12月18日伊利股份发布对外投资公告,公司拟新建新西兰年产47000吨婴幼儿配方奶粉项目,平安观点如下: 公司计划在新西兰新建年产47000吨婴儿配方奶粉项目。伊利拟通过下属境外全资子公司伊利国际及香港金港商贸购买新西兰大洋洲乳业100%股权,然后通过大洋洲乳业在新西兰新建年产47000吨婴儿配方奶粉项目。项目总投资额约11亿元,其中固定资产投资约为9.5亿元,1.3亿元用作流动资金,其他资金用于购买土地和股权。该项目预计建设期为19个月,预计投产时间为2014年6月,根据当地原奶数量预测,14-15奶季可达产60%;15-16奶季可达产80%;16-17奶季开始满产。 对婴幼儿奶粉行业来说,品牌、渠道和产品品质是关键。我们认为,婴幼儿奶粉业务具有几个特点:婴幼儿奶粉需求刚性,我国每年新生儿数量约为1600万,随育龄女性数量会有波动,但是幅度不大。因此,对乳企的婴幼儿奶粉业务来说,产品结构升级以及市场份额提升是业务增长的主要来源。同时,婴幼儿奶粉属于专业消费品,品牌知名度和美誉度对其销售影响重大。伊利渠道的广度和深度以及品牌知名度行业领先。 伊利广而深的渠道、知名的品牌叠加高品质的产品,其奶粉业务有望迎来快速增长。新西兰婴幼儿奶粉项目的建设,有利于公司利用新西兰高性价比的原奶原料,以及我国消费者对于进口食品的信任感,实现产品结构优化,同时通过提升品牌美誉度和信任度扩张市场份额。目前,伊利已经是国有婴幼儿奶粉品牌中销售额最大的公司,拥有良好的客户基础。渠道、品牌和品质将共同推动伊利奶粉业务的快速增长。 维持“推荐”评级。我们上调14年业绩3.5%,预测12-14年EPS分别为0.96元、1.21元和1.54元,对应净利增速分别为0.4%、26%和27%,按照12月17日收盘价20.61元计算,对应12-14年PE分别为22、17和13倍。基于对行业利润率逐步提升的判断,同时考虑到公司渠道和品牌在行业的领先地位,以及对伊利奶粉业务的长期看好,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

事项: 贵州茅台12月11日就产品含有塑化剂传闻发布澄清公告,国家食品质量监督检验中心、贵州省产品质量监督检验院、上海天祥质量技术服务有限公司三家机构检测结果显示,茅台塑化剂检测含量显著低于技术要求。 平安观点: 三家权威机构四份报告检测DEHP含量均远低于1.5mg/kg的技术要求。茅台公告附加检测报告显示,公司先后在贵州省产品质量监督检验院、国家食品质量监督检验中心、上海天祥质量技术服务有限公司分别对53度普通茅台酒进行了塑化剂检测,且通过上海天祥质量技术服务有限公司对15年茅台酒进行了塑化剂检测,三家机构四份检测报告分别列出了16和17种塑化剂物质的检测结果,其中四份报告均显示受检测茅台酒DEHP含量远低于技术要求的1.5mg/kg,这也是《卫生部办公厅关于通报食品及食品添加剂中邻苯二甲酸酯类物质最大残留量的函》(卫办监督函[2011]551号)关于DEHP最大残留量(1.5mg/kg)的要求。 官方公告有利于舒缓市场担心,有望加速消除塑化剂事件影响。自11月19日媒体曝出酒鬼酒塑化剂DBP超标后,市场担心一直存在。此后泸州老窖和洋河股份分别在公司网站上披露了权威机构检测结果,显示产品不含塑化剂。再加上茅台此次公告多家国内权威机构检测结果,有利于舒缓市场担心,还消费者和投资者以信心。 我们认为塑化剂仅是短期扰动,茅台公告澄清有望推动股价企稳回升。我们一直认为,由于饮酒者本身敏感度低、塑化剂理论上产生危害难,且并无现实致病案例,塑化剂应仅是短期扰动。对茅台来说,从11月29日收盘价开始计算,至今已跑输沪深300近17个百分点,公告澄清有望推动股价反弹。 一批价显示需求仍疲软,但2013年业绩增长仍最确定,维持茅台“强烈推荐”评级。我们了解茅台经销商当前调货一批价在1250-1350之间,我们预计元旦前仍可能继续小幅下跌,此后元旦和春节可能带动企稳甚至小幅回升。展望2013年,茅台释放业绩动力仍将来自贵州省增长压力推动,能力上价量齐升可预期,茅台仍是2013年业绩增长最确定品种。我们预计,2012-2014年茅台营收增长51%、29%和20%,净利增长62%、34%、21%,EPS为14、18、22元,动态PE为15、11、9倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。三公消费治理从紧和宏观经济不振可能进一步影响需求。

事项: 11月27日,泸州老窖发布《关于2011年消费税情况的澄清公告》,澄清“2012年11月21日财经网等网络媒体报道:近日,微博用户“晨光财务投资-张小明”发文称,泸州老窖2011年上缴消费税率仅为6.31%,据此猜测泸州老窖去年少缴消费税3.04亿元。”平安观点: 扫清投资者对财务报表消费税率偏低长久疑虑,有利信心提升。老窖公告,2011年,公司1573和特曲产品缴纳消费税在报表内体现,实际消费税率达到12.36%; 另外有约40亿销售收入所缴纳消费税是定点授权给专业化的第三方灌装生产企业代为缴纳,在泸州老窖报表内体现为生产成本,而不是营业税金及附加,这种处理方法与洋河一致。故此,仅从财务报表推测公司少缴消费税是错误的。由于绝大多数投资者此前一直根据财务报表数据计算税率,也一直对计税率偏低有疑虑,此次澄清公告有助于扫清投资者疑虑,提升对公司的信心。 本次澄清再次提醒我们关注老窖模式。我们此前总结,老窖模式的一大特点是内部交易的市场化,即公司酿造、包装、财务等后台部门均采用外包方式,从而在国企背景下,实现后台管理的持续高效。而财务报表消费税率偏低的疑虑也是采用老窖模式的结果,这再次提醒我们关注老窖模式的持续增长能力。 高、中、低档齐发力,市场明显低估老窖持续增长能力。我们认为,国窖1573正处于品牌弯道超车和渠道下沉时期;中档特曲处于群狼一轰而上,多价位、多区域快速抢占市场份额时期;低档则通过博大公司走深度分销道路,正处于快速扩张期。三箭齐发仍能推动老窖2013年营收增30%。虽然当前主品牌国窖1573弯道超车略显坚难,后续肯定还需要时间来达成提升其在高端品牌中地位的目的,但坚持下去,波折前进,一旦成功,量价齐升足以推动公司规模上新台阶。 多重因素造就股价低点,此时不买更待何时?受机构调整白酒仓位、塑化剂、消费税事件连续打击,老窖股价连续快速下跌,2012年PE仅10倍。我们此前一直提醒 11、12月份行业没有催化剂,白酒股面临调整,但跌幅和速度明显超出我们预期,也很可能已提前筑底。当前,我们终端调研显示白酒行业需求仍疲软,但我们相信,白酒行业12月可能的提价、2013年计划制订、春节旺季带动业务回暖、一季报业绩增速超预期均可能刺激股价走出一波行情。 2013年市值千亿仅需投资者信心回归,维持“强烈推荐”评级。预计12-14年EPS为3.22、4.24和5.33元,同比增55%、32%和26%,PE为 10、8和6倍。 老窖模式正是发力阶段,我们相信市场低估了其持续增长能力,2013年市值千亿仅需投资者信心回归,2012年利润分红收益率5.4%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。三公消费治理延续时间过长导致白酒需求下滑程度超出预期。

现金分红比例升至30%,股票回购价格与启动时点暂未定. 股东大会审议通过了《关于修改<公司章程>的议案》,将现金分红比例提高至”不少于当年实现的可供分配利润的百分之三十”;二是审议通过了《<关于公司制定股份回购长效机制>的议案》,同意制定公司股份回购长效机制,在满足一定条件下长期实施股份回购计划。我们估计未来推出的股份回购计划细则对回购价格决定方式较此前的简单行业平均静态市盈率会有调整,但具体方式和细则推出时间暂未定。 营收增速放缓,正谋化新的增长动力。 从二季度、三季度情况来看,洋河的业务增速的确在放缓。结合张总发言,我们简单总结,公司应有几方面认识与做法:一是认清增速放缓的现实,调整心态,强调稳量、保价、拨高,高档产品仍保持快速增长,如梦之蓝2012年至今估计仍有100%增长,2011年推出绵柔苏酒2012年至今同比也翻了几倍,我们估计销售口径能有5-6个亿。同时,与泸州老窖一样,张雨柏总也非常强调梦之蓝价格的坚挺,且强调正重新思考“梦之蓝”的品牌内涵,希望能够抓住中国消费者的心,这是塑造品牌的时刻。我们也认为,能否在高端产品上打造一个成功抓住消费者心智的品牌,对洋河的持续发展至关重要;二是新形势下,认清新的增长点,我们总结可能至少包括三点:一是深度全国化下,打造省外新江苏,这可能意味着公司会通过资源集中投入,全系列产品、全渠道竞争战略等,来快速推升在某些主要省外市场的市场份额。二是我们估计可能会进一步在海、天、梦现有价格带之间补充新产品,不仅使产品系列更丰富,同时利用新品提升渠道利润率,解决海、天可能面临的价格做透问题。三是我们估计,公司2011年提出的平台化将在2012年末见效,主要是葡萄酒的销售,模式上应该是进口法国、智利的产品,但采用洋河设定的品牌,利用现有渠道平台销售。就我们了解,选择经销商的工作从2012年3月份已经开始,首批两款产品可能在12月份上市。 洋河没有“塑化剂”,之前一直是必检项目,流程保障安全. 受台湾“塑化剂”事件影响,洋河一直必检此项目。另一方面,无论生产或少量外购,基酒的生产均在洋河公司管控之下,且内部有严格的质量防护体系、管控体系。 估值差调整后仍是好品种. 我们估计2013年营收增速放缓是大概率事件,这应该导致了此前其与茅台等一线白酒公司估值差的回落。我们预计洋河2012-2014年EPS为6.07、7.86和9.71元,同比增63%、29.5%和23.5%。以26日120.14元收盘价计算,PE为16、13和10倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,虽然正经历从高增长向稳步增长过渡的阶段,估值差必然经历一段调整,但我们看好公司业绩持续增长能力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:塑化剂事件继续发酵导致短期股价波动;三公治理严于预期对股价负面影响。

大北农教保料在东北市场的占有率约为10%-12%。东北地区母猪存栏数量约为300万头,生猪存栏约5000万头。其中黑龙江约1500-1600万头;吉林1200万头,辽宁2100万头。大北农教保料在东北市场的占有率约为10%-12%,其中黑龙江和吉林教保料的市占率分别为17%和15%,辽宁要低些。 东北事业部通过推行4不1表2必须来帮助经销商提升运营效率。4不是指经销商不议价、不赊销、不送货、不做垃圾客户;1表:是指帮助经销商做财务报表,帮助经销商分析优质客户,明确哪些客户和哪些工作最创造价值;2必须是指必须专营专销、必须树立标杆。4不1表2必须首先在黑龙江推行成功,现已成功复制到吉林和辽宁,该措施有助于经销商提升运营效率。 大北农通过简单、专注、聚焦的营销模式成功拓展辽宁市场。辽宁在东北地区是养殖大省,各大饲料公司进入该市场的时间较早,竞争对手数量众多。大北农通过梳理重点产品,以及集中人员突破养殖数量较多的10个重点县,在辽宁市场的市占率显著提升。在攻下10个重点县后,公司还计划将团队裂变出来,以完成附属县的市场拓展。 维持“强烈推荐”。预计12-14年EPS分别为0.85元,1.10元和1.39元,净利增速分别为35%、31%和27%。按照11月16日收盘价19.5元计算,对应2012-2014年PE分别为25、20、16倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

维持“推荐”评级。我们预测12-14年EPS分别为1.15元、1.27元和1.53元,对应净利增速分别为12%、11%和20%,按照11月12日收盘价21.88元计算,对应12-14年PE分别为19、17和14倍。考虑公司在国产奶粉和米粉领域的龙头地位和相对成熟的渠道网络,我们看好公司的发展前景,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

事项:青岛啤酒发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入217.95亿元,同比增长13.7%;实现归属于母公司股东净利润16.83亿元,同比增长1.1%;基本每股收益为1.25元,期末每股净资产为9.19元。 业绩略低于预期公司销量和收入增幅符合我们的预期,但净利润增长略低于预期,主要原因是毛利率回升幅度低于之前的预测:Q3单季收入为83.9亿元,同比增长17.8%;Q3单季净利润为6.75亿元,同比仅增0.1%。收入增长主要由销量增加驱动:1-3Q累计销量为682万千升,同比增12.8%,Q3单季销量为264万千升,同比增15.3%;其中,主品牌青岛啤酒1-3Q累计销量为360万千升,同比增10.2%。 Q3单季毛利率为42.1%,同比下滑0.7个百分点,低于预期,主要是主品牌占比继续下滑。 预计全年量增12%左右,但主品牌占比下滑2012年1-9月,我国啤酒行业累计销量增长3.3%,公司销量增速明显高于行业总体水平,市占率已经提升至17.1%。我们预计公司全年销量增速为12%左右,但是销量增长的结构与我们之前的预期略有差异,主品牌占比在1-3Q有所下滑:Q3单季主品牌销量为140万千升,同比增长13.8%,而同期崂山、汉斯等其它二线品牌的销量增长更快,达到了17%,尽管增速差环比Q2有所收窄,但是主品牌占比同比依然下降了1.2个百分点至52.8%。 Q3毛利率低于预期,预计全年销售费用率持平公司1-3Q的毛利率为41.1%,同比下降2个百分点;Q3单季为42.1%,同比下降0.7个百分点,环比上升0.7个百分点,低于我们之前的预期。我们认为,由于主品牌产品的盈利能力要显著高于副品牌,所以主品牌销量增速持续低于副品牌所导致的产品结构退化是导致公司毛利率回升幅度低于预期的主要原因。 全年来看,毛利率的同比下滑已成定局。费用率方面,1-3Q销售费用率基本持平,为18.9%,Q3单季销售费用率大幅提高了2.3个百分点至19.6%,这主要与营销费用投入节奏有关,预计全年销售费用率水平仍将持平。 下调全年业绩,维持“推荐”评级下调全年毛利率至41%,相应下调2012年EPS至1.32元。调整后,预计公司未来三年营收CAGR为15%,净利润CAGR为11%,2012-2014年EPS分别为1.32、1.49和1.74元,同比分别增2.5%、12.9%和17.1%;最新收盘价对应的动态PE分别为23、21和18倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头,公司市场份额有望持续提升,平稳增长确定性高,维持“推荐”评级。 风险提示。极端天气等因素导致大麦价格大涨。

业绩略低于市场预期10月31日,伊利股份公告了三季报。1-3Q12实现销售收入329亿元,同比增长13%,归属母公司净利润14亿元,同比下滑4%,每股收益0.85元。其中,扣除非经常性损益后归属母公司净利润同比下滑9%,扣除投资收益的归属母公司净利同比增长9%。3Q12营收和净利分别为117亿和6亿元,同比增长14%和0.4%,每股收益0.38元,业绩略低于市场预期。 1-3Q12营收增速较去年同期大幅回落1-3Q12伊利营收增速为13%,较去年同期回落11个百分点。我们认为,营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。1-3Q12全国乳制品产量累计同比增速仅为5%,较去年同期增速回落约8个百分点。我们估计,液态奶应是公司增长最快的业务;冷饮业务营收可能略有增长,涨幅在5%以内;而奶粉业务,仍处在汞超标事件的恢复期,预计1-3Q12奶粉业务营收下滑约15%。 预计全年毛利率可能与去年持平3Q11毛利率同比提升2个百分点,主要原因是提价以及产品结构优化。考虑到今年我国和全球原奶供应相对充足,原奶成本压力应有所缓解。我们预计今年我国原奶价格涨幅可能为个位数,涨幅应较去年收窄。同时,考虑到4Q12负面事件逐渐淡化、乳制品消费旺季到来以及产品结构优化,我们预计全年毛利率可能会与去年持平。 4Q12销售费用率同比提升可能性极高3Q12销售费用率同比上升1.5个百分点,我们认为这主要是基数原因。去年同期销售费用率仅为16.6%,为近三年来的较低点。考虑到4Q11销售费用率仅有13.3%,我们认为,4Q12净利增速低于营收增速是大概率事件。但从全年来看,12年前低后高,全年销售费用率同比去年仍可能略有下降。 维持“推荐”评级我们预计12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.49元,以10月30日20.93元收盘价计算,12-14年动态PE分别为22、17和13倍。考虑到公司强大的渠道优势和规模效应,我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项: 洋河股份10月27日发布三季报,1-3Q12营收140亿元,同比增44.3%,归属上市公司股东净利48.3亿元,同比增65.6%,EPS4.47元。3Q12营收、归属上市公司净利分别为46.9亿和16.5亿元,同比增32.9%和50.1%。 投资要点 3Q12营收增32.9%略低于预期,净利增速接近业绩预告上值 我们此前预计3Q12洋河营收增40%,此前公司1-3Q12预增50%-70%。 收入增速连续两季放缓,产品结构上升推动毛利率大涨 洋河2Q12、3Q12营收增速分别为32%和33%,是从有数据可查的2009年以来最低水平,此前至少接近50%。我们估计几方面原因:一是反映白酒行业终端需求的确放缓;二是洋河进入深度全国化阶段后,新增经销商带来增速必然放慢;三是我们猜测,海之蓝、天之蓝在各地遇到地产酒的强力竞争,这可能也导致了3Q12销售费用快速上升。与此同时,我们也看到,洋河继续大力推动高档产品梦之蓝的增长,并带动了3Q12整体毛利率同比大升约7个百分点,我们预计这种情况仍会继续。 3Q12现金流增速仍仅11%,与收入增速相符 2Q12洋河销售商品收到现金流入同比仅增7%,3Q11这一指标仍只有11%,也表明洋河现金回款同比增速继续低位运行。另一方面,3Q12预收款环比2Q12增加了约1.1个亿,我们认为表明公司并没有刻意做高3Q12。 2012年高增长无忧,维持“强烈推荐” 4Q11洋河营收仅30亿,明显偏低,我们预计4Q12洋河营收增速能回到50%,并带动2012全年营收增47%,但我们估计2013年营收增速放缓是大概率事件。我们预计洋河2012-2014年EPS为6.07、7.86和9.71元,同比增63%、29.5%和23.5%。以26日120.14元收盘价计算,PE为20、15和12倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,虽然正经历从高增长向稳步增长过渡的阶段,但我们看好公司业绩持续增长能力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。白酒需求萎缩程度高于预期,可能进一步拖累公司净利增速。

平安观点: 3Q12五粮液营收仅增20.2%,低于茅台和老窖。我们判断3Q营收增速放缓主要因为中低档酒收入增速放缓,高档酒增速环比上半年加快。根据3Q12毛利率变化情况推断,3Q高档酒收入增速超过50%,中低档酒收入出现下滑。 3Q12高档酒收入增速较快的原因:(1)2011年9月五粮液酒提价29%的效果在3Q12完全体现;(2)我们估计公司3Q12加大了五粮液酒的出货量,3Q12预收款环比下降了9.7亿,有经销商反映8月份公司一次性打了4批货,三季报也印证了我们节前调研的判断,三季度五粮液酒销售情况正常,短期缺货是因为生产环节问题。(3)团购价提升对高档酒营收增长有一定贡献,7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%。(4)五粮液2012年7月提高了新进入经销商出厂价至699元,我们判断3Q12新经销商数量可能出现一定幅度的增长。 3Q12中低档酒收入下滑。2012年5月五粮液中低档酒提价10%左右,我们估计2Q12经销商大量进货、中低档酒放量增长,2Q12毛利率仅为60.0%,3Q12经销商则放缓了中低档酒的进货速度。 五粮液3Q12净利大幅超越市场预期,同比增89.3%,主要有两个原因:(1)高档酒收入占比提升,中低档酒提价毛利率上升,3Q12毛利率大幅上升14.1%至79.9%。(2)三项费用率同比大幅下降7.3%至10.8%。 短期内渠道仍面临一定的压力,一批价处于低位徘徊,团购市场的快速发展,可能导致公司实际销售好于投资者草根调研情况。现阶段五粮液一批价在680-730元/瓶。年初至今,包括我们在内的众多投资者草根调研获得的销售情况,与五粮液报表业绩存在着巨大的差异,原因可能在于五粮液团购市场的拓展,我们判断五粮液酒团购的比重达到了30%。团购业务严重挤压了传统渠道的空间,导致传统经销商普遍感受产品销售难度加大,因此五粮液产品真实销售情况可能好于投资者做的草根调研。 预计公司2012-2013年实现每股收益2.53元、3.12元,同比增长56%、23%,对应PE分别为13.3、10.8倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。公司4季度是否会调控业绩不好把握。

事项:承德露露发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入16.4元,同比增长17.8%;实现归属于母公司股东净利润1.66亿元,同比增长13.9%; 基本每股收益为0.41元,期末每股净资产为1.85元。 业绩符合预期 公司业绩符合我们的预期,净利润增长主要由收入增加驱动:Q3单季收入为4.9亿元,同比增长13.9%;Q3单季净利润为4000万,同比增长10.6%;1-3Q毛利率为37.1%,同比提升3.5个百分点,但同期销售费用率为18.9%,同比也增加了3个百分点,两相抵消,业绩增长主要来自于营收的增长。 双节带来小旺季,即将迎来大旺季 一般来说,Q3因为有中秋和国庆双节的存在,是杏仁露销售的小旺季,真正的销售旺季依然要等到11月份北方进入冬季之后。但是,由于2013年春节时间更晚,所以今年公司的出货高峰会有所延后,预计Q4销售增速环比会有所回落,维持对2012全年收入增长12%左右的判断,明年Q1增速将会有比较明显的提升。 毛利率稳步提升 公司1-3Q的累计毛利率为37.1%,同比提升3.5个百分点;其中,Q3单季毛利率为37.6%,同比提升8.1个百分点,环比Q2增加1.7个百分点,毛利率同比的大幅提升主要是因为去年同期基数较低。四季度郑州项目投产之后,折旧的增加将会影响毛利率的提升;全年来看,受益于提价和苦杏仁价格回落,毛利率有望实现稳定提升,预计在35%左右。 营销力度加大,费用投入增加 公司Q3单季销售费用投入为1.13亿元,同比激增87%,对应的销售费用率为23%,同比提升9个百分点。我们认为,销售费用的增加是一个积极的信号,显示公司已经开始加大营销力度;根据我们的跟踪,公司今年加大了对于销售团队的激励,也给予了经销商更高的利润空间,这些都是导致销售费用率增加的原因。费用率的提升虽然对短期业绩有不利影响,但是利于公司长远发展,期待公司更进一步实质性的营销改革。 维持“推荐”评级 维持盈利预测,预计2012-2014年的营收CAGR为15%,净利润CAGR为17%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.56、0.67、0.77元,最新收盘价对应的PE分别为28、23和20倍。我们认为,公司作为国内杏仁露饮料龙头企业,品牌价值高,成长空间巨大,未来的营销改革值得期待,维持“推荐”的评级。 风险提示。郑州项目达产进度不及预期。

业绩超出市场预期. 10月27日,贝因美公告了三季报。1-3Q12实现销售收入38亿元,同比增长12%,归属母公司净利润3.1亿元,同比增长13%,每股收益0.72元。3Q12营收和净利分别为12.2亿和1.1亿元,同比增长21%和41%,每股收益0.25元,业绩超出市场预期。公司预计全年归属母公司净利增速在0~30%。 3Q12营收增速提升到21%. 3Q12营收增速提升到21%,远远高于一季度9%和二季度7%的营收增速。我们认为,公司3Q12营收增速提升,一方面可能是受益于伊利汞超标事件,另一方面可能是去年6月提价造成的3Q11低基数。从累计营收来看,1-3Q12公司营收增速为12%,比全国乳制品产量累计同比增速高出7个百分点。 毛利率下降主要是基数原因. 2Q12和3Q12毛利率均下降4个百分点,这应与去年6月部分产品提价造成高基数有关。我们推测,考虑到今年我国和全球原奶供应相对充足,原奶成本压力应有所缓解。我们预计今年我国原奶价格涨幅可能为个位数,涨幅较去年收窄,预计全年毛利率可能会比去年有所提升。 3Q12销售费用率同比下降8pct. 3Q12销售费用率同比下降8个百分点,我们认为这主要是去年高基数所致。去年6月为配合产品提价,公司加大促销与广告等费用投入,造成3Q11基数偏高。1-3Q12销售费用率比去年同期下降3个百分点,我们认为,除基数原因之外,销售费用率下降主要是规模效应和费用投放效率提升所致。 维持“推荐”评级. 我们预测12-14年EPS分别为1.15元、1.27元和1.53元,对应净利增速分别为12%、11%和20%,按照10月26日收盘价20.59元计算,对应12-14年PE分别为18、16和14倍。考虑公司作为国产奶粉和米粉的龙头地位和相对成熟的渠道网络,我们看好公司的发展前景,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

事项:安琪酵母发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入19.6亿元,同比增长9.1%;实现归属于母公司股东净利润2亿元,同比下降19.1%;基本每股收益为0.61元,期末每股净资产为7.99元。 业绩低于预期 公司业绩低于预期,收入增速和毛利率均低于我们之前的预测:Q3单季收入为5.67亿,同比无增长;Q3单季净利为4100万,同比下滑44%;1-3Q毛利率为30.2%,同比下降0.8个百分点,Q3单季毛利率为29.1%,同比持平,环比Q2下降1.3个百分点。国内销售放缓、出口恢复缓慢导致公司收入增速放缓;而出口产品结构的调整、新项目投产初期折旧的增加抑制了公司毛利率的上升。 收入增速大幅放缓 公司收入增速的放缓幅度超出我们的预期:Q3单季收入无增长,1-3Q累计收入仅增长9%至19.6亿元。全年来看,销售低于30亿元的年初目标已成定局,预计为27亿元左右。我们分析,导致公司销售减速的主要原因是:1、经济增速的放缓对于酵母的需求产生影响,而上半年提价之前的压货也导致经销商库存压力加大,Q3这些压力开始释放,国内酵母销售显著放缓;2、出口业务恢复缓慢,中东局势依然一触即发,埃及项目投产时间也延后至年底,预计2012全年出口收入基本持平。 毛利率环比下滑 公司Q3单季毛利率为29.1%,环比下滑1.3个百分点,出乎我们的意料。现在来看,市场和我们之前都过高的估计了糖蜜价格下降对于公司毛利率的提升程度,而忽略了以下因素的影响:1、出口增长缓慢倒逼公司调整出口产品结构,拉低了销售均价和毛利率;2、上半年以来陆续投产的新项目投资额超过5亿,投产初期产能利用率依然很低,而大额折旧的产生已经开始影响成本;3、糖蜜之外的人工、运输等成本上涨较多。鉴于负面因素已经充分暴露,未来毛利率有望趋于稳定,预计公司全年毛利率为30%左右。 下调盈利预测,维持“推荐”评级 我们下调2012营收增速至8.1%,毛利率至30.3%,对应EPS由1.10下调至0.86元。调整后,预计2012-2014年营收CAGR为15%,净利润CAGR为11%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.86、1.01、1.23元,最新收盘价对应的PE分别为21、18和15倍。尽管业务层面低于预期,但是长期来看,作为酵母行业龙头企业,公司仍具备持续稳定增长的能力,且近期股价调整比较充分,目前估值水平具备一定安全边际,维持“推荐”评级。 风险提示。新项目的达产进度低于预期。

事项:贵州茅台发布三季报,1-9 月营收199 亿,同比增46%,归属上市公司股东净利104 亿,同比增58.6%,EPS10.04 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为66.7 亿和34.2 亿,同比增75%和106%,EPS3.3 元,扣非3.37 元。 投资要点 业绩超预期,验证财务预算倒逼2H12 净利增80%以上判断茅台3Q12 营收、净利增74.7%、106%,高于我们预测的60%、86%,更远超市场预期,验证了我们中报点评时财务预算倒逼2H12 净利增80%以上判断。 量价齐升和低基数致营收超预期,消费税率低致净利超预期我们测算,3Q12 茅台均价同比涨约20%,报表确认销量同比增约45.6%,其中我们估计真实出货量增长15-20%,其余主要来自3Q11 公司报表做低的基数,且3Q12 预收款减少约3 亿,也有少量贡献。净利润增速超预期是因为3Q12营业税金及附加比率降至6.4%,因为当季茅台销售公司从母公司购酒同比大幅减少,我们估计销售公司4Q12 会大量从母公司购酒,这一比率会明显回升。 供应没问题,估计4Q12 营收、净利增长 65%、73%尽管茅台过去2 个季度不断消化销售公司库存,但我们估算3Q12 末销售公司存货折算为茅台酒出厂税后售价仍有约18 亿,支持我们对2011 年开始茅台进入放量期的判断,我们也希望投资者能认识到“供应没问题”。我们估计4Q12茅台营收、净利增长65%、73%,预收款可能从37 亿减少至32-27 亿。 2013 赚钱最确定品种,回调就是买点,“强烈推荐”评级节后茅台各地一批价跌约50元/瓶至1400-1450,我们预计元旦前可能继续小幅下跌,此后元旦和春节可能带动企稳甚至小幅回升。展望2013年,茅台释放业绩动力仍将来自贵州省增长压力推动,能力上价量齐升没问题,茅台仍是2013年赚钱最确定品种,回调就是买点。我们预计,2012-2014年茅台营收增长51%、29%和20%,净利增长62%、34%、21%,EPS为13.67、18.33、22.18元,动态PE为18、13、11倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:茅台高增长确定性来自股份和集团公开的2012、2013 规划数据,如股份或集团调整规划,可能导致增速不达预期,并对股价产生明显负面影响。

事项:1-3Q12沱牌舍得营收、净利分别增48%、170%,3Q12营收、净利分别增23.2%、98.4%,低于市场预期。 平安观点:3Q12营收仅增23.2%,远低于酒鬼酒112%的水平,在已公布3季报的白酒公司中增速排名靠后,相比2Q12营收42%的增速也有所放缓。我们判断营收增速低主要有以下原因:(1)营销团队的销售目标设置方式还需完善,公司销售目标分为必成目标和奋斗目标,但必成-奋斗目标之间差距太大,导致销售人员达到必成目标之后,缺乏动力去实现奋斗目标。(2)高管的考核方式还需改进,高管薪酬与业绩虽有一定的挂钩,但细化不够。(3)长江以南的区域如广东、江西2012年的销售计划完成情况不理想。(4)营销队伍的建设速度低于预期,现阶段销售人员800-1000人,2012年原计划年底销售团队达到1500人,但估计年末仅达到1200人,另外高端策划人才缺乏,营销宣传能力还有待改进。 考虑到基数原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。4Q11舍得酒提价至468元,经销商提前备货,实现销售收入高达4.6亿,因此我们估计4Q12业绩增长可能面临一定的压力。 3Q12净利增幅98.4%远高于收入增幅,主要因为舍得酒收入占比提升,毛利率同比提升10.4%至61.7%,根据公司规划,2012年中高档酒占比将达到70%以上,我们预计2012年全年舍得酒收入占比将接近60%。 虽然3Q营收增速放缓,4Q营收增速可能因基数原因显得更慢,但投资者大可不必过于悲观,我们看到沱牌2012年仍有多项举措继续推进营销改革,明后年保持稳健增长可期:(1)2012年销售大区调整、营销体系扁平化,年初从24个销售区细分至39个,现合并为36个,基本上一省一区,给予各个区域更多的权限,考核到省,营销体系更加扁平化;(2)营销团队的激励机制继续完善,预计2012年大区经理年薪最高可达70-80万,2011年最高为60万。(3)2012年推出种子基金计划给经销商融资,可提高经销商的积极性,该基金的风险可控,首先经销商需投入一定的本金,同时银行的贷款全部在公司账上,只给经销商产品,并且只给合作2-3年以上的经销商。 我们维持2012年的业绩预测,预计2012-2013年实现每股收益1.12.、1.66元,同比增长94%、48%,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:由于基数的原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。