深耕打印行业二十余载，内生外延并举，打造全产业链一体化布局，助力公司迈向全球打印行业龙头梯队。纳思达成立于2000年，通过内生外延并举，打造全产业链一体化全球布局，目前已成为全球第四大激光打印机厂商，2020年激光打印机销量全球市占率6.7%，且近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位。 公司主要看点：奔图借助信创持续提高在国内激光打印机市场的市占率；“利盟+奔图”联合，提高在全球市场的竞争力；由打印机及耗材芯片拓展至通用MCU领域，开启第二成长曲线。 2022年公司发布新一轮股权激励计划，按100%解锁目标，2022-2024年净利润考核目标分别为18.61亿元、25.13亿元、34.43亿元，较2021年分别增长60%、116%及196%，高增速利润考核指标彰显管理层对公司未来业绩增长的良好预期。 信创带来国产打印机全新增量市场空间，奔图竞争优势明显。根据我们测算，2023年我国政府机构及国央企单位激光打印机及硒鼓市场总规模有望达到167.3亿元，对应相应规模的信创市场空间。纳思达旗下奔图电子掌握打印机各级源代码及软固件核心技术，拥有自主可控的打印机SoC芯片等关键零部件及自主知识产权的打印机引擎，在党政信创市场招投标项目平均覆盖率96.79%，参与的招投标项目平均中标率70.12%，市场份额领先。目前公司产品已逐步由中低端的A4黑白打印机向中高端的A4彩色及A3打印机延伸，产品力的不断提升亦为公司行业信创市场拓展奠定持续竞争优势。 “利盟+奔图”一体化协同，带动全球市占率提升；奔图产品线持续升级，打开中高端打印机更广阔市场空间。产品端，奔图以中低端打印机为主，并向中高端产品布局，利盟以中高端为主；生产端，利盟已将部分原装耗材及中低端彩色打印机产线转移至具有打印产业集群优势的珠海；销售端，利盟以欧美发达国家市场为主，奔图以中国等发展中国家市场为主，两公司在产品、生产、销售端的一体化协同有望驱动纳思达激光打印机全球市占率持续提升。此外，奔图产品线已逐步由中低端A4黑白打印机向中高端A4彩色打印机及A3打印机延伸，进一步打开更广阔的产品市场空间。 并购扩张带来通用打印耗材市场集中度提升，全产业链一体化布局，纳思达龙头地位稳固。通用耗材市场厂商众多，头部厂商通过兼并重组不断沿产业链扩张，形成上下游一体化竞争优势。纳思达近十年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位，品牌、技术、营销、资源整合能力均较强，凭借全产业链一体化优势，市占率有望进一步提升。 打印芯片为基，物联网芯片开启第二成长曲线。纳思达是国内通用耗材芯片行业龙头，2019年按外部销售额计算的国内市占率达到41.5%，伴随下游通用耗材市场份额进一步向以纳思达为代表的龙头厂商集中，其通用耗材芯片业务亦有望持续受益。此外，公司凭借多年打印机及耗材芯片领域技术积累，业务向以通用MCU为代表的物联网芯片延伸，并实现通用MCU业务在工控、汽车等中高端应用领域的快速增长，伴随芯片产业国产替代加速，以通用MCU为代表的物联网芯片有望开启公司芯片业务第二成长曲线。此外，1月3日，公司公告筹划芯片业务控股子公司极海微电子分拆上市，有望进一步提高极海微电子的战略聚焦和治理能力，助力芯片业务快速发展。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们认为，公司是A股能在激光打印机领域实现技术、专利、生产制造全领域闭环的稀有标的，伴随行业信创催化、奔图打印机产品线持续向中高端领域延伸、利盟及奔图一体化协同带来的全球市占率提升以及并购整合效应逐步显现带来的公司整体经营管理效率提升，纳思达业绩有望保持快速增长。预计2022-2024年EPS分别为1.34/1.84/2.51，对应PE为39.0/28.5/20.9倍，按分部估值法测算，对应2023年总市值为1,275亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1.信创推进进展不及预期；2.奔图及利盟全球市场业务推进不及预期；3.行业竞争加剧，产品价格下跌；4.物联网芯片业务发展不及预期。

核心看点：国内协同管理软件行业龙头，产品线由传统 OA 向协同业务解决方案、协同运营平台解决方案及协同云服务持续拓宽，不断打破成长天花板；信创带来协同管理软件行业国产替代增量市场；云转型战略顺利推进，SaaS 模式有望在增强公司盈利能力和业绩稳定性的同时提升公司估值。 协同业务边界不断拓宽，打开公司更高成长天花板。协同管理软件行业边界不断由传统 OA 向协同管理和协同运营延伸，不断增加的客户需求带来行业成长天花板持续提升。根据艾瑞咨询及赛迪顾问相关预测数据测算，2023年我国政企协同管理软件市场规模有望达到 554亿元。当前市场竞争格局分散，但头部厂商具有品牌力、产品力、营销力及客户资源积累优势，未来市场份额有望进一步向头部集中。 信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一。协同管理软件属 IT 系统上层应用软件，需同底层服务器、PC 等硬件及操作系统、数据库等基础软件适配才能更好运行。伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放。根据我们测算，2023年我国机关单位及国央企协同管理软件信创市场规模有望达到约 35.2亿元。 SaaS 重塑协同软件，带来公司中长期增长新动能。云产品方面，公司基于Formtalk 云平台推出数智人力云及数据采集云等 SaaS 产品，并研发推出新一代协同云平台 V8，支持超大/大型组织专属云部署和中小组织 SaaS 在线订阅模式。对客户及厂商而言，SaaS 模式优点明显，对客户，SaaS 模式能够有效降低 IT 成本和使用门槛，并提升 IT 运维效率；对厂商，SaaS 模式有望在增强公司盈利能力和业绩稳定性的同时进一步提升公司估值。云转型战略的坚定推进带来公司云业务收入快速增长，SaaS 云化有望成为公司中长期业绩增长的核心动能之一。 2022年发布新一轮股权激励计划，22-24年营收考核触发值分别为 12.38亿元、14.89亿元及 17.50亿元，目标值分别为 13.01亿元、16.15亿元及20.19亿元，22-23年营收考核目标值较 2020年股权激励计划均有所提升； 同时增加扣非归母净利润考核指标，目标值分别为 1.33亿元、1.65亿元及 2亿元，进一步彰显管理层对公司未来业绩增长的良好预期。 维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件行业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化及云转型带来的中长期增长动能驱动下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.55/2.33/3.04，对应 PE 为 56.19/37.46/28.71倍。按 PE 估值法，参考可比公司估值，给予公司 2024年 40倍 PE 估值，对应 2024年总市值为 94亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧，新产品拓展不及预期；2. 信创推进进展不及预期；3. SaaS 市场发展不及预期。

公司发布20年三季报：前三季营业收入23.4亿元，同比增加1.8%；归母净利润4.3亿元，同比减少47.1%；扣非归母净利润2.6亿元，同比减少18.3%。Q3：营业收入7.2亿元，同比减少7.1%。因新收入准则，相比去年同期，部分订单收入确认有延迟。 综合毛利率为72.2%，相比上一年同期减少25.4个百分点。主要因新收入准则，对上年同期计入销售费用的与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，计入营业成本。 前三季销售费用率同比减少16.3pct，管理费用率减少1.3pct。持续高研发投入以强化竞争力，研发支出为9.6亿元，占营业收入的41.1%。 预收款项与合同负债合计预收款项与合同负债合计23.5亿元，同比增加113.5%。在手订单充裕，对对Q4业绩有较强支撑。 重申重申19年年2月月24日报告《金融IT：市场环境、下游需求与格局变：市场环境、下游需求与格局变化共振》中观点，近两年资本市场改革步伐加快，公司作为最大的受益者，将会持续获利。且因在计算机行业中具备稀缺的议价能力，享有估值溢价。 预计预计2020-2022年年EPS分别为1.16、1.40、1.68元/股。股。鉴于投资收益等的不稳定性，可能导致2020年表观利润有所下降，但从收入、合同负债和预收款看，持续经营态势保持强劲。根据公司2020年业绩展望（全年主营业务收入预算约为44.52亿元，人员成本费用预算约为35.71亿元），预计公司2020年EPS为1.16元/股，维持20年100倍PE的判断，对应合理价值为116.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场监管整体趋严态势不改，与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破；银行理财子公司审批进度不及预期、对第三方IT解决方案厂商依赖度较低。

公司发布20年三季报：前三季营业收入10.8亿元，同比增加24.9%；归母净利润6947万元，同比增加303.4%；扣非归母净利润4449万元，同比增加192.9%。 Q3单季度情况：营业收入4.7亿元，同比增加66.9%；归母净利为6572万元，同比增加285.1%；扣非归母净利为4074万元，同比增加204.9%。 综合毛利率较稳定，综合毛利率为54.2%，相比上一年同期减少0.9个百分点。销售费用率同比减少5.7个百分点，管理费用率减少1.7个百分点。 发支出为1.9亿元，占营业收入的18%，保持较高投入水平。 预收款项及合同负债5.3亿元，同比增加83.2%，对全年业绩有支撑。报告期公司积极布局及拓展业务发展赛道。大数据智能化业务：公司“大数据公信安息大化数”据已信由息“化、智能化”延伸至“新型智慧城市大脑”。网络空间安全业务：公司依托电子数据取证及大数据智能化的技术优势和行业经验，结合“零信任体系”，为企事业单位构建安全可信合规的纵深防御体系，为监管者发新一代网络安全大数据平台，实现由事后调查向事审计及事前防护推进。0.46、l0.61预、计0.8200元-22/股年。业公绩司分在别电为子数据取证领域市占率第一；且大数据信息化业务竞争格局好，下游投入不断加大。维持上次报告予以公司的20年55倍PE，对应合理价值为25.41元/股，予以“买入”评级。 风险提示：下游对财政预算依赖较大，当前形势下客户支出能力和节奏有不确定性；毛利率下滑风险。

公司发布20年三季报：前三季营业收入为9.4亿元，同比增加8.9%；归母净利润为-786万元，同比减少671.6%；扣非归母净利润为-3407万元，同比减少39.5%。 单三季度：营业收入3.9亿元，同比增加14.1%（Q2收入增速为16.7%），单季度收入增速有所回落。归母净利为2303万元，同比减少28.7%；扣非归母净利为1441万元，同比减少39.9%。 综合毛利率为70.3%，相比上一年同期减少1.7个百分点。 20年前三季销售费用率同比减少2.1个百分点，管理费用率减少0.5个百分点。 预收类较好，预收款项及合同负债1.2亿元，同比增加50.6%，较上年同期有明显增加。 经营活动产生的现金流量净额为2.0亿元，去年同期是2052万元，改善显著。 公司重视研发投入和技术创新，报告期研发支出为2.4亿元，占营业收入25.5%。产品种类较丰富，涉及网络安全、应用安全、数据安全及安全管理产品。优势产品包括入侵检测和防御产品（IDP）、web应用防火墙（WAF）、抗拒绝服务系统（ADS）、漏扫产品。后两款产品能体现公司攻防渗透的技术一流。在业内多次首发新品，先后首发IPS、WAF等安全产品。在云安全、工控安全领域有完整的解决方案。 预计20-22年业绩分别为0.39、0.51、0.66元/股。公司是攻防渗透技术一流的安全公司，净利率处于恢复期，维持上次报告予以公司的20年10倍PS，合理价值24.74元/股，予以“买入”评级。 风险提示：下游需求年内恢复程度有不确定性；公司销售力度的效果、中电科入股后与公司的业务协同效应尚未显现。

公司发布20年三季报：前三季营业收入为32.4亿元，同比增加16.2%；归母净利润为6925万元，同比减少77.9%；扣非归母净利润为694万元，同比减少97.2%。 剔除新会计准则影响，营收增速为20.4%。公司因20年执行新收入准则，原来跟商品销售一起确认收入的售后技术支持等服务，自2020年开始作为单项履约业务，先确认为递延收益，在服务期内按履约进度分期确认收入，按照原收入准则可以在年初至本报告期末确认的部分收入须递延至本报告期之后确认收入，若加回这部分（11774万元），前三季度收入是336216.8万元，同比增长20.4%。 20年Q3：营业收入15.0亿元，同比增加21.7%；归母净利为1.9亿元，同比减少20.7%；扣非归母净利为1.8亿元，同比减少20.8%。 20年前三季度营收分业务来看，信息安全业务营业收入约20.0亿元，同比增长约17%；云计算业务营业收入约9.3亿元，同比增长约26%；基础网络及物联网业务收入约3.1亿元，同比下滑约7%。 20年前三季销售费用率同比减少0.8个百分点，管理费用率同比增加1.8个百分点。 持续保持高研发投入，研发费用同比增加32.0%，高于收入增速。 预收类增速较快，预收款项及合同负债5.1亿元，同比增加48.8%。 预计20-22年业绩分别为1.84、2.58、3.71元/股。过去收入保持稳定高速增长（15-19年收入增速在30%-40%），但投入加大等因素致利润波动较大，故用PS估值。维持上一篇报告予以公司的估值水平，20年16倍PS，合理价值为216.23元/股，维持“买入”评级。 风险提示：云计算相关业务格局复杂，前景不确定性较大；需关注公司新品的推出和销售情况；需关注公司向上拓展行业客户的进展。

公司发布20年三季报：前三季营业收入为6.6亿元，同比增加40.1%；归母净利润为-3364万元，同比增加18.9%；扣非归母净利润为-4851万元，同比增加1.9%。 20年单三季度：营业收入3.4亿元，同比增加65.0%；归母净利2615万元，同比增加56.8%；扣非归母1808万元，同比增加75.7%。Q3业绩表现亮眼。 持续保持高研发投入。研发费用为2.0亿元，占营业收入的29.9%，研发支出同比增加48.5%。 经营活动产生的现金流量净额为-1.4亿元，去年同期是-1.0亿元。该数据下滑主要是因支付给职工以及为职工支付的现金同比增幅较大，结合研发费用大幅增长，进一步分析，预计主要因为研发人员数量增幅较大导致。 预收款项及合同负债1.1亿元，同比增加59.1%。对Q4收入持续快速增长有一定支撑。 长期来看，公司是国内大数据安全、云安全的领先厂商，未来有望凭借在新型安全产品领域竞争优势跻身第一梯队。 预计20-22年业绩分别为1.82、2.57、3.75元/股。公司重点布局的安全产品符合行业发展趋势，在大数据等细分领域内具备竞争优势，公司处于快速成长期。维持上一篇报告的估值水平，给予公司20年15倍PS，对应合理价值为276.78元/股，予以“买入”评级。 风险提示：下游客户对综合解决方案日渐倚重，公司产品线丰富程度有待持续完善。中短期下游公共部门需求可能滞后。市场扩张所需投入可能持续加大。

公司发布 20年中报：公司 2020年上半年营业收入为 10.8亿元，同比 增加 0.98%；归母净利润为 1.3亿元，同比增加 59.77%；扣非归母净 利润为 1.2亿元，同比增加 62.3%。 综合毛利率为 36.48%，相比上一年同期上升 4.6个百分点。报告期内， 创新运营业务毛利率达到 78.31%，较上年同期提高 16.43个百分点， 主要原因为公司运营平台服务收入规模扩大、日常软件开发维护和运 营人员复用率高等使得毛利率提高，这也充分验证了公司通过创新运 营业务进行公司转型的效果。 20年上半年销售费用率同比减少 0.5个百分点，管理费用率减少 0.8个百分点。 保持稳定的研发投入，研发支出为 9842万元，占营业收入的 9.14%， 较上年同期略有下降，主要受疫情影响部分研发项目延期开展。 预收款项及合同负债 3.0亿元，同比增长 58.12%。公司业务上半年营 收增速受到疫情影响，但在毛利率有所提升，预收及合同负债明显增 长，我们预计下半年公司业务景气度有望明显转好。 预计公司 2020年-2022年 EPS 分别为 0.86元/股、1.11元/股及 1.42元/股。展望 2020年，银行 IT 国产化、数字化转型均有望带来银行业 IT 建设需求；同时，数字货币的推进也可能在银行端带来一定的改造 需求。维持上次给予公司的估值水平，2020年 59倍 PE，对应合理价 值为 50.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示：与百度战略合作不及预期风险；海外业务推进不及预期风 险；创新业务开展可能的投入与推广速度缓慢风险；疫情可能导致的 实施业务进展缓慢或验收延后风险。-1491899283

公司发布20年中报：公司2020年上半年营业收入为5.5亿元，同比增加5.5%；归母净利润为-3088万元，同比增加7.3%；扣非归母净利润为-4848万元，同比减少0.2%。Q2业绩有较快恢复，Q2营业总收入3.8亿元，同比增加16.7%；归母净利为2977万元，同比增加432.4%；扣非归母净利为2048万元，同比增加234.0%。 20年上半年营收分产品来看：（1）安全产品收入3.2亿元，同比增加0.8%；（2）安全服务收入1.9亿元，同比增加9.4%。随着用户重视安全，对服务的需求增长整体快于安全产品。 综合毛利率为73.1%，相比上一年同期增加1.1个百分点。其中，公司自有的安全产品毛利率增加3.6个百分点；安全服务毛利率增加1.0个百分点。 20年上半年销售费用率同比减少2.1个百分点，管理费用率增加0.1个百分点。 研发支出为1.5亿元，占营业收入的27.2%，保持较高的研发投入水平。 预收款项及合同负债1.3亿元，同比增加126.8%，或预示Q3收入增速会有不错表现。 预计20-22年业绩分别为0.41、0.54、0.69元/股。基于行业景气度和公司竞争地位，预计20年EPS0.41元/股。公司净利率处于恢复期，与同行对比估值采用PS有参考价值，维持上次报告予以公司的20年10倍PS，合理价值26.89元/股，予以“买入”评级。 风险提示：下游投入加速程度需跟进；政府行业拓展、销售渠道搭建情况需持续跟进；需关注中电科与公司的业务协同情况。

公司发布20年中报：公司2020年上半年营业收入为39.7亿元，同比增加15.0%；归母净利润为4.5亿元，同比增加15.1%；扣非归母净利润为4.5亿元，同比增加15.5%。20年上半年营收分产品来看： （1）IDC及其增值服务收入8.1亿元，同比增加8.2%，推测客户上架需求及架上事宜本身都有受到疫情影响，Q3该业务有望逐步恢复正常。 （2）云计算及相关服务收入30.2亿元，同比增加19.1%，无双科技提供的搜索广告数据监测、效果评估、智能投放SaaS服务在报告期取得了较快发展。 综合毛利率为19.7%，相比上一年同期减少1.9个百分点。其中IDC及其增值服务毛利率减少2.8个百分点；云计算及相关服务毛利率减少1.4个百分点。 20年上半年销售费用率同比减少0.4个百分点，管理费用率减少0.5个百分点。研发支出为8755万元，占营业收入的2.2%，研发支出同比减少14.6%。预收款项及合同负债1.4亿元，同比增长20.9%。经营活动产生的现金流量净额为7.4亿元，较历史上同期大为改善，去年同期是-6931万元。 预计20-22年业绩分别为0.65、0.81、1.02元/股。公司IDC业务未来几年增长确定性强，维持上次报告予以公司的20年45倍PE，合理价值为29.45元/股，维持“增持”评级。 风险提示：云计算业务未来竞争格局不确定；需关注公司新品的推出和销售情况；需关注公司向上拓展行业客户的进展。

公司发布20年中报：上半年营业收入为16.2亿元，同比增加6.3%；归母净利润为3.4亿元，同比减少49.3%；扣非归母净利润为2.9亿元，同比增加11.8%。Q2扣非归母净利润同比增长16.4%。 20年上半年营收分产品来看：（1）大零售IT收入6.0亿元，同比增加1.0%；（2）大资管IT收入4.8亿元，同比增加10.4%；（3）互联网创新业务收入2.6亿元，同比增加9.4%。大零售、大资管业务依然是公司主要收入来源。大资管、互联网创新业务呈现快速增长。重申19年2月24日报告《金融IT ：市场环境、下游需求与格局变化共振》中观点，近两年资本市场改革步伐加快，公司作为最大的受益者，将会持续获利。且因在计算机行业中具备稀缺的议价能力，享有估值溢价。 毛利率同比下降21.7pct。销售费用率同比减少15.7pct。毛利率大幅下降，销售费用率大幅下滑，主要系公司自2020 年起执行新收入准则，对上年同期计入销售费用的与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，计入营业成本所致。 预收款项及合同负债11.4亿元，同比增加21.4%，呈较快增长。 研发支出为5.9亿元，占营业收入的36.6%，保持高投入力度。 预计2020-2022年EPS分别为1.16、1.40、1.68元/股。鉴于投资收益等的不稳定性，可能导致2020年表观利润有所下降。根据公司2020年业绩展望（全年主营业务收入预算约为44.52亿元，人员成本费用预算约为35.71亿元），预计公司2020年EPS为1.16元/股，予20年100倍PE，对应合理价值为116.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场监管整体趋严态势不改，与交易量/金额挂钩的创新商业模式较难突破；银行理财子公司审批进度不及预期、对第三方IT解决方案厂商依赖度较低；子公司骆峰网络破产清算仍有不确定性。

公司发布20年中报：公司2020年上半年营业收入为255.5亿元，同比增加11.7；归母净利润为8.8亿元，同比增加4.2；扣非归母净利润为8.1亿元，同比增加35.8%。 20年上半年营收分产品来看：（1）自有业务数字化基础设施及服务收入为152.4亿元，同比增长，实现快速增长，该业务主要包括网络与安全产品、计算与存储产品、云计算平台与超融合产品等。（2）IT产品分销与供应链服务收入127.6亿元，同比减少7.8%。 综合毛利率为21.6，相比上一年同期下降0.9个百分点。其中数字化基础设施及服务毛利率减少3.7个百分点；IT产品分销与供应链服务毛利率减少1.2个百分点。 销售费用率同比减少2.3个百分点，管理费用率减少0.3个百分点。 研发支出为17.5亿元，占营业收入的6.8，研发支出同比增长8.7%。 预收款项及合同负债36.1亿元，同比增加159.9，或预示Q3收入有不错表现。 预测20~22年营收分别为622.9、732.7、856.7亿元，20~22年归母净利润分别为22.6、28.7、36.4亿元，增长率分别为23%、27%、27%。考虑公司有望受益于“新基建”、云计算及5G建设，中长期加快发展，同时参考可比公司估值及公司业绩增速，给予公司20年43倍PE估值，对应合理价值为34.05元/股，予以“增持”评级。 风险提示：海外疫情发展态势的不确定性，对公司海外业务影响具有不确定性；政府相关领域财政支付能力可能受疫情影响的不确定性；小企业IT投资能力可能受疫情影响的不确定性。

公司发布20年中报：公司2020年上半年营业收入为17.4亿元，同比增加11.9%；归母净利润为-1.3亿元，同比减少288.0%；扣非归母净利润为-1.8亿元，同比减少1316.7%。20年上半年营收分产品来看： （1）信息安全业务收入11.2亿元，同比增加14.4%。 （2）云计算业务收入4.8亿元，同比增加21.1%； （3）基础网络和物联网收入1.5亿元，同比减少20.8%。综合毛利率为68.8%，相比上一年同期下降2.8个百分点。其中信息安全业务毛利率下降1.2个百分点，公司在安全服务等业务上的投入进一步加大，导致营业成本中的直接人工和服务成本增加明显。云计算业务毛利率下降5.0个百分点，基础网络和物联网业务毛利率下滑7.1个百分点。云计算业务仍处于行业渗透率提升阶段，公司或通过价格适当调整来抢占更多市场。预收款项及合同负债4.0亿元，同比增长35.6%，呈现较快增长。应收账款3.1亿元，同比增长23.7%。经营活动产生的现金流量净额为-1.2亿元，去年同期是-1376万元，由于报告期净利润同比下降所致。研发支出为6.4亿元，占营业收入的36.6%，研发支出同比增长27.4%。仍保持较大的研发投入力度。预计20-22年业绩分别为2.06、2.90、4.15元/股。过去收入保持稳定高速增长（15-19年收入增速在30%-40%），但投入加大等因素致利润波动较大，故用PS估值。预计未来3年有高于同行的成长性，予以公司20年16倍PS，合理价值为234.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示：云计算业务未来竞争格局不确定；需关注公司新品的推出和销售情况；需关注公司向上拓展行业客户的进展。

公司发布20年中报：公司2020年上半年营业收入为7.5亿元，同比减少14.5%；归母净利润为-2138万元，同比减少255.5%；扣非归母净利润为-5009万元，同比减少2282.7%。 20年上半年营收分产品来看：（1）安全产品收入5.1亿元，同比减少24.6%；（2）安全运营与服务运营收入2.4亿元，同比增加21.1%；（3）其他业务收入802万元，同比减少22.1%。推测受疫情影响，线下实施业务减少，线上远程服务增加。 综合毛利率为71.3%，相比上一年同期上升7.8个百分点。其中安全产品毛利率上升11.7个百分点；安全运营与服务运营毛利率下降4.0个百分点；其他业务毛利率下滑8.3个百分点。安全产品毛利率上升推测是因疫情影响集成业务实施及确认收入，集成业务收入占比下滑。 预收款项及合同负债2.4亿元，同比增长27.0%l20年上半年销售费用率同比增加10.4个百分点，管理费用率增加2.0个百分点。因收入下滑，费用较刚性，费用率同比有所上升。l研发支出为3.3亿元，占营业收入的43.6%，研发支出同比增长12.5%。仍保持较大的研发投入力度。 公司业务上半年受到疫情影响致收入下滑，但在毛利率上有不错表现，预收及合同负债明显增长，我们预计下半年公司业务景气度有望转好。 预计20-22年业绩分别为0.93元/股、1.17元/股、1.43元/股。公司作为信息安全头部公司，未来有望分享行业提速红利，考虑到行业提速，对比同行，予以公司20年50倍PE，合理价值为46.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情或影响下游预算支出；市场竞争或加剧；运营中心的经济效益体现时点存在不确定性；体量大，表观增速不突出。

l公司发布2019年年报。全年营业收入16.7亿元,同比增长24.2%;归母净利润2.3亿元,同比增长34.8%;扣非归母净利润为1.8亿元,同比增长50.3%。Q4:营业总收入8.1亿元,同比增加18.5%;归母净利润2.3亿元,同比增加7.5%;扣非归母净利润2.1亿元,同比增加8.0%。第四季度公司收入依然保持了较增长,利润增速低于收入增速主要系公司执行新金融工具准则,重新确认计提坏账准备,计提信用减值损失4560.0万元。 19年营收分业务来看:(1)安全产品收入11.0亿元,同比增加33.3%;(2)安全服务收入5.4亿元,同比增加20.2%。15-18年公司安全服务收入增速一直快于安全产品,19年安全产品收入增速快速增长,我们认为原因可能一是由于18年安全产品收入几乎同比无增长增,基数较低;二是公司产品销售本身有较好进展:报告期公司加快渠道拓展;且公司以技术见长,在安全运营平台、云安全管理平台、漏洞与威胁管理平台均有完善解决方案,此类业务需求快速增长。 研发支出3.4亿元,占营业收入的20.2%,保持较高的研发投入水平。 经营性净现金流情况改善显著。期末预收款项9493万元,同比增长155.1%。应收账款7.3亿元,同比减少13.7%。经营活动产生的现金流量净额为3.5亿元,同比增加304.8%。 预计20-22年业绩分别为0.41、0.53、0.69元/股.基于行业景气度和公司竞争地位,预计20年EPS0.41元/股。公司净利率处于恢复期,与同行对比估值采用PS有参考价值,予以公司20年10倍PS,合理价值26.89元/股,予以“买入”评级。 风险提示:下游投入加速程度需跟进;政府行业拓展、销售渠道搭建情况需持续跟进;需关注中电科与公司的业务协同情况。