业绩简评 立思辰2010年全年实现营业总收入4.49亿,净利润6059.62万,EPS0.38元,分别同比增长33.35%、26.22%、2.37%,基本符合预期。 经营分析 公司收入净利润增长迅速:文件管理外包服务成为公司收入的主要来源,高成长高利润率;从去年下半年开始,公司信息安全业务开始推广,市场反应很好,军工、政府等领域需求强劲,是公司未来业绩的爆发点;作为本土文件管理外包服务市场领军企业,未来公司通过以提升企业信息安全、数据安全能力出发,通过加大投入,外延发展解决企业整体办公信息化需求,有望成为百亿企业业务流程外包的龙头企业。 信息安全业务是公司亮点,预计11年增速达到600%,空间巨大:维基泄密以及相关领域信息、数据泄密事件层出不穷,导致等级保护、《保密法》的迅速出台仅仅十大军工集团未来每年将存在近十亿的市场空间,一旦成为央企标准,未来空间每年接近50亿;公司发掘客户需求研发出安全打印软件、安全复印、打印机以及文件安全系统解决方案,是公司三块支柱业务。 文件管理外包处于黄金发展时期,未来服务化的模式将带给公司40%以上的复合增长:国外跨国公司已经基本实现文件管理外包,总体每年市场空间达到240亿美金,但国内市场渗透份额相当小,文件管理外包能够解决客户节能、减耗、省钱、绿色需求,在大型企业中具有较大市场;公司募投项目中全国各分支机构服务中心的铺设完全,将打通公司长期提供服务化的能力,确保该业务三年复合40%增长; 盈利调整 维持前期盈利预测:我们预计11-12年EPS分别为1.329、1.680元。 投资建议 维持“买入”评级:公司通过募投项目的有序实施,营业收入快速增长;信息安全业务将是公司未来业务爆发点;以收购友网科技为契机,打通全文件服务生命周期前后端,将为公司带来良好的成长预期。

业绩简评: 海兰信2010年全年实现营业总收入1.80亿,净利润3199.39万,EPS0.62元,分别同比增长35.12%、14.35%、-13.89%,略低于预期。 经营分析: 业绩略低于预期、前景依然看好:业绩略低于预期,主要来自发行费用; 但是江苏平台公司确保未来符合45%增速,未来公司平台公司有望在造船中心密集区域得到复制。净利润增速低于收入增速,主要原因:公司产品结构中VEIS业务的收入占比逐渐提高,现阶段VEIS产品中外购材料成本较高,导致公司综合毛利率较上年同期有所下降;发行费用323.50万元计入当期损益,对公司业绩造成一定影响。 新产品不断推出、军工业务、稳固的客户关系是公司未来业绩增长的催化剂:1、海兰信自上市以来逐步从产品提供商到方案提供商,同时通过设立合资公司的方式紧密绑定客户,实现与客户共同成长;2、海兰信未来将不断推出新产品如电子海图、自动导航仪、小雷达、电罗经,通过紧密绑定客户来实现系统解决方案中产品的完全自由化,迅速提升毛利率;3、从长期来看造船中心向中国转移,海兰信将实现“中国智造”。 受益海洋无限空间:1、当前造船行业业绩处于回暖,尤其中国造船行业恢复速度更快;2对于每年200亿的航海电子大市场来说,仅有1个多亿收入的公司是大行业中的小公司,产品物美价廉,国产替代成长空间巨大;3预计公司未来还将通过发育新的商业模式以及外延式实现跨越式发展。 盈利调整: 我们调整10年盈利预测,维持11-12年盈利预测:我们预计11-12年EPS分别为1.17-1.86元,维持目标价60元。 投资建议: 维持“买入”评级:公司通过募投项目的有序实施,营业收入快速增长; 新产品不断推出、军工业务、大客户的关系绑定是未来公司业绩成长的催化剂;新商业模式的开拓以及外延式发展将为公司带来良好的成长预期。

太极股份2010年全年实现营业总收入19.95亿,净利润8700万,对应EPS0.90元,分别同比增长18.73%、40.91%,基本符合预期。 经营分析。 盈利能力显著提升、净利润增长迅速:因为上市新规,非经常性损益中包含500万上市费用,因此公司的实际净利润为9200万,实际对应业绩增速为48.39%,增速明显高于营业收入的增速,表明公司盈利能力的显著提升。原因主要是公司受益于IT咨询、应急系统等高利润率业务的开拓以及占总收入比例的持续上升。 IT咨询、应急系统是公司亮点:公司作为IT咨询的国家队员,依托自身的大项目优势,为客户提供包括咨询、软件开发、系统集成在内的一整套解决方案,IT咨询为公司提高产品附加值,是利润增长的主动力之一,我们预计未来公司IT业务收入比例将继续上升。公司应急指挥系统业务不断延伸拓展:横向上在中央及各地方政府领域开拓,纵向上在企业领域,公司在已有的电力、能源等大客户基础上不断拓展应急响应平台业务。经过多年经验积累,公司具备了突发公共事件应急体系建设的经验,并且通过一体化平台快速复制。 新十八号文政策利好:随着旧十八号文的到期,万众期待的新十八号文于近期出台。新十八号文对软件产业的支持力度更大,包括免营业税、五免五减半等财税政策以及支持IT服务等的市场政策。新十八号文对IT服务类企业收入免营业税,同时公司进入2010年度重点软件企业,所以上述利好对公司2011年税收对EPS影响达到10%。 盈利调整。 维持前期盈利预测:我们预计11-12年EPS分别为1.333、1.845元,维持目标价60元。 投资建议。 维持“买入”评级:公司通过募投项目的有序实施,营业收入快速增长;营收结构继续优化,IT咨询业务比重不断上升,从而使得毛利率不断提高;应急指挥系统业务的不断拓展延伸,将为公司带来良好的成长预期。

事件 广联达于2011年2月23日发布公告:与兴安得力股东潘根民、廖坚伟等38名自然人及上海禹杉股权投资中心(有限合伙)签署《股权转让协议》,约定以32,000万元的价格收购潘根民、廖坚伟等38名自然人及上海禹杉股权投资中心(有限合伙)持有的兴安得力100%股权。 各转让方承诺并保证:其应在分别收到第二期股权转让款后90日内将第二期股权转让款减去相应个人所得税后的剩余数额全部用于从二级市场购买受让方的股票;其购买的该等受让方的股票在2013年5月24日以前不得转让。 评论 计价算量软件通过收购预计将实现一统江湖:兴安得力为行业内排名第二,此次收购巩固了广联达行业绝对龙头地位,同时进入了上海、江苏、浙江等战略性地区,同时兴安得力现有销售渠道能够带动广联达算量软件的销售工作,实现未来年均40%-50%的增速。我们认为此次收购价格合理。 兴安得力是建设行业信息化服务的领先企业,收购对公司的战略意义巨大:1、通过与兴安得力的战略重组,将加速公司在上海市场建立优势地位,开辟造价业务新的增长区域,进一步巩固和扩大公司造价业务在全国的优势地位;2、兴安得力现有的管理类业务和信息产品,可以丰富公司细分产品序列,并为公司管理业务和信息服务的业务成长提供业务实践支持;3、通过与兴安得力的战略重组,建立以上海为中心的区域根据地,将产生以上海为中心的长三角效应,有力驱动公司的区域联动、管理业务成长和国际化战略。 项目管理软件,通过继续加强在销售、咨询、实施、软件、服务能力,实现占据战略客户来实现成功复制。项目管理软件作为解决当前建筑行业面临困境的必须因素,依托公司行业领军的品牌效应、遍布全国的38个分支渠道以及出色的营销能力,将会得到迅速的推广,并通过战略高端客户来实现成功复制。 积极开拓国际市场:海外设立新加坡子公司,实现公司基于行业标准的世界领先图形算量软件的海外推广,11年将会孵化成功两个新产品,保证客户应用率,并梳理出完善的国外产品及市场孵化方法论,我们判断11年将实现5000万左右新增收入。 类似高管增持股票,体现对公司未来发展的重大信心:建筑业在我国的发展仍处于快速增长时期,随着城镇化水平的不断加快,未来发展空间巨大。而建筑信息化行业较建筑业本身则增速更为迅猛,国内建筑业的信息化程度比起发达国家仍然有相当大的成长空间。在这样的产业背景下,作为我国建筑信息化行业的绝对龙头——广联达公司,依托资本市场的强大推力,未来发展前景很值得期待,公司高管的增持则充分表明了对公司发展的重大信心。 投资建议 收购兴安得力,预计对公司2010年业绩增厚0.10元,上调10-12年EPS1.07、1.72、2.35,维持“买入”评级,3-6月目标价72元。

业绩简评 广联达2010年实现收入4.506亿,同比增长46.00%;净利润1.650亿,同比增长57.63%,对应EPS0.97元。业绩增速完全复合预期。 经营分析 2010年公司业绩持续向好:公司营业收入同比增长46.00%,净利润增速更快,显示了公司良好的盈利能力和蓬勃的发展势头。未来公司将打造以工程造价为核心的工程项目全生命周期的产品和服务,加大网络营销模式的创新和建设,加快新产品的推出步伐。 造价软件需求旺盛:去年全年公司造价软件业务依然是公司收入的主要来源,从2009年占公司总收入的94%上升到去年全年的96.23%,毛利率也不断上升。造价软件收入增长的来源主要来自算量软件新产品的不断推出,安装算量软件在2009年完成孵化后,经过市场的初步验证,于2010年初正式推向市场,算量系列的三个新产品在2010年均顺利进入孵化阶段;同时通过收购行业第二位的兴安力得公司,巩固公司行业绝对龙头地位,进入上海、江浙等战略性地区,销售渠道及产品线丰富,因此我们认为造价算量软件仍将是公司未来高成长的中坚力量。 以收购梦龙为契机,项目管理软件业务快速发展值得期待:目前公司来自项目管理软件业务收入占总收入的比重在2%左右,未来项目管理软件市场空间巨大。2010年末,经过与梦龙公司合并重组,取得了梦龙优质的客户资源和技术基础。同时行业龙头项目的实施完成,将对整个行业具有示范效应,未来项目软件业务将具有更高成长性。 盈利调整 维持前期盈利预测:我们预计11/12年EPS分别为1.562/2..240元的盈利预测。维持目标价:72元 投资建议 维持“买入”评级:公司通过募投项目的有序实施,营业收入高速增长;作为建筑信息化行业的绝对龙头企业,公司将充分分享行业的高速发展;同时,公司顺应市场的产品需求,不断开拓销售渠道,使得营业收入和利润保持高速增长。外延式的行业收购将使公司实现跨越式发展。

事件 四维图新于1月15日发布公告:使用超募资金6164万元人民币,收购荷兰Mapscape公司100%股权。 评论 事件本身对四维图新业绩影响偏正面:1、荷兰Mapscape公司预计10年收入约5000万,净利润约400万,收购后对四维业绩增厚0.01元;2、Mapscape公司主营业务为软件、系统解决方案以及地图编译工具,是四维下游软件厂商,此举收购有利于四维图新进入产业链下游;3、收购标的拥有奥迪、大众、宝马等欧洲客户,对四维现有客户有利补充,有望通过地图以及编译工具的系统解决方案进入欧洲车厂。 该事件对四维图新的战略意义:1、收购完成后,四维拥有了行业中最好的地图、软件以及编译工具,未来在产业链上议价能力更强,同时自有地图+Mapscape软件的模式将有利于中低端市场的推广和布局;2、通过Mapscape与下游的德系厂家合作,进入到德系厂家全球地图供应链,在国内挤压竞争对手的空间;3、从长期看Mapscape是欧洲地图标准NDS的主要参与厂家,未来该标准有望成为全球行业标准,四维通过对标准的参与占据行业制高点。 如何认识四维图新的投资价值:1、公司在汽车电子领域产品将不断完善,形成高中低端完善的产品线,未来将实现稳定的增长速度。2智能手机终端单价急速下降将带来移动互联网领域的地图应用爆炸性的增长。3四维图新已经具有2000万台终端覆盖率,未来终端数不断增长,未来公司将提供更多的如广告、LBS等增值服务。4公司通过参股天地图、收购Mapscape的举动实现从企业应用端以及汽车电子端挤压竞争对手空间。 投资建议 维持“买入”评级,维持6个月目标价位60元。

事件 太极股份公告:公司收购人大金仓股权 30%股权,作为一致行动人的普华软件持有人大40%股权,实现中电集团控股人大金仓。 评论 事件本身对太极股份未来实现转型影响极其正面:1、人大金仓是国产数据库第一品牌,数据库是基础软件中最具有技术含量部分;2、太极持有人大金仓30%股份,同时普华软件业持有40%股份,作为中国电子科技集团下的兄弟公司太极与普华在人大金仓未来的发展上是一致行动人;3、中电集团出让股权,体现了未来千亿收入发展战略中太极作为软件与服务板块龙头的重要支持,现有的股权模式保留了未来太极股份进一步控股的空间与机会。 该事件对太极股份的战略意义:1、数据库毛利率水平远高于太极整体业务水平,高毛利业务的加入未来有望提升公司价值,提升公司的盈利能力;2、国家在核高基领域投入大量资金进行扶持,数据库领域预计有数亿元的资助,人大金仓作为行业龙头理应获得较大份额;3、人大金仓数据库可复制性强、技术优势明显,同时太极拥有来自政府金融等领域的高端客户,两者优势互补,可以大幅提升太极的盈利能力,并扩大人大金仓的业务规模。 人大金仓是我国数据库行业的排头兵:是中国自主研发数据库产品和数据管理解决方案的领导企业。公司是国家“核高基”重大专项数据库方向课题的牵头承担单位,其数据库产品KingbaseES 是唯一入选国家自主创新数据库品牌,产品累计推广超过20 万套。近期在部队、公安获得了重要资质。 如何认识太极的投资价值: 我们判断对于这类机制灵活型国企,首先要看政治,其次要看公司动力和资源,公司三方面都具备较好条件,未来具有将较强的成长性。新上任的董事长将给公司带来更多的资源和政治至支持;同时通过业务转型以及以数据库为基础的基础软件战略,提高整体利润率水平;公司优质的客户基础将分享在云计算、应急管理和信息安全领域的巨大市场机会。 此次收购拉响了作为中电集团千亿民品战略中软件龙头太极股份整合集团内部软件资产的序幕! 投资建议 公司10 年-12 年EPS 对应0.97、1.4、1.97,元,目标价位70 元,维持“买入”评级。

事件 中国平安于1月5日与1月6日连续两个交易日分别放量下跌3.6%和4.1%。据了解,主要由于市场传言平安将在A股市场进行大规模再融资导致市场对中国平安产生恐慌性情绪。 中国平安公司方面于1月6日晚迅速发布澄清公告:1)表示截止目前公司没有A股市场再融资的计划,以上传言没有依据,是不符合事实的;2)公司经营情况一切正常,财务稳健,集团及子公司均满足偿付能力和资本充足率的监管要求,处于健康水平;3)公司将根据根据业务快速发展需要以及市场状况做好后续资本规划。 评论 澄清公告符合预期,公司现有资本完全可以应对正常业务发展:就通过国金模型测算,公司目前利润完全能够支撑其正常业务发展需求,其资本金可以充分满足监管部门对其各方面的监管要求,因此公司短期没有通过再融资来应对偿付能力不足的需求,因此市场对于平安A股市场大规模再融资的传言可信度极低。公司方面及时发布澄清公告也充分印证了我们前期的判断。 长期不排除由于战略发展需要而进行融资可能性,但不因做负面解读:随着平安进一步坚定打造中国首家综合金融平台的决心,我们认为公司未来有可能会进一步通过兼并收购等手段进行金融资源的整合,而在此过程中不能够排除公司未来进一步融资的可能性。不过,我们认为公司目前综合金融平台优势已经逐步体现,客户粘性、代理人人均产能等指标明显高于行业。截止目前,公司综合金融的发展策略在市场上受到了极好的成效。在此基础上,我们认为即使公司未来出于战略发展考虑有进一步融资可能性,市场也不需要做过于负面的解读。 估值处于历史低点,股价已现安全边际:经过连续两日下跌,公司目前股价隐含11年新业务倍数仅为8.4倍,11年P/EV为1.7倍,均处于历史估值较低水平;同时公司A/H股价约30%,目前公司折价率已经接近历史最高点。在公司基本面没有变化,业务发展良好的基础上,我们认为公司目前股价已具有较大安全边际。 投资建议我们仍然坚定看好公司长期发展,给予“买入”评级。我们认为,市场短期负面传言不会影响公司正常业务发展,更不会影响公司长期价值增长,而公司及时发布澄清公告也为市场消除恐慌起到积极作用。公司目前综合金融平台优势逐步建立,保费收入稳步增长,加息周期中利润率则进一步增大,基本面持续看好。

基本结论 自上而下的紧缩货币政策环境及自下而上的资本约束开启银行业绩增长模式由规模扩张转向ROA提升的时期。分析当前银行的收入结构,ROA的提升只能源于收入方净利息收益率及手续费收入的增长。我们认为民生银行无论在净利息收益率还是在手续费收入增长方面均有足够潜力。 商贷通引领贷款收益率持续提升。经过09年试水,公司战略重点业务商贷通在2010年步入快速增长期。09年底商贷通余额仅为448亿元,而10年上半年就已达到873亿,新增商贷通贷款占上半年新增贷款比例为59%。我们预计全年商贷通余额将完成1500亿元。根据公司未来3年的规划,2013年将达到5000亿元,占贷款余额比例继续提高。商贷通利率上浮方面,年初较基准利率上浮19.66%,9月底24%,目前上浮28%-29%左右。 未来商贷通有望实现资金自给,资金成本率上升的幅度不会持续高于同业。目前商贷通业务贷款派生存款的比率大约为30%,资金需求主要依赖于公司条线。未来商贷通业务发展重点在于选择存款派生比率高的客户。目前采取的主要措施包括1)主办银行制度,客户资金往来账户必须开设在民生以提高资金沉淀;2)激励客户主动为银行吸收存款,例如根据客户推荐存款规模给予贷款利率优惠;3)上下游供应链模式。公司未来商贷通存款派生比率目标为70%(目前为30%),基本实现资金的自我供给,由于这样的存款大多属于结算类资金,多以活期为主,因为资金成本率上升的压力并不会高于同业。 事业部改革提升营销深度,助推手续费收入高增长。2010年上半年公司手续费净收入同比增长96%;其中5大金融事业部实现净手续费收入18.9亿元,占全行手续费收入42%;而整体对公业务全年手续费收入预计将超过38个亿。在信贷资源紧缩背景之下,以事业部为代表的公司业务条线积极提高金融服务深度,以供应链金融及新兴投行业务为业务发展方向,提高手续费收入占比。我们认为这样的手续费收入是可持续的,并非完全利息收入转换为手续费收入。 在经济转型和监管从严的大背景下,中型银行贷款未来的发展趋势必然是转向中小企业,民生占据了中小企业贷款开发的先机,如果能够借此实现对公向零售银行的蜕变,那么商贷通带给民生的不仅仅是良好的品牌形象,而是一次质变的机会。 流程银行建设奠定了民生从对公银行转向零售银行的基石,而商贷通则将助推公司二次腾飞。作为流程银行建设第一阶段的事业部改革明确了分支行业务重点,对业务条线的梳理为分支行重点发展零售业务奠定基础,未来新核心业务系统上线则将成为分支行零售业务发展的新引擎。 投资建议 预计2010/2011公司实现净利润153/198亿,同比增长27%/29%,目前股价对应8.9x10PE/6.9x11PE,1.36x10PB/1.16x11PB,PE、PB估值均在市场低端,公司的相对估值偏低,给予公司“买入”投资建议。 明年紧货币政策下,银行股的投资逻辑是“以价补量”,我们看好民生小微贷款对净息差的提升效应。随着流程银行改革成效的逐步显现和商贷通业务的先行优势更加明显,民生有望实现ROA的持续提升,走上集约化经营之路。

业绩简评: 浦发银行2010年前3季度实现净利润148.4亿元,净利润同比增长44.2%,高于我们预期约5%;未考虑向中移动定增摊薄的EPS为1.29,考虑定增全面摊薄后EPS1.03。三季度单季实现净利润57.6亿元,环比增长15.8%,环比高增长的原因是净利息收入环比增长了12.6%,超过我们预期,同时营业支出与拨备也略低于我们预期。 经营分析: 3季度存款增长稳定,同业负债大幅增长。3季度末存款环比增长6.2%,同业负债环比增长43.8%,带动同业负债环比增长10.8%;资产方,贷款受资本充足率限制(3季度末核心/总资本充足率7.1%/10.2%),3季度环比仅增长了2.7%。09年3季度的低增长基数(09年3季度公司由于资本充足率限制大幅压缩了生息资产规模)以及10年3季度的较快生息资产增长,使得10年3季度末公司的生息资产同比增速一下子由前2个季度的10%左右提升至24.3%,与其他股份制银行相当。我们预计4季度中移动入股后,公司规模扩张仍会加快,加上去年4季度的低增长,预计2010年底生息资产同比增长会进一步加快。 3季度净利息收入环比增长超预期。3季度,公司净利息收入环比增长了12.6%,我们测算3季度单计息净息差2.60%,比2季度提升了8BP,超过原先预期。3季度末公司活期存款占比40.7%,比中期下降了约3个百分点,对息差产生正面影响。但值得关注的是,3季度公司新增的同业负债主要是同业存放(3季度新增约700亿),如果这部分是高利率的同业协议存款,将对下个季度的息差产生负面影响。 不良稳定,关注类贷款余额下降。3季度不良余额环比略上升了2500万,不良率0.60%;3季度末关注类贷款余额下降了5.98亿,关注类贷款占比0.62%。前3季度年化信贷成本0.28%,比中期略下降了20BP;拨备覆盖率307.8%,基本与中期持平。3季度末公司拨备率=1.85%,在上市股份制银行中属于较高水平。 手续费及佣金收入同比增长78.5%,增速异常高。其中信用承诺手续费、顾问和咨询费占据了半壁江山,这两项收入今年中期的收入已接近去年全年。可能主要源于公司因贷款额度限制而进行信贷资产转让的收入,这一点与民生相似。 盈利调整: 我们上调公司2010/2011实现净利润至178.6/207.4亿,净利润同比增长35.0%和16.1%,较之前上调约5%/2%,2010/2011EPS=1.25/1.45元,2010/2011BVPS=8.7/9.8元。(考虑向中移动定增后的全面摊薄/增厚)投资建议: 停牌前股价对应摊薄后1.7x10PB/11.7x10PE,1.5x11PB/10.1x11PE,考虑到公司刚刚融资摊薄,这样的估值水平是较低的。目前市场因手机支付标准可能采用银联的13.56MHz频率而对浦发存在一定质疑,但我们认为,浦发目前的估值内,并没有包含与中移动手机支付的溢价。与中移动定增后,预计2010年底公司资本充足率10.1%/13.0%,资本充足率在股份制银行中处于较高水平,未来规模增长扩张可以重新展开,目前的估值相对偏低。维持对公司的“买入”评级。

业绩简评: 中国平安10年三季度实现净利润127.6亿元,EPS 1.71元,同比下降25.9%;单季度实现净利润31.5亿元,净利润环比下降37.8%;三季度末净资产1,1102亿元,BVPS14.52元,环比增长5.6%。 经营分析: 两点原因导致业绩低于预期:我们认为三季度公司业绩出现环比负增长整体低于预期的主要原因是:1)假设调整:准备金基准收益率曲线走低导致准备金增提,利润下降;2)浮赢未兑现:由于会计准则原因,在股市上涨过程中AFS 权益类资产在未卖出前取得的资本利得不能反映在当期利润中。这也是公司净利润增长大幅低于净资产增长幅度的原因。 评估利率假设年底或将继续下行,明年企稳上升:根据保监会要求,准备金基准收益率曲线是基于750日移动平均国债收益率而得到。据测算,该曲线在年底会继续下行,并在明年中报时企稳并上升。因此公司在年底仍然会面临利率风险带来的业绩受损,而在明年则有望通过利率上升而受益。 假设调整不影响公司实际经营情况,价值增长是关键:虽然公司短期业绩受利率假设变得影响较大,我们认为该假设变动造成的短期利润变动并不影响公司实际经营情况。相比之下,投资者更应该关注公司的价值增长,即个险新单保费增速、新业务价值和内含价值等价值指标。 保费稳健增长,公司价值快速上升:公司寿险业务前三季度实现规模保费1,281亿元,同比增长22.4%。其中,利润率最高的个险新单保费340亿元,同比大幅增长40.7%。产险、银行等其他业务也均实现快速增长。我们预测,公司全年新业务价值增速在35%以上。 盈利调整: 受评估利率假设调整影响,我们下调公司10年盈利预测。我们预测公司10/11年EPS 为2.06元/2.84元,同比增长9%/38%。 投资建议: 我们仍然坚定看好公司长期发展,给予“买入”评级。我们认为,假设调整不影响公司价值增长,也不会影响公司新业务价值/内含价值的估值。公司长期增长性确定,行业内竞争优势显著。因此,短期股价如受假设变更导致三季度业绩下滑影响而有较大幅度调整或将是买入机会。

业绩简评: 工商银行2010年中期实现净利润1272.2亿元,EPS0.38;同比增长27.3%,基本符合我们预期。三季度单季实现净利润428亿元,环比基本持平。3季度单季度拨备环比上升了40%,带动1-3季度年化信贷成本由中期的0.32%上升到0.39%,也导致净利润环比略下降0.95%(营业收入环比增长3%)。除了拨备外,其他如存贷款增长、息差、营业支出等均体现出一个字,“稳”!经营分析: 规模平稳增长:3季度存款环比增长4.15%,贷款环比增长3.4%,净利息收入环比增长4.5%。存款结构方面,存款占比50.4%,活期占比48.0%,与1季度基本一致。贷款结构上,票据贷款进一步被压缩,由中期的3.1%进一步压缩至2.0%,位于历史最低水平。同业资产与同业负债保持稳定。 息差略有提升。3季度,我们测算公司单季度净息差2.45%,较2季度提升2BP;累积净息差2.39%。分项目来看,生息资产收益率略有提升,计息负债成本率保持稳定。 不良余额仍较快下降。3季度不良余额环比下降比年初下降127.4亿,不良率1.15%。3季度拨备计较高,比2季度单季度环比上升40%,前3季度年化信贷成本0.39%,比中期提升了7BP。拨备覆盖率提升至210.1%,比中期提升了约200BP。 3季度末公司核心/总资本充足率=9.3%/11.6%,核心资本充足率比中期下降了8BP,总资本充足率比中期还提高了23BP,资本消耗较慢。 手续费及佣金收入同比增长32.9%,增速基本与中期一致。 盈利调整: 我们预计公司2010/2011净利润为1516/1778亿元的盈利预测,净利润同比增长17.9%和17.3%,2010/2011EPS=0.43/0.51元,2010/2011BVPS=2.26/2.50元(配股摊薄/增厚,假设配股在2010年完成,10配0.5,市价4.5打6折,约融资450亿)投资建议: 停牌前股价对应摊薄后2.0x10PB/10.3x10PE,1.8x11PB/8.8x11PE。如果分红率保持在40%,目前股价对应的2010年税后分红收益率在3.1%,具备长期投资价值,维持“买入”评级。

业绩简评: 公司前三季度业绩基本符合预期。公司10年前3季度实现营业收入和净利润分别41.75亿元和20.53亿元,同比分别下滑28.17%和16.15%,每股收益0.57元。其中,3季度单季实现的营业收入和净利润分别为14.08亿元和6.84亿元,环比分别增长20.90%和16.38%,实现每股收益0.19元。公司3季度业绩基本符合预期。 经营分析: 自营业绩环比扭亏为盈大幅回升。公司前3季度实现的自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)为4.50亿元,同比增长59.36%;其中3季度单季实现的自营收益为3.95亿元,环比扭亏为盈大幅增长。公司3季度的自营业绩略好于预期。 净佣金率仍有小幅下滑。公司前3季度实现的证券经纪业务净收入为23.83亿元,同比下降33.84%;其中3季度单季实现经纪业务净收入7.61亿元,环比略有下滑0.33%。公司前3季度的经纪业务净佣金率为0.074%,与中期的0.077%相比仍有下滑,但降幅较缓。 资产管理业务稳步增长。公司前3季度实现的资产管理业务收入为0.52亿元,同比下滑96.17%。其中3季度单季实现的资产管理业务收入为0.18亿元,环比小幅下滑8.41%。该业绩同比下滑的主要由于公司于去年下半年出售博时基金24%股权后不再合并博时基金报表。截止10年9月底公司资产管理业务规模达64.38亿元,目前有“招商现金牛货币”、“招商基金宝二期”等多只集合理财产品,且大部分到期日在2014年之后,预计未来将会持续为公司贡献稳定的收入来源。 投行业务同比增长。公司10年前3季度实现的承销业务收入为7.75亿元,同比增长215.09%。其中,公司3季度单季实现的承销业务收入为0.81亿元,环比下滑73.54%。 投资建议: 维持对公司的“买入”评级。我们对公司10年的盈利预测保持不变,将2011年和2012年的日均交易额假设上调至2300亿元,在日均交易额假设为1900/2300(2010/2011)亿元和不考虑创新业务贡献的基础上,公司10年的EPS为0.78元,11年的EPS从0.81元上调至0.89元。公司目前股价对应10年的PE和PB为31.77倍和3.69倍,维持对公司“买入”的投资评级。

业绩简评: 民生银行2010年前3季度实现净利润130亿元,EPS0.58元,同比增长27.36%,符合我们预期;简单剔除09年海通股权处置收益影响,净利润同比增长106%。同比业绩高增长主要源于规模扩张及净息差的扩大。其中3季度单季实现净利润41.4亿元,环比增长-9.92%;业绩环比负增长源于3季度拨备计提力度加大及单季息差的回落。 经营分析: 业绩同比高增长主要规模扩张及净息差反弹。3季度末公司生息资产同比增长24.47%,循环净息差2.90%(去年同期2.47%)是业绩增长的主要动力。生息资产结构中,同业资产规模同比增长61%,占生息资产的比重较去年同期提高42个百分点。计息负债同比增长22.64%,存款在计息负债中的占比较去年同期提升2百分点,但是债券发行规模同比下降21.46%。3季度公司贷款投放较2季度有所增加,单季新增贷款/新增存款为70.33%,较2季度11.72%有了大幅提高。我们判断这与6月底存贷比考核达标后公司3季度存款吸收压力较2季度有所下降所致。考虑公司较强的贷款市场开拓能力,3季度公司吸收的长期存款自然带来贷款投放的增加。与其它股份制银行类似,我们看到存款在资金来源中的比重有所提升,但受存贷比及资本金压力公司贷款在资金配置中的比重有所降低,受加息顾虑的影响,同业资产配置比重大幅增加。对于公司4季度资产规模趋势的判断,我们认为贷款增速有望提高,但依然不会超越75%的存贷比考核,原因在于公司今年并未用满年初贷款额度且年末贷款需求增加。公司前3季度净息差依然保持2.9%的历史高位给予了我们及市场一定惊喜。但我们看到3季度单季净息差为2.93%,较2季度单季2.98%已经出现下降。考虑公司3季度吸收了一些长期存款的资金成本压力在4季度开始体现,我们认为公司未来息差将出现一定程度的下降。 不良贷款规余额及不良率双降,拨备计提力度加大。公司3季度不良贷款规模余额73.97亿,较中期下降1.15亿元,与今年1季度以来不良贷款规模余额连续两个季度提高的趋势相反。3季度末不良率0.75%,较中期下降4BP。3季度公司加大拨备计提力度,单季计提拨备19.73亿元,约为1,2季度单季的两倍。鉴于公司不良规模余额及结构保持稳定,我们认为公司加大了组合类贷款计提的力度,这与我们与公司日常沟通中所反馈的情况一致。对于未来拨备计提规模的判断,我们认为依然依赖于监管当局对于拨备要求正式文件的出台。 盈利调整: 我们预计公司2010/2011实现净利润153/172亿元,净利润同比增长27%和29%,2010/2011EPS=0.58/0.74元,2010/2011BVPS=3.78/3.98元。 投资建议: 目前股价对应摊薄后1.45x10PB/9.51x10PE和1.37x11PB/7.35x11PE,估值比较优势明显,给予“买入”投资建议。

公司前3季度业绩实现同比正增长。公司10年前3季度实现的营业收入和净利润分别为22.96亿元和9.45亿元,同比分别上升13.03%和2.51%,每股收益0.44元。其中,3季度单季实现的营业收入和净利润分别为10.59亿元和4.54亿元,环比分别增长240.95%和483.07%,每股收益0.21元。公司前3季度业绩实现同比正增长主要受益于自营业务的同比大幅增长,3季度业绩基本符合预期。 自营收入同比大幅增长。公司前3季度实现的自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)为7.72亿元,同比增长139.43%;其中3季度单季实现的自营收益为5.63亿元,环比扭亏为盈大幅回升。 净佣金率下滑幅度较小,预计未来降幅收窄可能性趋增。公司前3季度实现的证券经纪业务净收入为12.07亿元,同比下降16.51%;其中3季度单季实现经纪业务净收入4.07亿元,环比小幅增长4.11%。公司前3季度的经纪业务净佣金率为0.084%,与2季度的0.086%相比略有下滑,但下滑幅度趋缓且低于其他上市券商,我们预计在政策面的调控下,未来佣金率降幅持续收窄可能性趋增。 投行业务欠佳,业绩贡献不足。公司10年前3季度实现的投行业务收入为1.04亿元,同比小幅增长11.73%。其中,公司3季度单季实现的承销业务收入为0.21亿元,环比增长15.17%。公司近期投行业务表现欠佳,根据月度经营数据披露,子公司长江承销保荐于近两月净利润连续亏损。投行业务市场份额也持续下滑。目前上市券商投行收入占比逐渐加大(由09年的平均6%左右增长至10年中期15%左右),已成为券商业绩增长的重要源泉,而从公司目前投行表现来看,未来可能失去承销业务的有力支撑。 投资建议。 维持对公司的“买入”评级。鉴于下半年来市场指数和交投气氛的回升,券商经纪和自营操作环境转好,我们上调公司的盈利预测,同时上调2011年和2012年的日均交易额假设至2300亿元,在日均交易额假设为1900/2300(2010/2011)亿元和不考虑创新业务贡献的基础上,我们把公司10年和11年的EPS分别从0.58元和0.63元上调至0.61元和0.72元。公司目前股价对应10年的PE和PB为24.84倍和3.22倍,维持对公司“买入”的投资评级。