2月22日贝因美公告2012年业绩快报,平安观点如下: 贝因美2012年业绩超市场预期。贝因美2012年营收、净利分别为53.2亿元和5.1亿元,同比增长12.6%和15.6%,EPS1.19元;其中4Q12营收和净利增速分别为14.7%和20%,EPS0.47元,业绩超过市场和我们此前的预期约3.5%。 利好因素又增一项,竞争格局越来越有利于贝因美。近日传出的新西兰3款奶粉、荷兰和西班牙各1款奶粉不符合我国标准。我们认为,过去凭借奶源地知名度的外资小品牌的市场份额,可能被贝因美等内外资知名品牌所抢占。而此前新西兰、香港等地区相继出台的奶粉进出口限制措施,使得婴幼儿奶粉行业的竞争格局越来越有利于贝因美、伊利等国产龙头企业。 政策、行业、公司共振,有望推动公司业绩增长再回快车道。我们预计贝因美13年业绩增速约为34%,其中14%来自于出售亏损资产减亏、投资收益和所得税基数。目前市场预期贝因美13年EPS1.47元,比我们1.59元的业绩预期低8%。 我们认为,二胎政策放宽、行业竞争格局越来越有利,以及公司业绩超预期和管理层战略从防守转向进攻等多重利好因素发酵,有望继续推动市场预期逐步向我们的预期靠拢。 维持“强烈推荐”评级。我们预测13-15年EPS分别为1.59元、1.99元和3.05元,对应净利增速分别为34%、25%和54%,按照2月21日收盘价30.09元计算,对应13-15年PE分别为21、17和11倍。考虑二胎政策放开对估值的提升,公司作为国产奶粉和米粉的龙头地位和相对成熟的渠道网络,以及账面大量现金具备的收购能力,我们认为公司可以享受13年25倍的估值,维持“强烈推荐”。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

2月22日克明面业公告了2012年业绩快报,平安观点如下: 2012年业绩符合预期。克明面业2012年营收、归属母公司净利分别为10.02亿元和0.83亿元,同比分别增18.95%和26.13%,EPS为1.06元;其中4Q12营收和净利增速分别为15.1%和3.9%,公司业绩基本符合我们之前的预测值1.08元,误差率低于2%。 Q4收入利润增长放缓,预计13Q1将恢复至较高水平。公司Q4实现收入2.76亿元,对应净利润约2000万元,收入利润增速均大幅放缓:收入增速由Q3的21%降至15%,利润增速由32%降至4%。我们认为,收入增速的放缓与2013年春节时间的延后有关,旺季出货量相比于往年将更多地体现在2013年Q1,所以我们预测公司Q1收入增长将恢复至较高水平;而净利润增速的大幅下降则与费用投入节奏有关。 渠道产能扩张,产品结构优化,市场份额将持续提升。产能方面,如果进展顺利,公司2013年产能将达到25万吨;渠道方面,公司经销商在主要的地级市都已经完成了布点,但是铺货的密度和力度区域间差异较大,未来重点工作在于推进网点的下沉和深耕;产品方面也会持续升级,已经请了营养协会的专家共同合作开发高端功能型产品,并且已经在2013年春节期间以赠品形式推出,未来会逐步推广。优质产品叠加深而广的渠道,未来公司市场份额有望持续提升。 维持“推荐”评级。我们预测13-15年EPS分别为1.34元、1.59元和1.93元,对应净利增速分别为24%、18%和22%,最新收盘价对应13-15年PE分别为27、23和19倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场占有率有望持续提升,维持“推荐”评级。我们认为,作为典型的必选消费品企业,公司的估值中枢有望长期保持在25倍PE左右,每年都有估值切换的机会;尽管增速不快,但是贵在稳定,非常适合长线资金的投资。 风险提示。产能投产进度低于预期。

我们预计2013-2015年贝因美净利复合增速能达到35%,推动力来自两方面,一是二胎放开预期迭加人口小高峰推动中国2015-2017年新生儿较当前规模增长20%,二是公司管理层2013年更迭后由防守转向进攻有助于提升市场份额。我们认为上述两方面共振可能推升贝因美估值水平从2013年静态17倍提升至25倍,股价仍有40%以上上升空间。 二胎放开有望提升行业规模20%,奶粉行业仍有翻倍空间 二胎政策放宽将提升婴幼儿奶粉行业容量和增速,有利于龙头企业估值提升。 假设二胎政策放开到“单独”,即允许夫妻一方是独生子女的家庭生育第二胎,那么政策放开的前五年,每年新生儿数量可能从此前的1600万增加到1920万,增幅约20%。婴幼儿奶粉行业目前消费额约450万,相比于潜在容量1100亿,还有翻倍空间。加上行业具有天然的马太效应,龙头企业现仍处在集中度快速提升的阶段,预计贝因美未来3年营业收入年均复合增速可达30%。 贝因美品牌、渠道优势俱存,最可能受益于二胎放开 我们认为,品牌和渠道是竞争胜出关键。贝因美在国产奶粉中已处于领先地位,竞争主要来自外资。渠道上,贝因美拥有广而深的渠道网络,新任总经理可能在新产品开发和新渠道拓展上推出措施,看好渠道拓展和费用效率提升。品牌上,产品从未出过食品安全事故、持续提升研发能力优化配方,以及“育婴专家”定位积累口碑,均显示其追赶外资的势头。 预计13-15年净利年均增速可达35% 新任总经理可能推出新产品配合新渠道的开拓,以及费用效率的提升有望带动公司13年业绩增速达到38%。其中,12年所得税基数,以及出售亏损资产减亏和投资收益的确认,可贡献净利增速约12个百分点。综合考虑二胎政策、集中度提升和公司的竞争优势,预计贝因美13-15年净利年均增速有望达到35%。 上调评级至“强烈推荐” 我们预测12-14年EPS分别为1.15元、1.59元和1.99元,对应净利增速分别为12%、38%和25%,按照1月29日收盘价27.23元计算,对应12-14年PE分别为24、17和14倍。考虑二胎政策放开对估值的提升,公司作为国产奶粉和米粉的龙头地位和相对成熟的渠道网络,以及账面大量现金具备的收购能力,我们看好公司的发展前景,上调评级至“强烈推荐”。

事项:诺普信发布业绩修正公告,预计2012年归属上市公司股东净利润同比增长30-60%,约为1.06亿元~1.30亿元。此前公司预测为同比增长10-40%。 平安观点: 三因素或致公司四季度业绩改善:公司前三季度收入与去年基本持平,净利润为1.35亿元。按照业绩修正,四季度淡季期间公司仅亏损1000多万,而去年同期亏损约4000万元。我们认为主要有三方面原因:第一、2012年底公司较早启动市场推广,形势好转;第二、经过调整,公司费用管控好于去年;第三、由于未满足首次股权激励条件,公司部分股权激励费用冲回。 2013年公司有望恢复增长:2013年公司机会大于风险。公司2010年开始进行渠道变革,由之前的经销商向经销商和核心零售店并举方式转变,进入磨合调整期,业绩出现了一定反复。目前新模式已经进入佳境,经销商利益关系基本理顺,销售人员效率有所提高,同时公司对战略进行调整,将更多精力集中到收入规模较大的品种和品牌上来,促进综合经营效率提高。 限制性股权激励及回购对股价有正面作用:根据限制性股权激励,2013~2015年公司业绩考核为净利润分别相比2011年增长60%、100%和150%,2013年将是业绩考核第一年,公司管理层经营动力充足。另一方面,2013年公司启动股权回购计划,在股价不高于8.5元条件下,将动用不超1.8亿元自有资金进行回购,并于2013年1月17日首次回购33.3万股,对公司股价构成支撑。 维持“推荐”评级:略上调盈利预测,预计公司2012~2014年EPS分别为0.33元、0.40元和0.51元,对应1月28日收盘价的PE分别为27倍、22倍和17倍,维持“推荐”评级。 风险因素:市场需求低迷、渠道失控、市场竞争加剧的风险。

事项: 贵州茅台1月25日发布公告,经公司财务部门初步测算,预计2012年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加50%左右。 平安观点: 预增幅度低于预期。根据茅台12年5月22日股东大会资料中财务预算方案,市场此前一致预期2012年茅台净利增速在60%左右,本次公告预增约50%低于预期。我们据此估算,茅台4Q12营收、归属母公司净利同比分别增长约32%和28%。9月1日起53度飞天茅台已提价32%,故4Q12营收增速放缓除了公司可能正为2013财报做准备外,可能的影响因素包括:政府“改进作风”可能影响茅台专供客户4Q12订单;为春节备货可能导致4Q12消费税率上升。 终端动销不畅预计将至少延续至1H13,一批价加速下行可能给厂里施压。随着政府“改进作风”运动开始全面发酵,高端白酒终端动销受到负面影响日益显著,我们调研经销商普遍认为这种情况将至少延续至1H13。此外,1月16日茅台在网站公告,就国家发改委价格监督检查与反垄断局和贵州省物价局的检查情况进行整改,这进一步推动茅台一批价加速下行,据我们了解,经销商间调货价正迅速向1000元/瓶靠近,这可能给酒厂带来压力。 下调2013年销量计划是大概率事件。当前来看,包括茅台在内的高端白酒春节动销不畅已无避免,茅台经销商面临的销售压力是过去十年前所未有的,这种压力很可能通过一批价下行向茅台酒厂传导,厂里下调2013年销量增长计划应是大概率事件。但受益于2012年业绩预测下调,我们认为,除非政府当前高强度“改进作风”运动能延续全年,茅台2013年仍有能力实现约20%的净利增长。 风雨后必有彩虹,维持“强烈推荐”评级。考虑2013年酒厂下调销量是大概率事件,我们下调12-14年EPS预测至12.73、15.08和17.56元,同比增长51%、18%和16%,PE分别为15、13和11倍。我们看好茅台品牌领先地位,同时白酒是中国餐饮社交中必要润滑剂,中长期来看难以替代。作为高端白酒的领先品牌,当前经历的波折并不会改变茅台行业地位和竞争力,同时股价已至少大部分反应政府“改进作风”的负面影响,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。春节动销不畅前景和两会负面政策预期可能继续抑制股价上行。

事项:沱牌舍得1月25日发布全年业绩预增公告,2012年净利同比增长70-100%,据此推算,2012年实现每股收益0.98-1.16元。 平安观点: 2012年业绩快速增长的原因:(1)营销改革促进酒类业务收入快速增长。2012年是转型第3年,营销改革继续推进,舍得酒放量,东北、河南等重点区域销售计划完成情况较好,估计酒类业务收入增幅超过60%;(2)中高档酒收入占比提高,毛利率快速提升。预计2012年舍得酒收入占比提升至60%,销量同比增50%左右,仍是收入增长的主要来源。中档酒陶醉销量增速较快,从去年的500多吨增长至700-800吨,毛利率大幅提升,1-3Q12毛利率达到61.3%,远高于1-3Q11的51.3%。 2012年底产品提价促进销售,估计4Q12酒类业务收入增速环比明显回升,1Q13销售情况还需观察。公司11月中旬发了提价通知,产品全线提价,其中舍得酒从468元提价至498元。我们认为此次提价短期内可以促进产品的销售,估计4Q12酒类收入增30-40%,好于2Q12和3Q12。 4Q12单季度利润增幅较低,取预增区间的中值测算,单季净利仅增5.5%,远低于1-3Q12,原因:(1)上年同期业绩基数较高,4Q11净利增506%,占全年净利比重超过50%;(2)广告费用明显增加,2012年12月公司赞助了央视跨年晚会,估计相关费用投入高达6000多万,预计2013年广告费用保持高投入、超过2亿,增长50%左右。 高管的考核机制逐步完善,但仍有改进空间。对比川内的其他白酒上市公司,沱牌舍得高管报表中体现的薪酬偏低。2012年8月公司发布了《高级管理人员薪酬管理制度》,高管薪酬与公司业绩有一定挂钩,预计2012年报中高管薪酬将出现明显的增长,但考虑到该制度细化程度不够,仍有进一步改进的空间。 销售管理模式持续改革,2013年改为事业部制。公司现在的销售层级为:营销公司-大区-战斗单元,2012年初对39个销售片区做了合并,减为36个。由于舍得系列和沱牌系列价格定位不同、营销思路有区别,因此公司正在酝酿新的销售管理模式调整,由区域模式改为事业部模式,分为舍得和沱牌两个事业部,预计2013年上半年可以完成调整。 我们维持2012年EPS预测,预计公司2012-2014年实现每股收益1.02、1.54、1.96元,同比增长76%、51%、27%。公司成长的逻辑并未发生变化,变化的只是基数,未来保持稳健增长可期,我们维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:2012年11月提价促销售可能导致1Q13渠道需消化库存。

事项:1月18日山西汾酒发布2012年业绩快报,2012年营收、净利分别增44.4%、69.5%,实现每股收益1.53元,基本符合我们的预期,其中4Q12营收、净利分别增32.8%、8.6%。 平安观点: 2012年收入保持了较快的增速、同比增44%,主要来源于:(1)分产品,20年汾酒销售超预期,350元左右的产品价格定位更适合山西本地的主流消费水平,成为了2012年收入的主要增长点,估计销量增50%左右,青花系列2012年省内增速放缓、但省外仍保持了较快的增速,估计2012年青花系列销量增20%左右。(2)分区域,省内收入稳步增长、估计2012年增35-40%,省外总体收入增速超过50%。 2012年净利增幅大幅超越收入增幅,高达70%,主要因为2012年3季度股份公司新增的销售公司30%股权收益并入报表,从2012年1月1日开始追溯调整,果扣除少数股东损益变化的影响,2012年净利同比增50%左右。 4Q12营收、利润增速不快,分别增32.8%、8.6%,低于1-3Q12,原因:1.部分销售大区在2012年10月底已经实现全年计划,因此推迟了部分收入至2013年确认。2.根据公司规划,2012年仍是销售费用高投入期,估计4Q12确认了较多的广告费用。 2013年汾酒增长可以关注两点:1.汾酒产品以中档酒青花系列和老白汾系列为主,受三公消费和经济下滑的影响相对较小。20年汾酒省内旺销、产品提价,预计2013年收入可增50-60%,青花系列虽然省内增速放缓,但省外市场仍可保持较快的增速。2.2013年开始销售费用率下调将成为业绩增长的另一重要驱动因素,我们预计2013年渠道费用投入相比2012年变化不大、促成经销商更多依靠产品价差来盈利,2013年央视广告中标金额从1.9亿下降至1.6亿,地方卫视广告投放可能出现增长,总体的销售费用率将明显下降。 长远来看,关注三点:1.汾酒品牌的历史文化底蕴十分深厚。新中国成立后汾酒连续五次被评为国家名酒。现阶段市值、收入规模与品牌地位并不匹配。2.环山西市场具有绝对影响力,提升空间巨大。环山西八省市场(包括山西)汾酒在中低档酒的市场占有率仅为6.4%,环山西七省(不含山西)仅占2.0%。3.对比洋河、老窖等优秀同行,汾酒有很多缺陷,包括管理层动力、销售团队的激励、渠道管控等。但我们也看到公司在逐步调整,完善这些缺陷。从股票投资的角度,这些缺陷不断得到弥补反而是公司未来成长的潜力来源。 我们近期调研了部分汾酒销售大区,产品动销情况正常,总体好于一线白酒,1Q13销售存在开门红的可能性,考虑到去年同期基数较低,预计1Q13净利可增50%左右。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级,预计公司2013-2014年实现每股收益2.26、2.96元,同比增长48%、31%。 风险提示:估值相对较高。产品提价后、部分区域价格尚未完全理顺。

股权激励方案概述。本次股权激励方式为授予股票期权,总量为233万份,占公司总股本1.07%,首次授予213万份,其余20万份预留。行权价格为60.4元/股,授予对象为135名中高层骨干,占员工总数的9.98%。 激励力度低于预期。公司本次股权激励方案的激励效果低于我们之前的预期,主要表现在几个方面:1、总量少,拟授予股票期权233万股,仅为总股本的1.07%; 2、授予人群分散,总共授予135人,最高者所得也仅为8万份;3、行权价格过高,为60.4元/股,尽管行权价很大程度上由市场决定,但是过高的行权价无疑削弱了股权激励的行权效果。 业绩考核要求略低于预期。根据方案对于行权的业绩考核要求,公司2013、2014、2015年的净利润增速分别为40%、30%、30%;2013-2015年的净利润复合增速为33%。我们理解,宽松的业绩考核要求有利于增强股权激励对于员工的激励效果,但是33%的三年利润复合增速显然无法消除市场前期对于公司高增长能否持续的担忧。 下调盈利预测,维持“推荐”评级。综合考虑股权激励费用的摊销和业务层面的动态变化,我们下调公司2012-2013年的EPS至1.33、1.88和2.54元,下调幅度分别为5%、9%和11%,净利同比分别增长56%、42%和35%;预计未来两年营收CAGR为41%,净利润CAGR为38%;最新收盘价对应的动态PE分别为46、32和24倍。维持“推荐”评级,短期股价有调整压力,但考虑到公司未来两年业绩仍能维持38%的复合增速,2013年32倍的估值也不算太贵,可关注过度调整之后的机会。 风险提示。1、食品安全事件;2、终端开拓及销售力度不及预期。

事项:近期我们调研了克明面业,与公司相关人员进行了交流,主要观点如下: 品质铸就壁垒,份额持续提升。挂面是传统意义上的低壁垒行业,但是我们认为,董事长陈克明先生通过数十年如一日对于面条品质的坚守和钻研,已经成功地为公司建立起了一定的产品壁垒,这种壁垒主要来自于:1、通过攻克加水这一行业性难题,使得公司面条的加水率高于其它产品,从而在口感和可烹饪性方面具有很高的辨识度;2、严控质量安全,公司早在1997年就开始禁止使用增白剂,且从2002年开始坚持自检,所选择的面粉供应商也都与公司有超过10年的合作关系,对公司依赖度高,品质有保证。产品壁垒叠加执行力强大的销售队伍,公司的市场份额有望持续提升,董事长的长期愿景是市占率达到三分之一。 全国化布局初步完成,未来重点在于下沉、深耕。公司销售可分为直营、专营、主营、兼营四类模式,大概各占1/4,专营也被称为子弟兵,执行力突出,是市场攻坚的主力。从渠道结构看,商超和大流通市场大概各占一半;其中,商超中约一半是直营自己做的。2012年的经销商数量是800多家,经销商的净利润水平和公司差不多,预计每年增加100多家左右。两湖和江西是根据地,华东、华南是新兴市场;广东、北京、上海等区2012年增长较快,是未来几年增长的主力。目前,公司经销商在主要的地级市都已经完成了布点,但是铺货的密度和力度区域间差异较大,未来重点工作在于推进网点的下沉和深耕。 产品结构持续优化。未来,公司产品升级的方向是做健康食品,通过面条和谷物的结合,补充人体所缺失的各种微量元素,解决大部分人所面临的“隐性饥饿”健康问题。目前已经请了营养协会的专家共同合作开发高端产品,遂平在做新的产品,2013年春节会以赠品形式推出,并逐步推广,定位偏高端,属于功能型食品。 产能建设稳步进行。遂平项目共4条线,3.6万吨产能,目前已经投产了3条生产线,还有1条在调试,何时投产取决于销售情况。长沙项目预计今年8月份投产。 延津和成都项目在衡量先做哪个,成都没拿到土地证,如果拿得早就先做成都,因为当地已经有1万吨左右的量,可以节省运输费用。如果进展顺利,公司2013年产能将达到25万吨。 维持“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR为20%,净利润CAGR为26%,2012-2014年EPS分别为1.08、1.34和1.59元,同比分别增37%、24%和18%,最新收盘价对应的PE分别为29、24和20倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场占有率有望持续提升,给予“推荐”评级。我们认为,作为典型的必选消费品企业,公司的估值中枢有望长期保持在25倍PE左右,每年都有估值切换的机会;尽管增速不快,但是贵在稳定,非常适合长线资金的投资。 风险提示:产能投产进度低于预期。

事项:近期我们调研了中炬高新,与公司相关人员进行了交流,主要观点如下: 副业逐步剥离,未来专注于“调味品”+“地产”。作为一家投资型企业,多元化经营一直是公司的特色之一,但同时也给业务前景带来了较大的不确定性。近两年来,公司开始逐步剥离业务前景不明朗的电池业务,也放缓了在汽配精工领域的投资步伐:截止2012年底,电池业务已经基本剥离完毕;中炬精工也实现了盈亏平衡,未来将维持现有规模平稳发展。未来,公司将集中精力做好调味品和房地产两大主业。 调味品业务稳健增长。调味品业务由全资子公司美味鲜负责运营,美味鲜旗下拥有两大品牌:“厨帮”系列和“美味鲜”系列;美味鲜是中低端品牌,厨帮定位更高端。未来调味品的发展重点是酱油和鸡粉,鸡粉这几年增长比较快。目前调味品的主要区域是广东、浙江、福建、广西、海南等省,沿海分布;未来主要的开拓方向是东北市场和中部区域的江西、安徽等。分渠道来看,约30%是“餐饮+商超”,70%是大流通市场,未来会加大商超和餐饮渠道的开拓力度。预计2012全年调味品业务将实现20%左右的增长。展望2013年,调味品业务仍有望保持15%的收入增速,驱动力来自于:1、厨帮占比提升带来的产品结构优化,均价提升;2、重点区域的渠道下沉和新区域的拓展。 地产开发进度低于预期。地产业务由控股79%的子公司中汇合创运营,储备建筑面积160万平,位于中山高铁站附近,新规划的“岐江新城”核心区域,估算该项目总利润接近20亿元。但是2012年销售进度低于预期,主要原因是公司在推产品为均价高达12000万元/平的别墅,超过中山市限价令的上限,导致销售受阻。 公司已经主动做出调整,2013上半年会推出9万平的高层,均价4000-5000元/平,预计2013年地产销售额在3亿左右。尽管进度低于预期,但汇景项目所在区域升值潜力大,地产业务有望在2013年重回正轨。按照15年的开发速度(2011年起)进行估算,公司地产项目2013年底的NAV值约为11亿元。 首次覆盖,给予“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR为12%,净利润CAGR为21%,2012-2014年EPS分别为0.16、0.23和0.29元,同比分别增-1%、40%和29%,最新收盘价对应的PE分别为30、22和17倍;分部来看,2013年调味品贡献EPS为0.18元;地产为0.03元;其它0.02元。未来,公司调味品业务利润仍有望保持20%左右的稳定增长,而房地产业务也将在2013年重回正轨。首次覆盖,给予“推荐”评级。潜在催化剂包括:海天和珠江桥成功上市、地产销售大幅增加、新三板加速推进等。 风险提示。地产项目推盘时间低于预期。

1月12日,双汇公布其2012年业绩预增公告,平安观点如下: 预告12年扣除股权激励费用后的基本每股收益为2.59-2.69元。我们估计双汇12年全年肉制品销量为155万吨,上半年结构调整和渠道库存清理对肉制品销量形成制约。肉制品吨利润总额受益于猪价下行,全年平均约为1430元。屠宰受制于私屠滥宰对渠道的占据、进口肉的冲击以及需求疲软,全年屠宰量约为1170万头,屠宰头均盈利约为47元。 我们预计13年生猪价格依然处于下降周期。在没有重大疫情扰动的前提下,按照生猪生长周期推断,猪价见底时点可能要到明年7月前后,全年很可能呈现V形走势。 我们判断,近期内猪价环比上涨,主要是消费旺季到来的季节性因素。 成本下行及产品结构优化带动单位利润提升。考虑到需求有所恢复、新产品的推出、渠道库存的清理,预计13年肉制品销量约为175万吨,增幅为13%。屠宰业务新的合作模式有利于屠宰集中度提升,但目前尚处于起步阶段,预计13年屠宰量1340万头,增幅为15%。猪肉价格下行和产品结构改善有望带动肉制品吨利润总额提升至1600元。预计13年猪肉需求应较12年有所恢复,且生猪均价有望继续下跌,屠宰头均利润可能做到55元。业绩如果超预期,可能来自于13年肉制品新品的推广成功或屠宰新模式推进顺利程度超预期。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.68元、3.33元和4.19元,对应净利增速分别为119%,24%和26%。按照1月11日收盘61.51元计算,动态PE分别为23倍、19倍和15倍。我们认为,13猪价下行可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻。看好新合作模式对龙头双汇发展屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”。股价催化剂可能来自于基数原因引起的13年上半年业绩高增长。预计1Q13和2Q13净利增速有望分别达到62%和59%。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

事项:五粮液发布全年业绩预增公告,2012年净利同比增长54.28%-59.16%,实现每股收益2.50-2.58元,略超市场预期,基本符合我们2012年2.53元的预期。 平安观点: 4Q12公司已做了盈余管理,但业绩仍超市场预期。根据业绩预增公告推算,4Q12净利增27%-49%。我们估计2012年实现收入270亿,同比增33%左右,其中4Q12实现收入接近60亿,同比增25%。我们认为公司已经做了适当的盈余管理,4Q12收入、利润增速均显着低于1-3Q12,但业绩仍超市场预期。 2012年业绩快速增长的原因: (1)2011年9月五粮液酒提价29%的效果主要在2012年体现; (2)2012年继续加大了五粮液酒的出货量,估计2012年五粮液酒销售接近16000吨,其中1618销售3500吨。 (3)中档酒2012年提价、放量,2012年5月中低档酒提价10%左右,其中五粮春、五粮醇销量分别超1万吨和3万吨,收入均突破10亿元。 (4)随着收入规模的扩大,三项费用率同比大幅下降。 营销体系改革完成,执行到位是关键。2012年11月公司整合了原五品部等事业部,组建了新的市场部、销售部等部门,七个营销中心,上海、北京、成都三个子公司。七大中心和内部人员将逐步到位,春节前面向公司员工进行内部招聘100人,培训节后上岗,节后、糖酒会前面向社会招200人。我们认为此次营销改革值得期待,五粮液与优秀的竞争对手相比改善空间很大,能否执行到位是关键。 我们近期对各地经销商进行了电话调研,渠道普遍面临仍面临较大压力,预计春节期间难以回暖:1.五粮液一批价700元左右,出厂价2月1日提升至725元对一批价回升刺激作用不大。2.五粮液要求经销商1月15号之前按照老价格打全年计划30%的货款,虽然部分运营商的计划量已经被削减了15%,但普遍仍感觉资金压力很大。3.二批商春节备货的热情很低。 2013年公司计划实现收入350亿、增30%,销量增20%,在当前经济背景下,市场普遍认为公司的计划较为激进。我们认为公司30%的收入增长可能有几个途径:1.营销体系改革促进五粮液新经销商数量的增长、区域团购业务的开展、中低档酒放量、经销商队伍的优化;2.五粮液酒2月1日提价10%,1618去年底提价30%至900元;3.中价位酒由裸价销售改为控价销售,产品价格可能出现明显提升。4.可能在资本运作方面实现突破,成功收购1-2家白酒企业。 虽然终端销售压力较大,但我们认为1Q13五粮液业绩仍可保持较快的增速:1.2012年底刚完成营销体系改革,且制定了较高的2013年收入规划,因此从主观意愿上来看公司有动力做好业绩、体现营销改革的成果;2.我们调研的经销商虽然普遍销售压力大,但都表示获得五粮液经销资格不易,不会轻易放弃,因此公司给经销商的销售计划仍可顺利实现。 预计公司2012-2014年实现每股收益2.53、3.04、3.71元,同比增长56%、20%、22%,对应PE分别为11.3、9.4、7.7倍,估值已经化解了大部分业务风险,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:春节后一批价继续下行。

事项: 我们近期调研了张裕,就公司现状成因及未来展望进行了交流。 平安观点: 外因带动内部机制出现调整需求。2009至2011年小瓶装葡萄酒进口量年均增60%以上,2011年高达24万千升,直接导致张裕面对竞争加剧。且2011年末开始,经济增速下行导致国内需求明显下降,而近年中国人力成本快速上升,张裕此前营销考核机制较粗,应用于全国市场,故在2011年、尤其是2012年,底层人员激励出现问题,导致人员流失严重。对公司来说,针对变化的环境,急需重塑机制,以保证团队的稳定性和战斗力。 进口酒高速增长和团购渠道兴起导致张裕产品面临调整压力。2011年小瓶装葡萄酒进口量高达24万千升,作为泊来品,进口葡萄酒在零售价100-500元/瓶市场上对消费者形成很强吸引力,张裕以中高档为主,其中卡斯特零售价在400多元,解百纳在100-300元之间,两者合计占张裕营收超过50%,受进口葡萄酒冲击明显。与此同时,在传统的餐饮、商超渠道上张裕优势仍明显,但进口酒借助团购渠道获得快速增长,并进而培养了具有一定规模的进口酒商,可以在不同范围进攻餐饮、商超等传统渠道。两因素叠加,张裕主导产品受到冲击。 渠道面临调整压力。张裕的优势在于餐饮、商超等渠道,在这些渠道上,历史上发展起来的庞大销售队伍建立了强大的销售能力。但团购渠道于2010年前后快速发展,自带酒水越来越多,直接分流了传统渠道的竞争力。虽然张裕自2011年开始提出要直控终端,细分市场、分类营销,但在这一块始终没有收到良好效果是。与此同时,对经销商来说,人力成本快速上升、进口酒商分流客户、张裕自身产品提价和增加经销商导致盈利能力快速下降,进口酒也提供了可替代的经营品种,张裕需要重新构建经销商的盈利能力。张裕2012年在这方面做出了努力,但效果仍待观察。 调整进时行,2013年增速企稳回升有机会,降评级至“推荐”。张裕营销考核机制、渠道、产品仍在调整过程中,但至少已经历了渠道去库存阶段,且随着调整措施逐渐生效、新酒庄酒2013年初上市拉动、基数效应、下游需求复苏,且主要竞品进口葡萄酒渠道利润率快速下行,2013年业务增速企稳回升有希望。中国葡萄酒行业仍是朝阳行业,作为品牌、渠道、管理领先的龙头公司,张裕仍是分享行业持续快速成长良好标的。预计12-14年EPS分别为2.49、2.77和3.09元,同比降10.6%,增11%、12%,PE为19、17和15倍。考虑公司调整效果仍需时间观察,我们下调评级至“推荐”。 风险提示。三公消费治理从紧和宏观经济不振可能进一步影响需求。

近期产品提价促进销售。公司11月中旬发了提价通知,产品全线提价,其中舍得酒提价5-10%。我们认为此次提价短期内可以促进产品的销售,估计11月销售回款规模较大,但考虑到2011年11月提价导致单月收入基数较高,我们判断11月收入与去年同期基本持平。预计2012年全年可实现销售收入17-18亿,基本达到年初制定的规划。 舍得酒仍是收入增长的主要来源,中档酒陶醉增速较快。预计2012年舍得酒收入占比提升至60%,销量同比增50%左右,仍是收入增长的主要来源。中档酒陶醉销量增速较快,从去年的500多吨增长至700-800吨。预计全年可实现成品酒销售3-4万吨。 明年继续加大广告投放力度,恢复品牌地位。预计明年广告投入将超过2亿,增长50%左右。 河南、东北、遂宁周边区域增速较快。我们估计东北每个省都实现收入均超过1亿,河南经销商实力强、超计划比较多、估计实现收入超过3亿,遂宁本地增长不快、估计与去年持平,但遂宁周边区域增速较快,绵阳、南充、广安均实现收入3000-5000万。 销售人员增速低于预期,遂宁以外市场精耕细作的空间很大。估计现阶段销售人员1000人左右,年初原计划达到1500人,其中南方的销售片区人员招聘速度低于预期。遂宁本地营销人员数量较多,可以实现精耕细作,营销人员配合经销商可以做到每个店。遂宁以外区域仅有300-400人,遂宁以外市场精耕细作的空间很大销售管理模式持续改革,明年改为事业部制。公司现在的销售层级为:营销公司-大区-战斗单元。年初对39个销售片区做了合并,减为36个。由于舍得系列和沱牌系列价格定位不同、营销思路有区别,因此公司近期正在酝酿新的销售管理模式调整,由区域模式改为事业部模式,分为舍得和沱牌两个事业部,预计明年上半年可以完成调整。 考虑到4Q12同期基数的原因,我们小幅下调2012年EPS,预计公司2012-2014年实现每股收益1.02、1.54、1.96元,同比增长76%、51%、27%。虽然3Q12营收增速放缓,4Q12营收增速可能因基数原因显得更慢,但投资者大可不必过于悲观,成长的逻辑并未发生变化,变化的只是基数,明后年保持稳健增长可期,我们维持“强烈推荐”的评级。 风险提示:由于基数的原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。

12月19日,加加食品发布了《关于收购阆中市王中王食品有限公司》的公告。平安观点如下: 收购方案概述。四川王中王味业成立于1998年,主营业务是酱油、醋的生产销售,另外还有鸡精、豆瓣酱等调味品的在建项目。此次收购标的为王中王食品,持有王中王味业72.7%的股权。截至2012年12月12日,王中王食品资产总额为1.37亿元,账面净资产为1.02亿元。此次交易定价为1.01亿元,对应约1倍PB,基本属于一级市场资产收购的公允价格。本次收购资金来源于IPO超募资金。 外延扩张,加速布局西南、西北市场。此次收购有助于公司加速布局西南、西北市场。王中王味业是西南地区最大的调味品生产企业之一,在当地已经建立了比较成熟的渠道体系和初具规模的产能布局。本次收购,加加将拥有王中王的品牌及渠道,进一步提升公司在西南、西北地区的区域影响力。按照规划,新的王中王酱油产能将增加至5万吨,并新建植物油产能5万吨;运营后,将贡献销售收入1亿元,年新增毛利3000万左右。 看好其品牌优势。除了产能和渠道的增加之外,此次收购我们最为看好的是王中王品牌的价值:王中王味业是在阆中老字号酿造坊老王家的基础上发展而来,是中华老字号,在四川及西南地区有非常高的品牌美誉度。目前,旗下主要的两大品牌是“贵族王中王”和“要尔”。我们认为,加加的优势在于渠道和营销,而王中王拥有品牌优势,两者叠加,我们看好其在西南地区的前景,并且具备全国扩张的潜力。 上调盈利预测,维持“推荐”评级。此次收购完成后,将增加公司的酱油和植物油产能,扩大公司的收入和利润规模。上调2013、2014年预测EPS至1.22、1.69元,上调幅度分别为2%和3%。预计未来三年公司营收CAGR为15%,净利润CAGR为27%,2012-2014年EPS分别为1.02、1.22和1.69元,同比分别增24%、20%和39%;最新收盘价对应的动态PE分别为18、15和11倍,维持“推荐”的评级。 风险提示。新产能达产进度低于预期。