公司深耕贵金属冶炼，2022收入大幅上升。公司是国内黄金冶炼的龙头企业之一，主营业务包括黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等。 2022年公司黄金产销量均有所提升，公司实现营业收入为 500.47亿元，同比增长 20.94%，归母净利润为 4.99亿元，同比增长 9.74%。 美联储加息逐渐放缓，黄金配置机会增加。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续下行趋势。伴随后续通胀水平的进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。由于黄金价格与实际利率负相关，美联储加息逐渐放缓，为黄金提供配置机会。 全球黄金储备量上行，或将带动金价上行。黄金具有天然的货币属性，近十年供给保持稳定，从 2020年起需求有明显增势。目前全球黄金储备量开始上行，截至2022年储备量达 35459.50吨，主要增储国为俄罗斯、中国等。2023年国内黄金储备持续增长，或带动金价逐步上行。 大力发展冶炼业务，布局新材料领域。冶炼业务是公司盈利的核心业务之一，黄金冶炼行业已具有明显的规模经济效益。公司目前具备年产黄金 50吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的能力。 （1）公司通过发行可转债来募集资金投资含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，此外公司最新规划 135万吨冶炼产能。 （2）辽上金矿扩界、扩能采选项目建设规模可达 90万吨/年。万国国际矿业海外矿山金岭矿正式投产，公司市场竞争力增加。 （3）公司全布局的高纯材料研发及产业化项目二期工程，于 2022年 11月份建成试产。 盈利预测。看好金价未来表现及公司未来产量增长预期。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.2、7.1、10.9亿元，对应 2023年 10月 10日收盘价 PE 分别为 22.6、19.8、12.9倍。基于行业景气度判断以及公司产量增长假设，我们认为公司有望充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

矿产+贸易协同的铜钴资源龙头。公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，主要产品为钼、钨、铜、金、铌、磷、铜、钴等，已形成“矿山+贸易”的发展模式。2004-2006年经历两次混改后，2007年、2012年分别在港交所和上交所上市，2013年开始，公司踏上了全球收购之路。 全球布局，颇具资源禀赋。公司目前已经形成中国-钼钨、刚果（金）-铜钴、巴西-铌磷、澳洲-铜金和埃珂森贸易公司五大业务板块。此外，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂；参股华越镍钴项目 30%股权。截至 2022年末，保有的铜资源量为 3814.71万吨，钴资源量为 554.73万吨，黄金资源量为 100.11吨，铌资源量为 202.47万吨，磷资源量为 8191.42万吨，钼资源量为 138.39万吨。 TFM 矿权益金问题落地，铜钴产量有望迈上新台阶。2016、2017年公司先后分别收购获取 TFM56%、24%股权。2021年公司宣布建设 TFM 铜钴矿混合矿项目，铜金属储量的增加引发权益金之争，自 2022年三季度起，TFM 的产品出口受限因而销售受到影响。2023年 4月，公司与刚果(金)国家矿业公司就 TFM 权益金问题达成共识；同年 7月，双方签署和解协议约定和解金总额为 8亿美元，自 2023年至 2028年 6年内由 TFM 向刚果(金)国家矿业总公司分期支付。假设 8亿美元和解金分六年支付，以人民币汇率 7折算，每年约影响公司 9.3亿元利润表现，我们认为规模整体可控。 盈利预测。TFM 权益金问题彻底解决，我们预计 TFM 的混合矿项目在 2023年建成投产，2025年达到满产，届时铜、钴产量都将大幅上升，我们预计 2023-2025年 TFM 铜产量为 32万吨、38万吨、45万吨，TFM 钴产量为 2.25万吨、2.8万吨、3.7万吨。2023年上半年公司主要增量来自 KFM 铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快，且增长趋势将继续维持，预计 2023-2025年 KFM 铜产量为 7万吨、8万吨、9万吨，钴产量为 2.4万吨、2.7万吨、3万吨。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 72、96、98亿元，同比增速 18.5%、33.0%、2.4%，截至 2023年 9月 26日收盘价对应 PE 分别为 18.3x/13.7x/13.4x ，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险

背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于1980年，地处山西太原，2009年12月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017年起，考虑到成本营收，公司放弃长协海运市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务，2022年占总收入的60%。 煤炭贸易方面，自2016年起，公司陆续剥离25家亏损贸易子公司，资产提质明显，历史包袱逐步消化。截至2023年一季度，公司营业收入106亿元，同比下降1.09%，归母净利润17亿元，同比增长2%，营收稳健有韧性。 成本优势领先，产能持续释放。公司目前拥有煤矿14座，矿区煤种丰富。同时，公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，2023年，位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能达180万吨/年，在建庄子河煤矿预计于2024年正式投产，核定产能可达120万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价销售，具有较高弹性。在成本端，通过降本增效，公司以低成本铸就高毛利。2022年，自产煤吨煤销售成本196元，低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹，高弹性营业模式有望增厚公司业绩。 资产结构持续优化，分红保持稳定。近年来，公司不断收缩债务规模，资产结构持续优化，资产负债率由2018年末的79%下降至2022年末的59%。2022年末，公司分红率达63.9%，对应年末股息率16%，处于行业领先位置。2023年3月，公司发布分红承诺，对2024-2026年分红做出进一步明确，每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，中长期投资价值凸显。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司新矿陆续投产，预计公司2023-2025年合计收入分别为420/430/441亿元，归母净利润分别为61/63/67亿元，EPS分别为3.07/3.16/3.38元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）煤价波动贸易业务亏损。

事件：公司披露 2023年半年报预告，业绩高速增长。公司 2023年 H1公司营业收入 274.25亿元，同比-8.05%；归母净利润 8.80亿元，同比+58.26%，扣非归母净利润 8.82亿元，同比+44.42%。 公司黄金产量持续维持领先地位，黄金价格有所上涨推动公司业绩成长。山东黄金 23年上半年完成矿产金产量 19.57吨，相当于全国矿产金的 13.98%，继续保持国内黄金行业领先地位。23年上半年，黄金价格震荡攀升创出历史新高。受美联储加息预期反复变化的影响，黄金价格整体震荡上涨但波幅较大。其中，国际现货金价最高触及 2081美元/盎司，最低 1804美元/盎司，收盘于 1919美元/盎司，最大波幅达 277美元/盎司，较上年末收盘上涨 5.3%。因人民币兑美元汇率贬值，国内人民币金价走势明显强于国际金价。上海黄金交易所 AU(T+D)合约最高 457.50元/克，最低 408.08元/克，收于 448.52元/克，较上年度收盘价 409.76元/克上涨约 9.46%。 公司拟 4.22亿元收购山东金创集团所持 3宗矿业权及相关资产、负债及人员，预计增加公司黄金及伴生金属资源量。山东黄金矿业股份有限公司全资子公司山东黄金集团蓬莱矿业有限公司拟以 4.22亿元现金收购山东黄金金创集团有限公司所持烟台市蓬莱区大柳行金矿燕山矿区相关资产及负债的资产包，根据深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司出具的《评估报告》中矿业权评估值利用了山东天平信有限责任会计师事务所出具的矿权评估报告，资产包包括 （1）山东黄金金创集团有限公司燕山矿区采矿权：保有金金属量 3,484kg；伴生银金属量4,755kg；纯硫量 21,314t。 （2）山东省烟台市蓬莱区磁山矿区金矿勘探探矿权： 保有金金属量 3,862kg，伴生银金属量 8,064kg；伴生铅金属量 592t；伴生锌金属量 501t；伴生硫纯硫量 42,889t。 （3）山东省烟台市蓬莱区土屋金矿区深部金矿详查探矿权：保有金金属量 572kg；伴生银金属量 3,201kg；伴生硫纯硫量 8,144t。 盈利预测与估值。预测公司 2023-2025年营收分别为 560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为 23.25/32.49/43.83亿元，对应 PE50.46/36.12/26.77，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速 52.10%，维持“买入”评级风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期；收购银泰黄金不及预期

事件：公司发布 2023年半年度报告。实现营收 1503亿元，同比+13.5%；实现归母净利 103.0亿元，同比-18.43%；实现扣非归母净利 96.6亿元，同比-19.70%。 公司 2023Q2单季度实现营收 754亿元，同比+11.38%，实现归母净利 48.6亿元，同比-25.30%；实现扣非归母净利 42.9亿元，同比-28.34%。上半年利润指标同比有所下滑，主要原因是生产成本上升以及铜价、锌价阶段回调，因金属价格影响利润减少 15.6亿元。 主营矿产品产量再创新高，铜锌价格回调影响利润。产量方面，公司主营矿种产能稳步提升，实现矿产铜 49万吨，矿产金 32吨，矿产锌（铅）24万吨，矿产银208吨，分别同比增长 14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂 1293吨。价格方面，上半年矿山铜销售单价 51000元/吨，同比（55145元/吨）下降7.52%；矿山锌销售单价 11418元/吨，同比（17006元/吨）下降 32.86%。成本方面，上半年矿山铜销售成本 21653元/吨，同比（18873元/吨）上升 14.73%； 矿山锌销售成本 8740元/吨，同比（7398元/吨）上升 18.14%；矿山金销售成本210.02元/克，同比（176.09元/克）上升 19.27%。价格下降叠加成本上升挤压利润，公司综合毛利率为 14.65%，同比减少 2.49个百分点，其中，矿产品毛利率为 51.75%，同比减少 8.26个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降； 2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。 持续并购，西藏朱诺铜矿有望快速推进。8月 21日，公司新并购西藏朱诺铜矿探矿权（穿透权益 48.591%），新增权益铜资源量 172万吨，公司铜资源量将超过7500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成 10万吨/年产能铜矿山。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设 2023-2025年矿产金产量分别为 71/75/80吨，矿产铜产量分别为 92/101/121万吨，维持对营收及归母净利的预测。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 222、270、358亿元，同比增速 10.6%、21.9%、32.3%，截至 2023年 8月 25日收盘价 12.3元/股，2023-2025年对应 PE 分别为 14.6x/12.0x/9.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

事件：公司披露 2023年中报，业绩持续高速增长。2023年 H1营收 5.82亿元，同比+23.22%；归母净利润 1.34亿元，同比+70.16%；扣非归母净利润 1.27亿元，同比+61.42%。公司 23年 H1业绩高增长主要基于 （1）人工智能技术的爆发式发展带来服务器电源的强劲增长，新能源汽车及充电桩稳步增长，以及光伏稳中有升，合金软磁材料需求持续保持增长。 （2）公司持续加大高附加值产品的研发和推广力度，提高公司在服务器电源、光伏及新能源汽车等应用领域的市场份额，盈利能力显著提升。 公司芯片电感 23年底产能有望达 500万片/月。公司已经成功推出了多个极高集成度的芯片电感系列产品，现已取得了多家国际知名芯片厂商的验证和认可，并于下半年开始进入大批量生产交付阶段，市场需求旺盛。为了加速芯片电感的产业化进程，在产能布局方面，公司持续加速自动化生产线的建设，计划到今年底可实现产能约 500万片/月，明年将根据市场需求情况继续扩充到 1,000-1,500万片/月，以迎接更多的个性化需求。 公司拟新投 4亿元建设惠东项目有望在未来贡献业绩。公司拟与惠东县产业转移工业园管理委员会签订《惠东项目投资建设监管协议书》，计划使用自有资金或其他自筹资金，在惠东县产业转移工业园进行固定资产投资不低于人民币 4亿元，建设高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，项目建成后主要从事高端金属软磁材料、磁元件及高端金属粉末的研发、生产和销售。未来项目建成后有望为公司持续贡献业绩。 盈利预测：随公司金属软磁粉芯产销量快速扩张，芯片电感产品逐步放量，预计公司 2023-2025归母净利润分别为 2.90/4.42/6.15亿元，对应 PE29.38/19.27/13.84，2022-2025年归母净利润复合增速 47.14%，维持“买入”评级。 风险提示： 合金软磁粉芯竞争加剧超预期；新能源行业扩张不及预期；公司技术迭代不及预期

事件：公司发布 2023年中报，业绩同比小幅下滑。2023年 H1公司营业收入 187.30亿元，同比-22.47%；归母净利润 7.91亿元，同比-12.88%；扣非归母净利润 7.21医院，同比-11.24%。 23年 H1公司钨钼海外市场营收增长及产品毛利率提升驱动钨钼板块盈利向好。 2023年 1-6月公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品产销量保持增长态势，钨钼等有色金属业务实现营业收入 79.13亿元，同比增+20.55%；实现利润总额11.02亿元，同比+ 32.64%，若剔除公司联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比增长 43.81%。上半年销量虽同比基本持平，但由于海外市场营收增长及产品毛利率提升，利润总额同比增加。 23年 H1稀土价格下跌，市场竞争加剧，公司稀土板块盈利承压。稀土整体呈现下行趋势。百川资讯统计数据，2023年 1-6月镨钕氧化物均价 57.72万元/吨，同比下降 39.8%；氧化镝平均价格 215.56万元/吨，同比-23%；氧化铽平均价格 1053.89万元/吨，同比- 25.38%。2023年 1-6月公司稀土业务实现营业收入 26.16亿元，同比- 11.36%；实现利润总额 1.53亿元，同比- 16.88%。稀土氧化物和稀土金属产品因原材料价格持续下行，销量和盈利同比下降；磁性材料在汽车、空调、工业电机等领域销售增长，但由于市场竞争加剧，产品价格下降，盈利同比基本持平；发光材料产品市场需求下降，销量和盈利同比下降。 23年 H1能源新材料上游价格总体呈现下跌趋势，需求不及预期，公司新能源板块销量及盈利承压。亚洲金属网数据显示，2023年 1-6月金属钴 99.8%min 均价约为 27.00万元/吨，同比-45.96%。2023年 1-6月硫酸镍 22%min 均价约为3.5万元/吨，同比-17.0%。报告期内，2023年 1-6月碳酸锂 99.5%min 均价约为 31.9万元/吨，同比-28.4%。2023年 1-6月受终端消费需求下降影响，叠加本期产品售价下降，公司能源新材料业务实现营业收入 81.21亿元，同比-44.23%；实现利润总额 2.74亿元，同比-54.95%。钴酸锂产品销量 14,156吨，同比- 24.18%，主要受 3C 领域消费需求下滑影响，但市场份额仍稳居龙头地位； 三元材料产品销量 12,659吨，同比-41.13%，主要受后端需求不及预期影响。贮氢合金销量为 1,729.70吨，同比-7.29%。 投资建议：预计公司 2023-2025年营收分别为 507.91/648.71/791.74亿元，归母净利润分别为 21.01/27.68/33.39亿元，对应 PE11.52/8.74/7.25倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量

事件：公司披露 2023年半年度业绩，实现营收 40.17亿元，同比-19.37%；实现归母净利 2.57亿元，同比+138.96%；实现扣非归母净利 2.59亿元，同比+142.46%，基本符合预期。公司 2023Q2单季度实现营收 12.83亿元，同比-41.62%，实现归母净利 1.14亿元，同比+257.32%，业绩符合预期。 帕金戈金矿满负荷生产，降本增效提质扩产成果显著。帕金戈项目主要通过地下开采方式生产，生产出最终产品合质金，然后按照澳洲国际金价当日收盘价出售给澳大利亚珀斯铸币厂。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。2023年上半年，帕金戈矿区实现产金量 5万盎司（折合 1.56吨）。实现营业收入 6.71亿元，实现净利润 2.27亿元。 钒矿、石墨矿、硅石矿多个项目稳步推进。钒矿项目突破落地。2022年 12月，公司取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权；同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科围绕钒矿资源全产业链布局开展合作，预计下半年启动采矿工程项目开工建设。积极布局非洲石墨矿。公司出资 500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，成为其第二大股东，持股比例 11.44%。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610万吨，可采储量 2489.50万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6万吨以上。硅石矿选矿建设投产蓄势待发。3月，公司出资 2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%。 7月，一期选矿厂奠基仪式隆重举行，项目建设正式进入实质性阶段，一期设计产能 50万吨/年，建设周期约 8个月，预计 2023年 11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年 3月正式达到设计产能。 盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们预计2023-2025年公司黄金产销量分别为 3.15/3.35/3.37吨，营收分别为 110/107/102亿元（压降低毛利的贸易板块），2023-2025年归母净利预测分别为 5.52/6.00/6.60亿元，2023年 8月 25日收盘价对应 PE 分别为 13.7x/12.6x/11.5x，作为黄金贵金属板块，PE 低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

事件：公司披露 2023 年中报，公司二季度业绩环比改善。2023 年 H1 公司实现营业收入 35.33 亿元，同比-28.85%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比-75.86%；实现扣非归母净利润 1.11 亿元，同比-77.28%。公司二季度实现归母净利润 0.7亿元，环比一季度+137.25%，公司业绩底部或已现，未来有望持续发力。 23 年上半年镁价同比大幅下跌，公司镁合金盈利能力持续承压。2023 年 H1 公司镁合金业务营业收入 12 亿元，同比-39.22%；毛利率 14.42%，较上年同期下降26.51pct。23 年上半年镁锭平均价格 23922.88 元/吨，同比-40.28%。镁价同比大幅下降对公司镁合金盈利能力起到较大影响。 镁深加工产品盈利能力改善，开发大型压铸件及镁储氢材料，未来盈利有望持续上行。23 年 H1 公司镁深加工营收 4.40 亿元，同比-7.67%，毛利率 7.93%，较上年同比提升 5.49%。 2023 年上半年，公司成功开发了国内外传统汽车及新能源汽车的仪表盘支架、座椅支架及车载电子等新项目。上半年公司还成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，两个产品的投影面积均大于 2.2 ㎡。公司镁储氢中试生产线设备逐步安装到位，预计四季度开始试产。 经过前期的市场开发，已与部分国内先进的镁储氢公司达成合作意向。 上游矿山资源储量丰富，产能翻倍扩张有望贡献业绩增量。公司拥有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权，储量约 14 亿吨，完全投产后的开采规模预计可达 4300 万吨/年。同时公司原镁和镁合金产能数倍扩产，预计产能落地后原镁产能可达 50 万吨/年（21 年 10 万吨/年），镁合金产能可达 50 万吨/年（21 年 20 万吨），产能投产后预计对公司业绩起到有利作用。 盈利预测：由于镁价持续低位运行，我们下调了镁价假设和盈利预测，预计公司23-25 年营收分别为 108.32/161.80/236.53 亿元，归母净利润为 5.07/10.93/16.42 亿元，对应 PE24.86/11.55/7.68 倍，公司有望通过产业链一体化优势，从上中下游持续发力，维持“买入”评级。 风险提示： 镁价格下跌超预期；镁需求增长不及预期；公司产能投放不及预期

事件：公司发布 2023年半年报，实现营收 9.39亿元，同比+4.20%；实现归母净利-1831万元，同比-179.33%；扣除归母净利-2426万元，同比- 248.90%。公司2023Q2单季度实现营收 5.50亿元，同比+21.73%，实现归母净利-2001万元，同比-269.26%。 钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。价格方面，2023年上半年钨精矿（江西 65%钨精矿价格）均价为 11.90万元/吨，仲钨酸铵（江西 WO3≥88.5%仲钨酸铵市场价）均价为 17.83万元/吨，分别同比增加 3.2%、1.1%，钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位，带动产品成本同步上涨，而钨产品市场价格波动较小，挤压公司毛利率，2023H1公司粉末制品毛利率为 7.26%，同比下降3.09个 pct；公司硬质合金毛利率为 19.24%，同比下降 4.64个 pct。销量方面，主营产品销量有所增长。主营产品碳化钨粉、硬质合金收入分别增长 2.65%，7.75%，碳化钨粉及硬质合金销量分别上涨 3.71%和 2.79%。公司潮州、江西、广东区域业务业绩承压。潮州（本部）2023H1亏损 1831万元，同比（2022H1盈利 2308万元）由正转负；江西区域（江西翔鹭）2023H1亏损 363万元，同比（2022H1盈利 246万元）由正转负；广东区域（广东翔鹭精密）2023H1亏损1768万元，同比（2022H1亏损 775万元）亏损扩大。 公司拟定增募集不超过 84088.71万元，投资建设光伏钨丝项目、退城入园技改项目（二期）及补充流动资金。年产 300亿米光伏用超细钨合金丝生产项目：拟通过购置全自动等静压机、轧机、中频烧结炉、拉丝机、精密复绕机等现代化智能生产设备，形成年产 300亿米光伏用超细钨合金丝生产能力。项目建设周期 36个月，建设主体为广东翔鹭及全资子公司广东翔鹭新材料，项目达产期年均收入预计达 7.57亿元，预计达产期年均净利润达 1.98亿元。目前项目相关备案、环评、能评等事项尚在办理中，将在现有厂区建设，未新增项目用地，不涉及用地审批。 公司系国内少数拥有光伏用超细钨丝材研发及生产能力的企业之一，目前公司生产钨丝线径达到 30-35μm，抗拉强度达到 6000N/mm2，且单根长度可以超过 12万米不断裂，已经满足光伏领域切割硅片的需求。退城入园技改项目（二期）：预计形成年产 9000吨 APT 的生产能力。将有助于降低生产成本，提高产品质量。 盈利预测。由于钨精矿价格高位致业绩承压，钨丝项目建设尚需时日，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年营收分别为 20.9/23.3/26.4亿元，归母净利分别为 0.99/1.45/2.01亿元，对应 EPS 为 0.36/0.53/0.73元，2023年 8月 22日收盘价对应 PE 分别为 23x/16x/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；钨粉末制品价格大幅下降

事件：公司发布 2023年中报，稀土价格同比下行，公司业绩短期承压。2023年H1公司营业收入 34.30亿元，同比+3.82%；归属于上市公司股东的净利润 3.33亿元，同比-28.29%；归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 2.88亿元，同比-37.65%。根据亚洲金属网公布数据，2023年上半年平均价格为 69.19万元/吨，较 2022年上半年平均价格 116.7万元/吨下降约 40%。另外 2023年 1月平均价格为 87.64万元/吨，2023年 6月平均价格为 59.85万元/吨，短期内稀土原材料价格产生较大幅度波动。 公司晶界渗透技术磁材产量及新能源汽车领域磁材销量均有所增长。2023年上半年，公司使用晶界渗透技术生产 5,755吨高性能稀土永磁材料产品，同比增长38.36%，占同期公司产品总产量的 86.03%，较去年同期提高了 19.28个百分点，其中超高牌号产品产量为 3,170吨。 （1）新能源汽车及汽车零部件领域：收入达到 16.30亿元，较上年同期增长 54.04%，公司产品已被包括比亚迪、特斯拉在内的全球前十大新能源汽车生产商采用，公司报告期内新能源汽车驱动电机磁钢产品销售量可装配新能源乘用车约 203.1万辆，较上年同期增长 104.74% （2）公司节能变频空调领域：收入 7.59亿元，报告期内公司节能变频空调磁钢产品销售量可装配变频空调压缩机约 2,749.6万台； （3）风力发电领域：收入 3.09亿元，报告期内公司风力发电磁钢产品销售量可装配风力发电机约 1.59GW。 （4）机器人及工业伺服电机领域：收入为 1.11亿元，较上年同期增长 13.26%。 稀土永磁需求快速增长，公司把握机遇快速扩产有望受益市场增长。钕铁硼磁钢主要用于风电、新能源汽车、变频空调、工业电机等领域，根据我们测算预计到25年全球共计高端钕铁硼需求量 19.80万吨，2020-2025年复合增速 24.96%，需求增长前景广阔。公司 2020年稀土永磁全国市占率第二，未来还将持续扩产，预计到 2025年公司钕铁硼毛坯产能扩张到 40000吨（21年仅 15000吨）。 盈利预测：由于稀土价格持续低位运行，我们略下调了盈利预测，预计 2023-2025公司合计营收分别为 76.10/96.20/110.46亿元，归母净利润分别为 8.83/13.25/15.23亿元，对应 23-25年 25.18/16.78/14.60倍 PE。预测公司业绩将随产能释放快速增长，公司作为行业龙头技术领先、扩产速度快，同时布局稀土回收业务有望为公司降本做出贡献，维持“买入”评级。 风险提示： 钕铁硼磁材行业竞争加剧；公司产能建设不及预期；公司技术创新能力不及预期

事件：公司发布 2023 年中报，营收稳步增长，业绩同比下降，环比大幅改善。 2023 年 H1 公司营收 533.58 亿元，同比+5.78%，归母净利润 2.95 亿元，同比-24.23%，环比+851.61%，扣非归母净利润 2.06 亿元，同比-14.97%。公司归母净利润同比下滑，环比大幅改善。 公司铜加工产品产销双增，新能源产品销量增加，扁线开发项目持续推进。公司2023 年上半年实现铜及铜合金材料总产量 91.19 万吨，同比增长 7.75%；对外销量 87.54 万吨，同比增长 16.74%。2023 年上半年，公司应用于新能源汽车、光伏、风电等领域的铜产品销量 8.65 万吨，同比增长 10%。在电磁扁线领域，目前公司共有 97 项新能源电磁扁线开发项目，已定点 41 项，共有 18 个高压平台项目获得定点，并与多家战略客户达成合作意向，已实现多个 800V 高压平台电磁扁线项目的批量供货。 扁线、磁材产能建设持续推进。截至 2023 年中报公司新能源电磁扁线已形成 2 万吨的产能规模，“年产 4 万吨新能源汽车用电磁扁线项目”建设进展顺利，项目达产后将进一步满足新能源汽车、光伏等行业应用；包头“年产 8,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”进展顺利，一期项目现已进入安装调试阶段，新项目的投产，将持续深化公司高端领域的布局，进一步提升客户服务水平。 投资建议：公司产能增量提质，随着铜加工（包含扁线）、高性能钕铁硼新建产能投产放量，预测公司 23-25 年营收分别为 1071.69/1187.12/1332.96 亿元；归母净利润分别为 6.94/9.07/12.67 亿元；对应 23-25 年 PE13.63/10.43/7.46 倍 ，维持公司“买入”评级。 风险提示：铜加工产量不及预期；扁线产量不及预期；钕铁硼行业竞争加剧

事件：公司发布2023年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入228.32亿元，较上年同期下降25.97%；实现归属于上市公司股东净利润6.87亿元，较上年同期下降54.78%；报告期末，公司总资产367.59亿元，较年初上升0.24%；归属于上市公司股东净资产171.13亿元，较年初上升4.42%。 产量整体平稳，价格下行带来业绩波动。从产品产量上来看，2023年上半年，公司生产有色金属17.5万吨，其中：锡4.2万吨、铜6.5万吨、锌6.6万吨、铟45.6吨。去年同期，公司生产锡4万吨、铜6.6万吨、锌6.9万吨、铟锭35.8吨，整体产量变动相对平稳。价格方面，2023年上半年锡期货价格呈现宽幅震荡，沪锡主力合约均价207280元/吨，同比下跌31.1%。价格波动构成业绩波动主要原因。 缅甸佤邦持续停产，未来锡价或有进一步上行。2022年我国进口锡矿砂及精矿24.4万吨，我国对资源进口依赖较大。全球锡产储量集中度较高，缅甸、印尼等国是我国主要的进口来源国，2022年我国从缅甸进口锡精矿18.73万吨，占国内进口量的83.43%。根据ITA国际锡协消息，缅甸所有矿山及选厂已于2023年8月1日全部停产。含佤邦财政部在内多数部门未接到停产时长通知，预期至少需要1-3月时间筹备进一步复产。缅甸方面的矿业停产政策将对锡矿供给带来一定影响。预计随着缅甸停产情况逐步演化，国内外锡价或在供给端的影响下逐步上行。 锡业龙头，聚焦资源主业。公司是以锡为主有色金属全产业链企业，自2005年以来，公司锡产销量位居全球第一，占全球锡市场最大份额。2022年公司锡金属市场国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。根据ITA统计，公司位列2022年十大精锡生产商中第一位，2023年上半年该行业地位未发生变化。 此外，报告期内公司与云锡控股共同向云南锡业新材料有限公司增资扩股，锡材化工业务出表，上市公司方面持续聚焦资源主业。预计随着公司主业持续聚焦，公司行业优势将持续巩固。 投资建议。供给扰动下，锡价有望上行。我们维持公司盈利预测，预期2023/2024/2025年公司归母净利润分别为18/19/25亿元，以2023年8月24日收盘价14.4元为基准，对应PE分别12.96、12.18、9.59倍。结合行业景气度，看好公司发展。维持“买入”评级。 风险提示：产品产量不及预期、产品价格大幅波动、海外政策大幅变动。

事件：公司发布2023年中报，营收利润稳健增长。2023年H1公司营收129.79亿元，同比+17.77%，归母净利润2.80亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+6.95%。公司营收利润保持稳健增长。 黄金业务总体向好发展，黄金产量上升，黄金自产量有所下降。黄金销售收入119.68亿元，同比+28.39%，主要原因是外购非标金业务收入同比增加、销价上涨。报告期内，公司共生产黄金27.9吨，同比+15.2%；黄金自产2.27吨，同比减少7.97%。自产黄金有所下降。 公司锑、钨产品产量收入短期承压。（1）锑：锑品销售收入87,328.41万元，同比减少39.60%。23年H1公司生产锑品14,297吨，同比减少20.62%，其中锑锭2,497吨，氧化锑7,380吨，含量锑2,858吨，乙二醇锑1,362吨，氧化锑母粒200吨。锑品自产8,880吨，同比减少19.46%。（2）钨：钨品销售收入9,886.37万元，同比减少45.24%。23年H1公司生产钨品623标吨，同比减少51.55%。钨精矿自产245标吨，同比减少76.49%。 公司下属子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿、新龙矿业本部恢复生产。公司子公司湖南黄金洞矿业有限责任公司本部华家湾金矿在2023年7月恢复生产，新龙矿业在2023年8月5日生产，预计复产将为公司自产金产量提升做出贡献。 盈利预测与估值：随公司金锑产量向十四五战略规划迈进，行业驱动黄金、锑价格或将上升，公司将迎来量价齐升的机遇，预计公司23-25年营收分别为237.59/260.85/286.45亿元，归母净利润分别为7.22/10.16/13.42亿元，对应PE19.0813.56/10.26倍。维持“买入”评级。 风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

事件：公司发布 2023年中报，利润维持 10%以上增长。2023年 H1公司营业收入 36.02亿元，同比+5.58%；归母净利润 15.02亿元，同比+13.59%；扣非归母净利润 14.90亿元，同比+16.97%。公司锂+铯铷板块双轮驱动。 锂盐原料自给率爆发式提升，铯铷板块量价齐升。 （1）锂板块：23年上半年公司锂板块营业收入 26.97亿元，毛利 17.74亿元。公司销售锂盐 9740.76吨，其中自有矿生产锂盐销售 7391.46吨，较去年全年自有矿生产锂盐 4703吨有较大增长。 23年上半年公司锂盐板块原料自给率由 2022年 19.43%提升至 75.88%。 （2）铯铷：公司稀铯铷盐板块实现营业收入 5.33亿元，同比+ 47.15%；毛利 3.53亿元，同比+53.44%。铯铷盐 2023年上半年销售总量 445.79吨，同比+ 30.81%； 实现营业收入 3.34亿元，同比+ 61.01%；毛利 2.46亿元，同比+ 62.95%。甲酸铯实现营业收入 1.99亿元，同比+28.55%；毛利 1.08亿元，同比+ 35.41%。 23年 7月公司 Bikita 矿端产能投产落地，东鹏新材 3.5万吨高纯锂盐项目有望在23年四季度投产。2023年 7月，公司投资的“Bikita 锂矿 200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目”和“Bikita 锂矿 200万吨/年（锂辉石）建设工程项目”相继建设完成并正式投料试生产，两个项目达产后预计年产化学级透锂长石精矿30万吨和锂辉石精矿 30万吨。公司所属加拿大 Tanco 矿山 18万吨/年锂辉石采选生产线生产顺利，产品持续运回并投入使用。2023年 2月，公司召开第五 届董事会第二十九次会议审议通过了《关于投资建设加拿大Tanco矿区100万 吨/年采选项目的议案》，公司董事会批准投资新建Tanco矿山100万吨/年选矿 工程。公司所属东鹏新材现有年产 2.5万吨电池级碳酸锂/氢氧化锂产能和年产6,000吨电池级氟化锂产能，同时正新建年产 3.5万吨高纯锂盐项目，预计将于2023年四季度建成投产，届时公司将拥有合计 6.6万吨/年电池级锂盐的产能。 新能源汽车购置税减免时间延长，新能源汽车销量有望维持较快增速。2023年 6月，财政部等三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，明确了新能源汽车购置税减免政策再延续四年，其中对购置日期在 2024年 1月 1日至 2025年 12月 31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过 3万元；对购置日期在 2026年 1月 1日至 2027年 12月 31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5万元。 投资建议：随公司锂盐产能不断爬坡释放，Bikita、Tanco 锂资源产能建成落地，预计公司 2023-2025年营收分别为 98.60/158.33/190.27亿元，归母净利润分别为 45.44/71.83/82.30亿元，对应 PE6.28/3.97/3.47倍，维持“买入”评级。 风险提示： 锂盐价格下降速度超预期；公司产能建设不及预期；下游需求不及预期