疫情冻结需求,营收明显下滑。新冠疫情下的隔离措施,使得一季度线下卖场销售基本停滞,复工伊始的人流也非常有限,家居装修需求被延后。一季度限额以上零售业,家具类收入同比减少29.3%,公司一季度营收降幅略差于行业,其中衣柜同比下降32.5%,橱柜下滑49.6%。 竣工面积3月同比回正,家具需求下半年有望回补。公司11年上市以来9年间,Q1-Q4营收占比平均分别为15%/24%/29%/32%,下半年平均占比6成,一季度通常为淡季。竣工数据上看,3月单月同比增长1.2%,回归正值,疫情一定程度上压制了竣工回暖的幅度,但是前期新开工高增长的背景下,竣工回暖的趋势如仍是确定的,将从工程和零售分阶段向家具行业需求端传导,公司4月份线下门店已经全部开业,客流比3月有明显好转,因此,疫情影响推迟的需求,下半年仍有望回补。 多种措施应对疫情影响。公司采取了多种措施应对线下客流影响,一方面,利用社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式做引流,为经销商提供引流费用支持,2月至4月中旬做了200多场直播,多场活动取得万单成绩,3月底预收账款同比增长5.1%;另一方面,经销商利用客流空档期进行门店重装修,报告期内索菲亚经销渠道新开店、重装、局部整改的需求达到了778家。这些措施有利于疫情过去后提升门店引流能力及客户转化率。 全渠道营销持续完善。19年作为调整变革之年,对组织架构和渠道管理进行重塑。经销渠道经历了优化淘汰,工程渠道的重视程度有明显提升,公司已经跟国内top100房地产企业中的80%形成了战略合作关系,19年工程业务营收占比达到了12.2%,预计20年一季度仍然维持正增长。家装和整装渠道方面,3月底公司已跟超过100家装企签订了合作协议。 开工率不足导致首亏。报告期内,公司毛利率30.9%,同比下降了3.5pct,主要是工厂开工率不足导致。管理费用率因为疫情期间,工厂折旧成本当期费用化,以及员工工资上涨等刚性成本,大幅增长至25.4%,导致一季度出现了公司上市以来的首次亏损。 估值 公司2019年进行了组织架构和营销变革,渠道和产品竞争力得以巩固,疫情造成短暂冲击,下半年有望回补。我们小幅调整公司2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为1.28/1.44/1.61,同比增长8.7%/12.2%/11.7%,当前股价对应2020年PE14.9X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期。

支撑评级的要点 新品精华上市初获成功。公司通过积极推进新品研发上市进行品牌升级,今年2月推出抗衰老红宝石精华,4月上市抗初老“双抗”精华,目前线上天猫4月销量已分别突破2万瓶、4万瓶,红宝石精华线下渠道销售广受好评,年销量有望超100万瓶,两者全年有望贡献3-4亿元销售,验证了公司较强的产品研发与推广能力。随着后续同系列产品延伸上市,销售增长可期。 彩妆投入加大,有望加速放量。公司2020年将加大彩妆投入,其中,旗下印彩巴哈品牌已将团队拆分,独立运营;优妮蜜将成今年推广重点,全年预计贡献营收超1亿元;尚处培育期的彩棠亦将加大开发力度,全年有望贡献近1亿元。彩妆全年将加速放量,营收占比有望接近10%。 线上渠道高增长。公司Q1的营收表现好于行业(-13.2%),其中线上营收同比增长超30%,占比56%,线下营收同比下降超30%,占比44%。4月线上持续高增长,线下开店全面恢复,实际客流下降约两三成,但公司线上占比较高,能减缓部分疫情冲击,上半年增速有望转正。 受抗疫捐赠支出影响,净利率略降。公司毛利率同比下滑3.9%,主因新增毛利率较低的跨境购业务,营收占比近10%,且受疫情影响,以直营电商为主的促销力度加大,低毛利引流产品占比提升。另因跨境购业务推广费用率相对较低,员工薪酬照常上涨,海外原材料与产品囤货需求叠加人民币贬值使汇兑损失增加,公司销售/管理/研发/财务费用率同比-3.2%/+0.5%/+0.5%/+0.5%,期间费用率合计-1.7%。考虑到疫情因素,政府补助提前下发,使其他收益同比增加约510万元,公司抗疫捐赠1,226万元使营业外支出增加,最终公司净利率同比-1.5%。若剔除抗疫捐赠影响,归母净利率同比+0.1%。 估值 公司产品推新升级初获成功,多品类多品牌稳步推进,线上渠道持续高增长,我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.35/3.04/3.74元,同比增长20.3%/29.3%/23.1%,当前股价对应2020年PE58X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品拓展不达预期;经济景气度下行;市场竞争格局恶化;疫情超预期。

公司发布2019年报与2020年一季报:2019年全年,公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为110.9亿/11.6亿/8.5亿元, 同比分别21.0%/17.4%/3.7%;2020年一季度,公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为22.9亿/3.1亿/2.1亿元,同比分别-7.0%/3.8%/5.5%支撑评级的要点 19年外延是增长主驱动。19年内,公司自主品牌达到77亿元,对应内生增长4.6%,其余品牌增长123%,达到30亿元,主要是18年下半年起外延并表企业贡献。按品类分,沙发、床类产品、配套产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+13.3%、+72.5%、+18.4%、+61.7%、-9.4%,占总营收的比例为52.6%、10.3%、17.2%、3.1%、1.3%。按地区来看,内销实现营收61亿元,同比+17.0%,境外实现46亿元,同比+31.7%,增长主要来自并表。分季度来看,Q1-Q4营收增长分别为32.8%/16.1%/17.9%19.4%,我们认为内销零售增速下半年有一定回升。 外销业务受贸易摩擦冲击,后续有望逐步恢复。19年5月美方加征25%关税,软体、床垫均在名单内,对于出口业务产生了一定冲击。一方面,公司积极筹建海外工厂,越南基地年产45万标准套软体家具产品项目计划于2020年一季度开工建设,一期预计在2020年四季度竣工投产。另一方面,后续随着中美贸易谈判的进展,国内出口关税若取消,出口业务有望逐步恢复。 零售布局下沉与变革同步。19年报告期内,公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作,以拓展新渠道,并成功进驻空白城市百余个,19年底公司全部门店6,486家,净增长410家,其中自主品牌4,518家,净增长296个,不断占领三线市场。同时新店态顾家生活馆也于年中在杭州开启,开始尝试“定制+软体”全屋融合新零售模式,20年融合店有望借助原经销体系进一步拓展。 毛利率有所下滑,投资收益带动Q1盈利增长。19年全年毛利率34.%,同比下降1.5pct,其中自有品牌下降1pct,沙发和床类产品分别下滑2.4%、3.2%,内销业务下滑3.0%,主要是并表导致的产品结构变化、以及促销力度加大所致,期间费用率同比基本持平。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%,销售费用率、财务费用率分别减少1.3、0.6pct,但投资收益同比增加0.6亿元,使得净利润正增长。 Q1表现优于行业,疫情过后需求有望回补。受新冠疫情影响,统计局限额以上零售业家具类营收整体下滑29.3%,公司一季度仅下滑了7%,表现出了较强的韧性。展望20年,3月份竣工面积同比回正,竣工向家具需求传导仍然确定,下半年有望在疫情过去后实现需求回补。 估值 公司营销管理水平持续领先行业, 竞争实力不断增强。调整公司2020-2022年EPS 预测分别为2.15/2.54/2.99元,同比增长11.5%、18.2%、17.7%,当前股价对应 20年 PE19X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期;并购企业商誉减值。

公司发布 2019年年报:报告期内,公司实现营收/ 归母净利润/ 归母扣非净利润 39.89/8.77/8.59亿元,同比增长 18.22%/20.88%/24.05%。其中,19Q4实现营收/ 归母净利润/润 归母扣非净利润 11.04/2.03/1.99亿元,同比增长10.76%/13.14%/15.85% 。公司 计划 每 10股派发现金红利 1.50。 元(含税)。 支撑评级的要点烟标稳增长。报告期内,公司烟标营收同比增长 8.42%,19Q4增速预计下降至低个位数,但仍高于全国卷烟产量增速 1.2%,可见公司作为烟标龙头,凭借技术与渠道优势,稳居行业平均水平之上。另据国家统计局数据显示,今年 1-2月份烟草制品业规模以上工业增加值同比增长 6.9%,卷烟产量同比增长 4.4%,在受疫情影响的众多行业中表现亮眼,必需消费属性彰显,卷烟行业库存降至低位,凭借其对工商税利及财政的支撑作用,计划属性的卷烟产量全年增速有望保持回升,公司将率先受益。 彩盒 持续高增长。报告期内,公司彩盒营收同比增长 87.31%,19Q4预计同比增长约 60%,这一方面受益于英美、雷诺、菲莫、悦刻等新型烟草产品包装客户的获取,一方面受益于精品烟酒包装客户的开拓与深化。 此外,与茅台合资的申仁包装生产改扩建项目已获通过,预计建设年产满足 15万吨白酒的纸质包装品及 20万箱烟标;与五粮液合资的嘉美包装正式投产,后续将加大协同,为酒包业务发展奠定基础。 新型烟草 业务拓展顺利。报告期内,公司新型烟草营收同比增长 250.1%至 1,817万元,其中嘉玉科技承担云南中烟加热不燃烧烟具生产,因味科技成功推出 FOOGO 电子烟,劲嘉科技为多家中烟公司提供烟具研发服务,并为多家电子烟品牌商提供研发、代工服务。未来公司将加大研发与新客户开拓,将新型烟草 ODM/OEM等服务打造为公司新营收增长点。 产品 结构调整使 毛利率 略降。报告期内,公司毛利率同比-1.71pct,19Q4毛利率同比-3.64pct,其中烟标受镭射包装材料提价及产品结构调整影响,毛利率同比-2.42pct,镭射包装材料受出口业务占比提升影响,毛利率同比-2.94pct,彩盒业务受益于规模效应扩大,毛利率同比+8.85pct,营收占比提升 7.7pct。另外,公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17pct /-1.95pct/ +0.24pct /+0.10pct,使期间费用率同比-1.44pct,净利率同比+0.06pct。 估值公司烟标龙头地位稳固,增长稳定,彩盒客户拓展顺利,持续高增长,新型烟草业务多方并进,我们小幅调整公司 2020-2022年 EPS 分别为0.68/0.80/0.91元,同比增长 13.5%/17.2%/14.2%,当前股价对应 2020年PE13.3X,维持 增持 评级。 评级面临的主要风险控烟力度超预期;新型烟草发展低于预期;疫情影响超预期。

支撑评级的要点 传统核心业务保持稳健增长。报告期内,公司传统核心文具制造业务收入同比增长20.7%,其中Q4同比25.1%,保持了稳健快速的增长。在“调结构、促增长”战略带动下,精品文创产品比重不断提升,办公文具和学生文具产品单价分别同比增长4.0%、5.1%,带动传统业务内生增长约14%;儿童美术赛道并入了安硕文教,增加了3.65亿的营收,对应6.6%的营收增长,安硕全年亏损收窄至993万元。 办公直销保持高增长。科力普19年实现收入36.5亿元,同比增长41.5%,其中Q4实现营收同比29.4%,全年净利润实现7,580万元,净利率达到2.1%。政府鼓励下,办公直销行业保持高景气。全年科力普客户不断开拓,新增了山西、辽宁、吉林、重庆等政府电商客户,以及中国移动、联通、邮政、浦发银行、广发银行等集团采购项目。同时,针对小微企业,推出了省心购业务,以好货低价、低运营成本方式开拓市场。 零售大店加速拓展。全年晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入6亿元,同比增长96.34%。19年底公司拥有380家零售大店,其中晨光生活馆119家,九木杂物社261家(直营158家,加盟103家)。Q4杂物社继续开出50家门店,已经成为主力零售店,目前已经进驻55个城市,品牌和产品影响力不断增大。 零售大店业务亏损已经收窄至804万元。 盈利能力稳健。在产品结构优化、增值税下调带动下,公司整体毛利率增加0.3pct至26.1%,其中文教办公用品制造业务毛利率同比增加1.1%至31.5%,书写工具、学生文具、办公文具、办公直销业务毛利率分别同比+1.7%、-0.8%、+0.7%、-0.6%。 与此同时,公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.45%/-0.24%/+0.1%/+0.0%,同时存货跌价损失和坏账损失带来4,600万减项,整体净利润略快于收入。 股权激励保障成长。此次激励的行权条件为,2019-2021年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%;归属于母公司股东的净利润增长率分别不低于10%、34%、66%,对应收入每年15.0%/26.1%/20.7%、净利润10.0%/21.8%/23.9%的增长。 行权条件较高,充分显现了公司对于未来发展的信心,覆盖面更广的激励有助于调动员工积极性,助公司发展实现新跨越。 估值 公司传统业务增长稳健,产品结构优化保证高质量增长,科力普与杂物社业务拓展顺利,预计疫情对于公司一季报有影响,但随着复学的推进,后续需求有望实现一定程度回补。小幅下调20年盈利预测,预计公司2020-2022年EPS为1.31/1.68/2.06元,同比增长13.8%/28.4%/22.5%,当前股价对应2020PE37X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普竞争加剧;杂物社渠道拓展不畅。

公司发布2019年年报:报告期内,公司实现营收31.24亿元,同比增长32.28%,归母净利润3.93亿元,同比增长36.73%,归母扣非净利润3.86亿元,同比增长39.07%。其中,19Q4实现营收/归母净利润/归母扣非净利润10.43/1.53/1.48亿元,同比增长30.20%/44.82%/35.34%。公司计划向全体股东每10股派发5.90元现金红利(含税)。 支撑评级的要点n品类与品牌多元化助力营收高增长。报告期内,公司一边积极进行品牌升级,通过IP跨界营销、综艺冠名等方式进行整合营销,强化主品牌珀莱雅的海洋科技护肤定位;一边推出系列新品并成功打造多款爆品,黑海盐泡泡面膜天猫旗舰店冲月销100万盒+,破天猫美妆历史,获“抖音美容护肤榜”第1名,助营收同比+32.28%,其中,按品类划分,护肤、洁肤、美容类营收分别同比增长25.62%、17.10%、482.43%,占比分别同比-4.54pct、-0.97pct、+4.08pct至85.66%、7.53%、5.28%;按品牌划分,珀莱雅品牌、其他品牌营收分别同比增长26.81%、73.95%,占比分别同比-3.67pct、+3.54pct至85.03%、14.76%。n线上渠道持续领跑营收增长。报告期内,公司持续精细化运营各电商平台,针对各分销平台、社交渠道进行精准营销,举办多场全网营销活动,助线上渠道营收同比增长60.97%至16.55亿元,占比+9.52pct至53.09%,首次超过50%。其中直营同比增长88.3%至8.86亿元,占比+8.5pct至28.4%,经销同比增长38.0%至7.69亿元,占比+1.0pct至24.7%;线下渠道营收同比增长9.82%至14.62亿元,占比-9.5pct至46.91%,其中日化渠道同比增长4.42%至10.47亿元,占比-8.9pct至33.61%,其他线下渠道营收同比增长26.33%至4.15亿元,占比-0.6pct至13.30%。n产品结构调整使盈利水平略降。报告期内,公司毛利率/净利率分别同比-0.07pct/-0.41pct,19Q4毛利率/净利率分别同比-1.55pct/-0.35pct,主因:1)护肤/洁肤/美容类毛利率分别同比+0.96pct/-3.41pct/+0.92pct,其中毛利率最低的美容类营收占比+4.08pct;2)因营销与研发中心投入加大,理财收益减少,公司销售/研发/财务/管理费用率分别同比+1.6pct/-1.0pct/+0.2pct/+0.2pct,19Q4分别同比+3.7pct/-3.6pct/0.6pct/+2.1pct,使期间费用率同比+1.1pct/+2.7pct。 估值 公司治理结构完善,多品牌、多品类架构发力营收高增长,线上渠道表现持续亮眼,线下渠道布局稳健全面,我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为2.35/3.04/3.74元,同比增长20.3%/29.3%/23.1%,当前股价对应2020年PE49X,维持买入评级。 评级面临的主要风险n新品拓展不达预期;经济景气度下行;市场竞争格局恶化;疫情超预期。

支撑评级的要点 Q4营收增长略有回升。公司19全年营收同比增长5.1%,其中19Q1-Q4单季度营收同比分别增长-4.7%/+12.2%/+2.4%/+7.7%。分品类来看,衣柜、橱柜、木门业务全年营收分别同比增长3.3%、20.1%、18.8%,其中,19Q4营收分别同比增长6.1%、38.1%、6.0%。整体上,19年作为调整变革之年,对组织架构和渠道管理进行重塑,渠道调整初见成效,在工程业务的带动下,衣柜橱柜Q4增长有所改善。 衣柜经销继续承压,大宗业务提供增量。19年索菲亚衣柜经销、直营、大宗渠道营收分别同比增长-3.2%、9.2%、56.0%,Q4分别同比增长-7.7%、44.6%、178.6%,其中,经销渠道进行了经销商优化淘汰,专卖店数量减少9家至2,501家,受渠道调整和客户数下滑(估计在10%)的影响,衣柜零售端整体为负增长,Q4仍未见好转,但在轻奢产品上线、康纯板占比提升(至26.2%)的带动下,客单价继续同比增长5.8%至11,592元;大宗渠道受益于积极开发地产客户,营收同比增长56%至7.55亿元,业务占比提升4.2%至12.2%,是衣柜业务增长的主要增量。另外,公司大家居店拓展迅速,新增118家至216家门店,位于行业之首。 橱柜实现盈利,产品竞争力有所提升。橱柜实现营收8.79亿元,Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为12.6%/12.2%/11.9%/38.1%,并实现首年盈利2,344万元。Q4增长提速,我们认为主要得益于家装整装与工程渠道增量。19年净增独立门店23家至845家,产品方面开发4款中高端新品及家装专供产品,与老板电器等品牌战略合作,产品竞争力有所提升。 盈利水平维持稳健。报告期内,公司毛利率全年同比-0.24%,其中核心品类衣柜、橱柜、木门随规模效应扩大全年分别同比+0.5%、+0.6%、+4.1%,下降主因家具家品同比-8.7%。公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.38%/-0.06%/-0.2%/+0.01%,最终期间费用率同比+0.13%。因投资收益、公允价格变动收益增加,资产减值损失减少,净利率同比+1.05%。 估值 公司2019年进行了组织架构和营销变革,产品、品牌、门店均进行了升级,竞争力得以巩固,2020年有望受益于房地产竣工回升带来的需求回暖。我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.34/1.48/1.66,同比增长9.5%/10.5%/12.2%,当前股价对应2020年PE12.1X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 房地产调控升级;行业竞争加剧;疫情持续时长超预期。

Q4业绩创历史新高。报告期内,公司营收同比增长37.13%,19Q1/19Q2/19Q3/19Q4单季营收分别同比增长4.28%、45.85%、36.97%、51.6%,呈环比加速趋势,Q4营收和净利润均创下历史新高。这一方面受益于IQOS经历上半年去库存后,下半年新品(IQOS3、IQOS3MULTI、IQOS3DUO)放量,全球用户数扩张加速,带动上游零部件供应商订单量增长;一方面源自家用雕刻机及家用图标图案熨烫机等创新消费电子产品销量高增长。 IQOS销售拐点向上,市场份额持续扩张。据菲莫国际年报显示,2019年HTU出货量同比增长44.2%至596.52亿套,较2018年14.2%的增速有明显提升,助减害产品营收同比增长36.4%至55.87亿美元,高于2018年的7.8%,销售呈拐点向上趋势。截至2019年末,IQOS全球用户数同比增长41.7%至1,360万人,用户转化率同比提升2%至71%,在主要市场日本、韩国、欧洲、俄罗斯的市场份额分别为17.6%、6.3%、3.2%、5.0%,同比分别+2.4%、-2.2%、+1.5%、+3.3%,全球整体呈现渗透率上行趋势。 IQOS美国市场值得期待,公司业绩有望持续向上。美国是电子烟全球最大的消费市场,有望成为加热不燃烧烟草消费大国,截至目前,仅IQOS获得FDA的PMTA认证,获准在美销售,并已在亚特兰大与里士满开设了线下零售店,随着营销活动进一步展开,美国这个拥有四千万吸烟者的市场将加速放量。据PMI预测,2021年HTU出货量有望达900-1,000亿套,较2019年增长51%-68%。公司作为IQOS上游供应商,将率先受益。 估值 IQOS加速放量利好公司精密塑胶部件销售,家用雕刻机等创新消费电子产品持续高增长,全球化布局与UDM智能制造夯实公司竞争力,我们上调公司2019-2021年每股收益为2.1/2.6/3.1元,同比增长18.6%、24.0%、20.3%%,当前股价对应2020年PE26X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 新型烟草监管趋严,IQOS销量不达预期。

Q4营收增长环比明显提速。公司19Q1-19Q4单季度营收增速分别为+5.2%/+13.3%/+16.9%/+44.3%,Q4业绩增长环比出现了明显的提速。我们认为增量主要来自于工程业务的持续放量,全屋定制业务的快速成长,以及橱柜零售业务的恢复性增长。我们认为在地产竣工回升情况下,公司完成了自身调整,实现了增长的趋势性恢复。 大宗渠道恢复放量。公司对厨柜大宗业务重视较早,经历了18下半年到19年上半年的客户结构调整,降低了恒大业务占比之后,加大了客户的开拓力度,引入账期或价格条件更优的中南、绿地、朗诗、龙湖等, 19Q3实现营收3.4亿,同比+58%,随着客户开拓和交付结算,我们估计Q4实现了翻倍以上增长,成为公司增长提速的主要驱动。 全屋定制高速成长,新业务培育顺利。全屋定制仍处于高速扩张期,前三季度门店接近1,000家,由于店龄不到1年的新增店面占比仍有1/3,同店仍有很大增长潜力。19年公司通过更换代言人、重视数字媒体营销等措施,推动了品牌的年轻化转变,同时加大了对经销商的扶持,我们预计Q4零售业务有明显好转,全屋定制保持前三季度的高增速。木门业务和IK 品牌整装业务也在顺利培育之中,为未来提供潜在增长助力。 多种措施积极应对疫情。为应对疫情冲击,1)加强了线上营销力度,1月底做开门红直播,2月初做“逛千平展厅,看百变风格”的直播带货活动, 3.8“男人下厨节”开启315活动预热;2)加大了对经销商,采取三个月出厂价直减10%、全年线上引流费用全免等“减”“免”措施。 股权激励调动全员积极性。2月份公司实施了新一轮股权激励,授予212名激励对象477.60万股限制性股票,占公司股本总额的2.14%,授予价格为9.65元/股。业绩考核目标为:以2018年业绩为基数,2020-2021年收入和净利润增速均不低于24%/40%。加之上市前和19年首轮激励,持股范围覆盖了管理层和中层骨干,能够有效调动全员积极性。 估值 公司营销端发力保障经销渠道成长加速,工程渠道经历客户调整后占比不断提升,将充分受益于地产竣工修复带来的行业需求回升。小幅提升公司盈利预测,预计2020-2021年EPS 为1.79/2.19元,同比增长20.8%/22.2%,对应当前股价对应20年PE11.9X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧;地产政策持续紧缩。

建筑陶瓷业务保持高增长。欧神诺公司2019年实现营业收入50.1亿元,同比+35.97%;实现净利润5.05亿元,同比+42.05%,扣除合并摊销费用影响2,206.97万元后,实现净利润为4.83亿元。其中Q1-Q4单季度分别实现营收同比+47.2%/+31.1%/+35.0%/+34.5%;分别实现净利润同比+21.5%/+19.0%/+67.9%/+52.2%。整体上看,Q4瓷砖业务保持了营收的高增长,同时盈利上的规模效应也继续体现。 工程客户持续开拓。报告期内,公司借助自营工装服务及产品优势,精装修市场份额进一步提升,一边稳定与碧桂园、万科等核心存量客户合作,加深与雅居乐、荣盛、富力等新客户的合作关系,还开发了华侨城、敏捷等大中型地产商客户,抢占精装修市场渗透率提升机遇。 竣工周期向上,20年需求向好。在施工向竣工传导下,全国房屋竣工面积12月份累计同比+2.6%,17-19年三年内首次回正,其中住宅累计竣工面积同比+3%,12月单月同比+20.7%,确立了竣工回暖趋势。我们认为公司瓷砖业务一部分需求与竣工同步,另一部分需求将在竣工后逐步显现。公司的核心客户碧桂园18年与19年分别实现权益销售面积同比+23.1%/+15.2%,后续将持续传导至20年的公司需求端。 零售小B业务成新增长点。截至2019H1,公司拥有经销商超800家,终端门店超2,400家,渠道拓展迅速,但距龙头友商店面数量仍有较大差距,仍有很大下沉空间。此外公司计划借已有工装服务团队,助经销商开拓市场空间更为广阔的零售(小B)业务,上半年已实现营收超1亿元,零售业务的开展将给公司提供现金流支撑和新增长点。 股权激励调动员工积极性。2月份公司公布了此轮股权激励草案,拟向166名公司中层管理人员和核心技术业务人员以每股10.86元授予400万股限制性股票,要求在2020-2021年分别实现扣非净利润相对于2019年20%/40%的增长,对应20%、17%的净利润同比增速。 估值 公司借助自营工装服务优势积极开拓工程渠道新客户,巩固老客户,同时深耕零售渠道,进军空间广阔的小B业务市场,中长期增长驱动力十足。我们维持2020-2021年EPS为1.85/2.15元,同比增长25.0%/16.6%,当前对应2020年13.5XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 核心客户增速下降;行业竞争加剧。

主营业务增速环比改善。报告期内,公司营收同比增长16.3%,19Q3同比增长20.1%,其中1-3Q橱柜、衣柜、卫浴、木门业务分别同比增长6.2%、21.3%、43.3%、37.4%,19Q3分别同比增长10.3%、22.0%、44.1%、33.4%,环比19H1增速,厨、衣、卫浴业务皆有不同程度的提升,在受地产影响竞争加剧行业增速趋缓的当下,公司龙头效应凸显,整体增长稳健。 经销与大宗渠道增长提速。报告期内,公司稳步进行渠道拓展,橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽专卖店分别净增45/69/128/59/75家(合计376家)至2,321/2,182/953/618/1,010家(合计7,084家),同比增长2.0%/3.3%/15.5%/10.6%/8.0%,助经销渠道营收前三季度/19Q3分别同比增长12.9%/18.5%。与此同时,公司充分利用富余产能拓展大宗渠道,营收同比增长50.9%,19Q3环比19Q2提速至46.5%,应收账款及票据同比增长61.0%,仍处可控范围。直营渠道前三季度/19Q3分别同比增长10.5%/14.5%。 盈利水平稳中略降。受竞争加剧、促销力度加大影响,公司前三季度/19Q3毛利率分别同比-0.2%/-1.2%至37.6%/37.7%,分业务看,橱柜、衣柜、卫浴、木门业务毛利率分别同比-1.1%/+0.8%/-0.3%/-0.6%,衣柜已成为毛利率最高的产品,其产品结构升级成为毛利率维稳的主要驱动;分渠道看,直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比-1.2%/-0.5%/-2.2%,直营、大宗渠道下降较多,经销渠道相对稳定。另外,公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5%/-0.0%/+0.7%/+0.2%,19Q3分别同比-0.4%/+0.2%/+0.7%/+0.4%,最终净利率前三季度/19Q3分别同比-0.2%/-0.9%至14.5%/18.5%。 估值 公司作为家居全品类龙头企业,品牌和渠道优势提供抗风险能力,Q3主营业务增速环比改善,经销与大宗渠道增长提速,龙头地位加强。维持公司2019-2021年EPS预测分别为4.32/4.99/5.75元,同比增长15.4%/15.7%/15.2%,当前股价对应2019年PE27X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 地产调控持续收紧;行业竞争加剧;欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。

产能释放支撑营收。由于党政印刷需求超预期,文化纸价在7-8月份淡季时表现超出预期,Q3双胶纸、铜版纸价格稳中有升,均价同比仅下滑10.3%,13.6%,箱板纸由于经济下行和产能过剩,Q3价格下降了24.1%。但是在去年Q2Q3陆续投产的文化纸、溶解浆、箱板纸等项目的产能释放,带动了相应纸品销量的增加,Q3收入仅下滑0.20,前三季度营收仍然保持正增长,由于纸价自去年Q4开启下行,预计今年全年营收仍维持正增长。 毛利率同比回正,Q4盈利弹性继续。Q3原材料价格同比降幅明显大于产品价格,我们测算针叶浆、阔叶浆外盘浆价同比分别减少30.6%、34.8%,中国和西欧的经济压力导致需求下行是主因,高位的木浆生产商和港口库存预示浆价仍然有压力。废纸价格同比也减少了32.6%。因此公司18Q1-19Q3单季度毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%/17.7%/21.8%/23.8%,同比+4.1/-0.1/-1.7/-11.6/-9.8/-4.6/+0.7pct,文化纸的毛利率上行起到了主要作用,我们测算双胶纸和铜版纸在三季度末的吨毛利均已达到了17年高点位置,Q4在纸价和浆价价差继续扩大的情况下,盈利弹性将继续释放。 新项目保障成本优势,提供增长空间。公司原材料的把控不断增强, 10万吨木屑浆线和40万吨半化学浆线进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产。同时新的三大项目开始建设,老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,40万吨包装纸线将于2021年上半年投产,6月和7月启动了广西北海制浆造纸项目和本部45万吨特色文化纸项目,公司的产能基地实现国际化布局,对上游原材料的把控能力进一步增强,为后需成长提供保障。 估值 公司贯彻“四三三”战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,加强了向上游和国际化的布局,造纸龙头地位持续稳固。维持公司盈利预测2019-2021年每股收益为0.84/0.97/1.14元,同比-2.5%/+15.1%/+17.4%,对应2019年PE9.2X,看好Q4造纸旺季行情,上调至买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。

建筑陶瓷业务增速环比提升。报告期内,公司借助自营工装服务及产品优势,一边加深与碧桂园、万科等核心老客户合作,一边积极开拓雅居乐、荣盛等新客户,成功拿下富力等新客户的一级供应商订单,助欧神诺营收同比增长36.5%至37.1亿元,19Q3同比增长35.0%,环比19Q2的31.1%有所提升,净利润同比增长38.9%至3.8亿元,净利率为10.1%,环比/同比皆呈提升趋势,规模效应愈显。受地产紧缩及亚克力洁具增长瓶颈影响,帝王洁具业务营收持续下滑,前三季度同比下降13.2%。 业务结构调整助盈利水平提升。前三季度受益于毛利率更高的建筑陶瓷业务营收占比提升4.7个百分点,公司毛利率同比提升1.4%至35.9%,19Q3同比提升1.8%至36.7%。因工程业务量增加致物流运输等成本增加,规模效应增强摊薄管理成本,公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9%/-1.1%/+0.5%/+0.2%,19Q3分别同比-0.3%/-0.8%/+0.5%/-0.1%,另政府补助增加使其他收益同比增长175.9%至7,906万元,公司前三季度净利率同比+1.8%至10.3%,19Q3同比+2.9%至12.0%。 公司积极发力零售业务。截至2019H1,公司拥有经销商超800家,终端门店超2,400家,渠道拓展迅速,但距龙头友商店面数量仍有较大差距,渠道弹性较大。公司计划借已有工装服务团队,助经销商开拓市场空间更为广阔的零售(小B)业务,上半年已实现营收超1亿元,未来将接力工装业务,成公司营收增长新驱动力。 估值 公司借助自营工装服务团队积极开拓工程渠道新客户,巩固老客户,同时深耕零售渠道,进军空间广阔的小B 业务市场,中长期增长驱动力十足,公司规模效应带来盈利表现超出预期,我们小幅上调盈利预测,2019-2021年 EPS 为 1.50/1.84/2.15元,同比增长 52%/23%/17%,当前对应2019年 13.5XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 核心客户增速下降;地产成交量大幅下滑。

全屋定制保持高增长。Q3营收增速16.9%,18Q1-19Q3单季度营收增速分别为38.3%/19.1%/5.5%/4.0%/5.2%/13.3%/16.9%,环比Q2继续呈现回升趋势。分品类来看,衣柜业务Q3仍然保持了70%的高速成长,橱柜业务在大宗工程渠道的拉动下也恢复了正增长,使得Q3增速环比上升。目前公司衣柜业务前三季度已经达到4.75亿,占收入比重达到24%,成为收入增长的主要驱动之一。公司更换代言人、重视数字媒体营销等措施,配合衣柜业务的快速推广,在地产下行压力下实现了比较好的效果。 渠道保持快速扩张。公司第三季度仍然保持了较快的渠道扩张速度,其中,橱柜相对稳定,净新开22家,衣柜净新开90家,总家数达到978家,全屋定制店是公司渠道扩张的主要店种。由于店龄不到1年的新增店面占比仍有1/3,全屋定制店同店增长未来仍然可以维持较高增速。 大宗渠道增长提速。公司大宗业务经历了客户调整之后,加大了客户的开拓力度,通过管理改革提升经营效率,19Q3实现营收3.4亿,同比+58%,相对于上半年+24%继续提速,随着更多客户的进入,预计这一趋势将在Q4得以延续。 毛利率继续上升,费用率有所增加。公司Q3单季毛利率40.0%,同比增加1.4pct,环比增加2.7pct,全屋定制规模效应提升了整体的毛利率,目前衣柜毛利率达到了31%左右,较头部品牌40%左右毛利率仍有上升空间。但由于销售费用、管理费用率有所增加,Q3净利率同比减少0.5pct至15.2%,整体来看盈利能力保持平稳。 估值 公司在行业低迷期通过营销端发力,实现了全屋定制高增长,工程渠道经历客户调整后重新回到高增速,经营态势向好。维持盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.42/1.67/1.96元,同比增长16.2%/17.2%/18.0%,对应当前股价PE14X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧;地产政策持续紧缩。

传统核心业务增速环比提升。报告期内,公司营收同比增长29.8%,其中19Q3单季增速环比提升至33.0%,其中书写工具、学生文具、办公文具、办公直销业务营收分别同比增长12.4%、36.3%、12.2%、47.8%,19Q3分别同比增长15.6%、49.7%、14.0%、36.8%,普遍有所提升。公司积极进行业务与渠道拓展,传统门店增至8万多家,其中粘性最强的加盟店净增约500家至9千家左右,产品品类的改进提供了营收的增长。另外,今年5月并表的上海安硕19Q3实现营收超1亿元,为传统业务(包括晨光科技线上销售收入)贡献营收增速超6%,助其前三季度营收同比增长19%,较19H1(YoY14.8%)有明显好转,保持高质量增长。 新业务保持高速增长。报告期内,公司积极拓展新客户,巩固老客户,助新业务营收同比增长53%,其中,办公直销业务营收同比增长47.8%,19Q3同比增长36.8%,晨光生活馆(含九木杂物社)营收同比增长91%,19Q3同比增长86.3%。截至19Q3,公司晨光生活馆、九木杂物社分别达125家、212家(含135家自营店、76家加盟店),Q3单季分别净增-4家、41家,九木杂物社新开100家的年目标即将达成。 结构优化与增值税下调助毛利率提升。报告期内,公司持续推新品以保持均价上涨,促高毛利率精品文创业务占比提升至约10%,叠加增值税下调影响,书写工具、学生文具、办公文具、办公直销业务毛利率分别同比+2.0%、2.1%、1.2%、-0.8%,助整体毛利率同比+1.3%至26.8%,19Q3同比+2.5%至27.7%。与此同时,公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.3%/-0.1%/+0.0%/+0.0%,19Q3分别-0.3%/+0.1%/+0.1%/+0.1%,使净利率同比-0.1%至10.2%,19Q3同比-0.1%至10.9%。 估值 公司传统业务增长稳健,产品推陈出新与结构优化稳步进行,科力普与杂物社业务拓展顺利,维持预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.37/1.60元,同比增长28.3%/21.3%/17.6%,当前股价对应2019PE42X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 科力普增速放缓;杂物社渠道拓展不畅。