调研结论:近期我们对公司进行了实地调研,调研结果基本没找到超预期因素,公司现有业务生产仍按部就班,唯一可期待的触发因素是存在资产注入的可能,但短期内难以看到迹象,公司盈利弹性高,扣除减值因素后今年业绩翻倍,对应2011年估值23倍,但长期成长性有限,综合给予推荐评级。 股权结构与注入预期:公司实际控制人为兵器集团,第一、二大股东分别为北方重工集团(35.44%)和TEREX公司(25.16%),相近的股权比例是公司资本运作的最大障碍,由于双方都没有退出意愿,上述股权07年限售到期后均没进行解禁处理仍处于限售状态。公司自上市以来再没新融资,我们认为:虽然兵器集团一直有资产注入的意向,但TEREX既不想被稀释股权又不肯参与增发,成为资产注入的关键阻力,假如该股权结构维持现状,短期难看到注入的可能。由于公司高端产品的部分关键零部件仍需要通过TEREX渠道进口,因此目前仍难以摆脱对TEREX的依赖,除非后者主动原意转让股权。公司大股东北方重工2010年收入达103.45亿元(公司收入20亿元),旗下民品资产主要包括特钢及无缝管系列、煤矿综采设备、专用车等,军品以火炮和装甲车辆为主,其IPO受阻后可能会寻求另外借壳或依托公司注入,目前分析前者可能性更大,但证监会近日拟发布的借壳新规若要求比照IPO审核借壳资产,则注入公司的可能性反而增大。 产品与技术:公司主要从事矿用自卸车的研制生产,涵盖从25吨级至360吨级所有露天矿场需求,市场占有率在70%以上。产品主要分为机械轮和电动轮两大系列,其中机械轮结构相对复杂,吨位小,故障率高,但造价便宜,电动轮正与之相反,受机械传动扭矩限制,100吨以上级别多为电动轮。虽然公司已经大部分消化吸收了TEREX的技术,但外购比例大是制约公司毛利提升的关键问题。 矿车成本的约60%为外购件,发动机、齿轮箱等核心部件主要购自进口厂,其余国内配套,而且高端的电动轮系列进口件比例更大,因此反而毛利率更低。公司的核心技术优势在于对各模块系统的匹配与整合。另外公司近年来为拓宽产品线新开发了挖掘机和旋挖钻机,但由于基础薄弱规模太小,基本失败,今后也不会继续加强对这两者的投入。 市场容量:非公路自卸矿车主要用于露天矿场,为专用市场,应理解为矿山易耗品而非固定资产投资。2010年国内矿用自卸车销量约为1600辆(包括传统矿车和宽体矿用自卸车),市场容量小于我们的预期,下游用户主要集中在煤矿、水泥、铁矿和有色矿等,其中近年来煤矿和水泥成为需求增长最快的用户。我国十二五期间计划优先发展千万吨级的大型露天煤矿,以及输煤向输电转变,加快坑口电站,均将增加下游需求。国外市场主要集中在东南亚、中东和拉美等新兴地区,公司去年外销100台左右,主要来自中国工程企业在海外施工采购,预计增速会跟随海外施工量增长。细分市场分布上,年产百万吨级矿石的矿山,多使用25-50吨级矿车,如水泥场,年产500-1000万吨矿石,则多使用100吨级矿车,如大型铁矿、煤矿,年产1000万吨以上矿石,则多使用100万吨及以上矿车,如超大型煤矿。 同业竞争:该行业国外龙头厂商主要包括卡特彼勒、小松和俄罗斯的BELAZ,其中卡特比勒和小松的技术和质量优于公司,但售价较高,国内市场份额很少,近年来试图通过合资生产、降价进入国内市场。BELAZ技术落后但价格便宜,亦受到低端用户欢迎。国内同业主要包括首钢重汽、中环动力、本溪重汽,主要以4X2机械传动刚性矿车为主。由于公路用自卸车和非公路用矿车没有明确的界限,部分公路用车加宽加固后也可用于作业环境较为宽松的矿场,因此国内部分小吨位矿车竞争加剧,同业包括山西同力、陕汽通力、宇通、三一等,部分产品使用寿命短(仅一年左右),恶劣工况不可用,但单价便宜(仅50万左右),在小型矿山具有较强的竞争优势,而公司产品单价约250万,寿命达4年以上,可在恶劣工况下作业。三一和天业通联新进入市场,暂不构成明显竞争。电动轮同业主要是湘电重机,有自身的技术积累和研发优势,相对毛利率较高。综合来看,不同企业占据不同的细分市场,但细分壁垒不高,正在试图互相渗透,市场竞争加剧。 产能产量:公司现有产能350-450辆,10年产销400辆,其中机械式占70%,出口100辆,基本已达产能上限。公司自筹投建的矿车产业园去年建成,预计今年底可完成搬迁,搬迁后产能扩充至1000辆,原有土地是租赁自集团,因此不存在原有厂区土地变现的收益预期。由上所述该市场细分度高,难以看到快速增长,而且因为核心部件来自国外采购,需提前拟定采购计划,公司对未来市场报谨慎态度,因此从配件供应上亦不支持快速增长,预计今明两年增速在15%-20%之间。 财务分析:不同吨位不同车型毛利率变化较大,分布在10%-25%之间,一季度主要以中等吨位的机械式为主,因此毛利率由之前的20%附近跳升至25.38%,预计下半年会略有回落。由于整机成本中60%-70%为外购件,因此钢材对整机毛利率影响不大。备件毛利基本保持稳定,业绩占比较小。阿特拉斯挖掘机业务今年依然无法扭亏,预计亏损2000万。公司去年计提减值损失6700万元,主要是来自于北方天宇公司的坏账,现基本已计提完,目前仍存在与上海恒信的诉讼,如败诉则需要承担3600万元的损失。公司的旋挖机业务不再通过经销商代理,因此正常情况下今后不会再出现如此大额的坏账计提。另外,公司获得政府5000万元补贴,已于去年和今年一季度入账,该补贴为一次性补贴,从历史数据看预计今后仍有补贴,但数量不做高估。 盈利预测:以现有资产测算公司2011-2013年的EPS分别为0.84/1/1.1元,对应PE为23/19/18倍,盈利成长性有限,但仍有资产注入的预期,因此综合给于推荐评级。

调研结论:公司现有业务总体稳健增长,略超出我们调研前预期,其中货车订单增长约30%,毛利率略有提升,曲轴锻件明年中调试正常后预计产量翻倍,毛利率提升至少6个点,结构件对军品配套,稳健增长,弹簧毛利率基本稳定,增速跟随货车。公司最大看点是存在高度的资产注入预期,集团收入为公司收入6倍,北奔重卡和以坦克生产为主的军品资产均有注入可能,人事调整结束后注入可能性更大。北奔按市销率估值市值约40亿,军品资产以市盈率估值约30亿,公司目前市值28亿。 股权结构与注入预期:公司股权结构单一,实际控制人为兵器工业集团,第一大股东内蒙古一机集团占股比仅有23.18%,控股权偏低有增持的需求,其余股东无核心影响力。一机集团除公司资产外主要资产块有北奔重汽和军品资产(军品包括我国现役主战坦克研制生产),2010年收入分别为110亿和40+亿,集团总利润约1.8亿,兵器与徐工合作出现波折后,北奔注入公司可能性增大,而坦克资产注入更值得期待,且已经没有体制和政策上的实质障碍。以上均为我们根据公司股权结构、集团新闻等公开资料的合理推测,仅供参考。 货车订单超预期:铁路货车业务占公司主营和毛利的60%,是公司的支柱业务。年前铁道部已招标2.5万辆,今年上半年预计会再招1.5万辆,企业自备车约1万多辆,今年市场总需求在5-6万辆,增速约20%。公司在14家货车生产企业中排名第三,获取订单竞争力较强,预计本公司可获得订单4500辆,去年同期为3500辆。今年铁道部计划机车购臵总投资1260亿元,根据现有政策研判适当控制高铁投资速度后货车购臵数量反而会增多。我国煤炭铁路运输量仅占总产量的41%,近期各地电荒凸显了煤炭运输瓶颈问题。 目前铁道部不再着重强调货车重载化,而是要求在未实现客货分离之前在现有线路基础上继续客货混跑,提高速度和密度,重载货车仅大秦线和神华自备车较多,标准车订单多反而易于公司上产量。公司现有货车产能6000辆,实际产能4500辆;正在进行产线改造,预计明年年中完成后实际产能可达8000辆。招标货车毛利率偏低,自备车偏高,印尼订单今年可完成500台,测算毛利率高达20%,由于国外竞争对手少,外贸单主要是国内同业竞争,因此今后可能还会获得外贸订单。 曲轴技改完成量利齐升:曲轴占公司收入和毛利的15%左右,关键问题是设备效率。该项目核心设备来自国外厂商进口,比天润曲轴的设备还先进,但由于配套设备来自国内厂商,配套部分一直故障频出,导致整体效率低下,目前仅能达到设计产能的30%左右,也造成了毛利偏低。该设备现在正在进行技改调试,预计年底调试完成后可达设计产能。公司长于锻铸,主做毛坯,精加工外包,因此生产正常化后保守估计可达16%以上的毛利率(天润曲轴毛坯毛利率23%)。 结构件保持稳定:结构件产品主要是给集团军品生产配套,去年集团主要军品增长较快,预计今年其订单会有15%左右下降,但公司会去利用剩余产能接部分民品订单,业绩保持总体稳定。 弹簧:路通弹簧公司管理层与职工持股达14%,有利于员工积极性的发挥,因此业绩优于公司本部。该弹簧主要用于铁路货车,生产和维修均需要,属于必配配件,路通供给公司本部外亦对其他货车厂销售,市场空间增长至少会跟随货车增速。但是公司规模偏小,产能有限,产量难以高增长,短期暂无增资扩产计划。预计今明年以稳定增长为主。 财务分析:公司净利率低,对期间费用的敏感度高,去年三四季度管理费用率大幅提升主要是由于公司参评高新技术企业的指标要求,将部分研发费用由成本转划管理费所致,该因素过后会回落至5%附近的正常水平,一季度已有表现。今年一季度毛利偏低主要是一季度以生产铁道部招标车为主,拉低了综合毛利率,预计二季度开始毛利回升,今年自备车比例占总量的一半以上,好于往年。钢材涨价会对公司毛利形成一定冲击,但公司会与下游客户协商消化部分成本压力。营业外收支方面,去年1000万的计提主要是对历史包袱的一次性集中计提,未来两三年再发生可能性小,800万收入为地方政府的返还补贴,今后仍有补贴,可做常态计算。 假设与盈利预测:综上所述,预计今年的货车增速会超出公司之前预期,明年轴锻业务放量,结构件业务回落,弹簧稳定增长,以现有资产测算公司2011-2013年的EPS分别为0.66/0.98/1.26元,对应PE为25/17/13倍,但公司有较强的资产注入预期,当给一定的估值溢价,假如注入北奔或军品资产,则粗算分别增加市值40亿或30亿,因此综合给于推荐评级。

增发公告:公司发布非公开发行预案,拟以不低于6.95元/股向不超过十名机构投资者发行不超过5.43亿股,共募集资金不超过37亿元,用于收购本钢集团旗下本钢浦项公司75%的股权(估价15.5亿元)和徐家铺子铁矿探矿权(估价12.7亿元),以及以剩余的8.5亿元补充流动资金。集团承诺协助办理采矿权证,若公司在2012年前该矿仍未能取得采矿权证,则由集团回购。增发后总股本由31.4亿股增至36.8亿股。 收购项目分析:本钢浦项为本钢集团和浦项制铁合资项目,两者分别占股权的75%和25%,主要产品为冷轧板卷、镀锌板卷等高端钢材产品,年设计生产能力195万吨,宽度800-1870mm,广泛用于汽车制造,冰箱、洗衣机等家电制造,以及产业设备、各种建筑材料等领域。2010年本钢浦项销售钢材180.7万吨,其中冷轧卷93.84万吨,镀锌卷46.24万吨,冷硬卷32.25万吨,实现收入82.22亿元,净利润3.28亿元。但是由于今年一季度冷板需求低迷,冷板价格盘整,库存持续高位,导致冷板盈利欠佳,该公司一季度出现1088万元净亏损。以公司2010年财报来计算收购后可增加收入约10亿元,净利2.46亿元,折合摊薄后EPS由0.295元增至0.318元。徐家铺子铁矿资源储量2.089亿吨,可采储量1.41亿吨,为贫铁矿和低品位矿,品味分别为29.22%和24.21%,该矿设计产能为530万吨原矿,折153万吨精粉(采选比3.46),基建期为2013年至2016年,试产期三年,2017年产能为150万吨,2018年产能为300万吨,2019年产能为400万吨,2020年达到530万吨产能。正常生产期从2020年至2050年。该矿概算单位精矿成本为534元/吨,以目前1400元/吨的含税市价计算,毛利600元/吨,预计17至20年分别贡献净利1.5/3.1/4.2/5.5亿元,假设将2020年达产后利润以9.16%的折现率折现后相当于今年贡献2.5亿元,虚拟贡献EPS为0.068元。 公司展望:公司现有产能1000万吨,去年热冷轧和特钢分别为928万吨、166万吨和64万吨,今年一季度毛利环比回升至10.8%(略低于去年一季度的11.5%),2011Q1EPS为01元与去年基本持平。此次增发完成后,一是会增加公司高端冷板的产量占比(但是本钢浦项一季度贡献亏损816万元),二是会提高公司的矿石自给率(投产期太远,短期看不到贡献),三是会降低公司的负债率和财务费用。本钢集团矿业公司旗下还有南芬露天矿、歪头山铁矿、花岭沟铁矿和贾家铺子铁矿,集团表态这些铁矿待条件成熟后亦会注入上市公司,给市场以较大的想象空间。其中南芬矿和歪头山注入可能性较大,该两矿2010年的实际采矿量为1284万吨和500万吨,折合精粉370万吨和150万吨。 盈利预测:我们以现有资产测算公司11/12年的EPS分别为0.34/0.46元,计算收购完成摊薄后11EPS为0.355元,以钢铁目前中位数18倍PE计算价值6.4元,矿山由于未达产不好估值,假设按折现折算后今年虚拟贡献0.07元PE25倍市值1.75元,现有和此次收购资产合理估值在8.15元,剩余则为未来注入的预期溢价。 风险提示:钢价下行,公司盈利恶化风险。

年报及一季报业绩:公司2010年实现营业收入872亿元,同比增长21%;利润总额14.6亿元,同比增长53%;归属于上市公司股东的净利润13.7亿元,同比增长52%;每股收益EPS为0.24元,同比增长51.57%。其四季度单季度EPS为0.067元,利润分配方案是每10股派1元,不转增。今年一季度公司收入215.48亿元,同比增长4.72%,利润总额4.82亿元,同比减少3.69%,EPS为0.079元,毛利率由去年四季度的9.63%降低至8.33%,但由于期间费用率由去年四季度的6.99%降至5.8%,因此净利率反而由四季度的1.82%升至2.08%,是净利提高的主要因素,与09年四季度和10年一季度相比,期间费用率仍有下降空间. 业绩点评:2010年公司共产铁776万吨,同比减少5%;钢959.7万吨,同比增长1.49%,其中不锈钢271.6万吨,同比增长9.6%;材944万吨,同比增3.5%;其中不锈钢材247.7万吨,同比增长11%。从盈利情况看,各产品的毛利率均有所下降,其中不锈钢材降幅较小,与年中基本保持一致,而普通钢材和钢坯分别下降1.3个百分点和0.7个百分点。天津天管公司开始逐渐贡献投资收益,由去年的亏损2300万元转而略有收益,另外,对精密带钢公司的减资贡献了11.66的留存收益。今年一季度的毛利下降主要是受矿石成本的增加以及钢价在三月份的下滑影响。截止一季度末公司的资产负债率达到64.99%比去年四季度略有上升,整体仍处在历史均值略偏下的水平,融资压力尚可。 未来看点:一、产量稳定。公司现有约1000万吨的钢产能,其中不锈钢产能300万吨,产量位居龙头。今后也暂无新的产线投入计划,产量基本保持稳定。二、袁家沟投产,提高自给率。太钢集团的袁家沟铁矿项目预计2011年投产,2012年达产,达产后规划具备2200万吨矿石和750万吨精粉产能,公司参股35%将获得260万吨的权益矿收益,剩余矿石由集团供给的比例亦大幅提高,而集团供给是按照上一个半年度进口均价优惠15%供给,因此这部分也会间接受益。另外,集团这部分股权未来亦不排出注入上市公司的可能性,但短期尚看不到迹象。三、可能受益减排调结构。公司自备电厂可满足公司90%的电力需求,今年夏季及下半年可能面临全国性的电荒,如果电荒导致监管上收紧对高耗能行业的供电及产能控制,公司这种自给率高的公司将间接收益。 盈利预测:测算公司2011-2013年的EPS分别为0.34/0.48/0.68元,对应目前估计的PE分别是18/13/9倍,考虑公司袁家沟矿的资源优势,给予推荐评级。 风险提示:钢价大幅下跌,行业盈利恶化风险。

业绩增长符合预期。报告期内,公司实现营业收入为5,435.55万元,较去年同期增长52.05%;实现营业利润763.44万元,较去年同期增长48.77%;实现利润总额877.93万元,较去年同期增长55.60%;实现归属于上市公司股东的净利润为760.97万元,较去年同期增长64.31%。 基本每股收益0.09元,同比增长28.57%。公司收入确认多在下半年,1季度业绩偏低,符合我们此前预期。 中间费用略有上升。公司收入快速增长,一方面是受益于行业的快速发展,产品市场需求不断扩大;另一方面公司凭借其自身先进的生产模式和完善的营销网络,在现有产能的基础上,提高生产效率、改善产品结构实现了收入的快速增长。收入快速增长伴随着应收账款同比增加41.04%,销售费用增加57.98%,订单增加也带来了预付款增加了85.73%。管理人员和研发投入增加使得管理费用同比增长77.78。公司在手资金充裕,财务费用为-174.35万元,比上年同期减少259.05万元。 未来看点。产能稳步提升。公司沅江基地新建的4号和6号厂房进展顺利,下半年开始陆续建成投产。珠海基地主要用于制造高端游艇的厂房建成后,将快速提升公司在高端产品方面的供应能力。公司在手现金充裕具备收购其他企业实现跨越发展的实力,不排除公司年内实现收购兼并的可能。特种艇规模快速扩张。去年公司力压众多竞争对手获取了国家海洋局2.7元的特种艇订单,公司在此领域迅速打开市场,产品陆续交付后将进一步提升公司品牌影响力,今年有望在类似招标项目中继续保持竞争优势,获取相应订单。游艇市场监管松绑带来更大增长空间。本月15号开始实施的《中华人民共和国海关对海南省进出境游艇及其所载物品监管暂行办法》对海南省游艇的停靠地、逗留时间、游艇担保和出入境管理等方面做出了更方便简化的监管规定,对海南省发展游艇产业提供了政策支持。试点后若能在全国其他地区迅速推广,我国的游艇产业将迎来快速发展的黄金期。 盈利预测与投资建议。我们预计公司11-13年EPS分别是1.00元、1.32元和1.73元,对应市盈率分别为36.1/27.4/20.8倍。公司现阶段主要订单集中在特种艇,高毛利的游艇产品暂时没有爆发,市场对其估值产生一定分歧。我们继续看好行业未来的快速发展和公司的成长机会,给予公司推荐评级。中长线投资者可逢低介入,后续政府采购和收购兼并等事宜将是公司爆发的催化剂。 风险提示:1)行业监管政策、专业人才、配套产业链的发展严重滞后将不利于行业和公司的快速发展;2)未知原因导致公司不能如期交付产品的违约赔偿风险。

一季度业绩大幅增长:2011年1季度公司实现营业收入170.56亿元,同比增长119.39%,实现归属于上市公司股东的净利润13.58亿元,基本每股收益0.51元,同比增长283.28%;与公司此前发布的业绩预告基本相符。 业绩点评:公司各主要业务板块1季度业绩均大幅增长。由于受10年下半年全球经济持续复苏,集装箱下游航运客户为应对旺季到来,避免出现去年缺箱情况发生而提前备货,报告期内集装箱市场继续保持景气,订单饱满,价格高位运行。干货箱一季度累计销量为49.80万TEU,比上年同期增长310.02%;冷藏箱累计销量为4.38万TEU,比上年同期增长166.33%;特种箱累计销量1.71万TEU,比上年同期增长110.20%。受益于基建投资拉动和海外市场需求的恢复,公司道路运输车辆实现销售收入41.06亿元,同比增长26%。受国际化工市场复苏带动,公司能源化工液态食品业务一季度也实现了收入的成倍增长。公司10年1季度干货箱刚开始恢复生产,基数较低也是导致今年同比大增的一个原因。 未来看点:一、集装箱业务景气行情持续。2、3季度是集装箱销售的传统旺季,但是由于部分客户已经提前进行了预定,预计二季度干货箱需求将出现小幅回落。公司已提前进行了主动减产措施,箱价获得有效支撑,产品毛利有保障。预计全年集装箱的整体需求仍将保持30%左右的增长。公司已在深圳坪山建设新一代的集装箱生产线,未来将朝着新型环保、高效方向推进,继续保持公司在行业的龙头领先地位。二、海工业务全力扭亏。去年由于公司是在没有生产经验的情况下同时开工建造6个海洋平台,加之部分产品设计反复修改,最终导致全年海工业务亏损。公司已对烟台来福士管理层进行了调整:麦伯良总裁兼任来福士董事长和CEO,集团副总裁于亚兼任来福士公司总裁,体现出了公司对海工业务的高度重视。4月刚刚完工交付了巴西订购的第二座深水半潜式钻井平台,今年大幅扭亏概率大;三、管理升级战略初显成效。公司业务从金融危机前的三个产业板块发展到现在的九个产业板块,公司针对目前业务多元化趋势,为提高管理效率,从去年开始了组织再造的升级战略。前期运行效果良好,企业自身管理效率的提高是公司长久健康发展的根本之道,管理升级将为公司长期健康快速发展提供最重要的支持。 盈利预测:我们预计公司2011-2013年EPS分别是1.75、2.16、2.55元,对应昨日收盘价的市盈率分别是13.7/11.1/9.4倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:1)全球贸易萎缩,集装箱需求回落,箱价急速下降;2)海洋平台业务订单减少。

要点: 10年业绩大幅下滑。公司全年共运行28个工程项目,与上年同期相比减少19个,其中17个项目已完工。导管架建造完工6个,同比减少71%;FPSO模块完工4块,同比减少83%;钢材加工量6.3万结构吨,同比下降63;在海上安装完工量方面,导管架安装8座同比减少68%,组块安装11座同比下降63%;海底管线铺设157公里,同比下滑78%。公司去年营业收入和归属于母公司的净利润分别大幅下降了49%和91%。 中海油开发投资支出增加带动公司业务增长。公司近几年收入占比中平均有60%以上来自大股东中海油的项目,中海油的开发投资多少将直接影响到公司业务的增长。中海油提出“十二五”期间建设深海大庆,深海开采的投资一般是浅海投资的3倍以上。中海油发布的2011年投资计划预计全年开发投资50.5亿美元,同比增长72%。荔湾项目的浅水部分,公司有望于7/8月份开始投入建设,项目预计至2013年结束时公司将获取30-35亿的订单收入。 积极布局深水项目。现阶段公司业务范围主要集中在浅海水域,深水项目积极布局:在美国聘请了相关专业技术人员合资成立了科泰公司,主要负责在SPAR、TLP和 FPSO方面的深水项目研发和人才培养;公司3000米深水铺管起重船已顺利出坞,有望于年底前投入使用;珠海深水制造基地项目建设也在有序推进中,未来深水业务将成为公司重要的利润增长点之一。 拓展海外市场初见成效。为全面提升公司竞争力,公司积极开拓海外市场。目前已经获得了澳大利亚Gorgon项目、沙特KJO项目等海外订单,海外合同新签金额达29亿元,占全年合同额的38%。Gorgon项目是公司首次承建的液化天然气项目,将为公司在此领域的拓展积累经验。公司在生物质能、煤制天然气、风电工程等新能源项目方面有所突破,新签合同及工作意向5.54亿元,增强了公司抗风险能力。 给予“推荐”评级。中海油南海项目目前多处在前期勘探阶段,后续开发建设的高峰期预计将在明后年开始到来,公司业绩的爆发将与其同步。工作量的上升将带来毛利率的提升,公司业绩具备较好的弹性。我们初步估算公司11-13年EPS分别是0.07/0.14/0.31元,对应PE分别为114.3/56.6/24.6倍。综合考虑给予推荐评级。 风险提示: 国际油价大幅下滑带来海洋石油开采盈利空间下降;我国海洋石油开采进程放缓以及突发自然灾害和严重漏油事故的影响。

要点: 重组公告:济南钢铁以换股吸收合并莱钢股份之后莱钢退市,两者折价方案为1:2.43,同时,公司向济钢集团和莱钢集团分别增发4.05亿股和6.88亿股,注入济钢集团的鲍德气体和信赢煤焦化,莱钢集团的天元气体、莱钢国贸、莱钢电子以及动力部、自动化部、运输部等资产,估值对净资产增值率分别为15%和25%,完成后山钢集团除银山型钢外的钢铁主业全部上市。 重组方案点评:此次重组方案与上次的最大不同之处在于:此次给所有异议股东以现金选择权(上次是投反对票的股东),而且按照现在的价格,预计很少有股民行使现金选择权,此次过会可以说板上钉钉。济钢和莱钢现有资产盈利薄弱,2010年净利率分别只有0.28%和0.31%,增发收购的资产中济钢的鲍德和煤焦化盈利较差(净利率分别2.4%和盈亏平衡),莱钢资产中除莱钢国贸亏损外其他盈利较好,动力部、自动化部和运输部净利率分别为5%、4.5%和57.3%(远好于莱钢现有钢铁主业资产)。此次重组完成后,新济钢总产能达到1600万吨,其中中厚板550万吨,棒材410万吨,热轧270万吨,冷轧70万吨,型钢240万吨,特钢150万吨。产品结构均衡,既有盈利偏好的长材,也有现在盈利偏差但未来有反转弹性预期的中厚板。增发完成后,公司总股本扩大至64.5亿股,2011年公司预测EPS为0.093元,我们乐观预测为0.1元,对应目前股价的PE为45倍,偏高;每股净资产2.53元,PB为1.7,对于如此盈利能力如此薄弱的资产,大体适中;吨钢市值为1755元,低于行业平均及重臵成本,从该角度看,仍然稍偏低估。 重组后有两大看点:一是现有产线业绩的提升,由于此次收购的资产盈利能力优于原有产线,上市后可提高整体的盈利能力;另外原有产线盈利能力仍然偏低,尤其是以长材为主的莱钢,目前其毛利率仅有4.5%,仅相当于之前正常水平一多半左右,低于同为特钢的大冶特钢(10.24%)和沙钢股份(11.34%),也低于马钢的棒线(6.6%)和三钢的长材(5.74%)(二者完全没有矿石优势),因此莱钢资产高弹性值得期待。而济钢主要是受板材拖累尤其是热轧和中厚的影响,盈利基本处于刚刚扭亏的底部。二是今后资产的注入预期。此次重组后山钢集团尚有500多万吨的钢铁资产未上市,核心是莱钢集团的银山型钢,其主要资产包括2座1880立方米高炉、2台265平方米烧结机、3座120吨转炉,3台连铸机,1条1500mm热轧带钢生产线、1条1500mm冷轧带钢生产线、1条4300mm宽厚板生产线及配套公辅设施等,主要产品为钢水、宽钢带、冷带和宽厚板。从产品机构分析目前银山的盈利堪忧,因此如果目前注入上市公司取得的对价太低,因此注入时点还需板材盈利的恢复。另外,山钢目前正在重组日钢,第二步可能会注入并购的日钢资产,但是现在集团收购日钢尚未完成,这一步注入还需要更多的时间,暂可不考虑。 盈利预测:按照重组完成摊薄后测算备考合并的公司2011年的EPS当在0.093-0.1元之间,对应目前股价4.35的PE达到45倍,估值显然偏高,PB1.7,单就目前的资产质地看亦不明显低估,考虑预期注入的银山型钢后亦难有较大提升,而金岭矿业作为山钢集团旗下的铁矿平台,从避免同业竞争的角度看短期内给新济钢注入矿山资产的可能性也不大。注入吨钢市值为1755元,唯有从此角度看与行业可比中值相比略低估,建议投资者保持适度谨慎。(后附预测表只考虑了老济钢,为计入此次重组,仅供参考) 风险提示:钢价大幅下跌,行业盈利恶化风险。

要点: 年报概况:2010年公司实现营业收入29,855,368,783.49,扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2,492,667,582.55,基本每股收益3.94元,分别同比增长18.3%,8.36%和4.51%,公司业绩略低于市场此前预期。公司拟每10股派发现金红利6元(含税),拟用资本公积每10股转增股本6股。 业绩点评:公司去年造船收入248.56亿元,同比增长23.52,毛利率上升7.66%,全年新接造船订单66艘,合同价值211.58亿元,目前累计手持船舶订单120艘,造船继续保持复苏趋势,盈利能力有所提升。船配配套业务收入同比增长24%,但由于受造船整体市场处于复苏阶段,船配市场竞争激烈,产品利润率下降了1.8%。船舶维修也出现下滑,全年收入12.40亿元,同比下降38.59%,利润率也大幅下滑9.57%。报告期内管理费用较上年增加了16.1亿元,同比增长29.8%,主要是由于公司研发投入增加导致,长期看有利于公司发展。营业费用较上年减少了3731万元,同比下降14%,主要得益于以前完工船保修费项目的转回。财务费用略微上升5.8%。金融危机爆发后,船价普遍大幅下跌,新船订单萎缩,加之船厂属于劳动密集型公司,面临人工成本增加、人民币升值等压力,先前签订的合同盈利空间下降,公司为此计提了11亿的存货跌价准备,导致存货比年初下降32.9%。 未来看点:一、造船业务盈利能力提升。子公司上海外高桥去年造船完工35艘/706.6万载重吨,成为国内首家年造船总量突破700万吨大关的造船企业。目前累计手持订单80艘/1883.1万吨。中船澄西去年完工21艘,同比增加9艘,新接单净增34艘。柴油机业务:累计手持订单155台,产品结构进一步优化。公司已公告非公开发行6000万股,每股价格不低于66.33元,收购大股东龙穴造船基地、投资海上风力发电塔、低速发动机等飞船业务,收购完成后将有利于公司做大主业,同时培育新的业务增长点,抵御行业周期性风险。二、公司海工业务定位高端,是公司未来重点发展的业务。3000米深水钻井平台预计在今年上半年完工,代表世界先进水平的第六代半潜式海洋平台的交付将为公司进军海工领域打开局面,预计未来有较大的增长空间。 盈利预测。新船订单量有一定回升,但是船价仍处于较低水平,行业整体全面复苏并不明显。我们初步测算公司11-13年的EPS分别为4.95元,5.35元,5.87元,对应市盈率分别是15.9、14.7和13.4倍,维持公司推荐评级。 风险提示: 行业订单持续低迷,船价继续降低;人工、钢材等成本大幅上升。

要点: 一季度业绩预增270-320%:2011年1月1日-2011年3月31日公司预计实现净利润131,117.64-148,836.24万元,基本每股收益0.492-0.559元,同比增长270%-320%,超出市场此前预期。 业绩点评:公司业绩1季度同比大幅增长,主要原因是受益于10年下半年开始干货箱订单饱满,箱价上升后维持高位,今年1季度继续保持产销旺盛的良好局面。公司能源、化工和液态食品业务板块,经过前期培养逐步开始增长;另一方面公司10年1季度干货箱刚开始恢复生产,基数较低也是同比大增的一个原因。 未来看点:一、海工业务逐步扭亏。去年由于公司是在同时开工建造6个海洋平台,而且多数是首制产品的条件下,加之部分产品设计反复修改,最终导致全年海工业务亏损。烟台来福士近期刚刚调整完管理层,麦伯良总裁将兼任来福士董事长和CEO,体现出了公司对海工业务的重视,今年大幅扭亏概率大;二、集装箱业务作为公司传统强项,继续保持领先优势。公司已在深圳坪山建设新一代的集装箱生产线,未来将朝着新型环保、高效方向推进,预计2季度订单情况依然良好,2、3季度传统旺季有望延续。公司预计未来几年集装箱仍有望在现有基础上翻番。三、重卡业务稳步发展。去年12月公司重卡已开始下线,今年1季度预计下线了400台左右,全年预计达到7000/8000台左右。公司重卡目标是做世界一流的重卡品牌,在性能上到达世界一流,但是价格上具有明显优势是公司产品的发展方向。公司还在积极建设自营店,今年计划100家,明后年还会继续扩大,通过提供金融服务、维修、配件等全面的产品终身服务,进一步提升公司产品的竞争力。四、能源化工食品板块快速发展。安瑞科过去两年受金融危机影响,同时公司收购安瑞科后进行了积极的内部整合工作,目前内部管理等各方面建设以基本完成,安瑞科将进入快速增长期。五、管理升级战略初显成效。公司业务从金融危机前的三个产业板块发展到现在的九个产业板块,公司针对目前业务多元化趋势,开始了组织再造的升级战略。经过去年1年的运行,公司升级管理已体现出较好的效果。公司良好的经营管理机制将为其长期健康快速发展提供最重要的支持。 盈利预测:我们调高公司2011-2013年EPS分别是1.75、2.16、2.55元,对应昨日收盘价的市盈率分别是15.1/12.2/10.3倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:1)全球贸易萎缩,集装箱需求回落,箱价急速下降;2)海洋平台业务订单减少。

行业发展具备三大前提条件。游艇行业发展需具备三个方面的前提条件:适当的自然资源、一定的消费能力和相关行业政策。我国拥有丰富的水域资源可用于发展水上运动;全国人均GDP已突破3000美元,沿海发达地区达到8000美元,形成了游艇消费的客户群;游艇建造、管理、检验等行业基本规章已经建立,国家和地方对海洋经济发展的支持政策逐步推出,行业政策面将不断迎来新的利好信息。在具备三大前提条件的情况下,行业各环节积蓄的力量将会发生从量变到质变的飞跃,行业步入快速发展的通道日益迫近。 政策监管逐步放松。由海关总署制定的《中华人民共和国海关对海南省进出境游艇及其所载物品监管暂行办法》将于4月15日开始实施。办法针对目前主要的制约因素:游艇停靠地、逗留时间、出入境管理和游艇担保等多个方面进行了松绑,办理流程更加简洁和易于操作。海南试点若能顺利进行,将为在全国其他地区的铺开推行提供借鉴意义,行业发展的政策利好因素有望逐渐释放。 竞争优势明显。在与国外产品竞争时,公司在产品品质和性能接近国外品牌时,价格只有其一半左右,性价比优势明显;在内部设计、装饰、配臵等方面则更加符合国内消费者的偏好,以及售后服务方面均占优。与国内其他产品比较,公司具有设计、技术研发、商业模式、品牌和营销优势以及在管理、人才储备、产品结构和规模化生产方面具有优势。 在手订单充足,自建+并购扩张产能。截止3月底在手订单金额4亿左右,主要集中在下半年交付,预计公司2011年销售目标为5亿。国家海洋局2.7亿大单的交付期截止11月底,目前进展顺利。湖南基地4号、6号厂房以及自筹资金建设的珠海车间正在建设中,预计6/7月份将有部分建成投产,明年年初全部建成,募投项目和自筹项目全部产能达成后可以增加产值4-5亿左右。公司超募资金4.28亿,有实力收购合适竞争对手,实现跨越发展,现阶段公司正积极寻找兼并对象。 给予“强烈推荐”评级。海南游艇管理办法的试点为行业监管松绑透露出了希望,根据现有政策环境,我们预计公司11-13年EPS分别是1.00元、1.32元和1.73元,对应市盈率分别为33.6/25.5/19.3倍。考虑到行业处于发展的初期阶段以及公司作为游艇投资标的的稀有性,享有一定的溢价优势,我们给予公司强烈推荐的投资评级。 风险提示:1)行业监管政策、专业人才、配套产业链的发展严重滞后将不利于行业和公司的快速发展;2)未知原因导致公司不能如期交付产品的违约赔偿风险。

重组公告及年报业绩:公司以1.78元/股向沙钢集团增发11.8亿股,注入沙钢旗下的淮钢特钢63.75%的股权,增发后总股本变更为15.76亿股。2010年公司收入125.37亿元,同比略减0.64%,毛利率为11.34%,同比增加4.6个百分点,归属于上市公司股东的净利润3.58亿元,同比增长239%,EPS为0.3元,同比增长233%,加权ROE为19.16%。公司将原有的铜加工资产以3.4亿元出售给沙钢集团,计今年一季度收益。 淮钢资产点评:淮钢是沙钢旗下优质特钢资产,主要产品为齿轮钢、弹簧钢、轴承钢、船用锚链钢、合金管坯钢、非调质钢与易切削钢等七大类特钢,主要用在汽车制造、铁路、机车、造船、机械制造业,其铁路提速用弹簧扣件圆钢及改装汽车用16Mn翼板占据国内80%的市场份额。淮钢拥有一条70吨超高功率电炉-精炼-连铸连轧“四位一体”的中小型棒型材线;80吨转炉-LF钢包精炼炉-RH真空脱气炉-连铸-配套中、小型棒型材连轧生产线各一条;一条直径380-500mm的大圆坯生产线,及与之配套的直径90-250mm特钢大棒材生产线。现有特钢产能约300万吨,其中合金结构钢、优碳圆钢和管坯钢最多(安阳方坯已转让),在特钢行业市场排名第一,毛利率超过大冶特钢和抚顺特钢,尤其在去年上半年与09年相比,虽然普碳钢价格升幅不大,但合结钢和管坯钢等特钢涨价幅度远超普碳钢,可以说盈利能力已经恢复到正常水平,而下半年基本盈亏平衡。公司矿石进口国内采购各半,成本优势较小。 未来看点:核心看点即两个:一是内生发展。公司2010年产钢275万吨,同比增长2%,依靠现有产线产量难有再提高;公司下半年盈利能力大幅下降,毛利率由年中的15.6%大幅下降至11%,全年净利与半年净利基本持平,今后仍有提升空间。二是沙钢集团后续资产的注入预期。沙钢现有产能2400万吨,以其上半年盈利作为全年盈利,约相当于淮钢净利的5倍。而此次淮钢资产评估值以2010年看相当于其自身PB1.3倍,PE5.61倍,与同行大冶相比偏低。由于沙钢剩余资产以普碳长材为主,我们假设按照PB1倍以增发方式注入沙钢剩余所有资产的话,以11.7的股价计算还需要增发16.15亿股,则摊薄后对应2010年的EPS相当于约0.83元(假设沙钢与淮钢盈利走势一致,下半年保持盈亏平衡,全年净利与半年基本持平),对应现在股价的PE为14.3倍,处于行业平均水平。如果对应PE为11-15倍,则股价当在6.4-13元之间。当然,这是对沙钢再次一次性注入所有资产的假设预期,而目前沙钢占股比达到74.88%,留给其他股东的股比仅有15.72%,从股权结构看紧随其后再次注入的可能性很小,而公司合并报表的资产负债率高达66.8%,其中96%为流动负债,而公司近期还有资本投入计划,资金压力较大,利用资本平台融资较为合适。 盈利预测:测算公司2011-2013年的EPS分别为0.4/0.37/0.43元,对应目前估计的PE分别是29/31/27倍,估值偏高,假如考虑沙钢全部资产注入则估值适当,显然目前这种可能性很小,因此给予公司推荐评级。 风险提示:钢价大幅下跌,行业盈利恶化风险。

年报业绩:公司2010年实现营业收入8.73亿元,同比减少27%;利润总额1.89亿元,同比增长328%;归属于上市公司股东所有者的净利润1.35亿元,同比增长428%;扣除非经常性损益后同比增长518倍;每股收益EPS为0.28元,同比增长367%;加权平均ROE为17.67%,增加15个百分点。利润不分配。 业绩点评:公司原主营汽车业务一直亏损,09年三季度向实际控制人定向增发进行了资产置换,置出原有汽车业务,置入上航电器和兰航机电两公司,今年是置换完成后首次年度公布新资产业绩。新资产收入真实同比达56.73%(剔除汽车业务去年实际为5.57亿),净利同比增长88.23%(剔除汽车业务去年实际是8519万元),与往年业绩比,增速惊人,以军品为主的电动机和集中告警系统收入相对稳定,其中最主要的即其他电子产品增长了2.5倍以上,另外照明系统增幅达30%。年报公布的毛利率变化计算方法与我们惯例有差异,我们整理后发现,其照明系统毛利率略有下滑,电动机和集中告警系统毛利下滑明显,这三部分呈明显下降趋势。备件业务毛利率增30个点,但利润贡献小,影响不大。最核心的还是电子产品,不但收入大增,其毛利率也骤增了9个点,据我们研究该部分主要是公司光伏逆变器业务的大幅增长所致,我们对其如此高增长的可持续性持谨慎态度。另外,公司管理费用率偏高,对公司业绩影响弹性大。 未来看点:目前公司正在进行第二次增发,将注入千山航电、凯天电子、兰州飞控、宝成仪表、太航仪表、华燕仪表6家公司,资产范围扩大到整个航空电子系统。注入资产依然是给系统内单位做航电配套业务为主,其2009年的收入和净利润分别为1.45和2.62亿元,净利率为18%略高于上市公司10年水平。公司于09年对即将注入资产10和11年的净利润预测分别为2.27和2.49亿元,我们分析其资产后认为该预测偏保守,偏乐观值当在2.6和2.9附近。以该数据和我们测算的公司现有业务的盈利预测相结合,测算出公司注入上述6公司资产合并备考2010和2011年的摊薄后EPS为0.44和0.5元(公司预测偏保守值),或者0.48和0.55元(预测偏乐观值),对应目前股价45.6的PE分别为103倍和91倍,或者95倍和82倍。二次注入完成后,中航工业所属主要航空电子板块基本整体上市,与注入资产形成竞争的尚有青云仪表和东方仪器,我们认为近期再次进行第三次资产注入的可能性很小。另外,再次注入后,非关联股东的股权比例将由34.5%进一步稀释到20.37%,从股权角度看再次进行注入的可能性也不大。如果不考虑再次增发的可能,则该股值偏贵。 盈利预测:不考虑公司未来注入资产,测算公司2011-2013年的EPS分别为0.34/0.37/0.43元,考虑注入6公司后乐观预计2011摊薄EPS为0.55元,PE为82.4倍,对于军工企业估值仍然偏高,但市场往往给予公司过度追捧,因此综合给于推荐评级。 风险提示:公司估值偏高,可能会有回调风险。

要点: 公司昨日发布1季度业绩预告,公司1季度预计实现净利润17-20亿元,同比增长130-170%,基本每股收益约0.2889元-0.3399元。1季度业绩再次超出市场预期,我们认为在2季度可以继续关注工程机械的投资机会。维持公司强烈推荐的投资评级。 混凝土机械下游需求旺盛。公司混凝土业务受房地产调控影响有限,基建投资拉动行业需求保持旺盛,一二月份销售额同比超过50%以上的增长,三月份数据应该超过前两个月,预计1季度同比增长超过100%。二季度是传统的销售旺季,销售情况有望延续增长势头。同时公司收购CIFA后,全球范围内的采购优势逐步显现,10年已为公司节省采购成本3000多万,未来将在设计等方面发挥更大的协同作用。 小吨位起重机发力。起重机业务增长稳健,1季度同比将达到60%左右的增长(我们此前预计公司起重机将同比增长50%),继续超出预期。公司常德小吨位起重机基地完成技改后开始发力,弥补了去年在小吨位产能上的短板,增长速度快于行业水平,渠道销售模式继续带动销量增长。公司预计起重机行业11年的增速在23-25%的之间,公司实现年初制定的增长50%目标有保障。 塔机份额提升。随着各地保障房建设陆续开工,公司塔机业务市场份额继续提升。公司塔机产品一直具有技术优势,尤其在中大吨位产品方面几乎处于技术垄断的优势。公司10年市场份额达到17%,排名第一,远远领先其他企业。2011年销售目标70-80亿元,增长150%以上,2012年有望跨入100亿元规模,成为继混凝土机械、起重机后公司第三个超百亿的主营业务。 挖掘机、环卫机械稳步发展。去年挖掘机销售突破1000台,今年计划到达5000台以上。公司在渭南的挖掘机工业园投资11.2亿元,将建成年产1万台大中型液压挖掘机、1万台小型液压挖掘机的生产线。环卫机械公司产品主要集中在垃圾的转运和收集环节,目前市场占有率达到60%以上,环卫设备后续增长空间依然广阔,极大的丰富了公司的产品结构,有利于对抗行业系统性风险。 维持“强烈推荐”评级。保障房建设陆续开工,下游需求依然旺盛,公司塔机销量增长迅速是房地产开工建设增长的印证。我们继续看好公司未来的增长潜力,预计11年收入将保持60%左右的增速,初步估算11、12年EPS分别1.25元,1.67元,对应昨日收盘价PE分别为13.1和9.7倍,维持公司强烈推荐评级。 风险提示: 国内投资增速急剧下滑;商品房、保障房建设大幅萎缩。

年报业绩:公司2010年实现营业收入2021亿元,同比增长36.3%;利润总额170.76亿元,同比增长134%;归属于上市公司股东的净利润128.9亿元,同比增长122%;每股收益EPS为0.74元,同比增长122%;扣除非经常性损益后为0.72元,基本符合之前的业绩预期。折算其四季度单季度EPS为0.13元,略低于三季度,与一二季度相比仍有大幅下滑。利润分配方案为每10股派3元,不转增。 业绩点评:2010年公司共销售钢材2526万吨,同比增长12.6%。热轧销量675.7万吨,占总量的28.9%,收入同比增23%。其受益高强度工程机械和热轧酸洗汽车钢的提高,前者市场占有率达37.5%,后者同比增29%。管线钢81.4万吨,市场占有率达30%。热轧毛利率提升3.24点到16.34%,但与上半年比下降5个点。中厚板产量219万吨,占总量的9.4%,市场占有率6%,仍继续亏损但幅度收窄。冷轧作为公司的传统核心优势产品,表现继续亮眼,全年销量1092万吨,占总量的47%。其中汽车板450.3万吨,市场占有率50.3%;家电板256.4万吨,市场占有率31%;高等级彩涂板14.3万吨,市场占有率57.5%;无取向电工钢119万吨,市场占有率20.7%。冷轧主要品种的市场领先优势得以继续保持,其综合毛利率上升4.38点达22.16%,但与上半年相比下降6个点,吨钢毛利下降1000元左右。钢管销量167.6万吨,占总量的7.2%,其中高压锅炉管和油井管的市场占有率均超过20%。线材销量60万吨,主要以钢帘线、弹簧钢等汽车用钢为主。钢坯销量80万吨,以气模钢为主。不锈钢以200系和400系为主,总产销134.3万吨,市场占有率14%,今年仅微盈利。特钢产品产销99万吨,收入比去年大幅增长51%,盈利能力大幅提升10个点仍亏损3%。总体看公司优势产品继续保持优势,劣势产品盈利能力在改善,但进度低于市场预期。 未来看点:一、目前公司产能再次提升空间不大,甚至要调结构保重点产品的市场地位,今后主要靠盈利能力提升。二、核心产品今后将继续保持市场地位,尽管国内其他钢厂在争做高端,预期短期内不会形成市场威胁。三、劣势产品的盈利恢复值得期待,尤其是不锈钢、特钢的盈利增长。厚板扭亏还需等整个行业过剩的缓解。三、日本地震市场替代公司最受益、湛江基地项目随时可能获批,这两项预期会对公司形成概念利好。 盈利预测:测算公司2011-2013年的EPS分别为0.81/0.94/1.06元,对应目前估计的PE分别是8.8/7.6/6.8倍,估值十分便宜,给予公司强烈推荐评级。 风险提示:钢价大幅下跌,行业盈利恶化风险。