半年报综述：非息高增带动营收负增收窄，一次性因素消除净利润增速回升至5.3%。渝农商行2024年二季度其他非息受债市走牛继续同比高增46.7%，增速较一季度进一步提高，而且在信贷增速回升的带动下净利息收入增速环比回正，营收整体累计同比负增较一季度收窄1.6个百分点至-1.4%；公司一季度由于去年同期公司实现大额不良资产处置收回，在这样的一次性因素造成的高基数影响下一季度净利润负增10.8%，二季度这种由基数原因造成的拖累度边际有所减弱，公司净利润累计同比增速回正至5.3%。 净利息收入：Q2净利息收入环比由负转正至增长0.78%，主要是新增信贷投放规模同比上升带动。从价格上来说，二季度息差环比下行3bp至1.59%，降幅与一季度一致。其中资产端收益率环比下行13bp至3.37%，下行幅度较大，负债端付息率环比下行9bp至1.85%，对息差下降有一定缓释。从规模上来说，二季度新增信贷投放较去年同期多增，对净利息收入的贡献有所提高。 资产负债增速及结构：新增信贷同比多投，上半年投放以基建和制造业类为主，居民存款增长较快。1）信贷：总量上，渝农商行上半年累计新增信贷投放301.5亿，较去年同期下降26.6%，不过其中二季度单季投放规模为98.9亿元，较去年同期还增长了8.2亿元。在投放节奏上去年一季度特别高，占了全年投放量的72.6%，因此去年从二季度开始投放量都相对较低，而今年信贷投放相对较为平滑，因此在去年同期相对较低的基数上实现了同比多投。结构上，二季度仍然以对公贷款为主，个贷规模收缩，票据也有一定冲量。二季度对公/个人/票据贷款分别投放92.1/-23.6/30.4亿元。从整个上半年来说信贷投放主要是基建和制造业类贷款贡献，上半年新增基建类和制造业类贷款占总新增贷款的比重分别为33.7%和31.7%，是对公新增的主要力量，尤其是制造业类贷款新增占比较年初增长了17.8%，体现了公司对实体企业的支持力度。2：）存款：渝农商行上半年新增存款454.5亿，较2023年同期下降41.4%，其中二季度减少99.1亿，占计息负债比重下降1.6个百分点至69.4%。从客户结构看，储蓄存款增长良好，居民存款保持8.9%的增速，占比存款提升0.8%至85.8%。 资产质量：整体保持稳定，逾期有所抬头。1、不良维度——。不良率保持稳定。1H24渝农商行不良率1.19%，环比保持稳定。累计年化不良净生成率环比升高43bp至0.84%，整体保持较低水平。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.41%，较年初上升27bp。2、逾期维度——逾期率有一些抬头。1H24逾期率较年初上升10bp至1.52%，逾期占比不良也上升8.82%至128%。3、拨备维度——拨备小幅回落。 拨备覆盖率环比下降7.27个百分点至360.27%；拨贷比环比下行8bp至4.28%。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.46X/0.43/0.40X；PE4.93X/4.69X/4.49X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。历史分红稳定，股息率高。我们维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

营收、利润增速实现双回升。截至24H1，渝农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较24Q1提升1.6pct、1.0pct和16.1pct至-1.3%、6.5%以及5.3%。 营收边际改善，叠加一季度不良收回节奏的影响消退，归母净利润增速迎来显著修复。拆分营收来看，得益于息差的较好韧性以及扩表速度的提升，净利息收入同比增速环比回升1.2pct至-8.0%；受代理和银行卡手续费减少影响，净手续费收入同比增速环比回落9.6pct至-9.4%；净其他非息收入同比增速环比小幅提升0.5pct至47.2%，得益于债市的强劲表现，投资收益高增。 区域发展战略、产业升级支撑信贷投放。截至24H1，渝农商行总资产、贷款同比增速分别环比小幅提升0.8pct、0.1pct至5.0%、4.9%，对公、个人贷款同比增速分别环比变动1.1pct、-2.3pct，增量主要来自涉政类和制造业贷款，契合重庆地区发展方向。负债成本改善明显，息差降幅优于行业整体水平。截至24H1，净息差较23年收窄10bp至1.63%，降幅小于银行业整体的15bp，其中生息资产收益率下降18bp，计息负债成本率改善8bp，存款挂牌利率下调及负债结构管控成效突出。 资产质量整体稳健，拨备覆盖率小幅下行。截至24H1，渝农商行不良贷款率为1.19%，持平24Q1。关注率较年初上行27bp至1.41%，逾期率较年初上行10bp至1.52%，测算不良净生成率较年初上行13bp至0.82%。分领域来看，对公贷款不良率较年初上行3bp，个贷不良率下降2bp，其中个人经营贷不良率下降27bp，或在一定程度上得益于核销力度的加大。截至24H1，拨备覆盖率环比下行7.3pct至360.3%，反哺利润空间依然充足。 结合公司24H1财报，我们适度下调息差、上调其他非息收入增速等核心假设，预测公司2024/25/26年归母净利润同比增速分别为6.3%/5.6%/8.0%，EPS分别为1.00/1.06/1.14元，BVPS为10.95/11.75/12.62元（原预测值为10.94/11.73/12.60元），当前A股股价对应2024/25/26年PB为0.47/0.44/0.41倍。采用可比公司估值法，可比公司24年PB调整平均值为0.53倍，对应目标价5.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

事件：渝农商行披露2024年中报，上半年实现营收146.7亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润73.6亿元，同比增长5.3%，6月末不良率、拨备覆盖率分别为1.19%、360.29%，分别较3月末持平、下降7.3pc。 业绩：营收、利润双提升，成本管控成效明显营收、利润双提升，成本管控成效明显渝农商行24H1营收、归母净利润增速分别为-1.3%、+5.3%，分别较24Q1降幅收窄1.6pc、提升16.1pc，营收及利润增速双双提升，主要受益于24Q2息差降幅收窄、投资收益增加、业务及管理费下降。 1）利息净收入：24H1同比增速为-8.0%，较24Q1降幅收窄1.2pc，24H1净息差为1.63%，较23A下降10bps，其中24Q1下降9bps、24Q2下降1bp，累计降幅收窄。 A、生息资产收益率（3.49%）、贷款收益率（4.07%）分别较23A下降18bps、下降30bps，其中对公贷款、个人贷款分别较23A下降20bps、下降43bps至4.25%、4.40%，公司持续加大对实体经济的支持力度，贷款在生息资产中的占比较23A提升1.4pc至50.5%。 B、计息负债成本率（1.95%）、存款成本率（1.79%）分别较23A下降8bps、下降9bps，其中活期存款、定期存款成本率分别下降3bps、下降16bps，个人存款定期化趋势仍在延续（24H1定期存款占比较23A提升3.0pc至52.5%，平均余额口径），对存款成本形成扰动。 2）手续费及佣金净收入：24H1同比增速为-9.4%，较24Q1下降9.6pc，受部分业务费率下降影响，其他手续费及佣金收入（占手续费及佣金收入的22%）同比减少28.3%，银行卡手续费亦有减少（占比17%），同比减少34.0%，而受理财市场回暖推动，资金理财手续费收入（占比17%）同比增长98.9%。 3）其他非息收入：24H1同比增速为+47.2%，较24Q1提升0.5pc，主要得益于公司加强利率走势研判，把握投资机遇，上半年实现投资收益27.9亿元，同比增长159.7%。 4））业务及管理费：业务及管理费：24H1同比增速为-20.2%，24H1成本收入比为25.2%，较24Q1下降2.0pc，得益于公司持续提升精细化管理水平，多措并举降本增效，其他一般及行政开支下降11.8%，优化调整补充医疗保险计划，员工成本下降26.9%。 资产质量：整体保持平稳，风险缓释能力强整体保持平稳，风险缓释能力强1）6月末不良率为1.19%，较3月末持平，拨备覆盖率、拨贷比分别为360%、4.28%，分别较3月末下降7.3pc、下降8bps。具体拆分来看：A、对公不良率（1.07%）较上年末提升3bps，对公不良额增加3.7亿元，主要由于建筑业、租赁和商务服务业、批发零售业不良略有抬头，不良分别增加1.5亿元、1.9亿元、1.2亿元。 B、个人不良率（1.58%）较上年末下降2bps，个人不良额略微下降0.3亿元，其中按揭、经营贷不良率有所下降，分别减少6bps、减少27bps至1.05%、1.78%，或主要源于公司加大不良核销力度，其他个人不良率有所提升（不良余额增加3.2亿元，主要是个人消费贷款），与行业趋势一致。 2）逾期率较上年末提升10bps至1.52%，主要是零售贷款逾期有所上升，逾期贷款中有保贷款占比达到82.7%，其中抵质押贷款的押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.9倍，具有良好的风险缓释能力。此外，关注率较上年末提升27bps至1.41%，除了部分零售贷款受逾期影响下调为关注类，部分办理了合同调整的企业贷款（主要是房地产客户）根据实质风险对其贷款风险分类下调为关注类，关注贷款中有保贷款的占比达到90.0%，其中抵质押贷款押品价值对本金覆盖倍数为2.6倍，关注类贷款的平均计提比例为32.6%。 3）24H1不良生成率较23A提升23bps至0.63%（（虑核核销和收回），其中24H1核销转出规模25亿元，同比多转出5.7亿元，收回已核销贷款6.6亿元，同比少收回8.7亿元。 4）24H1计提信用减值损失24.6亿元，同比多计提6.1亿元，其中信贷减值损失25.4亿元，非信贷类减值损失转回0.7亿元。 资产负债：存款定期化趋势仍在延续存款定期化趋势仍在延续1）资产：6月末资产总额达1.51万亿元，较年初增长4.8%，贷款总额达7069亿元，较年初增长4.5%，24H1信贷增量为302亿元（Q1、Q2分别净增203亿元、99亿元），对公贷款、个人贷款、票据贴现分别248亿元、15亿元、38亿元，对公贷款主要投向基建、制造业（在24H1新增贷款中占比达56%），个人贷款中经营贷、信用卡分别增加35亿元、增加7亿元，而按揭贷款及消费贷则有所减少。 2）负债：6月末存款总额达9416亿元，较年初增长5.1%，24H1存款增量为454亿元，增量基本来自个人定期存款（24H1净增加640亿元）。 投资建议：渝农商行有望受益于成渝双城经济圈建设，在贷款增长提速、强化降本增效管理、资产质量向好等因素下继续保持基本面持续改善，在高股息银行中具有性价比优势。预计渝农商行2024-2026实现归母净利润115.69/122.85/131.43亿元，24年对应P/B0.47x，股息率5.90%，维持前次“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量进一步恶化。

筑牢基本面，积蓄新动能盈利稳中向好，股息优势突出，看好渝农商行投资机会。区域经济回暖+存量包袱出清，渝农商行盈利有望稳健向好。公司分红率较高，股息优势凸显，配置性价比高。我们预测2024-2026年EPS为1.02元/1.08元/1.17元，预测24年BVPS为10.92元，对应A/H股PB0.47/0.33倍。A/H股可比公司24年Wind一致预期PB0.55/0.23倍，公司县域布局优势稳固，零售立行及BBC生态战略初显成效，给予A/H股24年目标PB0.58/0.45倍，目标价6.33元/5.26港元，A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级。 区域经济回暖，支撑稳健扩表重庆市新领导班子上任定下积极发展目标，国家级战略加持奠定稳定扩表基础。重庆市经济逐步企稳，产业转型初显成效，目标2027年GDP突破4万亿元。地方政府积极推进化债，区县债务压力逐步缓释。成渝双城经济圈建设上升为国家级战略，2024年计划投资4221亿元，重点项目建设提速，有望驱动区域基建信贷需求。产业方面，“33618”产业集群明确3大万亿级产业集群打造，助力制造业转型提速，有望大幅带动经济增长并促进相关产业信贷投放。 县域纵深布局，负债优势稳固渝农商行兼具规模+网点+地缘优势，县域地区竞争力凸显，低成本负债优势显著。截至6月，渝农商行在重庆地区设有1745个网点，高于所有大行、股份行；80%以上网点分布在县域，与本地重庆银行、三峡银行构成错位竞争。2023年末渝农商行72%、49%的存、贷款分布在县域，县域地区市占率分别达31%、22%。渝农商行客群基础稳固，低成本负债优势显著。2023年计息负债成本率、存款成本率分别为2.03%、1.88%，均为上市城农商行中最低；个人定期存款平均成本率2.39%，大幅低于其他城农商行。 资产质量向好，股息优势突出渝农商行存量大额风险出清，风险偏好审慎，资产质量平稳向好。渝农商行历史包袱出清，各项指标持续改善。公司不良率、关注率持续下降，24Q1末分别为1.19%、1.14%；拨备覆盖率持续提升，24Q1为362%。由于具有低成本负债优势，资产端投放上风险偏好较低。预计不良新生成压力可控，拨备反哺利润仍有空间。我们认为渝农商行盈利有望稳中向好，公司分红率稳定在30%左右的较高水平，股息优势突出（截至07/10公司23年股息率5.60%，处于上市银行第11），估值处于上市银行较低水平（截至07/10公司PB_LF0.50倍），高股息+低估值，配置性价比突出。 风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。 4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。 负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。 区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。 资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。 3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。 资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。 投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026EPB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

年报综述：净利润增 6.1%，整体保持稳健增长。受息差压力影响，2023 年四季度营收累计同比增速较三季度下降 0.6 个百分点至-3.6%；公司资产质量持续改善，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现 6.1%的同比增长。 净利息收入：Q4 净利息收入环比-6.0%，受规模收缩和息差下降共同影响。单季年化息差 1.65%，环比下行 11bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行 16bp，四季度单季信贷新增为负，主要靠票据支撑，预计对整体息差造成了拖累，以及零售消费贷部分产品的压降也有一定的拖累。负债端付息率环比下行 5bp，对资产端有一定的缓释，预计是公司主动压降了部分高息存款所致。 资产负债增速及结构：存贷节奏全年较为前置，四季度规模小幅收缩。基建+小微投放高增，居民存款增长良好。1）信贷：总量上，渝农商行全年新增信贷投放 440.4亿，比去年少增 12.8%。2023 年投放前置，四季度单季贷款减少 25.5 亿。对公/个人贷款分别减少 21.9/32.8 亿元，票据单季新增 29.2 亿元。对公信贷新增占比提升至 66.1%。结构上，2023 年公司积极响应重庆市两大重点工程，基建类贷款保持了较高的增长，同比增速为 11.5%，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.8%，较年初占比提升 19.4pct，是对公新增的主要力量。零售方面经营贷全年同比增速为 17.9%，占比新增较年初提升 17.5pct 至 41.4%。2）存款：渝农商行全年新增存款 712.5 亿，比去年多增 8.6%。其中 Q4 单季减少 116.3 亿，占比较3 季度降低 0.6 个百分点至 69.3%。 资产质量：不良率稳步下降，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率继续下降。 Q4 渝农商行不良率 1.19%，环比 3 季度继续下行 1bp，累计年化不良净生成率 4季度下降 2bp 至 0.72%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比 1.14%，与半年度持平。2、逾期维度——逾期率小幅上升。逾期率较年中上行2bp 至 1.42%，整体保持稳定。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升 11.3 个百分点至 365.23%；拨贷比环比上行 9bp 至 4.35%，风险抵补进一步增厚。 投资建议：公司 2024E、2025E PB 0.43X/0.40X；PE 4.60X/4.38X，公司深 耕重庆，抓住重庆市打造 3 个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。 注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至 2024E/2025E 营业收入 270.58/267.88 亿（原值 306.75/323.58亿），净利润 115.01/120.74 亿（原值 120.07/131.58 亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时

渝农商行前三季度归母净利润同比增长5.6%，盈利增速放缓。拆分看，营业收入同比下降2.2%，收入端转为下降，拨备反哺力度加大。第一，净利息收入同比下降5.0%，降幅扩大，息收入压力主要仍来自息差同比下降。 第二，受市场影响，手续费净收入同比下降20.3%，3季度单季负增长幅度增大。第三，其他非息同比增长62.1%，投资相关收益持续较快增长支撑收入。第四，资产质量基本平稳。第五，存量信贷拨备覆盖率361.26%，略有下降。第六，公司核心一级资本充足率12.96%，高位有所增加，主要加权风险资产增速较慢。公司在重庆地区客户基础扎实，存量问题持续出清，而在宏观经济和利率变化等压力下，基本面底部改善态势受到宏观环境影响，收入端受到压制和影响，目前公司PB2022N/2023N分别0.37/0.33X，公司基本面未较大改变，股价受市场情绪影响波动，估值过度悲观，维持增持评级。 支撑评级的要点息收入降幅扩大，息差持续承压前三季度净利息收入同比下降5.0%，3季度单季息收入同比下降10.1%，降幅较上季度扩大。拆分来看，利息收入降幅扩大，利息支出由升转降，资产压力或更大，负债端降幅不及资产端，息差同比压力加剧，规模贡献略降，导致息收入压力加大。 前3季度净息差同比下行，预计3季度单季净息差环比继续下降。前3季度单季净息差1.98%，同比下降27bp，较上半年下降5bp，预计3季度单季净息差环比继续下降，测算3季度单季度净息差2%，环比降4bp。 不良率持平，不良余额微幅上升3季度不良率1.23%，较上季度持平。不良贷款余额环比上季度上升1.98%。 估值根据三季报情况，我们调整公司2022/2023年EPS至0.88/0.92元，目前股价对应2022/2023年PB为0.37/0.33倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险房地产压力加剧、经济下行超预期。

营收平稳增长，手续费收入快增。渝农商行 4季度经营业绩改善，带动全年营收同比增速比前三季度小幅提升 0.8个百分点至 5.84%。拆分来看，净利息收入同比增 3.74%，手续费收入同比增 29.65%。手续费收入的快速增长缘于理财手续费收入的快增拉动，使得手续费在营收中的占比同比提升 1.89个百分点至 10.3%。公司全年净利润同比降 13.9%（vs,前三季度降 10%），降幅有所扩大，主要是因为公司在 4季度继续加大拨备计提力度，4季度单季年化信贷成本 3.67%（vs 3季度，1.63%）。2020年渝农商行净息差 2.25%，同比下降 8BP，主要是人民银行加大逆周期货币政策调节力度，引导 LPR 利率下行，资产端收益率降幅大于负债端成本的下行。2020年公司生息资产收益率同比下降 23BP，其中贷款收益率同比下降 24BP，资产端收益降幅大于负债的成本的下行（-14BP）。 资负结构进一步优化，零售转型稳步推进。2020年，渝农商行主动加大信贷投放力度，截至 2020年末，信贷资产同比增长 16.96%，明显快于总资产增速（+10.31%,YoY），在贷款中的占比提升 2.27个百分点至 44.7%。信贷结构上，重农积极贯彻“零售立行”的战略目标，零售贷款的比重同比提升了 5.52个百分点至 42.6%。负债端来看，2020年渝农商行适时调整负债结构。 存款同比增 7.66%，明显小于信贷增速。主要由于一方面公司 2020年对高成本存款进行压降，另一方面公司把握 2020年市场利率下行趋势，增加了同业负债配置，实现负债成本的稳中有降。从 4季度单季来看，重农存款环比降 2.73%，年末存款增长有所承压。截止 2020年底，渝农商行存款占负债比重为 69.6%，同比小幅下降 1.98个百分点。 账面不良环比上行，关注资产质量后续表现。资产质量方面，4季末渝农商行不良率 1.31%，环比上行 2BP，同比提升 6BP。我们认为渝农商行账面不良的上行主要和 2020年疫情对实体经济带来的冲击有关，个别大额风险客户信贷风险的暴露使得资产质量有所承压。从不良认定来看，2020年公司逾期 90天以上贷款/不良贷款比例为 63.3%，较半年末提升近10个百分点。结构上看，渝农商行 2020年受疫情影响主要是对公贷款不良率同比有所上行，而零售不良继续保持低位改善。展望未来，随着经济稳步复苏，预计公司的资产质量压力将边际缓释，关注公司资产质量后续表现。2020年公司加大核销处置力度，公司全年核销及转出 100.5亿元，核销规模为 2019年的 5.17倍。受此影响渝农商行拨备覆盖率降幅明显，4季末为 314.95%，同比下降 65.4%，环比降 44.1%，但拨备绝对水平仍处上市银行中上水平。 估值我们下调公司 2021/2022年 EPS 至 0.81/0.89（原 EPS 为 0.82/0.92),对应净利润增速为 8.8%/10.4%。目前股价对应 2021/2022年市净率为 0.48X/0.45X，对应市盈率为 5.23x/4.74x。

营收增速稳定，盈利维持负增。 渝农商行前三季度营业收入同比增长5.04%，增速较上半年（+4.97%）保持稳定。拆分来看，其中净利息收入和手续费收入均保持平稳增长，前三季度分别增5.2%/8.2%,与上半年增速基本保持一致。公司归母净利润同比减少9.95%（vs2020H,-9.9%,YoY），一方面是由于19年重庆市政府冲回退休员工大额医保缴费导致19年同期成本费用基数较低，使得今年成本管理费同比高增；另一方面，公司为应对疫情影响，加强了信用减值计提力度所致，3季度信用成本1.63%（vs去年同期，1.01%）。 息差环比稳定，零售贷款恢复性快增。 3季度渝农商行的净息差环比小幅下降1BP至2.29%，总体保持稳健，主要得益于生息资产收益率稳中有升。3季度渝农商行贷款环比增4.81%，总资产环比3.31%，贷款在总资产中的占比上行0.7个百分点至42.7%，结构上前期受疫情影响较大的零售贷款增长反弹明显，3季度零售贷款增量占全行贷款增量的比重达96%，在总贷款中的占比环比提升2.6%至40%，部分零售贷款较高的收益率有效支撑生息资产收益率稳中有升。零售贷款投放的强势增长体现出渝农商行正在积极寻找突破口，消除疫情留下的影响。负债端，公司3季度存款增长良好，同环比分别增10.2%/2.9%,在负债中的占比稳定在74%。 不良率微升，风险抵补能力较强。 公司3季末不良率1.29%，环比增加1BP。我们测算重农三季度不良生成率为1.48%，环比下降52BP。3季末公司拨贷比环比下降11BP至4.63%，拨备覆盖率环比下降11个百分点至359%。拨备虽连续2个季度下跌，但绝对值仍处于上市银行较好水平，风险抵补能力较强。 估值。 我们维持渝农商行2020/2021年EPS至0.78/0.82元/股，对应净利润增速为-9.4%/4.8%，目前股价对应2020/2021年PE为5.73x/5.47x，PB为0.54x/0.50x。 评级面临的主要风险。 经济下行导致资产质量恶化超预期。

营收和 PPOP 略好于预期，与归母利润剪刀差扩大反映 Q3风险准备计提力度加大。公司披露 2020年三季报，前三季度营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长 5.04%、1.98%和-9.95%，营收和 PPOP 增速较 20H1回升，受拨备计提力度较大影响，归母净利润增速环比小幅下行。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张是主要正贡献，拨备计提、息差和成本收入比是主要负贡献，其中成收入比同比上升主因是上年取消退休人员大额医保缴费，上期费用相对较低。就 Q3单季度而言，息差转为小幅负贡献，拨备计提是拖累业绩的主要因素。 Q3个贷投放力度显著加大，息差环比小幅下行。公司披露，20Q3净息差为 2.29%，较 20H1/20Q1均下行 1BP，息差环比小幅下行原因是生息资产收益率降幅大于计息负债降幅。我们测算，20Q3生息资产收益率为 4.25%，较 20H1下行 3BP，Q3总贷款保持较快增长，其中个贷余额增量占同期总贷款的 96%，较 Q2显著提高，在贷款占比以及个贷占比提升的背景下，可能是受让利实体及重定价影响，贷款收益率有所下行，此外非信贷资产收益率预计仍在下行；计息负债成本率2.23%，较 20H1下行 2BP，预计主要得益于存款增长改善、积极运用疫情防控等央行货币工具，同时压降了同业存单规模。 不良率环比小幅上行，拨备安全垫相对较为充足。公司披露，20Q3不良贷款率 1.29%，较 20H1/19A 上升 1BP/4BP。我们测算，20Q3不良核销转出率为 83%，较 20H1提高 14PCT，不良处置力度加大； 20Q3不良净新生成率 1.33%，环比上升 18BP，较 19A 上升 68BP，未来资产仍有一定压力。20Q3拨备覆盖率 359.00%，较 20H1/19A均有下行，但仍处于可比同业较高水平，风险抵御能力较好。 投资建议：公司营收和 PPOP 好于预期，显示核心盈利能力向好，为提高风险抵御能力，拨备计提力度加大，考虑到公司整体拨备安全垫相对较为充足，有望对后续盈利形成支撑。预计公司 20/21年归母净利润增速分别为-8.80%和 4.16%，EPS 分别为 0.78/0.82元/股，当前A 股股价对应 20/21年 PE 分别为 5.70X/5.48X，PB 分别为0.54X/0.50X。近两年公司估值 PB 中枢在 0.68X 左右，我们认为可以给予公司 A 股 20年 PB 估值 0.7X，测算出合理价值 5.83元/股，按照当前 AH 溢价比例，H 股合理价值为 4.03港币/股（采用的港币对人民币汇率为 0.8672），均给予“买入”评级。 风险提示：重庆地区信用风险暴露超预期；经济增长超预期下滑。 -1492428645

净息差走平，资产质量稳定 公司于8月26日发布2020年中报，1-6月归母净利润、营收分别同比-9.9%、+5.0%（扣非归母净利润同比+4.4%），增速较1-3月-3.0pct、+0.4pct。公司净息差、资产质量基本稳定，经营稳健。我们预测2020-2022年EPS为0.89/0.93/1.00元，目标价5.87元，维持“增持”评级。 贷款同比增速放缓，负债端驱动息差走平 归母净利润同比负增长的原因为19年上半年冲回退休人员大额医保缴费，导致基数较高。1-6月年化ROE、ROA分别同比-4.31pct、-0.19pct至11.49%、1.00%。6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+5.2%、+8.6%、+6.1%，较3月末-0.9pct、-3.8pct、+0.6pct。Q2新增对公、零售贷款规模相当，其中零售端以按揭、个人经营贷款为主。1-6月净息差为2.30%，较1-3月持平，较19年全年-3bp。1-6月生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.34%、2.21%，较19年全年-13bp、-10bp。负债端成本改善得益于同业利率下行，而存款成本较19年+8bp。 不良率基本稳定，拨备计提力度加大 6月末不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、370%，季度环比+1bp、-12pct，不良率虽微升但仍处上市农商行较低位。关注类贷款占比较19年末+9bp至2.41%。对公贷款不良率较19年末+10bp至1.79%，主要由于建筑业不良率上升明显。个人贷款不良率较19年末持平于0.71%，按揭贷款、个人经营贷款资产质量改善。逾期90天以上贷款/不良贷款为53%，较19年末继续下降2pct，不良认定标准趋严。公司加大拨备计提力度，前瞻应对不良压力，Q2单季年化信用成本为2.19%，环比+1.11pct。 理财收入增长较快，村镇银行表现优异 1-6月中间业务收入同比+8.8%，增速较3月末-13.8pct。其中资金理财手续费收入同比+18.4%，基本持平于2019年全年同比增速，主要得益于净值型理财产品销售规模提升，净值型产品余额864亿元，占非保本理财比例超65%，较2019年末+13pct。村镇银行盈利能力向好，资产质量优化，1-6月年化ROE、ROA分别较19年全年+0.32pct、+0.19pct至10.51%、4.78%，不良率较19年末-31bp至1.57%。期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.77%、12.36%，季度环比-0.36pct、-0.33pct。 目标价5.87元，维持“增持”评级 鉴于公司主动加大拨备计提力度，我们预测2020-2022年归母净利润增速为3.38%/4.97%/7.08%（前次4.76%/6.45%/8.61%），EPS为0.89/0.93/1.00元（前次0.90/0.96/1.04元），2020年BVPS8.39元，对应PB0.62倍。可比公司2020年Wind一致预测PB为0.94倍，公司县域布局优势稳固、护城河明显，估值折价有缩小空间，我们维持2020年目标PB0.70倍，目标价由5.88元微调至5.87元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

利息收入表现优异，营收增速低位提升 渝农商行上半年主营业务收入保持稳健增长，营收同比增4.97%（vs4.55%，2020Q1）。其中净利息收入同比增4.62%，同比增速较1季度（+1.56%）有明显改善，主要源于息差环比保持稳定，同比降幅收窄。非息收入方面，公司净手续费收入同比增8.77%，得益于公司夯实的个人业务基础和净值型理财产品转型的良好表现，理财资金手续费占比最高（62.8%），且增速（+18.4%）最快，是拉动手续费收入增长的最主要因素。从公司盈利表现来看，一方面受到去年同期冲回退休人员大额医保缴费的影响，另一方面公司2季度为应对风险变化，加大了拨备计提力度，上半年净利润增速从拨备前的-1.6%下行至-9.89%，增速较1季度（-6.90%，YoY）进一步放缓。 息差逆势走阔，付息负债成本率改善显著 渝农商行2季度息差环比持平为2.30%。在资产端收益承压背景下，我们预计2季度息差的稳定表现主要源于负债成本的良好表现。估计一方面公司对存款内部结构进行了调整，高成本存款有所压降；另一方面，流动性充裕背景下，同业负债成本压力的缓释。展望下半年，引导贷款利率的下行仍是政策方向，资产端收益率下行压力仍存，估计公司息差将稳中有降。随着疫情影响的逐步消退，渝农商行2季度信贷实现较快的恢复性增长，贷款环比增5.25%（vs2.92%，2020Q1)，且快于资产端总体增速（3.87%，QoQ）。负债端，渝农商行存款同环比分别增6.07%/1.55%，在总负债中的占比提升2.2个百分点至73.8%，存款余额在重庆地区保持第一。结构上，存款的76.5%为个人存款，零售揽储优势突出。 不良率提升，关注个贷资产质量表现 渝农商行半年末不良率为1.28%，环比1季度小幅上行1BP，同比上升3BP；关注类贷款占比为2.41%，环比年初上行9BP。根据我们测算，公司2季度加回核销的不良生成率为2.0%，较1季度（0.28%）有明显的上行，可以看出受疫情影响公司资产质量有一定潜在压力，但2季度公司加大了核销处置力度，公司账面不良总体保持稳定。截止2020年末，公司逾期90天以上贷款/不良贷款的比例为53.4%，不良认定标准严格。公司半年末拨备覆盖率为370%，环比1季度下行12.3个百分点。总的来看，公司的拨备水平处于行业较高水平，厚实的拨备保障了风险抵御能力。 估值： 我们下调公司2020/2021年EPS至0.78/0.82元/股（原为1.23/1.43元/股），对应净利润增速为-9.2%/4.8%（原为16.0%/15.7%），目前股价对应2020/2021年PE为6.65x/6.35x，PB为0.63x/0.58x。 评级面临的主要风险： 经济下行导致资产质量恶化超预期。

事件概述8月26日公司发布2020年中报：上半年归母净利润同比-9.89%（Q1同比-6.90%）；扣非归母净利润同比+4.42%（Q1同比+22.88%）；PPOP同比-1.51%（Q1同比-6.64%）；营收同比+4.97%%（Q1同比+4.55%）；累计年化加权ROE11.50%，同比下降4.30pct。营收加速增长，盈利能力无忧上半年归母净利润同比下降9.89%，主要是由于上年同期重庆市政府冲回退休员工大额医保缴费导致成本费用基数较低和二季度加大拨备计提力度所致，在剔除短期影响后，扣非归母净利润增速远高于商业银行净利润-9.41%的增速水平，公司盈利能力无忧。上半年归母净利润同比降幅较一季度扩大2.99pct，是由于加大拨备计提力度的负面影响大于净息差同比降幅收窄和成本费用同比增速放缓的正面影响所致。净息差环比企稳，资产负债结构优化上半年年化净息差2.30%，较一季度基本持平。其中生息资产收益率较一季度下降6bp是由于贷款和同业资产收益率下行共同导致；计息负债成本率较一季度下降7bp主要源于同业市场利率下行。公司持续优化资产负债结构，上半年贷款日均余额占生息资产的比例和存款日均余额占计息负债的比例分别较2019年提升1.88pct和62bp。此外，收益率较高且不良率较低的个人贷款占总贷款的比例较上年末提升33bp至37.45%。未来随着资产负债结构进一步优化，公司息差下行压力有望得到一定程度的缓解。资产质量稳健，资本优势突出公司贷款分类非常严格，二季末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例较上年末下降2.50pct至53.39%的较低水平。但不良率和关注类仅环比小幅提升1bp和9bp至1.28%和2.41%，拨备覆盖率环比下降12.25pct至370.16%，在上市银行中优势突出。公司资本非常充裕，核心一级资本充足率高达12.36%，有望支撑规模加速扩张。投资建议公司资产质量优秀，资产结构持续优化，资本充裕有望支撑公司规模加速扩张，小米消金公司和渝农商理财开业有望提升公司理财规模和营运能力，助力中间业务收入增长。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为-5.74%、7.94%和9.78%，对应2020年末BVPS为8.31元，静态PB为0.63倍，处于行业较低水平。上调至“推荐”评级。风险提示：资产质量波动，利率中枢下降，经济复苏不及预期。

核心观点渝农商行深耕重庆县域，本地市场份额显著高于当地其他银行，这种农商行一枝独秀的地方格局实属难得，有明显护城河。公司业务经营和资产质量均表现良好，预计零售转型推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们认为公司当前估值处于较低位，凸显投资机遇。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS为0.90/0.96/1.04元，目标价5.88元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况：根植重庆本地，当地份额遥遥领先公司为全国首家A+H股上市、规模最大的农商行。重庆区域环境良好，幅员广阔的县域为深耕本地提供天然基础，公司扎根县域，渠道下沉优势明显，网点布局和存贷款市占率在当地遥遥领先，零售客群几乎覆盖全市人口，充分受益区域经济红利。股权结构多元，地方背景浓厚，夯实本地竞争实力。多位高管已耕耘自家体系十余年，利于公司长期发展。 盈利拆解：ROE领先同业，多重动力向好发展 公司盈利能力长期领跑同业，驱动因素包括中间收入、管理费用、信用成本，预计理财、消费金融等多元布局有望进一步拓宽中间收入增长点。目前息差并不占优，主要由于资产结构差异，但零售转型背景下资产端收益提升空间大；负债端成本虽有上行，但揽储优势仍然明显、根基较为扎实。业务经营：零售立行战略提速，对公业务根基牢固零售业务最大亮点在负债端，县域纵深布局造就出众的揽储能力，个人存款市占率稳居重庆之首，“零售立行”战略下资产端有望提速。对公业务联动实体经济，制造业、基建类贷款占比高，小微、涉农业务对接企业实际需求，打造特色产品，为当地市场执牛耳者。理财、消费金融等综合化布局有望丰富创收渠道，村镇银行经营较优，为母行贡献稳定利润增长点。 资产质量：表现优于同业，风险抵御能力较强 公司2020Q1末不良率居于上市农商行较低水平，风控能力较强。由于与地方经济深度绑定，资产质量与地方经济走势密切相关，2018年地方经济下行时期公司不良率抬升，系公司不良认定趋严，提早出清风险包袱，2019年资产质量已随区域经济好转而改善。对公端基建类客户占比高、资质优，预计风险总体可控。拨备覆盖率维持高位，风险抵御能力较强。目标价5.88元，首次覆盖给予“增持”评级我们预测公司2020-22年归母净利润同比增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS0.90/0.96/1.04元，2020年BVPS预测值8.40元，对应PB0.64倍。可比公司2020年Wind一致预测PB均值为0.95倍，我们认为公司县域布局优势稳固、零售转型战略亦有望持续提升盈利能力，估值有一定修复空间，我们给予2020年目标PB0.70倍，目标价5.88元。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

渝农商行披露2019年报公司报告期内实现归母净利润97.6亿元,同比增长7.8%。 盈利能力保持稳定2019年ROE12.8%,同比下降0.7个百分点,不过ROA0.99%,同比持平。从杜邦分析来看,利息收入/平均资产同比下降拖累ROA,而业务及管理费/平均资产则对ROA 形成正贡献。 净息差同比下降从日均净息差来看,2019年日均净息差同比下降12bps 至2.33%,主要是生息资产收益率下降引起。2019年生息资产收益率同比下降23bps,负债成本则仅上升1bp。其中生息资产收益率下降主要是市场利率下降引起的投资资产收益率下行,而负债成本则收益于市场利率下行。存款成本同比上升28bps,显示出存款竞争加剧。 成本收入比同比下降2019年公司业务及管理费同比下降4.0%,成本收入比同比下降1.8个百分点,主要是受益于政府政策调整,以及加大费用管控力度。 资产质量稳定从不良贷款各项指标来看:四季末不良率1.25%,与年中持平;四季末关注率2.32%,较年中下降9bps;逾期率较年中大幅下降109bps至1.16%;不良/逾期90天以上贷款较年中上升52个百分点至179%。 下半年不良生成率0.99%,同比上升6bps。期末拨备覆盖率达到380%,较年中上升11个百分点。整体来看,资产质量基本稳定。 投资建议公司整体表现符合预期,我们维持其 “增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。