事项:1-3Q12沱牌舍得营收、净利分别增48%、170%,3Q12营收、净利分别增23.2%、98.4%,低于市场预期。 平安观点:3Q12营收仅增23.2%,远低于酒鬼酒112%的水平,在已公布3季报的白酒公司中增速排名靠后,相比2Q12营收42%的增速也有所放缓。我们判断营收增速低主要有以下原因:(1)营销团队的销售目标设置方式还需完善,公司销售目标分为必成目标和奋斗目标,但必成-奋斗目标之间差距太大,导致销售人员达到必成目标之后,缺乏动力去实现奋斗目标。(2)高管的考核方式还需改进,高管薪酬与业绩虽有一定的挂钩,但细化不够。(3)长江以南的区域如广东、江西2012年的销售计划完成情况不理想。(4)营销队伍的建设速度低于预期,现阶段销售人员800-1000人,2012年原计划年底销售团队达到1500人,但估计年末仅达到1200人,另外高端策划人才缺乏,营销宣传能力还有待改进。 考虑到基数原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。4Q11舍得酒提价至468元,经销商提前备货,实现销售收入高达4.6亿,因此我们估计4Q12业绩增长可能面临一定的压力。 3Q12净利增幅98.4%远高于收入增幅,主要因为舍得酒收入占比提升,毛利率同比提升10.4%至61.7%,根据公司规划,2012年中高档酒占比将达到70%以上,我们预计2012年全年舍得酒收入占比将接近60%。 虽然3Q营收增速放缓,4Q营收增速可能因基数原因显得更慢,但投资者大可不必过于悲观,我们看到沱牌2012年仍有多项举措继续推进营销改革,明后年保持稳健增长可期:(1)2012年销售大区调整、营销体系扁平化,年初从24个销售区细分至39个,现合并为36个,基本上一省一区,给予各个区域更多的权限,考核到省,营销体系更加扁平化;(2)营销团队的激励机制继续完善,预计2012年大区经理年薪最高可达70-80万,2011年最高为60万。(3)2012年推出种子基金计划给经销商融资,可提高经销商的积极性,该基金的风险可控,首先经销商需投入一定的本金,同时银行的贷款全部在公司账上,只给经销商产品,并且只给合作2-3年以上的经销商。 我们维持2012年的业绩预测,预计2012-2013年实现每股收益1.12.、1.66元,同比增长94%、48%,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:由于基数的原因,4Q12营收和净利增速可能明显放缓。

事项:张裕10月26日发布三季报,1-9月营收41亿,同比降6.6%,归属上市公司股东净利11.6亿,同比降8%,EPS1.7元。3Q12营收、归属上市公司股东净利分别为11亿和2.42亿元,同比降16%和降37.5%,EPS0.35元。 投资要点多因素致3Q12业绩降幅超预期. 3Q12张裕营收同比降16%,净利大降37.5%,远低于我们营收降5%,净利增3%的预期。原因包括:8月曝出“农残”事件,导致当月营收同比下降20%;需求不畅影响了整体销售;卡斯特等老产品仍受进口酒冲击较明显。净利方面,3Q12为应对上述不利影响,公司加大了广告费投入和促销力度,再加上过去两年公司有广告费冲回的正面影响,3Q12销售费增长了16%,我们估计4Q12仍保持这一趋势。 1-3Q12酒庄酒受负面冲击最大,白兰的和进口酒是亮点. 我们估计,前三季度,爱菲堡同比持平,卡斯特同比下降约15%,解百纳同比下降约7%,普通干红降幅约8%,甜酒、香槟等亦有小幅下滑。1-3Q12,白兰的和进口酒是亮点,前者有16%的增长,后者增幅接近80%,但基数小。 增长力量新旧切换过程中,业务调整仍需时间. 一方面,原来主打的酒庄酒产品卡斯特,和解百纳等受进口酒直接冲击,且产品老化,导致经销商和公司自身销售人员被迫调整,目前仍未缓过劲;另一方面,国际酒庄联盟、白兰的、新酒庄酒等受需求等各种因素影响,短期内难发挥大作用。张裕2011年已开始对销售体系、人员、经销商等进行调整,但需求走弱、进口酒突飞猛进、公司船大调头不易等约束了公司调整的速度和效果。 当前来看,业务调整仍需要时间,增长力量仍处在新旧切换过程中。 股价下跌已消化大部分利空. 张裕品牌、渠道和管理优势仍然存在,销售体系和产品结构的调整虽可能经历一段时间,但我们相信股价下跌已消化大部分利空,建议紧密跟踪公司业务发展情况。我们下调12-14年EPS分别至2.49、2.77和3.09元,同比下降10.7%,增长11%和11%,PE为19、17和16倍,增速下调主要考虑业务调整有不确定性。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示。进口酒冲击、GDP增速下降对葡萄酒需求产生了负面影响,这可能导致张裕调整期业务表现弱于预期,并影响股价。

业绩略超市场预期 10月25日,好想你公告了三季报。1-3Q12实现销售收入6.1亿元,同比增长12%,归属母公司净利润7100万元,同比下滑10%,每股收益0.48元。3Q12营收和净利分别为2.1亿和2000万元,同比增长48%和33%,每股收益0.13元,业绩略超市场预期。业绩预告全年归属母公司净利增速在-15%~10%。 3Q12营收增速达到48% 3Q12好想你营收增速达到48%,远远高于其1Q12和2Q12-3%和4%的营收增速。我们判断,公司营收增长主要靠专卖店销量增长带动。高增速一方面来自于销售人员考核方式变革,激励作用显著增强;另一方面,3Q11基数较低,11年红枣质低量少导致经销商进货时间推迟。 预计毛利率将继续受益于红枣成本下降 1-3Q12和3Q12毛利率分别提升4.4和6.3个百分点,主要是去年新疆地区自然灾害,今年采购成本同比下降所致。我们初步判断,公司60%原枣采购地新疆地区,13年红枣有望比12年回落10%。4Q12和1-3Q13公司毛利率将继续受益于红枣成本下降。 销售费用投入增大,短期业绩承压,但利好长期 我们预计,全年销售费用率可能同比提升7个百分点至13%左右。我们认为,销售费用率的快速提升一方面来自于公司对销售渠道的重视程度显著提高。公司从前期的红枣产品生产与加盟店管理转变为红枣种植、生产、直营、加盟、商超、电子商务等多环节、多渠道布局。自成立郑州好想你枣业商贸有限公司,销售费用率约比去年同期增加7个百分点;另一方面,来自于进入者增多导致的行业竞争加剧。我们认为,销售费用投入增大,短期业绩虽承压,但利好长期品牌提升和渠道拓展。 维持“推荐”评级 考虑到公司管理改善效果明显,我们上调12年盈利预测5%至0.75元,我们预测12-14年EPS分别为0.75元、0.89元和1.12元,对应净利增速分别为-2%、19%和25%,按照10月24日收盘价17.9元计算,对应12-14年PE分别为24、20和16倍。考虑到公司上市之后获得的品牌知名度的提升以及其对渠道的重视度和投入度提升,我们维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起红枣产量减少;红枣行业爆发大型食品安全事故。

业绩略超市场预期. 10月26日,光明乳业公告了三季报。1-3Q12实现销售收入99亿元,同比增长14%,归属母公司净利润2.22亿元,同比增长39%,每股收益0.18元。3Q11营收和净利分别为34亿和1.25亿元,同比增长10%和44%,每股收益0.1元,其中,利润总额和净利润分别增长8%和17%。业绩增长略超预期。 归属母公司净利增速远超营业利润增速. 营业外净收入增加20%、所得税费用同比下降33%,以及少数股东分担2000万损失,使得归属母公司净利达到44%,远高于8%的利润总额增速和6%的营业利润增速。 1-3Q12营收增速较去年同期大幅回落. 1-3Q12光明乳制品营收增速为14%,较去年同期回落13个百分点。我们认为,营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。12年1-8月全国乳制品产量累计同比增速仅为5%,较去年同期增速回落约9个百分点。 预计全年毛利率将显著提升. 3Q12和1-3Q12毛利率分别同比提升1.7和1.9个百分点,主要原因是高端产品占比提升。常温奶高端产品莫斯利安和优+营收占比将显著提升,我们预计12年两者营收分别可以做到17亿和7亿元。高端酸奶产品畅优和健能将继续带动光明酸奶市场份额提升。同时,公司战略将通过聚焦优倍,延续优倍产品的高增速,我们预计优倍12年营收增速可达到70%。 预计全年销售费用率有所上升. 3Q12和1-3Q12销售费用率分别同比上升1.5和1.1个百分点,我们认为销售费用率上升主要是由于公司拓展市场和渠道的力度增强,销售费用相应增加。 同时,相继发生的鲜奶酸败和乳矿物盐等事件,可能增加市场推广阻力,公司需要加大销售费用投入,消化上述事件的负面影响。 维持“推荐”评级. 我们预计12-14年EPS(非公开定向增发摊薄后)分别为0.25、0.32和0.39元,以10月25日8.78元收盘价计算,12-14年动态PE分别为35、28和23倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及公司高端产品占比提升的趋势,首次给予“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项:2012年1-9月,古越龙山营收、净利分别增17.7%、5.1%,其中3Q12营收增9.5%、净利下滑24.7%,净利增速低于市场预期。 平安观点 3Q12经济下滑对黄酒行业的影响仍在继续,古越龙山也未能独善其身,同时EC事件余波未平,3Q营收仅增9.5%,略高于行业平均水平,净利下滑24.7%。2012年7-8月黄酒行业销售收入、利润增速分别为8.4%、-1.0%,其中浙江地区行业收入、利润增速分别为-5%、-54%。同日公布季报的金枫酒业3Q12收入、净利增-0.9%、-21.3%。 女儿红收入增速较快,估计2012年可实现含税收入4亿,同比增长70%以上。由于中低价位的女儿红占比提升,1-3Q12毛利率同比下降0.5%。 3Q12净利增速远低于收入增速,原因:(1)3Q12公司加大了对渠道的投入,销售费用率上升至21%,管理费用率和财务费用率均小幅上升,3Q12三项费用率同比上升5%。导致销售净利率率下降5.6%。(2)国企的考核重收入、轻利润,因此在经济环境差的背景下,公司牺牲利润以确保证收入增长。 我们认为古越龙山未来的成长可以重点关注两个方向:(1)浙江省内的产品结构升级。浙江经济发达,而当地缺乏地产白酒,因此古越龙山若能在浙江当地进入高端的政商务消费领域,则产品结构的升级空间很大,公司的销售思路正持续调整以配合产品结构升级,包括销售人员考核和团购业务。(2)省内空白区域的填补。古越龙山在绍兴的收入占了浙江市场的50%,因此除了绍兴之外,省内还有很多空白区域可以开发,可以模仿白酒的招商模式。 等待制度红利的释放。由于土地财政收入锐减,地方政府需扶持其它产业以“自救”,因此品牌价值突出的公司可能得到政府支持、迎来激励机制的变革。我们认为古越龙山激励机制仍有较大的改善空间。 盈利预测和评级:我们下调2012年的盈利预测,预计2012-2013年实现EPS0.30、0.38元,同比增长12%、27%。受经济下滑和EC事件的影响,短期内还难以看到业绩向上的拐点,但我们看好公司良好的资源禀赋和行业未来的消费升级空间,给予“推荐”的投资评级,值得长期关注,等待制度红利的释放。 风险提示:原酒销售低于预期,管理层的激励机制尚未得到完善。

事项:汤臣倍健发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入8.10亿元,同比增长69.8%;实现归属于母公司股东净利润2.42亿元,同比增长63.8%;基本每股收益为1.11元,期末每股净资产为8.64元。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,收入增长是驱动净利增长的主要因素:1-3Q营收同比增70%,主要来自于销售终端的强势扩张,估计截止Q3终端数量已达到2.9-3万家左右,全年超过3万家的年初目标是大概率事件;1-3Q累计毛利率为63.3%,同比下降0.7个 收入增速继续放缓 但是,Q3单季收入增速仅为44%,放缓的趋势明显 Q3迎来费用投入高峰 报告期内,公司的销售费用率为17.5%,同比大幅下降6.4个百分点;对应的销售费用投入仅为9300万元,同比增长38%,远低于同期收入增幅,主要原因是上半年的品牌推广费用投入较少。但是,姚明的新广告已经进入制作后期,预计下半年公司将会围绕该广告进行新一轮的品牌推广活动,全年来看,品牌推广费用率仍将维持在10%以上的水平,所以预计2H销售费用率将会有明显的提高。 维持“推荐”评级 预计公司2012-2014年的营收CAGR为53%,净利润CAGR为51%,2012、2013、2014年的EPS分别为1.39、2.06、2.94元,最新收盘价对应的PE分别为42、28和20倍。我们认为,公司作为国内膳食营养补充剂非直销领域的龙头企业,具备渠道、品牌和产品优势,且依然处于强势外延扩张中,尽管未来收入增速相比前两年会略有下降,但依然处于高成长轨道中,维持“推荐”评级。 风险提示1、行业食品安全事件;2、经济增速持续下滑对于公司终端销售的不利影响超预期。

事项:加加食品发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入12.13亿元,同比下降0.2%;实现归属于母公司股东净利润1.07亿元,同比增长41.35%;基本每股收益为0.56元,期末每股净资产为8.49元。 业绩符合预期 公司业绩基本符合我们的预期,净利润增长主要由毛利率提升和财务费用率下降贡献:1-3Q毛利率为24.7%,同比增加2个百分点;财务费用率为-1.4%,同比下降2.2个百分点。Q3单季收入为4.08亿,同比微增0.6%,Q3单季净利为3300万元,同比大增79%,主要是因为去年同期基数较低。 毛利率提高、费用率下降 公司1-3Q的累计净利率为8.9%,同比提高2.6个百分点;Q3单季净利率为8.1%,同比提高3.5个百分点。净利率的提升主要自于两个因素:1、毛利率的增加,公司今年对调味品的产品结构进行了调整,增加了毛利率较高的中高端酱油的比例;2、财务费用率的下降,主要是募投资金带来了大量的利息收入。 我们认为,产品结构转型驱动的毛利率提升将是公司未来几年业绩增长的一个主要驱动力。 转型期收入增长放缓 公司1-3Q收入增速为-0.2%;Q3单季收入增速为0.6%。我们认为,造成公司收入没有增长的原因主要有两点:1、今年酱油行业整体增速大幅下降,1-8月行业产量累计增幅为6%,同比大幅下滑15个百分点;2、公司本身处于转型期,为了配合即将投产的以高端酱油为主的产能,公司加大了产品结构调整的力度,这也不可避免地影响了终端销售的增长。随着产品结构调整的初步完成和新产能的投放,预计明年收入增速会逐步恢复到正常水平。 维持“推荐”评级 预计加加未来三年营收CAGR为14%,净利润CAGR为26%,2012-2014年EPS分别为1.02、1.19和1.64元,同比分别增24%、17%和37%;最新收盘价对应的动态PE分别为22、19和14倍。公司是酱油行业龙头企业之一,且未来茶油业务值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示:经济增速的持续下行对于酱油和食用油需求产生不利影响。

业绩符合市场预期 10月25日,大北农公告了三季报。1-3Q12实现销售收入73亿元,同比增长38%,归属母公司净利润4.4亿元,同比增长38%,每股收益0.54元。其中,3Q12营收和净利分别为28亿和1.3亿元,同比增长32%和27%,每股收益0.15元,业绩符合市场和我们此前的预期。公司预计全年归属母公司净利增幅为30%-60%。 公司具备强劲的成本转嫁能力 3Q12大宗原料价格大幅上涨,而公司毛利率却和去年同期持平,为19%。3Q12玉米和豆粕价格同比涨幅分别达到5.2%和26.8%,据此测算大猪配合料涨幅约为7.9%。我们推测,公司通过直接提价、调整配方以及优化产品结构等措施,基本消化成本上涨压力。我们认为,公司强劲的成本转嫁能力来自于其产品研发能力和以产品为载体,以服务为内容的经营模式。该模式与养殖行业规模化、专业化进程高度匹配,已为其形成强大的客户粘性。 升级产品和服务内容,拓展规模客户 大北农经营模式的价值正不断得到体现和加强。公司将通过进一步升级产品和服务内容,不断创造新的增长点和增强客户粘性。产品升级方面,农华101、高端乳猪料、母猪料、高比例预混料等新增长点不断。服务方面,通过资金支持、种猪采购、信息软件等方式升级服务内容。比如,公司三季度末应收账款较年初增加3.3倍,主要原因是公司按计划对信用条件较好的规模猪场放宽信用额度,并延长信用周期。同时,我们预计种猪场投资建设步伐将加快。 预计4Q12毛利率环比回升,全年销售费用率与去年持平 自9月中下旬以来,大宗原材料豆粕和玉米价格均表现出回落态势,我们预计4Q12公司毛利率呈现环比回升态势的可能性大。同时,我们认为,在饲料行业景气度低的时期,龙头企业为争取市场份额的扩张,而保持较高水平的销售费用投入是必要和正确的。我们预计,公司前期为消化新增产能而增加的销售人员,将对销售费用构成一定压力。 维持“强烈推荐”评级 我们维持此前的业绩预测,12-14年EPS分别为0.85,1.10元和1.39元,净利增速分别为35%、31%和27%。按照10月24日收盘价21.5元计算,对应2012-2014年PE分别为25、20、16倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

事项:涪陵榨菜发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入5.67亿元,同比增长7.7%;实现归属于母公司股东净利润1.04亿元,同比增长56.3%;基本每股收益为0.67元,每股净资产为6.00元。 业绩超预期公司收入增速略低于预期,但是净利增幅超出我们的预期:Q3单季收入为2亿元,同比增长2%;Q3单季净利为4600万,同比大增61%,高于我们的预测值,主要原因是Q3单季毛利率高达47.8%,大幅超出我们的预期。 毛利率提升推动净利大增公司 Q3单季毛利率为47.8%,同比大增13.6个百分点;1-3Q 的累计毛利率为42.2%,同比提升7.8个百分点。毛利率提升是净利增加的主要原因,源自三个方面的驱动力:1、主要原材料青菜头及其腌制品价格的下降;2、原料窖池储量的增加,目前窖池储量已经达到7万吨,预计春节前后会进一步增加至10万吨,储量的扩大进一步增强了公司对于原材料的控制能力;3、产品结构的优化,下半年以来公司主动进行了产品结构的调整,减少了低毛利品类的比例。我们认为,公司毛利率目前已经处于高位,继续提升的空间不大,但是鉴于公司原料掌控能力的增强,未来毛利率有望在高位保持稳定。 收入增长趋缓公司 Q3单季收入为2亿,同比仅增长2%,略低于我们的预期,主要原因是三季度公司对于经销商团队进行了一系列的优化调整,不可避免地影响了当期收入的增长,鉴于这些调整会延续到11月左右才能全部完成,所以预计公司Q4收入增速也不会太高,2012全年收入增幅在9%左右。但是,这些调整会给公司未来的增长注入动力,预计2013年收入增速会显著恢复。 上调业绩预测,维持“推荐”评级调整业绩预测:下调 2012营收增速至9%,上调毛利率至41%,对应的EPS由0.77上调至0.83元。调整后,预计2012-2014年的营收CAGR 为15%,净利润CAGR 为24%,2012、2013、2014年的EPS 分别为0.83、0.92、1.10元,最新收盘价对应的PE 分别为24、22和18倍。我们认为,公司在榨菜行业的领先优势突出,行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升;而随着原料窖池储量的扩张,成本控制能力将逐渐增强,未来毛利率将更加稳定,维持“推荐”评级。 风险提示。天气等不可控因素导致青菜头价格大涨。

事项: 酒鬼酒10月23日发布三季报,1-9月营收14.8亿,同比增125%,归属上市公司股东净利4.59亿,同比增433%,EPS1.41元。3Q12营收、归属上市公司股东净利分别为5.49亿和1.97亿,同比增112%和685%,EPS0.61元。 投资要点 三季度营收增速略快于我们预期,净利增速偏近业绩预告高值酒鬼酒三季度营收增长112%,略高于我们此前预计的100%,同时3Q12预收款环比2Q12仅下降0.32亿元至4.32亿,业务增长态势仍正常。1-9月净利增长433%,偏近9月28日业绩预增公告400%-447%的高值。 营收高增长应主要受高档产品推动,延续上半年趋势3Q12酒鬼酒毛利率同比提升4.5个百分点,延续上半年的趋势。从这一点来看,3Q12高增长应仍来自“内参”、“酒鬼酒”等高端产品,我们估计“内参”增长势头更快。我们测算,全年高档酒鬼酒能增长140%达到17.6亿元,而湘泉等低端产品增速只有40%。区域贡献方面,我们估计,仍延续上半年趋势,省内、外对股份公司的贡献大致分别占三分之一和三分之二。 费用率继续大幅下降,推动销售净利率升至36.5%3Q12,酒鬼酒销售费用下降18%,当季销售费用率仅14.5%,较3Q11的37.4%大降23个百分点,这推动了当季销售净利率升至36.5%,远高于古井贡的17%。 我们分析,这应该是因为超高端产品内参的高利润率,应算正常。 预计4Q12延续高增长,维持“推荐”评级3Q12酒鬼预收款仍高达4.3亿,4Q11营收仅3亿,故4Q12酒鬼营收仍容易翻倍。 我们预计2012-2014年净利增长238%、43%和32%,EPS为2.00、2.86和3.78元,动态PE为30、21和16倍,维持“推荐”评级。 风险提示。GDP增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求产生了负面影响,当前压力主要估现在经销商,后续可能向厂商转移,从而影响白酒股价。

事项:2012年1-9月,山西汾酒营收、净利分别增47.3%、75.7%,业绩增幅超越市场预期,印证了我们前期草根调研的判断。其中3Q12营收、净利分别增114.6%、833.4%。 平安观点:n3Q12汾酒收入出现爆发式增长,同比增114.6%,我们判断3Q收入超预期主要有4个原因:(1)汾酒从2012年1月份开始,不再强调开门红,公司平滑了部分业绩到2季度之后实现。(2)2011年同期基数较低也是收入增幅较高的原因,3Q11因产品控货收入同比下降14.7%。(3)茅台9月提价之后,也为汾酒产品营造了良好的提价氛围,我们估计部分经销商基于提价预期9月份加大了进货量。(4)20年汾酒销售超预期,350元左右的产品价格定位更适合山西本地的主流消费水平,成为2012年收入的主要增长点。 3Q12净利大幅增长,主要有5个原因:(1)3季度股份公司新增的销售公司30%股权收益并入报表,从2012年1月1日开始追溯调整,如果扣除少数股东损益变化的影响,3Q12净利同比增390%左右。(2)3Q12汾酒收入出现爆发式增长,同比增114.6%。(3)3Q12营业税金比率下降9.8%。 (4)3Q12管理费用率下降4.4%。(5)3Q12所得税率同比出现明显的下降,下降至24.5%,1-3Q所得税率则基本持平。 3Q12销售费用率同比小幅上升3.2%至22%,12年销售费用还处于高投入期,秋季福州糖酒会的主会场汾酒仍然占据了最显眼广告位置。预计随着收入规模的扩大,广告费占销售费用的比重有望进一步下降,2013年公司总体的销售费用率将出现明显的回落。 我们预计2012-2013年实现每股收益1.57、2.38元,分别同比增长74.7%、51.1%。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,20年汾酒和老白汾系列产品大幅提价,2013年销售费用率下调,业绩有望再次超越市场预期。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:公司对业绩的调控不好把握,4季度业绩存在低于市场预期可能性,需密切关注。

投资要点. 事项:克明面业发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入7.26亿元,同比增长20.5%;实现归属于母公司股东净利润0.63亿元,同比增长35.4%;基本每股收益为0.83元,每股净资产为7.81元。 业绩符合预期. 公司业绩符合我们的预期,成长主要由收入增长驱动:Q3单季营业收入为2.53亿元,同比增21%,环比基本持平;Q3单季净利润为2500万元,同比增加32%。受益于提价,1-3Q公司毛利率同比提升0.5个百分点至24.6%。 终端扩张推动份额提升. 终端覆盖面的扩大是驱动公司销量增长的主要动力。目前,公司的销售区域主要集中于华东和华中地区,对于饮食习惯主要为面条的华北、东北、西北等北方地区的覆盖广度和深度依然未够。作为国内第一家成功上市的专业面条生产企业,公司在业内已经具备明显的品牌和资金优势,这些都将支持公司加大对于这些潜力市场的开发力度。 产品结构优化增强盈利能力. 年初以来,公司主动对产品结构进行了优化,提高了高附加值品类的占比,增强了产品的整体盈利能力,公司前三个季度的毛利率同比提升了0.5个百分点。 未来,产品的优化升级将会不断增强公司的盈利能力。 费用率水平有所下降. 费用率的同比下降是业绩增长的另一个重要原因:前三季度,公司总期间费用率为14%,同比下降0.2个百分点。其中,受益于上市之后的募集资金,财务费用率同比下降0.7个百分点;管理费用率持平;由于公司加大了市场开拓的力度,销售费用率同比增加了0.5个百分点。 维持“推荐”评级. 预计公司未来三年营收CAGR为26%,净利润CAGR为31%,2012-2014年EPS分别为1.19、1.44和1.76元,同比分别增51%、21%和22%;最新收盘价对应的动态PE分别为24、20和16倍。公司作为挂面行业的龙头,具备品牌和渠道优势,未来市占率有望持续提升,给予“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平。

事项:西王食品发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入18.2亿元,同比增长26.7%;实现归属于母公司股东净利润0.94亿元,同比增长1.4%;基本每股收益为0.50元,每股净资产为5.18元。 业绩符合预期公司业绩基本符合我们的预期:Q3单季收入为8.5亿元,同比增长48%,完全符合我们的预测;Q3单季净利为5500万,同比增37%,高于我们之前的预测值500万,主要原因是Q3财务费用的下降幅度超过我们之前的预期。公司的收入增长主要由小包装玉米油的销量增加驱动,但是综合毛利率的下降以及费用率的同比上升拖累了业绩的增长。 玉米油销售进入旺季三季度是小包装玉米油销售的传统旺季,占全年比例约三分之一。根据我们的持续跟踪,公司进入7月份之后,小包装玉米油的出货量明显增加,估算Q3总销量为5万吨左右,已经超过上半年的总量,预计小包装玉米油全年销售13万吨左右,同比增长50%。我们认为,小包装玉米油依然处于高速成长期,未来两年公司小包装玉米油的销量增速仍有望保持在30%以上。 财务费用环比大幅下降财务费用超预期是导致公司中报业绩低于预期的主要原因,但是随着旺季的到来,销售回款大幅增加,公司的资金状况有所缓解,短期借款余额环比二季度末下降1.4亿元至4.5亿元,对应的Q3单季财务费用仅为600万元,环比Q2下降56%,预计Q4借款余额有望继续下降,财务费用仍将维持在较低水平。 维持“推荐”评级维持盈利预测,预计2012-2014年的营收CAGR为24%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元,最新收盘价对应的PE分别为26、19和15倍。我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴,维持“推荐”评级。 风险提示:1、玉米胚芽价格大幅上涨;2、费用率水平超预期。

调研分析要点 1.三季度产品销售情况正常,短期缺货是因为生产环节问题。五粮液酒2012 年销售16000 吨、增长10%的计划没有变化。8 月份产品缺货因为生产环节出了问题,包装设备没有跟上,停产了10 多天,并非刻意控货,现已恢复正常发货。 2. 五粮液酒团购价7-8 月连续上调,迫于竞品压力不排除年底提价的可能性。7 月和8月五粮液酒团购价分别上调20 元至729 元,主要目的促进一批价上升、稳定价格。五粮液酒团购的比重较大,达到30%,我们预计团购价的上调可增厚2013 年EPS 0.06元。随着9 月茅台提价之后,年底五粮液不排除提价的可能性,如果产品不提价,产品形象档次可能被竞品大幅甩开。 3 短期内渠道仍面临一定压力。我们近期跟踪情况来看,7 月份一批价小幅反弹之后,现阶段在720-730 元徘徊,双节期间部分商超调低五粮液终端价100 元做促销。 4.营销改革值得期待,与优秀的竞争对手相比改善空间很大,能否执行到位是关键。 公司设立“营销中心(大区)+子公司”的组织模式,两个牌子一套班子,设立三家直营公司。华东、华北已经开始运作,西南公司预计年底开设。“营销中心+子公司“拥有部分自主权,包括员工招聘、价格体系、计划分配、促销活动经费、广告费等,最重要目的是营销组织前移,加快对市场情况反应速度。营销中心不跟经销商抢市场,而是配合他们把销售阵地前移,团购酒经销商能做的还是让经销商自己去挣。2012 年中期五粮液营销人员仅为335 人,远低于洋河,五粮液2012 年8-10 月专卖店数量环比基本持平,显示公司尚未开始大规模招商。我们预计随着营销改革的推进,销售人员和经销商数量将出现明显的增加,可以密切跟踪这两个指标来判断营销改革的推进速度。 5. 新产能投建、老产能恢复确保产能无后顾之忧。新投建的10 万吨产能2 年左右可以建成。2011 年年底已经全部恢复18 万吨固态发酵产能,预计产能恢复可支持未来3 年五粮液酒每年可增长2000 吨。 盈利预测与投资评级 根据政府对公司十二五规划的要求测算,2011-2015 年收入复合增速需达到31%,销量复合增速达到17-23%。预计公司2012-2014 年实现每股收益2.41 元、3.10 元、3.67 元,同比增长49%、29%、18%,对应PE 分别为14.0、11.0、8.8 倍,综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

平安观点: 此次提价较为突然,可有效避免经销商囤货的情况发生。10月8日早上公司内部开会,下午就发了通知提价,公司的销售人员和经销商事先都不知情。2011年1季度公司曾因提前发出提价通知,导致了经销商提前囤货,渠道库存过大。 此次主要是20年汾酒和老白汾系列产品提价,国藏汾酒、青花汾酒未提价。估计20年汾酒提价40多元,出厂价和打款价分别提至250元和290元左右。 老白汾系列和 20年汾酒占收入比重50%左右,此次提价对公司业绩可构成明显影响,我们分别调高2012-13年EPS 1%、7%至1.53元、2.34元。 提价时点超市场预期。节前我们与汾酒经销商的沟通情况来看,普遍认为汾酒的提价时点应会在糖酒会之后。我们判断此次提价的原因有:(1)20年汾酒和老白汾系列产品持续旺销,上半年20年汾酒销量增长35-40%,估计1-9月增速更快;(2)茅台9月提价,也为汾酒产品营造了良好的提价氛围。 根据草根调研情况推断 3季度收入、净利保持了较快的增速,估计1-9月净利增幅超过50%。如果扣除少数股东损益变动的影响,我们估计1-9月净利增幅35-40%。 预计 2012-2013年实现每股收益1.53、2.34元,分别同比增长70%、52%。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续。20年汾酒和老白汾系列产品大幅提价,2013年销售费用率下调,业绩有望超越市场预期。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级,现阶段即是买入良机。 风险提示。公司4季度是否会调控业绩不好把握。