小麦价格上涨致毛利率承压。去年四季度以来,小麦价格上涨较快,导致公司产品主要原材料面粉的采购成本迅速上升,这也是公司Q4单季毛利率大幅下滑至22%的主要原因之一。为了应对成本上涨的压力,公司2013年年初对产品出厂价进行了调整,调整范围涉及大约80%的产品,平均提价幅度在5%左右。尽管如此,根据我们测算此次提价仍不足以覆盖成本上涨,上半年毛利率仍有压力;但是,考虑到小麦价格近期的企稳和提价因素,预计2013Q1之后毛利率环比会有所改善,并逐渐趋于稳定。 广告费用投入节奏前高后低。2013年是产能释放年,公司会加大营销推广力度,预计全年广告费率同比会略有增加,为2700万左右。其中,央视招标广告费为1200万,广告播放时间段集中在一季度,根据会计准则,这笔广告费用会全部在一季报体现,预计2013Q1的销售费用将达到2600万左右。费用投入节奏的前高后低将导致公司Q1的净利率较低,单季净利润可能出现负增长,但并不影响全年的利润增长。 市场开拓稳步推进,份额提升空间大。按照200亿的总规模推算,公司目前市占率5%左右,市场份额提升的空间还非常大。对应不同的渠道,公司抢占份额的方法也不同:商超渠道,主要是铺货,进入更多的卖场,占领更多的货架摊头;流通市场,在兼顾品牌的同时,价格战也是重要手段之一。分区域来看,比较成熟的市场有湖南、湖北、江西,目前市场份额均已超过10%,领先优势突出;潜力大的区域,主要是经济发展水平较高的华东市场、华南市场等;其它区域,主要是北方市场和小麦产区,受制生活习惯和经济水平,市场开拓难度较大,如河南、河北、山东等。 维持“推荐”评级。根据最新调研情况,对公司盈利预测进行微调:上调2013年营收增速至27%,下调净利率至7%,EPS保持不变。调整后,预计公司未来三年营收CAGR为23%,净利润CAGR为21%,2013-2015年EPS分别为1.18、1.45和1.71元,同比分别增22%、23%和18%,最新收盘价对应的PE分别为27、22和19倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场份额提升空间大,维持“推荐”评级。我们认为,作为典型的必选消费品企业,公司的估值中枢有望长期保持在25倍PE左右,每年都有估值切换的机会;尽管增速不快,但是贵在稳定,非常适合长线资金的投资。 风险提示。小麦价格上涨幅度超预期;产能投产进度低于预期。

事项: 近日我们调研了贝因美,平安观点如下: 平安观点: 13年奶粉产品均价有望快速提升 我们判断贝因美奶粉产品均价提升可能性高。均价提升一方面来自于产品结构快速升级,另一方面13年产品直接提价可能性高。我们估计,公司营收的快速增长主要是靠高端产品系列爱+贡献。产品结构快速提升,将带动毛利率增长。同时,高端产品消费者低价格敏感度决定提价是行业增长的主要来源。公司12年全年不曾提价,我们认为其13年提价可能性高。 销量增长来源于渠道深耕和新渠道开拓 公司将通过在二三线城市新增销售人员和经销商的方式深耕渠道。同时,将针对婴童、医务和电商渠道推出针对性产品。具体到婴童渠道,公司现有约2500家直销婴童店,未来直销婴童店的拓展可能主要通过提升单店卖力实现。我们认为,上述一系列渠道拓展措施都是源于新任管理层的进攻战略,这些措施有利于贝因美市场份额的提升。 新任总经理进攻战略成效初显 新任总经理的进攻战略成效初显。我们判断1Q13营收增速相对于12年呈加速态势。 12年1-4季度营业收入增速分别为8.9%、7.1%、20.5%和14.7%。我们估计1Q13营收增速有望做到20%以上。龙宝宝效应的延续、广告投放效率的提升和扩张份额的措施共同推动贝因美营收增长加速。 上调业绩预测,继续“强烈推荐” 考虑到新任管理层进攻战略奏效,我们将13年营收增速假设从16%上调到20%,预测13-15年EPS分别为1.71元、2.16元和3.25元,对应净利增速分别为44%、26%和51%,按照3月18日收盘价36.21元计算,对应13-15年PE分别为21、17和11倍。 考虑持续改善的行业竞争格局,行业集中度提升的趋势,管理层战略从保守转为激进,以及账面大量现金具备的收购能力,我们认为公司可以享受13年26倍的估值,继续“强烈推荐”。 风险提示:异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

事项:克明面业发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入10.02亿元,同比增长19.0%;实现归属于母公司股东净利润0.80亿元,同比增长22.4%;基本每股收益为1.03元,每股净资产为8.02元。 业绩基本符合预期. 公司收入增长完全符合预期,但是净利润略低于我们和市场的预期,0.80亿元的净利润比此前的预告值低了约4%。业绩增长的主要驱动力是:1、挂面销售量价齐升,其中,销量同比增14%至21.7万吨,销售均价提高约5%;2、利息收入增加导致的财务费用下降,受益于大量的IPO募集资金带来的利息收入,公司报告期内的财务费用同比下降48%。 预计13Q1业绩增速将恢复至正常水平. 公司Q4实现收入2.76亿元,对应净利润约1800万元,收入利润增速均大幅放缓:收入增速由Q3的21%降至15%,利润增速由32%降至-9%。我们认为,收入增速的放缓与2013年春节时间的延后有关,旺季出货量相比于往年将更多地体现在2013年Q1,所以我们预测公司Q1收入增长将恢复至较高水平;而导致净利润单季负增长的主要原因是Q4单季毛利率大幅下滑至22%,新产能投放造成的折旧增加可能是主因,随着产能利用率的提升,预计13Q1之后毛利率会逐步回升。 市场份额有望持续提升. 公司已经在行业内累积了一定的品牌优势,未来,产能增加、渠道扩张和产品升级将推动公司市场份额持续提升。产能方面,如果进展顺利,公司2013年产能将达到25万吨;渠道方面,公司在全国主要的地级市都已经完成了布点,但是铺货的密度和力度区域间差异较大,未来重点工作在于推进华东、华南、华北等重点潜力地区网点的下沉和深耕;产品方面,未来将会逐步推出定位高端的功能型产品,进一步丰富公司的产品线。 维持“推荐”评级. 预计公司未来三年营收CAGR为21%,净利润CAGR为22%,2013-2015年EPS分别为1.18、1.43和1.74元,同比分别增22%、21%和22%;最新收盘价对应的动态PE分别为27、23和19倍。公司作为挂面行业的龙头企业,具备一定的品牌和渠道优势,未来市占率有望持续提升,维持“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平;巨头企业的加入导致行业竞争加剧。

事项:张裕A3月2日发布业绩快报,2012年实现营收60.3亿元,同比下降约6.8%,归属母公司股东净利16.95亿元,同比下降约11%,EPS2.47元。我们测算,4Q12营收约15亿元,同比下降7.4%,净利约5.3亿元,同比下降18%,EPS0.77元。 平安观点:营收、净利增速与我们预期基本一致. 我们此前预计,张裕2012年营收约57亿元,归属母公司股东净利润约17亿元,EPS2.49元,张裕2012年业绩快报中营收、净利与我们预期基本一致。 机制、产品、渠道调整过程中. 4Q12营收下滑表明张裕仍处于调整过程中。随着国内需求增速放缓和进口酒放量,2012年张裕在内部激励机制,产品结构和渠道管理上均出现明显压力。内部激励方面,前线销售人员,尤其是底层员工收入受冲击,流动性加大;产品结构方面,中高端产品卡斯特、解百纳2012年销量出现下滑,渠道利润受损;渠道管理上,公司2011年开始提出要直控终端,细分市场、分类营销,但在这一块始终没有收到良好效果,对经销商来说,人力成本快速上升、进口酒商分流客户、张裕自身产品提价和增加经销商导致盈利能力快速下降,张裕经销商面临挑战越来越大。 2013年增长有机会. 虽然张裕营销考核机制、渠道、产品仍在调整过程中,但支持2013年张裕增长的有利因素包括:2013年新推宁夏、陕西、新疆三大酒庄酒;国际酒庄联盟扩张可能加速;主要竞争对手进口酒增速明显放缓,如2012年12月进口2升及以下葡萄酒同比下滑11%,且进口酒经销商利润率正快速下滑,对张裕渠道负面冲击也在下降。 朝阳行业领先公司,维持“推荐”评级. 预计13-14年EPS分别为2.75和3.08元,同比增12%、12%,PE为17和15倍。 中国葡萄酒行业仍是朝阳行业,张裕仍是品牌、渠道、管理领先的龙头公司,但正处于一个调整时期,考虑公司调整效果仍需时间观察,我们维持“推荐”评级。 风险提示. 整风运动进一步发酵;张裕自身机制、产品、渠道调整进展低于预期。

事项:汤臣倍健发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入10.67亿元,同比增长62.1%;实现归属于母公司股东净利润2.81亿元,同比增长50.4%; 基本每股收益为1.28元,期末每股净资产为8.81元。公司同时公布了利润分配预案:每10股派发人民币6元现金(含税),以资本公积金每10股转增5股。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,与我们预测值之间的差异在4%以内。收入增长依然是驱动净利增长的主要因素:2012年营收同比增62%,主要来自于销售终端的强势扩张,截止2012年底销售终端已经超过30000个,同比增约50%。 全年净利率为26.3%,同比下降了2.1个百分点,主要原因是研发投入和人才引进导致管理费用率提高。受益于去年底的产品提价,预计2013年公司利润率有望提升1个百分点左右。 收入利润增速大幅放缓 公司Q4单季收入为2.57亿元,同比增速进一步下滑至42%,放缓的趋势明显; 而Q4单季净利润仅为3800万元,同比下降0.8%,上市以来首次出现单季净利负增长。我们判断,导致公司收入利润增速持续放缓的原因主要有:1、春节滞后因素,公司产品有礼品属性,春节属于旺季,而2013年春节滞后导致2012Q4出货比例相对较低;2、公司放缓了扩张步伐,主动选择调整,追求更有质量的增长;3、行业竞争加剧,外资大品牌和内资民营企业的营销力度加大; 4、经济不景气影响消费能力。其中,第三点的影响尤为重要,需要持续关注。 调整期仍将延续 2012年是公司的调整年,而2013年将仍然是调整期的延续,对收入增长的预期不应太高。公司管理层已经从单纯的追求发展速度变为追求发展速度和发展质量的平衡,开始更多地关注增长的可持续性:2013年,销售终端计划增加数量为10000左右,同比增加约30%;同时,终端精细化项目试点城市将由2012年的4个城市进一步增加至80个。尽管影响短期速度,但终端精细化管理的推进有利于公司的长远发展。 维持“推荐”评级 预计公司2013-2015年的营收CAGR为37%,净利润CAGR为39%,20 13、20 14、2015年的EPS分别为1.85、2.53、3.45元,最新收盘价对应的PE分别为37、27和20倍。我们认为,公司作为国内膳食营养补充剂非直销领域的龙头企业,已经积累了一定的渠道和品牌优势,尽管未来两年将处于调整期,业绩增速相比之前会有所下降,但依然是好行业中的好公司,维持“推荐”评级。 风险提示1、行业食品安全事件;2、行业竞争加剧导致公司毛利率下滑。

大北农2012年业绩符合预期。大北农2012年营收、净利分别为106.4亿元和6.8亿元,同比增长35.8%和34.2%,EPS0.84元;其中4Q12营收和净利增速分别为30.9%和27.4%,EPS0.3元,业绩基本符合预期。 维持“强烈推荐”评级。我们预计12-14年EPS分别为0.84,1.10元和1.56元,净利增速分别为34%、32%和44%。按照2月27日收盘价26.05元计算,对应2012-2014年PE分别为31、24、17倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

根据我们所获得的信息,基本面变化或行业负面新闻造成股价下跌的可能性不大。 A股上市公司伊利股份、光明乳业2月26日下跌幅度分别为1.86%和1.63%。从事婴幼儿奶粉业务的港股上市公司雅士利和合生元当日下跌幅度均为3.1%。根据我们所获得的信息,基本面变化或行业负面新闻导致股价下跌的可能性不大。 市场对二胎政策放开的忧虑增加,我们认为社科院建议取消超生罚款与二胎放宽没有必然联系。市场有关二胎政策不予放开的传闻可能影响贝因美估值提升。2月25日社科院发布的《法治蓝皮书》建议逐步取消超生罚款。我们认为,取消超生罚款更多地是从法治角度探讨超生罚款的不合理性,与二胎政策能否放宽没有必然联系。 股价下跌更可能的是市场因素造成,贝因美股票面临小非减持压力。截至2月25日,贝因美已减持小非占到总股本19.4%。剔除我们判断的减持可能性不大的小非,尚有占总股本约20%的小非可能有减持需求。另外,我们观察到节后2月18日-2月25日的一周半内,贝因美没有发生大宗交易,累计的减持需求可能在通过二级市场实现。 股价调整创造买入时机,继续“强烈推荐”。我们预测13-15年EPS分别为1.59元、1.99元和3.05元,对应净利增速分别为34%、25%和54%,按照2月26日收盘价30.6元计算,对应13-15年PE分别为19、15和10倍。考虑持续改善的行业竞争格局,行业集中度提升的趋势,管理层战略从保守转为激进,以及账面大量现金具备的收购能力,我们认为公司可以享受13年25倍的估值。股价调整创造买入时机,继续“强烈推荐”。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

4Q12营收增速低于我们和市场预期. 我们此前预计,洋河2012年营收约181亿元,归属母公司净利润约62.6亿元,EPS5.80元,洋河2012年业绩快报营收较我们预期低约5%,净利基本符合预期。 4Q12营收明显偏低,应在为1Q13留出余粮. 4Q11洋河营收仅占当年的23.9%,基数已较低。此基础上,4Q12营收同比仅增8%,占全年的19%,我们认为应该是在为1Q13留出余粮。考虑1Q12营收高达59.6亿,且“整风运动”在2012年底开始持续发酵,适当的盈余管理也是合理之中的。 增长动力受压明显,新品将是2013年增长重要动力. 茅台一批价已至1000元附近,五粮液一批价在660-670元,这给洋河高档产品梦之蓝造成明显压力。同时地产酒近年产品快速升级,对海之蓝、甚至天之蓝都开始形成冲击。加上“整风运动”对洋河的团购模式形成挑战,故洋河全国化和产品结构升级两大原有增长动力均受压明显,这些已在2012下半年及2013年春节销售有所体现。展望2013年,新品如2012年底上市的洋河老字号,柔和双沟,葡萄酒,和拟上市的生态苏酒可能成为2013年重要的增长动力。 仍是管理最好的白酒企业,维持“强烈推荐”. 虽然洋河原有增长动力放缓,但通过省外继续推动渠道深度全国化,省内推动天网工程,以及推出新品葡萄酒和白酒,我们预计,2013-2014年洋河营收仍能分别增长22%和18%,净利分别增长22%和22%,EPS分别为7.00元、8.52元,动态PE为12、10倍。洋河仍是国内管理最好的白酒企业之一,估值持续下跌已体现至少大部分增速下滑预期,维持“强烈推荐”。 风险提示. 整风运动进一步发酵,对洋河模式的影响超出预期。

2月23日加加食品业公告了2012年业绩快报,平安观点如下: 2012年业绩低于预期。加加食品2012年实现营收16.57亿元,同比减少1.56%;归属母公司净利1.75亿元,同比增加11.17%,EPS为0.91元。其中,4Q12营收为4.43亿,同比降5.1%;净利为0.68亿,同比降16.9%。公司业绩低于我们和市场的预期。 费用率升高,政府补贴减少导致利润增长放缓。公司实现收入与我们之前的预测值17亿相差并不大;而全年毛利率为25.9%,同比提高1.7个百分点,略高于我们的预测值。导致公司业绩低于预期的主因应该是:1、费用率超预期,实际销售费用率应该高于我们的预测值9%;2、营业外收入低于预期,主要是政府补贴,公告披露全年收到补贴为1386万元,同比减少53%,低于我们的预测值1800万。 产品结构转型制约收入增长,关注2013产能释放进度。公司2012全年收入负增长,一方面是食用油业务不景气,另一方面也因为酱油业务处于转型期,主动的产品结构调整给终端销售带来了一些不利影响,但同时也收获了毛利率的提升。 展望2013年,酱油以及茶油新产能投产后的释放进度是影响公司未来两年业绩增长的关键因素。我们认为,浓淡酱油在功能性上存在差异,其消费量也与各地居民的饮食习惯密切相关,所以公司淡酱油产能的释放进度不会太快。 维持“推荐”评级。我们预测13-15年EPS分别为1.06元、1.28元和1.59元,对应净利增速分别为16%、21%和24%,最新收盘价对应13-15年PE分别为17、14和12倍。公司是酱油行业龙头企业之一,且未来茶油业务值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示。新产能投产进度低于预期。

2月22日贝因美公告2012年业绩快报,平安观点如下: 贝因美2012年业绩超市场预期。贝因美2012年营收、净利分别为53.2亿元和5.1亿元,同比增长12.6%和15.6%,EPS1.19元;其中4Q12营收和净利增速分别为14.7%和20%,EPS0.47元,业绩超过市场和我们此前的预期约3.5%。 利好因素又增一项,竞争格局越来越有利于贝因美。近日传出的新西兰3款奶粉、荷兰和西班牙各1款奶粉不符合我国标准。我们认为,过去凭借奶源地知名度的外资小品牌的市场份额,可能被贝因美等内外资知名品牌所抢占。而此前新西兰、香港等地区相继出台的奶粉进出口限制措施,使得婴幼儿奶粉行业的竞争格局越来越有利于贝因美、伊利等国产龙头企业。 政策、行业、公司共振,有望推动公司业绩增长再回快车道。我们预计贝因美13年业绩增速约为34%,其中14%来自于出售亏损资产减亏、投资收益和所得税基数。目前市场预期贝因美13年EPS1.47元,比我们1.59元的业绩预期低8%。 我们认为,二胎政策放宽、行业竞争格局越来越有利,以及公司业绩超预期和管理层战略从防守转向进攻等多重利好因素发酵,有望继续推动市场预期逐步向我们的预期靠拢。 维持“强烈推荐”评级。我们预测13-15年EPS分别为1.59元、1.99元和3.05元,对应净利增速分别为34%、25%和54%,按照2月21日收盘价30.09元计算,对应13-15年PE分别为21、17和11倍。考虑二胎政策放开对估值的提升,公司作为国产奶粉和米粉的龙头地位和相对成熟的渠道网络,以及账面大量现金具备的收购能力,我们认为公司可以享受13年25倍的估值,维持“强烈推荐”。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

2月22日克明面业公告了2012年业绩快报,平安观点如下: 2012年业绩符合预期。克明面业2012年营收、归属母公司净利分别为10.02亿元和0.83亿元,同比分别增18.95%和26.13%,EPS为1.06元;其中4Q12营收和净利增速分别为15.1%和3.9%,公司业绩基本符合我们之前的预测值1.08元,误差率低于2%。 Q4收入利润增长放缓,预计13Q1将恢复至较高水平。公司Q4实现收入2.76亿元,对应净利润约2000万元,收入利润增速均大幅放缓:收入增速由Q3的21%降至15%,利润增速由32%降至4%。我们认为,收入增速的放缓与2013年春节时间的延后有关,旺季出货量相比于往年将更多地体现在2013年Q1,所以我们预测公司Q1收入增长将恢复至较高水平;而净利润增速的大幅下降则与费用投入节奏有关。 渠道产能扩张,产品结构优化,市场份额将持续提升。产能方面,如果进展顺利,公司2013年产能将达到25万吨;渠道方面,公司经销商在主要的地级市都已经完成了布点,但是铺货的密度和力度区域间差异较大,未来重点工作在于推进网点的下沉和深耕;产品方面也会持续升级,已经请了营养协会的专家共同合作开发高端功能型产品,并且已经在2013年春节期间以赠品形式推出,未来会逐步推广。优质产品叠加深而广的渠道,未来公司市场份额有望持续提升。 维持“推荐”评级。我们预测13-15年EPS分别为1.34元、1.59元和1.93元,对应净利增速分别为24%、18%和22%,最新收盘价对应13-15年PE分别为27、23和19倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场占有率有望持续提升,维持“推荐”评级。我们认为,作为典型的必选消费品企业,公司的估值中枢有望长期保持在25倍PE左右,每年都有估值切换的机会;尽管增速不快,但是贵在稳定,非常适合长线资金的投资。 风险提示。产能投产进度低于预期。

我们预计2013-2015年贝因美净利复合增速能达到35%,推动力来自两方面,一是二胎放开预期迭加人口小高峰推动中国2015-2017年新生儿较当前规模增长20%,二是公司管理层2013年更迭后由防守转向进攻有助于提升市场份额。我们认为上述两方面共振可能推升贝因美估值水平从2013年静态17倍提升至25倍,股价仍有40%以上上升空间。 二胎放开有望提升行业规模20%,奶粉行业仍有翻倍空间 二胎政策放宽将提升婴幼儿奶粉行业容量和增速,有利于龙头企业估值提升。 假设二胎政策放开到“单独”,即允许夫妻一方是独生子女的家庭生育第二胎,那么政策放开的前五年,每年新生儿数量可能从此前的1600万增加到1920万,增幅约20%。婴幼儿奶粉行业目前消费额约450万,相比于潜在容量1100亿,还有翻倍空间。加上行业具有天然的马太效应,龙头企业现仍处在集中度快速提升的阶段,预计贝因美未来3年营业收入年均复合增速可达30%。 贝因美品牌、渠道优势俱存,最可能受益于二胎放开 我们认为,品牌和渠道是竞争胜出关键。贝因美在国产奶粉中已处于领先地位,竞争主要来自外资。渠道上,贝因美拥有广而深的渠道网络,新任总经理可能在新产品开发和新渠道拓展上推出措施,看好渠道拓展和费用效率提升。品牌上,产品从未出过食品安全事故、持续提升研发能力优化配方,以及“育婴专家”定位积累口碑,均显示其追赶外资的势头。 预计13-15年净利年均增速可达35% 新任总经理可能推出新产品配合新渠道的开拓,以及费用效率的提升有望带动公司13年业绩增速达到38%。其中,12年所得税基数,以及出售亏损资产减亏和投资收益的确认,可贡献净利增速约12个百分点。综合考虑二胎政策、集中度提升和公司的竞争优势,预计贝因美13-15年净利年均增速有望达到35%。 上调评级至“强烈推荐” 我们预测12-14年EPS分别为1.15元、1.59元和1.99元,对应净利增速分别为12%、38%和25%,按照1月29日收盘价27.23元计算,对应12-14年PE分别为24、17和14倍。考虑二胎政策放开对估值的提升,公司作为国产奶粉和米粉的龙头地位和相对成熟的渠道网络,以及账面大量现金具备的收购能力,我们看好公司的发展前景,上调评级至“强烈推荐”。

事项:诺普信发布业绩修正公告,预计2012年归属上市公司股东净利润同比增长30-60%,约为1.06亿元~1.30亿元。此前公司预测为同比增长10-40%。 平安观点: 三因素或致公司四季度业绩改善:公司前三季度收入与去年基本持平,净利润为1.35亿元。按照业绩修正,四季度淡季期间公司仅亏损1000多万,而去年同期亏损约4000万元。我们认为主要有三方面原因:第一、2012年底公司较早启动市场推广,形势好转;第二、经过调整,公司费用管控好于去年;第三、由于未满足首次股权激励条件,公司部分股权激励费用冲回。 2013年公司有望恢复增长:2013年公司机会大于风险。公司2010年开始进行渠道变革,由之前的经销商向经销商和核心零售店并举方式转变,进入磨合调整期,业绩出现了一定反复。目前新模式已经进入佳境,经销商利益关系基本理顺,销售人员效率有所提高,同时公司对战略进行调整,将更多精力集中到收入规模较大的品种和品牌上来,促进综合经营效率提高。 限制性股权激励及回购对股价有正面作用:根据限制性股权激励,2013~2015年公司业绩考核为净利润分别相比2011年增长60%、100%和150%,2013年将是业绩考核第一年,公司管理层经营动力充足。另一方面,2013年公司启动股权回购计划,在股价不高于8.5元条件下,将动用不超1.8亿元自有资金进行回购,并于2013年1月17日首次回购33.3万股,对公司股价构成支撑。 维持“推荐”评级:略上调盈利预测,预计公司2012~2014年EPS分别为0.33元、0.40元和0.51元,对应1月28日收盘价的PE分别为27倍、22倍和17倍,维持“推荐”评级。 风险因素:市场需求低迷、渠道失控、市场竞争加剧的风险。

事项: 贵州茅台1月25日发布公告,经公司财务部门初步测算,预计2012年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加50%左右。 平安观点: 预增幅度低于预期。根据茅台12年5月22日股东大会资料中财务预算方案,市场此前一致预期2012年茅台净利增速在60%左右,本次公告预增约50%低于预期。我们据此估算,茅台4Q12营收、归属母公司净利同比分别增长约32%和28%。9月1日起53度飞天茅台已提价32%,故4Q12营收增速放缓除了公司可能正为2013财报做准备外,可能的影响因素包括:政府“改进作风”可能影响茅台专供客户4Q12订单;为春节备货可能导致4Q12消费税率上升。 终端动销不畅预计将至少延续至1H13,一批价加速下行可能给厂里施压。随着政府“改进作风”运动开始全面发酵,高端白酒终端动销受到负面影响日益显著,我们调研经销商普遍认为这种情况将至少延续至1H13。此外,1月16日茅台在网站公告,就国家发改委价格监督检查与反垄断局和贵州省物价局的检查情况进行整改,这进一步推动茅台一批价加速下行,据我们了解,经销商间调货价正迅速向1000元/瓶靠近,这可能给酒厂带来压力。 下调2013年销量计划是大概率事件。当前来看,包括茅台在内的高端白酒春节动销不畅已无避免,茅台经销商面临的销售压力是过去十年前所未有的,这种压力很可能通过一批价下行向茅台酒厂传导,厂里下调2013年销量增长计划应是大概率事件。但受益于2012年业绩预测下调,我们认为,除非政府当前高强度“改进作风”运动能延续全年,茅台2013年仍有能力实现约20%的净利增长。 风雨后必有彩虹,维持“强烈推荐”评级。考虑2013年酒厂下调销量是大概率事件,我们下调12-14年EPS预测至12.73、15.08和17.56元,同比增长51%、18%和16%,PE分别为15、13和11倍。我们看好茅台品牌领先地位,同时白酒是中国餐饮社交中必要润滑剂,中长期来看难以替代。作为高端白酒的领先品牌,当前经历的波折并不会改变茅台行业地位和竞争力,同时股价已至少大部分反应政府“改进作风”的负面影响,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。春节动销不畅前景和两会负面政策预期可能继续抑制股价上行。

事项:沱牌舍得1月25日发布全年业绩预增公告,2012年净利同比增长70-100%,据此推算,2012年实现每股收益0.98-1.16元。 平安观点: 2012年业绩快速增长的原因:(1)营销改革促进酒类业务收入快速增长。2012年是转型第3年,营销改革继续推进,舍得酒放量,东北、河南等重点区域销售计划完成情况较好,估计酒类业务收入增幅超过60%;(2)中高档酒收入占比提高,毛利率快速提升。预计2012年舍得酒收入占比提升至60%,销量同比增50%左右,仍是收入增长的主要来源。中档酒陶醉销量增速较快,从去年的500多吨增长至700-800吨,毛利率大幅提升,1-3Q12毛利率达到61.3%,远高于1-3Q11的51.3%。 2012年底产品提价促进销售,估计4Q12酒类业务收入增速环比明显回升,1Q13销售情况还需观察。公司11月中旬发了提价通知,产品全线提价,其中舍得酒从468元提价至498元。我们认为此次提价短期内可以促进产品的销售,估计4Q12酒类收入增30-40%,好于2Q12和3Q12。 4Q12单季度利润增幅较低,取预增区间的中值测算,单季净利仅增5.5%,远低于1-3Q12,原因:(1)上年同期业绩基数较高,4Q11净利增506%,占全年净利比重超过50%;(2)广告费用明显增加,2012年12月公司赞助了央视跨年晚会,估计相关费用投入高达6000多万,预计2013年广告费用保持高投入、超过2亿,增长50%左右。 高管的考核机制逐步完善,但仍有改进空间。对比川内的其他白酒上市公司,沱牌舍得高管报表中体现的薪酬偏低。2012年8月公司发布了《高级管理人员薪酬管理制度》,高管薪酬与公司业绩有一定挂钩,预计2012年报中高管薪酬将出现明显的增长,但考虑到该制度细化程度不够,仍有进一步改进的空间。 销售管理模式持续改革,2013年改为事业部制。公司现在的销售层级为:营销公司-大区-战斗单元,2012年初对39个销售片区做了合并,减为36个。由于舍得系列和沱牌系列价格定位不同、营销思路有区别,因此公司正在酝酿新的销售管理模式调整,由区域模式改为事业部模式,分为舍得和沱牌两个事业部,预计2013年上半年可以完成调整。 我们维持2012年EPS预测,预计公司2012-2014年实现每股收益1.02、1.54、1.96元,同比增长76%、51%、27%。公司成长的逻辑并未发生变化,变化的只是基数,未来保持稳健增长可期,我们维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:2012年11月提价促销售可能导致1Q13渠道需消化库存。