价格影响收入增速,销量保持增长。由于18年Q2包装纸价格处于波峰,我们测算H1主流箱板纸品种价格同比平均下降14.8%,瓦楞纸价格同比下降15.2%,相对于Q1降幅明显扩大。公司产品价格与纸价紧密相关,但公司包装业务上半年同比仅下降了10.3%,说明销量仍然保持了小幅增长。在中美贸易摩擦对各行业出口压力,国内经济景气下行区间,与合众创亚合并后的公司仍保持了业务量的扩张,行业集中度提升逻辑继续验证。随着下半年纸价同比基数降低,公司收入有望重回正增长。 PSCP项目平稳发展。19年1月份联合包装网2.0版上线,pscp项目继续为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务,并向深度发展,目前平台已经有1600家合作伙伴,相较18年底增加300家。公司对于平台业务发展节奏有所控制,上半年互联网包装平台实现营收14.7亿元,同比增加7.5%,增速明显放缓。产业链业务毛利率同比增加0.36pct至4.96%。 盈利能力有所提升。随着纸价持续下跌,公司包装制造业务毛利率有所回升,同比增加0.73%至15.46%,加之所得税费用同比减少1300万,政府补贴增加1700万,虽然销售和管理费用率上半年短期有所增加,公司净利率水平有所提高,盈利增速达到两位数。今年以来箱板纸价走出单边下行趋势,产能过剩情况下,Q4旺季价格向上动力不强,我们认为下半年盈利有望与上半年保持平稳。 估值 公司与合众创亚合并后,销量保持增长,纸价下滑影响了公司收入,预计纸价企稳后,协同作用将逐步显现,看好公司通过多维度的整合,不断提升市场占有率。上半年箱板纸价走势低于预期导致收入下滑,我们下调公司2019-2021年EPS至0.23、0.28、0.35元,同比增长14.7%、23.4%、23.9%,当前股价对应19年估值18X,下调至增持评级。 评级面临的主要风险 原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。

公司披露 2019年半年度报告: 报告期内,公司实现营收 31.4亿元,同比+5.2%;归母净利润 3.9亿元,同比+6.0%;归母扣非净利润 3.5元,同比+0.4%。其中, 19Q2实现营收 19.6亿元,同比+12.2%;归母净利润 2.8亿元,同比+6.8%;归母扣非净利润 2.7元,同比+7.7%。 支撑评级的要点 活动促销与产品升级, Q2单季营收明显好转。 公司 Q1营收同比下滑4.8%, Q2同比增长 12.2%,增速环比明显提升。其中, H1索菲亚衣柜、司米橱柜、家具家品、木门业务营收分别同比增长 2.5%、 12.3%、 21.1%、34.2%, 其中 Q2衣柜、橱柜、木门同比分别+11.6%、 +12.0%、 +33.1%, H1司米、木门分别实现净利润-1224、 -2085万元,同比减亏 42.91%、 22.10%,这得益于: 1)公司联合三大品类组织多次促销活动,如 315、 4月上市周年庆、 618等,并采用明星助力、微爆直播等方式促销,有效提升客户转化率,拉动客单价及订单数增长; 2) 公司积极进行品类拓展, 将产品延伸至软装、饰品、地板、家品、隔断、护墙板等, 并通过让利经销商推广康纯板(售价比 E0板材高 30%左右) 及轻奢系列产品(主价格带在 2.5-4千元/平米) , 使康纯板客户数占比由 2018年的 10%突破至 6月末的 20%以上,助索菲亚衣柜客单价+5.68%,客户数+4.12%。 加速大家居店拓展,持续渠道优化改革。 报告期内, 分品类看, 公司索菲亚衣柜、司米橱柜、木门、大家居融合店分别净增-40/15/18/78家至 2470/837/146/176家, 合计净增 71家至 3629家, 较 2018年增长-1.6%、 1.8%、14.1%、 79.6%(合计+2.0%),其中,大家居融合店增长迅速,全年计划新开 150家。 分渠道看,公司经销、直营、大宗渠道营收分别同比+7.1%、-5.0%、 +28.4%,营收占比分别-1.1%、 -0.4%、 +1.7%至 85.6%、 3.1%、 10.8%,经销与大宗渠道表现较好,得益于公司积极进行渠道改革优化与大宗客户拓展, 19H1新增的 80位经销商中,新开发区域 48个,淘汰优化经销商及区域 36个,未来 2-3年计划淘汰 10%经销商,提升经销商整体质量。 销售费用投入加大, Q2盈利水平略降。 因 18Q2公司价格下调, 19H1出厂均价低于去年同期,使 19H1/19Q2毛利率同比-1.0%/-1.7%至 36.7%/38.0%,其 中 衣 柜 、 橱 柜 、 木 门 、 家 具 家 品 毛 利 率 分 别 同 比-1.27%/+2.25%/+5.86%/-1.80%,但该影响不会延续至 Q3。 另外, 因公司加大广告营销投入,将研发费用结构调整至聚焦软件及产品设计研发,向银行借款增加,政府补助增加,公司销售/管理/研发/财务费用率 19H1同比+0.8%/-0.1%/-0.6%/+0.2%, 19Q2同比+0.5%/-0.2%/-0.8%/+0.2%,致净利率19H1/19Q2分别同比+0.4%/-0.7%至 12.4%/15.0%。 估值 公司促销活动效果逐渐显现, 康纯板、轻奢品能够有效提升产品结构,大家居店的转型将持续提升客单, 公司龙头地位仍然稳固。 我们维持预计公司 2019-2021年 EPS分别为 1.17/1.36/1.54,同比增长 12.3%/15.8%/13.6%,当前股价对应 19年 PE15X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 橱柜、木门业务不达预期;房地产调控升级;行业竞争加剧。

家用雕刻机助营收高增长, 业绩有望拐点向上公司披露 2019年半年度报告: 报告期内,公司实现营收 16.3亿元,同比+24.7%;归母净利润 4.2亿元,同比+5.1%;归母扣非净利润 3.8亿元,同比+3.9%。其中, 19Q2实现营收 9.4亿元,同比+45.9%;归母净利润 2.6亿元,同比+16.2%;归母扣非净利润 2.4亿元,同比+23.5%。 支撑评级的要点n 家用雕刻机销售驱动营收高增长。 报告期内,公司营收同比+24.7%, 19Q2同比+45.9%,增速环比提升,其中创新消费电子产品、智能控制部件、汽车电子产品、技术研发服务、其他收入营收分别同比+21.7%/+7.2%/+66.6%/+181.1%/+138.1%, 1) 家用雕刻机及家用图标图案熨烫机等产品随着与客户合作加深,销售快速放量,弥补电子烟精密塑胶部件销售下滑影响; 2) 游戏鼠标、视频会议系统等新产品实现量产; 3) 公司持续挖掘商用车市场,加大乘用车产品研发推广,推动新能源车产品导入,加大海外 UDM 市场拓展力度,实现汽车电子多款新品成功研发与顺利量产; 4) 公司在耗材领域实现技术突破与产能扩充, 家用雕刻机耗材产品快速放量; 5) SDW 和 SDH 智能控制部件产品及研发收入等并表。 n 静待美国市场及 IQOS 3.0新品放量。 2019年 4月 30日, FDA 宣布 IQOS通过 PMTA,允许其在美国市场合法销售。 美国是全球最大的电子烟市场,对新型烟草产品接受度高, PMI 是全球最大烟草集团,拥有强大的渠道与营销能力,随着美国市场打开, 经过渠道准备后,下半年美国出货量有望快速提升;此外 IQOS 3.0新品全球也将迎来更新需求,有望迎来销售拐点,公司作为其精密塑胶部件二级供应商,将直接受益。 n 全球化布局稳步推进,减弱贸易战影响。 报告期内,公司加快匈牙利工厂建设进度,提升马来西亚工厂制造能力与本地化采购能力, 推进与SDW 等并购标的业务协同和资源整合,并通过美国、加拿大盈趣在北美、欧洲市场推广公司的创新创意产品,通过全球化布局削弱贸易战影响的同时,打开自有品牌产品市场,培育新营收驱动力。 n 产品结构变化致毛利率下滑,期间费用率略升。 报告期内,因高毛利率的电子烟精密塑胶部件销售下滑,创新消费电子产品毛利率同比-8.7pct至 41.4%,智能控制部件毛利率同比+0.7pct 至 27.8%,使公司整体毛利率19H1/19Q2分别-4.9pct/-0.7pct 至 38.2%/37.5%。受 730.55万元股权激励费用及利息收入增加影响,公司销售 /管理/研发/财务费用率 19H1同比-0.2pct/+0.5pct/+0.6pct/-0.6pct, 19Q2同比-0.3pct/-2.1pct/+0.8pct/+5.4pct,使净利率 19H1同比-4.6pct 至 25.7%, 19Q2同比-7.1pct 至 28.1%。 估值n 公司独特的 UDM 模式具备核心竞争力, 家用雕刻机高增长, IQOS 放量可期利好其精密塑胶部件销售,全球化布局削弱贸易战影响,助力自有品牌推广。 根据中报, 我们小幅下调公司 2019-2021年每股收益为2.04/2.34/2.71元,同比增长 14.7%/15.2%/15.8%,当前股价对应 19年 PE21X,维持买入评级。 评级面临的主要风险n 新型烟草监管趋严, IQOS 销量不达预期。

支撑评级的要点 一站式购物提升客单价。受地产周期影响,19Q2整体收入增长相对于19Q1有所放缓,客户数同比-1.5%至19.1万户。但公司推出第二代全屋定制,实现一站式配齐,携手芝华士、左右、曲美、喜临门、方太、老板、西门子等数十家知名品牌,为消费者提供全品类搭配融合,打造更好的一站式购物体验,助客单价同比+6.6%,使得报告期内定制家具、配套家居、O2O引流营收分别同比+5.2%/+4.1%/+15.2%。 整装业务领跑营收增长。公司积极拓展整装业务,自营整装继续在广州/佛山/成都平稳开展,整装云业务也在对会员持续赋能,19H1自营整装交付数708个,整装云会员1663家,实现收入1.54亿元,同比+230.90%,营收占比+3.4%至5.0%,贡献3.4%营收增速,成公司新营收增长驱动力。 加盟渠道拓展顺利。报告期内,公司积极进行渠道开拓与下沉,加盟店净增168家(SM店占42%,新加盟商店占84%,老加盟商店占16%,四五线城市店占72%)至2268家(含自营城市加盟店137家),助加盟营收同比增长8%至16.95亿元,占比提升1.8%至60%,其中三四五线城市加盟店数占比约78%,一二线加盟店数占比22%;三四线总营收占比约67%,一二线占33%。公司直营店净减7家至94家,营收同比增长0.4%。低线城市的加盟渠道开拓,已经成为公司营收主要的增长驱动。 O2O营销模式持续创新。短视频矩阵达到亿级,视频粉丝突破1亿,品牌曝光度有效提升,天猫渠道19H1实现尚品宅配成交额3.85亿元,维意定制1.25亿元,尚品宅配在天猫全屋定制类流量一直排名前三甲,公司O2O+购物中心店的核心商业模式得到支撑。 毛利率水平稳中有升,降本增效助净利率提升。报告期内,公司定制家具、配套家居、整装业务毛利率分别+0.52%、+0.42%、-0.82%至45.57%、28.47%、18.97%,核心业务定制家具毛利率在加盟占比不断提升的情况下,还有提升,表明厂家的盈利空间并没有受到市场竞争的影响。公司积极进行降本增效,拓展费用率更低的加盟渠道,使销售/管理/研发/财务费用率19H1同比-0.68%/-0.04%/-1.67%/-0.08%,19Q2同比-0.29%/+1.34%/-2.89%/-0.02%,助净利率19H1/19Q2同比+0.89%/1.12%至5.2%/9.98%。 估值 公司全品类搭配优化助客单价提升,整装业务持续高增长,加盟渠道拓展释放业绩弹性,新居网O2O营销创新巩固核心商业模式,我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.9/3.4/4.0元,同比增长21%/16%/17%,当前股价对应2019年PE32X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 加盟渠道拓展进度不达预期;整装云扩张低于预期;地产调控持续趋严。

公司披露 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 18.6亿元,同比15.9%;归母净利润 4.6亿元,同比+22.6%;归母扣非净利润 4.5亿元,同比+25.2%。其中, 19Q2实现营收 8.6亿元,同比+7.5%,归母净利润 2.1亿元,同比+23.7%;归母扣非净利润 2.0亿元,同比+30.7%。 支撑评级的要点 烟标稳增长。 报告期内, 公司烟标营收同比增长 6.6%, 19Q2单季营收同比增长 4.36%,略低于 19Q1( YoY+8.7%) , 主因行业整体增速放缓( 我国卷烟产量 2019Q1同比增长 7.8%, 2019H1增速降至 3.8%) 。 未来我国卷烟主要驱动力为产品升级与结构优化带来的均价提升,公司作为烟标龙头,拥有技术与渠道优势,有望维持稳定增长。 彩盒业务成公司主营收驱动力。 19H1公司彩盒业务营收同比+80.6%, 增速环比 19Q1( YoY+134%)有所下滑,同比 18H1( YoY+66%)有所提升,占公司总营收的 16.8%,较 18H1+6.2%。 报告期内, 公司积极进行新客户开拓,新增灵犀、氪墨、特维普、 魔笛等新型烟草品牌客户,取得中诺、海派等手机品牌供应商资格,并持续巩固与五粮液、茅台的深入合作,随着供应份额增加,标杆效应渐显,彩盒业务有望维持高增长。 规模效应助彩盒毛利率提升,成本管控优化盈利水平。 报告期内,公司烟标、镭射包装毛利率分别同比-0.2pct、 -6.2pct 至 43.8%、 17.6%,彩盒营收高增长助规模效应扩大,毛利率同比+6.7pct 至 32.7%,但其营收占比提升使公司整体毛利率同比-1.0pct 至 43.05%。成本管控加强、利息收入减少使公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2pct/-1.7pct/+0.1pct/ +1.0pct,投资净收益同比增长 67.8%,其中重庆宏声(扣除处置成都银行股权收益)、上海仁彩分别实现净利润 3,281、 2,232万元, 助净利率同比+0.4pct 至 26.83%。 新型烟草布局完善,静待市场打开。 公司与华玉科技合资成立的嘉玉科技负责云南中烟加热不燃烧烟具的生产工作,与米物科技合资成立的因味科技已成功推出 FOOGO 电子烟,劲嘉科技为云南中烟、上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等提供烟具研发服务,并为 FOOGO、WEBACCO、 GIPPRO、 LUMIA 等品牌提供研发、代工服务。 至此,公司新型烟草的研发、生产、销售环节布局完善, 自有品牌成功推出,待我国新型烟草监管法规进一步完善,市场打开,公司有望凭先发优势享市场红利,获新营收增长点。 估值 公司传统烟标业务稳增长,彩盒业务高增长,新型烟草业务稳步推进,盈利水平稳步提升, 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.60/0.69/0.79元,同比增长 21.6%/15.3%/14.0%,当前股价对应 2019年 PE19X,维持增持评级。 评级面临的主要风险 控烟力度超预期;新型烟草发展不力;烟标采购价格下降。

产品结构优化保证传统业务稳健增长。我们测算不包含晨光科技,公司传统业务内生增长上半年达到了10.4%的增速,维持了稳健成长。分产品来看,书写工具收入11.3亿元,同比增长10.5%,均价同比增长3.8%;学生文具收入10.7亿元,同比增长26.7%,均单价同比增长9.9%;办公文具收入10.2亿元,同比增长11.5%,均价增长6.2%。可见公司的产品结构在“调结构/促增长”的战略下,保持了持续优化,成为公司文具主业保持增长的重要支撑。并购的安硕文具4月底并表,上半年贡献收入9,117万元,下半年将体现更多增量。 增值税减税和产品结构优化提升毛利率。报告期内公司书写工具/学生文具/办公文具业务毛利率分别达到34.96%/33.24%/26.58%,同比增加0.9/1.9/1.2pct,我们认为二季度开始的增值税减税以及公司产品结构的优化,是毛利率同比改善的主要原因。 办公直销保持快速增长。科力普上半年实现营收15亿元,同比增长56%,Q2增长49%,虽比Q1(68%)略有放缓,但处于正常波动范围。客户开拓方面,成功入围山西/吉林/重庆等政府电商项目,以及邮政各省电商项目,以及多家外企采购名单。全国5大中心仓已经投入运营,在九个城市建设了自用配送队伍,以提升服务效率。盈利能力方面,科力普毛利率上半年12.8%,同比减少1.28%,实现盈利2,875万元,净利率约1.9%,随着经营杠杆效应,科力普盈利有望快速增长。 零售大店扩张加快。晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入23,082万元,同比增长95%,其中,九木杂物社实现营业收入16,447万元,同比增长240%。零售业务持续优化店铺运营与拓展,截至19Q2,已有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(114家自营店、57家加盟店),开店速度明显加快;杂物社门店拓展加快,提升公司在精品文创市场的占有率并促进晨光品牌升级。 估值 公司渠道与品牌护城河稳固,传统业务增长稳健,产品结构持续优化新业务扩张迅速,科力普和杂物社进展顺利,我们预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.37/1.60元,同比增长28.3%/21.3%/17.6%,当前股价对应2019PE38X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普增速放缓;杂物社渠道拓展不畅。

内销增速有所放缓,国内全渠道开拓积极推进。报告期内,公司营收同比+23.2%,19Q2+18.1%,环比下降,其中记忆绵床垫、记忆绵枕营收分别同比+17.8%、-6.1%,较2018H1增速下滑8.9%、0.3%,营收占比分别-2.4%、-4.4%至51.4%、14.1%,沙发、电动床营收占比由零提升至9.8%、8.2%。中国大陆受地产低迷市场需求减少影响,营收增速放缓至7.5%,占比-2.3%至15.8%,国外营收+26.5%,占比+2.2%至83.3%。但公司积极开拓国内自营、加盟、百货、酒店渠道,已有千家销售终端,与多家大型家居卖场达成战略联盟,酒店“零压房”稳步扩张,上线天猫、京东、亚马逊等主流电商平台,线下线上同步推进,为国内业务开展打下坚实基础。 反倾销初裁对公司有利,产能积极海外转移。今年5月,美国对中国出口床垫征收25%关税,美国商务部也公告了18年底开始的反倾销调查初裁结果,公司反倾销税率为最低的38.56%,侧面反映公司产品以质取胜而非低价倾销,当地客户关系稳定,其余申诉企业为74.65%或86.64%,未申诉企业为1,731.75%,若今年10月的终裁维持此判定,预计将迎来大量中小企业出清,行业集中度加速提升,公司将明显受益。与此同时,公司积极进行海外产能布局,塞尔维亚、西班牙、泰国生产基地已具备投产并向全球供货能力,产值预计约9亿元,美国生产基地加速建设中,随着已有生产基地产能爬坡,新基地投产,海外工厂将能逐渐覆盖美国市场需求。 原材料降价与人民币贬值助盈利水平提升。美元是公司出口业务(营收占比超80%)的结算货币,报告期内,主要原材料TDI、MDI价格同比下降约30%-60%,美元兑人民币同比增长约5%-8%,助公司19H1、19Q2毛利率同比+9.0pct、+9.1pct至37.4%、40.7%。运杂费与销售渠道费增长、职工薪酬增加、可转债利息支出等使销售/管理/财务费用率19H1分别同比+1.1pct/1.5pct/1.4pct,19Q2分别同比+2.5pct/2.8pct/1.3pct,最终19H1、19Q2净利率同比+6.5pct、+4.7pct至9.8%、9.8%。中美贸易战将使我国出口美国(我国床垫最大出口国)的床垫减少,影响原料需求,对TDI、MDI价格形成压制,公司下半年毛利率仍有望保持在较高水平。 估值 公司积极进行国内全渠道建设,产能全球化布局日益完善,在床垫企业中受中美贸易战影响相对较小,TDI、MDI原材料价格有望持续下行,毛利率尚有提升空间,预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.57/2.06元,同比增长94.6%/30.0%/31.2%,对应当前股价PE16X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格上涨;人民币大幅升值;海外生产基地投产晚于预期。

公司公布 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 50.1亿元,同比+23.7%;归母净利润 5.6亿元,同比+15.8%;归母扣非净利润 4.3亿元,同比+10.0%。其中,19Q2实现营收 25.5亿元,同比+16.1%;归母净利润2.6亿元,同比+23.0%;归母扣非净利润 2.4亿元,同比+21.1%。 支撑评级的要点 营收增长有所放缓,出口业务受到影响。报告期内,公司营收同比增长23.74%,19Q2营收增速环比下降至 16.10%,其中沙发、配套产品、床类产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+31.8%、 8.9%、 38.1%、 67.6%、-21.7%,占总营收的比例分别+3.8%、-2.3%、+1.6%、+0.8%、-0.8%至 59.1%、17.5%、15.2%、2.9%、1.4%。外延并表企业 Rolf Bez(沙发)、Natuzzi(家具)、班尔奇(定制家具)、玺堡家居(床垫)预计贡献营收约 10亿元,由于去年多数下半年并表,上半年贡献增量我们估算约 9亿元,内生业务上半年预计维持低个位数增长,Q2内生出口业务下滑对营收形成影响。随着下半年地产竣工回升,公司国内零售业务增长有望恢复。 人民币贬值与部分原材料价格下降助 19Q2毛利水平改善。公司毛利率35.64%,同去年同期小幅减少 0.34pct,其中 19Q2毛利率同比提升 0.92pct至 36.52%,核心产品沙发、床类产品占比增加且毛利率分别+3.6pct、2.7pct至 36.3%、42.6%,毛利率下降的品种主要是配套品和信息技术服务业务,Q2的毛利提升趋势我们认为主要来自:1)人民币贬值与高端产品占比提升带来境外业务毛利率+1.8pct;2)MDI、TDI 等部分原材料价格明显下降。 渠道开拓稳中有进,产能全国布局顺利。1)生产:公司已成功完成黄冈基地新厂房布局及王江泾、秀洲工厂整合,持续推进河北工厂供应本地化、下沙工厂改善及江东工厂各工序生产品类进一步细分工作; 2)渠道: 报告期内,公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作,并成功进驻空白城市 82个,优化城市 48个,进驻主要物业新项目 55个,主要物业老商场 125个,店面预计净增约 200家,稳步拓展。 估值 公司拥有产品、渠道、品牌优势,上半年经营受地产周期影响,但公司营销管理水平持续领先行业,且去年下半年起进行矩阵管理改革,各区域营销中心将进一步加强公司在大家居时代的竞争力,下半年零售增速有望回升。下调公司 2019-2021年 EPS 预测分别为 1.91/2.17/2.47元(原预测为 2.07/2.48/2.90元),同比增长 16.4%、13.4%、14.1%,当前股价对应 19年 PE16X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 外延并购整合进度不达预期;房地产调控进一步收紧。

公司披露 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 31.7%,同比+22.7%;归母净利润 2.7亿元,同比+37.6%;归母扣非净利润 2.7亿元,同比+42.0%。其中, 19Q2实现营收 16.3亿元,同比+19.9%,归母净利润1.5亿元,同比+49.7%;归母扣非净利润 1.5亿元,同比+50.1%。 支撑评级的要点 产品结构持续丰富优化。 报告期内,公司成品业务营收同比增长 22.94%,Q2仍然维持了 20%的增长,其中, Face、 Lotion、自然木等高毛利产品占比提升至 65%以上,营收增速领跑公司整体水平,预计超 30%。另外,今年 6月公司推出“朵蕾蜜”卫生巾,并邀请金马影后马思纯代言,正式进军个护业务。预计下半年随着渠道铺设与营销开展,逐渐将成公司新营收增长点。 渠道全方位拓展驱动营收增长。 1)电商与商销渠道领跑营收增长, 19H1基本维持 19Q1高增速,全年电商营收占比有望接近 30%; 2)经销渠道加速扩张,目前已覆盖全国县市区超 62%,未来计划每年新覆盖约 500个县市区, 2021年完成全国渠道建设; 3)新零售渠道团队打造完毕开始快速放量,母婴团队仍在建设中,下半年将加速释放业绩。 原材料价格下降和增值税减税助盈利水平提升。 公司毛利率 19H1同比提升 0.2%至 36.7%, 19Q2同比提升 4.8%至 39.2%,主因: 1)外盘浆价自去年 12月开始下行,截至今年 6月已同比下降约 30%,助公司毛利率提升。 考虑到公司木浆库存约 3-6个月,财务采取加权平均法核算成本,全年公司木浆成本将持续下行; 2)增值税政策调整助公司成本下降; 3)高毛利产品占比提升优化整体毛利水平。另外,公司 19H1/19Q2因股权激励费用摊销使管理费用率同比+0.3%/+0.7%,银行利息费用减少使财务费用率同比-0.8%/-0.7%,新品推广与促销费用加大使销售费用率同比+0.1%/+3.6% , 研 发 费 用 率 同 比 -0.3%/+0.1% , 最 终 公 司 净 利 率 同 比+0.9%/+1.8%。 估值 公司卫生巾新品上市,产品结构持续优化,渠道稳定扩张下沉,浆价下降助盈利水平改善,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,当前股价对应 19年 PE34X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 浆价走势超预期; 生活用纸行业产能过剩加剧; 新品推广不达预期。

工程业务保持较高增速。报告期内,公司卫浴产品、亚克力产品营收分别同比下降5.6%、28.0%;陶瓷墙地砖业务营收同比增长37.3%,占公司总营收的89.2%(+4.6%),是增长主力。我们预计2019H1公司工程业务营收占比约75%,全年有望维持该水平。我们估算欧神诺19Q2单季营收同比增长31%,环比19Q1(47%)有所下滑,主要受碧桂园、万科等核心客户18年销售节奏逐步放缓的影响。公司作为精装修供应链头部企业,在今年至明年初地产交付高峰下,营收仍有望维持较高增速。 工程业务新客户开拓能力逐步证明。公司凭借自营工程服务团队,一方面持续巩固与碧桂园、万科等老客户的合作份额,深化雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等新客户合作,同时也顺利与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型地产商建立合作关系,客户开拓能力逐步得以证明,新客户也将逐步贡献增量。 零售渠道持续拓展深耕。报告期内,公司积极进行渠道加密与下沉,加快一、二线城市“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局,并利用自身工程服务经验助经销商开拓整装与工装市场,半年内终端门店净增700家至2,400家,经销商净增100家至800家,全年有望新增300-400家。与此同时,借助欧神诺在工程渠道的优势,帝王洁具积极开拓工程客户,预计其全年有望实现约五千万营收。 盈利水平稳中有升。报告期内,公司毛利率同比+1.2pct至35.5%(陶瓷墙地砖业务毛利率同比+0.05pct至35.45%),期间费用率同比+1.3pct至25.0%,其中,工程业务规模扩大,物流运输等费用增加使销售费用率同比+1.7pct至16.8%,规模效应助管理费用率同比-1.2pct至3.2%,研发费用率/财务费用率同比+0.5pct/+0.3pct。但政府补助增加使其他收益同比+144.8%,最终净利率同比+1.1pct至9.2%。19Q2单季公司毛利率同比+1.6pct至36.8%,促使Q2净利率同比+1.8pct至11.4%。 估值 公司新客户开拓与老客户巩固助工程业务持续高增长,零售拓展与协同效应释放渠道弹性,我们预计公司2019-2021年EPS为1.31/1.60/1.86元,同比增长33%/22%/16%,当前对应2019年16XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 核心客户增速下降;地产成交量大幅下滑。

公司披露2019年半年度业绩快报:报告期内,公司实现营收18.6亿元,同比+15.9%;归母净利润4.7亿元,同比+22.9%;归母扣非净利润4.5亿元,同比+25.5%。其中,19Q2单季实现营收8.6亿元,同比+7.5%;归母净利润2.1亿元,同比+24.2%;归母扣非净利润2.0亿元,同比+31.2%。 支撑评级的要点 烟标业务稳增长。报告期内,公司烟标业务实现营收13.4亿元,同比增长6.55%,19Q2单季营收同比增长4.36%,较19Q1(YoY+8.7%)略为放缓,契合行业整体增长水平。据国家统计局数据显示,2019Q1我国卷烟产量同比增长7.8%,2019H1增速降至3.8%,鉴于库存已处历史低位,预计全年增速将维持在1%-2%左右。虽然产量增速放缓,但随着产品结构持续优化升级,均价提升,烟标市场规模保持增长,公司作为烟标龙头,仍有望持续稳增长。 彩盒业务高增长。报告期内,公司彩盒业务实现营收3.4亿元,同比+80.64%,营收占比提升至18%(2018年为13%),19Q2单季营收同比+37.1%,较19Q1(YoY+134%)增速放缓。我们分析这主因精品烟盒业务受卷烟行业增速放缓影响。3C产品与酒包业务受益于新客户开拓及老客户巩固,持续高增长。随着公司与茅台、五粮液深入合作,供应份额增加,标杆效应推动新客户开拓,彩盒业务将成公司主要营收驱动力之一。 新型烟草稳步推进。公司新型烟草三大业务板块进展顺利:1)蒸汽电子烟K系列已于6月18日在京东旗舰店预售,7月1日正式发售当天攀升至京东同类产品成交量/额第一名,J系列有望于Q3上市;2)HNB产品Q系列有望于今年下半年在海外上市,以日韩市场为主;3)CBD设备目前正围绕国外烟油在做调试,8月将赴美国参展,有望于下半年在海外推出。与此同时,公司已交付部分客户的电子烟代工产品,将于下半年确认收入。公司电子烟业务短期内虽因投入较大无法实现盈利,但长远来看,随着我国电子烟监管法规进一步完善,市场逐步打开,电子烟有望成长为公司新营收增长点。 估值 公司传统烟标业务稳增长,新兴彩盒业务高增长,新型烟草业务稳步推进,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.60/0.69/0.79元,同比增长21.6%/15.3%/14.0%,当前股价对应2019年PE19X,维持增持评级。 评级面临的主要风险 控烟力度超预期;新型烟草发展不力;烟标采购价格下降。

事件: 6月份纸浆期货超预期下跌接近 10%,外盘报价同期也继续下行; 6月 6日,公司在京东超市首发推出卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi)。 木浆价格下跌超预期,毛利率弹性年内有望持续体现。 由于中国的需求低于预期,国内港口的库存以及全球木浆生产商库存都在历史最高位置,国内纸浆期货的推出一定程度提高了国内市场的定价权,因此, 3月份后浆价迎来了新一轮的下跌。 目前针阔叶浆价格较 2月底分别下降了 18%和 8%,较去年同比下跌了33%和 8%,考虑到人民币的贬值,估算综合浆成本环比 Q1下降了 8-10%。当前的木浆价格已经在历史均值附近,但高企的木浆库存和不达预期的国内需求,可能使木浆价格中期内仍有一定下跌空间。洁柔成本 60%来自于木浆, 10%的木浆价格变动将带来接近 4%的毛利率弹性,由于木浆价格自去年 10月份开始下跌,洁柔生产成本是加权移动平均计算, 在产品价格受益于结构优化较为稳定的情况下, 叠加增值税减税, Q2毛利率预计环比提升 3%-5%, 年内剩余季度将继续体现盈利弹性。 卫生巾产品如期推出,产品矩阵持续丰富。 经历了多年的积累沉淀后, 公司的品类扩张在 18年下半年开始提速, 18年 7月推出了新棉初白棉花柔巾,进军美妆领域。今年 6月 6日在京东超市首先推出了卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi),用马思纯作为洁柔&朵蕾蜜形象代言人,新产品面层源自 100%进口棉花,蕴含 5D 极薄超能吸专利芯体,与洁柔定位中高端的品牌形象一致,丰富了公司的产品矩阵。 由于销售渠道上的协同,和洁柔品牌中高端的定位,我们对于公司进入 400亿级别的卫生巾市场前景持乐观态度。 产品结构持续优化,渠道扩张有序进行。 19年 Q1, Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超 45%/100%/25%, 占比达到 65%,相对于 18年的 63.4%继续提升,带动公司产品均价持续提高。 渠道方面,公司电商渠道增长强劲,洁柔品牌 618大促位列京东家清纸品销量排行榜三甲,同比增长高达 174%; 经销商渠道,截至 18年末已覆盖的县市区达到 1791个, 2019年目标新增加 500个县市区; 商销渠道今年重点发力, 公司的渠道在不断的扩张深化。 估值我们看好公司产品矩阵丰富后,对于公司渠道扩张能力的增益,产品结构的持续优化与国内消费升级趋势相匹配,有助于巩固公司在生活用纸第一梯队的追赶势头。公司进行 15年和 18年两期股权激励, 员工积极性得以有效调动。作为必选消费品,行业在经济周期底部的坚韧将支撑估值,预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,维持买入评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧,人民币贬值,新产品市场推广不力

公司发布2018年一季报, Q1实现营收72.4亿元,同比增长15.4%,实现归母净利润7.83亿元,同比增长11.4%。 支撑评级的要点 营收增长源于纸价提升。18年Q1造纸行情持续向好,公司主要产品铜版纸、双胶纸出厂价格不断提升,公开数据显示平均价格涨幅均在20%左右,其中铜版纸以雪兔(128/157g)为例涨幅17%,双胶纸以云镜(70g)为例,涨幅24%,是收入增长的主要来源。由于基数原因,相对于17Q2、Q3,营收增速有所放缓。 毛利率增长明显,18年有继续上升趋势。公司18Q1毛利率达到35.2%,环比17Q4(35.7%)基本持平,同比大幅增加4.3pct。主要是因为国际浆价与国内纸价均实现了20%左右的价格涨幅,但是公司自产浆比例超过70%,浆成本占总成本的60%,自产浆成本稳定,比进口浆成本吨浆低2,000元,因此毛利率出现提升。18年中国废纸限入政策提升木浆需求,在国际纸浆新增产能有限情况下,国际浆价上涨具备持续性,利好木浆产业链价格上移,我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。 财务费用侵蚀利润,业绩低于预期。由于自17年Q2起,公司负债规模开始大幅增加,18Q1短期负债同比17Q1增加76亿元, 同时由于融资成本上升,财务费用增加3.4亿,至7.7亿元,同时17年底修改了融资租赁坏账政策,资产减值损失增加3,500万,另外营业外收入同比减少接近1亿元,导致利润增幅不及收入。Q2起财务费用同比基数抬高,对业绩增速影响会减弱。 评级面临的主要风险 废纸政策变动、木浆扩产超预期。 估值 公司作为自供浆比例最高的文化纸龙头,在浆系涨价过程最为受益。预计2018-2020年每股收益为2.39、2.80、3.14元,同比增长23%、17%、12%,当前股价对应18年PE6.6X,维持买入评级。

支撑评级的要点 全屋定制带动营收增长。报告期内,公司实现营收1.51亿元,同比增长25.98%,分业务看,收入增长主要来自全屋定制业务,公司全屋定制业务经过约两年时间的筹备、研发及推广期,成长迅速,18Q1实现营收6,836万元,去年同期2,678万元,同比增长155.28%,占营收比重同比提升至45.33%。而由于1月份事业部改革的影响,以及工程业务放量尚需要导入时间,整体厨柜业务有小幅下滑。分渠道来看,公司2016年组建直营渠道,截至18Q1,公司拥有直营店近20家,实现营收1,856.23万元,同比增加了1,500万元,占营收比重同比提升9.37%至12.31%,经销渠道受。益于门店扩张,也实现了15%左右的收入增长。 销售费用率阶段性提升,后续季度有望改善。Q1是家居传统淡季,过去三年Q1均出现亏损,今年亏损389万元,相较于去年185万元有所扩大。公司18Q1毛利率同比提升1.56pct至32.74%,因毛利率更高的直营渠道营收占比提升,以及公司生产效率和材料利用率的提升。与此同时,直营门店扩张使公司的房租、薪酬、广告促销费用投入加大,又因今年初公司将厨柜和全屋业务拆分成两个独立事业部,并增设特渠事业部,增招了200多员工,人员费用增加,致使18Q1销售费用增长1,300万元至3,700万元,销售费用率同比提升4.56个百分点,至24.54%。管理费用率和财务费用率略有降低,最终期间费用率同比提升4.27个百分点,拖累了净利率水平。虽然理财产品贡献收益168.65万元,净利率仍降低1.03个百分点(为-2.58%),亏损较去年同期有所扩大。展望后续季度,直营门店开设已经基本达到预期数量,未来新增支出会减少,新的事业部划分后,人员也基本配置完毕,收入规模增长后,销售费用率会下降。 渠道扩张效果有待释放,预收账款昭示后续增长力度。零售方面,公司17年年底拥有全屋专卖店362家,厨柜店700家,18年Q1又继续新开店面70多家,多数店面为去年下半年开出,尚未达到正常运营期,17年新增的直营店面相对于经销商收入确认点偏后,因此Q1也没有充分反映,我们认为Q2起将新增渠道逐渐释放业务量。同时,工程业务于17年下半年重新启动,与优质大宗客户合作,聘请了资深经理人负责此项业务,但是导入期需要时间,放量也要到下半年。Q1预收款项8,363万元,同比大幅增长68.3%,昭示后续增长有望加快 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;全屋定制业务拓展不达预期。 估值 全屋定制业务高速增长,信息化建设利好公司降本增效,看好公司品类及渠道弹性释放,预计2018-2020年每股收益0.76/1.01/1.30元,同比增长45.3%/33.6%/28.4%,对应18年PE23.3X,维持买入评级。

支撑评级的要点 品类、渠道矩阵持续进化,多发力点驱动收入高增长。报告期内,公司实现营收66.65亿元,同比增长39.02%,在16年30.11%的高增长基础上再创新高,主因:1)多品类增长强劲。公司沙发、餐椅、床类产品、配套产品分别同比增长32.00%、21.42%、36.31%、34.32%,定制家具、红木家具分别同比增长279.70%、167.29%,传统与新兴业务共同驱动营收高增长;2)渠道优化布局,效率稳步增长。一方面,公司注重渠道扩张,紧跟传统家居卖场开店规划,做到一城多店、多点布局,已在国内外拥有超3,500家品牌专卖店,未来将加速扩张,计划每年净开400-500家;另一方面,公司关注渠道优化,在结构上向大店、旗舰店、单品综合大店倾斜,深耕三四级市场,并已尝试入驻百货店,形成渠道多元化门店布局;3)模式创新与营销推广助零售能力提升。公司持续推进O2O一体化融合,已实现线上线下在产品管理、定价、活动促销等方面的统一布局,强化了消费者对公司产品、服务的体验一致性。另外,公司积极开展多方位营销活动,成效显著,如816全民顾家日销售额同比增长62.9%,卧室产品的超级垫粉节销售额同比增长90%,Lazboy借力“大黄蜂”外展,升级门店,打响品牌,报告期内业务增长39%;4)加大研发投入,外销增长显著。17年外销营收同比+40.54%,其中美国+51.2%,加拿大+62.1%,可见公司外销产品研发创新能力强,为未来的规模化增长奠定了基础。 规模效应加强,业绩符合预期。报告期内,公司毛利率受海绵等原材料价格上涨影响,同比降低3.18pct,为37.26%,财务费用率受美元汇率波动影响同比提升0.65pct,但规模效益加强使公司销售费用率同比降低1.10pct,管理费用率也在有股权激励支出的情况下仍同比降低0.54pct,外加理财产品收入增加使投资净收益同比增长200.01%,达7,599.79万元,最终净利率同比提升0.53pct,达12.47%,助利润跑赢营收增速。 制造与供应链管理优化效果明显。在制造层面,公司共组织了107期改善周活动,优化改善点约930个,组装精益线小时效率同比提升21%,助家具制造费用占营收比重同比降低0.83%(达4.79%),改善明显;在供应层面,公司已实现拉式计划管控,实际达成客户满足率95%,年度月末半成品在库天数同比缩短24%,全面推广TMS(运输管理系统),组织后台管理统一培训,有效提升经销商供应链能力。成本控制和供应链能力的提升增强了公司在软体家居领域的竞争实力。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;新业务发展不达预期。 估值 公司是软体家具龙头,在优秀的管理团队和激励充足的事业部制管理下,多品类发展驱动力十足,渠道布局优化效益稳步提升,品牌推广成效显著,制造与供应链管理优化,发展趋势良好。预计2018-2020年每股收益2.54/3.16/3.89元,同比增长32.2%/24.5%/23.2%,对应18年PE24X,维持买入评级。