业绩符合市场预期 10月25日,大北农公告了三季报。1-3Q12实现销售收入73亿元,同比增长38%,归属母公司净利润4.4亿元,同比增长38%,每股收益0.54元。其中,3Q12营收和净利分别为28亿和1.3亿元,同比增长32%和27%,每股收益0.15元,业绩符合市场和我们此前的预期。公司预计全年归属母公司净利增幅为30%-60%。 公司具备强劲的成本转嫁能力 3Q12大宗原料价格大幅上涨,而公司毛利率却和去年同期持平,为19%。3Q12玉米和豆粕价格同比涨幅分别达到5.2%和26.8%,据此测算大猪配合料涨幅约为7.9%。我们推测,公司通过直接提价、调整配方以及优化产品结构等措施,基本消化成本上涨压力。我们认为,公司强劲的成本转嫁能力来自于其产品研发能力和以产品为载体,以服务为内容的经营模式。该模式与养殖行业规模化、专业化进程高度匹配,已为其形成强大的客户粘性。 升级产品和服务内容,拓展规模客户 大北农经营模式的价值正不断得到体现和加强。公司将通过进一步升级产品和服务内容,不断创造新的增长点和增强客户粘性。产品升级方面,农华101、高端乳猪料、母猪料、高比例预混料等新增长点不断。服务方面,通过资金支持、种猪采购、信息软件等方式升级服务内容。比如,公司三季度末应收账款较年初增加3.3倍,主要原因是公司按计划对信用条件较好的规模猪场放宽信用额度,并延长信用周期。同时,我们预计种猪场投资建设步伐将加快。 预计4Q12毛利率环比回升,全年销售费用率与去年持平 自9月中下旬以来,大宗原材料豆粕和玉米价格均表现出回落态势,我们预计4Q12公司毛利率呈现环比回升态势的可能性大。同时,我们认为,在饲料行业景气度低的时期,龙头企业为争取市场份额的扩张,而保持较高水平的销售费用投入是必要和正确的。我们预计,公司前期为消化新增产能而增加的销售人员,将对销售费用构成一定压力。 维持“强烈推荐”评级 我们维持此前的业绩预测,12-14年EPS分别为0.85,1.10元和1.39元,净利增速分别为35%、31%和27%。按照10月24日收盘价21.5元计算,对应2012-2014年PE分别为25、20、16倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

事项:涪陵榨菜发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入5.67亿元,同比增长7.7%;实现归属于母公司股东净利润1.04亿元,同比增长56.3%;基本每股收益为0.67元,每股净资产为6.00元。 业绩超预期公司收入增速略低于预期,但是净利增幅超出我们的预期:Q3单季收入为2亿元,同比增长2%;Q3单季净利为4600万,同比大增61%,高于我们的预测值,主要原因是Q3单季毛利率高达47.8%,大幅超出我们的预期。 毛利率提升推动净利大增公司 Q3单季毛利率为47.8%,同比大增13.6个百分点;1-3Q 的累计毛利率为42.2%,同比提升7.8个百分点。毛利率提升是净利增加的主要原因,源自三个方面的驱动力:1、主要原材料青菜头及其腌制品价格的下降;2、原料窖池储量的增加,目前窖池储量已经达到7万吨,预计春节前后会进一步增加至10万吨,储量的扩大进一步增强了公司对于原材料的控制能力;3、产品结构的优化,下半年以来公司主动进行了产品结构的调整,减少了低毛利品类的比例。我们认为,公司毛利率目前已经处于高位,继续提升的空间不大,但是鉴于公司原料掌控能力的增强,未来毛利率有望在高位保持稳定。 收入增长趋缓公司 Q3单季收入为2亿,同比仅增长2%,略低于我们的预期,主要原因是三季度公司对于经销商团队进行了一系列的优化调整,不可避免地影响了当期收入的增长,鉴于这些调整会延续到11月左右才能全部完成,所以预计公司Q4收入增速也不会太高,2012全年收入增幅在9%左右。但是,这些调整会给公司未来的增长注入动力,预计2013年收入增速会显著恢复。 上调业绩预测,维持“推荐”评级调整业绩预测:下调 2012营收增速至9%,上调毛利率至41%,对应的EPS由0.77上调至0.83元。调整后,预计2012-2014年的营收CAGR 为15%,净利润CAGR 为24%,2012、2013、2014年的EPS 分别为0.83、0.92、1.10元,最新收盘价对应的PE 分别为24、22和18倍。我们认为,公司在榨菜行业的领先优势突出,行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升;而随着原料窖池储量的扩张,成本控制能力将逐渐增强,未来毛利率将更加稳定,维持“推荐”评级。 风险提示。天气等不可控因素导致青菜头价格大涨。

事项: 酒鬼酒10月23日发布三季报,1-9月营收14.8亿,同比增125%,归属上市公司股东净利4.59亿,同比增433%,EPS1.41元。3Q12营收、归属上市公司股东净利分别为5.49亿和1.97亿,同比增112%和685%,EPS0.61元。 投资要点 三季度营收增速略快于我们预期,净利增速偏近业绩预告高值酒鬼酒三季度营收增长112%,略高于我们此前预计的100%,同时3Q12预收款环比2Q12仅下降0.32亿元至4.32亿,业务增长态势仍正常。1-9月净利增长433%,偏近9月28日业绩预增公告400%-447%的高值。 营收高增长应主要受高档产品推动,延续上半年趋势3Q12酒鬼酒毛利率同比提升4.5个百分点,延续上半年的趋势。从这一点来看,3Q12高增长应仍来自“内参”、“酒鬼酒”等高端产品,我们估计“内参”增长势头更快。我们测算,全年高档酒鬼酒能增长140%达到17.6亿元,而湘泉等低端产品增速只有40%。区域贡献方面,我们估计,仍延续上半年趋势,省内、外对股份公司的贡献大致分别占三分之一和三分之二。 费用率继续大幅下降,推动销售净利率升至36.5%3Q12,酒鬼酒销售费用下降18%,当季销售费用率仅14.5%,较3Q11的37.4%大降23个百分点,这推动了当季销售净利率升至36.5%,远高于古井贡的17%。 我们分析,这应该是因为超高端产品内参的高利润率,应算正常。 预计4Q12延续高增长,维持“推荐”评级3Q12酒鬼预收款仍高达4.3亿,4Q11营收仅3亿,故4Q12酒鬼营收仍容易翻倍。 我们预计2012-2014年净利增长238%、43%和32%,EPS为2.00、2.86和3.78元,动态PE为30、21和16倍,维持“推荐”评级。 风险提示。GDP增速下降、政府禁公款买高档酒对白酒需求产生了负面影响,当前压力主要估现在经销商,后续可能向厂商转移,从而影响白酒股价。

事项:2012年1-9月,山西汾酒营收、净利分别增47.3%、75.7%,业绩增幅超越市场预期,印证了我们前期草根调研的判断。其中3Q12营收、净利分别增114.6%、833.4%。 平安观点:n3Q12汾酒收入出现爆发式增长,同比增114.6%,我们判断3Q收入超预期主要有4个原因:(1)汾酒从2012年1月份开始,不再强调开门红,公司平滑了部分业绩到2季度之后实现。(2)2011年同期基数较低也是收入增幅较高的原因,3Q11因产品控货收入同比下降14.7%。(3)茅台9月提价之后,也为汾酒产品营造了良好的提价氛围,我们估计部分经销商基于提价预期9月份加大了进货量。(4)20年汾酒销售超预期,350元左右的产品价格定位更适合山西本地的主流消费水平,成为2012年收入的主要增长点。 3Q12净利大幅增长,主要有5个原因:(1)3季度股份公司新增的销售公司30%股权收益并入报表,从2012年1月1日开始追溯调整,如果扣除少数股东损益变化的影响,3Q12净利同比增390%左右。(2)3Q12汾酒收入出现爆发式增长,同比增114.6%。(3)3Q12营业税金比率下降9.8%。 (4)3Q12管理费用率下降4.4%。(5)3Q12所得税率同比出现明显的下降,下降至24.5%,1-3Q所得税率则基本持平。 3Q12销售费用率同比小幅上升3.2%至22%,12年销售费用还处于高投入期,秋季福州糖酒会的主会场汾酒仍然占据了最显眼广告位置。预计随着收入规模的扩大,广告费占销售费用的比重有望进一步下降,2013年公司总体的销售费用率将出现明显的回落。 我们预计2012-2013年实现每股收益1.57、2.38元,分别同比增长74.7%、51.1%。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,20年汾酒和老白汾系列产品大幅提价,2013年销售费用率下调,业绩有望再次超越市场预期。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:公司对业绩的调控不好把握,4季度业绩存在低于市场预期可能性,需密切关注。

投资要点. 事项:克明面业发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入7.26亿元,同比增长20.5%;实现归属于母公司股东净利润0.63亿元,同比增长35.4%;基本每股收益为0.83元,每股净资产为7.81元。 业绩符合预期. 公司业绩符合我们的预期,成长主要由收入增长驱动:Q3单季营业收入为2.53亿元,同比增21%,环比基本持平;Q3单季净利润为2500万元,同比增加32%。受益于提价,1-3Q公司毛利率同比提升0.5个百分点至24.6%。 终端扩张推动份额提升. 终端覆盖面的扩大是驱动公司销量增长的主要动力。目前,公司的销售区域主要集中于华东和华中地区,对于饮食习惯主要为面条的华北、东北、西北等北方地区的覆盖广度和深度依然未够。作为国内第一家成功上市的专业面条生产企业,公司在业内已经具备明显的品牌和资金优势,这些都将支持公司加大对于这些潜力市场的开发力度。 产品结构优化增强盈利能力. 年初以来,公司主动对产品结构进行了优化,提高了高附加值品类的占比,增强了产品的整体盈利能力,公司前三个季度的毛利率同比提升了0.5个百分点。 未来,产品的优化升级将会不断增强公司的盈利能力。 费用率水平有所下降. 费用率的同比下降是业绩增长的另一个重要原因:前三季度,公司总期间费用率为14%,同比下降0.2个百分点。其中,受益于上市之后的募集资金,财务费用率同比下降0.7个百分点;管理费用率持平;由于公司加大了市场开拓的力度,销售费用率同比增加了0.5个百分点。 维持“推荐”评级. 预计公司未来三年营收CAGR为26%,净利润CAGR为31%,2012-2014年EPS分别为1.19、1.44和1.76元,同比分别增51%、21%和22%;最新收盘价对应的动态PE分别为24、20和16倍。公司作为挂面行业的龙头,具备品牌和渠道优势,未来市占率有望持续提升,给予“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平。

事项:西王食品发布了2012年三季报。报告期内,公司实现营业收入18.2亿元,同比增长26.7%;实现归属于母公司股东净利润0.94亿元,同比增长1.4%;基本每股收益为0.50元,每股净资产为5.18元。 业绩符合预期公司业绩基本符合我们的预期:Q3单季收入为8.5亿元,同比增长48%,完全符合我们的预测;Q3单季净利为5500万,同比增37%,高于我们之前的预测值500万,主要原因是Q3财务费用的下降幅度超过我们之前的预期。公司的收入增长主要由小包装玉米油的销量增加驱动,但是综合毛利率的下降以及费用率的同比上升拖累了业绩的增长。 玉米油销售进入旺季三季度是小包装玉米油销售的传统旺季,占全年比例约三分之一。根据我们的持续跟踪,公司进入7月份之后,小包装玉米油的出货量明显增加,估算Q3总销量为5万吨左右,已经超过上半年的总量,预计小包装玉米油全年销售13万吨左右,同比增长50%。我们认为,小包装玉米油依然处于高速成长期,未来两年公司小包装玉米油的销量增速仍有望保持在30%以上。 财务费用环比大幅下降财务费用超预期是导致公司中报业绩低于预期的主要原因,但是随着旺季的到来,销售回款大幅增加,公司的资金状况有所缓解,短期借款余额环比二季度末下降1.4亿元至4.5亿元,对应的Q3单季财务费用仅为600万元,环比Q2下降56%,预计Q4借款余额有望继续下降,财务费用仍将维持在较低水平。 维持“推荐”评级维持盈利预测,预计2012-2014年的营收CAGR为24%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元,最新收盘价对应的PE分别为26、19和15倍。我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴,维持“推荐”评级。 风险提示:1、玉米胚芽价格大幅上涨;2、费用率水平超预期。

调研分析要点 1.三季度产品销售情况正常,短期缺货是因为生产环节问题。五粮液酒2012 年销售16000 吨、增长10%的计划没有变化。8 月份产品缺货因为生产环节出了问题,包装设备没有跟上,停产了10 多天,并非刻意控货,现已恢复正常发货。 2. 五粮液酒团购价7-8 月连续上调,迫于竞品压力不排除年底提价的可能性。7 月和8月五粮液酒团购价分别上调20 元至729 元,主要目的促进一批价上升、稳定价格。五粮液酒团购的比重较大,达到30%,我们预计团购价的上调可增厚2013 年EPS 0.06元。随着9 月茅台提价之后,年底五粮液不排除提价的可能性,如果产品不提价,产品形象档次可能被竞品大幅甩开。 3 短期内渠道仍面临一定压力。我们近期跟踪情况来看,7 月份一批价小幅反弹之后,现阶段在720-730 元徘徊,双节期间部分商超调低五粮液终端价100 元做促销。 4.营销改革值得期待,与优秀的竞争对手相比改善空间很大,能否执行到位是关键。 公司设立“营销中心(大区)+子公司”的组织模式,两个牌子一套班子,设立三家直营公司。华东、华北已经开始运作,西南公司预计年底开设。“营销中心+子公司“拥有部分自主权,包括员工招聘、价格体系、计划分配、促销活动经费、广告费等,最重要目的是营销组织前移,加快对市场情况反应速度。营销中心不跟经销商抢市场,而是配合他们把销售阵地前移,团购酒经销商能做的还是让经销商自己去挣。2012 年中期五粮液营销人员仅为335 人,远低于洋河,五粮液2012 年8-10 月专卖店数量环比基本持平,显示公司尚未开始大规模招商。我们预计随着营销改革的推进,销售人员和经销商数量将出现明显的增加,可以密切跟踪这两个指标来判断营销改革的推进速度。 5. 新产能投建、老产能恢复确保产能无后顾之忧。新投建的10 万吨产能2 年左右可以建成。2011 年年底已经全部恢复18 万吨固态发酵产能,预计产能恢复可支持未来3 年五粮液酒每年可增长2000 吨。 盈利预测与投资评级 根据政府对公司十二五规划的要求测算,2011-2015 年收入复合增速需达到31%,销量复合增速达到17-23%。预计公司2012-2014 年实现每股收益2.41 元、3.10 元、3.67 元,同比增长49%、29%、18%,对应PE 分别为14.0、11.0、8.8 倍,综合考虑估值水平和成长性,维持“强烈推荐”的投资评级。

平安观点: 此次提价较为突然,可有效避免经销商囤货的情况发生。10月8日早上公司内部开会,下午就发了通知提价,公司的销售人员和经销商事先都不知情。2011年1季度公司曾因提前发出提价通知,导致了经销商提前囤货,渠道库存过大。 此次主要是20年汾酒和老白汾系列产品提价,国藏汾酒、青花汾酒未提价。估计20年汾酒提价40多元,出厂价和打款价分别提至250元和290元左右。 老白汾系列和 20年汾酒占收入比重50%左右,此次提价对公司业绩可构成明显影响,我们分别调高2012-13年EPS 1%、7%至1.53元、2.34元。 提价时点超市场预期。节前我们与汾酒经销商的沟通情况来看,普遍认为汾酒的提价时点应会在糖酒会之后。我们判断此次提价的原因有:(1)20年汾酒和老白汾系列产品持续旺销,上半年20年汾酒销量增长35-40%,估计1-9月增速更快;(2)茅台9月提价,也为汾酒产品营造了良好的提价氛围。 根据草根调研情况推断 3季度收入、净利保持了较快的增速,估计1-9月净利增幅超过50%。如果扣除少数股东损益变动的影响,我们估计1-9月净利增幅35-40%。 预计 2012-2013年实现每股收益1.53、2.34元,分别同比增长70%、52%。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续。20年汾酒和老白汾系列产品大幅提价,2013年销售费用率下调,业绩有望超越市场预期。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级,现阶段即是买入良机。 风险提示。公司4季度是否会调控业绩不好把握。

我们测算1-3Q12扣除股权激励费用后的基本每股收益为1.79-1.84元。公司预计1-3Q12实现净利润20.5-21亿元,未扣除股权激励费用的基本每股收益为1.86-1.91元,同比增长175%-182%。同比高速增长主要是源自主要原材料成本下降,以及瘦肉精事件造成去年低基数。我们假设股权激励费用在全年四个季度平均分配,那么扣除股权激励费用后的净利润为19.7-20.2亿元,对应基本每股收益为1.79-1.84元。 3Q12占1-3Q12净利的比重约为45%。公司预计3Q12实现归属母公司净利9-9.5亿元,同比上升92%-102%。3Q12净利同比增速比1-2Q12虽有回落,但却是对前三季度利润贡献最为显著的季度,我们测算3Q12占1-3Q12净利润的比重约为45%。我们分析,3Q12净利释放的原因一方面是肉制品渠道库存消化以及猪肉价格低位运行,带来肉制品量利齐升;另一方面冻肉减值对屠宰利润的负面影响基本消除。 我们预计4Q12实现净利有望环比增长。我们认为,3Q12公司肉制品和屠宰业务均呈现逐月恢复的态势。其中,7月相对于8,9两月来说,对3Q12总体业绩造成一定程度拖累。同时,4Q12是传统的需求旺季,加之前期母猪存栏数量的高位运行将为4Q12猪价继续低位运行提供基础。我们测算,4Q12净利相比3Q12的环比增速可能达到8%。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照9月27日收盘58.5元计算,动态PE分别为21倍、17倍和14倍。我们认为,4Q12猪价继续低位震荡可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻,定点企业屠宰份额在4Q12有望继续回升。我们看好定点屠宰企业的龙头双汇发展4Q12屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

收入增长趋缓。今年二季度之后,公司收入增长出现了明显的放缓趋势,Q3 单季收入增速可能仍将延续下滑的势头,预计同比增长50%左右。几个方面的原因共同导致了公司收入增速的下降:1、“螺旋藻”、“毒胶囊”等突发事件的影响;2、今年的定位是市场整理年,对于终端进行了一系列的精细化管理,为长期发展打下了牢固的基础;3、经济增速下降,膳食营养补充剂作为一种可选消费品不可避免的会受到经济波动的影响。我们判断,公司全年收入增速约为60%,仍将实现高增长。 费用投入迎来高峰。全年来看,公司今年的净利润增速将呈现明显的前高后低走势,主要原因是公司的费用投入集中在下半年。姚明的新版广告已经在8 月份上线,预计Q3 广告费用投入将达到5000 万左右,Q3 的整体销售费用率可能会达到30%左右,环比明显增长。公司对于品牌的建设非常重视,今年全年的广告费用投入比例预计将高达12%,所以Q4 的销售费用率仍会比较高。 仍处于高成长阶段。尽管短期收入增长出现了放缓的趋势,但是我们认为长期来看,3-5 年之内公司仍将处于高成长阶段,主要驱动力是:1、行业本身的高增长,预计膳食营养补充剂非直销领域未来5 年的复合增速将高达20%;2、公司渠道强势扩张仍在继续,预计未来3 年销售终端数量仍会保持30%左右的高速增长。公司已经在行业内建立了牢固的品牌和渠道优势,未来将充分享受行业高增长的盛宴,预计未来3 年收入复合增速仍将高达50%。 维持“推荐”评级。预计公司未来三年营收CAGR 为53%,净利润CAGR 为51%,2012-2014 年EPS 分别为1.39、2.06 和2.94 元,同比分别增63.4%、47.7%和43.1%;最新收盘价对应的动态PE 分别为40、27 和19 倍。我们认为,公司在行业内具备突出的品牌和渠道优势,目前仍处于高成长阶段,尽管三季报略低于市场预期,但是经历预期下调的调整之后,依然值得关注,维持“推荐”的评级。 风险提示。行业受到食品安全事件的影响。

我们于近日参加了双汇发展的股东大会及会后交流,平安观点如下: 调整结构上规模。今年以来,公司的经营策略为“调整结构上规模”。1H12公司的工作重心放在调整结构上。其在肉制品业务的表现为加大中高端产品的占比,其在屠宰业务的表现为提升鲜销占比,争取做到90%。随着消费旺季的到来,以及前期结构调整效果的显现,2H12肉制品和屠宰业务呈现出量利齐升的可能性大。我们预计3Q12利润环比增速在50%以上。 生鲜肉渠道拓展效果明显,鲜销比率得以提高。年初以来,公司积极拓展生鲜肉销售渠道,商超和农贸批发等渠道拓展效果显著。同时,公司大幅提升鲜销比率,加大产品盈利能力和周转速度。我们推测,冻肉减值准备已在上半年反映,目前鲜销比率也已达到公司此前90%的目标。伴随进入9月消费旺季,前期调整效果显现。我们推测,公司目前日屠宰量约为4万头,头均利润为40-50元。 肉制品产品结构优化,前10大明星产品销量占比达到60%。公司对肉制品的产品策略从此前的追求高中低档全覆盖,调整为增加中高端产品占比。产品结构优化有利于提升肉制品业务的盈利能力和成本转嫁能力。同时,肉制品产品策略也将更为灵活,公司将通过更为区域性的产品来提升市场份额。我们预计,9月肉制品销量约为17万吨,肉制品吨利润总额约为1600元。 维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算12-14年的业绩(全面摊薄)分别为2.73元、3.40元和4.27元,对应净利增速分别为123%,24%和26%。按照9月14日收盘58.95元计算,动态PE分别为22倍、17倍和14倍。我们认为,2H12猪价下行可能性高,进口肉和私屠滥宰对定点屠宰企业的挤压力度有望减轻。定点企业屠宰份额在2H12有望继续回升。我们看好定点屠宰企业的龙头双汇发展2H12屠宰量的提升,以及猪价下行带来的肉制品吨利提升,继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示。重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险;经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

预计3Q12公司饲料销量增速为30%-40%。随着新增产能的释放,以及新增销售人员人均效能的提升,我们预计3Q12公司饲料销量依然能够保持30-40%的增速。目前公司正在加大力度提升专营专销经销商的比重,从短期来看,可能对销量产生一定的负面影响,但是随着公司对专营专销经销商服务力度的增强,负面影响将快速消除。从长期来看,专营专销比重的提高有利于增强渠道价值和核心客户的稳定性。 原料上涨对公司业绩的负面影响比预期的要小。从历史上原料波动的一个完成周期来看,公司基本不因原材料价格上涨而损失利润。即使在原料上涨阶段,公司的提价幅度低于原料上涨幅度,毛利率发生下滑,但是在原材料成本回落的阶段,公司也不会立即下调产品价格。同时,公司强大的原料储备能力和高端产品占比高,决定公司在饲料企业中具备较强的成本转嫁能力。 我们认为饲料行业的经营环境将会在4Q12改善。3Q12原料价格大幅上涨,生猪价格低位运行,饲料行业经营环境相对恶劣。我们预计,随着4Q12传统需求旺季到来,以及前期能繁母猪存栏数量的高位,4Q12饲料需求量将更为旺盛。同时,我们预期豆粕价格将在4Q12回落,饲料企业盈利能力也将有一定程度提升。 以量补利、稳健增长,维持“强烈推荐”。预计12-14年EPS分别为0.85,1.10元和1.39元,净利增速分别为35%、31%和27%。按照9月14日收盘价20.69元计算,对应2012-2014年PE分别为24、19、15倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

未来5年公司将进入稳定增长阶段。公司近期作出12-16年的五年规划,计划在16年做到销售收入800亿元,由此计算得到12-16年复合增速为16%-17%。我们判断,其增长动力可以来自于人均饮奶量的增长、高端产品占比提升,以及市场份额的持续提升。 我们认为液体乳将会是未来5年增长最快的业务。考虑到我国人均饮奶量的提升空间,伊利在液体乳领域市场份额提升的势头,以及产品结构的持续优化,我们认为液体乳可能会是未来5年增长最快的业务。与此同时,公司也将保持其在奶粉业务的优势地位,将主要通过产品结构升级和市场份额提升来驱动增长,但公司仍将面临来自外资婴幼儿奶粉企业强势品牌的竞争压力。 盈利能力提升趋势明显,但是成本变动和竞争环境会导致盈利能力波动。高端产品占比的提升会增强公司对成本压力的转嫁能力。同时,我们认为,考虑到竞争环境总体趋于改善以及费用投放效率的提升,伊利自09年以来销售费用率持续下降的趋势有可能得到延续。但是,成本变动,以及公司自身和竞争对手对突发事件的应对可能导致其盈利能力波动。 看好中期盈利能力持续提升前景,维持“推荐”评级。我们预计12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.49元,以9月14日20.8元收盘价计算,12-14年动态PE分别为22、17和14倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及竞争对手犯错带来的市场机遇,我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势,维持“推荐”评级。 风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项: 贵州茅台9月4日发布公告,自2012年9月1日起适当上调部分产品出厂价格,这些产品平均上调幅度约为20%~30%。本次调整不涉及公司产品的市场指导价格。 平安观点: 提价时点略超我们预期,表明公司有动力实现全年营收增51%的预算。我们在8月10日中报点评时曾提示,全年规划倒逼2H12净利增约80%,4Q12涨价压力大增。 故本次提价时点超出我们预期,实际上也是2003年10月涨价后首次选择非春节前后涨价。我们分析,一方面这表明公司有动力实现全年营收增长51%的年度财务预算,与袁仁国总7月份提出力保集团含税收入350亿相符。另一方面,中秋前涨价也有利于坚挺茅台市场销售价格,这正是茅台当前关注的重点。 提价幅度低于预期,更贴近当前市场实际情况。一是最终53度飞天茅台出厂价涨200元/瓶至819元/瓶,幅度约32%,是最低方案,而不是250元/瓶的最高方案,与此同时43度茅台涨140/瓶,幅度约29%;二是从9月1日开始涨价,但不追溯调整,而此前最乐观预期是追溯调整至5月份,我们也预期追溯调整1-2个月;三是年份酒不涨价,我们估计2011年年份酒占公司营收18.6%;四是汉酱、仁酒等不提价。由于市场需求疲软,经销商库存高于2011年,特别是年份酒库存普遍较大,这次涨价安排更贴近市场,也有利于公司长远发展。 有利于减轻主要竞品压力,利好白酒行业整体。茅台出厂价上涨可能减轻超高端白酒竞品如五粮液和1573等的压力,毕竟出厂价相对优势会较明显。对白酒行业而言,茅台自抬身价也有利于抬高其他公司产品出厂价的天花板。当然,当前需求疲软可能影响实际效果。 3季报加中秋旺季可能带动白酒板块整体回升,维持茅台“强烈推荐”评级。我们分析,白酒3季报净利增速将较沪深300(不含银行、食品饮料、中石油、中石化等)高50个百分点以上,再加上中秋旺季可能带动白酒板块整体回升。其中,茅台全年营收增长51%的财务预算可能倒逼2H12茅台营收、净利增速分别达到70%和87%。预计2012-2013年EPS分别为13.67、20.07元,动态PE为16和11倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。中秋旺季不旺加高仓位可能导致白酒板块继续补跌。

玉米油行业处于高速成长期,但瓶颈渐进 大众油向营养油的消费升级是大势所趋:1、随着收入的增长和健康意识的增强,消费者对于营养价值含量较高的营养油的接受度越来越高;2、由于超低的大豆自给率,“转基因”问题永远是中国豆油无法回避的硬伤。综合考虑价格、营养价值以及口感,我们认为玉米油清淡不油腻,性价比非常高,潜在需求空间巨大。但是受供给端的约束,预计国内小包装玉米油行业仍有望维持50%左右的高增速2-3年;之后将会触及原材料瓶颈,明显减速,进入平稳增长阶段。 公司是行业领先者之一,但竞争趋于激烈 随着中粮和益海嘉里两大巨头的强力介入,行业竞争日趋激烈。目前,各个企业生产的玉米油产品之间的差异并不明显,消费者对于品牌也缺乏足够的忠诚度,价格和渠道才是决胜的关键因素。公司作为行业领先者之一,尽管在渠道和管理上并不具备明显优势,但是鉴于小包装玉米油行业整体依然处于野蛮生长时期,高速增长的势头仍将延续,我们判断:未来3年公司小包装油销量仍有望实现20-30%的年均复合增长,毛利率将保持稳定,但是竞争的压力会更多地体现在销售费用率的不断攀升上。 首次覆盖,给予“推荐”评级 预计公司2012-2014年的营收CAGR为24%,净利润CAGR为21%,2012、2013、2014年的EPS分别为0.61、0.85、1.06元,最新收盘价对应的PE分别为22、15和12倍。我们认为,公司作为小包装玉米油行业的领先企业之一,具有一定的品牌和渠道积累,未来仍将继续分享玉米油消费升级的盛宴;受益于财务费用率下降和结构性的毛利率提升,2H12有望迎来业绩拐点,下半年净利增速将达到22%。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、玉米胚芽价格大幅上涨;2、费用率水平超预期。