下游变化:人工替代趋势形成和瓦楞纸板行业集中度提升: 人工替代趋势已经形成。虽然人工红利是否已经到来还有争论,但人工成本不断上升已经成为我国制造业不得不面对的问题,从统计数据看,我国城镇单位就业人员季度工资从2004 年1 季度的3530 元增长到2013 年1 季度的12133 元,年复合增长率达到14.7%,而且随着80 后、90 后进入劳动力市场,一些待遇低、没有技术含量且枯燥的工作越来越难以招工,因而人工替代已经成制造业的趋势,这也是目前未来越多的企业涉足工业机器人的原因。 发达国家瓦楞纸箱行业集中度很高,我国向优势厂商集中趋势正在形成。美国前5 大纸箱厂商市场占有率合计超过70%,对比我国市场则非常分散,目前国内仅有20 多家A 级纸箱厂(能够造纸+纸板+纸箱),约4000-5000 家B 级厂(能够生产纸板+纸箱),还有约1.5 万家C 级厂(只能制造纸箱,纸板外购),市场非常分散,前十大市场占有率仅10%左右。但随着竞争日益加剧,纸箱厂商正通过规模化生产提高市场占有率来保持竞争力:1、增强对上游的议价能力,降低生产成本;2、通过产地布局满足下游客户集中采购的要求,同时也可优化服务,更多地参与企业产品的设计、生产及物流等供应链条,增强与客户之间的粘性,进而提高盈利能力。以国内上市公司为例, 美盈森2006-2012 年收入从2.5 亿元增长到10.3 亿元,年复合增长率达到26.3%,随着东莞、苏州、重庆三个全国性基地在近年逐步投产,瓦楞纸箱产能规模也在原深圳基础上增长5 倍到5.2 亿平方米;合兴包装2005-2012 年收入从1.8 亿元增长到21.1 亿元,年复合增长率达到42.5%,而这一快速扩张得益于其在全国范围内不断复制标准化生产工厂;而山鹰纸业被吉安集团反向收购后,两家通过优势互补,未来其造纸生产能力将从90 万吨提升至225 万吨,纸箱生产能力将从6 亿平方米提升至10 亿平方米,合并后的公司市占率也提升到第3。随着行业集中的提升,优势厂商更有意愿以及实力提升生产自动化水平,从而利好更加智能化生产设备的需求。 国外全自动流水线是国内未来发展方向:国外自动化工厂包括瓦楞纸板生产线,预送纸、印刷开槽模切机、后端设备以及辅助自动化设备等,全程自动化,仅需少量技术人员。随着国内劳动力成本不断上升、招工难以及下游集中度提升,自动化水平提升是趋势,不过与国外相比国内瓦楞纸箱下游应用比较分散,印刷品种多,同时目前自动化物流系统可占到设备投资50%左右,因而国内短期还达不到国外这种自动化程度,而除去自动化物流系统外其他部分的自动化水平提升是目前阶段趋势。 收购意大利佛斯伯完成上游瓦线布局。10 月份东方精工公告拟以现金4080 万欧元(约合3.34 亿元)购买高端瓦楞纸板生产商佛斯伯(意大利)(以下简称佛斯伯) 60%股份。佛斯伯成立于1978 年,2012 年收入8.5 亿元,是仅次于德国BHS 的全球第二大瓦楞纸板生产线厂商,从收购进展上看,预计明年1 季度能够完成,届时将完成上游瓦线布局。 谁先掌握先进技术,谁就具备主动权。目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有100 家左右,但具体来看,单论产品的作业速度,速度低于70 米/分钟的占30%左右,速度在70-150 米/分钟的占50%左右,国内能够提供中高端产品的主要有德国BHS 和东莞祥艺。东莞祥艺产品涵盖2.5 米幅宽220 米/分和300 米/分等主流宽幅高速瓦线机型,产能约14-15 条/年,产品价格在1000-1500 万元左右,2011 年收入1.7 亿元。德国BHS 已经完成国内生产,产品包括幅宽2.8 米,400 米/分的具有不停机换单功能的瓦楞纸板生产线,价格在2500 万左右,今年国内销售约6 亿左右。佛斯伯产品宽幅可达2.5-2.8 米,生产线速度可达到350-400 米/分钟,技术上接近BHS,好于东莞祥艺,预计产品售价也将介于二者之间。 成立中国合资公司拓展东方精工的全产业链上游发展战略。在收购交易中,东方精工和佛斯伯将在中国设立一家合资公司,其中东方精工控股56.4%,合资公司将主要生产2.5 米和2.8 米的高速宽幅瓦楞纸板生产线,设计年产能50 条生产线,并将成立包括原佛斯伯天津销售公司在内的销售团队,全力拓展中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。产品将按照佛斯伯的标准执行,包括部分零部件进口的混合瓦楞纸板生产线以及全部国产的瓦楞纸板生产线两种。届时东方精工将形成“瓦楞纸板生产线+上印式全自动印刷设备成套生产线”、“瓦楞纸板生产线+下印式全自动印刷设备成套生产线”等自动化生产线,成为国内首先能够提供瓦楞纸箱机械整体解决方案的厂商,形成较强竞争优势。合资公司预计在收购完成后成立开展业务,综合前面行业发展趋势、佛斯伯技术实力、性价比以及东方精工客户资源情况,预计明年将能够为公司贡献业绩。 与意大利EDF合作完成瓦楞纸箱全自动印刷成套生产线布局。目前公司和意大利EDF共同研发生产的“全自动联动线”(包括FlexyFeed高速预送纸机、IFP高堆收纸清废堆叠机、PRM式计数收纸清废堆叠机、FLEXYPAL堆码机)产品已推向市场,配合东方精工原有产品组合后,即可形成下印式全自动亚太之星(APSTAR)系列成套印刷设备生产线。目前公司已经成为能够同时生产上印式和下印式两大类全自动印刷设备成套生产线的企业。 新产品迎合下游人工替代趋势。与传统印刷方式相比,东方精工下印式“全自动输送联动线”仅需工人8人,主要负责操作作业,而国内传统方式需要22人,包括多种简单体力劳动,但效率却提高1倍以上,投资差额回报期在2年左右。我们预计在目前国内的生产情况下,该全自动输送联动线是新增厂房的理想选择。近期,公司将和EDF在国内成立一家合资公司来实现该系列产品的运营,东方精工将控股该合资公司在合资公司正式设立前,该系列产品的订单由东方精工负责生产,订单受益权也归东方精工所有。目前公司已经取得国内、国际订单约人民币1600万元,受到下游欢迎,预计将成为明年另一个重要的增长点。 全产业链只剩自动化物流系统。从瓦楞纸箱全自动流水线构成看,目前东方精工只缺少其中的自动化物流系统,根据公司全产业链战略推断,预计随着国内下游市场的成熟,未来不排除通过收购或合作的形式进入,从而真正完成全产业链战略布局。 募投厂房预计明年1季度投入使用,为公司的产业链拓展做好准备。公司现有厂房产能约为10-12台/月,募投项目由于报批、防震等级提高到8级以及因为雨水多等原因拖延了进度,预计明年1季度末能够投入使用,新厂区产能达到25台/月,瓦楞纸板生产线以及与意大利EDF合作联动生产线都可在那里生产,为产业链拓展做好了准备。 短期业绩受国外需求下降影响。2012年我国瓦楞纸板人均消费量约40平方米,远低于日本和欧美等发达国家70-100平方米水平,随着人们生活水平的提升以及消费文化使然,国内瓦楞纸箱仍有成长空间,国内瓦楞纸箱需求在经历了2011-2012年的调整后,今年前11月同比增长8%,东方精工国内收入也在2012年略有下降之后,今年实现了快速增长,上半年同比增长33%,预计随着新产品的推出公司在国内的竞争力有望进一步增强。不过国外尤其是印度因卢比贬值影响需求下降很快,北美也不甚理想,不过预计随着美国经济复苏以及公司积极开拓南美、非洲等市场,并加强原有市场销售力度,预计明年出口将会恢复增长。 维持“强烈推荐-A”投资评级。从并购进度和会计准则看,大部分并购费用将发生在今年3季度和4季度,计入今年费用,今年预计是一个业绩低点,但明年随着新产品的推出预计将会恢复较快增长,在不考虑并表但包含收购费用的情况下预计2013-2015年EPS为0.30、0.39和0.47元,如果收购顺利预计将在明年并表(假定在1季度末并购完成),同时与佛斯伯的合资公司进展顺利,预计合并后2014-2015年EPS为0.56和0.72元,届时公司将重新进入一个快速增长期,目前股价对应收购后2014年PE为18.3倍,具备吸引力,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:并购未能顺利进行;与意大利EDF合作进度低于预期;订单交付延后。

锐奇股份是国内少数成功研制高等级专业电动工具并实现产业化的内资电动工具企业,为国内专业电动工具行业少数能够替代进口同类产品的领先的内资品牌。 锐奇自主开发研制出角向磨光机、钢材机、电钻、电锤、石材切割机、曲线锯、电磨、电镐等24大系列、上百种规格型号的高性能专业电动工具,形成了覆盖建筑装潢、金属加工、木材加工等各种应用领域的丰富品线。新产品锂电钻机、工业电切割机将在新工业区带订单投产。 中国是世界最大的电动工具生产基地,占全球产量的80%,产品主要分为三个档次:高精端工具、工业用专业电动工具和DIY类产品。从销售区域来看,全球的一半市场在欧美。我们认为中国目前的发展阶段需求仍以工业用电动工具为主。据协会统计,中国的电动工具市场容量正以每年25%以上的增速快速增长,2012年大概是205亿元。国内电动工具行业十分分散,最大的博世在国内市场也只有10%,锐奇国内占有率也只是个位数,在过去的数年间,高端、低端市场占国内电动工具销售的主要市场,而中端市场只是一个很小的部分。而在发达国家电动工具已从工业需求转向家庭需求,未来这是一个趋势,作为一个消费类工具产品,需根据消费需求不断的推出新产品,因此行业增长相对平稳。 公司的产品销售有自主品牌和为国际知名品牌厂商提供ODM两块。国内产品的价格主要由市场供求关系决定,ODM产品定价采取成本加成方式。国内销售主要面向工业、建筑、铁路、房地产等,受宏观经济和资金的影响,2012年受影响最大。 国外销售保持稳定增长,公司适当控制ODM的占比,保护锐奇自主品牌产品。公司ODM80%是外销,20%是自主品牌的拓展,分布40多个国家,东南亚地区认知度较高,欧美市场尚有难度。 成长空间广阔,技术对标博世,模式对标TTI(创科实业)。博世集团电动工具部是全球电动工具和电动工具附件的市场领军者,包括Bosch、Skil和Dremel等品牌。2012年,其职员总共创造了约40亿欧元的销售额,其中90%来自德国境外。博世核心成功因素是创新力和创新步伐,每一年,博世电动工具都会向市场发布超过100种新产品。博世电动工具2012年销售额中有近40%来自上市不到两年的产品。德国博世中国1995年成立,目前,博世电动工具中国设有4个工厂-杭州、宁波、南京和东莞,同时还在杭州设有其亚洲最大的技术研发中心,仅杭州工厂的产值就达到60亿元。香港TTI创科集团是世界级的电动工具、户外动力设备、地板养护设备、房屋修理设备设计、生产企业,集团1985年成立,2012年香港上市,收入规模达到39亿美元,毛利率32%左右。TTI创科73%的收入来自于北美、20%来自于欧洲,成长是靠不断的收购兼并,现拥有MILWAUKEE、AEG、RYOBI、HONELITE、HOOVER、DIRTDEVIL、VAX七个品牌。虽然锐奇和这些跨国企业有差距,但是说明空间还是很大的。 公司的产品有自主品牌和为国际知名电动工具企业提供ODM两块。国内产品的价格主要由市场供求关系决定,ODM产品定价采取成本加成方式。国内销售主要面向工业、建筑、铁路、房地产等,受宏观经济和资金的影响,2012年受影响最大。国外销售保持稳定增长,公司适当控制ODM的占比,保护锐奇自主品牌份额。公司出口80%是ODM,20%是自主品牌的拓展,分布40多个国家,东南亚地区认知度较高,欧美市场尚有难度。 公司拥有核心零部件电机的制造能力。电机制造工艺是制造电动工具最为核心的工艺,电机的好坏决定着电动工具的性能和使用寿命,电机制造技术是电动工具行业拥有自主核心竞争力的企业必须掌握的技术。公司拥有多年生产电机的经验,并引进了世界先进水平的电机自动生产设备,所生产的精益电机转速达30,000-40,000转/分钟,单位重量出力达450w/kg,居行业领先水平。 明年增长点来自于新产品和嘉兴工业园一期投产。目前上海的厂区3万平方米200万台产能,嘉兴达到6万平方米,预计可以达到300万台以上产能,一期明年下半年投产100万台产能,公司订单饱和,产能释放会带来增长点。 2014年如果人民币升值放缓,有利于锐奇。公司的外销售比例超过50%,受益于欧美经济复苏,出口订单增速稳步提高。2013年公司受人民币升值影响较大,汇兑损失将近500万元,如果明年升值放缓,毛利率将会提升。 公司货币资金6亿,存在收购兼并的可能。公司上市超募资金与自有资金合计6亿,公司可以选择类似TTI的扩张方式,收购其它细分电动工具品牌,扩充产品线。另外公司也看好自动化工具,也有意拓展机器人手臂等领域。 长期给予“强烈推荐-A”的评级。公司未来成长来自于收购扩充产品系列、嘉兴产能投放,股权激励方案已推出。市值18亿,货币资金6亿,2013年业绩低于预期与人民币升值造成500万汇况损失有关。2013-2015业绩预测0.34、0.43、0.55,明年PE30倍,相对估值合理。考虑到公司现金流充足有收购的前景,从市值上来看也偏小,PB=2倍远小于其它创业板公司,给予强烈推荐评级。 风险因素:大股东有减持需求;人民币升值带来汇兑损失。 股价催化剂:收购兼并;存在公积金转增股本的可能。

事件:中集集团公告,与中远集装箱、BroadRide及PromotorHoldings各自订立该等认购协议,据此,中集已有条件同意按认购价每股H股13.48港元发行2.86亿股新H股,而中远集装箱、BroadRide及PromotorHoldings已有条件同意以现金认购65,099,638股新H股、77,948,412股新H股及143,048,050股新H股,同时遵照当中所载条款及条件。发行该等新H股所得款项总额约为38.56亿港元。中远集装箱、BroadRide承诺不会在香港联交所上市后六个月内出售股票,PromotorHoldings承诺一年。 评论: 1、此次港股增发可以解读为大股东和管理层增持股票,显示出对公司的信心。 PromotorHoldings由执行董事麦伯良先生持有约17.69%、非执行董事吴树雄持有约2.65%,以及中集若干高级经理及雇员持有约79.66%.BroadRideLimited(简称“博驰公司”)是一家由弘毅投资美元基金设立于英属维京群岛的有限责任公司,博驰公司为弘毅投资美元基金的全资子公司,2012年博驰公司曾向中集集团全体B股股东提供现金选择权。 2、第一批股权激励有望实施,此时公告增加投资者对2013年业绩的信心。 公司今天还公告A股股票期权激励计划首批股票期权第一个行权期激励对象名单,激励对象由181人调整为179人,股票期权数量由5400万股调整为5361.75万股。经2010、2011、2012年度分红派息方案实施后,首批股票期权的行权价格调整为人民币11.35元。 2010年公司股权激励方案中的行权条件包括:行权前一年度公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润较其上年增长不低于6%;股票期权等待期内,各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授权日(2010年9月28日)前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。 回顾过去几年中集集团的业绩:2007-2009三年归属母公司股东的净利润平均值为18.43亿元,扣非后归属母公司股东的净利润为11.83亿元。2013年12月23日,公司第七届董事会2013年度第11次会议审议通过,《股权激励计划》的激励对象在第一个行权期内(2012年9月28日至2014年9月27日止)可行权其所持股票期权的25%。2012年-2013年因股价低于行权价及业绩尚不确定无法行权。如若行权,2013年归属母公司股东的净利润要高于18.43亿(相当于EPS0.69元),扣非后达到11.83亿(相当于EPS0.44元)。 3、我们认为高管和大股东参加H股增发是双刃剑 一方面是对公司未来充满信心,另一方面增持也有利于稳定股价,保证股权激励的顺利实施。通过对股权激励实施方案的分析,也增加了投资者对2013年业绩的信心。我们预测公司2013年扣非后EPS超过0.44元,四季度中集来福士还交付两台自主设计建造、拥有完全知识产权的深水半潜式起重生活平台“OOSGretha”号、“OOSPrometheus”号。考虑非经常性收益,2013年EPS有望达到0.7元。 4、粤港澳自贸区获批是股价的催化剂 据媒体报道,广东粤港澳自贸区方案已於本月中旬正式上报国务院,粤港澳自贸区功能定位为积极扩大服务业对港澳开放,发展新型国际贸易方式,探索建设现代金融服务创新区,打造CEPA升级版和海关特殊监管区域升级版。通过三年至五年的努力,将自贸园区建设成为投资贸易便利,服务贸易基本自由,监管模式灵活高效,营商环境与国际接轨,行政与法制透明规范的与港澳全面合作示范区和全国新一轮改革开放实验区。中集在前海拥有52万平方米工业用地,未来有望参与前海开发。 5、维持“强烈推荐”和18元目标价。我们认为2013-2014是改革年,区域政策和产业政策频出,重点把握主题投资机会,中集具有土地升值的潜力,又可能享受自贸区优惠政策,是一个不错的主题投资标的。并且随着欧美经济的复苏,集装箱行业有望走出底部,并且从绝对价值来看,中集前海土地重估价值+传统业务净资产估值,合理估值应在560亿左右。 风险提示:集装箱价格保持低迷。

明后年迎来高铁竣工高峰期。根据我们跟踪测算,明后年我国高铁竣工里程分别达到4491和4423公里,预计2013-2015年对动车组的需求分别达到262、376和439标准列,预计南车明年动车组业务收入增长30%左右。 泰国或成为我国高铁技术输出突破口。10月份李克强在泰国访问时,介绍中国高铁安全可靠,具有成本优势,之前两国就泰国在未来7年内建设的4条高铁中的曼谷至清迈、曼谷至廊开高铁已进行了预可行性研究,在预计明年9月份的招标中,我国高铁技术输出有望实现突破。 机车业务看国内货运改革和海外订单增长。今年第一次招标中南车中标359台占45.2%份额,预计第二次有望超过50%,国内机车增长看货运改革后对货运电力大功率的机车的需求。海外机车布局顺利,订单有望突破。 根据跟踪信息测算,未来3年我国对新增城轨车辆需求复合增长率13.4%。十三五期间市域铁路和现代有轨电车也将发力,利好行业发展。南车目前城轨在手订单充裕,年内有可能获得阿根廷大单,预计明年有望实现20%增长。 出口和非车辆业务有望保持较快增长。目前全球轨道车辆新造市场约547亿欧元,服务越535亿欧元,目前南车除高铁动车组外都已经打开国际市场,前3季度出口订单同比增长21%,延续增长态势。随着全球生产基地布局完成以及如果泰国高铁出口能够突破,将带动整个轨道产业链的出口。 维持“强烈推荐-A”投资评级。到9月底公司手持订单897亿元,同比增长13.5%,加上第二次车辆招标的量,预计明年车辆将进入交付高峰,预计2013-2015年EPS分别为0.31、0.39和0.44元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨;出口订单低于预期。

我们曾在7 月23 日报告《铁路设备行业点评—铁路投融资改革利好铁路长期建设》中上调铁路设备行业的投资评级至“推荐”,上调后中国北车涨幅20%。三、四季度铁路设备招标已陆续启动,从2013 年下半年开始北车将加快交付,业绩增速逐季回升,由于“十二五”的末两年是高铁竣工和城轨建设高峰期,明年动车、出口、城轨的增速将提高,净利润增速可能达到30%,目前动态PE12 倍,维持强烈推荐评级。 预计今年北车动车交付量110 标准列,明年有望超过150 标准列。今年7 月第一次招标,动车组159 列,其中北车中标51 标准列,占比32%,预计今年交付大部分。10 月第二次招标,公开招标258 列,加上议标的共314 列。至此,中国北车共投入494 标准列高速动车组,其中,交付228 标准列CRH380BL型动车组、6 标准列CRH380CL 型动车组、80 列CRH3C 型动车组、40 列CRH380B 型高寒动车组、140 列CRH5 型动车组。截止9 月底,北车在手动车组订单79 列,预计今年交付110-120 列,考虑第二次招标,预计明年北车交付160 列,较今年增长40%左右。 前三季度毛利率大幅提高原因:上半年国铁没有招标,出口货车毛利率20%以上;引进国外车型补贴,体现在上半年大约2 亿元,对毛利率影响0.6 个百分点。 长期来看,动车、机车、地铁毛利率因零部件国产化,毛利率有提高的趋势。 中国北车10 月12 日对外发布了高压大功率IGBT 芯片及模块,并通过了专家鉴定。这块3300 伏/50 安培的芯片,通过付出较小的功率就能控制高电压和大电流,在轨道交通领域中,牵引传动系统是动车组的核心部件,而IGBT 又是牵引传动系统的核心部件,是“核心中的核心”。目前世界上掌握这项技术的企业只有四家,北车居其一。“北车心”从去年开始应用于地铁,上半年大功率机车装了八台,动车组电动牵引系统国产化还需要一年时间。 明后年迎来高铁竣工高峰期。由于2011 年铁道部部长易人以及 “7·23”动车组事故后铁路开展安全检查,加上资金压力,铁路建设出现延缓,这些都导致了多条高铁线路竣工时间延后,随着铁道部改革以及新政府表态支持国内高铁发展,预计投资将逐步恢复,根据我们跟踪的各个线路建设情况明后两年将迎来竣工高峰,分别达到4491 和4423 公里。 中国北车2015 年收入目标是1400 亿,高于我们的预测。其中,轨道交通装备收入目标900 亿,城轨装备150 亿,现代服务业200 亿,通用机电业务150 亿元。截止9 月30 日公司手持订单766 亿,已开始回升,考虑第二次招标,年底订单金额将继续提高。 按公司的最新分类,现代服务业包括工程承包和物流业务,毛利率高于公司平均毛利率。其中,工程承包业务今年预计38 亿元,物流业务收入50 亿元,按照北车1400亿的收入目标来测算,2015 年现代服务业收入占比将接近30%。 2012 年北车目前维修及配件业务占收入比例仅7%,未来将保持稳定增长,达到200亿以上。目前北车动车修理业务占动车组的比例仅15%,以三级修为主,四级修为附,五级修还没有。对于北车动车来说,运行120 万公里,达到三级修,240 万公里达到四级修,480 万公里达到五级修。按照2 年运行120 公里计算,北车2011年开始大批量交付,那么2016 年进入四级修,2019 年进入五级修。因此短期维修及配件贡献有限。 今年第一批机车招标约795 台,第二批招标约302 台,加上年初交付的机车,预计今年机车交付与去年相当,处于低谷,但未来两年稳中有增。到2012 年12 月1 日哈大高铁正式开通,中国电气化铁路总里程突破4.8 万公里,跃升为世界第一位。 按2012 年底中国铁路营业里程9.8 万公里计算电气化率49%,按规划,2015 中国铁路营业里程将达到12.3 万公里左右,电气化率将达到60%以上。我们预计2013 年中国电力机车的保有量达到7000 台左右,未来两年稳中有增。 2015 年出口目标是150 亿元,包括国外建厂和收购,占收入比例11%。中国北车目前出口规模100 亿左右,其中地铁占50%,其余以货车占主导,机车动车比例很小。 维持“强烈推荐-A”评级。我们曾在7 月23 日报告《铁路设备行业点评—铁路投融资改革利好铁路长期建设》上调铁路设备行业的投资评级至“推荐”,上调后中国北车涨幅20%。三、四季度铁路设备招标已陆续启动,从2013 年下半年开始北车交付加快,业绩增速逐季回升,由于明年动车、城轨的增长提速,净利润增速可能达到30%,目前动态PE11 倍,按明年15 倍目标估值7 元,维持强烈推荐评级。 风险因素:原材料价格上涨;出口低于预期。

事件: 公司与德国徕斯公司签订关于机器人合作项目会谈《备忘录》,公司拟购买徕斯公司部分机器人技术,与徕斯公司成立合资公司生产机器人本机和进行系统自动化集成。 评论: 1、“收购+合作”模式获得德国徕斯机器人技术 公司将以 1250 万欧元购买德国徕斯公司部分机器人技术,徕斯公司以其余部分机器人技术作价与公司共同投资成立合资公司,股权比例各占50%。合资公司业务领域主要涉及裸机,焊接、搬运和塑料行业的系统集成,主要定位中国及除欧洲以外的国际市场。此外徕斯公司美国和亚洲市场也将基于有竞争力的品质和价格采购合资公司机器人。 2、德国徕斯专注于机器人生产与系统自动化集成,项目经验丰富 德国徕斯(REIS)机器人集团是一家集机器人技术与系统自动化集成于一体的跨国技术公司。自1957 年成立至今,经过多年的交钥匙系统解决方案的设计和实践,积累了丰富的成功经验。在主要的自动化应用领域,REIS 能提供全套机器人自动化生产线(包括焊接机器人、铸造机器人、搬运机器人、激光机器人等),标准的外围模块和完善的技术服务。作为交钥匙系统供应商,REIS 能够为客户规划并实施全套自动化系统方案。 3、借鉴徕斯机器人技术和项目管理经验,拓宽公司产业链公司此次与德国徕斯公司合作将充分借鉴对方在机器人业务技术及项目经营管理上的优势,向系统自动化集成商转型,拓宽公司的产业链,提升公司整体竞争力及盈利能力,促进公司持续健康发展。 4、金属成形机床行业景气度触底回升,公司传统主业业绩转好 公司现有主业金属板材加工机床行业景气度正在逐步回升,自今年二季度开始,公司新签订单逐步转好,目前新签订单同比增速约15%,三季度单季业绩增长45%,受去年补贴基数较高及上半年影响,预计公司全年业绩同比基本持平(扣非增长超10%)。由于订单转好及今年上半年基数原因,我们预计明年上半年公司业绩将实现较快增长。 5、公司进行政策性搬迁,明年将收到一次性土地补偿款 根据约定,公司进行政策性搬迁,扬州市江都区土地储备中心将按 1.76 亿元收购公司龙川路老厂区土地使用权。其中收购补偿款将分两期支付,首期5279.33万元已于本月初收到,二期款项将在 2014 年6 月30 日前公司将该地块拆成净地交付后十日内付清,届时将对公司明年业绩产生积极影响。 6、投资建议 给予“强烈推荐-A”投资评级:预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.45、0.81、0.82元,对应PE 分别为25、14、14 倍,估值安全边际较高。公司此次与徕斯公司合作将充分借鉴对方在技术及项目管理上的优势,向系统自动化集成解决方案提供商转型。目前公司现金充裕,三季度末持有货币资金近6 亿,为公司进行产业链拓宽打下基础。我们看好公司机床主业复苏及自动化转型趋势,上调公司评级至强烈推荐!7、风险提示金属成形机床行业复苏低于预期、与徕斯公司合作尚需签订正式协议。

事件: 11月11日,开山集团发布《浙江开山压缩机股份有限公司螺杆膨胀机发电站项目可行性研究报告》。 评论: 蒸汽+ORC螺杆膨胀机形成较齐全产品线。自去年9月份第一台100KW样机在衢州元力钢铁集团运行开始,到目前公司形成了从90KW到1200KW内多个型号ORC螺杆膨胀机的开发,今年9月份蒸汽螺杆膨胀发电机组也正式推出,与现有的ORC螺杆膨胀机实现串联,效率更高,将有望替代中小型汽轮机组。 螺杆膨胀机是利用低温余热资源的有效手段。传统热功转换是利用高压、高温过热蒸汽推动汽轮机转动,再带动同步发电机,从而实现将热转化为功,但缺点是无法使用低品位的能源,同时产生很多废热。而螺杆膨胀发电机最显著的特点就是吃“粗粮”,不需要柴油、汽油和煤等能源,而是通过回收工业生产中产生的的副产品蒸汽、热水、烟气以及地热等热源进行发电,对热源的温度等要求低,是一种“统吃”的专门回收各种低品质热能发电的技术。我国作为工业大国,以钢铁、有色金属冶炼、化工、水泥、玻璃、采油等为代表的行业目前还未正式开始回收低品位余热资源。除了工业余热回收利用外,螺杆膨胀机还可应用于地热发电、生物质发电以及太阳能发电等。 螺杆膨胀机下游空间巨大。由于之前螺杆膨胀机技术仍不成熟,因而下游应用很少,但随着以开山为代表的成熟产品推出,我们认为下游市场应用空间有望启动,我们测算了下,按照节能减排规划或者装机规划,测算出未来三年,钢铁行业年均市场潜在空间为10亿左右,生物质发电12亿左右,炼油3.4亿元左右,仅这3个行业空间就有25亿,而其余化工、水泥、玻璃、有色金属冶炼、采油以及太阳能利用等其他行业也有广阔应用前景,同时各个市场中螺杆膨胀机应用比例的提升也会进一步拓展市场空间,故整体上行业应用空间巨大。 与竞争对手相比,开山螺杆膨胀机性能突出。江西华电在螺杆膨胀机推广方面起步最早,目前已经研制成功功率从50KW~900KW4 个型号的螺杆膨胀机,已有70 多台蒸汽压差机组(没有ORC产品)在钢铁和建材行业投入运行,主要客户为大型国有企业,目前总投资达40-50亿元人民币在江西新余建设我国最大的“螺杆膨胀机”产业基地,将形成万台以上产能。从下表的江西华电在各工程中应用的设备来看,我们选取了开山相应功率的螺杆膨胀机进行对比,由于江西华电螺杆转子是落后的4:6国标非对称齿形,动力损失大,而且是低精度的铣削成型,等熵效率低,对能源的回收率也低,从结果看江西华电螺杆膨胀机在蒸汽消耗量、进汽温度和压力上都要高于开山的设备,同时开山螺杆膨胀机等熵效率达85%左右,热电转化效率约8%-13%也明显具备优势。另外国内上海齐耀(七一一研究所旗下)、厦门高谱也所有涉及螺杆膨胀机的开发,但还未形成量,台湾汉钟也已有螺杆膨胀机在炼油行业试用。美国ET 公司从2002 年开始从英国伦敦城市大学取得螺杆转子N 型线的生产许可,研发螺杆膨胀动力机,已能生产废热螺杆膨胀发电机(WHG)和气体减压螺杆膨胀发电机(GPRG),有一定的历史,但是最大发电功率37kW。 开山产品可形成串联机组,效率的提升将更具竞争优势。开山蒸汽螺杆膨胀机与ORC 螺杆膨胀机可实现组合串联,从下表的对比看,串联机组能够更加有效的利用低温低压余热资源,相比较现有的凝汽式膨胀机组,发电能力能够提升80%-100%(不过投资也相对会增加)。 天津天丰钢铁余压、余热回收项目案例分析:经济性显著。 6月24日,同荣节能第一个大型螺杆膨胀发电站建设项目天津友发集团天丰钢铁有限公司一期工程顺利投入使用,到9月份第二期也已完成,利用的热源包括炼钢工艺中的炼钢、平安带钢和150烧结等过程,使用了2台KSGe469/150型蒸汽膨胀发电机组、2台KE450-95V-1-50和4台2台KE185-95V-1-50 ORC螺杆膨胀机。 国内外市场同步开拓,膨胀机有望成为公司成长动力。除了天丰项目顺利运作,7月份公司和银轮股份各出资50%成立的开山银轮成功销售1台15KW的ORC螺杆膨胀机;9月份和菲律宾签订了第一个棕榈油厂余热发电项目,开始进入东南亚余热发电和生物质发电市场;10月份在美国阿拉斯加费尔班克斯的Chena温泉度假村投入的第一台KE400-66W-2-60 ORC膨胀机正式并网发电,阿拉斯加地广人稀,分布式能源发电更有效益,同时地热资源丰富,但平均电价0.57美元/度,这些因素都使得公司产品具备很大的推广空间。公司目前在手订单良好,我们预计2013-2015年螺杆膨胀机收入分别为2亿、5.5亿和8亿。 维持“审慎推荐-A”投资评级。“十二五”前两年我国仅完成节能减排目标34.7%,后续压力较大,开山空压机和螺杆膨胀机符合国家政策发展方向,同时其在研发、制造和营销网络方面都有优势,具备长期增长潜力,根据公司螺杆机的进展情况我们上调2013-2015年盈利预测至0.78、1.06和1.37元(原0.78、1.02和1.31元),对应2014年PE35倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因数:螺杆膨胀机推广进度低于预期;经济下行空压机行业竞争加剧。

日立电梯仍在快速发展之中,后劲仍足。 广日股份投资收益主要来自日立电梯30%的股权投资收益,日立电梯上半年实现收入82亿元,同比增长31.2%,净利润5.8亿元,同比增长41.7%,使得广日上半年投资收益同比增长25.2%。鉴于第三季度广日投资收益同比增长29.6%,我们预计日立电梯第三季度利润增速仍保持在40%以上,考虑到原材料价格下降带来的毛利率提升效应,收入增速预计在30%以上,继续保持快速增长。 大地产商战略提供成长保证。目前日立电梯先后与万达、万科、富力、华润、保利、雅居乐、合生创展、华润置地等33家地产商建立了战略合作关系,伴随大地产商在房地产市场份额的提升,以及日立电梯在地产商客户方面不断拓展和深入合作,其在电梯行业的市场占有率也有望进一步提升。 日立电梯国内生产基地和销售网络布局领先。目前已建成广州大石、广州科学城、上海、天津、成都(7月底已投入使用,2013年产能8000台,2015年达产后可达1.1万台)5大制造基地,年产能约7万台,规划到2015年达到10万台,全国性基地布局赢得区位优势并降低运输成本。到6月底日立在全国拥有70家分公司和500多个服务网点,网络布局也处于领先地位。 日立电梯也将受益行业集中度的提升。根据我们《电梯行业专题报告-新型城镇化注入活力》的分析,随着《特种设备安全法》、《试验塔政策》的实施,日立凭借品牌、技术、生产基地布局和销售网络优势,将有望继续保持高于行业的增长,市场占有率也有望进一步提升。 四地五基地为广日股份自身电梯业务发展打下基础。目前广日股份除了覆盖华南、华中的两个广州生产基地(大石&石楼)外,覆盖华东的昆山工业园一期预计在年底投产,覆盖华北、东北地区的天津工业园预计明年能够投产,而西部成都工业园(增发募投项目之一)目前分公司已经成立,正在选址建设中,预计2015年能够投产。随着广日在全国性生产基地布局的完成,在继续向日立电梯更好提供零部件、物流和包装等服务的同时,广日股份自身的电梯业务也有望快速成长。 广日股份在地产商客户、销售网络布局等方面都在有序进行中。目前广日股份已经与广东奥园、河南建业等10多家房地产商建立了战略合作关系,并成为中城联盟2013年度电梯战略供应商,同时在全国建立了约100多家分公司、办事处构成的营销服务网络以及超过300家经销商的销售网络。上半年广日电梯收入4.5亿元,同比增长18.8%,随着生产基地的陆续投产,凭借为日立提供零部件而形成的质量保证体系,整梯业务也有望为公司成长提供动力。 为日立配套业务将随着基地布局完成与日立保持一致成长。三季度公司收入同比增长20.7%,预计为日立配套的零部件、物流和包装业务增速在20%左右,低于日立电梯增长,我们预计为两方面原因导致:1、原材料价格下降导致收入增速低于量的增速,2、广日在昆山、天津和成都的基地在建设或筹备之中,影响配套供应。后续随着公司各生产基地陆续投入使用,配套比例有望恢复。 公司LED产品定位高端和特种灯,不过增长需大订单驱动具有一定不确定性。公司LED业务由电梯照明发展而来,主要优势包括:1、与德国欧司朗(全球知名芯片厂商)形成战略合作,保证芯片产品性能;2、生产设备先进、工艺领先;3、完善的质量保证体系;4、依托广日股份,研发团队强大,同时传统电梯业务能够为LED业务发展提供现金流支持。目前由于成本原因,LED灯主要应用在政府项目(如路灯改造)和商业领域,主要采用招标等形式,由于中标的不确定性而使得成长也可能具备波动性。 LED今年实现突破,六盘水项目有望年内确认。今年以来公司LED业务不断取得进展:2月份与瑞华建设集团、广东省建筑设计研究院、广东美科设计工程有限公司组成的联合体中标《六盘水市中心城区亮化美化工程》,合同金额为7.98亿元,项目采用BT模式,广日电气负责提供LED产品,按照以往经验LED产品大概占工程合同额30%左右,目前工程已经竣工,正处于验收阶段,预计年内完成概率很大,从而实现收入确认;3月份与阳江市签订战略合作框架协议,协议期5年,将重点在LED照明、新能源与光伏应用、智能化城市建设(电梯、智能停车场)等领域展开合作;7月份与甘肃省签署了《LED绿色照明节能改造工程合作框架协议》,后续有望为甘肃省高速公路隧道照明提供节能产品;9月份与泰国GALAXYSONIC公司就双方在泰国和柬埔寨区域内开展LED照明灯具销售、安装、售后服务等事宜签署了《合作框架协议书》,目前产品处于试用阶段;10月份与韩国HANILTNC公司签署《产品购销意向书》,到2015底前向其供应80万盏约3.5亿元路灯;同时公司在澳门与当地政府、酒店的合作也在有序进行中。

杰瑞前三季度收入26.7 亿,同比增长78%,归属上市公司股东净利润增长78%;由于委内瑞拉大订单推迟确认,公司预计全年净利润增速50-80%,略低于年初的预期。本报告从公司战略发展、再融资、非常规油气开发前景、中美压裂能力比较几个方面判断,杰瑞股份未来三年成长性可期,创业板回调带来买入时机。 我们把杰瑞过去和未来三年的增长总结为三个阶段:2010 年之前:成长来自于产业布局;2010 年-2012 年:产品系列化与销售规模化;2012 年后的成长将通过国际化与收购兼并完成;未来杰瑞股份的成长将完成从产品经营向资本运营的转型,美国的石油装备巨头国民油井也经历了这样的过程。 与美国等发达国家相比,我国非常规天然气勘探还处于起步阶段,同时中国非常规天然气比例提高将带来压裂、连续油管等装备新增需求。中国2011年压裂能力约为200 万匹马力,到2013 年底预计达到300 万匹马力, 80%还是用于常规油气增产和致密气开发,用于页岩气的还非常少。美国在2003年保有量200 万水马力,产出2000 亿立方米左右天然气,2012 年压裂能力为1400 万水马力对应6400 亿立方,这其中25%是致密气,25%是页岩气,50%是煤层气和常规气。 杰瑞股份2014 年油田专用设备收入结构将发生变化:连续油管设备、固井设备销售占比将提高,压裂设备需求短期将回落,预计2014 年占比将下降到30%左右。年初委内瑞拉的大订单,1/3 是固井设备,2/3 是连续油管,预计将在明年一季度交付,订单违约风险很小,并且杰瑞已收到55%的订金。 预计未来三年油服业务将有高增长。国外大的油服公司要进入中国市场,为降低人工成本势必选择与民企合作,而杰瑞股份依托装备和维修优势,公司还在积极布局新疆与海外市场,未来三年油服业务将有突破。 调整业绩预测,维持强烈推荐-A 的评级。根据公司大订单交付的进程,我们调整今年的业绩预测,明年压裂设备需求可能出现暂时调整,再考虑增发4900 万股,调整2013-2015 年EPS 为1.7、2.26、3.36 元。我们看好公司产业链与国际化市场的开拓,未来两年复合增长率45%,按明年40 倍PE 估值给半年期目标价90 元。催化剂事件:年底增发获批,海外大订单,收购兼并。 风险因素:石油价格下跌;油服业务不达预期;压裂设备需求短期回

南方泵业具有品牌和销售网络的优势,大行业小公司,具有成长空间。公司“全国营销服务网络建设项目”自2011年6月实施至今已基本完成,经过系统的培训和管理,新增营销人员已渐渐成为公司产品销售的主力军,为公司贡献了可喜的销售收入。 公司主业受益于清洁能源和水循环处理的推广。我国自2012年7月1日开始实施106项自来水指标新标准,该标准的出台推动了南泵主导产品不锈钢多级离心泵在水处理行业的大规模应用,清洁型泵替代传统铸造泵趋势显著;同时,公司产品在外观及性能等方面的指标与同类进口产品之间差距大幅度缩小,甚至可达到国外先进水平,因此公司产品替代进口的步伐也逐步加大。 新产品的不断推出将形成未来两年的增长点。南方泵业去年增长比较大的是成套变频供水设备,今年管道泵和中开泵放量,将实现翻倍增长,今年已研制完的新产品包括端吸泵、中频炉除尘系统、在研的还包括管道泵和污水泵。 前三季度不锈钢泵保持稳定较快增长,成套变频供水设备增速提高到30%左右;中开泵继续保持高增长,预计全年收入可以达到7000万元,盈利仍比较低。TD系列管道泵前三季度增长60%左右,明年仍是公司主要的增长点。 沐浴政策春风:“十二五”期间中国城镇供水系统的建设新增投入将达到四千亿元,其中泵占比约为15%左右,这将有利于不锈钢泵市场的增长,带动公司产品销售。此外,公司产品已拓展在石油化工、中水回用等新领域的应用。公司未来还将寻找收购机会,寻求合作伙伴,突破更多的应用领域,提高市场占有率,因此外延式扩张也可能带来超预期。 单季财务指标分析:三季度单季仍保持较高的毛利率,同比提高0.3个百分点,预收账款比期初增加79.06%,四季度销售和盈利将好于三季度。 维持强烈推荐的评级。公司的产品虽然是通用泵,但是受益于清洁能源推广、水循环领域投资推动,属成长行业,应享受高估值。上调公司业绩预测2013-2016年EPS1.1、1.46、1.94元,上调幅度10%,复合增长率30%,2014年动态PE为20倍,按明年30倍PE给出目标价区间40-43元。 风险提示:原材料价格上升。

事件: 公司前三季度实现销售收入29.9亿元,同比增长10.5%;归属母公司净利润2.2亿元,同比增长25.7%;按最新股本全面摊薄每股收益0.18元。 点评: 1、毛利率水平总体保持稳定 公司前三季度综合毛利率为13.3%,较上年同期略微下降0.5个百分点,总体保持稳定。公司卫星应用领域仍在进行资源整合,目前盈利能力仍较弱,未来随着公司应用业务的逐步拓展,预计公司综合毛利率水平将获得小幅回升。前三季度公司期间费用率为5%,同比略微下降。 2、应收账款增加较快 公司三季末应收账款余额26.7亿元,较年初大幅增长142%,主要原因是公司卫星研制和部分卫星应用业务处于成长期,装备产品比重较大,按照行业特点,装备类产品到款进度滞后于完工进度,因此形成应收账款金额较大。此外公司合同到款大多集中在第四季度,一般会呈现前三季度期末应收账款逐期增长、年末降低的态势。公司大额应收账款单位多为政府和特定用户,风险可控。 3、存货稳定增长,经营性现金流季节性波动 截至三季末公司存货余额7.1亿元,较年初增长1.7亿元,主要是由于公司在研产品项目增加较多。由于存货和应收账款的增加,同期公司经营性现金流净流入4.1亿元,根据公司产品周期跨年度以及所在行业回款特点,公司经营性现金流四季度将会明显好转。 4、四季度北斗国防及行业应用集中招标有望展开 由于GPS导航应用目前已经相当成熟,因此短期来看,北斗卫星导航系统在大众层级的应用普及存在一定的难度。但是在国家政策扶持下,北斗卫星导航系统在国防和行业层级的应用将能够得到很好的推广。我们预计四季度政府将展开军方市场集中采购和行业应用项目招标工作,而公司之前多款产品在客户组织的评审比测中表现良好,一旦国家层面的集中招标开始,公司将能在招标中获得较高市场份额。 5、投资建议 维持“审慎推荐-A”投资评级:公司已于今年8月完成配股,按最新股本摊薄计算,预计公司2013-2015年EPS分别为0.29、0.37、0.46元,业绩增长相对稳定,对应PE分别为50、39、31倍。公司作为航天领域唯一一家主要从事卫星研制和卫星应用业务的上市公司,拥有垄断的小卫星研制平台,将受益于国家明确的政策导向和产业发展的良好机遇,可以享有一定的估值溢价。 6、风险提示 北斗卫星导航系统国家扶持政策低于预期。

江南嘉捷前3季度实现营业收入17.9亿元,同比增长27.1%,归属母公司净利润1.5亿元,同比增长58.0%,超预期,EPS0.36元。9月底在手订单25.6亿元,同比增13.6%。 3季度盈利大幅增长,4季度预计增速正常回落。3季度公司实现实现收入7.4亿元,同比增长20.7%,增速较上半年有所回落,归属母公司净利润7806万元,同比大增95.0%,其中毛利率同比增加8.8个百分点至29.6%成为业绩增长的另一个重要来源。高毛利率因原材料价格处于低位预计在4季度将得以延续,不过去年4季度毛利率为28.3%,毛利率提升对业绩增长的贡献将在4季度减弱,考虑到股权激励等成本的增加,预计4季度净利润增速将会有所回落。 在手订单充裕,年内新接订单任务有望超额完成。9月底公司在手订单25.6亿,我们测算第3季度公司新接订单5.9亿,同比下降27.8%,前3季度测算新接订单19.3亿元,完成年初制定的24亿元目标80%,目前接单情况良好,预计全年能够超额完成目标。9月底预收款/在手订单为19.3%,较年中提升2.3个百分点,预收比例仍较好。 销售费用和管理费用同比增长较快。上半年因持续建设营销、维保网络以及销售佣金增加,销售费用同比增长46.1%,研发费用增长和股权激励支出使得管理费用同比增长33.6%。 经营性活动现金流较好。9月底公司应收账款2.95亿元,较年初增长26.2%,控制良好,得益轻资产运营战略存货较年初增长4.5%至3.3亿元,同时预收款较年初增长33.6%至5.0亿元,使得前3季度经营活动净现金净流入2.5亿元,同比增长48.2%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司电子工厂建设顺利进行,奠定内生式发展动力,并购成都富士电梯有利于中西部市场的开拓,根据公司在手订单和经营战略布局,上调2013-2015年EPS至0.49、0.61和0.72元(原0.44、0.55和0.65元),对应2014年动态PE14.5倍,估值具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争。

康力电梯前3季度实现营业收入15.8亿元,同比增长19.3%,归属母公司净利润1.8亿元,同比增长38.6%,EPS0.48元。9月底在手订单26.3亿元,同比增23.8%,并预告2013年归属母公司净利润同比增长20%-40%。 4季度收入同比增速预计略超3季度。3季度康力实现收入6.0亿元,同比增长19.0%,与上半年差不多,由于零部件用于自配套增加收入同比下滑,整梯(直梯+扶梯)增速预计约30%左右。下半年以来订单增速加快,预计从4季度开始增速将会有所体现。 毛利率仍可维持高位。由于零部件自配套比例增加以及原材料价格处于低位,前3季度公司综合毛利率31.5%,同比增长6.0个百分点,不过第3季度环比下降0.2个百分点,我们认为零部件自配套比例增加对毛利率提升作用暂时告一段落,但鉴于目前钢、稀土等原材料价格仍处低位,4季度高毛利率仍望能够保持。在手订单充裕,下半年以来接单同比增速加快。9月底公司在手订单26.3亿,我们测算第3季度公司新接订单8.6亿,同比增长63.7%,10月份公司与大连万达签订1.4亿元订单也为4季度接单开了好头。9月底预收款8.0亿元,预收款/在手订单为30.5%,较年中25.6%继续提升,预收比例保持良好。 销售费用和管理费用同比增长较快。上半年因持续建设营销、维保网络以及股权激励成本摊销,销售费用同比增长47.2%,研发费用增长和股权激励支出使得管理费用同比增长32.6%。经营性活动现金流较好。9月底公司应收账款2.95亿元,较年初增长49.8%,自制零部件增加及订单增长,存货较年初增长28.4%至6.9亿元,得益预收款较年初增长41.1%至8.0亿元,前3季度经营活动净现金净流入2.3亿元,同比增长43.9%。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司地产商大客户战略、“苏州+中山+成都”基地布局以及维保网络建设都在顺利推进,根据公司在手订单和经营情况,上调2013-2015年EPS至0.66、0.84和1.03元(原0.64、0.79和0.94元),对应2014年动态PE17倍,公司质地优良,具备长期投资价值。 风险因数:钢、稀土等原材料价格上升;行业降价竞争。

事件: 长荣股份公告重大资产重组方案:公司拟以9.4 亿元收购深圳市力群印务股份有限公司(以下简称力群股份)85%的股权,支付方式为50%现金,剩余50%以向力群股份原股东25.73 元/股发行约1824 万股股份支付。力群股份承诺2013-2016 年净利润不低于1.20、1.26、1.32 和1.39 亿元(具体业绩承诺情况见附录)。 同时公司拟通过询价方式向不超过十名特定投资者非公开发行不超过1351 万股,募集不超过3.1 亿元用于本次收购。 点评: 总评:收购为公司开展业务提供支持。由于烟标印刷的特性,收购后长荣股份将能够获得较为稳定的利润和现金流来源,为公司印刷设备的海外拓展以及“云印刷”等业务的开展提供支持。 烟草市场受国家管控,行业缓慢增长。我国成年吸烟人数超过3.0 亿,约占世界四分之一,烟文化影响深远。在我国烟草行业是国家垄断行业,由于吸烟影响健康,同时二手烟容易对他人造成影响(我国二手烟暴露率达72.4%), 因而对烟草总量实行严格管控,从2001 年到2012 年我国卷烟年复合增长率3.6%,缓慢增长。但由于烟草的刚性需求以及城镇化进程中潜在消费人群增加,而电子烟的冲击还未体现(公共场所禁烟未严格执行,价格高等,2013 年美国电子烟占比仅1%左右,我国更低),预计我国卷烟产量仍将保持0%-3%的低速增长。 烟草业向大品牌厂商整合是趋势。为解决烟草业大而不强、行业格局分散的局面,国家烟草局在2010 年提出“532”、“461”品牌发展战略,即争取用五年或更长一段时间,着力培育2 个年产量在500 万箱、3 个300 万箱、5个200万箱以上的品牌;培育12个销售收入超过400亿元的品牌,其中6个超过600亿元、1个超过1000亿元,据此,近年来政府一直大力推动烟草企业整合,我国卷烟品牌数量从2001年的约1181个减少到2012年的98个,卷烟制造厂也从195个减少到目前的54个。 烟草集中度提升有利实力烟标厂商提升市场份额。烟草业属于高门槛行业,外部企业很难进入,同时目前仍有70%左右的市场份额仍被烟厂下属的配套烟标企业所拥有,由于烟厂对供应商的掌控策略,外部烟标也很难靠自身实力和发展快速提升品牌份额。不过随着政府多次出台政策推进烟草业的“三产”剥离,烟草业主辅分离已形成趋势,卷烟企业附属的中小型烟标厂将越来越多的成为重组标的,同时由于产量控制,卷烟厂更有动力通过提升品牌烟的比例来保持增长,如三类烟以上的占比从2006年26%左右增长到2012超过65%,对烟标的印刷质量也将更加重视,这些都有利于实力烟标厂商提升市场份额,以上市的东风股份和劲嘉股份为例,东风股份2006-2012年烟标印刷业务年复合增长率达到10.8%,劲嘉股份2004-2012年烟标印刷业务年复合增长率达到10.9%都远高于行业增长。 力群股份拥有客户、研发等优势。力群股份主营业务为烟标产品的研发、生产与销售,其中收入95%以上为烟标印刷,按照2012年4.4亿收入规模,约占烟标市场份额1.5%左右,客户包括云南中烟(为红云红河集团、红塔集团提供烟标等)和河北白沙,并在云南和河北均设立了办事处提供营销、仓储和售后等一站式服务,今年上半年又成为山东中烟“哈德门”品牌卷烟的烟标供应商。 下游客户的成长为利好力群股份增长。公司下游客户红云红河集团、红塔集团以及河北白沙,包括山东中烟都是当地的龙头企业,受益行业整合趋势,以红塔集团为例,2009年至2012年增速6.7%,3大主打品牌“红塔山”、“云烟”和“玉溪”增速更快。力群股份已经与这些客户保持了多年的合作,将同时受益卷烟行业以及烟标印刷行业整合趋势。 力群股份在盈利能力上可比拟上市优势烟标印刷企业。从毛利率和净利润率上看, 力群股份都介于劲嘉股份和东风股份之间,盈利能力较强,但后两者具备上市平台, 在品牌、资金等方面具备优势,而力群股份通过被长荣收购,这两方面也将有望得到提升。 收购能够为长荣贡献较为稳定的利润和现金流来源,并可望成为以后云印刷业务在深圳的基地。由于烟标印刷的特性,收购后,长荣股份预计将能够获得较为稳定的利润和现金流来源(2011、2012和2013上半年,力群股份经营活动和投资活动产生的现金流净额/对应净利润分别为0.38、1.01和2.65),为公司印刷设备的海外拓展以及“云印刷”的开展提供支持。 三季报业绩回购:公司前三季度实现收入4.5亿元,同比增长1.8%,归属母公司股东净利润1.1亿元,同比下降14.5%,其中3季度收入1.3亿元,同比增长4.2%,归属母公司股东净利润1042万元,同比下降65.1%。三季度业绩大幅下降,主要是因为产品结构变化,其中毛利率较低的糊盒机、检品机等占比较大,导致毛利率同比下降16.8个百分点,成为业绩下降的主因。到9月底公司在手订单1.46亿元,与去年四季度收入1.48亿元相当,但去年4季度产品结构与今年3季度类似,故毛利率较低, 而9月底在手订单烫金机组占比有所恢复,加上公司4季度加强费用控制,预计今年4 季度同比将会有较好增长。 预计今年是业绩低点,明年需求将会好转。预计明年烟标招标会重新启动,新客户中标有望带动公司产品销售,同时今年政府换届后新一届政府对三公经费的控制, 白酒消费受到影响,导致公司第二大下游市场白酒包装印刷企业投资出现观望,也影响了对烫金等高端产品的需求,预计明年随着影响减弱以及被压抑的需求释放, 有望恢复增长。同时今年海外日本和美国直销市场仍在拓展之中,进度低于预期, 因为品牌的推广需要时间,随着并购完成,公司将有更多资源(如利润和现金流保障)进行海外拓展,海外市场将有望实现较快发展,并贡献盈利。 看好“云印刷”业务的成长空间。目前公司云印刷业务在有序进行之中,印刷设备已经订购,派往台湾的人员培训顺利,网站建设也进入到内部测试阶段,我们预计快的话年底能够开始接单,明年有望贡献受益。我们看好云印刷业务主要信心来自以下两点:1、首先公司采用的是台湾健豪的成熟运营模式,同时台湾健豪也非常积极拓展内地市场;2、潜在空间很大,个性化、多样化商业印刷日益流行,我们测算仅北京+天津市场规模即超过台湾,预计潜在规模在30-50亿左右,公司如果在京津地区成功,其在全国如广深、上海等地区的拓展也将顺理成章,此次并购客观上也为广深地区的拓展提供了印刷基地。对云印刷的详细分析请见《长荣股份(300195)- 看好“云印刷”的成长空间》深度报告。 纸电池进展情况:仍看成品定型和下游推广情况。目前公司已经向客户提供了部分成品用于面膜试验,同时公司仍需对原材料厂商进行考察,药品市场也在积极拓展之中,顺利的话预计明年能够产生部分收入。 维持“强烈推荐-A”投资评级。不考虑并购影响,按照目前订单情况以及海外拓展情况、云印刷的进度,下调2013-2015年EPS至1.04、1.30和1.69元(原1.27、1.57和2.03元);如果考虑收购,假定收购在明年2月底完成,配套增发也在明年完成,预计2014-2015年摊薄后的EPS为1.58和2.03元,目前股价对应收购后的2014年动态PE17.1倍,估值具备优势,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:并购由于未满足条件而终止;海外拓展低于预期。

事件: 公司前三季度实现销售收入 6.1 亿元,同比增长10.1%,归属母公司净利润约1.6亿元,同比增长23.7%,扣非后同比增长18.9%,每股收益0.41 元。公司同时预增2013 年全年业绩增长5%-25%。 评论: 1、受个别大订单收入确认及交付产品结构影响,公司业绩季度性波动较大 公司第三季度单季完成销售收入1.9 亿元,同比增长2.6%,实现归属母公司净利润5139 万元,同比上涨40.3%。公司业绩季度性波动主要是由于公司下游石化客户较强势,部分大订单确认周期较长;另外由于每个季度交付产品结构不同,公司季度盈利水平出现波动导致公司业绩出现季度性差异。我们预计公司四季度业绩同比将基本持平。 2、毛利率同比小幅下降,期间费用率下降较快 前三季度公司综合毛利率为40.9%,较上年同期下降1.3 个百分点,主要是由于公司交付产品结构的变化造成毛利率小幅波动,整体来看公司毛利率水平基本保持稳定。前三季度公司期间费用率12%,同比下降3.9 个百分点,主要是由于公司产品包装费、运输费减少导致销售费用率同比下降2.9 个百分点。 3、三季末预收账款环比小幅上升,经营性现金流明显好转 截至三季度末底公司预收账款余额为3 亿元,较年初有小幅下降,较上季末小幅增加2164 万元,显示公司新签订单在经历二季度的下降后有所恢复。另外随着大订单的收入确认和下游客户验收确认,公司销售回款转好,公司前三季度经营性现金流净流入1.5 亿元,三季度净流入4907 万元。 4、投资建议 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.51、0.62、0.77元,对应PE 分别为44、36、29。公司在石化后处理设备领域拥有领先优势,期待公司非石化领域的拓展及服务收入占比的稳步提高,同时公司拥有一定的外延式扩张机会,维持审慎推荐评级。 5、风险提示 公司受下游石油化工煤化工行业影响较大,收入确认周期较长。