从渠道调研反馈情况看,国窖延续渠道正循环向上,合理的品牌公司和渠道利益链条分布,强势市场继续深挖,薄弱的华东市场终端开始发力,特曲发力大众白酒升级,公司业绩今年将延续高增长。老窖管理层战略思路清晰,销售团队逐步成熟,改革红利持续,高增长可看长久。维持18-19年EPS为2.38和3.02元,考虑其增长持续性好于预期,拉长时间周期,给予19年30倍,提高一年目标价至90元,维持“强烈推荐-A”评级。 策略会和渠道调研反馈:国窖华东显成效,特曲发力大众酒升级。公司从17年四季度开始将广告营销重心向特曲倾斜,去年整固价格,今年一季度放量加速增长,从渠道草根调研了解特曲增长30%以上。当前市场并无200元价格带全国化大单品,特曲在市场具备较强品牌力,对其发力大众酒升级充满信心。华东市场国窖终端陈列大幅增长,国窖(52度)以840打款价格,扣除费用支持后实际成本600元左右,终端成交价格多在750-800元,渠道利润远超行业平均水平。在江苏市场低度国窖(550元)快速抢占500价格带,形成亿元市场,国窖在薄弱的华东市场显示出较强攻势。 高端延续渠道正循环,大众白酒逐步复苏,业绩高增长延续。国窖:渠道利润丰厚,销售团队渐成熟,带来持续推力。强势的华北和华中市场,今年放量节奏稍缓,但华东渠道利润增厚,终端推力增强,放量之势渐起。特曲:去年整固价格体系后,开始强化营销推广,上半年明显加速。当前200元价格带缺乏强劲对手,特曲产品和品牌优势突出,公司战略倾斜,销售团队和经销商信心十足。博大:调整已基本结束,今年5月对总经销商产品提价15%,很大程度上改变总经销产品低盈利状态,中低端产品预计下半年恢复增长。我们预计老窖今年收入仍可延续25%左右增长。 改革红利持续,高增长可看更久,期待激励更进一步。高端白酒增速进入常态化,终端竞争激烈在所难免,国窖由去年近60%增长,逐步放缓下来也是必然。但老窖过去2年在管理、渠道和产品改革坚决,带来的红利得以延续,增长趋势可看更久:1)国窖从品牌公司到渠道利益链条分布合理,终端利润丰厚,销售队伍壮大,具备较强的市场扩张能力;2)次高端、中低端产品,品牌力强,定位清晰,尽享大众消费升级。我们期待公司在改革上持续深化,在治理结构和激励上能够更进一步,带来改革红利更大释放。 提高一年目标价至90元,维持“强烈推荐-A”评级。高端酒仍处于渠道正向循环,国窖渠道利益链条分布合理,华东市场放量明显。大众白酒持续复苏,特曲发力200元价格带,总经销产品亦进行大幅提价。老窖管理层战略思路清晰,销售团队逐步成熟,改革红利持续,高增长可看长久。维持18-19年EPS为2.38和3.02元,考虑其增长持续性好于预期,拉长时间周期,给予19年30倍,提升一年90元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端竞争加剧,消费需求放缓。

我们对上轮白酒牛股古井贡酒复盘,公司经历了07-09年三年深度调整后,通过聚焦产品、区域和营销,年份原浆在09年后快速增长,同期业绩屡超市场预期,成就了古井贡酒“回归与振兴”复兴之路。本轮周期以来,古井在新一届管理层带领下,强化上轮复兴之路的优势,尽享省内200-300元价格带的消费升级,同时控费政策下业绩红利尽显,呼吁改革之风推动公司更快发展。维持18-19年EPS3.17和4.20元,维持目标价97元,对应19年23倍,重申强烈推荐。 不破不立,后发制人。古井贡酒是中国八大名酒之一。98年前曾在王效金“降价降度”等策略下蓬勃发展,但公司内部体制混乱、品牌流失等问题终在03年开始爆发,经营也陷入困顿。经过调整,08年古井摆脱历史的阴霾、品牌也有了清晰的定位,业绩表现抢眼,市值也大幅提升。 第一阶段:改制受困,举步艰难(1998-2007)。在此期间,公司受制多元化发展战略,产品线混乱。同时改制也屡次受挫,05年经历税务风波,07年高层动荡,公司几经波折,发展较为缓慢。 第二阶段:深度调整,夯实基础(2007-2009)。第二阶段是古井非常重要的几年,比起其他白酒企业,古井调整较早,从07年起便围绕“回归与振兴”发展策略积极调整,战略层上,公司定位中高端,集中资源做好白酒,之后引入战略投资者优化公司体制;运营层上,公司把控原料,扁平化渠道,布局重点市场;产品层上,公司完善产品体系,年份原浆酒强势回归中高端品牌定位,08年起逐步步入正轨。 第三阶段:凤凰涅槃,洼地崛起(2009-2012)。三年调整实现大发展,改革成效逐渐向财务层落实,年份原浆成核心增量。09年在改革逐显成效的基础上,公司围绕核心产品和核心市场实施“聚焦战略”,年份原浆酒发力,各项财务数据证实了公司通过拐点进入快速成长期。09-11年年份原浆分别实现销售收入2.4亿、7.4亿和超18亿元,占总体收入的18%、39%和55%+,带动公司毛利率不断提升。09年总营收略微下降,但净利润较上年增长达319.5%,业内领先。公司10-11年收入利润也维持了较高增速。 股价复盘:估值领先业绩,业绩消化估值。股价转折点发生在08年第四季度,也就是年份原浆酒推出之后。在业绩兑现前,古井的估值超过200倍,09年古井业绩增长达到319.5%,表现远超市场预期,之后估值消化至50倍,接着核心产品持续放量,估值涨至150倍,10年业绩持续增长124%后又回到50X,12年后消化至30左右。即使市场意识到了古井已经通过拐点迈入高速发展期,当时古井价值仍被低估,价值低估的核心是业绩持续超预期。古井09和10年的实际EPS分别为0.6和1.34,远远超出市场预期。 行业向好必不可缺,核心三板斧助力古井复苏。从古井的例子跳出看白酒企业,行业向好必不可缺,是企业从底部走出、实现跨越式发展的先决驱动力,而做好白酒的内功也非常重要,核心三招:聚焦白酒、聚焦产品,聚焦市场。 展望今朝:百亿近在眼前,业绩红利更显,维持“强烈推荐-A”评级。本轮周期以来,公司延续上轮复苏三板斧,聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场,尽享消费升级,中高端产品快速增长,同时费用率潜力优化空间大,未来合理净利率有望站稳20%。维持18-19年EPS3.17和4.20元,考虑其收入和利润持续高增,给予19年23倍,目标价97元,维持“强烈推荐-A”评级。

股东大会四点核心反馈:目标仍积极,改革决心大。股东大会核心四大要点:1)业绩目标:公司18年收入目标增量百亿,利润目标30%,从当前发货情况看进展较为顺利,系列酒百亿目标,其中核心产品增长50%。2)渠道改革:五粮液市场价格低迷,症结在于对渠道和终端管控较弱,招商拓终端政策执行不到位,当前暂时停止招商,百千万工程仍在推进,更加重视客户精准营销,不单纯考核网点数量,并对不达标门店进行优化。3)信息系统:今年有望建立起从渠道到终端的溯源系统,追踪发货和库存情况,对价格进行管控。4)战略并购:酒业收入19年占集团千亿目标的三分之二,加速并购进程,关注省内战略并购机会。 改革攻坚之年,各项举措并非一蹴而就,但方向清晰,期待改革加速。渠道反馈五粮液批价疲软,背后两大问题:一是经销商政策存在差异,渠道占用资金较多,低价甩货成为常态,背后原因是公司扁平化过程中对库存和价格管控不足,渠道改革尚未到位。二是公司实际出货量不低,我们从渠道调研了解到目前打款量接近去年70%,发货量已超过1万吨,渠道库存在1个月水平。公司已着力解决渠道和价格,招商工作暂缓,百千万计划不单纯追求数量增长,更注重核心终端质量。公司继17年生产体系提薪、管理体系薪酬改革后,18年步入营销改革年,可谓是改革攻坚年,需将改革政策一一落地,改革推动并非一蹴而就,核心问题解决尚需时日,但公司改革方向清晰,态度坚决,期待公司加速改革进展,尤其是营销体系及渠道精细化管理。 全年业绩大概率高增,为公司改革提供良好背景。公司从去年对生产效率和管理体系优化,生产及管理红利逐步释放(优质酒率提升,管理费用率下降),今年以来受益产品结构提价升级,及系列酒快速增长,全年收入仍保持30%增长。一季度后已无消费税因素,后续利润基数抬升,但提价弹性和费用率的规模效应仍然存在,利润增速将继续高于收入。预计全年业绩高增仍是大概率事件,为公司改革提供良好背景。 改革攻坚,戮力前行,股价已包含悲观预期,静待改革加速释放红利,重申“强烈推荐-A”评级。当前市场对五粮液价格低迷、渠道改革速度缓慢等有所质疑。18年是公司改革攻坚之年,各项措施落地起效尚需时日,但我们参加公司股东会,感受公司全年目标积极,改革态度坚决,同时草根调研当前回款及发货情况较好。当前股价包含悲观预期,静待公司改革加速,释放更大业绩红利。维持18-19年EPS为3.42和4.38元,给予19年24倍,维持103元年目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:高端白酒消费需求减弱,竞争加剧。

青花系列高增长,产品结构持续优化。公司规划18年青花翻倍,我们近期调研结果,青花系列4-5月仍然保持高增长,70-80%增速,老白汾和玻汾30-40%增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入,提高青花体量,目前青花收入占比24-25%,未来占比将进一步提升。青花系列中,定价超500元的青花30增速更高,公司内部产品结构优化明显,将带动利润率持续提升。 省外加速开拓,打造新增长极。公司省内市占率已较高,以稳步提升为主。未来发展空间主要在省外市场,公司省外加速开拓,今年环山西仍是重点市场,人员、资源均有倾斜,18年河南、山东目标翻倍。目前重点市场河南已有6.6万家终端店,形成河南区域全覆盖,山东、京津冀终端也有近翻倍增长,同时公司增加销售团队配置,今年计划再增1000名地推人员,终端扫店。18Q1省外增长52%,省内增长46%,省外增速快于省内,预计全年省外将持续快速增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 华润合作+超强品牌+机制改善,19年有望继续保持高增。汾酒17年价格体系理顺,经销商信心增强,18年渠道放量基础扎实。但市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司19年仍有望继续保持高增长:1)与华润合作的改革是外部保证。华润入驻是汾酒改革的重要一步,双方已在多方面达成共识,包括渠道、营销系统、人才引进和公司治理等,未来都会有所合作。短期主要是渠道协同,双方已在合作模式上进行探讨如何将华润渠道有效嫁接,未来将充分发挥渠道协同效应。2)客观上,汾酒具备足够的品牌力,作为清香型龙头优势明显,次高端扩容背景下将充分受益。3)主观上,公司内部管理不断改善,营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开,集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条,干部竞争上岗,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力。 改革步伐加速,来年增长空间清晰,继续维持“强烈推荐-A”评级。当前公司改革的步伐正在加速,聚焦青花产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

渠道反馈:淡季双位增长,渠道库存良性,份额提升再彰显龙头实力。我们近期草根跟踪乳业旺季后的渠道及动销情况,伊利4月份常温液奶增速达到10-15%,旺季后仍能达到双位数增速,符合乐观预期。渠道反馈5月末伊利常温液奶库存在16天左右,同比略降,当前大日期产品处理压力在行业内相对较小,公司去年底在主动控制发货节奏,当前得到较好体现。市占率方面,4月伊利常温市占率达到35%以上,同比提升超过2pct,低温市占率接近18%,提升近1pct,婴幼儿奶粉市占率6.2%(不含电商),同比略有提升,彰显乳业龙头实力。 线上费用主动增加,18Q2仍在延续,品牌建设奠定千亿战略基础。市场广泛关注的伊利和蒙牛市场投放增加导致的费用率提升,我们草根调研反馈,伊利线下促销幅度同比并未明显增加,当前市占率进击提升,验证公司费用投放仍在高效率效率阶段。公司更多增加线上品牌投放,18Q2蒙牛在发力世界杯营销的同时,伊利围绕奥运题材的投放也有明显增加,高费用率短期或会延续,但品牌建设投放意在为长远发展打下良好基础。另外可以肯定的是,随着更多中小乳企退出或转型,行业过剩期非理性竞争期已经过去,乳业双巨头正主动加速推进各自的千亿战略。 布局功能性饮料市场,迈向健康食品龙头。公司今年初推出豆乳新品植选,当前仍处于重点市场逐步铺货和培育期,短期预期应适当放低,但豆乳品类大空间值得期待。此外,优酸乳品牌推出“果果昔”新品,切入果昔领域。更值得关注的是,公司近期也推出筹备已久的功能性饮料新品“焕醒源”,定位对标红牛,功能性饮料市场空间已达到400-500亿元,空间仍在快速打开,行业龙头红牛商标授权纠纷仍未落地,给市场新进入者带来广阔开拓机会。公司布局功能性饮料是切入非乳健康食品领域重要一步,从乳业龙头迈向健康食品龙头,价值有望提升。 投资建议:预期修复,价值回归,“入摩”促进估值重构,伊利性价比再凸显,现价值得买入。市场前期对伊利的预期经历见底修复过程,但当前从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度看,公司价值均在不断提升。另外,伊利6月被纳入MSCI指数,境外资金比重不断提升,也将推动公司估值体系重构。我们暂维持18-20年EPS预期1.20、1.36和1.57元,当前对应18年仅23倍PE,性价比再次凸显。我们维持目标价35元,继续强烈推荐。 风险提示:需求不及预期、新品推广不及预期、竞争加剧。

股东大会感受:公司认为白酒景气度向好,品牌加速向名酒集中。今天我们参加洋河股份股东大会,公司董事长王耀、总裁钟雨及董秘丛学年参加会议。公司认为白酒仍是朝阳行业,行业收入和利润保持快速增长,未来随着高端次高端量价齐升,以及中产阶级的崛起和大众消费成为主导,白酒行业有望进一步享受消费升级的红利。同时公司认为,品牌会加速向名酒集中,消费升级对品牌和品质支撑要求高,利好头部名酒企业,行业分化将越来越明显。我们认为,公司对行业判断全面客观,对品牌超前谋划布局,在消费升级大背景下抓住了机会,特别在梦之蓝高端品牌上,实现高增长。 产品结构:梦系列高增长,产品结构持续优化。近年来,海天梦整体销售占比逐步提升,17年超过72%,18Q1占比进一步提高,其中梦系列增速最快,17年增长约60%,收入占比近25%,18年梦之蓝占比有望提升至30%,对报表贡献更加明显。股东会上,公司提出为适应消费升级新需求,将继续提升次高端产品升级速度和产品占比,站稳次高端地位,18年以梦3为代表的次高端产品增速会更快。我们认为,随着公司对梦系列的持续聚焦,产品结构不断升级,梦之蓝增长迅速占比不断提升,将不断推升利润率。 区域市场:省内深耕增速提升,省外新江苏市场增长迅猛。公司省内增速提升,17年增长11%,18Q1更是增长15%,主要得益于省内渠道深耕、乡镇市场延伸,未来省内仍具深挖潜力。省外公司聚焦新江苏市场的发展,通过新江苏市场拉动,带动省外高速发展,18Q1新江苏继续保持高增长态势,增速明显快于省内市场。新江苏市场数量快速增长,由15年的297个增长到17年的455个,18年计划达到495个。我们认为,未来随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外市场收入有望超越省内,占比将进一步提升,为洋河中期增长打开新空间。 分红和费用:分红率有进一步提升空间,费用率将保持平稳。公司过去几年分红率逐年提升,管理层表明公司现金流充裕,未来对现金分红有能力做到进一步提升。费用上,公司每年都有严格预算,无预算不开支,额度上维持10-12%的区间。费用率有望保持平稳,随着营收增长,也可能呈现下降趋势。 投资建议:业绩加速改善,价值仍被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司受益消费升级梦系列高增长,产品结构持续优化,省内精耕细作增速提升,省外新江苏市场继续保持高增长态势,未来收入有望超越省内。公司增长路径清晰,维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,给予18年25倍,年内目标价138 元,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

公司今日股东大会,管理层全面布局产品结构升级,认为200元以上产品是公司战略未来,减少100元以下产品的投入和销售力度,同时明确提出经过前几年的投入布局,当前费用率开始下降,业绩弹性有望持续。当前销售公司实行市场化薪酬考核,公司内部机制也较为灵活,期待公司在改制上能更进一步,助力公司加速冲刺百亿。看好公司后期收入提速及业绩红利持续释放,继续强烈推荐。 省内消费升级不减,主动出击聚焦高端。安徽省内消费升级趋势不减,尤其是200-500元次高端价位带增长迅速,公司在股东会上提出,主动出击,全面布局产品结构升级,认为200元以上产品是公司战略未来,减少100元以下产品的投入和销售力度。公司针对古8及以上产品,在结构考核、组织匹配、宣传上均加大了聚焦,特别在考核上提出古8以上高增长的目标。公司产品逐步向8年及以上产品延伸,结构持续升级,17年古8及以上占比近20%,未来随着占比的不断提升,对利润贡献也将愈发明显。公司作为徽酒龙头,品牌、渠道管理的优势明显,公司省内市占率也进一步提升,话语权逐步增强,为公司卡位次高端价位带打下坚实的基础。 费用优化空间大,业绩弹性有望持续。公司在股东大会上明确提出经过前几年的投入布局,当前费用率已开始下降。一是由于部分市场经过调整逐渐步入正轨,公司投入相应减少;二是公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,将更多资源聚焦核心网点,并降低货补、陈列赠品等促销费用,加大消费者建设投入。公司17年及18Q1销售费用率均同比下降,费用优化效果逐步显现,未来费用率有望继续回落,业绩弹性有望持续。 升级+控费,全年有望加速增长,期待改制更进一步。展望全年,公司有望实现加速增长:1)安徽省内消费升级趋势不减,价格带继续从60-80向100-120集中,且200元以上产品快速增长,公司在省内定价权不断提升,将推动产品价格带继续上移。2)公司已开始对高企的费用进行梳理调整,费用率逐步回落,利润率有望持续提升,全年业绩无忧。14年以来,公司管理层取得的成绩有目共睹,当前销售公司实行市场化薪酬考核,公司内部机制也较为灵活,市场化有望进一步推进。在五粮液、汾酒相继混改的背景下,期待公司能够早日在改制上面实现突破,助力公司加速冲刺百亿,释放业绩弹性,实现更快发展。 冲刺百亿年,业绩潜力大,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司管理层团结稳定,目标积极。公司省内尽享消费升级,中高端产品保持较快增长,古8及以上增速超30%。公司费用率潜力优化空间大,净利率有望持续提升,未来合理净利率水平有望接近20%。期待公司改革更进一步,助力公司加速冲刺百亿。看好公司后期收入提速及业绩红利持续释放,上调18-19年EPS 3.17和4.20元,给予19年23倍,对应97元目标价,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

主业聚焦,3-5年发展思路清晰。近年来,中炬主业逐步聚焦调味品,美味鲜公司收入占中炬高新的比例从2005年的50%左右提升到目前的90%以上。地产业务受制政府规划,发展较为缓慢,其他园区业务略有萎缩。根据公司调研,未来3-5年,公司仍将大力支持调味品业务发展,若地产业务后续发展顺利,收入利润将滚动进入调味品板块,为其在生产、市场投放方面提供更大的费用支持。从产能来看,未来中山基本稳定,阳西占比越来越大,阳西厨邦酱油三期产能释放在即,阳西美味鲜小品类产能储备充足。阳西在税收优惠、水电能源成本上更具优势,综合净利率水平高于中山3-5%。 调味品业务:全年稳定发展,短期业绩逐步加速。美味鲜收入业绩目标在10%左右,但考虑到公司历史完成度较高,全年情况可做更为乐观估计。同时根据公司股东大会预算,本部今年也将扭亏贡献利润。去年3月提价前后,月度数据波动较大。今年二季度,受益低基数,短期基本面将呈现逐步加速的趋势。草根调研反馈,4月美味鲜收入增长20%左右,我们预判5月仍有加速趋势。一季度费用投放偏低,二季度市场费用也将逐步到位,支撑终端更快发展。 地产业务:商品房、别墅未来3年有望贡献利润,未开发地块今年或能所有推进。公司目前已签订别墅合同交易金额在1亿左右,建成未售别墅40余套,预测货值在3亿左右;已开发未售商品房面积在8万平方米左右,预计收入在8-10亿。别墅预计从19年开始确认收入,商品房预计在20-21年确认收入。受制政府规划,公司未开发地产较多,进度已经停滞6年,根据公司调研,今年项目规划有望推进,后续或可盘活相应人员和公司资源。 基本面逐步加速,估值安全边际足,维持强烈推荐。目前中炬调味品18年PE为28X左右,无论横向对比海天40X,千禾35X,还是纵向对标自身19年30%增长,PEG水平低于1,估值安全边际充足。行业稳定发展,公司业绩仍有弹性,期待控制权问题逐渐明朗,带来体制机制更大改善。我们预计2018-19年业绩为6.27、8.25亿,给予19年30X主业估值,未开发地产43亿估值,看19年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。

近日我们对公司和渠道调研,深感在市场环境好转和企业中长期目标推动下,影响公司估值两点核心因素:白酒收入增速和资产结构,今年都将进入更良性的轨道。今年一季度公司白酒收入延续去年下半年40%增长,费用控制下利润率提升,在主业聚焦、内部机制改善下,利润弹性有望进一步释放。提升18-19年利润至6.8和8.7亿,给予18年30倍,对应半年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩持续超预期增长,白酒利润率显著提升。通过对公司和渠道的调研反馈,我们预期白酒业务一季度延续40%左右高增长,北京市场保持低速增长,外埠市场中东北、新疆等市场增长近翻倍,华东增速超过70%,对整体贡献更为显著。渠道利润也在逐步回升,过去价格透明,渠道推力不足的状态明显改观,经销商打款较为积极,报表预收款也维持高位。公司持续聚焦白酒主业的方向不变,2020年百亿(含税)目标或可提前实现。公司对销售和管理费用进行一定控制,且规模效应明显,费用率大幅下降,我们粗略计算Q1白酒利润率超过12%,公司对业务持续聚焦和白酒利润率上升充满信心。 牛栏山加速冲击百亿规模,资产结构持续改善。影响公司估值核心两点因素: 一个是白酒收入增速,一个是主业聚焦和资产质量改善,今年两者都将进入 更良性的轨道。白酒业务外埠市场基础夯实,顺鑫通过提价消化部分成本压 力,毛利虽有所下降,但市场占有率势必进一步提升,18-19年加速冲击百亿 规模。聚焦主业方面在16-17年已卓有成效,当前房地产虽受北京政策调控有所放慢,从瘦身再到剥离的方向上仍然坚定推进,屠宰和养殖业务相互对冲,对猪价波动的敏感度较低。由于白酒业务持续贡献正现金流,地产预售 带来回款,公司资产负债结构持续优化,财务费用预期降低。 期待利润弹性进一步释放。白酒业务54%毛利率,利润率在过去不到10%, 即使考虑消费税因素,利润率也具备持续向上空间。在销售和管理费用压缩 下,18Q1已达12%以上,预计全年利润率也将明显提升,对整体报表业绩更 是弹性十足。从区国资到新任管理层,对公司未来发展都寄予厚望,在白酒主业做大做强、地产资产剥离和内部激励上都有长远考虑,这有望给公司带 来更为积极的变化。对于走大众品模式的低价位白酒而言,更为市场化的激 励对收入和业绩提升至关重要,我们期待改革更进一步,释放业绩红利。 重视公司收入提速和利润率提升,维持“强烈推荐-A”。省外市场基础逐步夯实,在大众白酒需求回升和加速集中趋势下,公司白酒业务今年预期达80亿,明年有望提前冲击百亿。费用控制带来白酒利润率进一步提升,资产负债结构持续优化,也带来整体利润弹性进一步释放。相较之前,我们对公司费用率下降,利润率提升更具信心,提升18-19年利润至6.8和8.7亿,给予18年30倍,对应半年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:成本持续上行,竞争格局改善速度较慢。

公司披露年报及一季报,并表促进17年收入大幅增长,18Q1收入高增超预期。好想你本部稳健转型,百草味有望引领行业增速,协同效应更近一步,盈利能力有望加速。我们上调18-20年EPS预测至0.38、0.57和0.73元,分别增长82%、52%和28%,给予18年40倍 PE,目标价15.5元,暂维持“审慎推荐-A”评级,但公司盈利能力加速释放值得期待。 并表促进17年收入大幅增长,18Q1收入高增超预期。公司17年收入40.7亿元、归母净利1.07亿元,受百草味16年8月并表促进,同比分别增长96%、173%,其中17Q4收入12.6亿元,增长12.2%,归母净利0.19亿元,由于春节延后因素预期内下滑-23.2%,收入业绩与快报基本一致,并购百草味的规模效应逐步体现。其中本部17年收入9.9亿元,重新进入增长期,在渠道及产品聚焦上取得突破,百草味17年收入30.8亿元,同比增长30%左右。公司18Q1收入17.9亿元,增长37.7%,百草味明显受益竞品投放减少,增长超过乐观预期,净利润1.2亿元,同比大幅增长102%。 百草味盈利能力加速释放,利润率提升亮眼。公司17年全年毛利率29.0%,同比降低4.7pct,主要系毛利率相对较低的百草味并表影响。销售费用率21.1%,同比下降5.1pct,管理费用率4.6%,同比下降2.2pct,协同效应初显,全年净利率2.6%,同比提升0.7pct,盈利能力明显提升,公司18Q1净利率更是提升至6.7%,一方面受益于大众消费复苏下春节礼盒热卖,推动产品结构提升,另一方面规模效应显现,费用效率优势体现。百草味17年利润达9737万元,超过8500万元业绩承诺,预计18Q1单季达1亿左右,产品不断升级带动盈利能力提升,管理模式上逐步改良促进费率优化,业绩加速释放。公司一季报同时披露18年上半年公司归母净利润预计在1.0-1.3亿元区间,同比增长40%-90%。 18年展望:零食电商进入竞争下半场,份额和利润抉择更加均衡,业绩弹性有望释放。零食电商行业竞争进入下半场,行业格局逐步稳定,三强在市场份额和利润的抉择上将更加均衡,三只松鼠和良品铺子当前正处于上市阶段,我们预计今年均会更加注重利润释放。此外,百草味产品上不断推出“90日鲜”每日坚果和牛肉等高毛利新品,渠道上通过“阿里零售通”拥抱新零售,管理上阿米巴模式转型已落地,均有望带动盈利提升和费用优化。本部方面,电商高增拉动,专卖和商超渠道聚焦,同时通过打造新品带动,稳健转型。好百双方在采购生产、仓储物流、人事财务和信息系统上加速融合,协同效应有望更近一步,推动成本和费用优化,均有利于推动盈利能力提升。 投资建议:暂维持“审慎推荐-A”评级,目标价15.5元,但盈利能力加速释放值得期待。百草味盈利能力加速释放,且公司两大业务协同不断显现。我们根据最新公告上调18-20年EPS预测至0.38、0.57和0.73元,分别增长82%、52%和28%,给予18年40倍 PE,维持目标价15.5元,暂维持“审慎推荐-A”评级,但公司盈利能力加速释放值得期待。 风险提示:新品推广不及预期、电商竞争加剧

18Q1收入稳健增长,业绩略超预期。公司18Q1收入9.65亿元、营业利润1.93亿元、归母净利1.51亿元,分别同比增长10.1%、28.9%和31.3%,由于Q1开店在全年各季度偏低,且受制于18年春节较晚及天气原因,收入端稳健增长,但基本符合我们预期,业绩端呈现加速增长,略超出我们预期。现金流方面,由于公司增加原材料采购支出,经营性现金流减少-81%。 成本高位影响毛利率,费用率如期回落,利润率明显提升。公司18Q1毛利率34.4%,同比下降0.3pct,春节前后鸭价处于全年高位,与餐饮相关的鸭肠等鸭副产品价格上涨明显,但鸭脖和香料成本整体处于相对平稳区间,原材料成本上涨整体处于预期之内。费用端方面,18Q1销售费用率7.3%,大幅降低2.3pct,去年在店铺推广上所做活动投放较大造成高基数,今年Q1如期回落;管理费用率6.0%,同比下降0.6pct,管理费用绝对额基本保持平稳,我们认为主要系职工人数未明显增加背景下,规模优势逐步体现,但我们判断后续季度通过招聘或提薪,管理费用率将会有所提升,全年保持同比平稳或略降。主要受益于费用端如期明显回落,公司18Q1净利率15.6%,同比大幅提升2.5pct,推动利润增长加速。 18年展望:门店稳步扩张,规模优势更显,预计全年收入业绩增速分别达15%和25%左右。公司加盟体系成熟,每年按照800-1200家新店开拓数量稳步扩张,受益一二线市场网点加密及线上导流,以及三四线市场下沉红利,稳定贡献10%左右的收入增量,同时通过高势能门店及产品SKU聚焦带来的单店3-5%的提升,我们预计全年收入增长仍保持在15%左右。成本端在Q1高点后有望回落,公司大规模采购的议价能力有望对原材料波动形成一定平滑。随着公司规模优势不断放大,预计18年销售费用率整体将有所回落,但季度间或会出现一定波动,预计Q2配合世界杯营销将会加大品牌投放,另外今年公司将在会员体系上增加投放。综合上述分析,我们预计18年利润增长将快于收入增长,达25%左右。 投资建议:成长清晰且稳健,利润率逐步攀升,维持目标价48元,继续强烈推荐。公司供应链体系和加盟商管理能力成熟,当前受益三四线市场品牌化加速的红利期,辅以单店收入提升,支撑收入端双位常态化增长。公司开店驱动成长,路径清晰,规模优势将逐步放大,利润率逐步攀升,利润弹性显现。我们维持18-20年EPS预测1.54、1.93、2.34元,增长25%、26%、21%,给予19年25倍PE,维持目标价48元,继续强烈推荐。 风险提示:成本端大幅上升、战投减持、食品安全风险、产品生命周期缩短。

17年完美收官,18年目标制定较为谨慎。水井2017年收入利润20.48亿和3.35亿,如之前业绩预告,其中臻酿八号增长80%,井台增长60%,新典藏增长超过200%。产品结构改善和17年两次提价,毛利率提升至79.06%。由于在二季度9000多万资产减值损失和四季度3000万预计负债,实际利润率已超过20%,销售和管理费用率单季度稳定在25%和11%。基于对未来次高端市场竞争加剧的担忧,公司制定2018年收入利润40%审慎目标,17年初制定35%收入和20%利润目标同样基于谨慎原则,公司大概率超额完成。 一季度预期中高增长,毛利率提升和管理费用大幅下降,应对销售费用增加。一季度收入7.48亿和1.55亿,分别增长88%和68%,收入略超我们80%预期,其中井台增长70%,八号增长100%,由于一季度部分广告费用投入前置,利润稍低于预期。去年12月井台和八号分别提价30和20元,毛利率继续提升至80.79%,春节期为加速动销且赞助大型活动,费用率超过32%。公司通过毛利提升和规模效应带来管理费用下降(由去年11%降至7.56%),一季度利润率仍在20.7%,二季度后费用率规划降低2-3%,预计全年将接近费用率将在30%以下。现金回款增速不及收入,系Q4公司控制发货节奏,一季度发货后预收款有所下降,整体报表质量较高。 核心市场彰显竞争优势,费用驱动转向品牌驱动。我们在春节后多次报告强调水井一季度发货和动销两旺,渠道调研了解到江苏、广东等核心市场增长翻倍,一季度高增长后对全年业绩和持续增长也充满信心。1)江苏今年总代回款目标近6亿,广东、河南也增长不俗,在面临强势品牌的进攻下仍然保持高增长,显示出公司的品牌和渠道能力极为卓越;2)市场竞争压力渐增,主要是江苏、华北等市场贴身肉搏,但水井次核心市场和新兴市场已具备复制核心市场潜力;3)核心门店由去年的2万余家计划增加至3万家,且去年新招门店今年也在逐步放量;4)去年2次提价后今年有近10%直接贡献,毛利提升,管理费用率下降,可直接抵消销售费用增加。 高增长延续,费用率勿忧,估值已具优势,攻守兼备。17Q2基数虽然增加,但公司渠道扩张和提价,使得增速放缓的节奏有限。高端价格虽未大幅上涨,目前留出价格空间足够次高端发展,江苏、河南等市场竞争激烈,公司仍取得高增长,未来在次核心和新兴市场潜力广阔。毛利率提升和管理费用率大幅降低完全可应对销售费用率提升,全年利润率预计与一季度20.7%持平或略高。我们略调整18-19年利润为7亿和9.87亿,对应EPS为1.43元和2.02元,当前估值仅28倍,考虑其高增长继续给予18年40倍,对应57元目标价,具备较高的安全边际和向上弹性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手加大市场投入,消费需求减弱 。

伊利年报季报收入超预期,业绩略低预期,背景是两家巨头主动加强市场投入,大幅抢夺份额,市占率快速提升。但在原奶温和上涨背景下,中小乳业竞争并未加剧。另外在三四线市场需求复苏背景下,公司收入增速更具超预期潜力,虽短期业绩不宜预期过高,但从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度,仍要持续买入。我们调低18-20年EPS为1.20、1.36和1.57元,但收入增速可给更高,按照19年25倍PE,调整目标价为35元,维持“强烈推荐-A”评级。 17年收入业绩分别增长12.3%和5.9%,业绩低于预期,市占率提升超预期。公司17年收入680.58亿元、净利润60.01亿元,同比分别增长12.3%和6.0%,剔除剥离优然牧业因素,同口径调整后收入增长13.6%,收入符合预期,业绩低于预期。17年毛利率37.5%,同比降低0.8pct,主要系包材和白糖成本上升及促销政策改变所致;销售费用率22.8%,同比下降0.5pct;管理费用率4.9%,同比下降0.8pct;扣非净利率7.6%,略升0.1pct,保持在行业绝对领先地位。公司17年常温、低温和奶粉市占率分别为33.8%、16.2%和5.2%,分别提升2.7pct、0.6pct和0.7pct,市占率提升超预期。 17Q4+18Q1合并分析更为合理:收入增速16.9%,净利增速5.3%。公司17Q4收入151.0亿元,增长8.0%,业绩10.6亿元,下滑-16.4%,主要系主动促销增加、赞助冬奥会18年费用及围绕冬奥会宣传推广费用、以及16Q4政府补贴基数较大。由于春节错位因素,将17Q4+18Q1数据合并分析更为合理,两个季度合并收入增速17%,营业利润增长16.5%,净利增速5%,扣非净利增速7%,合并毛利率37.8%,合并销售费用率23.2%,均同比提升1pct。 18年一季报分析:销售强劲加速,主动促销增加,拖累短期业绩。公司18Q1收入利润分别增长24.6%和21.2%,收入端高速增长,这与我们草根调研反馈一致。公司18Q1毛利率39.3%,提升1.4pct,销售费用率22.8%,上升1.5pct,安慕希和金典等高端产品在节庆火爆销售,毛利率显著提升的同时,公司也主动增加费用投放。18Q1常温、低温和奶粉市占率均大幅提升至35.5%、17.6%和6.1%,均达历史新高。但在加速收获市场进程中,费用投放效率仍比较高,业绩弹性仍未释放。 全年展望:企业视角放眼长远,主动增加高效投放,市占率加速提升。当前与14-16行业低迷期不同的是,当时需求偏弱,原奶过剩,全行业加剧混战,但当前行业需求旺盛,原奶价格温和上涨,伊利蒙牛看到市场加速整合机会,主动发力,销售端高增和市占率加速提升便是最好验证,当前和上一轮行业低迷期本质上是不一样的。其他中小乳企在液态奶领域已不断收缩,原奶型企业或是收缩渠道、或是回归专注上游养殖。在此背景下,当前伊利蒙牛双强的费用投放效率较高,我们认为企业对收入利润侧重的选择上,企业的视角总是放眼更长,优先选择收入体量及品牌打造,千亿战略料将提前实现,但短期业绩预期不宜过高,应更多关注市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性。另外值得关注的是,公司年报披露计划2018年实现营业总收入770 亿元,利润总额 75 亿元,收入规划相对17年规划明显提速,且利润总额规划提升,显示公司对18年增长信心充足。 投资建议:巨头主动投放,业绩短期承压,但收入增速可看更高,仍要持续买入。伊利年报季报收入超预期,但业绩略低预期,背景是两家乳企巨头主动加强市场投入,大幅抢夺市场份额,但在原奶温和上涨背景下,中小乳业竞争并未加剧。另外三四线市场需求复苏背景下,伊利蒙牛收入增速更具超预期潜力,虽短期业绩不宜过高,但从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度,仍要持续买入。我们调低18-20年EPS为1.20、1.36和1.57元,但收入增速可给更高,按照19年25倍PE,调整目标价为35元,维持 “强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧、需求不及预期、新品推广不及预期。

17年业绩符合乐观预期。公司2017年收入净利润301.87亿和96.74亿,同比增长22.99%和42.58%,其中四季度收入利润分别增长20%和61%,符合我们乐观预期,利润超市场预期。其中高端214亿,中低价位67亿,分比增长22.8%,26.7%,酒类毛利率提升1.31%至76.71%。营业税金及附加从17Q3开始已提升至14%以上。由于内部治理提升、规模效应显现,正循环加速得以验证,销售费用和管理费用大幅降低。全年回款357亿,较16年增幅8%,主要系16年9月提价前打款较多,春节打款也较为提前,预收款虽有下降,但仍处高位。 Q1延续超预期增长,发货和消费税担忧消除。18年Q1收入利润分别增长36.80%和38.35%。收入端明显好于市场之前渠道调研,粗略计算一季度五粮液发货量近7500吨,增量部分更多来自新增渠道,2017年新增400家专卖店至1000家,经销商亦有增加,通过单点增长明显低估公司整体增速。毛利率提升2.66%至73.19%,一方面高端均价和结构继续提升,再者公司去年生产效率得以优化。营业税金回归合理水平,销售和管理费用下降相当程度对冲消费税提升。由于票据政策支持(打款超过35%贴息支持),一季度经销商通过票据打款较为积极,现金回款虽只有104亿,但应收票据环比增加60亿,预收款环比由46.5提升至57.7亿,为全年平稳高增长奠定坚实基础。 持续改革之年,红利持续释放。不论是春节前后还是糖酒会期间,渠道对五粮液的反馈负面较多,3月公司又开始减缓发货速度,不少投资者担忧库存和发货量。我们通过多渠道调研下来:1)当前经销商库存处于极低状态,仅7%-9%,低于去年同期水平,即使考虑中转仓库存,也控制在合理水平;2)价格较低的华南和西南也逐步回升到800以上,华东维持820-830,且茅台供货持续控制,淡季批价持续回升可期;3)18年仍是公司持续改革之年,4月19号定增通过,内部机制逐步理顺,成本和费用控制,期待在经销商体系和关联交易上有更显著改善,在应对市场需求波动和竞争上更为游刃有余。 安全边际充足,改革红利不断,维持“强烈推荐-A”。 公司18年Q1业绩加速,明显好于渠道调研情况,显示出去年以来渠道正循环逻辑仍在延续。批价虽较去年高峰期有所回落,但多数经销商仍有合理的利润水平,且对于招商而言,五粮液品牌溢出带来的引流效果和适当的盈利具备足够的吸引力。虽面临消费环境和市场竞争压力,但要看到公司锐意改革带来的积极变化,在高端白酒仍然向好的环境下,预计全年业绩延续一季度增长态势,26%的收入目标无忧。略调整18-19年EPS为3.42和4.38元,对应18年仅20倍,具备足够的安全边际,给予19年24倍,对应一年103元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:高端白酒消费需求减弱,竞争加剧。

收入符合预期,利润弹性释放。2018年Q1营收4.00亿元(同比+8.21%),归母净利0.59亿元(同比+32.96%)。Q1毛利率40.24%(-0.78pct),销售费用率15.09%(-0.66pct),管理费用率8.01%(-2.06pct),财务费用率0.51%(+0.08pct)。销售货物收到现金为5.18亿,增长18.49%,应收账款下降5185万,预收账款增长243万,其他流动资产4.19亿,现金指标总体向好。 净利率同比提升2.7pct,费控效果良好。一季度毛利率为40.2%,同比下滑0.8%,环比提升0.3%。我们推测公司毛利率同比下滑与小品类增速较快有关,环比提升与聚焦主力单品、一定程度释放规模效应有关。管理费用率同比下降2.1%,绝对值亦有下降,控费效果初显;销售费用率为15.1%,同比下降0.7%,净利率提升2.7pct至14.7%。公司在年报中披露的业绩指引目标较高,推测公司今年将在费用控制上加大力度,提升运行质量,提升净利率水平,一季报或为全年业绩弹性释放积极信号。 渠道有边际改善,实现目标仍存挑战。草根调研了解,公司在销售政策上变革,主力产品、主力渠道加大重视,渠道激励(人员激励、经销商打款激励)亦有提升,积极性有所增强。从一季度数据来看,收入增速略显平稳,渠道改善效果尚未带动收入高增,考虑到去年一季度基数不高,我们认为实现全年13%收入目标仍然存在挑战,需要公司后续加大市场投入或优化投放策略。公司一季度收入稳定增长,但品牌企业潜在竞争也有加剧趋势,我们呼吁公司推动体制机制改革,为未来发展提供更大动力。 渠道仍需发力,业绩弹性值得期待。公司收入整体符合预期,但距离全年13%目标仍有差距,醋品类进入夏季凉拌使用增加,中秋等节庆也将拉动销售,因此后续仍有发力机会,但需公司经营上更加积极探索,期待公司在体制机制变革、渠道管理上有更大突破。一季报费控效果明显,业绩增速较高,定调全年弹性。我们预计公司18-20年EPS为0.46、0.54、0.64元,给予18年28倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期