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刘凯娜

中银国际

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工作经历: 证书编号:S1300118030026...>>

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梦百合 综合类 2019-08-20 17.01 -- -- 17.47 2.70%
19.20 12.87%
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内销增速有所放缓,国内全渠道开拓积极推进。报告期内,公司营收同比+23.2%,19Q2+18.1%,环比下降,其中记忆绵床垫、记忆绵枕营收分别同比+17.8%、-6.1%,较2018H1增速下滑8.9%、0.3%,营收占比分别-2.4%、-4.4%至51.4%、14.1%,沙发、电动床营收占比由零提升至9.8%、8.2%。中国大陆受地产低迷市场需求减少影响,营收增速放缓至7.5%,占比-2.3%至15.8%,国外营收+26.5%,占比+2.2%至83.3%。但公司积极开拓国内自营、加盟、百货、酒店渠道,已有千家销售终端,与多家大型家居卖场达成战略联盟,酒店“零压房”稳步扩张,上线天猫、京东、亚马逊等主流电商平台,线下线上同步推进,为国内业务开展打下坚实基础。 反倾销初裁对公司有利,产能积极海外转移。今年5月,美国对中国出口床垫征收25%关税,美国商务部也公告了18年底开始的反倾销调查初裁结果,公司反倾销税率为最低的38.56%,侧面反映公司产品以质取胜而非低价倾销,当地客户关系稳定,其余申诉企业为74.65%或86.64%,未申诉企业为1,731.75%,若今年10月的终裁维持此判定,预计将迎来大量中小企业出清,行业集中度加速提升,公司将明显受益。与此同时,公司积极进行海外产能布局,塞尔维亚、西班牙、泰国生产基地已具备投产并向全球供货能力,产值预计约9亿元,美国生产基地加速建设中,随着已有生产基地产能爬坡,新基地投产,海外工厂将能逐渐覆盖美国市场需求。 原材料降价与人民币贬值助盈利水平提升。美元是公司出口业务(营收占比超80%)的结算货币,报告期内,主要原材料TDI、MDI价格同比下降约30%-60%,美元兑人民币同比增长约5%-8%,助公司19H1、19Q2毛利率同比+9.0pct、+9.1pct至37.4%、40.7%。运杂费与销售渠道费增长、职工薪酬增加、可转债利息支出等使销售/管理/财务费用率19H1分别同比+1.1pct/1.5pct/1.4pct,19Q2分别同比+2.5pct/2.8pct/1.3pct,最终19H1、19Q2净利率同比+6.5pct、+4.7pct至9.8%、9.8%。中美贸易战将使我国出口美国(我国床垫最大出口国)的床垫减少,影响原料需求,对TDI、MDI价格形成压制,公司下半年毛利率仍有望保持在较高水平。 估值 公司积极进行国内全渠道建设,产能全球化布局日益完善,在床垫企业中受中美贸易战影响相对较小,TDI、MDI原材料价格有望持续下行,毛利率尚有提升空间,预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.57/2.06元,同比增长94.6%/30.0%/31.2%,对应当前股价PE16X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格上涨;人民币大幅升值;海外生产基地投产晚于预期。
顾家家居 非金属类建材业 2019-08-16 30.00 -- -- 36.75 22.50%
38.98 29.93%
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公司公布 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 50.1亿元,同比+23.7%;归母净利润 5.6亿元,同比+15.8%;归母扣非净利润 4.3亿元,同比+10.0%。其中,19Q2实现营收 25.5亿元,同比+16.1%;归母净利润2.6亿元,同比+23.0%;归母扣非净利润 2.4亿元,同比+21.1%。 支撑评级的要点 营收增长有所放缓,出口业务受到影响。报告期内,公司营收同比增长23.74%,19Q2营收增速环比下降至 16.10%,其中沙发、配套产品、床类产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比+31.8%、 8.9%、 38.1%、 67.6%、-21.7%,占总营收的比例分别+3.8%、-2.3%、+1.6%、+0.8%、-0.8%至 59.1%、17.5%、15.2%、2.9%、1.4%。外延并表企业 Rolf Bez(沙发)、Natuzzi(家具)、班尔奇(定制家具)、玺堡家居(床垫)预计贡献营收约 10亿元,由于去年多数下半年并表,上半年贡献增量我们估算约 9亿元,内生业务上半年预计维持低个位数增长,Q2内生出口业务下滑对营收形成影响。随着下半年地产竣工回升,公司国内零售业务增长有望恢复。 人民币贬值与部分原材料价格下降助 19Q2毛利水平改善。公司毛利率35.64%,同去年同期小幅减少 0.34pct,其中 19Q2毛利率同比提升 0.92pct至 36.52%,核心产品沙发、床类产品占比增加且毛利率分别+3.6pct、2.7pct至 36.3%、42.6%,毛利率下降的品种主要是配套品和信息技术服务业务,Q2的毛利提升趋势我们认为主要来自:1)人民币贬值与高端产品占比提升带来境外业务毛利率+1.8pct;2)MDI、TDI 等部分原材料价格明显下降。 渠道开拓稳中有进,产能全国布局顺利。1)生产:公司已成功完成黄冈基地新厂房布局及王江泾、秀洲工厂整合,持续推进河北工厂供应本地化、下沙工厂改善及江东工厂各工序生产品类进一步细分工作; 2)渠道: 报告期内,公司加强与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作,并成功进驻空白城市 82个,优化城市 48个,进驻主要物业新项目 55个,主要物业老商场 125个,店面预计净增约 200家,稳步拓展。 估值 公司拥有产品、渠道、品牌优势,上半年经营受地产周期影响,但公司营销管理水平持续领先行业,且去年下半年起进行矩阵管理改革,各区域营销中心将进一步加强公司在大家居时代的竞争力,下半年零售增速有望回升。下调公司 2019-2021年 EPS 预测分别为 1.91/2.17/2.47元(原预测为 2.07/2.48/2.90元),同比增长 16.4%、13.4%、14.1%,当前股价对应 19年 PE16X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 外延并购整合进度不达预期;房地产调控进一步收紧。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-08-07 13.10 -- -- 15.29 16.72%
15.29 16.72%
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公司披露 2019年半年度报告:报告期内,公司实现营收 31.7%,同比+22.7%;归母净利润 2.7亿元,同比+37.6%;归母扣非净利润 2.7亿元,同比+42.0%。其中, 19Q2实现营收 16.3亿元,同比+19.9%,归母净利润1.5亿元,同比+49.7%;归母扣非净利润 1.5亿元,同比+50.1%。 支撑评级的要点 产品结构持续丰富优化。 报告期内,公司成品业务营收同比增长 22.94%,Q2仍然维持了 20%的增长,其中, Face、 Lotion、自然木等高毛利产品占比提升至 65%以上,营收增速领跑公司整体水平,预计超 30%。另外,今年 6月公司推出“朵蕾蜜”卫生巾,并邀请金马影后马思纯代言,正式进军个护业务。预计下半年随着渠道铺设与营销开展,逐渐将成公司新营收增长点。 渠道全方位拓展驱动营收增长。 1)电商与商销渠道领跑营收增长, 19H1基本维持 19Q1高增速,全年电商营收占比有望接近 30%; 2)经销渠道加速扩张,目前已覆盖全国县市区超 62%,未来计划每年新覆盖约 500个县市区, 2021年完成全国渠道建设; 3)新零售渠道团队打造完毕开始快速放量,母婴团队仍在建设中,下半年将加速释放业绩。 原材料价格下降和增值税减税助盈利水平提升。 公司毛利率 19H1同比提升 0.2%至 36.7%, 19Q2同比提升 4.8%至 39.2%,主因: 1)外盘浆价自去年 12月开始下行,截至今年 6月已同比下降约 30%,助公司毛利率提升。 考虑到公司木浆库存约 3-6个月,财务采取加权平均法核算成本,全年公司木浆成本将持续下行; 2)增值税政策调整助公司成本下降; 3)高毛利产品占比提升优化整体毛利水平。另外,公司 19H1/19Q2因股权激励费用摊销使管理费用率同比+0.3%/+0.7%,银行利息费用减少使财务费用率同比-0.8%/-0.7%,新品推广与促销费用加大使销售费用率同比+0.1%/+3.6% , 研 发 费 用 率 同 比 -0.3%/+0.1% , 最 终 公 司 净 利 率 同 比+0.9%/+1.8%。 估值 公司卫生巾新品上市,产品结构持续优化,渠道稳定扩张下沉,浆价下降助盈利水平改善,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,当前股价对应 19年 PE34X,维持买入评级。 评级面临的主要风险 浆价走势超预期; 生活用纸行业产能过剩加剧; 新品推广不达预期。
帝欧家居 建筑和工程 2019-08-01 21.71 -- -- 20.21 -6.91%
22.45 3.41%
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工程业务保持较高增速。报告期内,公司卫浴产品、亚克力产品营收分别同比下降5.6%、28.0%;陶瓷墙地砖业务营收同比增长37.3%,占公司总营收的89.2%(+4.6%),是增长主力。我们预计2019H1公司工程业务营收占比约75%,全年有望维持该水平。我们估算欧神诺19Q2单季营收同比增长31%,环比19Q1(47%)有所下滑,主要受碧桂园、万科等核心客户18年销售节奏逐步放缓的影响。公司作为精装修供应链头部企业,在今年至明年初地产交付高峰下,营收仍有望维持较高增速。 工程业务新客户开拓能力逐步证明。公司凭借自营工程服务团队,一方面持续巩固与碧桂园、万科等老客户的合作份额,深化雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等新客户合作,同时也顺利与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型地产商建立合作关系,客户开拓能力逐步得以证明,新客户也将逐步贡献增量。 零售渠道持续拓展深耕。报告期内,公司积极进行渠道加密与下沉,加快一、二线城市“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局,并利用自身工程服务经验助经销商开拓整装与工装市场,半年内终端门店净增700家至2,400家,经销商净增100家至800家,全年有望新增300-400家。与此同时,借助欧神诺在工程渠道的优势,帝王洁具积极开拓工程客户,预计其全年有望实现约五千万营收。 盈利水平稳中有升。报告期内,公司毛利率同比+1.2pct至35.5%(陶瓷墙地砖业务毛利率同比+0.05pct至35.45%),期间费用率同比+1.3pct至25.0%,其中,工程业务规模扩大,物流运输等费用增加使销售费用率同比+1.7pct至16.8%,规模效应助管理费用率同比-1.2pct至3.2%,研发费用率/财务费用率同比+0.5pct/+0.3pct。但政府补助增加使其他收益同比+144.8%,最终净利率同比+1.1pct至9.2%。19Q2单季公司毛利率同比+1.6pct至36.8%,促使Q2净利率同比+1.8pct至11.4%。 估值 公司新客户开拓与老客户巩固助工程业务持续高增长,零售拓展与协同效应释放渠道弹性,我们预计公司2019-2021年EPS为1.31/1.60/1.86元,同比增长33%/22%/16%,当前对应2019年16XPE,维持买入评级。 评级面临的主要风险 核心客户增速下降;地产成交量大幅下滑。
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-07-26 11.65 -- -- 12.46 6.95%
12.46 6.95%
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公司披露2019年半年度业绩快报:报告期内,公司实现营收18.6亿元,同比+15.9%;归母净利润4.7亿元,同比+22.9%;归母扣非净利润4.5亿元,同比+25.5%。其中,19Q2单季实现营收8.6亿元,同比+7.5%;归母净利润2.1亿元,同比+24.2%;归母扣非净利润2.0亿元,同比+31.2%。 支撑评级的要点 烟标业务稳增长。报告期内,公司烟标业务实现营收13.4亿元,同比增长6.55%,19Q2单季营收同比增长4.36%,较19Q1(YoY+8.7%)略为放缓,契合行业整体增长水平。据国家统计局数据显示,2019Q1我国卷烟产量同比增长7.8%,2019H1增速降至3.8%,鉴于库存已处历史低位,预计全年增速将维持在1%-2%左右。虽然产量增速放缓,但随着产品结构持续优化升级,均价提升,烟标市场规模保持增长,公司作为烟标龙头,仍有望持续稳增长。 彩盒业务高增长。报告期内,公司彩盒业务实现营收3.4亿元,同比+80.64%,营收占比提升至18%(2018年为13%),19Q2单季营收同比+37.1%,较19Q1(YoY+134%)增速放缓。我们分析这主因精品烟盒业务受卷烟行业增速放缓影响。3C产品与酒包业务受益于新客户开拓及老客户巩固,持续高增长。随着公司与茅台、五粮液深入合作,供应份额增加,标杆效应推动新客户开拓,彩盒业务将成公司主要营收驱动力之一。 新型烟草稳步推进。公司新型烟草三大业务板块进展顺利:1)蒸汽电子烟K系列已于6月18日在京东旗舰店预售,7月1日正式发售当天攀升至京东同类产品成交量/额第一名,J系列有望于Q3上市;2)HNB产品Q系列有望于今年下半年在海外上市,以日韩市场为主;3)CBD设备目前正围绕国外烟油在做调试,8月将赴美国参展,有望于下半年在海外推出。与此同时,公司已交付部分客户的电子烟代工产品,将于下半年确认收入。公司电子烟业务短期内虽因投入较大无法实现盈利,但长远来看,随着我国电子烟监管法规进一步完善,市场逐步打开,电子烟有望成长为公司新营收增长点。 估值 公司传统烟标业务稳增长,新兴彩盒业务高增长,新型烟草业务稳步推进,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.60/0.69/0.79元,同比增长21.6%/15.3%/14.0%,当前股价对应2019年PE19X,维持增持评级。 评级面临的主要风险 控烟力度超预期;新型烟草发展不力;烟标采购价格下降。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2019-06-24 11.50 -- -- 12.71 10.52%
15.29 32.96%
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事件: 6月份纸浆期货超预期下跌接近 10%,外盘报价同期也继续下行; 6月 6日,公司在京东超市首发推出卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi)。 木浆价格下跌超预期,毛利率弹性年内有望持续体现。 由于中国的需求低于预期,国内港口的库存以及全球木浆生产商库存都在历史最高位置,国内纸浆期货的推出一定程度提高了国内市场的定价权,因此, 3月份后浆价迎来了新一轮的下跌。 目前针阔叶浆价格较 2月底分别下降了 18%和 8%,较去年同比下跌了33%和 8%,考虑到人民币的贬值,估算综合浆成本环比 Q1下降了 8-10%。当前的木浆价格已经在历史均值附近,但高企的木浆库存和不达预期的国内需求,可能使木浆价格中期内仍有一定下跌空间。洁柔成本 60%来自于木浆, 10%的木浆价格变动将带来接近 4%的毛利率弹性,由于木浆价格自去年 10月份开始下跌,洁柔生产成本是加权移动平均计算, 在产品价格受益于结构优化较为稳定的情况下, 叠加增值税减税, Q2毛利率预计环比提升 3%-5%, 年内剩余季度将继续体现盈利弹性。 卫生巾产品如期推出,产品矩阵持续丰富。 经历了多年的积累沉淀后, 公司的品类扩张在 18年下半年开始提速, 18年 7月推出了新棉初白棉花柔巾,进军美妆领域。今年 6月 6日在京东超市首先推出了卫生巾品牌朵蕾蜜(dolemi),用马思纯作为洁柔&朵蕾蜜形象代言人,新产品面层源自 100%进口棉花,蕴含 5D 极薄超能吸专利芯体,与洁柔定位中高端的品牌形象一致,丰富了公司的产品矩阵。 由于销售渠道上的协同,和洁柔品牌中高端的定位,我们对于公司进入 400亿级别的卫生巾市场前景持乐观态度。 产品结构持续优化,渠道扩张有序进行。 19年 Q1, Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超 45%/100%/25%, 占比达到 65%,相对于 18年的 63.4%继续提升,带动公司产品均价持续提高。 渠道方面,公司电商渠道增长强劲,洁柔品牌 618大促位列京东家清纸品销量排行榜三甲,同比增长高达 174%; 经销商渠道,截至 18年末已覆盖的县市区达到 1791个, 2019年目标新增加 500个县市区; 商销渠道今年重点发力, 公司的渠道在不断的扩张深化。 估值我们看好公司产品矩阵丰富后,对于公司渠道扩张能力的增益,产品结构的持续优化与国内消费升级趋势相匹配,有助于巩固公司在生活用纸第一梯队的追赶势头。公司进行 15年和 18年两期股权激励, 员工积极性得以有效调动。作为必选消费品,行业在经济周期底部的坚韧将支撑估值,预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.39/0.48/0.58元,同比增长 24.5%/22.5%/21.1%,维持买入评级。 评级面临的主要风险市场竞争加剧,人民币贬值,新产品市场推广不力
晨鸣纸业 造纸印刷行业 2018-05-03 14.59 -- -- 15.56 6.65%
15.56 6.65%
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公司发布2018年一季报, Q1实现营收72.4亿元,同比增长15.4%,实现归母净利润7.83亿元,同比增长11.4%。 支撑评级的要点 营收增长源于纸价提升。18年Q1造纸行情持续向好,公司主要产品铜版纸、双胶纸出厂价格不断提升,公开数据显示平均价格涨幅均在20%左右,其中铜版纸以雪兔(128/157g)为例涨幅17%,双胶纸以云镜(70g)为例,涨幅24%,是收入增长的主要来源。由于基数原因,相对于17Q2、Q3,营收增速有所放缓。 毛利率增长明显,18年有继续上升趋势。公司18Q1毛利率达到35.2%,环比17Q4(35.7%)基本持平,同比大幅增加4.3pct。主要是因为国际浆价与国内纸价均实现了20%左右的价格涨幅,但是公司自产浆比例超过70%,浆成本占总成本的60%,自产浆成本稳定,比进口浆成本吨浆低2,000元,因此毛利率出现提升。18年中国废纸限入政策提升木浆需求,在国际纸浆新增产能有限情况下,国际浆价上涨具备持续性,利好木浆产业链价格上移,我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。 财务费用侵蚀利润,业绩低于预期。由于自17年Q2起,公司负债规模开始大幅增加,18Q1短期负债同比17Q1增加76亿元, 同时由于融资成本上升,财务费用增加3.4亿,至7.7亿元,同时17年底修改了融资租赁坏账政策,资产减值损失增加3,500万,另外营业外收入同比减少接近1亿元,导致利润增幅不及收入。Q2起财务费用同比基数抬高,对业绩增速影响会减弱。 评级面临的主要风险 废纸政策变动、木浆扩产超预期。 估值 公司作为自供浆比例最高的文化纸龙头,在浆系涨价过程最为受益。预计2018-2020年每股收益为2.39、2.80、3.14元,同比增长23%、17%、12%,当前股价对应18年PE6.6X,维持买入评级。
我乐家居 家用电器行业 2018-05-03 11.61 -- -- 18.84 14.88%
13.38 15.25%
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支撑评级的要点 全屋定制带动营收增长。报告期内,公司实现营收1.51亿元,同比增长25.98%,分业务看,收入增长主要来自全屋定制业务,公司全屋定制业务经过约两年时间的筹备、研发及推广期,成长迅速,18Q1实现营收6,836万元,去年同期2,678万元,同比增长155.28%,占营收比重同比提升至45.33%。而由于1月份事业部改革的影响,以及工程业务放量尚需要导入时间,整体厨柜业务有小幅下滑。分渠道来看,公司2016年组建直营渠道,截至18Q1,公司拥有直营店近20家,实现营收1,856.23万元,同比增加了1,500万元,占营收比重同比提升9.37%至12.31%,经销渠道受。益于门店扩张,也实现了15%左右的收入增长。 销售费用率阶段性提升,后续季度有望改善。Q1是家居传统淡季,过去三年Q1均出现亏损,今年亏损389万元,相较于去年185万元有所扩大。公司18Q1毛利率同比提升1.56pct至32.74%,因毛利率更高的直营渠道营收占比提升,以及公司生产效率和材料利用率的提升。与此同时,直营门店扩张使公司的房租、薪酬、广告促销费用投入加大,又因今年初公司将厨柜和全屋业务拆分成两个独立事业部,并增设特渠事业部,增招了200多员工,人员费用增加,致使18Q1销售费用增长1,300万元至3,700万元,销售费用率同比提升4.56个百分点,至24.54%。管理费用率和财务费用率略有降低,最终期间费用率同比提升4.27个百分点,拖累了净利率水平。虽然理财产品贡献收益168.65万元,净利率仍降低1.03个百分点(为-2.58%),亏损较去年同期有所扩大。展望后续季度,直营门店开设已经基本达到预期数量,未来新增支出会减少,新的事业部划分后,人员也基本配置完毕,收入规模增长后,销售费用率会下降。 渠道扩张效果有待释放,预收账款昭示后续增长力度。零售方面,公司17年年底拥有全屋专卖店362家,厨柜店700家,18年Q1又继续新开店面70多家,多数店面为去年下半年开出,尚未达到正常运营期,17年新增的直营店面相对于经销商收入确认点偏后,因此Q1也没有充分反映,我们认为Q2起将新增渠道逐渐释放业务量。同时,工程业务于17年下半年重新启动,与优质大宗客户合作,聘请了资深经理人负责此项业务,但是导入期需要时间,放量也要到下半年。Q1预收款项8,363万元,同比大幅增长68.3%,昭示后续增长有望加快 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;全屋定制业务拓展不达预期。 估值 全屋定制业务高速增长,信息化建设利好公司降本增效,看好公司品类及渠道弹性释放,预计2018-2020年每股收益0.76/1.01/1.30元,同比增长45.3%/33.6%/28.4%,对应18年PE23.3X,维持买入评级。
顾家家居 非金属类建材业 2018-05-03 61.19 -- -- 76.99 24.24%
77.15 26.08%
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支撑评级的要点 品类、渠道矩阵持续进化,多发力点驱动收入高增长。报告期内,公司实现营收66.65亿元,同比增长39.02%,在16年30.11%的高增长基础上再创新高,主因:1)多品类增长强劲。公司沙发、餐椅、床类产品、配套产品分别同比增长32.00%、21.42%、36.31%、34.32%,定制家具、红木家具分别同比增长279.70%、167.29%,传统与新兴业务共同驱动营收高增长;2)渠道优化布局,效率稳步增长。一方面,公司注重渠道扩张,紧跟传统家居卖场开店规划,做到一城多店、多点布局,已在国内外拥有超3,500家品牌专卖店,未来将加速扩张,计划每年净开400-500家;另一方面,公司关注渠道优化,在结构上向大店、旗舰店、单品综合大店倾斜,深耕三四级市场,并已尝试入驻百货店,形成渠道多元化门店布局;3)模式创新与营销推广助零售能力提升。公司持续推进O2O一体化融合,已实现线上线下在产品管理、定价、活动促销等方面的统一布局,强化了消费者对公司产品、服务的体验一致性。另外,公司积极开展多方位营销活动,成效显著,如816全民顾家日销售额同比增长62.9%,卧室产品的超级垫粉节销售额同比增长90%,Lazboy借力“大黄蜂”外展,升级门店,打响品牌,报告期内业务增长39%;4)加大研发投入,外销增长显著。17年外销营收同比+40.54%,其中美国+51.2%,加拿大+62.1%,可见公司外销产品研发创新能力强,为未来的规模化增长奠定了基础。 规模效应加强,业绩符合预期。报告期内,公司毛利率受海绵等原材料价格上涨影响,同比降低3.18pct,为37.26%,财务费用率受美元汇率波动影响同比提升0.65pct,但规模效益加强使公司销售费用率同比降低1.10pct,管理费用率也在有股权激励支出的情况下仍同比降低0.54pct,外加理财产品收入增加使投资净收益同比增长200.01%,达7,599.79万元,最终净利率同比提升0.53pct,达12.47%,助利润跑赢营收增速。 制造与供应链管理优化效果明显。在制造层面,公司共组织了107期改善周活动,优化改善点约930个,组装精益线小时效率同比提升21%,助家具制造费用占营收比重同比降低0.83%(达4.79%),改善明显;在供应层面,公司已实现拉式计划管控,实际达成客户满足率95%,年度月末半成品在库天数同比缩短24%,全面推广TMS(运输管理系统),组织后台管理统一培训,有效提升经销商供应链能力。成本控制和供应链能力的提升增强了公司在软体家居领域的竞争实力。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;新业务发展不达预期。 估值 公司是软体家具龙头,在优秀的管理团队和激励充足的事业部制管理下,多品类发展驱动力十足,渠道布局优化效益稳步提升,品牌推广成效显著,制造与供应链管理优化,发展趋势良好。预计2018-2020年每股收益2.54/3.16/3.89元,同比增长32.2%/24.5%/23.2%,对应18年PE24X,维持买入评级。
欧派家居 非金属类建材业 2018-05-03 136.63 -- -- 150.28 9.06%
149.01 9.06%
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支撑评级的要点 品类及渠道拓展助营收稳健增长。报告期内,公司营收同比增长31.58%,较17Q1同比增速提升11.09%,主要受益于:1)多品类稳健增长。17年欧派橱柜店面数量同比增长约3%,营收却同比增长近20%,同店增速略超预期,18Q1橱柜净增店面较少,营收增速仍超10%,内生增长无忧;定制衣柜、欧铂丽、大家居业务作为公司新兴业务,营收弹性大,据我们预测,衣柜、欧铂丽、卫浴、木门18Q1营收分别同比增长约57%、40%、114%、121%,成公司新兴营收增长点;2)多渠道优化布局。公司具备工程业务渠道优势,电商团队亦表现优秀,18Q1电商渠道销售额同比增长约110%,在传统经销商渠道加速扩张与整改(18年开店数预计不低于17年)的同时,助公司多方位获取营收增长。 毛利率回升至正常水平,费用率短期提升。报告期内,公司毛利率同比提升2.91pct至33.91%,净利率同比提升0.06pct至3.86%,主因:1)去年同期受新生产基地人力和折旧增加影响,毛利率较16Q1下降3.11pct,基数较低,今年已恢复正常水平;2)公司销售费用率受广告投放较去年更早影响,同比提升0.56pct至14.05%,管理费用率因当期新增800多万元的股权激励费用(18年将分四个季度分摊),同比提升3.30pct至15.10%,两者预计在后续季度会随收入增长有所下降,财务费用率因利息收入增加,同比降低0.18pct至-0.14%,最终期间费用率同比提升3.68pct至29.01%;3)保本理财收益增加使投资收益较去年同期净增1,465.78万元。 扣非净利增速放缓,主因会计政策变动影响。公司18Q1扣非归母净利润为6,255.70万元,同比增长15.50%,低于营收增速,主因18Q1将1,405.96万元的理财收益归入非经常性损益,去年同期则归入经常性损益。若剔除理财收益及摊销的股权激励费用影响,扣非归母净利润增速与营收增速的差距将缩减至3%-4%。另外,因一季度贡献的归母净利润在全年中占比较小(17Q1归母净利润仅占全年的4.27%),更易被各项费用影响,对全年的影响不大。全年来看,公司各项业务都处于快速发展期,规模效应将使得盈利能力有提升趋势。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;欧铂丽及大家居业务发展不达预期。 估值 公司是整体橱柜龙头企业,双品牌和多品类拓展保证营收增长驱动力,费用率随收入规模增长后有望摊薄降低,盈利能力稳中向好。预计2018-2020年每股收益至4.20/5.38/6.66元,同比增长36.0%、28.0%、23.7%,对应18年PE32X,维持买入评级。
太阳纸业 造纸印刷行业 2018-05-02 10.44 -- -- 11.93 13.08%
11.81 13.12%
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支撑评级的要点 业绩符合预期,量价齐增拉动营收增长。17年公司造纸及浆业务实现了180亿的收入,同比增长31.8%,完成纸制品销量279万吨,同比增长21.3%,浆销量81万吨,同比增长5.19%。在造纸牛市带动下,各纸种的销售均价比16年都有不同程度涨幅,量价齐增实现了收入增长。其中铜版纸收入增长51%,是收入增长主力,溶解浆仅增长3%,对比16年双胶纸增长较快,可见公司及时根据各产品盈利能力的不同调整了销售节奏,保证收益最大化。 盈利能力大幅提升,18年有继续上升趋势。公司17年制浆造纸业务毛利率达到26.0%,同比增长4.9pct,吨纸毛利达到1,387元,同比增加432元。17Q4、18Q1毛利率达到了28.9%、27.5%,净利率达到了14.1%、13.6%。我们测算若包含政府补贴在内,吨纸净利达到了528元。公司纸浆自给率约50%,2017年平均吨浆成本要比外购纸浆节省1,000元。18年中国废纸限入政策提升木浆需求,在国际纸浆新增产能有限情况下,国际浆价上涨具备持续性,利好木浆产业链价格上移,我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。 产能快速扩张,充享龙头红利。18年,公司本部20万吨高档特种纸已于3月投产,老挝30万吨化学浆、邹城80万吨箱板瓦楞纸产能即将于二、三季度投产。投产后,公司上市公司体内将拥有602万吨产能,考虑到体外的160万吨白卡纸产能,太阳集团产能将接近800万吨。上述项目投产后,一方面公司自产浆比例有望进一步提升,抢占了日益紧张的上游木片资源,另外公司包装纸的比重将继续提升,产品结构也将更加丰富。此外美国阿肯色州70万吨生物精炼项目也持续推进,公司的国际化布局稳步进行。 评级面临的主要风险 废纸政策变动、木浆扩产超预期。 估值 公司在造纸行业深耕细作,并率先开启国际化进程,抢占海外林木资源,把握造纸制高点。在木浆产业链景气度持续向好的情况下,公司产能持续扩张,充享龙头红利。调高公司盈利预测,预计2018-2020年每股收益为1.08、1.30、1.47元,同比增长38%、21%、13%,当前股价对应18年PE10.0X,维持买入评级。
合兴包装 造纸印刷行业 2018-05-02 4.22 -- -- 4.60 7.98%
6.45 52.84%
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支撑评级的要点 纸箱包装业务增长开始加速。公司在过去4个季度实现了收入50%/65%/100%/92%/76%,归母净利润37%/41%/68%/54%/61%的增速。Q1的收入增幅76.1%,保持了高速成长,一方面纸包装主业量价共振提升,纸业联讯数据显示,由于17年Q1纸价处于阶段高位,18Q1各品种箱板纸均价同比上涨7.8%,瓦楞纸均价同比下跌4.4%,整体上产品价格随成本有一定上涨,但幅度不大,我们估计销量实现了30%以上增速。另一方面,去年二季度上线的网络运营平台快速起量,18Q1的增量贡献较大。 毛利率降低主因供应链平台业务起量。Q1毛利率11.8%,同比减少3.75pct,主因毛利率很低的供应链业务(17年毛利率2.8%)起量所致。环比来看,相对于Q4毛利率12.8%,参考公司历史季节性规律,盈利能力基本稳定。平台业务的摊薄下,费用率也出现了同比例下降,净利率只下降了0.4pct至3.0%,实现了60.6%的业绩增速。 纸价波动带来包装企业集中度提升,龙头受益。在纸价同比相对平稳的情况下,公司一季报纸包装业务依靠销量实现快速增长,增长质量很高。我们认为在纸价在波动剧烈中上行的情况下,中小型包装企业的风险承受能力受到了严峻考验,下游客户越来越重视供应的稳定可靠性,而不是单一的价格导向。这促使行业订单向有稳定原材料来源,风险承受能力强的包装纸企转移。公司的市占率面临提升机遇,一季报的情况验证了这一逻辑。 整合国际纸业,纸包装龙头地位进一步增强。公司参与收购的国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务,2017年实现营业收入21.7亿元,净利润6473万元。并入上市公司后,合兴的生产网点将增加14个,总计达到45个,同时在上海、河北等地实现布局,同时也获得了IP积累的优质客户,年中并表后将进一步增强整体实力,稳固在国内包装龙头的地位 评级面临的主要风险 原材料成本剧烈波动、并购整合不顺利 估值 公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度,不断优化产能和产业链布局,向综合包装服务商迈进。我们看好公司行业地位提升,预计2018-2020年EPS0.20、0.28、0.36元,当前股价对应18年22.4X,维持买入评级。
志邦股份 家用电器行业 2018-05-02 60.65 -- -- 63.96 5.46%
63.96 5.46%
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支撑评级的要点 营收保持高增速,经销渠道成长快。报告期内,公司实现营收3.94亿元,同比增长38.28%,保持了高速增长,我们认为,受益于去年经销商门店数量增长,17年整体厨柜、定制衣柜经销商专卖店数量分别同比增长20.05%、158.17%,经销渠道收入增长40%,贡献主要收入增量;直营和大宗Q1均增长20%左右,由于收入确认时点靠后,后续季度有望看到大宗业务的增速提升。 盈利能力保持稳定,规模效应降低期间费用率。由于原材料价格上涨,以及毛利率更低的定制衣柜(渠道扩张初期样柜比例高)占比提升,18Q1公司毛利率同比略降低0.68个百分点,至36.81%;期间费用率同比降低0.54个百分点至27.97%,其中管理费用率受新增木门业务及研发投入增加影响,同比提升0.64个百分点至10.71%,财务费用率受汇兑损益影响,同比提升0.38个百分点至0.37%,销售费用率受规模效应增强影响,同比降低1.56个百分点至16.89%。购买理财产品获得投资收益387万元,使得净利润增速快于收入,报告期扣非利润增长26%,低于收入增速,但是如果扣除资产减值损失的影响,则与利润增速基本持平。 木门及定制衣柜厂房建设丰富大家居产能布局。报告期内,公司先后通过志邦木业配套产业园项目及法兰菲180新厂项目,总投资额分别为12亿元、10亿元,预计新增木门及家居配套产能50万套、整体衣柜产能28万套,可解决木门及定制衣柜业务生产端瓶颈,夯实“全屋定制”发展战略基础。 渠道扩张加速,抢占定制市场。17年底公司制定了加速扩渠道的方针,18年预计新开橱柜和衣柜门店各350家,不考虑关店,届时公司橱柜和衣柜门店数量将有望分别达到1,685和745家,继续向一线靠拢。我们认为加快步伐抢占四五线市场,抢占定制家具渠道最后红利是非常有必要的,18年是公司向全国进军,实现多品牌和大家居共举战略的重要机遇期,适度激进的扩张战略是恰当的选择。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;木门业务及IK品牌发展不达预期。 估值 公司作为整体橱柜二线品牌龙头企业,定制衣柜业务持续高增长,“志邦”+“法兰菲”+“IK”品牌联动效应强,大宗业务渠道优势明显,预计2018-2020年每股收益为2.03、2.74、3.59元,同比增长38.6%、35.2%、30.8%,对应18年PE29X,维持增持评级。
尚品宅配 非金属类建材业 2018-04-30 110.60 -- -- 132.80 20.07%
132.80 20.07%
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支撑评级的要点 营收持续高增长,盈利表现向好。报告期内,公司实现营收11.01亿元,同比增长38.76%,由于一季度是行业消费淡季,公司营收占比较大的直营业务产生的刚性费用不因淡旺季变动,公司净利润亏损3,297.90万元,但较17Q1减亏29.19%,这受益于:1)公司双品牌同步快速推进518套餐,涵盖了全屋板式定制家具、沙发、床垫、窗帘等配套家居产品,助消费者实现真正的“拎包入住”,达到了很好的引流作用;2)渠道稳步扩张,18Q1加盟店已达1,615家(含在装修店面),较2017年末净增58家,全年计划进行全城渠道覆盖战略,布局500家以上门店,实现客流量的持续提升;3)因毛利率更低的经销商渠道营收占比提升,公司毛利率同比降低2.08%,为42.14%,又因规模效应增强,运营效率提升,公司销售费用率与管理费用率分别同比降低0.57%、1.20%,且银行理财产品收益增加使投资收益同比增长5,623.36%,公司净利率同比提升2.88%,为-2.99%,业绩表现整体向好。 积极探索新零售,增强渠道获客能力。继SM店、O店后,公司首次采用多业态联合的方式,在上海推出超3,000平米的,为消费者提供一站式集选服务的C店(超集店)。C店是传统O店的升级版,将“家居、时尚、艺术、社交”融为一体,囊括了消费者“一日生活圈”中的吃、喝、玩、乐,旨在传达慢生活和自由自在的都市生活主张。待上海试点成功,公司计划将C店复制到北京、广州等一线城市,并在未来三年里,继续实施“旗舰店扩张计划”和“标准直营店扩张计划”,在渠道常规下沉的同时,不断通过经营摸索,探寻新零售方式,进一步提升门店获客能力。 整装云业务进展顺利,构建前端流量入口。去年公司推出整装云系统,为广大装饰企业提供整装销售设计系统、BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调度系统四大系统,并在成都、广州、佛山三地开展自营整装业务。截至18Q1,公司整装云会员已达260个,自营整装在建工地数达164个,整体运营良好,未来将成为整合行业资源,获取流量入口的强有力渠道。 评级面临的主要风险 加盟渠道拓展进度不达预期;市场竞争加剧。 估值 公司加盟渠道将加速扩张与下沉,O2O与购物中心店模式优势逐渐显现,Q1增速进一步提升,18年收入将加速成长,盈利持续改善可期,我们预测2018-2020年每股收益为4.89、6.68、9.01元,同比增长41.9%、36.6%、35.0%,当前股价对应18年PE39.8X,维持买入评级。
中顺洁柔 造纸印刷行业 2018-04-27 8.63 -- -- 9.77 13.21%
10.69 23.87%
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支撑评级的要点 渠道建设与产品单价提升,营收实现稳健增长。报告期内,公司营收同比增长18.65%,仍然保持了接近20%的增速,一方面公司持续不断的渠道建设与扩张,带来销售量的增加,另一方面,高端产品占比提升以及1月份进行的产品提价,带来了产品平均单价的增长,预计量和价对收入的贡献分别在11%与6%左右。 毛利率提升源自产品提价与品类优化。2018Q1公司毛利率为38.84%,同比提升2.44%,环比17年Q4大幅增加6.1pct,主因:1)去年10月份起,公司收缩促销力度抵抗原材料上涨压力,今年1月起在收缩促销力度的同时,产品正式提价;2)为加快产品品类优化,公司对省办大区等各渠道层级的考核中增加了利润考核部分,驱动各渠道发力高利润产品,成功推动Face、Lotion、自然木等高端产品占比明显增加,平均单价提升;3)通过浆库存实现成本控制,17年底原材料存货3.3亿元,同比增加94%,在浆上涨趋势中加大了浆的采购,因此18年一季度用的浆价仍然较低,成本端没有受到太大影响。预计二季度起随着浆成本提升,毛利率将面临一定压力,但是产品结构持续优化可以一定程度抵消成本影响。 费用控制有效,盈利能力提升。销售费用率同比提升0.49%,主要是高端产品推广力度加大、品牌建设加强所带来,并未明显侵蚀毛利率增量;管理费用率同比提升1.54%,主因新品研发费用增长,管理人员薪酬也有所增加,最终期间费用率同比提升2.17%,营业利润率增加1.35pct至10.17%。同时Q1投资收益、资产减值损失、营业外收入等合计增加约500万利润,因此Q1归母净利润同比增长30.93%,增幅大于营收增幅。 生活用纸行业价格普涨,产品竞争力有望恢复。因公司去年末的促销力度缩减及今年初的产品价格率先上调,产品竞争力略受影响,销量增长有所放缓。但据我们观察,近期以维达、金红叶、恒安为代表的竞品也开始上调产品价格,除恒安每次涨幅较小,方式较为温和外,维达与金红叶平均涨幅在10%-15%不等,一定程度上抵消了公司的价格劣势,后续销量增长有望逐步恢复。 评级面临的主要风险 纸浆价格快速上涨,生活用纸行业产能过剩加剧。 估值 公司渠道扩张持续进行,产品结构调整顺利,收入增长稳健,盈利水平稳中向好。我们预计2018-2020年每股收益为0.57、0.77、0.99元,同比增长24%、34%、30%,当前股价对应18年PE26.1X,给予增持评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名