事项:青岛啤酒发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入217.95亿元,同比增长13.7%;实现归属于母公司股东净利润16.83亿元,同比增长1.1%;基本每股收益为1.25元,期末每股净资产为9.19元。 业绩略低于预期公司销量和收入增幅符合我们的预期,但净利润增长略低于预期,主要原因是毛利率回升幅度低于之前的预测:Q3单季收入为83.9亿元,同比增长17.8%;Q3单季净利润为6.75亿元,同比仅增0.1%。收入增长主要由销量增加驱动:1-3Q累计销量为682万千升,同比增12.8%,Q3单季销量为264万千升,同比增15.3%;其中,主品牌青岛啤酒1-3Q累计销量为360万千升,同比增10.2%。 Q3单季毛利率为42.1%,同比下滑0.7个百分点,低于预期,主要是主品牌占比继续下滑。 预计全年量增12%左右,但主品牌占比下滑2012年1-9月,我国啤酒行业累计销量增长3.3%,公司销量增速明显高于行业总体水平,市占率已经提升至17.1%。我们预计公司全年销量增速为12%左右,但是销量增长的结构与我们之前的预期略有差异,主品牌占比在1-3Q有所下滑:Q3单季主品牌销量为140万千升,同比增长13.8%,而同期崂山、汉斯等其它二线品牌的销量增长更快,达到了17%,尽管增速差环比Q2有所收窄,但是主品牌占比同比依然下降了1.2个百分点至52.8%。 Q3毛利率低于预期,预计全年销售费用率持平公司1-3Q的毛利率为41.1%,同比下降2个百分点;Q3单季为42.1%,同比下降0.7个百分点,环比上升0.7个百分点,低于我们之前的预期。我们认为,由于主品牌产品的盈利能力要显著高于副品牌,所以主品牌销量增速持续低于副品牌所导致的产品结构退化是导致公司毛利率回升幅度低于预期的主要原因。 全年来看,毛利率的同比下滑已成定局。费用率方面,1-3Q销售费用率基本持平,为18.9%,Q3单季销售费用率大幅提高了2.3个百分点至19.6%,这主要与营销费用投入节奏有关,预计全年销售费用率水平仍将持平。 下调全年业绩,维持“推荐”评级下调全年毛利率至41%,相应下调2012年EPS至1.32元。调整后,预计公司未来三年营收CAGR为15%,净利润CAGR为11%,2012-2014年EPS分别为1.32、1.49和1.74元,同比分别增2.5%、12.9%和17.1%;最新收盘价对应的动态PE分别为23、21和18倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头,公司市场份额有望持续提升,平稳增长确定性高,维持“推荐”评级。 风险提示。极端天气等因素导致大麦价格大涨。

业绩略低于市场预期10月31日,伊利股份公告了三季报。1-3Q12实现销售收入329亿元,同比增长13%,归属母公司净利润14亿元,同比下滑4%,每股收益0.85元。其中,扣除非经常性损益后归属母公司净利润同比下滑9%,扣除投资收益的归属母公司净利同比增长9%。3Q12营收和净利分别为117亿和6亿元,同比增长14%和0.4%,每股收益0.38元,业绩略低于市场预期。 1-3Q12营收增速较去年同期大幅回落1-3Q12伊利营收增速为13%,较去年同期回落11个百分点。我们认为,营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。1-3Q12全国乳制品产量累计同比增速仅为5%,较去年同期增速回落约8个百分点。我们估计,液态奶应是公司增长最快的业务;冷饮业务营收可能略有增长,涨幅在5%以内;而奶粉业务,仍处在汞超标事件的恢复期,预计1-3Q12奶粉业务营收下滑约15%。 预计全年毛利率可能与去年持平3Q11毛利率同比提升2个百分点,主要原因是提价以及产品结构优化。考虑到今年我国和全球原奶供应相对充足,原奶成本压力应有所缓解。我们预计今年我国原奶价格涨幅可能为个位数,涨幅应较去年收窄。同时,考虑到4Q12负面事件逐渐淡化、乳制品消费旺季到来以及产品结构优化,我们预计全年毛利率可能会与去年持平。 4Q12销售费用率同比提升可能性极高3Q12销售费用率同比上升1.5个百分点,我们认为这主要是基数原因。去年同期销售费用率仅为16.6%,为近三年来的较低点。考虑到4Q11销售费用率仅有13.3%,我们认为,4Q12净利增速低于营收增速是大概率事件。但从全年来看,12年前低后高,全年销售费用率同比去年仍可能略有下降。 维持“推荐”评级我们预计12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.49元,以10月30日20.93元收盘价计算,12-14年动态PE分别为22、17和13倍。考虑到公司强大的渠道优势和规模效应,我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项: 洋河股份10月27日发布三季报,1-3Q12营收140亿元,同比增44.3%,归属上市公司股东净利48.3亿元,同比增65.6%,EPS4.47元。3Q12营收、归属上市公司净利分别为46.9亿和16.5亿元,同比增32.9%和50.1%。 投资要点 3Q12营收增32.9%略低于预期,净利增速接近业绩预告上值 我们此前预计3Q12洋河营收增40%,此前公司1-3Q12预增50%-70%。 收入增速连续两季放缓,产品结构上升推动毛利率大涨 洋河2Q12、3Q12营收增速分别为32%和33%,是从有数据可查的2009年以来最低水平,此前至少接近50%。我们估计几方面原因:一是反映白酒行业终端需求的确放缓;二是洋河进入深度全国化阶段后,新增经销商带来增速必然放慢;三是我们猜测,海之蓝、天之蓝在各地遇到地产酒的强力竞争,这可能也导致了3Q12销售费用快速上升。与此同时,我们也看到,洋河继续大力推动高档产品梦之蓝的增长,并带动了3Q12整体毛利率同比大升约7个百分点,我们预计这种情况仍会继续。 3Q12现金流增速仍仅11%,与收入增速相符 2Q12洋河销售商品收到现金流入同比仅增7%,3Q11这一指标仍只有11%,也表明洋河现金回款同比增速继续低位运行。另一方面,3Q12预收款环比2Q12增加了约1.1个亿,我们认为表明公司并没有刻意做高3Q12。 2012年高增长无忧,维持“强烈推荐” 4Q11洋河营收仅30亿,明显偏低,我们预计4Q12洋河营收增速能回到50%,并带动2012全年营收增47%,但我们估计2013年营收增速放缓是大概率事件。我们预计洋河2012-2014年EPS为6.07、7.86和9.71元,同比增63%、29.5%和23.5%。以26日120.14元收盘价计算,PE为20、15和12倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一,虽然正经历从高增长向稳步增长过渡的阶段,但我们看好公司业绩持续增长能力,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。白酒需求萎缩程度高于预期,可能进一步拖累公司净利增速。

平安观点: 3Q12五粮液营收仅增20.2%,低于茅台和老窖。我们判断3Q营收增速放缓主要因为中低档酒收入增速放缓,高档酒增速环比上半年加快。根据3Q12毛利率变化情况推断,3Q高档酒收入增速超过50%,中低档酒收入出现下滑。 3Q12高档酒收入增速较快的原因:(1)2011年9月五粮液酒提价29%的效果在3Q12完全体现;(2)我们估计公司3Q12加大了五粮液酒的出货量,3Q12预收款环比下降了9.7亿,有经销商反映8月份公司一次性打了4批货,三季报也印证了我们节前调研的判断,三季度五粮液酒销售情况正常,短期缺货是因为生产环节问题。(3)团购价提升对高档酒营收增长有一定贡献,7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%。(4)五粮液2012年7月提高了新进入经销商出厂价至699元,我们判断3Q12新经销商数量可能出现一定幅度的增长。 3Q12中低档酒收入下滑。2012年5月五粮液中低档酒提价10%左右,我们估计2Q12经销商大量进货、中低档酒放量增长,2Q12毛利率仅为60.0%,3Q12经销商则放缓了中低档酒的进货速度。 五粮液3Q12净利大幅超越市场预期,同比增89.3%,主要有两个原因:(1)高档酒收入占比提升,中低档酒提价毛利率上升,3Q12毛利率大幅上升14.1%至79.9%。(2)三项费用率同比大幅下降7.3%至10.8%。 短期内渠道仍面临一定的压力,一批价处于低位徘徊,团购市场的快速发展,可能导致公司实际销售好于投资者草根调研情况。现阶段五粮液一批价在680-730元/瓶。年初至今,包括我们在内的众多投资者草根调研获得的销售情况,与五粮液报表业绩存在着巨大的差异,原因可能在于五粮液团购市场的拓展,我们判断五粮液酒团购的比重达到了30%。团购业务严重挤压了传统渠道的空间,导致传统经销商普遍感受产品销售难度加大,因此五粮液产品真实销售情况可能好于投资者做的草根调研。 预计公司2012-2013年实现每股收益2.53元、3.12元,同比增长56%、23%,对应PE分别为13.3、10.8倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。公司4季度是否会调控业绩不好把握。

事项:承德露露发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入16.4元,同比增长17.8%;实现归属于母公司股东净利润1.66亿元,同比增长13.9%; 基本每股收益为0.41元,期末每股净资产为1.85元。 业绩符合预期 公司业绩符合我们的预期,净利润增长主要由收入增加驱动:Q3单季收入为4.9亿元,同比增长13.9%;Q3单季净利润为4000万,同比增长10.6%;1-3Q毛利率为37.1%,同比提升3.5个百分点,但同期销售费用率为18.9%,同比也增加了3个百分点,两相抵消,业绩增长主要来自于营收的增长。 双节带来小旺季,即将迎来大旺季 一般来说,Q3因为有中秋和国庆双节的存在,是杏仁露销售的小旺季,真正的销售旺季依然要等到11月份北方进入冬季之后。但是,由于2013年春节时间更晚,所以今年公司的出货高峰会有所延后,预计Q4销售增速环比会有所回落,维持对2012全年收入增长12%左右的判断,明年Q1增速将会有比较明显的提升。 毛利率稳步提升 公司1-3Q的累计毛利率为37.1%,同比提升3.5个百分点;其中,Q3单季毛利率为37.6%,同比提升8.1个百分点,环比Q2增加1.7个百分点,毛利率同比的大幅提升主要是因为去年同期基数较低。四季度郑州项目投产之后,折旧的增加将会影响毛利率的提升;全年来看,受益于提价和苦杏仁价格回落,毛利率有望实现稳定提升,预计在35%左右。 营销力度加大,费用投入增加 公司Q3单季销售费用投入为1.13亿元,同比激增87%,对应的销售费用率为23%,同比提升9个百分点。我们认为,销售费用的增加是一个积极的信号,显示公司已经开始加大营销力度;根据我们的跟踪,公司今年加大了对于销售团队的激励,也给予了经销商更高的利润空间,这些都是导致销售费用率增加的原因。费用率的提升虽然对短期业绩有不利影响,但是利于公司长远发展,期待公司更进一步实质性的营销改革。 维持“推荐”评级 维持盈利预测,预计2012-2014年的营收CAGR为15%,净利润CAGR为17%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.56、0.67、0.77元,最新收盘价对应的PE分别为28、23和20倍。我们认为,公司作为国内杏仁露饮料龙头企业,品牌价值高,成长空间巨大,未来的营销改革值得期待,维持“推荐”的评级。 风险提示。郑州项目达产进度不及预期。

业绩超出市场预期. 10月27日,贝因美公告了三季报。1-3Q12实现销售收入38亿元,同比增长12%,归属母公司净利润3.1亿元,同比增长13%,每股收益0.72元。3Q12营收和净利分别为12.2亿和1.1亿元,同比增长21%和41%,每股收益0.25元,业绩超出市场预期。公司预计全年归属母公司净利增速在0~30%。 3Q12营收增速提升到21%. 3Q12营收增速提升到21%,远远高于一季度9%和二季度7%的营收增速。我们认为,公司3Q12营收增速提升,一方面可能是受益于伊利汞超标事件,另一方面可能是去年6月提价造成的3Q11低基数。从累计营收来看,1-3Q12公司营收增速为12%,比全国乳制品产量累计同比增速高出7个百分点。 毛利率下降主要是基数原因. 2Q12和3Q12毛利率均下降4个百分点,这应与去年6月部分产品提价造成高基数有关。我们推测,考虑到今年我国和全球原奶供应相对充足,原奶成本压力应有所缓解。我们预计今年我国原奶价格涨幅可能为个位数,涨幅较去年收窄,预计全年毛利率可能会比去年有所提升。 3Q12销售费用率同比下降8pct. 3Q12销售费用率同比下降8个百分点,我们认为这主要是去年高基数所致。去年6月为配合产品提价,公司加大促销与广告等费用投入,造成3Q11基数偏高。1-3Q12销售费用率比去年同期下降3个百分点,我们认为,除基数原因之外,销售费用率下降主要是规模效应和费用投放效率提升所致。 维持“推荐”评级. 我们预测12-14年EPS分别为1.15元、1.27元和1.53元,对应净利增速分别为12%、11%和20%,按照10月26日收盘价20.59元计算,对应12-14年PE分别为18、16和14倍。考虑公司作为国产奶粉和米粉的龙头地位和相对成熟的渠道网络,我们看好公司的发展前景,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。

事项:安琪酵母发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入19.6亿元,同比增长9.1%;实现归属于母公司股东净利润2亿元,同比下降19.1%;基本每股收益为0.61元,期末每股净资产为7.99元。 业绩低于预期 公司业绩低于预期,收入增速和毛利率均低于我们之前的预测:Q3单季收入为5.67亿,同比无增长;Q3单季净利为4100万,同比下滑44%;1-3Q毛利率为30.2%,同比下降0.8个百分点,Q3单季毛利率为29.1%,同比持平,环比Q2下降1.3个百分点。国内销售放缓、出口恢复缓慢导致公司收入增速放缓;而出口产品结构的调整、新项目投产初期折旧的增加抑制了公司毛利率的上升。 收入增速大幅放缓 公司收入增速的放缓幅度超出我们的预期:Q3单季收入无增长,1-3Q累计收入仅增长9%至19.6亿元。全年来看,销售低于30亿元的年初目标已成定局,预计为27亿元左右。我们分析,导致公司销售减速的主要原因是:1、经济增速的放缓对于酵母的需求产生影响,而上半年提价之前的压货也导致经销商库存压力加大,Q3这些压力开始释放,国内酵母销售显著放缓;2、出口业务恢复缓慢,中东局势依然一触即发,埃及项目投产时间也延后至年底,预计2012全年出口收入基本持平。 毛利率环比下滑 公司Q3单季毛利率为29.1%,环比下滑1.3个百分点,出乎我们的意料。现在来看,市场和我们之前都过高的估计了糖蜜价格下降对于公司毛利率的提升程度,而忽略了以下因素的影响:1、出口增长缓慢倒逼公司调整出口产品结构,拉低了销售均价和毛利率;2、上半年以来陆续投产的新项目投资额超过5亿,投产初期产能利用率依然很低,而大额折旧的产生已经开始影响成本;3、糖蜜之外的人工、运输等成本上涨较多。鉴于负面因素已经充分暴露,未来毛利率有望趋于稳定,预计公司全年毛利率为30%左右。 下调盈利预测,维持“推荐”评级 我们下调2012营收增速至8.1%,毛利率至30.3%,对应EPS由1.10下调至0.86元。调整后,预计2012-2014年营收CAGR为15%,净利润CAGR为11%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.86、1.01、1.23元,最新收盘价对应的PE分别为21、18和15倍。尽管业务层面低于预期,但是长期来看,作为酵母行业龙头企业,公司仍具备持续稳定增长的能力,且近期股价调整比较充分,目前估值水平具备一定安全边际,维持“推荐”评级。 风险提示。新项目的达产进度低于预期。

事项:贵州茅台发布三季报,1-9 月营收199 亿,同比增46%,归属上市公司股东净利104 亿,同比增58.6%,EPS10.04 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为66.7 亿和34.2 亿,同比增75%和106%,EPS3.3 元,扣非3.37 元。 投资要点 业绩超预期,验证财务预算倒逼2H12 净利增80%以上判断茅台3Q12 营收、净利增74.7%、106%,高于我们预测的60%、86%,更远超市场预期,验证了我们中报点评时财务预算倒逼2H12 净利增80%以上判断。 量价齐升和低基数致营收超预期,消费税率低致净利超预期我们测算,3Q12 茅台均价同比涨约20%,报表确认销量同比增约45.6%,其中我们估计真实出货量增长15-20%,其余主要来自3Q11 公司报表做低的基数,且3Q12 预收款减少约3 亿,也有少量贡献。净利润增速超预期是因为3Q12营业税金及附加比率降至6.4%,因为当季茅台销售公司从母公司购酒同比大幅减少,我们估计销售公司4Q12 会大量从母公司购酒,这一比率会明显回升。 供应没问题,估计4Q12 营收、净利增长 65%、73%尽管茅台过去2 个季度不断消化销售公司库存,但我们估算3Q12 末销售公司存货折算为茅台酒出厂税后售价仍有约18 亿,支持我们对2011 年开始茅台进入放量期的判断,我们也希望投资者能认识到“供应没问题”。我们估计4Q12茅台营收、净利增长65%、73%,预收款可能从37 亿减少至32-27 亿。 2013 赚钱最确定品种,回调就是买点,“强烈推荐”评级节后茅台各地一批价跌约50元/瓶至1400-1450,我们预计元旦前可能继续小幅下跌,此后元旦和春节可能带动企稳甚至小幅回升。展望2013年,茅台释放业绩动力仍将来自贵州省增长压力推动,能力上价量齐升没问题,茅台仍是2013年赚钱最确定品种,回调就是买点。我们预计,2012-2014年茅台营收增长51%、29%和20%,净利增长62%、34%、21%,EPS为13.67、18.33、22.18元,动态PE为18、13、11倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:茅台高增长确定性来自股份和集团公开的2012、2013 规划数据,如股份或集团调整规划,可能导致增速不达预期,并对股价产生明显负面影响。

事项:1-3Q12沱牌舍得营收、净利分别增48%、170%,3Q12营收、净利分别增23.2%、98.4%,低于市场预期。 平安观点:3Q12营收仅增23.2%,远低于酒鬼酒112%的水平,在已公布3季报的白酒公司中增速排名靠后,相比2Q12营收42%的增速也有所放缓。我们判断营收增速低主要有以下原因:(1)营销团队的销售目标设置方式还需完善,公司销售目标分为必成目标和奋斗目标,但必成-奋斗目标之间差距太大,导致销售人员达到必成目标之后,缺乏动力去实现奋斗目标。(2)高管的考核方式还需改进,高管薪酬与业绩虽有一定的挂钩,但细化不够。(3)长江以南的区域如广东、江西2012年的销售计划完成情况不理想。(4)营销队伍的建设速度低于预期,现阶段销售人员800-1000人,2012年原计划年底销售团队达到1500人,但估计年末仅达到1200人,另外高端策划人才缺乏,营销宣传能力还有待改进。 考虑到基数原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。4Q11舍得酒提价至468元,经销商提前备货,实现销售收入高达4.6亿,因此我们估计4Q12业绩增长可能面临一定的压力。 3Q12净利增幅98.4%远高于收入增幅,主要因为舍得酒收入占比提升,毛利率同比提升10.4%至61.7%,根据公司规划,2012年中高档酒占比将达到70%以上,我们预计2012年全年舍得酒收入占比将接近60%。 虽然3Q营收增速放缓,4Q营收增速可能因基数原因显得更慢,但投资者大可不必过于悲观,我们看到沱牌2012年仍有多项举措继续推进营销改革,明后年保持稳健增长可期:(1)2012年销售大区调整、营销体系扁平化,年初从24个销售区细分至39个,现合并为36个,基本上一省一区,给予各个区域更多的权限,考核到省,营销体系更加扁平化;(2)营销团队的激励机制继续完善,预计2012年大区经理年薪最高可达70-80万,2011年最高为60万。(3)2012年推出种子基金计划给经销商融资,可提高经销商的积极性,该基金的风险可控,首先经销商需投入一定的本金,同时银行的贷款全部在公司账上,只给经销商产品,并且只给合作2-3年以上的经销商。 我们维持2012年的业绩预测,预计2012-2013年实现每股收益1.12.、1.66元,同比增长94%、48%,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:由于基数的原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。

事项:张裕10月26日发布三季报,1-9月营收41亿,同比降6.6%,归属上市公司股东净利11.6亿,同比降8%,EPS1.7元。3Q12营收、归属上市公司股东净利分别为11亿和2.42亿元,同比降16%和降37.5%,EPS0.35元。 投资要点多因素致3Q12业绩降幅超预期. 3Q12张裕营收同比降16%,净利大降37.5%,远低于我们营收降5%,净利增3%的预期。原因包括:8月曝出“农残”事件,导致当月营收同比下降20%;需求不畅影响了整体销售;卡斯特等老产品仍受进口酒冲击较明显。净利方面,3Q12为应对上述不利影响,公司加大了广告费投入和促销力度,再加上过去两年公司有广告费冲回的正面影响,3Q12销售费增长了16%,我们估计4Q12仍保持这一趋势。 1-3Q12酒庄酒受负面冲击最大,白兰的和进口酒是亮点. 我们估计,前三季度,爱菲堡同比持平,卡斯特同比下降约15%,解百纳同比下降约7%,普通干红降幅约8%,甜酒、香槟等亦有小幅下滑。1-3Q12,白兰的和进口酒是亮点,前者有16%的增长,后者增幅接近80%,但基数小。 增长力量新旧切换过程中,业务调整仍需时间. 一方面,原来主打的酒庄酒产品卡斯特,和解百纳等受进口酒直接冲击,且产品老化,导致经销商和公司自身销售人员被迫调整,目前仍未缓过劲;另一方面,国际酒庄联盟、白兰的、新酒庄酒等受需求等各种因素影响,短期内难发挥大作用。张裕2011年已开始对销售体系、人员、经销商等进行调整,但需求走弱、进口酒突飞猛进、公司船大调头不易等约束了公司调整的速度和效果。 当前来看,业务调整仍需要时间,增长力量仍处在新旧切换过程中。 股价下跌已消化大部分利空. 张裕品牌、渠道和管理优势仍然存在,销售体系和产品结构的调整虽可能经历一段时间,但我们相信股价下跌已消化大部分利空,建议紧密跟踪公司业务发展情况。我们下调12-14年EPS分别至2.49、2.77和3.09元,同比下降10.7%,增长11%和11%,PE为19、17和16倍,增速下调主要考虑业务调整有不确定性。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示。进口酒冲击、GDP增速下降对葡萄酒需求产生了负面影响,这可能导致张裕调整期业务表现弱于预期,并影响股价。

业绩略超市场预期 10月25日,好想你公告了三季报。1-3Q12实现销售收入6.1亿元,同比增长12%,归属母公司净利润7100万元,同比下滑10%,每股收益0.48元。3Q12营收和净利分别为2.1亿和2000万元,同比增长48%和33%,每股收益0.13元,业绩略超市场预期。业绩预告全年归属母公司净利增速在-15%~10%。 3Q12营收增速达到48% 3Q12好想你营收增速达到48%,远远高于其1Q12和2Q12-3%和4%的营收增速。我们判断,公司营收增长主要靠专卖店销量增长带动。高增速一方面来自于销售人员考核方式变革,激励作用显著增强;另一方面,3Q11基数较低,11年红枣质低量少导致经销商进货时间推迟。 预计毛利率将继续受益于红枣成本下降 1-3Q12和3Q12毛利率分别提升4.4和6.3个百分点,主要是去年新疆地区自然灾害,今年采购成本同比下降所致。我们初步判断,公司60%原枣采购地新疆地区,13年红枣有望比12年回落10%。4Q12和1-3Q13公司毛利率将继续受益于红枣成本下降。 销售费用投入增大,短期业绩承压,但利好长期 我们预计,全年销售费用率可能同比提升7个百分点至13%左右。我们认为,销售费用率的快速提升一方面来自于公司对销售渠道的重视程度显著提高。公司从前期的红枣产品生产与加盟店管理转变为红枣种植、生产、直营、加盟、商超、电子商务等多环节、多渠道布局。自成立郑州好想你枣业商贸有限公司,销售费用率约比去年同期增加7个百分点;另一方面,来自于进入者增多导致的行业竞争加剧。我们认为,销售费用投入增大,短期业绩虽承压,但利好长期品牌提升和渠道拓展。 维持“推荐”评级 考虑到公司管理改善效果明显,我们上调12年盈利预测5%至0.75元,我们预测12-14年EPS分别为0.75元、0.89元和1.12元,对应净利增速分别为-2%、19%和25%,按照10月24日收盘价17.9元计算,对应12-14年PE分别为24、20和16倍。考虑到公司上市之后获得的品牌知名度的提升以及其对渠道的重视度和投入度提升,我们维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起红枣产量减少;红枣行业爆发大型食品安全事故。

业绩略超市场预期. 10月26日,光明乳业公告了三季报。1-3Q12实现销售收入99亿元,同比增长14%,归属母公司净利润2.22亿元,同比增长39%,每股收益0.18元。3Q11营收和净利分别为34亿和1.25亿元,同比增长10%和44%,每股收益0.1元,其中,利润总额和净利润分别增长8%和17%。业绩增长略超预期。 归属母公司净利增速远超营业利润增速. 营业外净收入增加20%、所得税费用同比下降33%,以及少数股东分担2000万损失,使得归属母公司净利达到44%,远高于8%的利润总额增速和6%的营业利润增速。 1-3Q12营收增速较去年同期大幅回落. 1-3Q12光明乳制品营收增速为14%,较去年同期回落13个百分点。我们认为,营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。12年1-8月全国乳制品产量累计同比增速仅为5%,较去年同期增速回落约9个百分点。 预计全年毛利率将显著提升. 3Q12和1-3Q12毛利率分别同比提升1.7和1.9个百分点,主要原因是高端产品占比提升。常温奶高端产品莫斯利安和优+营收占比将显著提升,我们预计12年两者营收分别可以做到17亿和7亿元。高端酸奶产品畅优和健能将继续带动光明酸奶市场份额提升。同时,公司战略将通过聚焦优倍,延续优倍产品的高增速,我们预计优倍12年营收增速可达到70%。 预计全年销售费用率有所上升. 3Q12和1-3Q12销售费用率分别同比上升1.5和1.1个百分点,我们认为销售费用率上升主要是由于公司拓展市场和渠道的力度增强,销售费用相应增加。 同时,相继发生的鲜奶酸败和乳矿物盐等事件,可能增加市场推广阻力,公司需要加大销售费用投入,消化上述事件的负面影响。 维持“推荐”评级. 我们预计12-14年EPS(非公开定向增发摊薄后)分别为0.25、0.32和0.39元,以10月25日8.78元收盘价计算,12-14年动态PE分别为35、28和23倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及公司高端产品占比提升的趋势,首次给予“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项:2012年1-9月,古越龙山营收、净利分别增17.7%、5.1%,其中3Q12营收增9.5%、净利下滑24.7%,净利增速低于市场预期。 平安观点 3Q12经济下滑对黄酒行业的影响仍在继续,古越龙山也未能独善其身,同时EC事件余波未平,3Q营收仅增9.5%,略高于行业平均水平,净利下滑24.7%。2012年7-8月黄酒行业销售收入、利润增速分别为8.4%、-1.0%,其中浙江地区行业收入、利润增速分别为-5%、-54%。同日公布季报的金枫酒业3Q12收入、净利增-0.9%、-21.3%。 女儿红收入增速较快,估计2012年可实现含税收入4亿,同比增长70%以上。由于中低价位的女儿红占比提升,1-3Q12毛利率同比下降0.5%。 3Q12净利增速远低于收入增速,原因:(1)3Q12公司加大了对渠道的投入,销售费用率上升至21%,管理费用率和财务费用率均小幅上升,3Q12三项费用率同比上升5%。导致销售净利率率下降5.6%。(2)国企的考核重收入、轻利润,因此在经济环境差的背景下,公司牺牲利润以确保证收入增长。 我们认为古越龙山未来的成长可以重点关注两个方向:(1)浙江省内的产品结构升级。浙江经济发达,而当地缺乏地产白酒,因此古越龙山若能在浙江当地进入高端的政商务消费领域,则产品结构的升级空间很大,公司的销售思路正持续调整以配合产品结构升级,包括销售人员考核和团购业务。(2)省内空白区域的填补。古越龙山在绍兴的收入占了浙江市场的50%,因此除了绍兴之外,省内还有很多空白区域可以开发,可以模仿白酒的招商模式。 等待制度红利的释放。由于土地财政收入锐减,地方政府需扶持其它产业以“自救”,因此品牌价值突出的公司可能得到政府支持、迎来激励机制的变革。我们认为古越龙山激励机制仍有较大的改善空间。 盈利预测和评级:我们下调2012年的盈利预测,预计2012-2013年实现EPS0.30、0.38元,同比增长12%、27%。受经济下滑和EC事件的影响,短期内还难以看到业绩向上的拐点,但我们看好公司良好的资源禀赋和行业未来的消费升级空间,给予“推荐”的投资评级,值得长期关注,等待制度红利的释放。 风险提示:原酒销售低于预期,管理层的激励机制尚未得到完善。

事项:汤臣倍健发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入8.10亿元,同比增长69.8%;实现归属于母公司股东净利润2.42亿元,同比增长63.8%;基本每股收益为1.11元,期末每股净资产为8.64元。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,收入增长是驱动净利增长的主要因素:1-3Q营收同比增70%,主要来自于销售终端的强势扩张,估计截止Q3终端数量已达到2.9-3万家左右,全年超过3万家的年初目标是大概率事件;1-3Q累计毛利率为63.3%,同比下降0.7个 收入增速继续放缓 但是,Q3单季收入增速仅为44%,放缓的趋势明显 Q3迎来费用投入高峰 报告期内,公司的销售费用率为17.5%,同比大幅下降6.4个百分点;对应的销售费用投入仅为9300万元,同比增长38%,远低于同期收入增幅,主要原因是上半年的品牌推广费用投入较少。但是,姚明的新广告已经进入制作后期,预计下半年公司将会围绕该广告进行新一轮的品牌推广活动,全年来看,品牌推广费用率仍将维持在10%以上的水平,所以预计2H销售费用率将会有明显的提高。 维持“推荐”评级 预计公司2012-2014年的营收CAGR为53%,净利润CAGR为51%,2012、2013、2014年的EPS分别为1.39、2.06、2.94元,最新收盘价对应的PE分别为42、28和20倍。我们认为,公司作为国内膳食营养补充剂非直销领域的龙头企业,具备渠道、品牌和产品优势,且依然处于强势外延扩张中,尽管未来收入增速相比前两年会略有下降,但依然处于高成长轨道中,维持“推荐”评级。 风险提示1、行业食品安全事件;2、经济增速持续下滑对于公司终端销售的不利影响超预期。

事项:加加食品发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入12.13亿元,同比下降0.2%;实现归属于母公司股东净利润1.07亿元,同比增长41.35%;基本每股收益为0.56元,期末每股净资产为8.49元。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,净利润增长主要由毛利率提升和财务费用率下降贡献:1-3Q毛利率为24.7%,同比增加2个百分点;财务费用率为-1.4%,同比下降2.2个百分点。Q3单季收入为4.08亿,同比微增0.6%,Q3单季净利为3300万元,同比大增79%,主要是因为去年同期基数较低。 毛利率提高、费用率下降 公司1-3Q的累计净利率为8.9%,同比提高2.6个百分点;Q3单季净利率为8.1%,同比提高3.5个百分点。净利率的提升主要自于两个因素:1、毛利率的增加,公司今年对调味品的产品结构进行了调整,增加了毛利率较高的中高端酱油的比例;2、财务费用率的下降,主要是募投资金带来了大量的利息收入。 我们认为,产品结构转型驱动的毛利率提升将是公司未来几年业绩增长的一个主要驱动力。 转型期收入增长放缓 公司1-3Q收入增速为-0.2%;Q3单季收入增速为0.6%。我们认为,造成公司收入没有增长的原因主要有两点:1、今年酱油行业整体增速大幅下降,1-8月行业产量累计增幅为6%,同比大幅下滑15个百分点;2、公司本身处于转型期,为了配合即将投产的以高端酱油为主的产能,公司加大了产品结构调整的力度,这也不可避免地影响了终端销售的增长。随着产品结构调整的初步完成和新产能的投放,预计明年收入增速会逐步恢复到正常水平。 维持“推荐”评级 预计加加未来三年营收CAGR为14%,净利润CAGR为26%,2012-2014年EPS分别为1.02、1.19和1.64元,同比分别增24%、17%和37%;最新收盘价对应的动态PE分别为22、19和14倍。公司是酱油行业龙头企业之一,且未来茶油业务值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示:经济增速的持续下行对于酱油和食用油需求产生不利影响。