海油工程是国内唯一海洋油气工程总包, 立足于国内海上,业务向海外、深水、总包以及 LNG 扩展。本篇深度报告拟分析:公司所处的行业趋势,公司订单、业绩的周期性特征,公司与国际比较的优劣势在哪里,以及如何看待估值水平?行业趋势之一: 海上油气资本开支拐点已至 全球: 2019年油气资本开支有望保持温和增长, 海上预计+10%, 是 2015年以来海上资本开支首度正增长。 海上项目盈亏平衡点显著下降,经济性是支撑海上资本开支持续性的基础。 国内: 中海油“七年行动计划”提出到 2025年,勘探工作量和探明储量翻一番,建成南海西部 2000万方、南海东部 2000万吨,相比目前南海产量要接近翻番。中海油上半年资本开支 337亿,同比+60%,全年有望超预算区间。 行业趋势之二: 全球 LNG 投资有望创新高 全球天然气供需区域不匹配是 LNG 投资增长的长期逻辑。 2017~2018年,现货贸易利润拉大,且市场普遍预期 2020年滞后全球 LNG 市场将出现供需缺口, LNG 投资步伐加快。 2019年全球 LNG 项目 FID 数量有望创新高。 公司周期性特征:业绩滞后订单 1~2年订单: 国内订单跟随中海油资本开支周期,海外订单一直以来跟随 LNG 投资周期,近年来也有 FPSO 和海外油气项目。 收入和利润: 较订单滞后 1~2年,毛利率更为滞后。上一轮周期中,国内订单高峰 2013年,收入高峰 2014年,国内毛利率见顶则在 2015年。预计本轮周期高点可能出现在 2021~2022年。 公司国际比较:深水总包有差距,每一轮周期都是成长机遇 劣势: 在于总包能力,尤其是深水总包能力不足。国际海工总包商 Fluor和 Technip 两家历史盈利水平高于同行就是得益于其总包能力。 优势:在于场地和人工成本。海油工程拥有四块场地,其中珠海(公司 51%、Fluor49%)即使对于 Fluor 来讲也是值得称道的建造场地。国内人工成本优势明显,海油工程单位员工成本是 Technip 的 60%左右。 每一轮景气周期中,海油工程都有机会实现海外市场突破。 上一轮标志性项目包括 Yamal LNG 和缅甸 Zawtika。 2018年以来,公司在沙特长协有重大突破,加拿大 LNG 项目再落一子,后续的海外总包项目仍值得期待盈利预测和估值 预测 19/20/21年净利润 1.0/9.5/21.1亿, EPS 分别 0.02/0.22/0.48元。当前股价对应 PE236/25/11倍,当前 PB1.09倍。按照行业平均 1.32×PB 给与目标价 6.59元,给予“买入”评级。 风险提示: 国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险;新订单毛利率难以进一步回升的风险;项目执行情况较差致亏损的风险。

事项:公司上半年营收 165.1亿,同比+116.6%,二季度营收 94.0亿,环比+32.1%,如果不考虑供应链,公司上半年营收 46.0亿,同比-11.1%。上半年归母净利润 3.5亿,同比-29.9%,二季度归母净利润 1.6亿,环比-13.7%。 中报点评如下: 1)主营产品价格大跌,是公司利润下滑主要原因甲乙酮和顺酐是公司主要盈利品种,2019H1甲乙酮市场均价 7175元/吨,同比-18.2%,甲乙酮-醚后碳四单吨利润 838元/吨,同比-45.9%,公司甲乙酮类毛利 2.7亿元,同比-29.7%;2019H1顺酐市场均价 6408元/吨,同比-24.8%,顺酐-正丁烷单吨利润 402元/吨,同比-76.9%,公司顺酐类毛利 3.0亿元,同比-30.2%; 2)费用增加 1.5亿,进一步拖累公司盈利同 2018H1相比,2019H1销售费用增加 2000万,管理费用增加 2700万,研发费用增加 6000万,财务费用增加 4000万; 3)菏泽华立首次并表,贡献部分业绩增量2019年上半年,菏泽华立净利润约 7000万,公司拥有菏泽华立 51%股权,对应利润约 3600万。 对业务板块行业观点: 1)甲乙酮和顺酐已经跌至历史低位,进一步下跌空间有限2019H1甲乙酮和顺酐市场价格均接近历史低位。甲乙酮和顺酐终端下游是地产、汽车、建筑等领域,跟宏观经济走势密切相关,行业进一步恶化的可能性不大。 2)受益产业链一体化,产品盈利有效抵御 MMA 价格波动风险公司在 MMA 产业链条配有混烷脱氢、正丁烷异构、叔丁醇合成、MMA合成和 MMA 聚合装置,产业链配置十分完善。到 2021年,MMA 将呈现上游新增产能较多,下游产能投放不足特点,MMA 利润重心下移至PMMA,公司拥有 10万吨 PMMA,即使 MMA 价格进一步下跌,PMMA也将因此受益。 3)公司供应链业务仍然有较大成长机会公司 2017年正式进入供应链体系,毛利率也从 2017年的 0.32%提升至2019H1的 0.97%,呈现快速增长趋势。相比同为 LPG 贸易的东华能源毛利率 2-7%仍有差距。 4)未来将建设四个高端项目,成长性值得期待公司未来将建设四个高端项目,其中 20万吨 MMA、70万吨丙烷脱氢和30万吨环氧丙烷,预计 2020-2021年陆续投产。另外,公司已与中国天辰达成合作协议,在淄博建设 20万吨己二腈,有效发挥产业链协同优势。 盈利预测、估值、投资评级维持 19/20/21年净利润预测 7.0/10.0/16.8亿,EPS 分别为 0.39/0.56/0.95元,当前股价对应 PE 为 16.8/11.8/7.0倍。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济持续走弱的风险,新项目投产不及预期的风险

事件: 公司发布19年半年报,实现营业收入214亿,同比基本持平;归母净利润0.8亿,同比-35%。19Q2/Q1收入环比+29%,归母净利润环比-77%。 点评: 业绩同比下滑,主因上半年公司产生汇兑净收益0.10亿元(同比减少0.73亿元),以及炼化板块毛利率低于预期。上半年公司上游/中游/下游/环境工程业务分别实现营收103/61/36/13亿元,同比+11%/+10%/-35%/+8%;毛利率分别达到7.6%/7.5%/3.9%/14%,同比+0.6/+1.9/-4.4/+3.6百分点。 上半年新订单总体持平,上游订单大幅增长,管道订单等待管网公司落地。公司新签生效项目3759个,新签合同额252亿元,同比基本持平,已中标未签合同额86亿元,已签订未生效合同额122亿元,合同总额459亿,同比基本持平。海外新签订单46亿元,占比18%;油气田地面工程业务新签订单75亿元,同比+43%;管道与储运工程业务新签订单45亿元,同比-19%;炼油与化工工程业务新签订单93亿元,同比基本持平;环境工程、项目管理及其他业务新签订单39亿元,同比-24%。公司上游订单大幅增长符合我们对于国内上游长周期资本开支增加的判断。 业务展望: 国家管网公司预期今年成立,管道储运投资空间巨大。18-20年仍有3万公里管道里程的目标需要实现,投资额约3000亿,平均年投资额1000亿,是16/17年的2倍。到2025年,我国天然气管网里程达到16.3万公里,新增5.9万公里,预计需要投资5900亿元,年均投资1180亿。公司作为国内油气管网建设龙头,订单有望受益。 加大国内油气勘探开发力度已经提升至保障国家能源安全的角度,油气地面工程有望受益上游长周期资本支出。中石油资本开支从2017年回暖,17/18/19年上游资本开支分别达到1620/1961/2282亿,估计公司油田地面工程业务板块的应收和毛利率有望持续回暖至少到2020年。 炼化业务,中石油揭阳项目订单待落地,订单有望获良好增长。 考虑到中期业绩弱于预期,下调19年业绩预测至10亿(原16亿),维持20/21年净利润21/26亿元,EPS为0.17/0.38/0.46元/股,对应PE22/10/8倍,维持“增持”评级。 风险提示:国家管网公司落地不确定性,全球油气投资下降风险。

事件: 公司发布 19年半年报, 实现营业收入 9.49亿, 同比+25.53%; 归母净利润0.3亿, 同比-73.76%。 点评: 业绩下滑主要因高毛利率的俄气项目在 18H1结束, 而 19H1执行订单毛利率较低导致。 18H1毛利率 35%,新增项目由于新市场、新客户、技术难度不高等因素导致 19H1毛利率 21%, 处于订单复苏初期的合理水平,未来随着行业复苏,毛利率水平有望不断上行。 新订单尤其国内订单大量增长。公司在巩固伊拉克、俄罗斯、埃及老市场的同时,开发中东沙特、科威特、阿布扎比以及非洲等市场。 2019年上半年公司签订海外工程项目合同 7个,总金额约 12.03亿元(18年全年 20.92亿),签订国内钻井工程项目合同 8个,合同总金额约 5.7亿(18年全年3.21亿), 装备板块签订外部订单 3.06亿元。 公司预收款项同比+45%, 亦可表明公司工作量实现大幅增长。 内部费用实现优化。 公司 19H1销售费用下降 20%,管理费用率下降 1pct至 6%,主要系公司加强成本管控的结果。财务费用+97%, 主要系公司因业务发展需要, 加大了财务杠杆(资产负债率提升 10pct 至 52%), 导致利息支出增加所致。 19H1整体费用率下降 2pct 至 15%。 上游业务未来可期。 公司通过获得新疆温宿区块探矿权及参股境外油田区块, 实现产业链上游延伸。上半年温宿区块在油气勘探上取得重大突破,未来随着勘探开采工作的不断深入,上游业务将有助于减少公司业绩的波动性。 因公司业绩弱于预期,我们下调 19/20年净利润为 2.2/4.3亿元(原先 5.4/6.3亿),新增 21年净利润 6.7亿, EPS 为 0.55/1.08/1.68元/股,对应 PE 为30/15/10倍, 维持“增持”评级。 风险提示: 全球油气投资下降风险,上游项目进度不达预期风险。

19H1实现净利润12.77亿,二季度盈利优于一季度 公司发布2019年中报,报告期内公司实现营业收入417.29亿元,同比-3.55%,主要系贸易规模略有减少;归属于上市公司股东的净利润12.77亿元,同比+2.94%(一季度4.23亿,二季度8.53亿)。 报告期内PTA盈利强势,聚酯效益有所下滑 PTA方面,公司参控股PTA产能1350万吨/年,报告期内逸盛三工厂(浙江逸盛、逸盛大化和海南逸盛)分别实现净利润7.25亿元、4.89亿元和3.77亿元,较18年同期分别+3.4亿、+2.7亿和+1.6亿,价差方面(PTA-0.65PX)Q1/Q2分别为840/1273元/吨,二季度PTA环节盈利强势是Q2业绩优于Q1的主要原因。 聚酯方面,公司参控股涤纶长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,报告期内主营业务为聚酯的子公司有7家,合计实现净利润4.82亿元,粗略估算单吨聚酯吨净利为164元/吨。其中恒逸有限实现净利润-0.21亿元,18年同期净利润4.28亿,原因系恒逸有限为一级子公司,承担了较多的财务费用;恒逸聚合物、恒逸高新净利润0.48/2.08亿元,较18同期有所下滑(18H1净利润0.91/2.84亿元);嘉兴逸鹏(18H2并表)、太仓逸枫(18H2并表)、双兔新材料(18H2并表)和杭州逸暻(19H1并表)分别实现净利润0.37/0.35/1.18/0.58亿元;整体来说聚酯效益较18年同期相比有所下滑,原因系报告期内PTA环节强势挤压下游效益。 其他业务方面,报告期内恒逸己内酰胺实现净利润0.96亿元,18H1为2.41亿元,19H1己内酰胺业务盈利属于历史中等水平;浙商银行净利润76.24亿,18H1为65.09亿元,银行投资收益小幅增加。 文莱项目已转入全面试车,即将进入商业运营 公司现阶段最重要的看点是文莱炼化项目的进展,据中报披露文莱项目进度已完成99%,所有装置已转入联动试车阶段,试车后项目有望较短时间内实现满负荷投产,并进入商业运营阶段。该项目技术优势(渣油处理采用灵活焦化工艺,液相柴油加氢技术)、经营优势(原油进口便利,成品油销往东南亚市场,化工品配套消化)和政策优势(税收减免)明显,预期经济效益较好。 公司盈利预测、估值、及投资评级 海外上马炼化一体化项目各方面困难重重,公司攻坚克难,文莱项目取得较为理想的进度,我们维持此前报告中对19/20/21年文莱项目产能利用率分别为33%/90%/90%的假设,19/20/21年净利润39.0/53.2/54.1亿元,维持“买入”评级。 风险提示:PX-PTA-聚酯产业链盈利下滑,文莱项目进度低于预期。

上半年净利润 313亿,符合预期 上半年公司营业收入 14990亿,同比+15.3%;归母净利润 313亿,同比-24.7%;扣非净利润 305亿,与我们之前预期(302亿)基本一致。分红0.12元/股(去年同期 0.16元/股)。 勘探开发:受益汇率因素及降本, 19H 扭亏为盈 19H1,公司原油产量同比-1.4%,国内原油产量+0.3%基本实现了稳产;天然气产量同比+7.0%。 上半年勘探开发板块实现经营利润 62亿,同比扭亏。原因: 1)国际油价Oman 均值同比下降约 2.3美金/桶,但是公司人民币计价的实现油价同比上升,是汇率因素所致。受益国内气价改革,天然气实现价格 1.416元/方,同比+4.0%。成本端,公司国内油服等成本为人民币计价不受汇率影响,且折旧摊销折耗成本同比下降 29亿。另外增产天然气,油气结构的变化也会带来综合平均成本下降。 炼化&销售: 炼油受外部因素影响,下半年有望恢复;化工和销售或维持低迷 上半年国内成品油市场低迷, 成品油消费量同比+1.0%,其中汽油增+5.3%,柴油-3.9%, 煤油+6.0%。公司汽油、柴油、煤油产量分别同比+4.3%、 0.5%、7.9%。公司适度增加成品油出口,保持较高的加工负荷。 上半年公司炼油毛利 383元/吨(同比-161元),主要原因是原油采购成本上升 115元/吨,来自: 1)进口原油贴水上升(19H1沙特中质油亚太官价贴水 0.6美金/桶,去年同期-0.2美金/桶); 2)进口运费上涨(根据 VLCC运价变化估算同比负面影响 0.4美金/桶); 3)人民币汇率贬值;以及国内需求低迷、产品价差缩窄。 化工盈利受行业下滑影响明显。以乙烯为例,乙烯-石脑油盈利同比下降约1300元/吨。考虑到未来行业产能投放较大,基础化工原料盈利或维持较低水平。公司“ 提升高端产品生产比例”效果待持续观察。 销售公司上半年实现净利润 118亿,同比-25亿。 现金流: Q1经营现金流为负是税收因素;资本开支同比大幅增长上半年公司经营现金流 329亿,同比-387亿, Q1/2分别-146亿/475亿。 上半年经营现金流同比大幅下降原因是应交税费下降,以及库存增加。 上半年公司资本开支 429亿,同比+81%。勘探开发、炼油、化工、销售分别 201、 88、 57、 81亿,分别同比+86%、 +90%、 +115%、 +50%。 盈利预测与估值: 维持 19/20/21年业绩预测 EPS0.52/0.49/0.50元,当前股价对应 PE10/10/10倍,预计分红收益率仍有望维持在 6%左右,维持“买入”评级。 风险提示: 油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险;炼油化工行业竞争加剧风险; 汇率、运费、贴水等因素继续影响原油进口成本的风险

2019年中报业绩超预期 2019年上半年,实现营业收入 135.63亿, 归母净利润 9.73亿, 同比扭亏。 Q1/Q2分别 0.31/9.42亿, 超出我们和市场的预期。技术服务板块和装备板块均表现亮眼。根据公司披露的分板块营业利润总额数据,钻井服务、技术服务、物探、船舶分别同比+7.6亿(扭亏)、 +7亿(122%)、 +2.1亿(扭亏)、 +0.5亿(53%)。 钻井板块:使用率弹性已经体现, 2020年价格弹性值得期待 公司钻井平台使用率继续提升,日收入首次同比转正。 公司钻井平台使用率达到 80%, 同比+13pct; 平均日费达到 8.7万美元/日,同比+10%。使用率和日费,对公司业绩弹性都很大。根据我们测算,使用率+10pct,公司毛利率约+6.8%; 日费+10%,公司毛利率约+9.5%。 公司通过新增租赁平台扩充产能,截至中报运营平台 52个,比去年同期+6个。我们认为,在国际市场供需偏宽松(尤其是自升式平台)、租赁价格偏低时期,采用租船而非自有的模式运营,有助于降低成本。 国际海上钻井市场亦有回暖, 自升式和半潜式使用率持续回升, 日费处在历史底部, 预计 2020年有望看到日费提升。 油田技术服务板块: 收入、盈利大幅增长,海外订单丰硕 油田技术服务实现营业收入 66.66亿,同比+93%;营业利润总额 12.8亿,同比+122%。 公司 2018年固井/电缆测井/钻井液全球市场份额排名分别4/6/7,均达到了行业先进水平。 2019年以来,签订印尼固井及修井合同、缅甸海上固井合同、 印尼陆地常规井固井增产服务合同、 印尼电缆测井服务合同、 印尼钢丝作业服务合同、 缅甸海上项目电缆测井与射孔服务、 加拿大当地客户套管井服务项目、 墨西哥电缆测井服务合同等多项订单。 物探、船舶板块:亦有好转 物探实现营业收入 9.99亿,同比+105%;营业利润总额 0.41亿,同比扭亏。 二维采集作业量因工区跨国际海域转换,同比略有下降;三维采集工作量同比+11.9%;海缆业务因客户需求增长带动外租装备增加,作业量+146.3%。 船舶实现营业收入 15.13亿,同比+18%;营业利润总额 1.34亿,同比+53%。 集团船舶服务业务的自有船队日历天使用率同比增加 5.5个百分点至94.8%, 受市场需求增加影响,外租船舶数量增加,作业量同比+45.8%。 盈利预测与估值:因 19Q2业绩超预期,上调业绩预测至 25/38/47亿元 (原为 11.2/35.8/39.6亿), EPS 分别 0.52/0.79/0.99元/股,当前股价对应 PE分别 20/13/10倍。 评级由“增持”提升至“买入”。 风险提示: 油价大幅下跌,打击油公司资本开支信心的风险;公司钻井及其他装备板块持续亏损的风险

事件: 公司发布2019年中报,实现营收64.2亿,同比增长7.27%;归母净利润7.82亿,同比减少9.78%。二季度单季度营收31.62亿,环比下降2.97%;归母净利润3.36亿,环比下降24.82%。 大股东提议公司拟以自有资金7-10亿元回购部分A股股份,回购股价不超过5.16元,回购的股份将用于公开发行可转债的转股及设立员工持股计划。 点评: 公司盈利下滑主要受能源价格下降影响19H1国际布伦特油价平均66美金/桶,同比下降5美金/桶,导致公司甲醇售价同比减少450元/吨,其它化工品价格也有不同程度降幅,煤化工产品整体毛利率下降13.18pct。天然气方面,由于国内需求增速的下滑,公司外购LNG售价同比减少400元/吨。煤炭板块,动力煤市场价格同比下滑53元/吨。 LNG接收站周转量大幅提升公司启东LNG接收站二期于18年11月投产,今年上半年累计接卸LNG58.77万吨,实现LNG销售64.57万吨,同比大幅增长80%。照此趋势,公司全年外购LNG销量有望达到130万吨左右,同比增长50%左右,将是支撑公司19年业绩增长的主要来源。 亚太LNG现货市场宽松,提升接收站贸易盈利我们在报告《全球开启新一轮LNG投资浪潮》中提出,“2011~2014年是上一轮LNG项目获批的高峰期,这部分项目在2019~2020年进入投产期,导致这两年全球LNG供需将相对宽松”。在此影响下,JKM价格在19Q2平均达到4.94美元/百万英热,同比18Q2的8.75美元/百万英热大幅下降44%,利好公司LNG现货贸易盈利提升。 高管增持、股份回购,彰显管理层与大股东对公司的强烈信心7月公司公告,公司董事、监事、高级管理人员及重要子公司核心管理人员自愿以自有资金增持公司股份,累计增持股份不低于1844.5万股,体现出公司高管对公司稳定发展的强烈信心与投资价值的高度认可。本次大股东提议公司回购股份,再次表达出对公司未来发展前景的强烈信心。 考虑公司煤炭分质利用项目投产进度延后,以及能源价格低于我们假设的情况,我们下调19-21年净利润由26.36/38.04/43.47亿元至20.83/29.45/42.64亿元,对应EPS为0.31/0.43/0.63元/股,PE为11/7/5倍,维持“买入”评级。 风险提示:能源价格下跌风险,在建项目投产不达预期风险。

公司公布2019年中报业绩,报告期内公司实现营业收入423.33亿元,同比增加60.0%;净利润40.21亿元,同比大增113.6%,其中一季度4.80亿,二季度35.51亿。二季度公司盈利非常亮眼,原因有二:1)2000万吨/年炼化一体化项目投产带来较大增量,报告期内恒力炼化(炼化业务)实现净利润13.61亿元;2)二季度PX价格盈利下行,PTA环节景气度较高,恒力石化(PTA业务)实现净利润18.29亿元。 炼化投产,业绩增量大 报告期内公司圆满完成了2000万吨/年炼化一体化项目的全面投产工作,实现化工品产量227.98万吨,成品油45.24万吨,并且同样出色地完成了销售工作,化工品、油品产销率均达到99%以上,贡献净利润13.61亿。从产品结构上看,报告期内化工品产量远超过油品,项目投产之初由于各装置调试、产能爬坡等因素,与项目设计产品方案存在一定差异,预计随着炼厂运营趋于平稳,油品/化工品比率会逐步趋向设计方案。 PTA一季度高产销,二季度高效益 19H1恒力石化(PTA)实现净利润18.29亿元,远超18H1/H2水平,报告期内实现PTA销量292万吨(Q1/Q2分别实现PTA销量165/127万吨),估算PTA吨净利626元;价差方面(PTA-0.65PX)Q1/Q2分别为840/1273元/吨,公司一季度实现更多的PTA产销,但利润二季度远高于一季度。聚酯与薄膜业务效益受上游挤压公司实现聚酯全口径销量128.8万吨,其中恒力化纤实现民用长丝+工业长丝+聚酯切片销量114.4万吨,净利润6.54亿,估算单位净利润约572元/吨;营口康辉石化实现工程塑料+聚酯薄膜销量共14.36万吨,净利润0.3亿,报告期内PTA环节较为强势,对下游效益形成一定挤压。 乙烯、PTA、聚酯新材料等新建产能开启后续成长 截止6月30日,150万吨/年乙烯项目已累计投资18.9亿,占总投资额8.57%,预计将于19年四季度建成投产;恒力PTA-4项目与PTA-5项目正同步推进,并进入了设备安装高峰期,截止6月30日分别累计投资8.5/3.2亿,占总投资额29.28%/11.21%;聚酯新材料项目累计投资15.4亿,占总投资额12.53%,开启后续成长空间。 公司盈利预测、估值及投资评级 报告期内公司已实现净利润40.21亿元,交出了出色的业绩答卷,我们将19/20/21年净利润预测由68.8/96.8/100.8亿元向上调整至82.6/109.9/114.9亿元,当前股价对应19/20/21年PE10.5/7.9/7.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:炼化、聚酯盈利下行,乙烯/PTA项目进度不及预期等

事项:公司公告,2019H1营收51.6亿元,同比+18.4%,本季度营收30.5亿,环比+44.9%;2019H1归属于母公司净利润5.6亿元,同比+70.4%,本季度归属于母公司净利润3.4亿元,环比+53.2% 点评如下: 1)业绩符合预期,业绩高增长主要系PDH二期投产贡献增量 公司二季度归母净利润3.4亿,与我们报告《2019Q2业绩展望:供给端余威尚在》中提到的3.3亿基本一致。公司二季度能够实现53.2%环比增长,主要是因为PDH二期顺利在2月底转固,二季度相当于完整贡献了三个月的利润。具体来看:1)从一季度到二季度,公司完成了从净采购丙烯到净销售丙烯的过渡;2)本季度,归母净利润环比+1.17亿元,3个月PDH量相当于利润增加1.22亿,两者基本相当。 2)回顾上半年:丙烯和丙烯酸盈利分化 2019H1丙烯新增产能213万吨,远超2018年的103万吨,丙烯价格同比-10.2%,PDH盈利同比-28.3%;丙烯酸上半年无新增产释放,2018年全年新增产能14万吨,上半年丙烯酸价格同比+3.2%,受益于丙烯价格大跌,2019H1丙烯酸-丙烯单吨利润725元/吨,远好于同期水平 3)展望下半年:丙烯供应继续承压,丙烯酸供需较为温和 下半年,丙烯仍有近170万吨新增产能投放,2019年,中国丙烯产能将达到3890万吨,市场供应压力进一步增加,但考虑美国NGL产量大幅释放,且美国乙烷裂解装置密集上马导致灵活进料装置丙烷用量下降,全球丙烷供给充裕,预计PDH维持中等盈利水平;丙烯酸方面,华谊16万吨丙烯酸已经投料开车,供应面压力大于上半年,而下半传统上是丙烯酸需求旺季,需求表现大概率好于上半年,丙烯酸整体表现有望维持上半年水平。 4)国内外同步推进,乙烷裂解项目进展值得期待 国内方面,公司拟通过定增募集不超过30亿元用于135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目;国外方面,ORBIT是公司子公司卫星美国与美国ETP合营企业,主要负责公司乙烷原料供应。本报告期,公司继续追加对ORBIT投资5.8亿,累计投资额已达到10.1亿元,有力保障乙烷出口终端建设。公司正在积极推动国内外装置建设,乙烷裂解项目进展值得期待。 盈利预测、估值、及投资评级 维持19/20/21年业绩预测13.7/17.7/30.1亿元,当前股价对应19/20/21年PE分别为11.2/8.7/5.1倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济持续走弱的风险;新项目投产不及预期的风险

公司简介:公司是碳四产业链龙头企业,拥有20万吨顺酐、18万吨甲乙酮、35万吨MTBE、20万吨异辛烷、10万吨丙烯等产能。2016年被雪松集团要约收购后,开始进行战略转型,发展供应链+产业链向高端延伸转型成为新的战略目标。拟建三个高端项目:20万吨MMA、70万吨丙烷脱氢和30万吨环氧丙烷,预计2020-2021年陆续投产。另外,公司已与中国天辰达成合作协议,在淄博建设20万吨己二腈,有效发挥产业链协同优势。 传统碳四产业链龙头,品种景气仍需等待 1)甲乙酮:2019-2020年,供给端无新增产能,需求端增速大概率低于2018年水平,预计2019年盈利尚难有明显起色;2)顺酐:供给端2019-2020年新增产能较少;需求端,终端玻璃钢面临环保检查及响水事件带来的化工园区严查整顿,预计19-20年,顺酐行业利润承压。从竞争力来看,公司碳四产业链配备完善,成本优势明显,盈利安全边际仍然较好。 聚焦供应链,为新增长引擎保驾护航 公司通过间接控股GraniteCapitalSA,已经将业务延伸至全球。采购端,公司有望采购中东、美国轻质化的烷烃,进一步实现原料采购来源的多元化;储运方面,公司已在烟台市莱州港设立子公司,正积极打造沿海原料仓储基地;销售端,公司依托GraniteCapitalSA,有望将公司产品出口至全球其他地区。 新项目推动高质量成长 1)MMA:异丁烷下游原规划MTBE项目将受到乙醇汽油冲击,公司通过收购和扩能,将异丁烷下游转向MMA。且碳四法MMA技术壁垒高,公司收购的菏泽华立是第一批突破该技术企业之一,享受良好利润; 2)环氧丙烷:国内主流的氯醇法PO尽管成本相对较低,但生产环节会产生大量的废水和废渣,未来几乎不可能扩能。HPPO丙烯单耗最低、转化率高,且环保优势明显。 3)参股己二腈项目:公司氧化脱氢丁二烯不具备成本优势,一直以来是公司相对完备的C4产业链上一块短板。公司公告,与中国天辰达成合作己二腈项目,可消化丁二烯产品,发挥产业链协同优势,并有望在己二腈国产化重大突破中分一杯羹。 盈利预测、估值、投资评级 尽管现有C4产业链主要产品盈利一般,考虑到公司2019年的收购并表,及20/21年有新项目投产较多,给予19/20/21年净利润预测7.0/10.0/16.8亿,EPS分别为0.39/0.56/0.95元,当前股价对应PE为19.4/13.6/8.1倍。首次覆盖目标价8.6元,并给予“增持”评级。 风险提示:丁酮、顺酐、丁二烯盈利进一步下滑风险;国内技术突破较快导致盈利下滑风险,PMMA盈利回升无法对冲的风险;公司的HPPO法技术路线风险;行业方面氯醇法环保要求放松的风险;参股公司技术突破难度较大风险;下游地产、汽车等行业需求进一步下滑的风险等

19Q1净利润148亿,好于我们之前预期 一季度公司营业收入7176亿,同比+15.5%;归母净利润148亿(中国会计准则),同比-21.3%,按照国际会计准则是155亿,好于我们之前预期的120亿。 值得注意,“衍生金融资产-衍生金融负债”从去年底的-57亿,变为今年一季度末的+19亿元。公告解释原因为“衍生套期工具亏损盘位减少,盈利盘位增加”。 勘探开发:降本初见成效,经营利润转正19Q1,公司原油产量同比-0.8%,国内原油产量+0.2%基本实现了稳产。天然气产量同比+6.7%,天然气实现价格1.62元/方,同比+12.6%。 公司持续推进降本减费,我们测算一季度桶油成本同比下降约5美金(扣除进口LNG减亏影响,比这个数字略低)。实现经营利润21亿,是2015年以来首个单季度经营利润转正。 炼化&销售:行业虽低靡,公司受益库存收益和前期计提因素一季度成品油价差环比下降,化工烯烃和聚烯烃价差维持低位,但公司炼油、化工板块Q1经营收益分别120亿、70亿(18Q4分别12/37亿),均超出我们预期。超预期原因可能有二:1)库存收益,考虑到一季度末环比季度初国际油价上涨了约15美金/桶,估计公司库存收益超过100亿;2)2018年,公司计提了存货的跌价损失55亿(包括原油、炼油及化工产成品及半成品等),摊低一季度成本。 销售板块经营利润恢复到79亿(18Q4为-3亿)。 现金流:Q1经营现金流为负是税收因素;资本开支同比大幅增长一季度公司经营现金流-146亿,原因有二:1)应付税费大幅下降,可能是推迟交税因素;2)油价上涨带来的库存资金占用增加。2019Q1公司资本开支119亿,同比+86%。勘探开发、炼油、化工、销售分别56、20、18、25亿,分别同比+250%、+58%、+55%、+11%。 盈利预测与估值:维持19/20/21年业绩预测EPS0.52/0.49/0.50元,当前股价对应PE11/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险;炼油化工行业竞争加剧风险;销售公司上市进度低于预期风险

事件: 公司发布2019年一季度业绩报告,实现营业收入32.59亿元,同比减少1.58%;归母净利润4.47亿元,同比减少15.63%。 点评: 一季度业绩略低于预期。剔除资产减值的影响,估算业绩环比下滑25%。业绩下滑主要来自LNG产销量的下滑以及能源价格的下跌: 1)LNG方面,哈密工厂与吉木乃工厂分别由于技改、哈国电力故障影响,产量同比下滑3.85%/12.9%,环比下滑5.59%/6.44%,接收站由于季节性因素,销量环比下降25.44%。并且由于行业回归理性发展,LNG市场价同比下滑8%左右,环比基本持平。 2)煤化工方面,2018Q4以来,甲醇受油价影响大幅下跌,2019Q1市场价同比下滑20%,环比下滑16%。 展望全年,继续看好公司业绩提升空间: 1)LNG进口成本有望维持低位。自年初开始,进口LNG现货价格与油价发生背离,4月初JKM价格最低点达到4.58美元/百万英热,一季度平均现货价格6.8美元/百万英热,同比下滑27%。二季度开始是天然气的需求淡季,LNG现货的低价现状有望继续维持,利好公司进口LNG盈利提升。 2)接收站二期投产提升进口气销量。公司在18年年底投产的接收站二期设计周转能力115万吨,而我们预计由于国内天然气高景气延续,公司接收站使用率有望达到120%以上,带动公司业绩提升。 3)煤炭分级提质清洁利用项目和红淖铁路是公司新的成长点。煤炭分级提质清洁利用项目一、二系列分别于18年年中和年底投产,随着产能爬坡,19年产销量将逐步提升;铁路项目已于年初进入试运行阶段,在19年试运行期间,所产生的自身收益和费用均不计入利润表,但由于铁路相比公路具有运费优势,因此将间接提升煤炭和煤化工板块业绩。 维持2019-2021年净利润26.36/38.04/43.47亿元,EPS为0.39/0.56/0.64元/股,对应PE为11/8/7倍,维持“买入”评级。 风险提示:能源价格下跌,项目建设不达预期风险

年报业绩符合预期,一季报略超预期。2018年实现汇兑损益6.15亿元,同比增加11.14亿元,扣除汇兑影响,2018年净利润同比下滑31%。2018年四季度实现净利润4.36亿元,环比增长9%。 毛利率环比略有好转。16h1/2、17h1/2、18h1/2公司毛利率水平分别达到11.19%/8.76%、10.87%/7.93%、7.33%/7.52%,2018H2毛利率环比上半年增长0.25pct,公司毛利率水平略有好转。 一季度业绩订单超预期。公司2018年新签合同额934.62亿元,与2017年相比减少10.99%,但是把已中标未签合同37.7亿元与已签订未生效合同103.40亿元考虑在内,2018年合同额总计1075.72亿元,同比增加2.45%。2019年一季度新签订单112.87亿元,同比增长59.38%,另有已中标未签合同43.45亿元,已签订未生效合同121.82 亿元。 业务展望: 1)管道储运投资空间巨大。18-20年仍有3万公里管道里程的目标需要实现,投资额约3000亿,平均年投资额1000亿,是16/17年的2倍。到2025年,我国天然气管网里程达到16.3万公里,新增5.9万公里,预计需要投资5900亿元,年均投资1180亿。公司作为国内油气管网建设龙头,其技术资质等方面具有很强的竞争力,有望从管网投资增长中不断受益。 2)油气地面工程受益上游长周期资本支出。加大国内油气勘探开发力度已经提升至保障国家能源安全的角度,中石油资本开支从2017年回暖,2019年根据资本开支计划确定继续增加资本开支,估计公司油田地面工程业务板块的应收和毛利率有望持续回暖至少到2020年。 3)炼化业务即将迎来业绩释放期。下游炼化景气复苏始于2016年并维持到2018年底,炼化工程市场规模有望保持增长到2019年。同时一带一路地区市场潜力巨大,该地区炼油能力增速高于世界平均水平,公司炼化订单有望不断增长。 维持19/20净利润预测16.21/21.24亿,新增21年净利润预测25.84亿,对应eps为0.29/0.38/0.46元/股,PE为16/13/10倍,维持“增持”评级。 风险提示:油价下跌风险,公司订单增长不达预期风险。

年报业绩符合预期,一季报略超预期。2018年实现汇兑损益6.15亿元,同比增加11.14亿元,扣除汇兑影响,2018年净利润同比下滑31%。2018年四季度实现净利润4.36亿元,环比增长9%。 毛利率环比略有好转。16h1/2、17h1/2、18h1/2公司毛利率水平分别达到11.19%/8.76%、10.87%/7.93%、7.33%/7.52%,2018H2毛利率环比上半年增长0.25pct,公司毛利率水平略有好转。 订单稳定增长。公司2018年新签合同额934.62亿元,与2017年相比减少10.99%,但是把已中标未签合同37.7亿元与已签订未生效合同103.40亿元考虑在内,2018年合同额总计1075.32亿元,同比增加2.41%。2019年一季度新签订单112.87亿元,同比增长59.38%,另有已中标未签合同43.45亿元,已签订未生效合同121.82亿元。 业务展望: 1)管道储运投资空间巨大。18-20年仍有3万公里管道里程的目标需要实现,投资额约3000亿,平均年投资额1000亿,是16/17年的2倍。到2025年,我国天然气管网里程达到16.3万公里,新增5.9万公里,预计需要投资5900亿元,年均投资1180亿。公司作为国内油气管网建设龙头,其技术资质等方面具有很强的竞争力,有望从管网投资增长中不断受益。 2)油气地面工程受益上游长周期资本支出。加大国内油气勘探开发力度已经提升至保障国家能源安全的角度,中石油资本开支从2017年回暖,2019年根据资本开支计划确定继续增加资本开支,估计公司油田地面工程业务板块的应收和毛利率有望持续回暖至少到2020年。 3)炼化业务即将迎来业绩释放期。下游炼化景气复苏始于2016年并维持到2018年底,炼化工程市场规模有望保持增长到2019年。同时一带一路地区市场潜力巨大,该地区炼油能力增速高于世界平均水平,公司炼化订单有望不断增长。 维持19/20净利润预测16.21/21.24亿,新增21年净利润预测25.84亿,对应eps为0.29/0.38/0.46元/股,PE为17/13/11倍,维持“增持”评级。 风险提示:油价下跌风险,公司订单增长不达预期风险。