事项:2月24日公司公告,公司全资子公司杭州迪安与武汉和众投资有限公司、自然人王宾、迪安兰青以及兰青医院共同签署了《框架协议》,拟使用自有资金3000万元(暂定)一次性收购武汉和众持有的武汉迪安兰青医学检验所有限公司100%的股权。收购的必要前提为迪安兰青实际具有独立医学检测业务(迪安兰青收购武汉兰青肿瘤医院有限公司开展的独立医学检测的全部业务)。 此次收购计划布局华中,有助于进一步完善全国覆盖网络公司近日公告设立佛山实验室,标志着公司基本建立了覆盖长三角、环渤海、珠三角等沿海经济发达地区的实验室网络。如果此次收购完成,公司将进军快速发展的华中地区,有利于进一步拓宽覆盖区域、提高市场占有率、增强可持续发展能力和核心竞争力。 武汉实验室已有一定基础,合理支付安排保障收购收益估计目前湖北省的医学诊断总收入约40~50亿元,诊断外包的市场规模约为0.8~1亿元,外包比例只占约2%,发展空间巨大。公司拟收购的武汉实验室已有一定的发展基础,估计年收入规模接近1500万元,一旦收购完成有望较快贡献利润。为保证收购标的资产的安全完整性及有效控制收购风险,公司采用分期支付的方式交付股权转让款,并设定一定额度的股权转让款按未来三年业绩约定的实现情况予以兑付。 维持“推荐”评级由于尚未签署正式协议,同时考虑到所需流程和手续,武汉实验室收入并表的具体时间尚有一定的不确定性。2月23日公司公布了2011年业绩快报,收入增长符合我们预期;销售和管理费用的大幅增加导致净利润略低于我们此前预期。我们微幅下调盈利预测,预计11~13年的EPS分别为:0.83,1.10和1.47元,对应于2月24日收盘价41.75元的PE分别为50、38和28倍。公司因地制宜通过自建或并购方式稳步推进实验室网络布局,我们维持对公司的“推荐”评级。

投资要点 领先的现代中药企业: 天津天士力制药股份有限公司是天士力集团的核心企业,是我国中药现代化的标志性企业,也是当前国内最大的滴丸剂型生产企业。公司以现代中药奠基立业,围绕“集药材种植、药物研发、中间提取、药品制造、市场营销及售后服务于一体”的现代中药产业链建设,并率先建立了国内领先的中药材GAP药源基地、现代中药数字化制造平台、数字化提取中心以及国内最大的中药冻干粉针剂生产基地。公司开发培育了一批疗效确切、市场信誉度高的现代中药产品群,其中最具代表的复方丹参滴丸2010年顺利通过了美国FDAⅡ期临床试验。 丹参滴丸——受益基药扩容和FDA临床Ⅱ期通过 天士力丹参滴丸在公司医药工业中收入占比达到64%,是公司的核心品种。 2009年以来,丹参滴丸入选《国家基本药物目录》,随着2010年基药制度的推进实施,作为基药独家的丹参滴丸销售额出现快速增长。我们预计2011年收入增长达到20%,达到15.7亿元,2012年增速保持在10%以上。同时,2010年丹参滴丸通过美国FDAⅡ期临床,使得该产品在高端医院市场的学术价值提升,有效促进了该产品在二、三级医院的销售。 二线产品保持快速增长 公司二线品种主要有养血清脑颗粒、水林佳(水飞蓟宾胶囊)、益气复脉注射剂、芪参益气滴丸等。2010年以来公司的高增长除了丹参滴丸受益基本药物制度以外,二线品种的快速增长是公司业绩优良的另一重要原因。我们预计2011年养血清脑颗粒、水林佳、益气复脉注射剂、芪参益气滴丸增速分别达到45%、40%、70%和60%。 天士力集团医药业务或将整体上市 天士力集团是以大健康产业为主线、以制药业为中心,包括现代中药、化学药、生物制药和保健品,健康食品等。天士力集团网站业务架构图中,将现代中药、化学药、生物药和特色医疗等列为同一领域,我们猜测集团的化学药和特色医疗等业务有望注入股份公司,实现整个医药业务整体上市。 首次给予“推荐”评级 我们预计公司2011-13年每股收益分别为1.29、1.60和1.89元,对应2月23日收盘价39.58元,PE分别为30.7、24.7和21倍。我们看好公司心脑血管疾病中成药发展和开发新品种的潜力,首次给予“推荐”评级。

核酸诊断产品稳健增长。公司是分子诊断细分领域龙头企业,以PCR 试剂为主的核酸诊断产品占公司产品收入约70~80%,近年来此业务增速与行业整体趋于一致,稳定在15~20%。由于通过仪器投放带动试剂销售是业内通行做法,近期上市的全自动核酸杂交仪有望带动相关试剂销售快速增长。血筛方面,2011年公司拿到三军医大西南医院输血科,湖北孝感、江苏盐城血站的招标,预计2012年公司将继续深化与上述单位的合作,并积极参与部分剩余试点单位今年的招标。 时间分辨荧光免疫产品增长迅速。控股子公司达瑞的时间分辨荧光免疫产品可用于产前、新生儿筛查,以及乙肝、肿瘤标志物、性激素等检测,近年来增速约25~30%。尽管竞争性产品化学发光免疫的自动化程度相对更高,但时间分辨技术背景较低且生产厂家较少,公司产品仍有较大成长空间,预计未来两三年有望继续保持25%左右的快速增长。随着时间分辨产品占比的提高(目前仅占公司诊断产品收入约10%),对整体收入增长的贡献将逐步显现。酶免产品则由于细分领域竞争激烈,进入平稳增长阶段。 病理业务贡献增大,英潍捷基合作前景看好。参股公司安必平主要提供以宫颈癌检查为主的病理诊断产品,提出“HPV DNA+液基细胞”一站式解决方案,在“两癌筛查”大背景下取得了快速增长,2010年贡献净利润约446万。由于宫颈癌筛查不是一次性筛查,适龄妇女应每1~3年进行一次检查,市场潜力十分巨大。公司近期决定与英潍捷基成立合资公司(42.5%股权)共同研发基因测序产品以满足临床需要,将显著提升公司在分子诊断领域的综合竞争力。随着测序成本不断降低,基因测序应用于临床(如个性化治疗)的潜力十分巨大。 独立医学实验室业务发展迅猛,盈利能力有望逐步改善。随着新医改不断推进和医疗机构观念转变,独立医学实验室的发展环境不断优化。根据公司2011年半年报披露的数据,我们预计2011年广州实验室收入增长约30%左右,有望突破1亿元;上海实验室约有30%~40%的增长;2010年设立的成都、南昌、合肥实验室11年收入大幅增加;2011年新建的昆明、泰州实验室也开始逐步贡献收入。 由于新建实验室的场地均采用租赁方式,预计实现盈亏平衡的时间有望明显缩短。 公司将综合考虑区域市场环境,稳健布局新的实验室,随着现有实验室不断成熟,预计医学诊断服务业务的盈利能力有望逐步改善。 首次给予“推荐”评级。预计公司11~13年的EPS 分别为0.20,0.26和0.29元,扣除股权转让损益后的EPS 分别为0.20,0.24和0.29元,对应2月23日收盘价9.15元的PE 分别为46,38和32倍。公司作为分子诊断领域龙头企业将受益于细分子行业快速成长,时间分辨、病理、独立实验室业务发展迅速,有望带动业绩持续向好,首次给予“推荐”评级。

事项:2月22日公司公告,公司董事会审议通过了《关于使用自有资金设立佛山迪安全资子公司的议案》,拟与全资子公司杭州迪安共同出资设立佛山迪安医学检验所有限公司,注册资本为2,000万元。 成立佛山实验室是公司进军华南、布局全国的重要一步公司是第三方医学诊断行业龙头企业,已在杭州、南京、上海、北京、温州、淮安、济南、沈阳等地设立了八家独立医学实验室,覆盖了长三角、环渤海地区。佛山迪安的成立,有助于填补公司在华南地区的空白,完善全国网络布局、充分发挥连锁优势,进一步提升市场份额。 佛山实验室可以辐射广州等珠三角优质市场,前景看好在人口较多、辐射能力较强、诊断服务市场较大的佛山设立独立医学实验室,不仅能完善当地的医学诊断服务体系(特别是就近服务基层医疗机构,提供中高端诊断项目),更能辐射广州、深圳等珠三角优质市场,满足广东省快速增长的医学诊断外包需求。目前广东省诊断外包规模约为5亿元,其中广州金域收入估计约达3亿,广州达安约1亿。 虽然广东市场竞争激烈,但仍有较大的发展空间,未来几年将继续保持快速成长,到2015年有望接近20亿元。公司“代理+服务”的双轮驱动模式有助于尽快切入当地市场。 维持“推荐”评级预计佛山迪安3月份左右就能开始贡献收入,我们暂不调整对于公司的盈利预测,预计11~13年的EPS分别为:0.86,1.14和1.53元,对应于2月22日收盘价40.7元的PE分别为47、36和27倍,公司独立医学实验室网络稳步推进,带动业绩持续快速成长,我们维持对公司的“推荐”评级。

资产注入将大幅提升公司业绩,首次给予“推荐”评级。 如果不考虑资产注入的影响,我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.18、0.20、0.24元,对应2月22日收盘价11.66元的动态PE分别为64.8、58.3、48.6倍。我们测算上海医疗器械集团资产整体注入将增厚公司EPS0.25元,对应2012年增厚后EPS为0.45元,动态PE为25.9倍。我们看好华润入主公司后管理和销售模式的改进,首次给予“推荐”评级。

事项: 2012年2月20日,昆明制药披露2011年报:报告期内实现合并营业总收入24.34亿元,比上年同期增长33.94%;实现归属于上市公司股东的净利润1.3亿元,比上年同期增长52.05%;实现每股收益0.41元;实现经营性净现金流1.4亿元,比上年同期增长54.41%。每股现金分红0.2元。 三七和天麻类产品是主要高增长来源 三七类和天麻类天然植物药2011年营业利润占比接近70%,是公司主要的利润构成部分。三七类和天麻类营业利润同比增长分别为84.5%和20.3%.从具体品种看,三七类主导产品血塞通软胶囊、血塞通冻干粉针400mg、血塞通冻干粉针200mg分别增长110%、106%、65%,天麻类主导产品天麻素注射液同比增长43%。值得说明的是,三七类产品利润增速远高于收入增速(约54%),我们预计主要原因为三七类产品增量主要通过底价代理方式销售。 品种结构调整促进公司化学药利润高增长 除了三七类和天麻类等天热植物药产品,2011年公司化学药利润也实现55%的高增长,主要是因为公司化学药产能紧张,公司有效进行产品结构调整,放弃了利润率较低的品种。因此呈现出收入下滑27.4%但利润高速增长的局面。 费用控制良好 公司已经连续4年实现销售费用率和管理费用率下降。其中,2011年销售费用率为16.21%,较2010年降低2.41个百分点;管理费用率为5.48%,较2010年降低0.64个百分点。 维持“推荐”评级 根据昆明制药2010年股东会通过的股权激励方案,2010-12年公司股权激励主营业务净利润增速的触发条件分别50%、50%和30%;2011年10月公司公告拟增发不超过6800万股,融资7亿元扩充天然植物药产能。无论是由于股权激励,还是为了平衡股本摊薄对参与增发投资者的信心,我们认为公司都将精心布局未来3年高增长规划。不考虑增发股本(注:我们已在1月4日调研报告中详细测算每股收益对应股本增发情况的敏感性),我们预计公司2012-13年每股收益分别为0.55、0.76元,对应2012年2月17日收盘价13.89元,PE分别为25.21、18.37倍,维持“推荐”评级。

VE、VA 价格有望企稳回升 维生素E(VE)、维生素A(VA)是公司主要收入和利润来源,业绩对VE、VA年平均销售价格的弹性很大。据博亚和讯网报道,2月9日公司提高VE 报价至120元/kg,VA 报价至140元/kg。我们认为短期内VE、VA 价格企稳回升的态势有望维持,主要理由是:1)近期养殖业景气度有所提升,有望带动饲料需求攀升;2)下游经销商、饲料企业库存处于低位,近期逢低吸纳;3)上游化工原料成本不断抬升。 香精香料是未来两年增长主力 公司围绕VE、VA 及其中间产物开发多个香精香料产品,充分发挥协同效应,平滑VE、VA 市场波动带来的不利影响。预计2011年以芳樟醇为主导品种的香精香料业务收入超过5亿元,2013年有望突破10亿元。公司定增募投项目中多个香精香料品种2011年底陆续建成投产,将是未来两年增长主力。 新材料值得期待,其它品种还在酝酿 公司还积极布局新材料等领域,高分子复合新材料PPS 已处于研发后期,预计2013年有望上市。由于该材料在电子、汽车、机械、化工等众多领域均有广泛应用,且目前国内市场主要被进口产品占据,预计公司PPS 上市后前景广阔。 公司年产6000吨氨基葡萄糖食品添加剂项目由于市场重大变化,可能转投其它项目,具体品种还在酝酿。 维持“推荐”评级 我们预计公司 11-13年的EPS 分别为1.77、2.05和2.28元,对应2月14日收盘价21.69元的PE 分别为12.3、10.6和9.5倍,考虑到VE、VA 价格有望企稳回升,香精香料业务发展迅猛,且公司估值低于原料药行业平均值,维持对公司的“推荐”评级。

投资要点 成本上升导致公司11年利润增速低于收入增速: 尚荣医疗2011年前三季度实现营业收入2.48亿元,同比增长23.8%,净利润0.39亿元,同比增长17.0%。造成利润增速下降的主要原因是公司原材料和人工成本的上涨和行业竞争更加充分导致的毛利率下滑。另外公司前三季度应收账款较11年初增加79.2%,原因是部分医院客户由于财政拨款有所延迟导致回款期延长,公司相应的计提了部分资产减值损失。我们预计2011年公司收入3.37亿元,同比增长24.8%,净利润0.53亿元,同比增长15.2%。 医疗专业工程行业壁垒确保公司较高的盈利能力: 公司的核心业务以洁净手术室为中心,通过对手术室内含菌量、温湿度、新风量、风压风速、二氧化碳含量、麻醉废气排放等环境参数以及血压、脉搏等病人生理体征实施实时集中监测,相比普通工程装修具备更高的技术壁垒。虽然公司核心业务医疗专业工程的毛利率从09年的43.4%降至11年上半年的34.4%,但这已经是成本上升和行业充分竞争的合理体现。公司业务的专业壁垒将确保公司与普通工程装修相比具有更高的盈利能力。 公司开始转型成为医院整体建设解决方案提供商: 公司2011年已经获得5个过亿元的特大订单,累计订单金额为9.7亿元。这5个特大订单均为医院整体建设项目,工期较长,收入确认时间具有一定的不确定性。由于公司11年之前的订单大部分是工期为3-6个月的手术室洁净工程业务,所以收入确认方式一般为工程验收后一次性确认收入。12年之后由于特大工程订单占公司订单的比例逐渐增加,收入逐步确认将启动公司业绩的快速增长。由于公司新签订的特大订单合同的支付方式均为买方信贷,所以不存在账款回收的风险。另外我们预计其余洁净手术室相关的新增订单在7亿元左右,因此公司目前在手订单约为17亿元,将确保公司未来2-3年收入和利润稳步增长。 盈利预测及评级: 我们预计公司11-13年EPS分别为0.47,0.63和0.78元,对应2月14日收盘价21.33元的PE分别为45.4,33.9和27.3倍。我们看好公司未来在医院整体建设项目中逐步确认收入带来的业绩增长,首次给予“推荐”评级。

2012年胸腺五肽有望延续高增长 公司核心品种胸腺五肽09年开始进入13省医保(10年新进6个),在医保放量及10mg品规优势的影响下,估计11年公司胸腺五肽销售收入大幅增长60%左右。随着地方招标的推进,我们预计12年胸腺五肽有望保持30%左右的快速增长。 特利加压素2011年低于预期,2012年有望放量 由于计划的新区域招标以及招标后续贯彻实施延后,加上公司的学术推广等营销手段尚未发力,2011年特利加压素销售额低于预期。预计2012年将有20多个省进行招标,随着招投标进度的推进和公司学术推广逐渐显效,我们认为12年特利加压素有望实现放量。 期待爱啡肽和卡贝缩宫素上市叠加 由于新药审批机构及政策调整影响,公司储备产品审批及投入市场节奏慢于预期。目前爱啡肽和卡贝缩宫素仍在等待生产批件,爱啡肽有望于2012年内上市,卡贝缩宫素最快将于今年底拿到生产批件。 受让缓控释制剂品种及技术,或将形成组合拳 公司受让科信必成公司21个口服固体缓控释制剂品种及制备技术、提前布局化药领域,不仅将拓宽公司品种,且将有助于公司未来围绕心脑血管、消化系统、产科等主打方向形成组合拳,充分利用销售渠道资源实现品种叠加。 双方的长期战略合作也为公司未来走向国际市场打开了想象空间。 首次给予“推荐”评级 我们预计公司2011-13年的EPS分别为0.79、1.15和1.56,对应2月8日收盘价33.00元的PE分别为42、29和21倍。公司作为多肽药物领域龙头企业,研发实力雄厚,储备产品竞争小、潜力大,特利加压素2012年有望放量延续业绩高成长,因此首次给予“推荐”评级。

投资要点龙牡壮骨颗粒是利润主要来源公司主打产品有龙牡壮骨颗粒、健民咽喉片、健脾生血颗粒、小金胶囊等,其中龙骨壮骨颗粒为武汉健民独家研制、生产的卫生部首批三个一级保护品种之一,系公司主要的利润来源(2010 年毛利占比接近50%)。我们预计龙牡壮骨颗粒2011 年收入将达到2.5-2.6 亿元。 龙牡壮骨颗粒——保持10-15%的稳定增长龙牡壮骨颗粒用于治疗和预防小儿佝偻病,软骨病,对小儿多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓等症也有治疗作用,曾经是市场占有率最高的儿童补钙品,一度占据儿童补钙市场90%以上市场份额。但小儿补钙市场竞争日益激烈,先后涌现出三精、迪巧等新的品牌产品。根据健康网数据,龙牡壮骨颗粒目前市场份额约为2.91%,全国22 抽样调研城市市场占有率排名第九。09年以来,经过对产品重新定位并得益于行业的高景气度,龙牡壮骨颗粒保持稳定增长,我们预计收入年增速约在10%-15%之间。 体外培育牛黄——潜力巨大,但需政策扶植公司参股39%的武汉健民大鹏药业有限公司拥有国家中药一类新药体外培育牛黄的完全知识产权。体外培育牛黄是国家重大技术发明、国家重点新产品,为天然牛黄的优质替代品。但是,市场中如牛黄解毒片、牛黄降压丸、牛黄清胃丸等以人工牛黄为原料的低价药品没有动力去替换价格高昂的天然牛黄;而以同仁堂、片仔癀为代表的高价药品如安宫牛黄丸等,为了保持治疗效果不愿放弃采购体外培育牛黄。体外培育牛黄正是处于这种尴尬的区间。因此,需要政策对采用体外培育牛黄为原料的药品进行扶持。 首次给予“推荐”评级我们预计公司2011-13 年每股收益分别为0.57、 0.75、 0.94 元,对应2012年2 月7 日收盘价14.23 元, PE 分别为25.13、19.04、15.16 倍。我们看好公司在儿童保健品市场中的发展和体外培育牛黄替代天然牛黄的潜力,首次给予“推荐”评级。

维持对公司的“推荐”评级 此前公司公告获得Hib疫苗生产批件、23价肺炎多糖和EV71疫苗临床申请获受理,自产转型已然提速,此次与默沙东合作深化将进一步丰富公司产品线、提升技术实力,公司基本面向好趋势更加明确。由于后续具体协议尚需双方进一步商议且协议项目的上市时间尚有一定的不确定性,我们暂不调整对于公司12~13年的盈利预测,预计11~13年的EPS分别为:0.51,0.86和1.32元,对应2月6日收盘价22.99元的PE分别为:45、27和17倍,维持“推荐”评级。

计提资产减值准备影响利润,预计四季度将部分转回: 公司2011年前三季度实现营业收入1.95亿元,同比增长30.9%,净利润0.37亿元,同比增长15.1%。造成利润增速下降的主要原因是公司延长了部分长期合作、信誉良好客户的信用额度和回款期限,导致应收账款较11年初增加164.0%,而公司计提了802万元资产减值损失。四季度收回应收账款将使减值损失部分转回。我们预计2011年公司收入2.65亿元,同比增长25.6%,净利润0.56亿元,同比增长24.0%。 塑料安瓿包材预计 12年获批,将启动安瓿生产线升级: 公司塑料安瓿自动生产线于2009年研制生产成功。国外市场塑料安瓿包材已经广泛替代玻璃包材,其中在欧美发达国家,塑料安瓿的使用率超过70%。因为塑料安瓿注射剂在安全性和毛利率方面较玻璃安瓿均有明显优势,我国已有厂家开始推动塑料安瓿包材在药监局的审批,其中科伦药业和成都普什认证进度领先,预计12年上半年可以获得补充生产批件。国内市场塑料安瓿对玻璃产品的替代是大概率事件,由于国内仅有千山药机能生产塑料安瓿自动生产线,且产品性能达到国际先进水平而价格相对进口生产线有65%左右的优势。公司能在竞争对手推出相关产品之前抢占市场份额,成为安瓿生产线升级的最大受益者。 利用超募资金进行外延收购,进入冻干和固体制剂领域: 公司使用4800万超募资金与上海远东制药机械有限公司成立合资公司,占80%的股份,上海远东将把小水针和冻干机业务全部转入新设合资公司。上海远东冻干机业务国内市场份额接近6%,产品具备较强的竞争力。我们预计合资公司2012年营业收入为7000万元左右,净利润约为700万元,收购完成后将增厚公司EPS 0.08元。另外,公司拟收购国药龙立科技有限公司100%的股权,国药龙立是国内固体制剂生产线和压片机的龙头企业,收购完成后公司将进一步扩大在国内制药装备领域的竞争优势。 盈利预测及评级: 我们预计公司 11-13年EPS 分别为0.84,1.25和1.65元,对应2月2日收盘价26.43元的PE 分别为31.5,21.1和16.0倍。我们看好公司国内独家的塑料安瓿生产线在升级替代过程中的高速增长和通过在相关领域扩充产品线的协同效应,首次给予“推荐”评级。

主营产品11年稳定成长,未来增长勿需担忧 2011年公司Hib实现总批签833万,比10年增长58%,其中预充装批签221万,比10年增长121%。预计11年公司主营业务收入有30~35%的稳定成长。我们认为,未来智飞生物自产Hib疫苗的上市对沃森的冲击有限,投资者勿需担忧。 新产品有望不断叠加,但面市时间或慢于预期 由于监管部门审批放缓,公司进入审批阶段的主要在研产品推进进度低于预期。我们预计ACW135Y四价流脑多糖、AC二价流脑多糖疫苗今年上半年将拿到生产批件,吸附无细胞百白破疫苗或将于13年上市,流感裂解疫苗可能推迟至2015年上市。 外延式发展或将提速 公司尚有8个多亿的超募资金未确定用途,预计在条件成熟时公司会适时考虑外延式并购,从而进一步扩大公司在生物制药领域的产品线和技术实力。近期公司公告新设立投资管理部,负责驱动外延式增长和新业务孵化、战略投资及投后管理,我们认为公司外延式发展有望提速。 维持“推荐”评级 我们下调公司的盈利预测,预计11-13年的EPS分别为1.34,1.76和2.31元,对应于1月31日收盘价38.56元的PE分别为29,22和17倍,低于A股可比公司平均估值。预计公司上半年会有多个事件性看点,未来外延式发展有望提速,我们维持对公司的“推荐”评级。 风险提示 产品竞争加剧、价格下降,销量低于预期。

连锁医院数量持续扩张,助推公司业绩高速增长: 通过“三级连锁”的商业模式,公司目前已在全国21个省(直辖市)设立连锁眼科医院36家,其中2011年开业5家。我们预计到2013年,公司运营的连锁医院将超过50家。由于规模不断扩张,2006-2010年公司的收入从1.91亿元增加到8.65亿元,年复合增长率为45.88%,净利润从0.15亿元增加到1.20亿元,年复合增长率高达69.46%。因为公司选择的眼科医疗服务行业技术较成熟,具备可复制性,所以通过新设医院抢占市场份额,科学高效的内部管理机制可确保公司收入及利润保持高速增长。我们预计11年公司收入12.5亿元,同比增长45%,净利润1.7亿元,同比增长40%以上。 医疗消费升级过程确保眼科服务需求逐渐释放: 2006-2010年公司门诊量的年复合增长率为28.91%,手术量的年复合增长率更高,达到38.93%。手术量占门诊量的比例2006年为8.73%,到2011年上半年已经上升到11.50%,这说明随着医疗消费的升级,需要手术的病人比例逐年提升。未来这一比例仍有较大的提升空间,以准分子激光手术为例,美国现有近视人口约1.5亿人,年手术量接近70万例;我国近视人口超过3亿人,但年手术量仅为60万例左右。 受益于眼科服务的需求增长,核心手术业务量价齐升: 公司最核心的业务是准分子激光手术和白内障手术,2011年上半年收入1.94亿元和1.06亿元,占公司总收入的比例分别为33.24%和18.16%。从2006年到2010年,公司准分子激光手术量由15227例增加到41880例,且随着人们收入水平的提升,选择高端飞秒激光手术的比例逐年增加。2006年准分子激光手术的平均价格为4204.44元/例,2011年上半年已经提高到8068.84元/例,未来这一价格仍将继续提高。我们预计2011年公司准分子激光手术收入将超过4亿元,同比增长45%以上。 盈利预测及评级: 我们预计公司11-13年EPS分别为0.40,0.58和0.83元,对应1月17日收盘价21.81元的PE分别为54.5,37.6和26.3倍。我们看好公司连锁模式的复制能力和增长确定性,首次给予“推荐”评级。

治痔类用药龙头: 与其他类型的疾病不同,在痔疮治疗领域,西药疗效不如中药,口服剂和注射剂均没有效果特别良好的用药,唯有以去腐生肌、活血化瘀的外敷膏剂和栓剂效果最佳。公司治痔类产品在OTC 的市场占有率保持在30-40%之间,是痔疮用药的第一品牌,主要品种为马应龙麝香痔疮膏和马应龙麝香痔疮栓。其中麝香痔疮膏为国家基本药物独家品种,基本垄断了这一剂型的市场。 基药市场和新剂型是治痔药物主要增长点: 和众多的OTC 龙头品种一样,马应龙痔疮膏在OTC 市场的增长已经进入成熟期,预计10%左右。目前主要增长点来自于两个方面:一是痔疮膏为基本药物当中治痔类药物的独家品种,可以借助基药扩容提高增长,预计医院市场为25-30%的增速;二是马应龙麝香痔疮栓为新的升级剂型,目前仍能有10%以上的增长。 肛肠医院——具有独特竞争优势: 作为公司新业务之一,肛肠连锁医院保持较快增长势头。目前公司分别在北京、西安、沈阳、武汉和南京开设5家肛肠医院,其中,北京、西安和沈阳是直接收购,武汉和南京为新建。马应龙公司由于痔疮用药生产的渊源,与众多肛肠医疗专家接触深厚,具有开展全国连锁医院的特殊优势和扩张的持续竞争力。 药妆业务——开始进入商超通路: 药妆业务是基于马应龙眼膏悠久历史和特有疗效开展的又一新业务。目前公司已经先后推出融瑕透皙、释袋焕颜、舒纹臻养三款眼贴膜及清眸代用茶等产品,已在武汉、长沙、昆明和北京等城市试点销售,主要通过药店渠道。2011年底,公司公告成立湖北马应龙八宝生物科技有限公司,这意味着公司药妆将开始拓展至商超渠道,有望形成较大的规模效应。 首次给予“推荐”评级: 我们预计公司2011-13年每股收益分别为0.54、0.78、0.98元,对应2012年1月17日收盘价14.86元,PE 分别为27.5、19.1、15.2倍。我们看好公司在肛肠医院及药妆领域的发展,首次给予“推荐”评级。