事件公司公布2019年报及2020一季报。2019全年实现营业收入14.51亿元,同比增长43.25%;归母净利润2.19亿元,同比增长34.71%;扣非归母净利润2.02亿元,同比增长33.34%。公司拟每10股派发现金红利10元(含税),每10股转增8股,合计发放现金红利0.80亿元,占去年归母净利润36.58%。 2020Q1公司营业收入同比下降7.81%至2.14亿元,归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长46.09%、39.78%至0.47亿、0.45亿元。 简评新老品牌共同驱动,线上分销高增,现金流情况良好去年线上化妆品火爆,化妆品消费人群持续扩大,消费习惯不断稳固,同时年轻消费者处于消费升级,同时直播风口带动品类热度和流量,助化妆品电商渗透率持续提升。公司作为化妆品垂直TP龙头,凭借长期培养的优质整合营销持续输出、精细化运营、产品/赠品的孵化与开发等核心优势,积极落实品牌销售达成,实现高速增长。 具体看,公司保持新老品牌共同发展的驱动,品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销分别实现收入3.31亿、8.18亿、2.95亿元,同比增长44.8%、30.9%、94.9%,占比56.41%、22.83%、20.35%。品牌线上管理中包括去年新接品牌贡献,新增品牌主要是线上管理模式,也是后续公司布局的重点。品牌线上营销基本全部来自天猫平台,其中以百雀羚天猫旗舰店为主,实现稳健增长。线上分销以唯品会为主,来自唯品会收入2.68亿元,占比91%,同增94.8%。 2019年综合毛利率43.04%,同增0.45pct,品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销毛利率分别为70.84%、42.20%、13.57%,虽然低毛利率分销业务增速较高,对毛利率有所拖累,但高毛利率品牌线上管理增长亦高于公司整体,其毛利率同增5.56pct。 2019年期间费用率23.41%,同增1.53pct,其中销售/管理/研发/财务费用分别+2.1pct、-0.5pct、+0.2pct、-0.3pct至20.9%、2.7%、0.2%、-0.4%,销售费用率提升主因品牌线上营销业务宣传推广费用有所增加。费用率提升导致公司去年业绩增速低于收入增速。去年经营活动现金净额同比增长40%至1.47亿元。 20Q1买断模式收入因疫情短期承压,品牌管理业务高增保证业绩弹性20Q1疫情对于公司影响主要体现在2月以来物流有所影响,相应发货有所推延,主要反映在占收入大头的买断模式(品牌线上营销和线上分销)上。品牌线上营销、线上分销单季收入分别同比下降24.75%、24.30%至1.17亿、0.69亿元,除物流因素外,也与部分品牌合作模式更改(露得清品牌方结束合作、三生花旗舰店从原来品牌线上营销服务切换成品牌线上管理服务)、唯品会平台流量受影响等有关。 盈利能力更强的线上管理业务则受益去年以来新品牌加入、Q1宝洁等老客户增长良好,实现收入同比大增58.85%至0.46亿元,也与公司重点发展方向一致。受此带动,Q1毛利率同增2.8pct至44.6%,期间费用率同降5.6pct至17.2%,净利率同增8.2pct至22.1%,实现收入短期承压下靓丽的业绩弹性。同时公司Q1经营活动现金净额同比增长173.75%至0.30亿元。 多方面外延硕果累累,并购家电头部TP上佰电商意义重大公司在扩品牌、扩品类、扩渠道等主要外延方向亮点颇多。去年以来,原强势化妆品个护赛道新增佰草集、黑人牙膏、吉列、艾杜莎、丸美等知名品牌,以品牌管理业务模式为主,有效带动GMV和盈利端增厚。渠道上,继天猫、唯品会、小红书后,再与京东开启战略合作,今年将重点布局。 品类上,新接泡泡玛特切入玩具新类目,同样为品牌管理业务模式。同时20Q1公司公告以不超过3.8亿元收购家电类目头部TP、天猫六星TP上佰电商51%股权,其服务品类主要集中在家电、家具类目,尤其是家电类目优势明显,合作品牌包括美的、小天鹅、松下、花为媒、圣奥等,2019Q4排名天猫大家电类目第一、生活电器类目第三。此举除有助增厚今年收入业绩外,极大推进公司扩品类长期战略目标,公司先进的营销打法预计能在新品、营销创新色彩更浓厚的小家电上率先看到效果,实现互相促进和赋能。 投资建议:2019年公司保持稳健高增,20Q1业绩逆势增长超预期,当前疫情对公司影响已经基本消除,新品牌表现良好,有望看到618进一步释放需求。公司产品企划研发与优质内容营销长期竞争力突出,此次并购家电类头部TP打开公司扩品类新空间,强强联手潜力值得期待。考虑到公司模式结构变化对后续季度亦有影响,我们下调2020-2021年营收至17.96亿、24.67亿元,但业绩弹性保持,维持业绩预测不变,预计2020-2021年实现归母净利润3.34亿元、4.93亿元,对应PE分别为69倍、47倍,维持“买入”评级。 风险因素:国内外疫情后续发展情况;并购整合效果不及预期;线上流量红利持续下降等。

事件2019年公司实现营收37.38亿元,同比增长37.38%;实现归母净利润3.19亿元,同比增长42.06%;扣非归母净利润2.96亿元,同比增长42.48%。 2020Q1公司实现营收12.95亿元,同比增长14.96%;实现归母净利润0.98亿元,同比增长10.26%;实现扣非归母净利润0.97亿元,同比增长29.22%。 公司拟每10股派发现金红利1.6元(含税),预计本次总计分配0.67亿元,占2019年度归母净利润20.88%简评19年业绩符合预期,高成长性持续验证19年公司收入/归母净利润增速分别为37%/42%,公司成长性得到持续验证,收入规模快速扩大。单Q4收入/归母净利润增速分别为36%/8.2%。 分品类看,公司白酒收入同比+31%,葡萄酒等快速提升2019年公司白酒收入同比提升31.47%至33.55亿元,其中销量同比提升25.54%至337万升,测算公司白酒平均价格上移5%左右。公司以名优白酒为主要产品,2019年白酒基本盘持续高增长,销量、价格带均提升明显。 葡萄酒方面,公司推出阿伦选系列,并与奔富、璞丽就在加深合作,葡萄酒销量快速扩大,2019年葡萄酒收入同比提升95%至2.48亿元,葡萄酒收入占比提升2pct 至6.6%。 渠道网络持续扩展,单店销售提升2019年公司持续拓展渠道网络,品牌门店数量同比增长28%,单店销售收入同比增长39%,门店数量增速与单店收入增速较19H1均提升明显(19H1门店数量同比增长24.7%,单店销售收入同比增长20.4%)。 线上方面,公司推出“华致优选”快速放量,用户体验及转化率持续提升,公司全渠道融合提速,前景值得期待。 产品组合不断优化驱动毛利率持续提升2019年/20Q1公司毛利率分别同比提升0.03pct/0.31pct 至21.39%/19.48%,公司毛利率持续稳步提升。 其中公司占比最大的白酒毛利率2019年同比提升0.81pct 至21.69%,预计主要驱动为公司高毛利的定制酒销量提升。 19Q4费用率有所上升,整体控费效果较好19年公司期间费用率同比提升0.51pct 至11.12%,其中Q4期间费用率同比提升3.26pct 至15.52%,预计主要因春节提前加大旺季宣传,以及费用确认时点多在年末有关。20Q1公司期间费用率回落至9.43%,同比下降0.14pct,整体控费效果良好。 现金流受20年春节提前与酒企打款影响有所扰动,整体维持稳定19年公司经营性现金流净额1.1亿元,同比由负转正(18年负-2.4亿元),预计主要受春节提前影响:19年春节在2月份,因此18年末为春节旺季加大备货力度导致18年现金流为负;20年春节提前较多,因此备货、回款时间点均同比提前,驱动2019年现金流大幅好转。 20Q1公司经营性现金流净额-2.7亿元,同比下滑2.6亿元,一方面既有春节提前因素,导致部分旺季销售回款在19年末完成,另一方面主要由于Q1公司预付款项较19年末大幅增加4亿元,导致现金支出较多。我们认为,公司以名优白酒为主要品类,此类白酒(茅台、五粮液等)均需要提前打款锁定货源,因此公司Q1预付款项的增多表明公司锁定更多货源,为后期销售奠定基础。 公司发展路径清晰,Q1销售逆势提升,看好公司未来市占率提升空间公司作为国内酒类流通行业龙头企业,渠道端以2B 模式赋能名优烟酒店,并借力华致优选平台触及C 端高净值客户。供应链方面公司行业整合能力强,具备强大的产品定制、全球采购能力,先后推出荷花、铁盖钓鱼台等优质畅销产品,并与奔富等知名酒庄达成稳定合作。 20Q1酒类市场受新冠疫情影响有所承压,公司收入/扣非归母净利润分别同比增长14.96%/9.22%,实现逆势提升,表明公司模式与成长性占优。当前我国酒类流通市场仍较为分散,预计公司未来市占率有望持续提升。 投资建议:19年公司业绩符合预期,20Q1扣非业绩逆势维持高增长,我们看好公司在酒类流通行业的资源整合能力和渠道销售能力,未来扩张空间大。预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.0、5.1、6.6亿,对应PE 分别为24、19、15倍,维持“买入”评级。 风险因素:疫情影响超出预期;行业竞争加剧;居民消费倾向大幅下降;渠道拓展不及预期

事件2019年公司收入同增19.9%至153亿元,归母净利润同增6.4%至4.6亿元,扣非归母净利润同增14.6%至4.4亿元。拟每10股派发现金股利5元(含税)。 2020Q1公司收入同增38.96%至52.9亿,归母净利润同增24.86%至1.76亿,扣非归母净利润同增30.97%至1.73亿。 简评收入提速提升,同店增速强劲单Q4公司收入同增25.95%,增速环比提升5.8pct,同比提升18.1pct,Q1收入增速进一步提升至38.96%,收入增速提升主要受益于同店提升、新门店扩张,同时Q1并表淮北标的。19年公司大卖场/综超同店分别为5.9%/6.2%,环比H1的4.7%/4.3%进一步提升,预计主要驱动为公司产品组合的持续优化、食品CPI上行。Q1疫情促进居民超市消费,预计公司Q1同店增速进一步提升至约高双位数水平。 跨区域门店快速扩张,省外收入快速增长19年全年公司新增门店80家,净增门店51家,其中胶东地区净增14家,其他地区净增37家(包含张家口地区18家,江苏连云港1家)。Q1公司新增门店45家(大卖场/综超/并表4/10/31家),关店3家,期末门店总数825家,其中山东773家(占93%),安徽/河北/江苏/内蒙32/18/1/1家(内蒙首店Q1开业)。2020年公司计划新开门店100家。 受益于并表淮北标的、张家口地区19年整合与开店进展顺利影响,2020Q1公司山东省内/省外收入增速分别为33.7%/403%,省外收入快速增长。 Q1并表淮北标的,维客整合经验有望复制19年青岛维客净利润1657万,盈利能力较18年的163万进一步提升,整合效果良好;19年河北家家悦净利润-2950万,并表首年亏幅符合此前预期,河北地区整合改造持续推进。Q1公司并表淮北真棒31家门店,维客成功经验有望继续向河北张家口、安徽淮北复制。20Q1公司少数股东权益转正,预计维客、张家口等前期收购标的有望盈利或盈亏平衡。 生鲜、自有品牌占比进一步提升2019年公司生鲜收入同增26.89%至65.67亿元,生鲜收入占商业营收比例提升2.54pct 至46.31%。2019年公司自有品牌营收占商业营收比例10.37%,占比较2018年提升0.54pct,预计随莱芜、张家口生鲜加工中心建设的推进,未来自有品牌占比有望进一步提升。 毛利率持续提升,扣非净利润增速稳健2019年公司主营业务毛利率17.54%,同比提升0.15pct,在做到生鲜(生鲜品类毛利率较低)占比提升的同时,公司整体毛利率仍保持提升趋势,表明公司供应链管理的优势。20Q1公司主营业务毛利率同比提升1.48pct至19.37%,省内/省外分别同比提升1.71/1.56pct费用率方面,19年公司期间费用率受并表福悦祥、山东华润影响小幅提升0.04pct 至17.88%,整体保持稳定。20Q1受益于收入端快速增长,期间费用率同比-0.2pct 至16.8%.受子公司亏损弥补完成影响,19年/20Q1公司等效所得税率同比+9pct/+2.1pct 至26.1%/24.2%,以上因素驱动,19年/20Q1公司扣非归母净利润同比+14.6%/+31%。同时叠加18Q4、19Q1非经常性收益较大推高前期基数影响,19年/20Q1公司归母净利润增速+6.4%/+24.86%。 Q1现金流大幅增长2019年/20Q1公司经营性现金流净额6.7亿/7.4亿,同比增长9.67%/81.82%,现金流维持稳健,且Q1现金流受益于收入端高增速而大幅增长。 推出O2O 小程序,到家业务探索深化19年公司开业两家生活港门店探索新业态模型,疫情期间增加部分门店上线美团、饿了么等三方平台。4月公司推出家家悦优鲜小程序,威海市区7家门店上线。公司O2O 布局逐步深化,预计未来在业态模型优化后将进一步加大布局。 投资建议:受疫情促进超市消费影响,公司20Q1同店、扣非业绩增长强劲。公司跨区域扩张提速,20年管理、供应链能力将持续向张家口、华润、淮北复制输出。预计公司2020-2021年归母净利润分别为5.5、6.7、7.8亿元,对应PE 37、31、27X,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;疫情影响超市预期;CPI 大幅波动;渠道拓展不及预期

业绩符合预期,本部持续高成长 2019年公司归母净利润同比增长36%,业绩符合预期。19年公司本部收入同比增长34.7%至14亿,归母净利润同比增长44.8%至11亿,单Q4本部收入增速约39%,增速环比Q3提升6pct,公司持续高成长。 GMV增长强劲、货币化率受新品扩张小幅波动 2019年公司实现GMV305.6亿,同比增长48.92%。单Q4公司GMV同比增长37.8%至138亿。公司顺应电商平台流量规则,持续推进大店战略,核心大店GMV快速增长。 分品牌看,南极人/卡帝乐/经典泰迪19年GMV分别增长52.9%/27.9%/45.6%至271/30/2.3亿,主要品牌增速强劲;分渠道看,阿里/京东/社交电商/唯品会19年GMV分别增长39%/32%/125%/200%至203/47/40/14亿,阿里大盘增速稳健,社交电商、唯品会渠道快速崛起。 货币化率方面,2019年公司货币化率(品牌服务&经销商授权收入/GMV)为4.27%,较18年降低0.28pct,预计主要受货币化率较低的新品类扩张与社交电商渠道快速增长影响。整体看,公司货币化率小幅波动,整体维持稳定。 毛利率提升明显,盈利能力显著增强 公司2019年毛利率同比提升4.03pct至38.50%,主要受益于高毛利的品牌综合服务&经销商品牌授权收入快速增长、收入占比持续提升。具体来看,品牌综合服务&经销商品牌授权业务毛利率同比略降0.8pct至93.4%,时间互联分部毛利率同比基本持平在8.3%,各分部毛利率保持稳定。 控费效果良好,盈利能力显著提升 2019年公司期间费用率同比下降0.11pct至6.19%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.28/+0.35/-0.17pct至3.04%/3.17%/-0.01%,公司控费效果较好,其中销售费用率下降反映公司马太效应逐渐加强,管理费用率上升主要受薪酬、办公楼租赁及物业水电费增加影响,财务费用率下降主要受时间互联经营质量提升,回款能力增强带动利息净支出减少。同时受益于部分子公司获得所得税减免政策,公司等效所得税率同比下降2.25pct至5.62%。以上因素共同驱动下,公司2019年归母净利润同比增长36%至12.06亿,利润增速高于收入增速,其中公司本部归母净利润同比增长44.8%至10.99亿 现金流大幅改善,时间互联完成对赌协议,经营质量提升明显 2019年公司经营性现金流净额同比增长127.59%至12.55亿元,其中时间互联现金流1.77亿元,由负转正。 公司持续聚焦营运,时间互联经营质量提升明显。2016-2019年时间互联累计实现扣非归母净利润4.21亿元,完成业绩承诺的4.07亿 现金分红比例提升,彰显未来发展信心 公司拟每10股派发现金红利1.24元(含税),共派发现金红利3亿元,现金分红比例占2019年归母净利润32%。公司分红比例提升回馈股东,彰显未来发展信心。 极致性价比占领消费者心智,马太效应推动品类持续扩张 19年阿里平台公司男女内衣/家居服市占率提升1.7pct至8.4%,床上用品市占率提升2.2pct至8%,均保持第一。公司以极致性价比抢占消费者心智,优势品类市占率持续提升,且在互联网马太效应下,优势资源持续向公司集中聚拢,新品类快速成长:公司高销量下带来资源的不断倾斜,在消费者高认可度下品类拓展难度愈发降低,流量自发聚集,保证公司生态体系的快速扩张,形成获客成本低、复购人次多、转化率较高的闭环。 2019年南极人官方旗舰店直接推广费GMV占比同比下降0.17pct至0.87%,对应SKU从4800提升至6500个。 展望2020全年,预计公司受疫情影响有限,线下门店、化妆品、直播营销布局值得期待 公司以极致性价比占领消费者心智,预计全年受疫情影响较小。同时公司20年将持续推进线下门店、化妆品、直播营销布局,全年高成长性仍值得期待。 投资建议:19年公司业绩符合预期,本部持续高成长,时间互联经营质量显著提升。预计Q1公司受疫情影响有限,展望20年公司品类+渠道双维拓展,时间互联持续提效,且线下门店、化妆品、直播营销布局持续推进,20年高成长性值得期待。预计公司20-22年公司归母净利润16、20、25亿,对应PE21X、16X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;行业竞争加剧;品类、渠道拓张遇阻;时间互联业务开展不及预期。

投资建议:此次并购家电类头部TP打开公司扩品类新空间,强强联手潜力值得期待。公司20Q1逆势增长超预期,产品企划研发与优质内容营销长期竞争力突出,在新渠道、新品类和新品牌三重驱动下,全年有望保持高增。考虑并购,我们预计公司2020-2021年实现归母净利润3.34亿元、4.93亿元,对应PE分别为64倍、43倍,维持“买入”评级。 风险因素:国内外疫情后续发展情况;并购整合效果不及预期;线上流量红利持续下降等。

疫情期间表现优异,Q1业绩预告靓丽超预期 2020Q1公司归母净利润预计同比增长60%-90%,业绩大幅预增,超出预期。 公司便利店小业态深耕密布,疫情期间所有门店不关门、不断货、不涨价,积极帮助销售滞销农产品,充分保障市场供应稳定,预计疫情对销售形成较大促进;同时公司进一步优化完善红旗云大数据,提高财务和信息化管理水平,一季度经营业绩靓丽。 预计主业净利润与新网银行投资收益均保持快速增长 2019Q1公司归母净利润0.79亿元,其中新网银行贡献权益法下投资收益0.27亿元,主业净利润约0.52亿元。参考新网银行2019Q2-4单季度均贡献4300万以上投资收益,预计20Q1公司主业净利润与新网银行投资收益均保持快速增长。 渠道网络建设加速、供应链优化持续推进 2019年公司净增门店253家,期末门店总数3070家,展店大幅提速。公司持续推进已有门店升级改造,根据所在商圈特征形成包括生鲜门店、精品店、24小时店、快餐门店等新业态满足消费者多样化需求,并与美团、饿了么合作布局到家业务,并开设“红旗到家”平台促进O2O布局。 2019年公司销售毛利率同比提升1.53pct至30.89%,毛利率大幅提升的主要原因为公司不断加大直采比例并优化产品结构,提升高毛利产品占比,表明公司供应链能力的持续优化。 小业态区域深耕密布优势明显 根据美国、日本零售业发展经验,随人均收入水平的不断提升,消费者对于商超的需求也从物质属性向物质+服务属性转变,在此期间小业态(如日本的便利店、沃尔玛的社区店等)快速发展。主要原因在于小业态零售企业可以发挥密布优势,更加贴近消费者,可以更好、更快地响应消费者的服务需求。 投资建议:2020Q1公司业绩大幅预增,反映公司经营能力的提升强化。公司聚焦便利店精细运营,成都地区市占率领先,小业态区域深耕能力强,且随大成都地区的发展扩容,公司未来扩张空间大。我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.1、7.1、8.1亿,对应PE分别为22X、19X、17X,维持“增持”评级。 风险因素:居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;疫情影响超出预期。

主业利润增速靓丽,新网银行投资收益大幅增长 2019年公司归母净利润同比大幅增长59.97%,主要受益于新网银行2019年产生1.7亿投资收益,对净利润形成明显增厚。 撇除其影响后,2019年公司主业净利润同比增长约29%至3.46亿元,主业利润增速表现靓丽。 渠道网络加快拓展,存量门店改造持续推进 线下:2019年公司新开门店309家,关闭门店56家,净增门店253家,期末门店总数3070家,展店加速。新门店拓展同时,公司持续推进已有门店升级改造,并根据所在商圈特征改变装修风格,在生鲜门店、精品店、24小时店等基础上新设快餐门店,业态多样化发展,因地制宜满足消费者需求。外延方面,2019年公司基本完成对“9010”的收购、资源整合,在川内的便利超市行业龙头优势进一步巩固。 线上:公司在与美团、饿了么等线上销售平台合作的基础上,紧跟发展节奏,开设“红旗到家”平台,促进线上线下互补。 毛利率提升明显,食品收入占比超50% 2019年公司销售毛利率同比提升1.53pct至30.89%,其中食品/烟酒/日用百货毛利率分别同比提升2.5pct/0.2pct/3.04pct至26.18%/21%/28.43%,公司食品与日用百货毛利率提升明显,预计主要受益于公司加大直采与提升进口商品占比有关。表明公司产品组合持续优化、供应链能力大幅提升。受益于公司新拓展快餐、生鲜门店,2019年公司食品占比提升0.35pct至50.17%,食品占比超过一半。 费用率阶段性上行,净利率大幅提升 2019年公司期间费用率同比增长1.27pct至25.59%,其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.09pct/+0.21pct/-0.03pct至23.47%/2.02%/0.1%,销售费用率提升主要受到门店端职工薪酬同比增长较快影响,管理费用率提升主要因公司举办庆祝建国70周年相关活动宣传费支出增多影响。以上因素叠加新网银行贡献1.7亿投资收益影响,公司2019年销售净利率提升明显,同比提升2.14pct至6.6%。 存货周转小幅加快,经营性现金流整体健康 2019年公司存货周转天数72.04天,同比小幅加快0.18天,基本保持稳定。2019年公司经营性现金流2.76亿元,同比下滑58%,预计主要受到支付的租金、员工工资同比增长,以及门店数量扩展、春节提前导致的存货增加影响,2019年末公司存货同比增加约1.82亿至11.7亿。公司经营性现金流整体保持健康充沛。 分红比率进一步提升,积极回馈股东 2019年公司拟每10股派发现金股利0.87元,现金分红占归母净利润的22.92%,公司股息支付率连续三年提升(2017、2018年分别为17.32%、22.34%),创造价值同时积极回报股东。 投资建议:2019年公司展店提速,旧有门店持续升级,运营能力明显增强,毛利率显著提升反映公司供应链能力的持续提升,同时新网银行对业绩形成明显增厚。公司聚焦便利店精细运营,成都地区市占率领先,小业态区域深耕能力强。我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.1、7.1、8.1亿,对应PE分别为21X、18X、16X,维持“增持”评级。 风险因素:居民消费边际倾向下降;行业竞争加剧;疫情影响超出预期。

事件公司公布2019年年报,全年实现营业收入31.24亿元,同比增长32.28%;营业利润4.62亿元,同比增长18.97%;归母净利润3.93亿元,同比增长36.73%;扣非归母净利润3.86亿元,同比增长39.07%。 公司每10股派发5.90元现金红利(含税),合计派发现金股利1.19亿元,占去年归母净利润30.24%。 简评下半年提速增长,彩妆、电商高歌猛进2019年公司营收同增32.28%,连续第二年实现30%+高增,增速同比基本持平,其中Q1-Q4分别同增27.59%、27.39%、45.15%、30.20%,下半年提速增长,且新增跨境品牌代理业务。 珀莱雅主品牌收入同增26.81%至26.56亿元,其中H1、H2分别同增26.28%、27.23%,较为平稳。其他品牌(优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、YNM、彩棠等)合计收入4.61亿元,同比大增73.95%,其中H1、H2分别同增35.40%、102.60%,下半年显著提速。美妆类小品牌增长尤其强劲,使得主品牌收入占比同降3.56pct至85.21%,开始显现多品牌化妆品集团多点开花的萌芽势头。 品类上看,护肤类收入同增25.62%至26.76亿元,占比90.83%,Q1-Q4分别增长26.83%、28.87%、47.63%、9.01%,依然占据主体。洁肤类收入同增17.10%至2.35亿元,增长主要由Q4拉动,单季收入同增78.59%至1.11亿元,而前三季度收入累计同降10.37%,主因Q4新增跨境品牌代理业务,平均售价也较高。美容(彩妆)类去年获得长足进展,公司推出更多美妆新品,美妆小品牌孵化培育显成效,同时新增代理境外美妆品牌,全年收入同比大增468.63%至1.65亿元,占比由2018年的1.20%升至5.29%,其中Q1-Q4分别同增295.7%、160.5%、333.9%、1152.4%。新增其他类收入0.41亿元,主要是婴儿护肤等。 渠道上,公司继续由线上领涨,电商再迎高歌猛进一年,全线上渠道营收16.55亿元,同增60.97%,其中H1、H2分别同增48.08%、69.61%。下半年成功打造爆品泡泡面膜等爆品,在社交媒体传播效果极佳,助力电商提速增长。去年线上直营、分销收入分别为8.86亿元、7.69亿元,占比53.5%、46.5%,电商整体收入占总收入比例由2018年的46.01%升至53.09%,已创收超过一半。 2019年线下总收入14.62亿元,同增9.82%,其中H1、H2分别同增11.41%、8.33%。其中CS渠道全年营收10.47亿元,同增4.42%,同比有所放缓,其他线下渠道收入4.15亿元,同增26.33%。 毛利率略降、费用率提升,有效税率下降提供业绩弹性,存货周转保持健康2019年综合毛利率63.96%,同比基本持平,虽然低毛利率跨境代理业务有所拉低,但继续受益高毛利率电商占比提升。Q1-Q4毛利率分别为63.83%、67.60%、60.45%、64.19%,Q3毛利率相对较低主因当季均价较低的泡泡面膜销售大增;Q4毛利率同降1.55pct,预计主要是跨境代理业务的影响。 2019年期间费用率47.49%,同增0.98pct,其中销售费用率同增1.64pct至39.16%,全年继续加大品牌推广投入,同时Q4电商旺季期间宣传活动投入增加较多,单季销售费用率同增3.7pct。管理费用率同降0.79pct至8.64%,加强平台化管理和规模化管理见成效。研发费用率同增0.22pct至2.39%。虽然毛利率略降、费用率提升导致营业利润增速小于收入增速,但有效税率同降6.45pct至19.70%,助整体业绩和扣非弹性依然大于收入,Q1-Q4归母净利润分别同增30.36%、39.39%、26.07%、44.82%。 年末存货金额3.14亿元,同增34.7%,存货周转天数同降1.7天至87.38天,依然处于健康水平。应收账款金额同增123.05%至1.98亿元,主因来自跨境品牌代理业务和京东应收账款有所增加,应收账款周转提升天数同增6.6天至16.6天。应收账款规模增加,结合2019年税费跨期增加支付,导致全年经营活动现金净流入同降54%至2.36亿元。 投资建议:总体看,公司2019年交出亮丽答卷,电商提速增长,超过线下收入规模,为业绩提供弹性。产品上,现象级爆品泡泡面膜一举打响,为中高端客户拉新和一二线市场开拓提供帮助,同时还有出烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液等高功能性新品,有效提升精华类产品占比,助力品牌力提升。 同时美妆战略获得可喜的初步成绩,众多中小彩妆全资、合资和代理品牌涌现。2020年疫情带来冲击,但公司核心竞争力和整体发展战略方向不变,秉持明星产品和爆款产品相结合,Q1红宝石抗衰精华作为年内第一款重磅新品,目前稳步打造中,后续新品值得期待。同时随着彩妆工厂投产,以及相关营销推进,有望看到彩妆战略地位进一步提高。 考虑疫情影响,我们谨慎预期公司2020-2021年实现归母净利润5.16亿元、6.75亿元,对应当前股价PE为45倍、34倍,维持“买入”评级。 风险因素:国内外疫情后续发展情况;跨境代理业务发展不及预期,持续拉低毛利率;新品打造效果不佳; 子品牌投入产出效益低;线下流量持续下降等。

投资建议:2020年公司袜类和无缝内衣均有越南新增产能落地,预计带来收入业绩增厚。目前越南人工成本、税收成本、出口关税等仍具有明显优势,因为未来公司将继续以越南基地作为扩产主要来源,有助出口新一步扩大以及新客户开发。新冠疫情对国内工厂复工有一定延迟,但2月中旬以来逐渐恢复至完整复工,越南工厂则不受影响,正常复工,因此对订单影响较为有限。同时疫情对国内上游带来普遍影响,公司抗风险能力明显好于同业中小厂商,因此预计将受益国际采购商进一步加大向重要工厂集中采购的机会。我们预计公司2020-2021年实现归母净利润3.25亿元、3.90亿元,对应当前PE为13倍、11倍,维持“买入”评级。 风险因素:全球新冠疫情后续发展情况;原材料价格波动;越南工厂人工红利、关税红利削弱等。

事件 公司发布2019年业绩快报:2019年公司实现营收14.49亿元,同比增长43.1%;实现归母净利润2.18亿,同比增长34.34%。单Q4公司实现营收6.59亿元,同比增长35%;实现归母净利润1.22亿元,同比增长38.5%。 简评 19年业绩符合预期,Q4电商旺季销售强劲 2019年公司归母净利润同比增长34.34%至2.18亿,业绩持续高增符合预期。Q4电商大促集中,系行业销售旺季,单Q4公司收入/归母净利润增速分别为35%/38.5%,旺季销售表现持续强劲,再次验证公司的销售达成能力。2019年双11当天,公司销售成交额约为35亿元,同比增长91.3% Q4净利润率提升明显 单Q4公司净利率18.54%,同比提升0.47pct,旺季盈利能力提升的驱动一方面来自电商大促期间,公司各销售模式占比的动态变化,另一方面来自公司规模、运营、销售综合能力的提升,在产业链上下游中取得更大获利空间。 推出股票激励计划,彰显长期发展信心 公司推出限制性股票激励计划,拟向14名核心骨干授予股票13.9万股(不含预留部分的3.1万股),绑定核心人员利益,彰显长期发展信心。此次股票激励计划对应解锁条件为:以2018年业绩为基准,2019-2023年公司归母净利润增速分别不低于30%/65%/100%/135%。 公司系化妆品头部TP,成功经验沉淀转化为能力,成长空间巨大 公司与百雀羚合作起家,产品设计改造+线上整合营销+数字化能力形成核心竞争力,公司已将成功经验沉淀为能力,与品牌合作逐步加深,并有望向其他品类赛道降维扩张。未来品牌、品类扩张值得期待,空间巨大。 投资建议:公司与百雀羚的成功合作,经验已沉淀为能力,公司作为化妆品行业头部TP,行业红利与自身核心竞争力共振向上,成长性领先。此次疫情影响下,各快消品类的线上渗透率均有进一步提升的可能,公司未来新品牌、新品类扩张空间值得期待,我们预计公司20-21年归母净利润分别为3.1、4.2亿元,对应PE分别为59、43X,维持“买入”评级。 风险因素:行业竞争加剧;消费大环境承压;新品牌、品类拓展不及预期。

Q4收入环比提速,佰草集新品见效,小品牌延续靓丽增长 2019年全年营收增速同比放缓3.58pct,其中Q1-Q4公司营业收入增速分别为5.03%、9.08%、3.28%、8.38%,Q4收入增速环比提升5.1pct,主要受益双十一等电商大促节日推广投入增加,实现良好销售。品类上,美容护肤、个人护理、家居护理全年分别实现收入23.56亿元、49.01亿元、3.33亿元,同比增长0.06%、7.93%、42.89%。三者占比分别为31.0%、64.6%、4.4%,较2018年分别变动-2.0pct、+0.9pct、+1.1pct。 品牌上看,2019年收入增速放缓主因TOP2品牌六神和佰草集收入增长均有所放缓。六神全年收入低单位数增长(2018年收入为双位数增长),放缓主因(1)今夏主销区域气温同比偏低,导致主销夏季产品受一定影响;(2)京东平台低价冲货,冲击线下经销渠道;(3)沐浴露市场竞争更加激烈等。 佰草集2019年为产品之年,上半年冻干面膜和下半年太极日月精华升级版均取得较为理想销售,尤其是太极日月精华获得良好推广曝光,单品销售占到Q4佰草集销售额10%+,为太极系列后续扩容升级打响开门红。受益新品推动,品牌下半年电商增长提速,但受到线下百货竞争激烈、客流下降的拖累,全年品牌收入同比低单位数下降。 其他品牌中,高夫全年收入同比双位数下跌,美加净同比高单位数下跌。诸小品牌延续高增成长,小品牌增速相对较好,启初、家安、玉泽、片仔癀全年收入增速分别为25%+、40%+、80%+、35%+。汤美星保持稳健增长,全年营收17.03亿元,同增4.28%;净利润0.86亿元,同增14.40%;扣非净利润0.84亿元,大幅超过业绩承诺数。 从渠道上看,公司强化线上投入,继续扩大其收入占比。2019年线上实现收入25.83亿元,同增30.01%,其中电商增长超20%,特渠增长超50%。线下实现收入50.08亿元,同降2.62%,主因百货渠道收入同比双位数下降,商超、母婴、CS渠道保持稳健增长。 Q4销售费用率提升较多,拖累扣非业绩,库存周转维持稳定 2019年综合毛利率61.88%,同降0.91pct,主因低毛利率产品占比提升,如佰草集上半年主推冻干面膜等,以及新工厂投入运营使得全年生产成本有所提升。2019年销售费用率同增1.53pct,其中Q4销售费用率同增5.48pct,主因双十一促销费用投入增加,包括加强直播营销。管理费用率同比微增0.02pct,若剔除汤美星相关股权激励费用,则管理费用率呈现同比下滑。虽然Q4营收环比提速,但受销售费用率提升影响,单季业绩出现下滑、扣非微亏,并拖累全年扣非增速。但全年总体业绩受益公允价值变动损益、资产处置收益等非经常性收益大增,仍旧实现增长。 2019年末存货9.25亿元,同增5.75%,控制较好,存货周转天数基本维持稳定。应收账款周转天数同增4天至53天,主因部分电商平台相关盈利模式调整,使得应收账款周期有所增长。全年经营活动现金净流入7.49亿元,同降16.31%,主因收入增速放缓、销售费用增加较多以及总体收款账期有所延长,但净流入金额仍远超全年业绩金额。 投资建议:2020年公司将继续积极转型升级、多方投入。品牌方面,佰草集和玉泽将重点打造,佰草集将继续推出数款太极系列新品以充实该明星系列打造;玉泽将加大推广力度,升级部分产品,继续加码功能性细分护肤的专业地位。渠道方面,将继续追求线上销售占比提升,各类新营销方式、新流量平台积极布局,线下百货端亦积极调整应对竞争。1月下旬疫情以来,公司进一步加大线上以及微信营销、O2O新零售如到家业务的开拓,同时部分消毒杀菌类产品受益,公司进行针对性推广和曝光,后续六神、家安等亦将有防疫主题相关的研发的新品推出,力争减缓疫情对线下销售的冲击。 2020年新收入准则对报表端营业收入有所影响,但对业绩影响不大。考虑到疫情对Q1线下销售、供应端的冲击以及后续促销力度加大,我们适当调低公司盈利预测,预计2020-2021年公司实现归母净利润5.37亿元、6.41亿元,分别同比下降3.7%、同比增长19.5%,对应当前PE为33倍、28倍,维持“买入”评级。 风险因素:疫情后续发展情况;线上营销投入实际性价比不高的风险;品牌投入的销售转化率不及预期;百货端持续受激烈竞争影响等。

事件公司公布业绩预告显示,预计2019年归母净利润为0.55亿元-0.80亿元,同降73.87%-61.99%,主因对参股的韩国L&PCosmeticCo.,Ltd计提0.90亿元-1.20亿元之间的资产减值准备,属于非经常性损失。 在新型冠状病毒疫情下,自春节前一周以来国内整体零售,尤其是线下零售整体受到明显影响。公司作为线下销售为主的中高端女装龙头公司之一,期间销售亦因疫情导致客流大幅下降而受到拖累。在此条件下,公司加大线上运营力度,加强线上销售引流以弥补线下客流和销售下降。 简评( (1))参股韩国公司中国市场表现不佳,减值影响业绩2019Q1-Q3公司营收分别同增11.8%、3.7%、4.7%,Q3增速环比有所好转。2019年公司整体业绩下降主因参股韩国L&PCosmetic公司投资计提减值损失,同时2019年7月公司转让韩亚资管42%股权不再并表后,贡献投资收益同比减少。 2015年公司以3.31亿元收购L&PCosmetic公司10%股权,经稀释、转让后目前持股9.1%。其为韩国最大专业化面膜研发、生产和销售企业,美迪惠尔品牌母公司,2015-2018年L&P营收、净利润CAGR为20.5%、3.4%。2019H1L&P营收同增12.4%至7.57亿元,净利润同降53.9%至0.29亿元,业绩下滑主因中国市场销售表现不佳,影响公司投资收益并导致减值损失。若不考虑该减值影响,照公司公布减值区间估算,2019年公润司应实现归母净利润1.45亿元-2.00亿元,同比降下降31.1%-5.0%,,降幅明显收窄。 ( (2)疫情影响女装线下销售,加强和完善线上运营以弥补女装主业方面,去年受服装零售大环境承压影响,女装销售增长较2018年有所放缓。19H1女装收入同增5.78%至6.98亿元,其中主品牌朗姿增长稳健,收入同增12.8%至5.07亿元,保持双位数增长。预计2019全年女装实现单位数增长。

“两大两小多专”全场景、全品类布局不断强化 公司现已形成“两大两小多专”的全场景零售版图,2019年9月末公司完成对家乐福中国并表,公司在大快消品类获得有力增强。未来公司将一方面继续深化各渠道间融合,并加速布局零售云加盟店下沉低线市场;另一方面将在品类上发挥与家乐福的协同效应,促进大快消供应链效率提升。目前苏宁小店与家乐福供应链持续打通,小店毛利率有望明显提升,且小店将以家乐福为前置仓协同布局“一小时生活圈”,加大到家业务布局。 保证物资供应积极抗疫,全渠道融合迎来提前练兵 20年春节假期受疫情影响,居民出门消费意愿下降,到家业务需求激增。根据公司官方微信公众号报道,春节期间苏宁易购主站流量同比增长超50%,线上苏宁超市业务出现翻倍增长。苏宁依托强大的供应链优势保障物资供应,一方面加大抗疫用品投放,另一方面加大民生用品采购,并通过家乐福、苏宁小店、苏宁超市、苏宁菜场、苏宁推客等全渠道方式触达消费者,收效良好。我们认为苏宁在疫情期间强大的生鲜快消供应链能力与全场景的消费者触达能力,有望加速占领消费者心智,转变消费者对于苏宁家电专营店的固有印象,提升公司全场景零售的获客能力与留客能力。 线下门店短期受大环境扰动,长期渠道价值宝贵 公司预计2019年归母净利润110-112亿元(同比下降15.9%-17.4%),其中非经常性损益159.6-161.6亿元。19年公司先后出表苏宁小店、苏宁金服等项目产生较大非经常性损益。预计受疫情影响,Q1公司线下门店或受短期冲击,但居民短期被抑制的消费需求有望在疫情结束后集中释放,且春节至3月初属公司电器产品销售淡季,全年看对公司影响有限。长期看,公司加速农村市场云加盟店布局,20年农村云加盟店数量有望在19年基础上翻番至1.4万家以上,公司线下渠道对城市到乡村的全场景覆盖价值巨大。 积极推进股份回购,彰显公司长期发展信心 根据公司2月3日公告,公司最新一期股份回购计划已累计回购股份数量3470万股,总回购金额约为3.55亿元(不含交易费用),占公司总股本的0.37%。2019年以来公司积极推进股份回购计划,累计股份回购金额超13亿元,维护股东利益并促进公司健康发展,彰显公司长期发展信心。 投资建议:公司全渠道家电销售市占率稳居第一,整体经营受疫情负面影响不大,且在疫情检验下,公司依托强大生鲜快消供应链支持,全场景融合有望深化提速,会员数量与粘性有望进一步提升。家乐福中国已在19Q4扭亏为盈,预计20年至今家乐福收入端有望获得明显增长。易购主站春节期间活跃用户数大幅增长,有利于公司电商平台价格与毛利率水平的回升。全渠道、全品类加速融合下,我们预计公司20年有望迎来扣非净利润转正拐点,并在加强费用管控下,现金流状况有望持续向好。由于公司2019年非经常性损益与我们的预测存在偏差,我们基于业绩预告对公司盈利预测进行调整,预计公司19-20年公司归母净利润分别为111.0、14.4亿元,对应EPS为1.19、0.15元/股,目前公司PB低于1倍,安全边际高,维持“买入”评级。 风险因素:疫情发展不确定性增加;行业竞争加剧;新业态发展不及预期;消费大环境持续疲软。

业绩高增符合预期,Q4电商旺季表现靓丽 公司全年归母净利润预计增速30%-40%,业绩高增与市场预期基本一致。经拆分,单Q4公司业绩表现靓丽,实现归母净利润1.15-1.31亿,同比大幅增长31%-49%,增速环比单Q3(+15.2%)大幅提升15pct-34pct。“双十一”、“双十二”等多项电商大促活动集中于Q4,属电商行业与公司的销售旺季,以业绩预告区间下限计算,Q4公司实现归母净利润超前三季度之和,公司成长能力通过旺季高增速再次获验证。 新营销助力线上销售,化妆品热度持续提升 2019年化妆品限上社零增速12.6%,化妆品市场持续高景气;双十一化妆品类目全层次、全品类的爆发再次印证其旺盛需求;随着国内MCN快速发展,直播/小视频带货等新营销方式的兴起,为化妆品销售形成新驱动。我们认为化妆品线上渠道渗透率以及化妆品消费渗透率均有巨大潜力待挖掘,构成公司持续增长的长期动力。 公司系化妆品头部TP,成功经验沉淀转化为能力,成长空间巨大 公司与百雀羚合作起家,产品设计改造+线上整合营销+数字化能力形成核心竞争力,公司已将成功经验沉淀为能力,与品牌合作逐步加深,并有望向其他品类赛道降维扩张。未来品牌、品类扩张值得期待,空间巨大。 投资建议:公司与百雀羚合作起家,成功经验已沉淀为能力,帮助大量品牌线上销售取得突破。公司作为化妆品行业头部TP,行业红利与自身核心竞争力共振向上,19年业绩高增,未来新品牌、新品类扩张空间值得期待,我们调整公司19-21年归母净利润预测至2.1、3.1、4.2亿元,对应PE为76、53、38X,维持“买入”评级。 风险因素:线上流量成本快速上升;新品牌、新品类拓展不及预期;行业竞争加剧。

宋体三只松鼠系行业领先的以休闲食品为核心的品牌电商。创立7年来,公司累计销售坚果零食产品超过 200亿元,2014-18年营收 CAGR 为 49.9%,自 2014年起连续五年位列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。 我国休闲零食行业潜力巨大,坚果品类增长迅速。2014-18年我国零食行业 CAGR 为 3.2%,行业规模稳定增长。坚果炒货类2007-17年 CAGR 为 16%,增长迅速;对比发达国家,我国人均坚果消费量提升空间巨大。行业竞争格局趋于集中,线上品牌市占率快速提升。零食行业 CR10由 2014年 33%增至 2018年 36%。 CR5企业中,传统线下为主零售商如旺旺、合肥华泰(洽洽)市占率有所下降,线上占比较大的良品铺子/三只松鼠市占率增涨迅猛,2014-18年分别从 1.0%/1.2%增至 4.2%/3.3%。 消费模式驱动产业转型,休闲食品+电商模式紧密融合,且线上消费因其多元、个性、享受型消费的特征更受年轻白领偏爱。休闲食品属于标品消费,具有用户粘性高、方便配送等互联网基因,休闲食品与电商模式融合不断深入。2012-18年电商零食销售占比从 2%提升至14%。 我们认为三只松鼠核心竞争力在于:①构建“三只松鼠”核心 IP,产品品类不断拓宽。公司围绕“三只松鼠”核心 IP,打造“传递爱与快乐”的生活文化聚集人气。目前公司已覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等共计约 600款单品的产品组合。 2016-18年坚果收入占比从 70%降至 53%,零食类占比从 20%提升至 36%,品类扩展效果显著。②立足电商模式迅速起势,全渠道开展如火如荼。公司立足线上迅速发展,2016-18年线上销售收入从 43亿增至 62亿,CAGR 为 20.8%,目前淘系平台为公司最主要销售渠道,占比达 59%。 2016年起公司以电商模式为核心,逐步打造“电商渠道+无线自营 APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。 2016-18年线下渠道收入从 1.4亿增至 7.5亿, CAGR 为 131%,线下销售占比由 2016的 3.2%提升至 2018的 11%,线下投食店&联盟小店快速铺开。③供应链助力重度垂直业务模式,数字化水平不断提升。采购、仓储、配送环节全面加强供应链建设,18年末,公司共有 9个家配送中心和城市仓,16个外包协作仓。共研发并投入使用十余套信息系统进行全流程把控。打造联盟工厂从零售端向制造端赋能提效。 投资建议:公司通过“三只松鼠”核心 IP 占领消费者心智,品牌知名度迅速提升。目前公司全渠道建设持续展开,供应链优势不断加强。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.5、4.3、5.2亿元,EPS 分别为 0.88、1.07、1.3元/股,对应 PE 为65、51、41X,维持“增持”评级。