事件:公司发布2019年年度报告,公司实现营业收入28.29亿元,同比增加89.70%;归属上市公司股东净利润9.47亿元,同比减少31.00%;扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润8.68亿元,同比增加404.54%;经营活动产生现金流净额16.19亿元,同比增加439.92%;基本每股收益0.32元。 投资要点: 发力电影主营业务,扣非后净利润增长迅猛。公司净利润同比减少31%主要是由于2018年公司出售新丽传媒股权确认了较大的投资收益。2019年公司投资收益4.06亿元,相比2018年全年22.83亿元的投资收益大幅减少。 在剔除非经常性损益的主营业务上,公司归母净利润则同比大幅增长了404.54%,主要来自于年内上映的电影。公司参与投资、发行或协助推广并计入2019年票房的影片共十八部,总票房138.67亿元,票房比较高的影片有《哪吒之魔童降世》(50.13亿元)、《疯狂的外星人》(22.13亿元)、《我和我的祖国》(31.71亿元)、《千与千寻》(4.88亿元)、《误杀》(12.79亿元)、《银河补习班》(8.78亿元)等。其中预计公司从影片《哪吒之魔童降世》上映票房中获得的收入在11-13亿元左右,是公司营业收入最高的影片。 分拆业务来看,公司电影业务营业收入25.32亿元,同比增长134.99%,收入占比89.48%,提升了17.25pct;电视剧业务营业收入2.38亿元,同比减少37.72%,主要来自于电视剧《八分钟的温暖》《逆流而上的你》《听雪楼》《遇见幸福》(原名《我们这些年》)的投资、发行收入,收入占比8.41%,下滑了17.2pct。 公司整体毛利率44.76%,相比2018年提升12.5pct,主要是由电影业务毛利率从32.18%上升至45.53%带动;电视剧业务虽然营业收入减少,但毛利率也提升了2.13pct。 公司四项费用率合计为7.558%,与2018年的7.348%基本持平,其中销售费用率0.072%,减少0.129pct;管理费用率5.957%,提升0.671pct;研发费用率0.509%,减少0.152pct;财务费用率0.509%,降低0.152pct。 积极布局动漫领域,探索国漫商业化可能性。公司投资了二十余家国内动画产业链上下游公司,覆盖了IP生产以及动画制作,在国产动画领域的布局已经初见成效,《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》等动画电影的制作、完善工作也在有条不紊的进行中。在《哪吒之魔童降世》创下动画电影票房奇迹之后,本预定2020年春节档的动画电影《姜子牙》由于疫情撤档,预计未来择档再次上映。 同时,公司还推出了重品质、精品化的漫画APP《一本漫画》,有望成为公司IP的“蓄水池”,在1月14日北京举办的发布会上,公司宣布未来5年将投入10亿将10部漫画作品影视化,对原创内容进行扶持,将优质动漫内容商业化的同时探索动漫衍生品板块。 疫情影响一季度业绩,但项目储备比较丰富。根据公司发布的2020年一季度业绩预告,预计公司净利润在2000万元-4000万元之间,同比减少56.33%-78.17%。其中有约1760万元的非经常性损益;在疫情爆发之前,《误杀》、《两只老虎》以及《南方车站的聚会》三部电影部分票房计入2020年,总票房约3.77亿元;另外还确认了电视剧《新世界》的投资收入。 原定于春节档和情人节上映的电影《姜子牙》、《荞麦疯长》宣布撤档择机再上映,一季度票房收入比较少。但目前公司的项目储备比较丰富,有超过10部以上的电影达到上映条件,在影院重新开放之后,可择机排片上映。 盈利预测与投资评级:目前在疫情的影响下,公司电影业务收入来源大幅减少,依靠电视剧业务实现部分收入,对上半年业绩产生明显影响。但公司资金状况比较好,根据2019年年报显示,公司账面约有25亿元货币资金,可以一定程度抵御短期冲击。我们预计国内影院可能从下半年开始逐步进入恢复正常经营节奏,公司储备的影片项目有望陆续定档,公司目前仍是国内电影内容龙头公司,出产多部票房口碑双丰收影片,建议密切关注。 预计公司2020-2021年EPS为0.29元与0.32元,按4月17日收盘价9.96元,对应PE为33.8倍与31.3倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:影院短期难以恢复正常经营;观影需求复苏低于预期;行业监管趋严;行业竞争加剧。

《问道》产品维持长线运营,深耕Rogueike类游戏。公司目前在长线运营的游戏中:1)《问道》端游自06年推出迄今已有约14年时间,目前仍保持着相对稳定的在线用户水平,并且还在不断进行升级开发,对现有内容进行调整和修改,增加新内容,保持比较好的盈利能力。2)自研产品《问道手游》在2019年4月举行了3周年活动,充值流水达到阶段高峰;9月开启地府版本。2019年《问道手游》在AppStore游戏畅销榜平均排名第28名,最高达到第5名。截止2019年底,《问道手游》累计注册用户数量超过4000万。 除了主要产品《问道》之外,公司还在运营《不思议迷宫》(累计注册用户超1700万)、《失落城堡》(累计注册用户超500万)、《贪婪洞窟2》(AppStore游戏付费榜平均排名第20名,最高至第1名)、《伊洛纳》(上线后连续9天在AppStore游戏免费榜排名前3名)、《异化之地》(在AppStore游戏付费榜平均排名为第3名)、《跨越星弧》等Rogueike类游戏。通过对大量Rogueike类游戏玩家行为数据的挖掘与分析,公司在该品类的游戏运营上具备丰富且独到的经验。 计提减值对净利润产生一定影响。公司2019年度计提资产减值准备合计7504万元,其中针对于参股公司成都余香科技2019年的经营情况计提了约6850万元的长期股权投资减值准备。计提减值一定程度上影响了公司2019年净利润的增长。 研发持续加码研发投入。公司2019年投入研发费用3.32亿元,同比增长15.73%,占营业收入15.31%,公司共有研发人员360名,占总员工数量比达到54.30%。 由于新游上线以及《问道手游》营销推广支出增加,销售费用同比增加68.34%至2.25亿元;由于管理部门薪酬增加以及深圳广州两地办公楼折旧导致管理费用同比增加50.99%至1.85亿元。 继续高比例分红。公司2019年分红计划为向全体股东每10股派发现金红利50元(含税),合计拟派发现金红利约3.59亿元,分红比例为44.41%。 公司2017-2019年分红比例分别为30.65%/99.43%/44.41%,参考同行业游戏上市公司以及整个A股市场的分红比例,公司在分红比例上处在比较高的水平。 产品储备丰富。公司有多个产品储备,预计在未来将会陆续上线,包括《魔渊之刃》、《一念逍遥》、《纪元:变异》、《最强蜗牛》、《冒险与深渊》、《巨像骑士团》、《不朽之旅:重生》、《精灵魔塔》、《石油大亨》、《匠木》、《城市之间规划师》、《魔法洞穴2》、《爱丽丝的精神审判》、《四目神》等游戏产品,其中有多个产品已经取得版号,最快会在2020年上半年上线,下半年新游产品上线更加频繁。 一季度增长明显,《问道手游》4周年活动有望再创流水高峰。公司还发布了一季度业绩预告,预计2020年Q1净利润为3.20亿元-3.26亿元,同比增加50%-53%。主要是受春节假期延长,复工延迟,玩家活跃度上升影响,《问道手游》营业收入相比2019年同期有增长。 根据《问道》手游官网显示,《问道手游》4周年庆典预约活动于4月13日开启,庆典正式活动将于4月24日开启,参考2019年《问道手游》3周年庆典时流水充值的表现,预计2020年4周年活动有望再次创造流水的高峰,增厚上半年业绩。 盈利预测与投资评级:预计2020年与2021年EPS分别为14.63元与17.14元,按照4月10日收盘价366.80元计算,对应PE分别为25.1倍与21.4倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管风险;行业竞争加剧;对单一产品依赖度较高;新游产品表现不及预期;《问道手游》流水增长不及预期。

公司发布2019年年报。2019年,公司的调味品板块实现了16.23%的较高增长,收入达到44.37亿元,综合毛利率达到39.47%,较2018年增0.16个百分点。 2019年,公司的房地产板块实现销售额1.26亿元,同比略降0.68%,板块毛利率提高5.14个百分点达到39.98%,全年贡献毛利润0.5亿元。 量价的共同带动下,酱油收入实现两位数增长,一扫近年来的疲态。 2019年,公司销售酱油44.54万吨,同比增10.83%,出厂吨价提升0.36%。量价的共同拉动下,2019年公司的酱油收入达到28.8亿元,同比增11.23%,较上年的增长提高2.11个百分点,似乎扭转了近两年来的增长疲态。从现金流量表来看,公司2019年的销售情况更为乐观:销售商品获取现金同比增18.53%,采购支付现金增13.06%,当期的经营性现金流净额大增46.27%。 同期,海天酱油的收入增幅是13.6%,而这一增长是建立在百亿元销售规模的基数之上的。如果市场中的头部企业在较大的基数上仍能保持双位数增长,那么说明酱油市场的增量空间仍然很大;而公司目前的酱油销售规模不足30亿元,酱油主业在五年之内保持双位数增长没有太大的难度。公司目前正在建设阳西酱油三期产能,2020年下半年可投产;除了对阳西工业基地的投资,公司在年报中再次披露了“加快兼并收购,加快全国产能布局”的意图。企业的投资行为本身就很好地说明了市场远没有饱和,这仍是一个产能跟不上需求的市场,而市场自身的良性发展是引导企业脱虚向实的最有效动力。 公司酱油产品的毛利率仍有提升空间。 2019年,公司酱油产品的毛利率达到44.4%,较2018年提高0.26个百分点。毛利率提升主要来自成本端的控制:2019年,集团将采购权限回收,重建采购模型,这些举措切实地优化了成本,通过降本增效永久地增厚了毛利。 相比海天酱油50.38%的毛利率,公司在产品盈利方面仍有很大的提升空间。公司的厨帮系列和海天味业的海天系列,二者都属于南派酱油,酿造工艺和原料采用较为接近;二者的销售都较为倚重经销商渠道,区别在于海天产品在餐饮渠道中铺货较多,而厨帮以服务零售客户为主。理论上,厨帮的毛利率应该与海天基本相当,但是目前差距较大,我们估计这可能与公司的市场和价格策略有关。但是,海天酱油能够达到的盈利水平为公司提供了可见的目标。 公司在全国市场中的留白仍较多,是未来的增长点。 公司销售采用大分销模式,依靠全国经销商的本地资源展开铺货和销售,通过各类经销商将产品导入商超、餐饮和流通渠道。2019年,公司的经销商从上年的864个增至1051个,增加187个,较上年多增9个。经销商的培育期是两至三年,每年新增的经销商是未来两至三年销售增长的保证。 2019年,公司开发空白地级市市场21个,较上年多开发3个。公司在地级和县级市场的开发率仅83.4%和38.3%,因而从市场容量上看,公司的发展空间比竞争对手大。 公司的销售结构中,大商的比重加大。2019年,公司的前五大客户的销售额占比16.14%,较2018年提高近8个百分点,销售结构中的大商比重加大。尽管如此,公司在年报中仍表达了扶持和维护小商的意愿。 第二大业务鸡精鸡粉在2019年实现较高增长。2019年,鸡精鸡粉的销量是2.9万吨,同比增19.2%,出厂吨价持平略降,收入增18.99%,增幅较2018年高出11个百分点,收入达到5.27亿元。2019年,鸡精板块毛利率39.46%,较上年降1.26个百分点。食用油基数低,增长快。2019年,公司销售食用油3.87万吨,同比增38.67%,出厂吨价微增0.25%,收入4.47亿元,同比增39.02%。我们估计公司以分装为主,所以食用油的毛利率较低,2019年较2018年再降5.3个百分点,仅13.06%。食用油、耗油等品类更多的用途是导入既有渠道、满足经销需求。 2019年,公司对非主销区的资源投入力度明显加大,推动中西部和北部市场较快地增长。 2019年,作为核心市场的华南和华东,其销售增速维持在12%的稳健水平,而非主销区的中西部和北部市场的销售额分别增长25%和20%。同期,华南市场的销售贡献减少一个百分点,而中西部市场增加了1个百分点。尽管公司本埠所在的华南市场的增长仍相当可观,但是公司的营销策略旨在培育中西部和北部等非主销市场,并对应地给予资源倾斜,促使两大市场的增长较2018年出现了明显的提速。目前,公司的销售格局是:华南市场贡献45%的销售额、东部占24%、中西部占17%、以及北部市场占14%。 公司的存货和帐款周转加快,渠道动销情况较好。 2019年,公司的存货和应收账款周转天数大幅下降:存货周转天数从2018年的213.37天降至201.4天,应收账款周转天数从4.94天降至2.81天。周转效率明显提升,说明公司产品在渠道中的动销速度加快不少。动销趋好是公司各项营销政策带来的积极反馈:从二线城市的市场调查中我们看到,厨帮产品在促销安排、导购落地、商超堆头和摆放,以及产品的丰富性(淡盐、海鲜、蒸鱼等SKU在2019年上架)等方面均较以往有了显著改观,各项政策的执行较以往更夯实;在一线城市的一次市场调查中,我们甚至遇到了当地大商在做有关厨帮产品的现场指导和问卷。动销日益加快正是上述营销细节不断改善的正反馈。此外,公司将资源更多地向一线营销倾斜,包括给营销人员加薪等措施,都积极地影响销售效果。 2019年,公司的费控效果显著,增厚股东回报。 2019年,公司的销售期间费用率较2018年下降0.93个百分点,降至20.27%,费用率回到2014年时的较低水平。由于业绩增长和费控落实,公司2019年的股东回报率增加1.6个百分点,扣非摊薄后达到17.46%。当期,海天的股东回报率达到了30.66%的新高水平,由于公司的经营体制与海天进一步靠拢,我们认为公司的股东回报率有望向上突破20%。 我们在两年前曾经判断:公司的实际控制人经历变更之后,随着企业从国有转变为民有,公司的各项费用率都有望下降,股东回报率将会成为评估企业表现的一个最重要指标。目前来看,公司的改制红利确实正在不断兑现。 公司未来的财务费用将会大幅减少,增厚股东回报。 公司于2019年兑付完毕2014年以来存续的两期公司债,结束了财务费用率高企的局面。2014至2019年期间,公司每年支付的财务费用5000至6000万元;2020年及其之后,由于公司债的兑付完毕,公司的财务费用将会大幅减少,从而增厚股东回报。 2020年,预计行业的成本压力会加大。 预计2020年包括进口黄豆、包材等原料价格走高,公司的成本压力将会加大。 2019年,黄豆的市场价格呈震荡走高的态势,酱油类公司并无太大的成本优势;2020年,随着疫情在全球的蔓延,全球的物流和供应在各条产业链都遭遇了阻塞,预计进口黄豆和国内黄豆的价格将会在2019年的基础上持续上涨,其它各项生产成本都遵循该逻辑,因而酱油行业在2020年的成本压力可能会加大,不排除行业通过实施提价向下游传导成本压力。 投资建议 参照公司的“双百”目标,我们认为公司在业绩和市值方面仍有较大的发展空间。 我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益分别为1.08、1.24、1.36元,对应4月3日的收盘价46.62元,公司的市盈率为43、38和34倍。我们给予公司“增持”评级,未来六个月的目标价49元。 风险提示:2020年,疫情影响下全球的黄豆供应出现问题,成本压力加大。

事件:公司发布2019年第三季度报告。公司前三季度实现营业收入115.94亿元,同比减少7.45%;净利润8.29亿元,同比减少57.25%;扣除非经常性损益后净利润11.79亿元,同比减少34.59%。基本每股收益0.436元。 其中第三季度单季度营业收入40.30亿元,同比增加0.47%;净利润3.05亿元,同比减少45.98%;扣除非经常性损益后净利润2.68亿元,同比减少19.03%。 投资要点: Q1-Q3电影市场整体票房未见增长,内容业务表现不理想。在渠道端:2019年前三季度国内电影票房为478.39亿元,同比减少2.27%,观影人次12.80亿人次,同比减少7.29%。占公司收入比例较高的电影放映、影院广告以及卖品销售业务与电影市场的景气度存在较高关联性。因此在2019年整体市场票房与观影人次双降的情况下,公司影院渠道业务的盈利能力收到了比较明显的影响。同时公司旗下电影院仍然维持一定数量的增长速度,也带来了成本压力。 在内容端:公司前三季度主投主控的影片数量比较少,部分影片票房也不达预期,加上2018年公司主控的《唐人街探案2》票房较高,基数较大;另外受游戏行业以及版号申请管控的影响,影视与游戏内容相关业务的收入同比下滑。 19年Q4与2020年Q1有望回暖。进入Q4后,在国庆档的加持下,国内电影市场票房有了较为明显的好转痕迹,10月单月票房超过80亿元,远超2018年10月36.6亿元的票房,同时2018年Q4票房仅为117.59亿元,基数相对较低。预计2019Q4票房会有比较明显的同比增长,公司放映业务有望从中受益。 在内容端,公司参与制作或发行的并预计将在Q4上映的影片有:《误杀》、《南方车站的聚会》、《受益人》等,另外公司主控的影片《唐人街探案3》定档2020年春节档,前作《唐探1》与《唐探2》票房分别为8.18亿元与33.97亿元,值得期待。 受放映业务影响,毛利率下滑,主要费用率总体平稳。公司Q1-Q3毛利率为26.66%,比2018年同期下滑4.69个百分点,单季度分别为29.46%/25.72%/24.79%,均有不同程度的下滑。毛利率下滑的主要原因是放映业务受市场影响,单银幕产出下滑,毛利率承压。Q1-Q3三项费用率合计为15.75%,同比小幅上升0.5个百分点,总体比较平稳 盈利预测与投资评级:前三季度公司受到放映端与内容端双重影响,盈利能力下滑。总体而言,目前行业票房的增长速度仍然要低于银幕的增速,影院的经营压力短期难以出现明显的缓解,但随着Q4电影市场的明显转暖以及公司影片内容的上映,预计Q4公司的业绩有望好转。公司作为覆盖行业全产业链的龙头公司,在影院的经营效率,院线市占率以及内容的打造上都处于行业头部位置,建议持续关注公司的长期布局价值。公司目前商誉较高,需要警惕Q4可能存在的商誉减值风险。 预计公司2019-2020年EPS为0.56元与0.69元,按11月1日收盘价15.04元,计算,对应PE为26.7倍与21.9倍。维持公司“增持”评级 风险提示:商誉减值风险;行业竞争加剧;影视项目表现不及预期;内容监管风险。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入95.60亿元,同比增加72.72%;净利润15.56亿元,同比增加27.70%;扣除非经常性损益后净利润14.17亿元,同比增加21.30%;经营活动产生现金流净额18.97亿元,同比增加36.64%;基本每股收益0.74元。 其中第三季度营业收入34.89亿元,同比增加56.29%;净利润5.23亿元,同比增加25.37%;扣除非经常性损益后净利润4.68亿元,同比增加14.89%。 投资要点: 新老产品共同推动单季度营业收入创新高。截至目前,6月26日上线的手游产品《精灵盛典》在AppStore游戏畅销榜基本能够维持在TOP20左右,最高曾上冲至第4名。18年末上线的《一刀传世》与19年初上线的《斗罗大陆》H5排名也同样靠前,在新老产品的共同推动下,Q3单季度营业收入达到创新高的34.89亿元,同比增加56.29%,环比增加23.54%。 新游推广导致流量费用大幅上升。Q1-Q3公司销售费用同比增加161.90%,主要是公司年内上线的新游戏正处于推广期,对互联网流量需求较大,销售费用率为60.39%,同比提升20.56个百分点,其中Q3单季度销售费用同比增加101.82%,环比增加43.68%,销售费用率为61.37%,同比环比均有不同程度的提升。 Q1-Q3管理费用率为1.52%,受剥离汽车业务影响,比2018年同期下滑1.83个百分点;研发费用率为5.40%,同比下降1.81个百分点。 前三季度公司业务毛利率为86.43%,比2018年同期提高了13.27个百分点;受销售费用提高影响,净利率为18.45%,比2018年同期下降了8.28个百分点。 全年净利润有望翻倍。公司预计2019年全年净利润为20.5亿元-21.5亿元,同比增加103.27%-113.19%。推测Q4单季度净利润为4.94亿元-5.94亿元。2018年Q4由于计提了10.24亿元的资产减值损失导致当季归母净利润为-6.36亿元。 通过股权转让方式绑定研发团队负责人。持公司17.48%股份的股东同时也是公司董事之一的曾开天拟在未来6个月内通过大宗交易的方式向胡宇航转让不超过公司总股本4%的股份。胡宇航是公司旗下研发团队的主要负责人,拥有比较强的游戏研发、制作与管理能力,股份的转让有助于胡宇航与公司长期利益保持一致。目前胡宇航持有公司1.49%的股份,转让完成后胡宇航持股比例将达到5%以上。 投资建议与评级:未来公司将有《超能球球》、《斗罗大陆3D》等产品陆续上线保障公司业绩,公司在流量运营的模式上展现出了比较强的能力。同时公司在VR/AR、5G、云游戏以及电竞相关领域都有所布局,未来有望与公司形成业务协同。预计2019-2020年EPS分别为1.00/1.19,按10月31日收盘价18.27元计算,对应PE分别为18.3倍/15.3倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管风险;游戏项目上线进度不及预期;行业竞争加剧;游戏项目市场表现不及预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告,公司前三季度实现营业收入67.27亿元,同比减少2.82%;净利润8.74亿元,同比减少32.67%;扣除非经常性损益后净利润7.83亿元,同比增加2.36%。基本每股收益0.468元。 其中第三季度单季度营业收入18.85亿元,同比减少18.13%; 净利润1.92亿元,同比减少69.53%;扣除非经常性损益后净利润1.96亿元,同比增加23.73%。 投资要点: 18年Q3存在大额非经常性损益影响净利润增幅。公司在2018年Q3完成了对中影巴可的股权增持,有约4.54亿元的投资收益计入2018年Q3非经常性损益,2019Q3并无大额投资收益,扣除非经常性损益的影响后,19年Q3单季度净利润同比增加了23.73%,Q1-Q3的净利润同比增加2.36%。 制片业务收入主要来自于影片《流浪地球》,多影片定档2020年春节档。Q3公司主导或参与出品并实现上映的影片共6部,累计票房为2.67亿元,Q1-Q3公司主导或参与出品并投放市场各类影片共15部,累计实现票房60.37亿元,占全国同期国产影片票房总额的22.2%,上半年该数据为40.78%。目前公司制片业务收入主要来自于公司主投出品的电影《流浪地球》,单片票房达到46亿元。 公司主导或参与出品并拟于近期上映的影片项目有《中国女排》《急先锋》《唐人街探案3》《希望岛》等;其中《中国女排》、《唐人街探案3》、《急先锋》预计将于2020年春节档上映。 发行影片票房占比有所下滑。Q3单季度公司主导或参与发行的国产影片123部,累计票房21.21亿元,占同期全国国产影片票房总额的18.09%;发行进口影片42部,累计票房15.51亿元,占同期全国进口影片票房总额的54.62%。 Q1-Q3公司主导或参与发行国产影片412部,累计票房102.14亿元,占同期全国国产影片票房总额的38.78%;发行进口影片110部,累计票房104.6亿元,占全国进口影片票房总额的58.21%。上半年公司主导或参与发行的国产影片票房占比为55.18%,进口影片票房占比为59.62%。公司Q1-Q3发行影片的票房占比有所下滑。 放映业务有望受益于Q4市场回暖。Q3公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房42.18亿元,观影人次1.21亿。公司目前拥有营业控股影院136家,银幕1002块,由公司控股的4条院线以及3条参股院线共有加盟影院2920家,银幕17647块。 在国庆档的加持下,10月票房已经接近80亿元,18年10月票房为36.48亿元,Q4票房为117.59亿元,预计2019Q4电影市场有明显好转,公司的放映业务也有望受益。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2020年EPS分别为0.66元与0.77元,按照10月29日13.91元,对应PE分别为21.2倍与18.2倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:影片票房表现不及预期;银幕产出继续下滑;内容监管风险

事件:公司发布2019年三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入89.06亿元,同比减少18.12%;净利润13.60亿元,同比减少71.72%;扣除非经常性损益后净利润8.79亿元,同比减少79.06%;基本每股收益0.094元。 其中第三季度单季度实现营业收入31.89亿元,同比减少15.33%;净利润5.82亿元,同比减少60.18%;扣除非经常性损益后净利润4.97亿元,同比减少63.99%。 投资要点: 营收、净利润降幅收窄。公司前三季度单季度营业收入分别同比减少11.78%/25.17%/15.33%,净利润分别同比减少72.41%/79.88%/60.58%。总体来看,Q3单季度营业收入和净利润的下降幅度相比Q2有所收窄。 点位扩张步伐明显放缓,成本增幅逐季收窄。公司自2018年Q2开始,媒体点位数量明显扩张,导致在媒体点位租金、设备折旧、人工成本以及运营维护上的成本大幅上升,但自2019年Q2开始,公司放缓了媒体资源扩张的步伐,仅根据实际需求新增了少量的优质资源,Q1-Q3单季度营业成本分别同比增加80.24%/52.87%/24.30%,营业成本的增加速度正在明显下降。 经营性现金流改善明显。公司前三季度经营活动产生现金流净额为20.84亿元,同比增加33.52%,主要是公司2019年前三季度支付各项税费12.77亿元,比2018年同期减少了6.27亿元,同比减少32.93%。 投资活动产生现金流净额为-7.07亿元,比2018年同期减少12.65亿元,降幅达到226.70%。主要是受2018年同期银行理财的赎回额较高的影响。 毛利率、净利率以及主要费用率正在逐季环比改善。公司前三季度毛利率为44.05%,其中Q3毛利率为47.70%,Q2毛利率为46.61%,Q1为36.54%;Q1-Q3净利率14.98%,Q3单季度净利率为17.98%,Q2为13.83%,Q1为12.68%。 Q3单季度公司销售费用率18.15%,环比下降0.24个百分点;管理费用率为4%,环比下降0.44个百分点;财务费用率为-0.49%,环比下降0.36个百分点;研发费用率为1.26%,环比提升0.22个百分点。Q3公司主要费用率为22.91%,Q2与Q1分别为23.74%与25.43%。 调整客户结构,增强抗周期性。根据公司半年度报告显示,公司18年H1客户结构中,来自互联网企业的收入占比最高,达到40.99%,但受经济影响,资本对互联网企业的投资热情冷却,互联网企业的广告投放意愿降低。公司来自于互联网企业的广告投放收入下降了56.56%,营收占比也下降至22.15%。 在另一方面,公司来自于日用消费品客户的投放收入反而增加了2.9%,占比由2018H1的23.96%上升至30.66%,成为公司最主要的收入来源。我们认为日用消费品客户广告投放意愿相比互联网企业比较稳定,受经济周期波动影响相对较小。 全年净利润降幅预计再度收窄。公司预计2019年全年净利润为17.50亿元-20.50亿元,同比下降69.94%-64.79%。相比前三季度约71.72%的净利润降幅再次收窄。 投资建议与评级:公司自2018年以来受到了外部环境带来的广告需求压力以及内部快速扩张带来的成本压力,经营业绩出现了比较大幅度的下滑,预计2019年全年业绩的压力仍将持续,但总体来看随着扩张步伐的减缓以及成本压力的缩小,公司的业绩正在环比逐步改善。公司目前的客户结构下广告投放需求相对稳定,随着未来经济环境的复苏,上游客户的广告投放需求有望回升。建议以长线思维积极关注公司,同时密切关注外部经济环境以及广告需求的复苏。预计2019-2021年EPS为0.14元、0.21元与0.28元,按10月30日收盘价6.05元计算,对应PE为44.6倍、29.5倍与21.5倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:外部经济环境影响;行业竞争加剧;上刊率不达预期。

2019前三季度公司的核心业务图书出版与发行业务继续保持稳步增长,少儿图书板块快速增长。目前少儿图书已经是公司成长性最高的业务板块之一,在低幼益智、科普、文化通识和精品绘本等领域形成比较强的竞争优势。根据公司2019半年度报告显示,上半年公司少儿图书板块营业收入同比增长60.96%。公司出版的少儿图书《小星星的大月饼》排在9月少儿类新书零售排行榜第一名。 根据开卷信息公布的2019年前三季度不同细分市场码洋比重结构显示,少儿类图书以26.05%的码洋比重排名第一,成为图书零售市场码洋比重最大的细品类。除了少儿图书品类之外,公司在9月推出的新书《这里是中国》(9月非虚构类新书零售排行榜第一)、诺贝尔经济学奖作者作品《贫穷的本质》也都排在图书销售榜前列,继续维持公司在经管、文化类图书的市场地位。 9月新开12家书店,书店业务收入增长40%以上,净利润减亏明显。公司在9月在北京大兴机场、上海浦东机场和福州机场共开业了12家书店。北京大兴机场新开6家,其中有2家面积较大的主题店,分别是以“家”为主题的书店空间以及国内首家“儿童主题”机场书店,均位于北京大兴机场二层;浦东机场新开1家;福州机场新开书店5家。目前中信书店在全国20个核心城市建设了超百家书店。 创新驱动发展,改革转型步入新阶段。根据公司公布的信息显示,公司改革转型方案主要集中在三个领域:(1)以大众出版、数字阅读、教育培训和文化体验运营为主建立事业部集群发展架构,主要业务部门调整为“经管事业部、少儿事业部、阅读事业部、艺术文创事业部、IP事业部、书店事业部和用户事业部”。各事业单元以专注主业和专业化发展,进一步提升高品质内容,在内容、知识服务和创意传播上持续发力,通过事业部建立符合自身发展逻辑的业务模式,发挥更大的主动性、积极性与创造性,提升专业化能力,加快业务迭代和快速转型,同时大力拓展线上业务和服务体系,实现效益和规模同步增长; (2)以数字智能战略建立大众出版行业优势。以数据和平台化服务体系支撑业务发展,创新传统出版模式,进一步提升竞争力,达到效率优化和成本集约目的。同时实施IP战略、品牌战略和新营销战略; (3)全面改革组织结构和运行机制。除了优化总部、建立专业平台,在战略业务事业部推行职业经理人机制,进一步放权释放经营活力。公司全面启动事业合伙人制改革,以合伙人作为公司业务的骨干队伍,建立专业化的品牌矩阵和竞争优势。并通过品牌、知识分享和平台优势吸引更多的优秀人才和资源,打造开放、创新、协同、高效的高水平专业队伍,用更好的业绩为股东创造价值。 毛利率与主要费用率均小幅下降。公司2019Q1-Q3毛利率为38.36%,比18年下降了2.21个百分点,主要费用率也下降了0.67个百分点,其中销售费用增加了35.32%,费用率增加了1.26个百分点,主要是由于零售门店租赁支出增加;管理费用率减少了1.78个百分点。 投资评级与盈利预测:我们看好公司在大众图书品类行业领先地位,除了经管类图书保持行业第一之外,少儿图书品类也实现了快速的增长,书店业务转型初见成效,净利润减亏明显。预计公司2019-2020年EPS分别为1.30元/1.63元,按照10月25日收盘价47.11元计算,对应PE分别为36.3倍/26.7倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:税收政策变动风险;法律仲裁风险;原材料价格上涨风险;版权费用变动风险。

事件:公司发布2019年三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入58.12亿元,同比增加5.43%;净利润14.76亿元,同比增加12%;扣除非经常性损益后净利润14.20亿元,同比增加28.47%;基本每股收益1.14元。 其中第三季度单季度实现营业收入21.56亿元,同比增加16.77%;净利润4.55亿元,同比减少15%;扣除非经常性损益后净利润4.47亿元,同比增加12.13%。 投资要点: 游戏产品表现好,储备丰富,Q3确认两部电视剧收入。公司上半年推出重磅手游《完美世界》,上线后AppStore畅销榜排名长期维持在前五,后有所下滑,基本维持在30名以内,Q3上线的《神雕侠侣2》排名也维持在20名之内。公司后续还有诸多产品储备,其中11月15日预计上线《我的起源》(TapTap预约人数超过42万),《梦间集天鹅座》以及《新笑傲江湖》已经获得版号。此外还有许多项目正在研发或测试中:包括《战神遗迹》、《幻塔》、《完美世界主机板》、《火炬之光》等多个覆盖不同题材、玩法的游戏产品。 在公司影视业务方面,2019年年初至今,公司出品的《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《神犬小七》第三季、《七月与安生》等电视剧、网剧相继实现播出,Q3《老酒馆》、《山月不知心底事》也实现开播并确认了相关收入。 合并范围变更以及头部游戏改为授权第三方代理运营模式导致营业成本下降。公司在前三季度营业收入同比增加5.43%的同时,营业成本反而出现下降,主要系2018年公司将旗下院线业务转让,导致2019年合并范围发生变更。剔除院线业务影响后,公司游戏及影视业务收入同比增长16.10%。同时公司上半年推出的手游《完美世界》以及《云梦四时歌》均采用授权第三方代理发行及运营的方式,公司按照玩家充值总额一定比例收取分成款并确认收入,收入和成本金额都相对较低。受以上因素影响,公司2019上半年营业成本19.95亿元,同比下降10.37%。 18Q3处置股权收益,单季度净利润同比下滑。18年Q3公司处置了祖龙(天津)科技股份有限公司少量股权确认了税后非经常性损益1.1亿元,2019Q3无大额非经常性损益,因此单季度净利润出现同比下滑,但扣除非经常性损益后单季度净利润增加12.13%。 经营性现金流明显改善。公司前三季度经营活动产生现金流净额为8.17亿元,2018年同期为-4.83亿元;经营性现金流大幅改善,主要原因是新上线的游戏以及老游戏市场表现良好带来的流水增加以及影视剧业务进入平稳发展期带来的现金支出减少。 销售费用大幅上升,主要费用率小幅上升。公司前三季度销售费用8.26亿元,同比增加17.21%,其中Q3单季度同比增加86.28%,销售费用大幅增加的主要原因是Q3新上线了《神雕侠侣2》导致营销推广支出大幅上升,Q1-Q3销售费用率为14.21%,比2018年全年提高了3.25个百分点;管理费用率为7.72%,比2018年全面下降了1.05个百分点;主要费用率合计为41.26%,与2018年全年相比增加了1.86个百分点。 投资评级与盈利预测:公司是国内头部的游戏厂商,业务全面覆盖手游、端游以及主机游戏,不仅拥有手机游戏的研发能力,还拥有大屏游戏的研发能力,中长期看好公司在云游戏方面的发展潜力。预计2019-2020年EPS为1.57元/1.84元。按照10月28日收盘价28.78元,对应PE为18.4倍与15.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管风险;游戏项目市场表现不及预期;新游上线进度不及预期;行业发展不及预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度实现营业收入26.42亿元,同比增加0.73%;净利润7.05亿元,同比增加3.29%;扣除非经常性损益后净利润6.17亿元,同比增加10.95%;基本每股收益0.81元。 第三季度单季度营业收入9.12亿元,同比增加9.11%;净利润2.98亿元,同比增加57.11%;扣除非经常性损益后净利润3.01亿元,同比增加70.08%。 投资要点: Q3上线重磅手游产品《权游》,带动业绩大幅提升。公司第三季度业绩出现明显提升,主要原因是7月上线了大IP手游项目《权力的游戏凛冬将至》,上线后最高冲至游戏畅销榜第6名,目前排在畅销榜40名左右。9月4日更新版本后对流水以及排名有一定提振作用,预计《权游》Q3总流水在4-5亿元左右。未来公司将继续尽力保障《权游》的流水稳定,通过长周期的运营能够为公司带来较为稳定的业绩保障。 主要费用率控制得当。公司第三季度销售费用率为8.35%,同比下降4.25个百分点;管理费用率为11.77%,同比上升0.61个百分点;研发费用率为9.12%,同比上升2.81个百分点;财务费用率为-2.04%,同比下降4.96个百分点。Q3主要费用率同比合计下降了5.79个百分点。销售费用率大幅下降的主要原因是《权游》采用腾讯代理的模式,公司在营销推广上的投入较少。 公司前三季度销售费用率为10.13%,比2018年同期下降4.38个百分点;管理费用率为13.03%,同比提升1.32个百分点;研发费用率为9.20%,同比提升0.44个百分点;财务费用率为0.72%,同比下降1.23个百分点。主要费用率合计为33.07%,比2018年同期下降了3.86个百分点,总体控制良好。 公司在19Q4-2020Q2仍陆续有产品上线。其中二次元作品《山海镜花》已获得版号,预计近期将开启付费测试并上线;其他包括《盗墓笔记》、《权游》海外版、《狂暴之翼2》、《少年三国志:零》以及代理产品《塞尔之光》、《王者围城》等游戏产品预计将于2020年Q1-Q2逐步在海内外地区陆续上线。 发行为期6年的11.5亿元可转债用于主营业务,董事提议提高分红比例。公司11.5亿元可转换债券于10月21日上市,期限为2019年9月23日至2025年9月23日。募集资金主要用于:(1)网络游戏开发及运营建设项目(6.53亿元);(2)网络游戏运营平台升级建设项目(1.52亿元);(3)补充流动资金(3.45亿元)。其中网络游戏开发及运营建设项目以及网络游戏运营平台建设项目均由公司全资子公司游族信息实施。 受可转换债券资金到账影响,公司货币资金相比期初增加了87.94%达到了21.73亿元。同时公司发布公告称有董事提议将分红比例由原来不低于净利润的10%提升至不低于净利润的30%。此前公司2015/2016/2017年现金分红比例分别为10.02%/10.26%/10.16%,2018年未进行现金分红。 商誉风险大幅下降。2019Q3公司账面商誉为4.48亿元,较期初的9.84亿元下降了54.41%,主要是公司转让全资子公司广州掌淘网络科技有限公司58%的股权后丧失控制权,对应的商誉也全额转出。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2020年EPS分别为1.29元/1.49元,按10月24日收盘价15.60元计算,对应PE为12.1倍与10.6倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:游戏项目上线进度不及预期;行业监管政策风险;行业竞争加剧;游戏项目表现不及预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019Q1-Q3公司实现营业收入15.55亿元,同比增长34.07%;净利润6.70亿元,同比增长32.17%;扣除非经常性损益后净利润6.33亿元,同比增长38.86%;基本每股收益9.34元。 其中Q3单季度营业收入4.84亿元,同比增长26.71%;净利润2.04亿元,同比增长18.95%;扣除非经常性损益后净利润1.92亿元,同比增长24.89%。 投资要点: 新老游戏增厚公司业绩,《问道》三周年活动结束致流水环比下滑。公司前三季度业绩增长主要来自于《问道》手游收入增长以及《贪婪洞窟2》、《跨越星弧》、《末日希望》等新游戏的收入贡献。 《问道》手游自19年4月份开启三周年活动后流水充值达到阶段高峰,后随着活动热度逐渐消退,流水环比下滑。根据七麦数据统计,《问道》手游在AppStore游戏畅销榜排名也从Q2最高的第6名下滑至Q3的30-40名左右。9月27号更新“地府”资料片后,《问道》手游在畅销榜排名在10月1日再次上冲至20名以内,排名第19名。 三季度陆续推出新游产品,四季度预计有大IP产品待上线。公司旗下手游发行平台“雷霆游戏”在三季度陆续上线了《原力守护者》(TapTap评分6.2分,安装人数72,316人)、《伊洛纳》(TapTap评分7.3分,安装人数880,738人)、《永不言弃:黑洞!》(TapTap评分9.7分,预约人数12,330人)、《人偶馆绮幻夜》(TapTap评分9.5分,安装人数644,268人)等新游产品。预计10月24日上线手游《失落城堡》,端游原作在steam平台销量达到130万套,TapTap评分9.6分,预约人数738,108人,上线后预计将增厚Q4业绩。 费用率整体稳定,经营性现金流明显改善。公司前三季度销售费用为1.72亿元,同比增加110.67%,主要系新游戏项目上线后,公司在营销推广的投入加大;管理费用1.09亿元,同比增加34.32%,主要是:(1)深圳与广州办公楼达到预定可使用状态转为固定资产,折旧费用增加,(2)管理人员薪酬增加;财务费用-2025万元,同比减少19.93%。公司Q1-Q3经营活动产生现金流净额8.82亿元,同比增加44.42%,主要是营业收入增长以及2018年收入期后回款。 多类型多题材游戏产品项目正在研发或测试中。公司后续依然还有《魔渊之刃》、《冒险与深渊》、《君临之境》、《爱丽丝的精神审判》、《四目神》、《魔法洞穴2》等覆盖不同题材和类型的游戏项目储备正在测试或研发阶段,等待上线。 投资建议与评级:公司推出过多款广受好评的Roguelike类手游产品,积累了丰富的玩家行为数据与运营经验,并通过长线游戏的运营证明自身的实力,公司后续拥有大量产品储备,能够有效丰富公司产品线,因此继续维持公司“增持”投资评级。预计公司2019-2020年EPS为12.18元/13.96元,按10月23日收盘价277.61元,对应PE为22.8倍/19.9倍。 风险提示:对单一项目过度依赖;行业监管风险;游戏项目表现不及预期;市场竞争加剧;行业发展不及预期。

事件:公司发布2019年第三季度报告。2019年前三季度公司实现营业收入24.61亿元,同比增加91.47%;净利润11.09亿元,同比减少51.46%;扣除非经常性损益后净利润10.73亿元,同比增加171.97%;基本每股收益0.38元。 第三季度单季度营业收入12.90亿元,同比增加128.65%;净利润10.04亿元,同比增加463.33%;扣除非经常性损益后净利润10.05亿元,同比增加495.64%。 投资要点: 《哪吒》带动单季度净利润超10亿,电视剧业务利润下降。公司上半年参与投资、发行并计入前三季度的的影片共14部,总票房约94.17亿元。截止至10月24日,公司出品发行的暑期档动画电影《哪吒》的票房已经达到49.72亿元,成为2019年全年票房最高的电影。除了大热的《哪吒》之外,公司在参与投资、发行并在Q3实现上映的影片还有《银河补习班》、《保持沉默》、《铤而走险》、《小小的愿望》、《友情以上》、《我和我的祖国》6部影片,其中《银河补习班》票房8.71亿元,《小小的愿望》票房2.66亿元,《我和我的祖国》票房27.98亿元(预计大部分票房收益计入Q4)。 除了电影收入之外,公司前三季度还确认了《八分钟的温暖》、《逆流而上的你》、《听雪楼》、《遇见幸福》的电视剧投资、发行收入,电视剧业务利润同比出现下滑。 受2018年同期投资收益较大影响,2019年前三季度净利润同比下滑。由于公司在2018年上半年出售新丽传媒股权确认了22.05亿元的非流动资产处置收益,带动整体净利润基数较大,而2019年前三季度非经常性损益仅为3600万元,因此净利润出现了同比下滑的现象。在扣除投资收益等非经常性损益后,2019年前三季度净利润同比增加了171.97%。 毛利率大幅上升,费用率大幅下降。2019上半年公司业务毛利率仅为2.02%,主要原因是公司电影业务成本增速远高于营业收入增速,导致该业务出现亏损,毛利率下降至-8.52%,猜测是由于部分电影的票房低于预期导致出现影片亏损。但在Q3《哪吒》优异成绩的带动下,公司前三季度毛利率回升至45.14%。 公司前三季度销售费用率为0.06%;管理费用率2.25%;财务费用率0.82%;研发费用率0.32%,主要费用率合计3.44%,比2018年全年下降了3.91个百分点。其中销售费用同比减少41.90%,主要是公司人员结构变动;财务费用同比减少51.97%,主要是公司计提公司债利息费用减少。 投资建议与盈利预测:公司投资了二十余家国内动画产业链公司,在国产动画领域的布局已经初见成效,目前有十余个动画项目正在制作中,并且采用光线主投+动画公司联合投资的方式,将光线主投主控的动画电影作为公司重要的业务板块之一,其中动画电影《姜子牙》已经定档2020年春节,其他动画电影项目也在正常推进中,预计未来将陆续登陆院线。 除了动画电影之外,公司在真人电影上也保持着比较好的步伐,未来预计将通过内部培养制片人+内部发起项目的形式增加公司主投主控影视项目数量,力争每年能够以比较稳定的状态向市场输出优质的影视内容。 预计2019-2020年EPS分别为年EPS分别为0.41元/0.37元,按10月24日收盘价8.22元计算,对应PE分别为20.1倍/22.1倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:政策监管趋严;影视项目市场表现不及预期;行业竞争加剧。

从电影市场内容端来说, 2019年国内电影市场出现了 3部票房 40亿以上的影片,并有 4部影片进入内地总票房前 10,头部影片的质量和观影人次都有所提升。市场对于优质内容的需求未见明显下滑的痕迹,景气度依然较为理想。 从渠道端来说,虽然 2019年票房和观影人次有望实现同比增长,但在银幕增长速度高于票房增速的环境下,单银幕票房下滑的趋势还没有出现明显的短期逆转的迹象,我们认为仍需要从中长期的角度来看待渠道端的发展。 从公司业务的角度来说,四大主营业务板块基本能够覆盖电影行业的上下游的全产业链,与国内电影市场的内容端与渠道端发展都有较为紧密的联系。 电影发行业务: 发行业务是公司的收入与利润的核心。公司在电影发行领域拥有比较强的实力和话语权,尤其是在进口影片的发行上更是具备极强的政策壁垒。公司主导或参与发行的国产影片票房能够占到全年国产票房的 40%-50左右,主导或参与发行的进口影片的票房占比更是能够达到 60%。 电影放映业务: 公司控股的院线公司在国内院线公司排名中位居前列,中影数字、中影南方以及中影星美三家院线公司市占率合计基本能够维持在 20%左右,是院线行业的龙头之一。公司旗下控股影院的单银幕票房产出也高于全国平均水平 60%左右,经营效率优势明显。 电影制片业务: 公司主导或参与制作的《捉妖记 2》、《唐人街探案2》、《流浪地球》等爆款电影票房表现十分优异,春节档影片《流浪地球》的票房超过了 40亿元,开创了国内硬科幻电影的先河并排在国内电影票房排行榜第三位,实现了口碑与票房的双赢。除了商业影片之外,公司还兼顾主旋律影片的制作,电影《建军大业》、《建国大业》、《建党伟业》以及纪录片《厉害了我的国》等影片不仅在内容上宣传了爱国精神,也在商业表现上创造了良好的票房。我们认为,在当前国家提倡创作主流价值观内容的大环境下,加上已经有多部在表现手法上实现多元化,在商业上也取得了良好回报的主旋律影片出现,公司能够凭借优秀的制作水平和对主流价值观的把握,未来在主旋律影片的领域持续发力。 影视服务业务: 公司目前拥有多项与影视相关的先进设备技术,包括中国巨幕、中影巴可放映机、中影光峰激光数字放映机、银幕、座椅、 影院管理系统、售票系统、数字电影运营服务技术支撑平台等。我们认为,在影院竞争压力日益增大的市场环境中,观影体验是影院的核心竞争力之一,加上国家鼓励影院对放映环境和设备设施进行升级改造,采用资金支持的方式鼓励影院安装巨幕系统,激光放映机等先进设备。公司将有望受益于影院对于设备的更换升级需求。 预计公司 2019-2020年 EPS 为 0.73元/0.83元,按 2019年 10月 16日 13.92元收盘价,对应 PE 分别为 19.1倍与 16.8倍。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示: 电影票房增速不及预期; 影视项目表现不及预期; 银幕数继续维持高增长;行业竞争加剧。

上半年公司的销售实现增长,但是利润下降,主要是由核心原料价格上涨及减值计提所致。上半年公司的销售增长是比较快的,市场份额提升显著,各项工作快速推进,实现了实质性的增长。更值得重视的是:上半年,公司的促销和折扣同比减少,从而增厚毛利率5.16个百分点,说明:一是上半年渠道去库存的情况比较好,二是产品价格得以支撑,不再下滑。上半年,公司利润下降的主要原因:一是乳铁价格上涨导致产品毛利率下降;二是对进口基粉进行了处置,造成损失。2018年,公司力争“摘帽”保牌;2019年,公司调整经营战略,力争完成各项业务的布局;2020年,公司将进入全面发力的新阶段,争取实现快速增长;2021年,公司将会以焕然一新的面貌出现。公司当前正处于“承前启后、承反启正、承点启面”的转折点。 战略上,公司摆脱过往几年对于自我的狭隘定义,重回“育儿专家,亲子顾问”的战略定位,力图达成“成功生养教,打造母婴第一品牌”的战略目标。今后,公司的生产、产品、服务和宣传都会围绕这一定位和目标展开。“贝因美”的品牌除了包含产品内容,还将包含“生养教”的消费和文化内涵。公司具备研发实力、创新思维和丰富的行业经验,并且选择了特配奶粉这条有特色的发展之路。研发是硬实力,文化是软实力,公司有坚实的研发基础,随着创始人归来企业文化将得以重塑,而文化是未来发展的核心竞争力。 品牌建设是公司目前的重点任务之一。创始人谢宏先生认为,消费品企业最核心的竞争力在于“品牌”。公司旨在将“母婴第一品牌”的文化深深植入人心。婴幼儿奶粉的用户获客难、周期短、三年迭代后须重新开发客户,但是品牌的口碑效应明显。第一,消费者活动推进口碑建设。尽管公司在广告投入方面非常谨慎,不做铺张,但是公司重口碑、轻排场,将投入重点放在消费者互动、客户俱乐部等性价比较高的领域,并获得了不错的粉丝效果。此外,公司依托门店活动,开展品类、门店、消费者三者互动,核心门店的活动频次接近每个月一次。第二,打造IP胜过打广告。创始人谢宏先生是婴幼儿食品工业领域的科学家,有着“国民奶爸”的暖IP,本身就具备亲民的广宣价值;此外,代言人孙杨的广宣定位亦接近于IP,而非具体广告。明星IP化,IP粉丝化,粉丝经济化。第三,重塑展台。公司在上半年重新设计了门店的产品展台,强化了现场氛围的“高级感”和产品的“层次感”。从效果上看,在广告投入异常克制的前提下,近期第三方机构评选出的最具影响力的奶粉品牌中,“贝因美”名列第五。从费控上看,目前公司对费用的控制偏紧,作为消费品企业,渠道扩张和客户积累是发展中必经的路径,这个时期销售费用率提升往往意味着销售规模的快速增长,有着长远的积极的意义。未来三至五年,随着现金流增加,公司的销售费用率大概率会上升,但是作为一家民企公司会把钱花在“刀刃”上,比如费用会重点投向品牌建设和客户维护,但是渠道和基础费用仍会受到严控。 奶粉行业总需下滑,但是细分市场增长较快。2019年,全球和国内经济增长下滑,需求疲弱,贸易环境和地缘政治恶化。除此之外,城镇居民的购买力和消费意愿减退,消费增速下滑;人口新增数量已经连续三年下降,城市人口的结婚生育意愿处于低潮。在此宏观背景下,除超高端以外,奶粉的各个品类线或增长缓慢或陷入负增长。奶粉总需疲弱的现实很可能会中长期化,从而导致国内奶粉市场的总容量减少10%以上,换算为销售额大概为100亿元。在当前的条件,企业只有存活下来,未来才有可能看到发展的机遇。此外,奶粉注册制度抬高了行业准入门槛,国内小产能将出局,为大企业留下生存机遇,但是同时,注册制拉长了企业研发落地的周期,研发资产化的难度加大。当前,政策红利是行业发展的最大动力:在国家产业政策的导向下,外资品牌在中国市场的销售正在逐步减少,而国产品牌的销售份额却正在增加,未来国产份额达到60%并不需要太久的时间。 上半年,在全行业负增长的情况下,公司实现了较高的销售增长和市场份额提升: 大单品“粉爱”(奶粉)增长很快,2019年有希望达到10亿元销售额。上半年,高端产品“粉爱”的销售额同比增幅超过30%,在同价位奶粉普遍低增的情况下实属不易;“粉爱”是公司致力于打造的奶粉大单品,增长较快,2019年力争达到10亿元的销售规模。公司的全渠道奶粉大体上分为 “绿爱”(终端价格358元)、“粉爱”(终端价格328元)和“优选”(终端价格298元)。目前,“粉爱”在销售结构中的占比接近30%,较上年同期高出6个百分点,拉升了公司的产品结构。 尽管近期新进上市,创新产品的销售占比已经达到1.71%,接近第二大单品“绿爱”。创新产品中的重要产品是特殊配方奶粉。公司目前有五个特配奶粉配方,通过认证的两个,目前达产的是一个--主要针对乳糖不耐受的婴幼儿群体,未来仍有四款针对各种特殊需求的奶粉配方达产上市。从上半年的销售情况来看,特配奶粉的市场需求超出原有预期,特需婴幼儿数量之多超出想象,产品今年上市以来产品供不应求,成为“断货王”。特配奶粉不仅适用于特殊需求,对于正常婴幼儿同样适用,并且具有预防功能。作为注册产品,特配奶粉的认证门槛高,生产线标准严苛,扩产有困难,供不应求的格局短期难以改变,公司也因此在竞争中具备了比较优势。 公司产品在三四线城市增长很快,市场份额显著提升。三、四、五线城市的新增人口数量并没有下降,奶粉市场总量局部增长。上半年,公司在三四线城市的销售策略得以很好地实施,渠道下沉比较快,三四线城市的市占率由7.3%升至8.4%,已经与一二线持平,应该很快会超过一二线城市。除了三四五线市场的自然增长较好外,历史上外资品牌对该市场的渗透较弱,也为国产品牌在基层市场的崛起减少了阻力。 “新零售”发力,带来新增长。从渠道划分,在公司销售结构中新零售、批销和电商的占比分别为40%、40%、和20%。目前公司的开发重点是“新零售”渠道。所谓“新零售”指的是有效地将消费者(人)、卖场(场)、品类(货),人货场三者有效互动,用数据化的方式,用线上线下互动的方式,整合综效、打通渠道、全域营销。公司将用新零售的方式加速成长,使之成为公司快速增长的最大引擎。公司派驻导购、组织互动,与经销商渠道相比增加了厂商对市场和客户的服务,对需求的把控和传导链条更短。“新零售”门店,公司目前有一万家,公司的目标是三万家,开发月销售额超过30万的门店,争取贝因美产品在月销中占比达到10%,即3万元,简单核算下“新零售”渠道的目标销售额超过100亿元。 经销渠道方面,公司成立了经销商管理委员会,服务支持经销商运营,较以前的管理更为精细化。 公司在专业渠道方面有所突破。公司的特配产品主要销售渠道是医院,在医院的推荐之下,相关群体转向公司的特配奶粉,继而再辐射到公司的其他产品。除了医院渠道,公司计划在阿里平台设置专业产品的旗舰店,通过网售为专业产品开辟一个更为便捷的渠道。专业渠道的口碑打造是公司以少胜多、以弱胜强的有效手段,用特配带动常规产品实现有效引流,同时将获客成本维持在比较低的水平。 公司在专业奶粉领域走在最前沿。公司的专业奶粉主要服务有着乳糖不耐受、过敏和肠胃等问题的婴幼儿群体,目前有五个配方,达产上市了一个配方。由于长期缺少服务,相关的市场需求比预期大,当期产能偏紧。比如,中国宝宝的过敏情况较为普遍,分为深度、轻度和潜在过敏体质,数量占到一半,且有遗传特质。为此,公司研发生产了不同级别的抗敏奶粉,从而服务了很大的一个细分市场。除上述产品,公司下半年将会推出一款定位于保护眼睛的奶粉产品,配方标准超出了以往同类产品。公司通过专业产品突出品牌内涵;通过服务特殊需求从而形成特色生产力;通过定位细分市场,获得较行业更快的增长。 下半年乳铁价格有望下降。上半年,公司盈利下滑的主因是乳铁价格的大幅上涨。乳铁供应商散布在海外,上半年乳铁供应出现了一些问题:首先是供应量有限,其次是价格猛增。为了坚持原有配方,公司高价采购乳铁,导致了上半年盈利下滑。为了应对难题,包秀飞总裁召集了全球乳铁供应商的联席会议,通过谈判锁定了未来乳铁的供应量和供应价格,故下半年乳铁采购价格将会大幅下降。 公司坚持做大辅食的思路。公司的传统主业之一是婴幼儿辅食,但是目前该业务收入下滑严重。公司下半年会重视这个问题,通过推出有机辅食系列追赶竞品,甚至未来引导市场。具体地,公司争取将2019年的辅食业绩做到上年的水平,或者有所增长;2020年,通过打造辅食“爆款”,从而触发辅食的全面快速增长。辅食在奶粉增长受阻的情况下成为新的关注点,公司在辅食领域是专家级企业,当然不会放弃该领域的竞争。 产业内部多元化是有关未来的选择。由于奶粉市场触及“天花板”,公司的增长难以达到大股东的要求。尽管奶粉市场遇阻,但是婴童市场仍然在较好地增长,公司今后将会在“母婴产品”领域做多元化拓展,由此拉长客户的消费周期,拓宽客户的消费谱系,增强客户的消费频次,为公司长期的增长提供保证。公司近期变更名称也正是反映了业务多元化的战略意图。 投资建议 我们预测公司2019、2020、2021年的每股收益分别为0.05、0.11、0.14元,分别同比增长25%、120%和27.27%,参考9月26日收盘价5.24元,对应的市销率分别为1.7、1.36、1.11倍,乳制品板块截至9月26日的平均市销率为2.09倍。公司是婴幼儿食品领域的龙头企业,拥有品牌、研发和专利等方面的巨大资源,在特配奶粉领域走在行业最前沿。目前国产婴幼儿食品面临着时代给予的发展机遇,少数有实力的企业将会有所突破。除上述因素外,公司的基本面也正在发生反转,并且反转的迹象逐渐明确,由此带来二级市场投资机会。我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:公司的原料部分从海外进口,随着市场波动,公司可能面临成本大幅上涨的风险;公司尽管在推进销售,但是有可能销售增长不及预期;公司属于食品制造业,面临食品安全的潜在风险。

公司发布2019年中期报告:20191H,公司实现营业收入8.81亿元,同比增9.44%,其中香醋收入6.15亿元,同比增7.71%,料酒收入1.16亿元,同比增31.82%。20191H,公司综合毛利率为43.86%,其中香醋毛利率46.42%,同比提升2.01个百分点,料酒毛利率34.2%,同比提升3.18个百分点。20191H,公司的净利润为1.44亿元,同比增18.03%;净利润率16.35%,同比提升1.16个百分点。 20191H,公司香醋收入6.15亿元,同比增7.7%。根据商超数据,香醋二季度的终端销售情况略逊于一季度,但是就整个上半年而言,香醋销售增长仍好于上年同期。市场调研得到的终端销售情况与公司中期报表中的营收增长相符合:公司一、二季度的营收增速分别为15%和10%,二季度的营收增速确实低于一季度。拆分量价来看,根据商超端数据,2019年1至6月,公司香醋销量累计增6%至7%,较上年同期高出2至3个百分点,量增情况理想。但是,上半年香醋的市场终端均价下滑幅度较大,其中有季节性因素,下半年有望触底反弹。 20191H,公司料酒收入1.16亿元,同比增31.82%。由于基数低,料酒收入保持快速增长。从市场端看,上半年公司料酒的销量仍保持较高的增速水平,但是由于2018年之后料酒的市场价格有所回落,上半年的收入增幅不及销量。 在大的宏观环境影响下,消费品的市场升级进程受阻,但是同时由于成本下行较快,故产品毛利率仍然在提升。20191H,公司的香醋毛利率提升2.01个百分点,料酒毛利率提升3.18个百分点。考虑到上半年消费疲弱,产品提价和升级受阻,故毛利率上升的主要原因应该是成本端的下行。香醋和料酒的主原料包括糯米、黄酒、包材、能源等,其中包材成本占比40%至50%。上半年,PPI的通缩氛围加剧,玻璃、瓦楞纸等价格指数大幅下行,从而推动行业成本下行。 20191H,公司的促销费用增长38.5%,销售人员工资增长22.6%,公司通过销售投入达成规模增长和市场全国化的路径较为清晰。分大区看,20191H,公司在华南、华中、西部、华北等市场均实现了较好的收入增长,收入分别增13.89%、17.65%、10.14%和8%;同期,公司核心市场--华东市场的营收增速9.79%,在较大的基数上仍保持高增。从收入结构来看,华东市场目前占比52%,4.3亿元;华中、华南市场的占比17%、15%,收入分别仅1.4和1.2亿元;西部和华北市场的占比9%和7%,收入仅0.8和0.5亿元。比较中炬高新在华南市场的酱油收入达到19亿元规模,公司在华东核心市场的香醋和料酒增长空间仍然很大,而非核心市场由于基数小则增长空间更大。食醋行业极为分散,集中度远不如酱油、榨菜、酵母等其它品类,百年品牌如公司,在市场中的占有率仅10%,未来大有文章可做,这也是我们看好公司长期增长性的逻辑之一。 投资策略 我们预测公司2019、2020、2021年的每股收益分别为0.48、0.56和0.65元,参照9月2日收盘价15.74元,对应的市盈率分别为32.8、28.1和24.2倍,考虑到调味品板块的高市盈率,公司2020年的动态市盈率仍然低于板块整体。如果给予公司2020年33倍市盈率,对应的股价是18.48元,股价涨幅17.41%,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:消费增速下滑的宏观背景下,消费品市场价格也同步下滑,尽管不会影响公司当期利润表,但是会干扰未来产品升级和提价的节奏。