事项:加加食品发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入16.57亿元,同比下降1.6%;实现归属于母公司股东净利润1.76亿元,同比增长11.5%; 基本每股收益为0.92元。 业绩符合预期 公司业绩符合我们之前的预期,净利润增长主要由毛利率提升、财务费用率下降推动:2012全年毛利率为25.9%,同比增加1.7个百分点;财务费用率为-1.5%,同比下降2.4个百分点。Q4单季收入为4.4亿,同比下降5.1%,Q4单季净利为6800万元,同比减少16.3%。 调味品收入增长放缓,结构优化 公司全年调味品销量为23万吨,同比微增0.5%;收入为10.4亿元,同比增加3.7%;其中,酱油销售额为8.5亿元,同比增2.7%。造成公司调味品业务增长较慢的主要原因是:1、在产能不足的情况下主动调整了产品结构,加大了毛利率较高品类的销售力度,报告期内调味品业务毛利率同比提高2.2个百分点至34.3%;2、公司对销售渠道进行了管控和梳理,全年新增经销商144家,撤销经销商116家,目前经销商总数为1201家,经销商网络优化为公司销售渠道提质以及未来承担新产能释放奠定了基础。随着募投产能在2013年下半年的逐步达产,预计今年调味品收入增速会有提升。 植物油业务销售出现下滑,等待茶油新产能 公司全年植物油销量为5.3万吨,同比下降9.4%;销售收入为6.1亿,同比降9.4%;毛利率为11.9%,同比降0.8个百分点。植物油收入下滑的主要原因是: 1、猪肉价格持续走低造成了动物油脂对于植物油脂的部分替代;2、中粮和益海嘉里等粮油巨头在中部地区的渠道下沉挤压了公司的市场份额。同时,全年油脂市场行情波动剧烈,造成了公司毛利率的同比下降。我们认为,植物油业务未来的看点在于高端茶油业务,随着高端茶油品牌“金尊”、“智力星”的陆续推出,标志着高端茶油的品牌和渠道推广已经正式开始,同时今年下半年茶油新产能也将投产,届时公司茶油业务有望进入高速成长期。 维持“推荐”评级 维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.06元、1.28元和1.59元,对应净利增速分别为16%、20%和24%,最新收盘价对应PE分别为18、15和12倍。 公司是酱油行业龙头企业之一,且未来茶油业务值得期待,维持“推荐”评级。 风险提示。新产品投产进度低于预期。

投资要点 事项:2012年山西汾酒营收、净利分别增44.4%、70.0%,与前期的业绩预告基本一致,4Q12营收、净利分别增32.8%、15.0%。 平安观点: 2012年山西汾酒收入增长44%、净利增长70%,原因:(1)高中低档酒都保持了较快的增速,产品总销量达到4万吨、同比增32.9%,分产品看,估计青花系列销量增速超过25%,老白汾销量增长20%左右,玻汾销量增60-70%,配置酒收入增长39%。(2)分区域,省内收入稳步增长、同比增37%,省外收入增53%、占比提升2%至42%。(3)净利增速大幅超越收入主要来自于股份公司持有销售公司股权比例从60%提升至90%。 4Q12预收款环比3Q12上升6.8亿,估计公司做了适当的盈余管理,同比4Q11变化不大、仅上升5%,显示2012年行业景气度降低。 2012年保持了高费用投入,销售费用率上升至21.3%,预计2013年销售费用率将下降。销售费用中广告及宣传费高达7.63亿元,同比增55.2%,大幅超越收入增速。根据公司规划,2012年之前都是高费用投入期,2013年开始重视效益,销售费用率下调将成为业绩增长的另一重要驱动因素。 年报披露2013年计划实现营业收入同比增长25%以上,据此推算公司2013年需实现销售收入80亿以上。我们认为在整风运动背景下,公司实现该目标有一定压力。 根据我们在春季糖酒会调研情况,投资者可以关注2点:(1)1Q13山西省内收入保持平稳增长,增速略低于计划,价格问题急需理顺,20年汾酒是亮点。2013年山西片区销售目标50亿,增长20%左右,我们估计山西区1季度收入增幅低于20%,实现全年计划可能有压力。(2)省外收入增幅高于省内,增长主要来自于渠道扩容,单个团购客户的需求量下滑,特别是军队、政府等大团购客户,增长来自于新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长。详情可以参考我们4月8日发布的调研报告。 预计2013-14年实现EPS1.97、2.43元,同比增29%、24%,对应13-14PE为14.6、11.8倍。我们坚定看好汾酒的长期投资价值,但行业处于调整期,汾酒也难独善其身,我们已经在4月8号的报告中下调评级至“推荐”。 风险提示:估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013年业绩预期较高,1季报之后存在下调盈利预测的可能性。

投资要点 事项:4月9日,大北农公告了2012年年报、股票期权计划第一个行权期符合行权条件的公告,以及关于募集资金年度存放与使用情况的专项报告等公告,平安观点如下: 平安观点: 业绩符合市场预期,股票期权第一个行权期符合行权条件 大北农12年实现销售收入106亿元,同比增长35.8%,归属母公司净利润6.75亿,同比增长34%,每股收益0.84元。其中,4Q12营业收入和净利润分别为33.5亿和2.4亿元,对应增速分别为31%和27%,每股收益0.3元,业绩符合市场预期。公司宣告每10股派发现金红利1.8元,资本公积金每10股转增10股。另外,公司公告股票期权计划第一个行权期符合行权条件,98名激励对象所持有的1824万份股票期权可在第一个行权期(2013年1月12日至2014年1月11日)内行权。 新增产能释放和销售人员增加带动饲料营收增长39% 12年公司饲料业务营收增速为38.5%,其中销量增长34%,价格增长4.5%。 我们认为饲料业务的增长主要靠新增产能释放和销售人员增加带动。12年年底,公司共有销售人员7551人,同比增长32%。公司计划13年将员工总人数和销售人员数量分别增加到1.5万人和1万人,增幅分别为15%和32%。我们认为,销售人员人均效能有望维持稳定,预计新增产能释放和销售人员增加有望带动公司13年营收增长25-30%。 通过“聚焦”重点产品战略优化产品结构 聚焦重点产品战略带动种子业务产品快速升级。12年公司种子营收增长约15%,我们认为种子业务增速有限与种子业务营收在一、四季度的确认比例有关。其中,高端产品水稻“天优华占”和玉米“农华101”的收入增速分别为61%和22%。高端产品占比提升带动种子毛利率提升4.7个百分点。公司饲料业务继续聚焦高毛利率高附加值的预混料和“大乳猪料”。同时,公司计划继续推行“百厂工程”建设计划,实施坐庄战略,集中精力推动重点县、镇的密集开发,争取做到每个一级业务单元均有1到2个市场占有率超过50%的市场。 维持“强烈推荐” 我们预计13-14年EPS分别为1.10元和1.56元,净利增速分别为32%和45%。 按照4月8日收盘价20.07元计算,对应2013-2014年PE分别为18、13倍。 考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

事项:成都糖酒会期间我们参观了老白干酒展台,并拜访了部分老白干酒经销商。 平安观点: 1Q13销售回款增速较快,持续性需要观察。2012年老白干酒(销售口径)实现收入35亿,我们估计对应报表口径收入17-18亿。2013年公司制定的销售计划增长规划较高、同比增30%,收入达到45-47亿。根据草根调研情况估算,公司1Q13销售回款可增长30%以上,其中1Q13河北省内增速较快、估计有40%以上的增长。1Q13销售的快速增长的原因:(1)由于产品档次定位中低端,主力产品价位300元以内,受整风冲击较小。(2)2012年底公司为保证市场发展质量,控制了发货节奏,部分4Q12的销售收入在1Q13体现,因此2Q13开始增速可能环比降低,持续性需观察。 过去产品结构向上升级,整风运动背景下未来产品线下延适应白酒行业环境。2012年部分中高档产品表现突出,估计2012年100元以上产品收入占比接近70%,2009年该比例仅为40%左右。老白干五星39度2012年实现销售口径收入5亿,出厂价260元左右。十八酒坊收入增长50%左右,收入占比30%左右,主要在河北销售,在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高,主力产品十八酒坊8年出厂价超过100元。2012年新品1915实现收入1亿,出厂价超过1000元。 估计2012年共有20多个单品销售上亿。公司未来的产品战略有两个思路:(1)2013年重点做大众酒,产品线的下延。近期公司专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长,我们认为这个发展思路适合当前白酒行业的消费环境。(2)单一价位的密集化,针对一些战略价位,用多个有区隔的产品去满足,这样市场可能会更安全。我们认为在销售规模较小的阶段,这种产品战略有助于快速占领市场,但过于重视新产品开发和忽视老产品的维护,也可能导致产品线混乱和增加消费者辨识的难度,从而制约规模的进一步扩大,老白干和十八酒坊现有200多个品种,仅十八酒坊就有50-60个。 河北市场是重中之重,老白干在省内仍有较大的成长空间。老白干是河北白酒第一品牌,河北市场是老白干酒收入的重要来源,我们估计收入占比2/3以上。省内市场中,石家庄2012年销售口径实现8亿收入,衡水8-10亿,邯郸2.4亿,唐山超2亿,邢台、保定都已过亿。随着河北省内经济的发展和收入水平的提高,我们预计老白干酒在河北省内仍有较大的成长空间。省外市场中,河南、天津、山东、山西等地增长较快,估计2012年省外收入超过10亿,河南、天津等地都上亿,天津2013年投入加大、计划超过2个亿。根据酒业公司十二五规划,收入要达到80-100亿,若按照90亿估算,对应河北需实现65亿、省外实现25亿。 持续加大广告投放力度提升品牌形象。估计2012年广告投入超过2亿,2011年1.9亿。预计2013年广告投入将超过3亿,包括央视和地方卫视,同比增加1亿左右。其中13年央视广告投2亿,同比增加3000多万,而2008年仅为3000万。 金网工程推动销售人员和经销商数量的快速增加,价格管控能力需提高。公司2010年启动了金网工程,河北省内市场精耕细作、渠道扁平化,省外市场吸引优秀经销商加盟。2012年经销商数量增加了近200家,估计经销商总数可超过50家。公司给非强势区域的经销商支持力度较大,经销商的费用需投入25%,其中20%可以拿发票来报销。与之对应的是,销售人员数量也快速扩充,我们估计公司现在有销售人员超过1000人(包括后勤服务),预计营销公司未来每年可增长300人,加上临时促销员,估计共有4000多人。快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力,我们调研中发现,部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价,主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱,而非价差,价格体系存在问题,如五星39度出厂价1040元/箱,但终端实际出货价仅为940元/箱。 预计2012-2014年EPS分别为0.93、1.13、1.31元,同比增长42%、22%、16%,对应12-14PE为32、26、23倍。在同等销售规模的白酒企业中,公司销售净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,我们首次给予“推荐”的评级。 风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身,党政军需求萎缩、团购业务受阻。

事项:成都糖酒会期间我们参加了山西汾酒的经销商大会,并拜访了部分经销商。 平安观点 调整以应对严峻的行业形势。针对行业大调整的形势,公司提出要做好短期内营销形势波动较大、广告传播策略调整、市场竞争更加激烈的三个准备,消费群体从政务消费向商务消费、大众消费转变。会上有经销商介绍开拓电商渠道的经验,如北京的一家经销商,与京东商城签订协议,2012年实现汾酒销售950万,2013年春节期间达到450万。有优秀大区经理提出了通过经销商联谊会、直控终端网点、尝试投资品市场、消费者俱乐部等几种模式来应对市场的变化。 山西省内收入保持平稳增长,增速略低于计划,价格问题急需理顺,20年汾酒是亮点。2013年山西片区销售目标50亿,增长20%左右,我们估计山西区1季度收入增幅低于20%,实现全年计划可能有压力,预计实现45-50亿。山西片区低于计划可能有几个原因:(1)整风运动对山西省内的高端餐饮影响很大,喝酒、开会的少了,青花30年出货量估计与去年持平,但终端实际消费估计下滑可能有50%。(2)窜货现象仍然存在,主要是省外窜回省内,对汾酒价格体系有冲击,部分区域青花30年批发价跌至400多元。(3)我们跟踪的部分省内区域终端实际消费同比持平,考虑到公司出货量在增长,因此库存水平持续上升,3月开始需要消化前期的库存。省内增长也不乏亮点,20年汾酒增长很好,部分主销区收入增长100%以上,10年、醇柔、玻汾销售增长也不错。 省外收入增幅高于省内,增长主要来自于渠道扩容。我们跟踪的省外销售区域,有几个特点:(1)部分区域1季度收入增幅30%左右,略低于全年收入增长规划。(2)单个团购客户的需求量下滑,特别是军队、政府等大团购客户,增长来自于新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长;(3)青花30年动销有压力,青花20年及以下产品增速不错。 受整风运动的影响,汾酒产品的销售也面临一定的压力,我们下调2013年的收入预测,但预计2013年汾酒收入仍可保持20%以上增长:(1)根据我们近期调研的情况,产品总体动销情况好于一线白酒。(2)主力产品20年汾酒和老白汾系列终端价格低于400元,受整风运动的影响相对较小。 我们坚定看好汾酒的长期投资价值,可关注三点:(1)汾酒品牌的历史文化底蕴十分深厚。新中国成立后汾酒连续五次被评为国家名酒。现阶段市值、收入规模与品牌地位并不匹配。(2)环山西市场具有绝对影响力,提升空间巨大。环山西八省市场(包括山西)汾酒在中低档酒的市场占有率仅为6.4%,环山西七省(不含山西)仅占2.0%。3.对比洋河、老窖等优秀同行,汾酒有很多缺陷,包括管理层动力、销售团队的激励、渠道管控等。但我们也看到公司在逐步调整,完善这些缺陷。从股票投资的角度,这些缺陷不断得到弥补反而是公司未来成长的潜力来源。 我们将2013-2014年EPS预测分别下调9%、18%至1.97、2.43元(原为2.26、2.96元),同比增长29%、24%,对应13-14PE为14.5、11.8倍。汾酒的长期投资价值十分突出,但行业处于调整期,汾酒也难独善其身,下调评级至“推荐”。 风险提示:估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013年业绩预期较高,1季报之后存在下调盈利预测的可能性。

事项:2012年五粮液营收、净利分别增33.7%、61.3%,净利增幅略高于1月11日业绩预增公告的54-59%,4Q12营收、净利分别增29.2%、59.3%。 预计公司2013-2015年实现每股收益2.75、3.02、3.31元,同比增长5.0%、10.1%、9.4%,对应PE分别为8.0、7.3、6.6倍。高价位产品动销困难将持续较长时间,考虑到估值不高,我们维持五粮液“推荐”的投资评级。 风险提示:渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货。

投资要点 事项:涪陵榨菜发布了2012年报。报告期内,公司实现营业收入7.13亿元,同比增长1.1%;实现归属于母公司股东净利润1.26亿元,同比增长43.0%;基本每股收益为0.82元。 业绩基本符合预期 公司收入增速略低于预期,但是净利润增长符合预期,主要是毛利率尽管环比有所回落,但依然处于高位。其中:Q4单季收入为1.46亿元,同比下降18%;Q4单季净利为2200万,同比增长2%;Q4单季毛利率环比回落4个百分点至43.4%,同比仍增0.8个百分点。 毛利率提升驱动净利高增长,未来有回调压力 毛利率提升是2012年的业绩驱动力:全年毛利率42.4%,同比大幅提升6个百分点。毛利率提升的主要原因是:1、通过部分产品直接提价和改善产品结构,产品销售均价同比提高了11.4%;2、主要原材料青菜头及其腌制品价格有所降低,单位产品的材料成本同比下降了6%。我们认为,尽管Q4有所回落,但公司当前毛利率依然处于历史高位,未来继续提升的空间不大;而且,考虑到青菜头价格处于历史低位和人工成本的上涨,未来公司毛利率有下行压力。 2013年收入增长有望重回正轨 公司全年收入同比仅增1%,而Q4单季收入大幅下滑18%,低于预期。其中,全年销量下滑10%至8.8万吨;销售均价提高11%。我们认为造成销量下降的主要原因是经济不景气导致的城市务工人员返乡增多,而这部分人正是榨菜消费的主力人群。而导致Q4单季收入大幅下滑的主要原因是公司去年8月底开始对经销商团队进行了一系列的优化调整,而这些调整在11月左右才陆续完成,对当期收入产生了不利影响。未来,凭借优化之后的渠道和更加优质的经销商,公司在巩固一二线市场的基础上,将加大渠道下沉的力度,大力开发空白的区县级三线市场,2013年收入有望实现恢复性增长,预计全年收入增速超过10%。 维持“推荐”评级 预计2013-2015年的营收CAGR为19%,净利润CAGR为15%,2013、2014、2015年的EPS分别为0.90、1.05、1.25元,同比分别增10%、17%、19%。 最新收盘价对应的PE分别为29、25和21倍。我们认为,公司在榨菜行业的领先优势突出,行业整顿和渠道下沉将推动市场份额持续提升,维持“推荐”评级。 风险提示。天气等不可控因素导致青菜头价格大涨。

高档国窖1573坚挺价格,缩量压力可能超预期。价格不敏感核心消费群突然减少,高端白酒需求与供给需要重新平衡,国窖1573的选择是坚挺价格,不惜牺牲销量。 考虑包括柒泉公司在内的渠道去库存,业外资金招商变艰难,主要竞品通过迅速降价、或细致前瞻性动作抢市场,国窖1573在2013年面临的缩量压力可能超出预期。 中档调整:核心品牌系列化,销售管理快消化。2012年底开始,老窖砍掉了中端产品中的金奖特曲、年份特曲、浓香经典和紫砂陶大曲,并重新调整为两个核心品牌系列:一是老字号特曲系列,分3、5、7、9年四款,老字号特曲含3、5年两款,被整合进来的特曲老酒含7、9年两款;二是百年泸州老窖系列,包括窖龄酒30、60、90年三款,以及红、顺、和三款。品牌系列化的同时,泸州老窖产品销售管理开始走向快消化,如注重铺货率,提出招快消背景业务人员等。中档聚焦核心品牌系列,有助于聚集公司、渠道资源,也有利于消费者认知,而销售管理快消化则可能表明行业竞争开始进入更激烈的阶段。 中低档改革:博大改革销售前端,走向精细化。销售人员大扩张和大招商推动了博大规模快速增长,2012年销售规模达到50亿,同比增长超60%。2012年,博大销售人员估计超过3000人,提升管理效率成为关注重点。具体方法上,博大从二曲试点,正推动成立十几家专营公司,让经销商或离职的片区经理全权来负责当地的市场运作,模式上像柒泉公司,但管控力度可能弱于柒泉。公司后续可能将该模式推向二曲全国,并进而推向头曲部门。 行业调整可能给老窖模式带来压力。市场化导向重构内部合作模式降低成本,销售民营化提升市场灵活性和稳定性是老窖模式特点。行业高景气时,老窖的产品线、经销商得以快速扩张,同时内部管理效率保持较高水平。随着白酒行业进入调整期,老窖模式也面临一定压力。我们认为,内部低成本生产优势能够延续,销售民营化改革也能够保证销售前端在新形势下的战斗力,老窖模式仍具有生命力。但同时,随着前端行业竞争加剧,老窖可能面临执行力压力,尤其是在终端价格管控上,当前已经体现在了1573、特曲系列上,这可能会导致公司出现一定程度的收缩。 行业调整期,下调评级至“推荐”。我们预计12-14年EPS分别为3.13、3.42和3.76元,同比增长51%、10%和10%,以3月29日收盘价25.5元计算,动态PE分别为9、8和7倍。考虑白酒行业调整刚开始,且老窖高端产品国窖1573销量压力可能超预期,下调评级至“推荐”。

事项: 贵州茅台3月29日发布年报,12年营收265亿元,同比增43.8%,归属上市公司股东净利133亿元,同比增51.9%,EPS12.82元。4Q12营收、归属上市公司股东净利分别为65.2和28.9亿元,分别同比增37%和31.9%。分红预案为每股分现金红利6.419元。 投资要点 业绩基本符合预期,但略低于年度财务预算目标 茅台4Q12和2012年营收、净利增速基本符合市场预期,但43.8%的营收增速略低低于2012年5月股东大会资料中财务预算方案中营收51%增长的目标。 价量齐升推动茅台酒增41.8%,汉酱、仁酒推动系列酒增67% 报告披露茅台2012年销量2.57万吨,同比增21%。我们估计,其中茅台酒均价上升约10%,报表确认销量同比增长约29%,但估计实际出货量增速应低于10%。此外,茅台在2H11和1H12分别推出汉酱、仁酒,两者均价高于此前的王子、迎宾,合力推动系列酒营收大增67%,毛利率也上升4个百分点。 4Q12预收款较4Q11降约20亿可能给13年带来增长压力 4Q12茅台收到预收款约90亿元,同比增约55%,扣除涨价因素,4Q12茅台收到预收款同比也增长约21%。收到预收款高增长能表明茅台经销商打款仍积极,但由于4Q10和4Q11连续低基数,不能过度解释。更值得重视的是,4Q12末预收款季虽环比增约13亿至51亿元,但同比4Q11下降20亿元,扣除涨价,同比下降约30亿元。这可能给2013年报表增长带来压力。 长期价值明显,但业务趋势仍未见企稳迹象 糖酒会调研显示,53度飞天茅台一批价在900/瓶上下已非个例,快于我们此前预期。虽厂家心理一批价已降至1000元/瓶,但核心需求重新调整需要时间,可见的未来仍难看到业务向下趋势企稳。我们认为若整风运动无变化,茅台一批价很可能跌至出厂价附近,并倒逼厂家控量保价。强大的品牌保证茅台价格下调后能够抢夺客户,品牌壁垒的长期价值非常明显,故本轮白酒行业调整中,茅台也是最稳品种。我们预计,2013、2014年茅台营收增长16%、10%,净利增长18%、12%,EPS为15.08、16.82元,动态PE为11、10倍。考虑短期业务趋势的不确定可能显著抑制股价,下调评级至“推荐”。 风险提示:整风运动对茅台销量影响再超预期

投资要点 事项:2012年沱牌舍得营收、净利分别增54.4%、89.5%,基本符合我们的预期,其中4Q12营收、净利分别增65.4%、14.2%。 平安观点: 2012年业绩快速增长的原因:(1)营销改革继续推进,舍得增长、沱牌上量。酒类业务增长60%,产品总销量达到4.2万吨、同比增110%。销售人员数量快速增长,2012年报上显示销售人员644人,我们估计年底实际销售人员数量接近1000人。营销团队的激励机制继续完善,预计2012年大区经理年薪最高可超100万,2011年最高为60万。(2)中高档酒收入占比提高,毛利率提升。估计2012年舍得酒收入占比提升至60%,销量同比增50%左右,中档酒陶醉销量从前年的500多吨增长至700-800吨,沱牌系列部分中高端单品增幅达到100%以上。毛利率大幅提升,酒类毛利率同比提升5.5%。(3)高管考核方式逐步完善,薪酬与公司业绩有一定挂钩。2012年高管从公司领取报酬609万,而2011年仅为211万。 4Q12营收和净利增速一高一低:(1)2012年底产品提价促销售,4Q12酒类收入增速环比明显回升。公司2012年11月中旬发了提价通知,舍得酒从468元提价至498元,但部分区域2013年才按照新价格结算,因此2012年11-12月收入增幅较高。(2)4Q12广告费用明显增加导致净利增速较低,2012年12月公司赞助了央视跨年晚会、估计相关费用投入高达6000多万,2012年全年广告费高达2.2亿、同比增193%。预计2013年广告费将增长50%左右。 我们估计1Q13舍得酒动销困难、收入增长面临较大压力,原因:(1)去年11月提价导致经销商进货量增加,1Q13渠道需要消化前期的库存;(2)整风运动对价格定位高的舍得酒影响较大,而五粮液价格持续下移也直接挤压了舍得的市场空间,我们成都调研五粮液最新的一批价已经降至630-660元。公司对2013年的收入增长规划较为谨慎,年报中披露的13年收入目标22亿,同比仅增12%,低于市场预期。 引进战略投资者可能带来交易性投资机会。公司公告,射洪县人民政府拟引进战略投资者对公司控股股东四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组,目前射洪县人民政府正在研究相关方案。 预计2013-2015年实现每股收益1.29、1.62、2.02元,同比增长17%、26%、25%,短期内舍得酒销售压力较大,业绩可能持续低于市场预期,但引进战投可能带来交易性投资机会,暂时维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示1Q13营收和净利增速低于预期。

事项:青岛啤酒发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入257.82亿元,同比增长11.3%;实现归属于母公司股东净利润117.59亿元,同比增长1.2%;基本每股收益为1.30元。 业绩基本符合预期. 公司收入增速低于我们之前的预测值15%约4个百分点,EPS与我们的预测值1.32元差异在2%之内,业绩基本符合预期,毛利率下滑导致净利润增幅远低于收入增速。其中,Q4单季收入为39.9亿元,同比无增长;Q4单季净利润为7600万元,同比增3.3%。收入增长主要由销量增加驱动:Q4单季销量为108万千升,同比下滑2.7%;主品牌青岛啤酒Q4单季销量为69万千升,同比下滑5.5%;Q4单季毛利率为34.8%,同比下滑2.4个百分点,主品牌占比继续下滑。 量增强劲推动市场份额大幅提升. 2012全年,我国啤酒行业销量同比增3.3%至4902万千升,而公司销量强劲增长10.5%至790万千升,远高于行业总体水平,市场份额大幅提升3个百分点至16.1%。未来几年量增依然是公司的发展重点,计划2014年销量突破1000万千升,即未来两年销量年均复合增长12.5%。但是销量增长的结构变化同样值得关注,2012年主品牌销量占比为54%,同比下滑了2个百分点,这也是导致公司毛利率下滑的主因之一;我们判断,未来几年主品牌占比可能会延续下滑的趋势。 多重因素致毛利率下滑. 公司2012全年毛利率为40.1%,同比下降1.9个百分点;Q4单季为34.8%,同比下降2.4个百分点。导致公司毛利率下滑的主要原因有:1、主品牌产品的盈利能力要显著高于副品牌,所以主品牌销量增速持续低于副品牌所致的产品结构退化影响毛利率;2、随着新产能的投产,人工和折旧费用的大幅增长;3、天气因素导致Q3以来大麦价格有所上涨。我们认为,在我国啤酒行业整体增速放缓和行业新增产能大幅增加的背景下,整体竞争环境趋于激烈,企业的量、利难以兼得,市场份额目标导向的确立也就意味着必须牺牲部分利润,未来几年公司毛利率面临下滑的压力。 维持“推荐”评级. 我们下调2013收入预测值4%,相应下调2013年EPS至1.39元,幅度为6%。 调整后,预计公司未来三年营收CAGR为13%,净利润CAGR为10%,2012-2014年EPS分别为1.39、1.54和1.72元,同比分别增7%、11%和12%;最新收盘价对应的动态PE分别为26、24和21倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头,公司市场份额有望持续提升,平稳增长确定性高,维持“推荐”评级。

事项:3月26日,光明乳业公告了年报。平安观点如下: 平安观点: 业绩符合市场预期 12年实现销售收入138亿元,同比增长17%,归属母公司净利润3.1亿元,同比增长31%,每股收益0.25元。其中,归属于上市公司股东的扣非净利润为3亿元,同比增长46%。4Q12营收和净利分别为39亿和8900万,同比增长24%和15%,每股收益0.07元,业绩符合市场预期。 重点产品快速增长带动4Q12营收重回20%以上自4Q11以来,公司单季度营收增速一直低于低于20%。我们认为此前营收增速增长乏力,一方面是行业增速总体放缓;另一方面公司自身食品安全事件频出。4Q12营收增速重回20%,除了行业需求回暖之外,主要是公司通过聚焦重点产品,如:巴氏奶的“优倍”,常温新品类“莫斯利安”,以及酸奶“畅优”、“健能”实现突破。这些重点产品同时也是该品类的高端产品,产品结构优化带动公司12年毛利率同比增加1.7个百分点。 华南事业部和常温事业部已成功扭亏 从分部报告可以看到,华东事业部是对公司营收贡献最大,同时也是最成熟的区域市场。华东事业部营业收入占比约74%,12年华东事业部的净利润与11年基本持平,其销售和管理费用的投入在各地区事业部中处于较低水平。从费用投放的角度上来说,公司最为重视的是华北和华南市场,华南事业部12年已实现首度扭亏,而华北市场仍处于高投入阶段。常温事业部12年表现喜人,11年该事业部亏损1.2亿,12年实现盈利1.1亿元。我们判断,“莫斯利安”等常温奶高端产品快速增长是常温事业部扭亏为盈的关键。 维持“推荐”评级 我们预计12-14年EPS(非公开定向增发摊薄后)分别为0.25、0.38和0.49元,以3月26日收盘价14.75元计算,12-14年动态PE分别为58、39和30倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力,以及公司高端产品占比提升的趋势,维持“推荐”评级。 风险提示 异常气候引起全球牛奶产量减少;我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。

事项:3月26日,双汇发展公告了2012年年报、利用自有闲置资金进行理财、 中金公司对双汇12年盈利预测实现情况的核查意见以及第五届董事会第五次 会议决议等公告。董事会决议公告内容包括:13年董、监、高薪酬标准、修 改公司章程,以及对沈阳双汇注资1.8亿元等,平安观点如下: 平安观点: 业绩符合市场预期,拟注入资产利润达标 双汇12年实现销售收入397亿元,同比增长10.8%,归属母公司净利润28.9亿,同比增长116%,每股收益2.62元。其中,4Q11营业收入和净利润分别为106亿和7.9亿元,对应增速分别为-8%和29%,每股收益0.71元,业绩符合市场预期。公司宣告每10股派发现金红利13.5元,资本公积金每10股转增10股。另外,中金公司核查意见认为双汇12年实现净利润约为198,017万元,高于2012年度的预测净利润191,215万元,12年无需执行盈利补偿协议。 利润高增长主要靠毛利率提升带动 双汇12年营收增速仅为11%,利润高增长主要靠毛利率提升带动。营收增速有限,一方面是宏观经济下行造成12年消费需求总体疲软。12年双汇生猪屠宰量为1142万头,仅完成计划数的80%。肉制品销量155万吨,完成计划数的88%;另一方面,生猪均价相比去年同期下降约12%。公司通过优化产品结构,减少肉制品低端产品占比和加大屠宰鲜销比重等措施,使全年毛利率同比提升4.6个百分点。 预计公司13年的经营环境将明显好于12年 我们判断,13年猪价下行、需求回暖是大概率事件,经营环境有望明显好于12年。母猪存栏充足保障后续生猪供应,我们认为12年猪价呈现V型走势可能性高,生猪均价相比12年可能继续下行。另外,资产注入事项终于落定,以及13年董、监、高薪酬激励制度的实行,管理层精力可以更加专注经营。公司13年屠宰量和肉制品销量分别增长53%和23%的目标有望实现。 维持“强烈推荐” 考虑到外部环境利好、内部激励到位,以及双汇长期以来建立的渠道、成本和运营效率的优势,我们认为,双汇13年业务增长目标有望实现,我们分别上调13年和14年业绩10%和8%,预测12-14年双汇业绩分别为2.62元、3.67元和4.55元,对应净利增速分别为114%,40%和24%。按照3月25日收盘75元计算,动态PE分别为29倍、21倍和17倍。继续“强烈推荐”双汇发展。 风险提示 重大疫病风险对生猪价格的影响;肉制品行业爆发重大食品安全事故的风险; 经济增速下行,对屠宰和肉制品行业需求不利影响加剧的风险。

事项:3月21日贝因美发布收购杭州贝因美妇幼保健公司100%股权,且对其用自有 资金增资的公告。具体内容如下: 贝因美计划分别以102万和44万价格向贝因美集团和张民收购杭州贝因美妇幼保健70%和30%的股权。收购完成后,杭州贝因美妇幼将成为贝因美股份的全资子公司。由于交易对方是贝因美的控股股东,本次收购属于关联交易,但是由于金额较少,只需获得董事会通过,无需提交股东大会和证监会批准。收购完成后,公司拟以自有资金对杭州妇幼保健增资1900万,增资后,杭州妇幼保健注册资本2000万元。 平安观点: 有利于拓展母婴营养品市场 收购杭州贝因美妇幼保健公司,有利于公司拓展母婴营养品市场。公司92年从婴幼儿米粉业务起家,01年进入婴幼儿奶粉行业,目前两者均已是第一国产品牌,国内市场分居第二、四位,主要对手为国外巨头。本次收购有利于贝因美进一步丰富产品品类,带来新的利润增长点。 产品叠加,延升品牌和渠道价值 母婴营养品成功可能性高,其可以借力于贝因美此前所积累的品牌和渠道优势。我们认为,母婴营养品与婴幼儿米粉和奶粉存在较强的粘连关系。母婴营养品一方面可以享受贝因美的品牌力,另一方面可以共用贝因美已经遍布全国的营销网络。我们看好母婴营养品叠加后,公司销售净利率的提升。 继续“强烈推荐” 我们自1月7日推荐贝因美以来,股价累计涨幅已达80%,保守估计股价仍有15%的上涨空间。如果市场再次出现小非减持带来的股价回调,我们建议客户积极买入。我们预测13-15年EPS分别为1.71元、2.16元和3.25元,对应净利增速分别为44%、26%和51%,按照3月20日收盘价39.23元计算,对应13-15年PE分别为23、18和12倍。考虑持续改善的行业竞争格局,行业集中度提升的趋势,管理层战略从保守转为激进,以及账面大量现金具备的收购能力,我们认为公司可以享受13年26倍的估值,继续“强烈推荐”。 风险提示异常气候引起全球牛奶产量减少;我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故;解禁小非减持。

事项:安琪酵母发布了2012年年报。报告期内,公司实现营业收入27.1亿元,同比增长8.3%;实现归属于母公司股东净利润2.4亿元,同比下降18.5%;基本每股收益为0.74元,期末每股净资产为8.12元。 业绩低于预期. 公司收入增长完全符合我们的预期,但是净利润下滑幅度超预期:Q4单季收入为7.6亿,同比无增长6.2%;Q4单季净利为4300万,同比下滑16%;全年毛利率为30.5%,同比提升1.1个百分点,Q4单季毛利率为31.4%,同比增5.8个百分点。费用率超预期和政府补助的大幅减少是导致公司业绩低于预期的主因。 2013收入增速有望逐步恢复. 公司2012收入增速大幅放缓至8.3%,其中:国内收入为18.2亿元,同比增11.5%;出口收入为8.8亿元,同比仅增1.8%。导致公司收入放缓的主要原因是:1、经济不景气影响了酵母整体需求;2、行业产能出现相对过剩,小厂商纷纷通过价格战抢占市场份额;3、主要出口区域局势持续动荡,影响国外需求;4、人民币升值叠加人工成本上升削弱公司产品的出口竞争力。我们认为公司2013年收入增速有望逐步恢复,理由是:1、随着经济企稳,国内需求将复苏;2、随着埃及项目的投产,公司产品的出口竞争力将增加。 全年利润率仍有压力. 公司2012全年的净利率仅为9%,同比大幅下降2.9个百分点,主要原因是:1、期间费用率同比增加了2.5个百分点;2、政府补贴大幅减少。展望2013年,我们判断公司的利润率仍有压力,理由是:1、糖蜜成本相对上一个榨季有上涨的压力;2、随着募投项目的集中投产,固定资产折旧将大幅增加;3、行业产能经历前几年的高速扩张之后已经相对过剩,价格战仍难以避免;4、随着在建项目的减少,政府补贴可能进一步下降。 维持“推荐”评级. 预计2013-2015年营收CAGR为18%,净利润CAGR为21%,2013、2014、2015年的EPS分别为0.85、1.05、1.31元,最新收盘价对应的PE分别为22、18和14倍。长期来看,作为酵母行业龙头企业,公司仍具备持续稳定增长的能力,且2013年有望重回增长轨道,目前估值水平具备一定安全边际,维持“推荐”评级。 风险提示。新投产项目产能释放进度低于预期;糖蜜价格大幅上涨。