公司从数据及Web 应用安全起家，延展至新场景、新服务。公司是我国网络安全领域的新兴力量，除了成立较晚之外，选取的赛道也较新，业务集中在数据和Web 应用安全。近年来，公司凭借着在数据和Web 应用安全领域的积累，快速将业务拓展至新场景和新服务，各项业务增长迅速，成为国内网络安全行业的一股重要力量。2019年，公司实现营业收入9.44亿元，同比增长50.66%；公司实现归母净利润0.92亿元，同比增长19.96%。公司的竞争优势集中在三个方面：1）公司基础产品竞争力强； 2）较强的研发能力和持续的研发投入；3）客户资源丰富且关系稳固。 “新场景”安全需求高增长，平台业务将大有可为。为应对云计算、大数据、泛终端等新场景的安全防护需求以及监管要求的改变，公司推出了包括态势感知预警平台、AiLPHA 大数据智能安全平台、天池云安全管理平台、物联网及工控网络安全平台等产品。2019年，公司平台类的业务收入为2.72亿元，同比增长91.15%；业务毛利率为75.16%，毛利率还在呈上升态势。其中，云安全平台业务发展最为迅速，为适应政企上云的大势，公司全力在推动基础产品同公有云合作上云，并基于私有云推出了天池云和玄武盾两个云安全平台。2019年，公司云安全平台业务收入继续维持高增长，当年实现收入1.50亿元，同比增长176.25%。 安全服务化是下一个风口，公司新服务业务拓展迅速。网络安全的本质，是“人与人的对抗”。然而，在这种对抗、攻防的背景下，传统网络安全产品已经难以满足客户需求，相反可以直面客户诉求并解决问题的专家和专业服务的作用正在凸显。国内安全服务处在起步阶段，占网络安全行业收入的比重在14%左右，而全球网络安全服务收入占到行业收入的比重达到65%，国内上升空间较大。公司不但在安全集成、安全咨询、安全教育与培训、重点安全保护等主流服务方面有着较强的竞争力，而且还在顺应服务云化的趋势，发展基于SaaS 的安全服务。2019年，公司安全服务业务实现收入2.64亿元，同比增长62.03%。赛迪顾问预计，2019-2021年国内安全服务收入平均增速将超过40%，公司有望保持更快增长。 对标分析：安全平台、服务优势明显，营销体系仍有提升空间。综合公司的业务情况，选取的对标企业包括奇安信、启明星辰、深信服和绿盟科技。相比主要竞争对手，公司在业务布局上有所侧重，安全平台和服务优势较为明显，在硬件等方面布局则相对弱一些，尤其是传统的边界防护硬件产品，公司主要依托生态企业提供。另一方面，相比竞争对手，公司的直销和渠道收入占比相对均衡，但均有较大提升空间。公司目前也正在加强营销体系建设，重点在提升渠道方面的能力，扩大客户触达率，提升销售规模。 投资建议。安恒信息是国内数据安全和Web 应用安全的领先企业，在云计算、大数据、工业互联网和物联网等新场景安全市场上形成了较强竞争优势，同时在安全服务板块拓展迅速。未来随着国内数字化的提速，安全产品和服务需求必然快速增加，公司也将充分受益。预计公司2020-2022年EPS分别为1.39元、1.87元和2.47元，对应9月21日收盘价PE 分别为177.5倍、132.7倍和100.1倍。我们看好公司所在赛道和后续的增长潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1）毛利率持续下降风险。不同背景的安全厂商同台竞争的可能性增大，比如互联网、传统ICT 企业等，技术、品牌、人才和资金等方面的竞争加剧，行业总体和公司毛利率都存在下降的风险。2）新市场开拓不及预期。公司正在加大营销网络建设方面的投入，建立多级销售渠道，不断拓展中小企业客户。但若公司的新行业拓展策略、营销服务等不能很好的适应客户需求，公司将面临新市场开拓不及预期的风险。3）客户安全支出不及预期。公司客户多采用预算制进行产品和服务采购，宏观经济环境如出现不景气可能影响部分行业客户的IT 投资预算。2020年以来，新冠疫情以及中美贸易战给国内经济增长带来较大压力，公司客户信息安全投入可能不及预期。

公司上半年业绩承压：根据公司公告，公司2020年上半年实现营业收入13.66亿元，同比下降9.94%，实现归母净利润5794.51万元，同比下降72.19%。公司2020年上半年业绩承压，主要是因为： （一）公司酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等大消费行业客户在新冠疫情期间无法正常开展经营活动，从而对公司业绩造成了冲击； （二）公司从2020年6月1日起不再代理ORACLE 公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统，也对公司业绩产生了一定的影响。公司的大消费行业客户受新冠疫情的影响较大，我们预计公司2020年的全年业绩仍将面临较大压力。 公司毛利率同比有所下降，期间费用率同比有所提高：公司2020年上半年毛利率为41.08%，同比下降5.85个百分点，主要是因为公司酒店信息管理系统业务毛利率同比下降幅度较大。公司2020年上半年期间费用率为36.55%，同比提高4.57个百分点。公司持续加强新一代云架构的企业级酒店信息系统管理平台等产品的研发，上半年持续加大研发投入。公司上半年研发投入为3.29亿元，同比增长29.79%，研发费用率同比提高1.85个百分点。公司对研发的高度重视，为公司在云计算时代新一轮的市场竞争中取得优势地位提供了有力支撑，为公司长期未来发展奠定了坚实基础。 公司国际化和平台化转型持续推进：当前，公司处于国际化和平台化转型的关键时期。在国际化战略方面，公司新一代云餐饮管理系统已陆续获得超过十家知名酒店集团的严格测试与评标认证，并在这些集团中不断拓展上线，成为全球主要酒店餐饮信息系统提供商之一，产品和技术处于全球酒店行业相对领先地位。 公司新一代云架构的企业级酒店信息系统管理平台的研发和测试已经取得实质性进展，并已开始在欧洲少量酒店正式上线，获得客户较好反馈。公司SaaS 业务2020年6月月度可重复订阅费（MRR）同比实现正增长。公司国际化转型持续取得良好进展。在平台化战略方面，公司预订平台流量受新冠疫情影响大，2020年上半年流量同比下降幅度较大。但公司支付平台流量仍实现较高速增长，上半年公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额约为945亿元，同比增长约28.6%。 盈利预测与投资建议：根据公司的2020年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2020-2022年的EPS 分别为0.23元（原预测值为0.60元）、0.29元（原预测值为0.73元）、0.37元（新增），对应9月2日收盘价的PE 分别约为150.1、119.1、93.1倍。公司是国内消费行业信息化领先企业，是横跨酒店、餐饮和零售业的国内领先的软件供应商。公司目前正处于从软件供应商向应用服务平台运营商（“国际化+平台化”）转型的过程中，在国际化方面，新一代云平台PMS 将为公司打开全球市场成长空间；在平台化方面，公司与酒店、渠道的合作持续加强，公司支付业务流量持续保持较高速增长，流量分成未来有望成为公司业绩新的增长点。虽然受新冠疫情等影响，公司当前业绩承压，但我们看好公司国际化和平台化转型的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示： （1）公司消费行业信息化业务增速不达预期：公司的主营业务受下游酒店、餐饮、零售等消费行业景气度的影响，如果酒店、餐饮、零售行业市场未来的增长不达预期，则公司的酒店、餐饮、零售信息管理系统业务的增速将存在不达预期的风险。 （2）公司国际化转型进度不达预期： 新一代云PMS 产品，是公司国际化转型的关键。如果公司新一代云PMS 产品的研发进度不达预期，或在海外市场的推广进度不达预期，则公司的国际化转型存在进度不达预期的风险。 （3）公司平台化转型进度不达预期：近年来，公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额保持高速增长趋势。但如果未来公司基于直连技术的支付平台在客户中的推广进度低于预期，公司支付平台交易额增速将存在不达预期的风险，则公司的平台化转型将存在进度不达预期的风险。

公司上半年业绩平稳增长：根据公司公告，公司2020年上半年实现营业收入7.05亿元，同比增长9%，实现归母净利润8740.38万元，同比增长1.02%，公司上半年业绩实现平稳增长。在营收结构方面，公司电信业务、金融业务、工业业务、政府业务和其他业务分别实现收入2.07亿元、2.07亿元、1.30亿元、1.02亿元、5855.62万元，分别同比增长-17.58%、12.01%、12.70%、107.16%和27.28%。我们判断，公司电信业务收入同比下降的重要原因是，受新冠疫情影响，公司项目实施和验收进度及市场开拓工作等有所延迟。随着下半年复工复产的进一步推进，我们认为，公司电信业务收入表现将好于上半年。 公司毛利率和期间费用率同比均有所下降，研发投入持续加大：公司2020年上半年毛利率为45.50%，同比下降3.18个百分点，主要是因为高毛利率业务电信业务营收占比有所下降。公司2020年上半年期间费用率为38.41%，同比下降2.76个百分点，主要是因为受新冠疫情影响，公司销售费用和管理费用等各项费用同比下降。报告期内，公司持续加强研发投入，公司研发投入为2.87亿元，同比增长6.29%。受益于对研发的高度重视，公司目前拥有六大技术产品体系和丰富的行业解决方案，为公司长期持续发展打下了坚实基础。 公司“产品+平台+服务”战略持续落地，各业务板块运营均有所突破：2020年上半年，在电信领域，公司承担中国联通集团数据中台功能核心建设，数据生产云化迁移去IOE进展顺利。公司自研核心产品BEH、CirroData数据库，持续深入中国移动市场，伴随移动总部2000+HADOOP集群投入生产，核心数仓实现了从Teradata至公司HADOOP产品的迁移，公司CirroData新型MPP数据库引擎也正式参与到中国移动1+N边缘计算试点工程中，后续公司将在中国移动市场实现定制化服务与产品服务的双线并进。在金融领域，公司已合作银行的数据仓库下迁工作稳步进展，取得了值得令人欣喜的成果，均已开始在全行进行推广，进而实现对于传统数仓的整体替换，作为银行将来最大的底层支撑平台。其中，公司自主研发的CirroData数据库，在这一轮国产化的浪潮中，占据了金融行业头部市场的有利地位，跻身国内屈指可数的几大数据库厂商之一。在工业领域，公司重点开展公有云、私有云和应用级项目建设。通过全云化部署方案广泛服务大中小微制造企业，帮助企业快速实现信息化提升。在政府领域，公司智慧城市解决方案已在全国20多个省市落地，在城市智能化运营和政府服务效能提升等方面逐渐凸显大数据聚力决策的优势。基于“城市大脑”理念，公司政务大数据解决方案目前已在北京、上海、广东、江苏、天津和山东等20多个项目中落地，成效显著。 盈利预测与投资建议：根据公司的2020年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.52元（原预测值为0.72元）、0.63元（原预测值为0.89元）、0.77元(新增)，对应8月31日收盘价的PE分别约为27.1、22.5、18.5倍。公司是我国大数据行业龙头企业，目前拥有六大技术产品体系和丰富的行业解决方案。今年上半年，公司“产品+平台+服务”战略持续落地，各业务板块运营均有所突破。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）商誉减值的风险：公司通过积极的外延式并购，落实“大数据+”战略，在业内率先实现“大数据+行业”战略布局，业务布局覆盖电信、金融、政府、工业、农业等领域，若公司与并购的子公司未来不能实现有效的整合，公司并购的子公司不能持续保持良好的经营状况，则公司未来存在商誉减值的风险；（2）工业互联网业务发展不达预期：当前，公司在我国工业互联网领域处于领先地位，但也面临着激烈的竞争，如果公司未来不能持续保持工业互联网平台和产品的领先性，公司的工业互联网业务将存在发展不达预期的风险；（3）智慧城市业务发展不达预期的风险：公司智慧城市业务的发展受地方政府信息化建设投入的影响很大，如果地方政府在信息化建设方面的投入出现波动，公司智慧城市业务的发展存在不达预期的风险。

疫情致使高新电子收入下滑严重，后期恢复势头明显：公司是我国重点的高新电子、信息安全整机和电源研发生产企业。其中，高新电子业务是公司收入和利润的重要来源，其主体是武汉中原电子集团。1季度中原电子业务几近停滞，2季度疫情后期订单恢复快速，但整个上半年收入仍出现大幅下滑。上半年，公司高新电子业务板块实现收入9.67亿元，同比下降30.77%。 信息安全整机和电源业务受到的影响较小，其中信息安全整机逆势增长1.98%；电源业务所受影响也不大，收入仅较上年同期下降2.46%。逐季来看，Q2公司已经接近实现盈利。2020年2季度公司归母净利润为-0.18亿元，而Q1为-2.82亿元，亏损大幅收窄。信息安全与信息化自主生态建设稳步推进，下半年将在信创和行业市场上发力：公司作为中国电子旗下信息安全板块的重要力量，正在整合集团内外部的资源，发展自主生态。公司从底层的处理器芯片，到云端的服务器，均有布局。上半年，公司重点产品研发进展顺利，包括基于国产PK体系的超薄笔记本、一体机、网络服务器等产品，都已经成功推出。同时，公司在全国加快产业布局，上半年在全国10个产业基地已有产品推出。行业市场上，依托现有渠道，成功把整机、服务器等产品推广到央企、金融、交通、运营商等重点市场。从趋势上看，随着国内疫情的结束，信创将在下半年加速落地，公司作为国产体系的骨干力量，受益将最为明显。 旗下天津飞腾新品研发和出货进展快速，将有力支撑公司中长期发展：天津飞腾是国内国产CPU厂商中的重要力量，是PK体系的组成之一。2020年，公司服务器芯片FT2000+拓展应用至网络服务器，基于FT2000/4新四核整机芯片已经得到生态多家厂商支持，支持多路服务器芯片--腾云S2500已经在7月28日完成发布。至此，飞腾公司在计算领域的产品线已经完整，后续在云计算、大数据、边缘计算、5G、AI等市场上将实现规模化应用。天津飞腾出货量也实现了历史性突破，其最畅销的芯片产品在8月份已经超过百万片，远超公司预期。中国长城和天津飞腾合作密切，在整机、服务器等产品研发、销售上持续加强配合，在信创市场上竞争力凸显。2020年上半年，天津飞腾实现收入3.38亿元，实现净利润4805.13万元，收入和净利润均超上年全年水平，表现出强劲的成长性。 投资建议：结合公司半年报情况，我们调整了公司的盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.43元（前值为0.44元）、0.55元（同前值）、0.72元（前值为0.68元），对应8月28日PE分别为41.9倍、32.3倍和25.0倍。中国长城作为我国重要的IT基础设施、军工电子和电源供应商，2020年上半年高新电子等业务由于受到疫情冲击影响较为严重，但是订单恢复迅速，后续发展动力强劲。公司作为国产IT体系的重要力量，在中美科技博弈的大背景下将发挥更积极的作用。下半年，公司高新电子、信息安全整机和电源等业务都将加速恢复。我们看好公司的持续发展，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）市场竞争加剧的风险。目前，全球以及国内PC、笔记本整机市场低迷，服务器市场增速回落，国内信创市场成为关注重点，进入者在增多，市场竞争可能加剧。 （2）信创市场增长可能不及预期。目前，党政军以及重点行业都正在积极推进信创项目，但采购时点、采购规模都存在较大不确定性，短期内需求波动较大。 （3）公司整机和芯片产能可能存在不足。公司自主可控整机的产能相对有限，可能在后续应对相关产品的爆发式增长存在一定压力。更重要的是，飞腾芯片能否实现大批量供货，也直接制约着公司信息安全整机的出货能力。

疫情影响严重，公司主要业务拓展和交付均面临困难：公司作为国内领先的软件服务商，受到疫情影响十分严重。一方面，项目实施进度遭到拖延，进度缓慢，相关的收入确认推迟；另一方面，公司ToG业务拓展也面临着较大压力，信创相关招投标推后，公司的自有产品如操作系统、数据库以及相关的集成业务都受到较大影响。其中，除了总部各事业部外，重点子公司如长城软件、中软系统都遇到了已中标项目推迟实施的问题。其中中软系统上半年亏损1.41亿元，长城软件亏损5914.21万元，刚完成合并的麒麟软件也因为信创招标的推迟，上半年亏损1936.33万元。 公司解决方案业务受冲击最为明显，服务化和自主软件业务所受影响相对轻一些：解决方案业务主要为系统集成和现场服务，上半年由于受到疫情的影响，重大项目实施推迟，对公司的项目验收和确认造成了延宕。2020年上半年，公司解决方案业务实现收入6.89亿元，同比下降43.57%，占公司收入比重下降至50%以下；服务化业务实现收入4.86亿元，同比下降17.44%，占公司收入比重上升了6.36个百分点；自有软件同样也受到冲击，上半年收入为2.00亿元，同比下降16.20%。 下半年国内信息化建设将提速，公司业务有望全面回升：随着下半年新基建的启动，线上化、数字化投入仍将保持在较高水平，公司解决方案业务将快速提升，服务业务也将伴随发展。尤其值得关注的是，公司作为国内信创产业核心厂商，随着中美科技博弈的加剧，公司自有软件产品如操作系统、数据库、办公软件以及网络安全产品，都将是国产化替代的重要替代。由于疫情的原因，相关招标工作推迟，下半年将是订单落地的重点。 我们预计，公司旗下的麒麟软件受益最为明显。8月13日，麒麟软件发布了麒麟V10操作系统，该操作系统是中标软件和天津银河整合后的合作产物。V10兼容国产以及X86处理器，还可以兼容安卓应用，生态完善，安全性能强，有望成为国内信创市场的主力操作系统。 投资建议：根据公司上半年的业绩表现，以及国内信息化、信创产业发展趋势，我们调整了公司盈利预测，预计2020-2022年，公司EPS将达到0.44元（原值为0.56元）、0.77元（原值为1.09元）和1.15元（前值为1.51元），对应8月27日的PE分别为230.2倍、129.9倍和87.7倍。短期疫情冲击并不改变我们对信创产业以及公司发展的持续看好。公司在软件服务尤其是信创领域，产品齐全、自主性和竞争力强，有望抓住这个重要战略机遇。我们维持对公司的“推荐”评级不变。 风险提示： （1）子公司的整合可能不及预期。由于两个“麒麟”此前独立发展，生态、市场定位和企业文化都存在较大的差异，如果整合不及预期，公司业绩增长可能面临压力。 （2）市场竞争加剧的风险。如果公司在研发、生态建设或者市场开拓方面不及预期，业绩增长也会面临着巨大压力。 （3）疫情反复的风险。公司的业务主要是解决方案和服务化业务，对现场实施的要求比较高，此前1季度已经受到了疫情影响。近期，国内重点省市尤其是北京还出现了反复，公司的商务活动和项目交付都会面临着较大的压力。

公司上半年业绩亮眼：根据公司公告，公司2020年上半年实现营业总收入16.09亿元，同比增长16.63%，实现归母净利润1.30亿元，同比增长45.21%，公司上半年业绩实现高速增长，表现亮眼。报告期内，公司持续推进造价业务云化转型，云转型相关合同负债（以下简称“云合同负债”，对应2019年及以前报告期的“云预收”）余额增至12.56亿元，若将云合同负债的影响因素进行还原，则还原后的营业总收入为19.71亿元，同口径同比增长20.36%；还原后的归母净利润为4.56亿元，同口径同比增长41.67%。 公司造价业务云转型成效显著，新签云合同持续高增长：2020年上半年，公司数字造价业务实现收入11.52亿元，同比增长19.00%，其中云收入6.66亿元，占数字造价业务收入比例达57.84%。若将云合同负债余额还原，调整后数字造价收入为15.13亿元，同比同口径增长23.49%。上半年，公司数字造价业务已累计25个地区进入云转型。其中，2020年新增的4个地区上半年转型进展顺利，产品综合转化率超30%；2019年转型的10个地区的产品综合转化率达70%，续费率达88%；2019年之前已转型的11个地区产品综合转化率、续费率均超过85%。公司2020年上半年新签云合同10.28亿元，同比大幅增长63.42%。在疫情背景下，数字造价业务充分利用转云后的优势，通过“云授权”、“云开锁”等方式进行线上续费，上半年有超40%的续费来自线上续费。我们认为，云化的商业模式为公司上半年业绩的高速增长提供了强大助力，公司云转型成效显著。 公司施工业务二季度加速增长，未来发展潜力巨大：公司在2019年6月发布的广联达数字项目管理（BIM+智慧工地）平台基础上，开发出覆盖岗位级、项目级、企业级的多个数字化应用系统，为施工企业数字化转型提供一站式服务。2020年上半年，公司数字项目管理平台加速规模化进程，加快对工程项目的覆盖。截至今年上半年，数字施工项目级产品累计服务项目数突破3万个，劳务、物料、项目BI等重点模块应用率大幅提升；岗位级产品持续快速放量，入口效应逐步显现。公司施工业务上半年实现收入3.37亿元，同比增长16.10%，其中二季度同比增长约26%，二季度实现加速增长。公司施工业务发展趋势良好，考虑到施工阶段信息化千亿量级的市场空间，公司施工业务未来发展潜力巨大。 盈利预测与投资建议：我们维持对公司2020-2022年的盈利预测，股本摊薄后，EPS分别为0.32元、0.59元、0.79元，对应8月27日收盘价的PE分别约为225.2、121.5、89.9倍。公司造价业务云转型持续推进，按当前进度推断，公司造价业务云转型将在2021年基本完成。公司通过定增布局未来，把握建筑信息化未来发展方向，行业龙头地位将得到进一步加强。我们坚定看好公司的未来发展，维持“强烈推荐”评级。

疫情冲击显著减弱，Q2反弹明显：以收入衡量，上半年公司营收同比增长18.5%，整体表现良好，疫情冲击下，展现出良好韧性。其中，核心业务“软件+技术服务”合计取得6.24亿元收入，硬件业务1.68亿元，两者同比增幅分别为23.8%、10.9%，前者明显表现更好。分季度比较，公司Q1营收仅增长12.6%，Q2单季则为22.0%，反弹明显，疫情影响显著消退。其中，“软件+技术服务”两个单季的收入增幅基本一致，维持在约23%的水平；硬件收入Q2单季同比增长31.5%，相比Q1近25%的跌幅强劲回升，是Q2反弹的核心因素。究其原因，可能是硬件业务需现场部署，因此受疫情冲击更大，反弹也更为有力。 利润相比Q1大幅改善，但依然承压：上半年，公司综合毛利率48.97%，相比上年同期下降近2.5ppt，其中“软件+技术服务”为58.92%，硬件业务12.35%，两者相比上年同期分别下降约3.9、4.8ppt。除了疫情不利影响外，部分项目实施及二次开发人员的股权激励成本计入营业成本项目应也是重要原因。费用方面，公司的销售、管理费用同比增幅为28.28%、9.96%，分别高于、低于收入增幅；尽管研发投入同比增长40%，但研发费用仅增长16.76%，与收入增幅大体一致，资本化比例应有所提升。综合来看，公司期间费用率为38.47%，相比上年同期微增近0.6ppt，在疫情冲击与存在大额股权激励摊销的情况下，费用控制情况尚可。 此外，上半年公司信用减值损失超5300万元，超出上年同期约2500万元，或与坏账准备计提时点相关；营业外支出项下，发生1700余万元的捐赠支出，而上年同期累计仅约1万元。上述因素的共同作用下，公司上半年累计归母净利润近7500万元，相比Q1不足1200万元大幅增加，但同比仍下滑约54%，利润指标依然承压。 创新业务取得重要进展，新一代产品发布：在业务经营层面，聚焦“互联网+”的创新业务是上半年的最大看点。对于“云医”业务，公司旗下纳里健康累计承建省级互联网医院监管平台达7个，约占全国建成/在建平台数量的1/3，累计接入医疗机构超5000家，签约共建互联网医院累计超260家，上半年在线服务超过107万单，为后续开展运营打下基础；“云险”业务实体卫宁科技4月份拿下全国首个招标的青海医保局项目，7月份中标第二个招标的海南医保局项目，同期国家医保局项目也完成初验，在后续竞标中可发挥其标杆作用。产品创新方面，公司4月份重磅发布了基于微服务架构与中台服务体系的新一代产品WiNEX，现已在上海第六人民医院东院和山西医科大学第二医院等医院试点应用。 盈利预测与投资建议：中报来看，公司Q2经营状况相比Q1明显恢复，疫情影响已大幅减弱，尤其创新业务发展势头继续向好，预计下半年将进一步改善。不过，由于海外疫情防控不力，新冠肺炎已成为全球大流行病（Pandemic），其影响程度超出我们此前的预期。我们倾向于认为，医院客流量及收支、各地财政状况、项目招投标及实施进度均难逃冲击，财政在公共卫生领域加大投入的落地时点也难以一蹴而就。对于医疗IT行业，客户预算及采购、项目结算时点均会受到一定影响。基于此，我们调整公司2020-2022年盈利预测，预计归母净利润为4.84（-0.30）、7.39（-0.48）、9.68（-1.08）亿元，EPS为0.23、0.35、0.45元（含转增影响，与前期不可比），对应8月27日收盘价（20.74元）的P/E为91.5x、59.9x、45.7x。我们预计，疫情冲击将主要体现在2020年，在医保控费为核心目标的政策带动下，医疗IT建设自2021年起将迅速恢复，未来数年仍将是医疗IT行业的景气期，故而维持公司“强烈推荐”评级。

Q2恢复状况良好，单季收入稳增：上半年，公司累计营收16.2亿元，同比增长6.27%。其中，Q2单季收入约11亿元，同比增长18.7%；相比而言，Q1受疫情影响严重，收入仅3.8亿元，同比下降13.3%。上述趋势表明，公司经营状况在Q2迅速恢复，已趋于正常水平。 各项金融IT主业中，大零售IT业务、大资管IT业务的Q2单季收入同比增幅分别为17.7%、31.7%，相比Q1超20%的跌幅均大幅改善；数据风险与基础设施IT业务、互联网创新业务的Q2单季收入相比上年同期分别增长26.7%、8.3%，与Q1大体一致，仅略有放缓；仅银行与产业IT业务Q2单季收入同比继续下滑，应与银行IT系统定制化程度较高，需要大量现场实施工作相关。此外，非金融业务Q2单季亦同比高增。 成本费用控制得力，扣非利润重回增长：受新会计准则影响，公司营业成本、销售费用、研发费用与往年不可比——原销售与研发费用中，与合同履约义务相关的项目开发、实施、维护等人员服务费用，重新划归至营业成本项下，使得毛利率、销售/研发费用率发生显著变化。我们以营业成本与期间费用（销售+管理+研发+财务）之和的变化情况来衡量公司的整体成本费用管控情况，2020年上半年该指标仅同比增长3.85%，低于营收端6.27%的同比增速，意味着成本费用控制得力。相应的，公司上半年扣非归母净利润2.87亿元，同比增长11.8%，略高于收入增幅，扭转了Q1的下滑态势。不过，由于上年同期财务性投资带来高额的公允价值变动收益，形成高基数，公司归母净利润同比下降近50%。 外延战略取得重要进展，品牌战略升级：随着公司体量增大，并已在国内资本市场IT领域占据绝对领先地位，我们认为外延战略已成为公司继续成长的重要选择。上半年，公司收购安正软件，对数据中台业务能力形成了补充；分别与Finastra、Enuit达成战略合作，引入前者领先的PMS系统以进行本土化改造，与后者联合发布国内首个可配置的一站式大宗商品业务运营管理平台。在品牌运营方面，公司推出聚焦“开放、灵动、前沿”的技术品牌Light，以及面向财富管理、经纪业务、资产管理、机构服务、合规风控、企业金融、业务中台、数据中台、技术中台、云计算服务、生态服务等业务的产品品牌B12，开始更为系统的构建企业的品牌体系。 盈利预测与投资建议：中报显示，公司Q2经营状况迅速恢复，已趋于正常。随着疫情影响继续弱化，加之创业板注册制改革、基础设施公募REITs试点、外资机构入华等诸多利好因素进一步在业务经营及财务报表中得以体现，预计公司下半年表现将更加强势。中长期看，国内资本市场的巨大发展空间与国际化扩张的潜能，均意味着稳居国内龙头地位的恒生仍拥有充足的成长潜力。我们维持2020-2022年的盈利预测，预计EPS分别为1.19、1.49、1.84元（因送红股下降），对应8月26日收盘价（106.60元）的P/E为89.5x、71.7x、57.8x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）金融机构IT预算不及预期。金融机构IT投入对应公司订单来源，若客户IT预算增长疲弱，将拖累公司业绩，尤其新冠疫情对经济和资本市场形成冲击，该风险有所加大。 2）金融科技发展与普及受阻。金融科技仍属新事物，技术仍未成熟，且其应用可显著改变金融风险的特征，如其技术发展和应用普及受阻，将阻碍公司相应业务的开展。 3）金融监管政策的不确定性。金融行业受监管政策的影响要远大于多数行业，如金融监管过于严厉，将限制产品服务创新及相应业务开展，在需求端抑制相应IT业务增长。

公司打通前、后端业务的经营策略奏效，后端应用表现尤为亮眼：公司前端设备主要为宽带和移动网可视化产品，负责数据的采集和检测；后端业务主要是利用前端收集的数据进行应用，包括内容安全和大数据产品。近年来，公司采取了打通前后端的经营策略，注重后端数据应用板块的投入。 疫情影响下，前端业务受到较大冲击，宽带网和移动网产品收入均较上年同期大幅下降。2020年上半年，宽带网和移动网收入分别下降43.64%和30.31%。但后端数据应用业务所受冲击不大，相反随着政企数字化、线上化的加速，数据分析类产品需求快速增加。2020年上半年，公司后端网络内容安全和大数据产品收入分别增长了5.78倍和6.96倍。 公司发展逻辑未发生变化，看好下半年收入增速回升：公司前端业务的逻辑是网络建设提速，拉动宽带网设备需求增长，其中5G 网络建设加快和流量激增是确定性事件，而且前端技术还有望应用到工业互联网等新兴领域；移动网产品随着5G 协议的定型，监管侧的替换和升级需求也将放量。后端应用板块在前端采集的数据基础上，挖掘应用潜力，拓展应用范围。下半年，随着新基建的启动，5G、工业互联网建设将提速，前端设备需求向好，公司宽带网业务收入将恢复较快增长。同时，我们预计，疫情之后政企数字化投入仍将保持在高水平，公司后端大数据分析平台等产品将得到更为广泛的应用。 上半年股权激励完成股权授予工作，有利于激发核心骨干员工积极性：2020年上半年，公司完成股权激励工作，首次授予328名激励对象232.44万股限制性股票, 包括董事（不含独立董事）、高级管理人员、职能部门及业务部门的中层管理人员、核心技术（业务）骨干。激励计划有利于留住人才、激发核心员工积极性，也体现了公司对未来发展的信心。激励计划设定了净资产回报率、净利润平均值（不考虑股权激励费用的影响）和主营业务收入占比三个解锁条件。其中，2019年、2020年两年净利润平均值相较于2018年净利润增长率不低于40%；2019-2021三年净利润平均值相较于2018年净利润增长率不低于50%；2019-2022年四年净利润平均值相较于2018年净利润增长率不低于65%。 投资建议：结合公司上半年业绩表现、股权激励费用分摊以及所处行业的发展情况，我们调整了公司的盈利预测，预计2020-2022年的归母净利润分别为3.20亿元（前值为3.84亿元）、3.96亿元（前值为5.25亿元）和5.23亿元（前值为6.38亿元）。考虑到股权激励和公积金转增对股本的影响，2020-2022年EPS 调整为1.83元、2.27元和3.00元。公司是国内领先的网络可视化企业，其中长期向好的发展逻辑并未发生改变，前端业务将实现较快恢复，后端数据应用场景也将增加。我们看好公司后续发展，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）市场竞争加剧的风险。近年来，行业参与者在增多，竞争可能加剧。除了传统的通信设备企业可能切入该市场，另外如迪普、恒为等业内企业也在快速发展，企业之间竞争压力可能增大。 （2）前端业务增长不及预期的风险。公司前端产品的主要客户是政府和运营商。受到宏观经济下行等因素影响，政府支出以及运营商采购可能延迟，或者付款周期可能拉长，可能对公司前端业务收入带来波动，增长不及预期。 （3）内容安全和大数据业务增长不及预期的风险。公司内容安全业务国别风险较高，订单能否实现稳定增长不确定性较高，收入确认也可能出现较大波动；大数据业务目前处于起步阶段，市场竞争比较激烈，未来能否实现从安全领域向其他垂直行业的拓展，存在不确定性。

公司上半年业绩承压：根据公司公告，公司2020年上半年实现营业收入8.38亿元，同比下降39%，实现归母净利润1666.02万元，同比下降92.7%，实现扣非归母净利润727.17万元，同比下降96.74%。受新冠疫情影响，公司上半年订单交付相关工作有所延后，营收同比下降，业绩承压，但二季度业务恢复增长趋势明显。从财务数据看，公司二季度营收和归母净利润分别同比下降34.23%和75.21%，降幅相比一季度均有所收窄。从签订合同情况看，公司二季度新签合同8.74亿，同比大幅增长49.65%。公司上半年累计新签合同10.88亿，同比增长8.24%，期末在手合同25.88亿，同比增长22.73%。我们认为，随着公司上半年在手合同订单的交付，公司下半年业绩将重回高增长。 公司毛利率同比有所下降，期间费用率同比有所提高：公司2020年上半年毛利率为40.49%，同比下降3.8个百分点，主要是因为公司法律科技业务毛利率同比下降幅度较大。公司2020年上半年期间费用率为46.03%，同比大幅提高17.21个百分点，主要是因为公司研发费用率提高幅度较大。公司上半年虽然营收同比下降，但研发投入仍保持增长。公司对研发的高度重视，将持续增强公司的核心竞争力，为公司的长期持续发展提供有力保障。 公司法律科技、教育信息化、智慧政务等主营业务二季度恢复情况良好：在法律科技领域，公司二季度新签合同同比增长23.53%。公司“第三代智慧审判系统”今年上半年正式上线运行，这标志着法院细分行业智慧信息服务全面升级的启动，也是公司“一体化法律服务平台”枢纽平台的重要升级，未来将进一步夯实公司在法律科技领域的龙头地位。在教育信息化领域，公司二季度新签合同同比增长52.52%。公司教育信息化业务5月单月中标额超去年同期，6月单月中标额超去年同期2倍多。其中，公司中标某高校微服务智慧校园千万级纯软件项目，对未来高校智慧校园建设模式升级有重要创新示范效应，未来有望进一步扩大公司在教育信息化行业的市场份额。在智慧政务领域，公司二季度新签合同同比增长210.36%。公司自2013年起参与电子公文标准编制与验证工作，参与电子公文技术攻关，一直将信创技术作为公司重要发展战略。经过多年坚定的投入，公司在业务拓展、技术能力等多方面取得明显成效。随着未来几年信创产业的加速发展，公司凭借在信创领域积累多年的技术、产品与实施经验，在法律科技等传统优势领域将更具竞争力，并将以此为契机，拓展新的电子政务细分领域，打开智慧政务业务板块的成长空间。 盈利预测与投资建议：根据公司的2020年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.73元（原预测值为0.81元）、0.97元（原预测值为1.09元）、1.22元（原预测值为1.38元），对应8月21日收盘价的PE分别约为36.1、27.3、21.5倍。公司是我国法律科技领域和教育信息化领域领先企业。随着公司将法律科技业务从“司法”环节、“执法”环节进一步延伸到“守法”环节，以及我国教育信息化2.0时代的到来，公司在法律科技和教育信息化领域的市场领先优势有望进一步扩大。同时，随着未来几年信创产业的加速发展，公司智慧政务业务的成长空间将打开。虽然受新冠疫情影响，我们预计公司今年业绩增长将放缓，但我们认为公司长期向好的发展趋势不变，我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）法检信息化业务增速低于预期：公司虽然是我国法检信息化行业的龙头企业，但公司法检信息化业务收入的增长，受下游客户法院、检察院在信息化建设方面的投入影响很大，如果法院、检察院在信息化建设方面的投入出现波动，公司的法检信息化业务增速有低于预期的风险；（2）华宇元典业务发展不达预期：华宇元典面向商业法律服务领域的业务虽然取得了一定的进展，但目前仍在探索商业模式，如果后续华宇元典提供的内容和服务不能持续保持用户的黏性，华宇元典的业务发展存在不达预期的风险；（3）联奕科技并购整合的风险：联奕科技业绩承诺期（2017至2019年）的承诺业绩均达成，但如果联奕科技未来不能持续推出新产品支撑教育信息化业务的持续增长，则将显著影响公司未来的业绩增速，甚至引发商誉减值，存在联奕科技并购整合的风险。

事项：公司公告2020年半年报，2020年上半年实现营业收入255.49亿元，同比增长11.66%，实现归母净利润8.81亿元，同比增长4.21%，实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长35.81%，EPS为0.431元。 平安观点：公司二季度业绩实现高速增长：根据公司公告，公司2020年上半年实现营业收入255.49亿元，同比增长11.66%，实现归母净利润8.81亿元，同比增长4.21%，实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长35.81%。公司上半年营收和归母净利润实现平稳增长，扣非归母净利润实现高速增长，表明公司上半年经营效益有所提高。分季度看，随着进入第二季度后公司各产品线运营和销售的快速恢复，公司二季度营收和归母净利润分别同比增长46.17%和33.89%，公司二季度业绩表现良好。 公司毛利率和期间费用率同比均有所下降，研发投入持续加大：公司2020年上半年毛利率为21.60%，同比小幅下降0.87个百分点。公司2020年上半年期间费用率为14.32%，同比下降3.2个百分点。公司不断加大在云计算、大数据、信息安全、物联网、存储、5G、行业应用等方面的研发投入，上半年研发投入为17.46亿元，同比增长8.72%，研发投入持续增长。公司对研发的高度重视，将持续增强公司在数字化基础设施及服务领域的核心竞争力，为公司的长期持续发展提供有力支撑。 公司数字化基础设施及服务能力持续领先，拓展运营商市场和海外市场取得积极进展：公司全面、深度布局“云—网—边—端”产业链，能够从硬件、软件、网络芯片、解决方案、行业生态等各个层面为客户数字化转型提供强有力的一站式服务支撑。公司在企业级数字化基础设施及服务领域持续保持行业领先。2020年一季度，公司在国内企业网WLAN 市场份额排名第一，以太网交换机市场份额排名第二，企业网路由器市场份额排名第二，UTM防火墙市场份额、安全内容管理市场份额、IDP 市场份额均为X86服务器市场份额排名第二，存储市场份额排名第二，超融合系统市场份额排名第二。公司上半年数字化基础设施及服务业务收入同比实现快速增长，同比增长28.39%。 公司在运营商市场和海外市场的拓展持续取得积极进展。今年上半年，公司CR19000集群路由器顺利通过中国移动测试，并以70%的第一份额中标中国移动2019年至2020年高端路由器10T 档集采项目。公司中标中国联通智能城域网集采项目，目前基于公司智能城域网解决方案的5G SA 网络已在多个省份和城市陆续上线。5G IPRAN 产品在中国电信和中国联通5G IPRAN 集采中大份额中标，并在多个省份逐渐落地。公司服务器产品中标多个运营商集采项目，其中，多元化计算平台服务器产品和人工智能服务器分别中标中国移动相关集中采购项目。在海外市场方面，今年上半年，陆续中标泰国、马来西亚、俄罗斯、哈萨克斯坦、菲律宾、土耳其、日本等海外重点项目，至此公司已在30多个国家形成项目突破并成功落地交付。公司现有已认证海外合作伙伴223家，渠道体系得到了进一步拓展与扩大。 盈利预测与投资建议：我们维持对公司2020-2022年的盈利预测，股本摊薄后的EPS 分别为0.73元、0.93元、1.18元，对应8月24日收盘价的PE 分别约为62.5、48.9、38.5倍。公司是A 股上市公司中少数几家能够同时提供完善的IT 基础设施产品服务和丰富的行业应用解决方案服务的企业之一。2016年5月，公司完成新华三51%股权的收购，构建了覆盖“云-网-端”的IT 全产业链布局。当前，我国云计算行业蓬勃发展，5G 的时代正在到来，网络安全已上升为我国国家战略。立足公司在IT 服务领域的业务格局，我们认为，云计算的蓬勃发展将推动公司云IT 基础设施业务的成长，5G 时代的到来将为公司在运营商市场的拓展带来机遇，网络安全将成为公司业绩新的增长点。 我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示： （1）云IT 基础设施业务发展不达预期：当前，我国云计算行业蓬勃发展，为我国云IT 基础设施市场的增长提供了长期支撑，利好公司云IT 基础设施业务的成长。如果未来我国云计算行业的发展低于预期，则公司的云IT 基础设施业务的发展存在不达预期的风险。 （2）5G 业务拓展进度不达预期：随着5G 时代的到来，中国移动、中国联通、中国电信均发布了网络重构的规划，公司有望凭借在SDN/NFV 领域的技术领先优势，在运营商市场获取更大的市场份额。但如果未来运营商在5G 建设方面的进度低于预期，或者公司不能持续保持SDN/NFV 的技术领先，则公司的5G 业务拓展进度将存在不达预期的风险。 （3）网络安全业务发展不达预期：网络安全已上升为我国国家战略，等保2.0时代的到来，将为我国网络安全行业带来更大的市场空间，我国网络安全行业未来发展前景广阔，但同时行业竞争也更加激烈。如果公司未来在网络安全技术和产品方面不能持续保持领先，则公司的网络安全业务将存在发展不达预期的风险。

公司二季度业绩高速增长：根据公司公告，公司2020年上半年实现营业收入43.49亿元，同比增长，实现归母净利润2.58亿元，同比增长，实现扣非归母净利润742.55万元，同比下降76.53%。分季度看，公司二季度实现营业收入、归母净利润分别为29.40亿元、3.90亿元，同比分别增长29.54%、；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比扭亏为盈，公司二季度业绩拐点明显。在经过了受新冠疫情影响较大的一季度之后，公司二季度业绩重回高增长。公司上半年新增中标合同金额同比增长，我们预计公司全年业绩将持续高速增长。 公司人工智能核心技术持续领先：2020年上半年，公司在人工智能核心技术领域不断取得突破，人工智能核心技术持续保持国际领先。2020年1月，公司在德国The 20BN-Jester Dataset 手势识别评测中以97.26%的准确率斩获冠军，并刷新世界纪录；2020 年5 月，国际多通道语音分离和识别大赛（CHiME）组委会在线揭晓最新一届CHiME-6 成绩，公司第三次参赛并成功取得三连冠；同在5 月，公司在多步推理阅读理解评测HotpotQA 中再次荣登榜首，并全面刷新所有评测指标；2020 年6 月，在ICFHR 2020 OffRaSHME 数学公式识别挑战赛中，公司以显著优势获得冠军。公司在人工智能核心技术领域的不断突破，为公司将人工智能技术应用于教育、医疗、政法等行业赛道打下了坚实基础。 公司智慧教育和智慧医疗业务表现亮眼：在智慧教育业务方面，公司“因材施教”解决方案自2019年12月在青岛市、蚌埠市中标后，2020年上半年又中标昆明市等地。公司“因材施教”解决方案推广顺利，有力推动了公司上半年中标合同额的大幅增长。公司基于智学网积累的海量的过程化学习数据，为学生精准提供个性化学习资源和路径规划服务。公司个性化学习产品已推出结合校内教学主流程使用的个性化学习手册产品和面向C 端销售的首款人工智能学习辅助产品-讯飞学习机，助力学生在日常学习中实现减负增效。在智慧医疗业务方面，公司智医助理上半年已覆盖上线66 个区县13906 个基层医疗机构，同时在西藏、内蒙古、青海、北京、新疆、黑龙江、浙江等地逐步开始进行试点及应用，人工智能辅助诊疗“安徽模式”实现全国推广。公司智慧教育和智慧医疗业务上半年收入分别同比增长35%和，在疫情影响下仍然实现大幅增长，表现亮眼。 盈利预测与投资建议：根据公司的2020年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.53元（原预测值为0.52元）、0.70元（原预测值为0.71元）、0.97元（原预测值为0.95元），对应8月21日收盘价的PE分别约为72.9、55.1、40.1倍。公司是我国人工智能领域龙头企业，拥有自主知识产权的国际领先的人工智能技术。当前，人工智能作为我国新基建的重要内容，人工智能产业和公司相关业务正持续迎来更有利的产业发展环境。公司持续推进“平台+赛道”的人工智能战略，在开放平台以及消费者、智慧教育、智慧医疗、智慧政法等重点行业的各条赛道上，已取得显著的应用成效。我们看好公司人工智能业务的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）竞争加剧风险：公司以人工智能技术及应用作为核心业务，作为产业热点，包括BAT等巨头以及众多创业公司均在此领域重点布局，市场竞争加剧可能影响公司业绩。（2）技术进展不及预期：作为革命性的前沿新兴技术，人工智能的技术水平仍远未成熟，如技术进步不及预期，公司高额的研发投入则可能形成损失。（3）商业化进程缓慢：人工智能技术要产生商业价值，仍需依靠合适的应用场景以落地，如因市场接受度低或其他因素导致落地进展缓慢，也将对公司经营造成压力。

疫情及新会计准则实施拉低上半年收入增速，2季度当季公司经营情况明显向好：上半年，公司收入增速相较上年同期下降20.36个百分点。除了疫情之外，执行新收入准则也对公司收入的确认带来影响。公司原来跟商品销售一起确认收入的售后技术支持等服务，开始作为单项履约业务，在服务期内按履约进度确认收入，原本可以在2020年上半年确认的收入须递延，上半年影响的金额高达6976万元。我们也看到，随着2季度国内疫情的好转，公司当季经营情况开始向好。2季度，公司实现收入11.35亿元，同比增长23.82%，增速相比Q1转正（Q1收入下降5.12%）。 毛利率回落且期间费用增长较快，公司亏损依然较重：2020年上半年，公司毛利相对较低的云计算业务增长较快，拉低了公司的整体毛利水平。上半年，公司毛利率为68.8%，较上年同期下降了2.77个百分点。公司战略重点业务——云计算，硬件占比较高，毛利相对较低，但上半年业务拓展较快，板块收入增长21.08%，快于网络安全（14.42%）和企业级无线（-20.83%）。上半年，云计算业务本身较低的毛利率还出现了下降，从上年同期的50.49%下降至45.51%的低位。此外，公司期间费用增长也比较快，主要是上年新增的人员带来的刚性支出增加，其中管理费用增长了58.09%，研发费用增长了27.42%，均大幅快于收入增速。 公司启动定向增发和员工股权激励，发展前景值得期待：2020年8月15日，公司发布了修订后的定向募集资金计划，将投入8.88亿元用于“云化环境下的安全产品和解决方案升级项目”和“网络信息安全服务与产品研发基地项目”。其中，“云化环境下的安全产品和解决方案升级项目”将对现有的云安全业务（云图、云脑、云盾等）进行升级，为客户提供智能、可视可控的云计算安全产品。2020年7月，公司启动了员工股权激励计划，授予1253名员工510万股。公司在2018、2019年均启动过股权激励计划，滚动式的股权激励有望进一步激发内部员工活力并留住核心人才，也体现出了公司对其业务的发展充满信心。 投资建议：公司是国内网络安全行业的一线企业，也是云计算、基础网络领域的重要参与者。上半年公司虽然出现较大规模的亏损，但是考虑到公司收入和利润的季节性特点，随着国内经济的回暖和新基建的提速，网络安全和云计算等产品的需求将快速恢复，公司全年收入将实现较快增长，盈利也将实现正增长。基于公司半年报以及股权激励费用摊销等因素考虑，我们调整了公司了盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为2.02元（前值为2.14元）、2.61元（前值为2.85元）、3.46元（前值为3.58元），对应8月21日PE分别为104.9、81.1、61.2倍。公司作为行业领头羊，相比盈利，建议投资者可更加关注公司的营收增长，我们坚定看好公司中长期发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）行业竞争加剧，企业毛利率下降的风险。公司所处的网络安全、云计算板块，是国家重点鼓励发展的领域，市场需求增长确定性较高，竞争对手可能增多，公司整体毛利率可能出现下滑。（2）网络安全和云计算等行业增长不及预期。公司是国内网络安全龙头企业，同时也是云计算解决方案的主要提供商之一，其收入增长与行业发展趋势密切相关。如果网络安全、云计算行业增速低于预期，则公司相关业务发展将受到显著影响。（3）研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司研发投入金额和强度在行业内都处于领先地位，但是如果研发方向选择失误或者进度不及预期，可能会给公司收入和盈利的增长带来不利影响。

汽车及IoT业务势头强劲，传统智能软件业务稳增：上半年公司营收同比增幅略超40%，增长势头强劲。分业务看，智能汽车业务收入相比上年同期增长64.83%，达到2.90亿元，延续高增长；智能物联网业务收入1.97亿元，同比增幅高达91.56%，大大超出年初预期，除上年充裕的订单开始规模落地外，IoT应用加速渗透以及合作伙伴对新订单的引流也应是重要原因；应得益于5G及AI的推动，传统智能软件业务表现稳健，增速亦有所提升，相比上年同期增长22.89%至5.59亿元。 产品化程度提升，规模效应显现：上半年公司归母净利润1.74亿元，同比大增97.80，远高于营收增幅。根据中报，汽车业务产品化/IP化程度提升以及IoT业务模组出货量增加，是利润增幅远高于收入的主因。上半年公司综合毛利率为40.01%，相比上年同期略降1.01pct。尽管中报未详细披露各项业务毛利率，但毛利率相对较低的IoT业务猛增，而综合毛利率降幅有限，可推断整体盈利能力提升明显。费用项来看，销售/管理/研发三项费用同比分别变化-14.41%/19.68%/30.36%，均显著低于营收增幅，可间接印证公司的产品化逻辑与规模效应。此外，疫情影响下，营销活动大幅减少也是销售费用下降的重要因素。 非公开发行完成，募投项目有助于强化竞争力：近期，公司完成非公开发行工作，净募资约16.8亿元，发行价格82.36元/股，大幅高于发行底价及申购报价日前20个交易日均价，反映出市场的高认可度。定增共发行股票2065万股，约为发行前股票份额的5%，稀释效应有限。根据定增方案，募集资金投向为智能汽车OS、5G终端开发认证平台、多模态数据融合、智能视觉方面的产品技术研发，均与公司主业紧密相关，属于各细分领域前沿方向。若募投项目成功实现既定目标，有利于公司进一步增强实力，并有望借此全面升级为平台型企业。 盈利预测与投资建议：中报显示，公司Q2在Q1本已优异的财务表现基础上进一步提升，印证了各项业务的高景气。随着疫情影响继续减弱，商务活动趋于活跃，我们预计公司下半年的业务景气度将得以维持，甚至进一步提升。更长远考虑，受益于5G、AI、汽车智能化的技术发展趋势，公司各项业务前景均处于向上阶段，且定增的募投研发项目有望进一步强化本已形成的领先优势。基于优异的中报及高度确定的产业发展趋势，我们调升公司2020-2022年的盈利预测，预计三年的EPS分别为0.88（+0.07）、1.16（+0.07）、1.56（+0.12）元（含定增稀释的影响），对应8月10日收盘价（91.92元）的P/E为104.4x、79.2x、58.8x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）智能汽车发展迟缓。智能汽车业务发展与汽车智能化进程紧密相关，如因技术、市场等因素拖累，智能汽车发展和普及不及预期，则会拖累公司智能汽车业务的增长。 2）5G推广不及预期。对于智能软件与物联网业务而言，5G技术应用是新的助推力，若5G建设和推广迟缓，对两项业务增长的促进作用将减弱。 3）疫情不利影响扩大。新冠疫情对众多行业形成不利影响，如疫情延续时间过长，不仅延缓商务洽谈和项目实施活动，还可能影响下游客户预算支出。 4）产品技术研发不畅。作为典型的技术驱动型企业，公司业务发展高度依赖新技术、新产品的研发，若研发进展低于预期，或影响企业的市场竞争力。

公司上半年营收同比下降，归母净利润同比小幅增长：根据公司公告，公司上半年实现营业收入5.23亿元，同比下降18.22%，主要是因为：（一）受新冠疫情影响，公司部分项目的实施与验收进度有所推迟，公司1-4月累计新签合同额同比下降33%；（二）公司上半年承接的项目中外包的数据业务占比大幅减少，导致营收规模有所下降。公司上半年实现归母净利润4164.81万元，同比增长1.97%，归母净利润同比小幅增长。随着复工复产的推进，公司1-7月累计新签合同额同比仅下降4%，已经赶上去年同期水平。我们认为，随着新签合同的恢复，公司下半年的业绩表现将明显好于上半年。 公司毛利率同比有所提高，期间费用率同比小幅下降：公司2020年上半年毛利率为55.71%，同比提高1.27个百分点，我们判断主要也是因为公司上半年承接的项目中低毛利率的外包数据业务占比大幅减少。公司2020年上半年期间费用率为47.40%，同比下降0.42个百分点。在营收同比下降的情况下，仍实现期间费用率的下降，主要是因为受疫情影响差旅等各项费用减少且公司加强了费控。 公司自然资源统一确权登记、国土空间规划等大资源业务未来发展动力强劲：2019年7月，《自然资源统一确权登记暂行办法》和《自然资源统一确权登记工作方案》印发，表明自然资源统一确权登记将全面开展。2020年以来，自然资源部发布多个文件加快推动全国自然资源统一确权登记工作的开展。公司于2019年独家中标自然资源部国家级自然资源确权登记系统项目，在自然资源统一确权登记市场占据先发优势。报告期内，公司参与建设了柳州、广州、南充、淮安、拉萨、盐城、烟台、苏州等多地的自然资源登记项目，公司自然资源统一确权登记业务持续深入推进。2019年6月，自然资源部印发《关于全面开展国土空间规划工作的通知》，全面启动国土空间规划编制审批和实施管理工作。2020年上半年，公司中标泰州、阳春、桂林、滨州、德阳、东营、金华、湖州、唐山、连云港、连云港灌云县、丹阳、济宁、安丘等地国土空间规划项目，公司国土空间规划业务在多个地区快速落单。根据我们的估算，我国自然资源统一确权登记和国土空间规划的市场规模合计将近300亿元。相比公司当前的营收规模，公司自然资源统一确权登记业务和国土空间规划业务未来发展潜力很大。 盈利预测与投资建议：根据公司的2020年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.60元（原预测值为0.63元）、0.79元（原预测值为0.86元）、1.04元（原预测值为1.12元），对应8月6日收盘价的PE分别约为42.3、31.9、24.3倍。公司是我国GIS行业龙头企业，公司自研GIS基础软件产品在国内GIS基础软件市场的份额在2015年就已超过国外品牌，位居第一。公司通过积极的外延式并购扩大了公司GIS基础软件在国土、测绘、不动产登记及城市规划等领域的市场占有率。公司在国内GIS行业的市场竞争力持续增强。当前，自然资源统一确权登记和国土空间规划将为公司GIS业务带来新一轮发展机遇。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：（1）公司GIS技术与产品升级迭代进度不达预期：当前，公司在国内GIS技术领域领先优势明显，这为公司成为国内GIS行业龙头企业奠定了坚实基础。但如果未来公司在GIS技术领域不能保持持续领先，或者公司GIS产品的升级迭代进度不达预期，则公司的GIS业务发展存在不达预期的风险。（2）公司自然资源统一确权登记业务发展不达预期：2019年7月，《自然资源统一确权登记暂行办法》和《自然资源统一确权登记工作方案》印发，自然资源统一确权登记将全面开展。但如果全面开展后，市场竞争的激烈程度超出预期，则公司的自然资源统一确权登记业务发展存在不达预期的风险。（3）公司国土空间规划业务发展不达预期：2019年6月，自然资源部印发《关于全面开展国土空间规划工作的通知》，全面启动国土空间规划编制审批和实施管理工作。但如果推进进度低于预期，则公司的国土空间规划业务存在发展不达预期的风险。