投资思考: 溢价估值逻辑的最后拼图… 从常态的中枢估值走向溢价估值,是今年以来A 股家电强势细分板块(如厨电,小家电和洗衣机龙头)实现超额收益的一致路径。A 股估值艺术而具有情绪化特征。迄今,以美的为代表的大型白电依然是估值溢价率最低的家电品种。公司强劲的冰洗和小家电业务以及理性可持续的海外家电以及机器人业务并购预期并未如同行般享受经营溢价。空调内销仅是公司的业务单元之一,却成为撬动美的真实价值显现的阿基米德支点。参照家电整体估值水平以及东芝和库卡的并购(预期)…以2016盈利为基准,美的股价上行空间约20-30%,对应2100-2350亿市值。 估值解构:找寻撬动美的价值显现的阿基米德支点。2016上半年盈利预期强劲的家电细分板块获得了显著的估值溢价,如厨电(老板电器当前估值较历史中枢溢价+26%,华帝+112%)小家电(苏泊尔溢价+32%)洗衣机(小天鹅溢价+41%)。受制于空调景气的低迷, 以美的为代表的大型白电依然是估值溢价率最低的家电品种(美的集团当前溢价+12%,海尔+5%)。空调景气的复苏,将触发美的价值的真正显现…..以2016盈利为基准,若公司估值修复至行业平均溢价率水平(溢价27%)可带来15%的市值提升。东芝与库卡的并购(预期)将另外为美的带来约250亿对应15%的市值增厚。 经营分析:空调内销将领先行业复苏,海外并购理性可持续。公司厨电和小家电业务规模350亿(占公司收入近30%),是当之无愧的业界巨头。美的冰洗业务(占公司收入20%以上),上半年经营表现完全超越行业。美的空调内销实施了类似休克疗法来清理渠道库存,出货下滑幅度较行业更甚(据产业在线,1-5月行业内销-35%美的内销-56%),公司空调业务也因此将在Q3领先于行业迎来复苏(预计Q2为年度业绩低点,后续逐季提升).…库卡的并购完成仍留有最后的悬念,然而通过海外并购提升家电业务的全球竞争力和逐步完善机器人产业链布局的理性战略意图却愈发清晰和具有可预见的持续性。 风险提示:空调景气复苏低于预期、kuka 并购进展低于预期。

雪莱特是我国照明龙头企业之一,经历20余年的发展,公司在LED照明、节能灯、汽车疝气灯等产品国内领先。公司2015年通过注资曼塔智能进军消费级无人机业务。曼塔智能差异化定位小型消费级无人机,技术储备领先,设计贴合市场,销售渠道完善。曼塔智能新的旗舰产品即将推出,公司发展潜力巨大。 1、传统照明龙头,积极转型 雪莱特成立于1992年,历经二十多年发展,雪莱特在LED照明、节能灯、汽车氙气灯、空气净化、水处理、紫外线杀菌灯等产品国内领先。公司近年来通过外延式并购积极从传统照明产品向LED转型,公司2015年LED产品收入4.86亿,占总营收的60.6%。通过并表富顺光电,公司2015年营业收入8.02亿,同比增长81.42%。归属上市股东净利润0.57亿,同比增长229.08%。 2、布局富顺光电,协同拓展LED业务,显著增厚业绩 2015年3月,公司以4.95亿元收购富顺光电100%股权。富顺光电是国内领先的LED照明与显示应用产品及系统解决方案提供商,主要产品包括LED照明产品、LED显示屏照、LED路灯、路灯灯杆等,主要面向市政工程、金融电信、公路隧道、广告传媒、体育场馆等客户。雪莱特与富顺光电在产品结构和客户群体方面具有明显的互补性,协同效应明显。富顺光电主要产品LED户外照明系列和LED显示系统系列分别为27.70%和35.02%,显著高于公司之前综合毛利率24.85%。富顺光电2014-2016年业绩承诺为归母净利润不低于4540万元、5450万元和6470万元,合计不低于16460万元。公司2014、2015年的实际净利润分别为4595万元、6366万元,均高于业绩承诺。富顺光电并表显著增厚了公司业绩。 2016年4月和5月,富顺光电的交流充电桩产品和直流充电桩产品分别获得了相关部门的检测认证,具备了交流充电桩和直流充电桩的研发、生产和销售能力。公司充电桩业务取得实质性进展,为公司完善在新能源汽车的布局迈出了关键一步。公司充电桩业务今年下半年即可贡献业绩。 3、收购曼塔智能,进入无人机领域,实行光科技应用和消费电子产业双主业战略 公司于2015年5月向曼塔智能增资1500万,获得其51%的股份。曼塔智能致力于消费级无人机系统和航拍无人机系统的研发、生产和销售,是国内领先的消费级无人机公司,产品销售面向欧美及国内市场。曼塔智能在飞控、云台、照相机、APP等方面均自主开发,并与高通达成合作伙伴关系。 雪莱特目前实行光科技应用和消费电子产业整合发展战略,在光科技应用领域,公司继续围绕LED照明及节能荧光灯、汽车LED照明及汽车氙气灯、LED显示屏、空气净化及水处理系列、紫外线光源等领域开展经营,通过产品创新升级、 市场深耕开拓来保障经营业绩稳定。在消费电子领域,公司积极布局无人机等新兴产业,扩充业务范畴,增加新的利润增长点,以提升公司整体竞争力和盈利能力。 此外,公司将积极布局新能源汽车领域,通过自主研发和外延并购开展相关业务线,最终形成光科技应用、智能制造与消费电子两个业务,汽车板块、智能制造两个新兴板块的战略方向。 4、曼塔智能定位小型消费级无人机,新品即将推出,有望引爆市场 曼塔智能于2015年8月推出首款产品“朱雀”,并计划于今年8月推出新产品,进攻小型消费级无人机市场。公司定位室内机,与大疆等无人机先行者形成错位竞争。小型机有更好的便携性和更高的性价比,并且曼塔智能的产品为更多娱乐功能、应用场景、社交互动预留了接口,丰富消费者的使用体验。 曼塔智能目前海外销售收入占比70%左右。公司今年2月和6月分别在美国加州、欧洲杜塞尔多夫设立分公司,拓展海外市场。公司与美国等地的大型连锁卖场有非常好的业务关系,并且具备丰富的产品推广经验。线上平台方面,公司与亚马逊有良好的合作关系。公司目前在深圳的产能已经从1-2万台/月提高到15万台/月,并且在生产工艺和供应链方面做了诸多改进。今年8月新品推出时,就可以向市场批量供货。在即将到来的圣诞季,公司产品有望成为爆款产品,引爆市场。 5、曼塔智能有望成为消费级无人机市场的核心竞争者之一 随着无人机产业的发展和无人机产品的普及化,消费级无人机的消费群体逐步扩大,从最初的航模爱好者和专业航拍爱好者扩展到普通的电子产品用户,如何能更好地迎合普通消费者的需求成为关键。未来消费级无人机厂商将在资金投入、技术研发、产品外形设计、产品周边服务、生产工艺、供应链和营销渠道展开全面的竞争。 曼塔智能除了小型无人机产品外,在今年还推出了针对无人机发烧友的M5,并将于年底推出专业的航拍无人机产品。曼塔智能目前拥有相机、飞控、遥控、图传等领域完整的研发团队,并在机器视觉、机器学习等基础领域开展研究,目前研发费用达到数千万元。 随着无人机市场的不断发展,产品销量迅速增长,生产和研发需要的资金沉淀将达到亿元级,技术门槛也在不断提高。群雄逐鹿几年后,消费级无人机市场将成为巨头搏杀的市场。我们认为曼塔智能凭借自己充分的技术储备和完善的销售渠道,以及上市公司平台的融资便利,将成为这一市场的核心竞争者之一。曼塔智能2015年营业收入810.23万,净利润-603.91万元。我们预计2016年曼塔智能营收即将突破亿元,并在未来有望成为消费级无人机的明星厂商。 6、业绩预测与投资建议 首次给予“审慎推荐-A”评级。我们预测公司2016-2018年营业收入分别为10.05、12.19、16.03亿,2016-2018年EPS为0.22、0.30、0.43元。我们认为目前的股价没有充分反映公司消费级无人机产品的竞争力和潜在销量,公司是A股消费级无人机的代表公司和稀缺标的,同时考虑到收购预期,值得投资者关注。 风险提示:无人机新产品市场拓展不如预期

溢价逻辑盛行2016。空调内销仅是公司业务单元之一,却是撬动美的真实价值显现的阿基米德支点。大宗减持的负面影响或临近尾声也将构成市值上行的利好。 投资思考:溢价估值逻辑的最后拼图…从常态的中枢估值走向溢价估值,是今年以来A股家电强势细分板块(如厨电,小家电和洗衣机龙头)实现超额收益的一致路径。如果将溢价逻辑视为一张完整的拼图,最后的空缺将由空调来填补.…最具确定性和性价比的是美的集团000333,2016年内目标市值或达2000亿。事实上受制于空调内销低迷,当前市值甚至未能兑现公司强劲的冰洗和小家电业务的溢价以及理性且可持续的海外家电以及机器人业务并购预期。预计大宗减持的负面影响或接近尾声也将构成股价层面的利好。 估值比较:被显著低估的综合家电巨头。2016上半年盈利预期强劲的家电细分板块获得了显著的估值溢价,如厨电(老板电器当前估值较历史中枢溢价+13%,华帝+106%)小家电(苏泊尔溢价+21%)洗衣机(小天鹅溢价+33%),而长期空间依然较广阔的空调行业受制于短周期库存去化中的景气下行而遭遇折价(美的集团当前估值较历史中枢溢价-5%,海尔-8%)。因此,空调景气一旦步入复苏,将触发美的价值量的真正显现…..由估值折价到溢价,即便不考虑2017年的盈利增长,市值上行空间亦可达20%。 经营分析:冰洗和小家电业务傲视同侪,空调内销将领先行业复苏。预计Q2将是公司2016年内业绩最低点。公司厨电和小家电业务规模350亿(占公司收入近30%),是当之无愧的业界巨头。美的冰洗业务(占公司收入20%以上),据产业在线,2016.1-4月美的冰箱内销+7%全行业-2.4%;美的洗衣机内销+18.8%全行业+4.6%。美的空调内销实施了类似休克疗法来清理渠道库存,出货下滑幅度较行业更甚(据产业在线,1-5月行业内销-35%美的内销-56%),公司空调业务也因此将在Q3领先于行业迎来复苏(低基数之下,空调库存的去化和内销的转正可以同时发生).…制约估值的最后桎梏终将被移除。 大宗减持:负面影响或接近尾声。深交所披露7.4日大宗交易成交1.6亿股,大部分为机构专用席位买入。结合4月以来的大宗交易情况分析,长线投资者的持股比例或持续提升。预计大宗减持的负面影响或接近尾声。 风险提示:空调景气复苏低于预期、kuka并购进展低于预期

事件: 2016年6月29日,天际股份发布定增预案,拟以12.89元/股发行1.78亿股,并支付现金4.05亿元,合计27亿元收购新泰材料100%股权;同时拟以12.89元/股发行0.34亿股募集配套资金不超过4.4亿元,将用于支付现金对价相关费用等。发行对象为新华化工、兴创源投资、新昊投资,锁定期3年,认购对象承诺2016~2018年净利润分别不低于1.87、2.4、2.48亿元。天际股份主业为陶瓷烹饪家电、电热水壶等厨房小家电。 评论 1、 本次定增完成后(考虑配套融资),天际股份总股本扩张88%至4.5亿股。控股股东仍为汕头市天际有限公司,增发后其持股比例由42.24%下降为27.22%。 2、 新泰材料主营六氟磷酸锂的研发、生产和销售,六氟磷酸锂是制备锂电池材料电解液的关键原料,占电解液成本的60%。新泰公司目前六氟磷酸锂已投运产能1080吨/年,规模位列业内第5名;在建产能6000吨/年,2016年6月已经通过环评审批,预计2017年底前可完工投产,投产后产能达7080吨,有望跻身行业龙头。公司下游客户优质,主要有东莞杉杉、新宙邦、天津金牛、北京化学试剂研究所等电解液知名公司。 3、 截至2016年6月30日收盘,不考虑收购公司市值38亿元,按照收盘价对应定增收购完成后股本4.5亿股的市值达72亿元,距离2017年目标市值118亿元的上行空间高达65% !2017年目标市值采用分部估值法,分家电、电解质两部分估值,合计达128亿元。测算方法1)家电对应市值:家电板块2017年平均PE10倍,根据wind一致预测公司2017年家电贡献净利润0.77亿元,家电对应市值约7.7亿元;2)电解质对应市值:电解质板块2017年平均PE46倍,根据新泰材料利润承诺,2017年贡献净利润2.4亿元,电解质业务对应市值约110亿元。 风险提示:定增过会失败、新能源汽车销量低于预期

如果将去库存视为迎接新一轮空调景气周期的杆位赛,实施休克疗法的美的空调或许已经领跑。新一轮海外并购将真正提升美的在海外和中央空调市场的影响力。 投资思考:虽然空调内销在美的收入中的占比不足30%….却直接抑制了美的集团的整体估值水平。 作为国内最优秀的综合类家电巨头,仅因空调业务之盛名(全球双寡头之一)遭遇估值折价,是历史的无奈… 即使是空调业务,处于景气的底部来考量,正面积极的意义也远多远于悲观: 1,持续的库存去化与下半年的低基数, Q3内销有大几率转正的可能; 2,休克疗法之下,美的在Q3将领先于行业复苏; 3,小天鹅T+3战略运营成功之后在美的集团内部推广实施; 4,美的6.21日签署协议收购意大利中央空调ClivetS.p.A.80%股权。 美的将成为空调行业真正的先行者。因空调而被极度被压抑的估值水平在Q3后期将得到持续性地修复直至溢价。(并且后续一旦完成对kuka 的要约收购实现持股50%以上,预期估值提升将更为显著) 估值比较:美的集团000333被片面地以空调业务定价。A 股市场在2016上半年呈现“要么很冷漠,要么很狂热”的鲜明特征。盈利预期强劲的家电细分板块获得了显著的估值溢价,如厨电(老板电器当前估值较历史中枢溢价+12%,华帝+106%)小家电(苏泊尔溢价+16%)洗衣机(小天鹅溢价+29%)。美的冰洗和小家电业务傲视同侪。美的厨电和小家电业务规模达到350亿(占比集团收入近30%),是当之无愧的业界巨头。美的冰洗业务(占比集团收入20%以上),据产业在线,2016.1-4月美的冰箱内销+7%全行业-2.4%;美的洗衣机内销+18.8%全行业+4.6%。但由于主业涉及空调产业,美的集团当前估值遭遇折价,较历史中枢-10%; 类似情形还有青岛海尔-13%。 空调业务:休克疗法…美的空调将领先行业复苏。基于其他业务的良性缓冲,美的空调内销实施了类似“壮士断腕”般的休克疗法来清理渠道库存,出货下滑幅度较行业更甚(据产业在线,2016.1-5月空调内销-35%美的内销-56%),公司空调内销也因此将在Q3领先于行业迎来复苏。此次对ClivetS.p.A.(全球水机1.4%市占率,接近美的现有规模)的并购将提升美的在中央空调市场的影响力…2016, 美的家电全球化的进程真正开启。 风险提示:空调景气复苏低于预期、kuka 并购进展低于预期

将美的定位成空调企业的认知过于片面,而kuka的并购也许只是大戏的开始… 投资思考:不仅仅是Kuka,也不仅仅是空调…一般认知,kuka的并购和空调景气的复苏是构建美的市值上行的重要驱动力。但事实上,美的冰洗业务和出口业务的卓越性并未兑现为估值溢价。即便是空调业务(空调内销仅占美的收入不足30%)美的也或将是业内最先实现内销转正的企业,而kuka的并购则拉开了美的国际化和向先进制造业转型的序幕…. 行情回顾:要么很狂热,要么很冷漠…受益于强劲的盈利增长一致预期,厨电(老板电器涨幅+21%,华帝+37%)小家电(苏泊尔+24%)洗衣机(小天鹅+47%)龙头走势强劲;而景气疲弱的空调(美的涨幅+6.4%海尔-10%三花-9%)和黑电(海信涨幅-8%TCL-21%)市场表现相对平淡。A股的狂热往往还体现在盈利与估值的共振(即盈利增长与估值提升双轮驱动),强势板块如厨电(老板当前估值较历史中枢溢价+12%,华帝+106%)小家电(苏泊尔+17%)洗衣机(小天鹅+37%)的估值溢价显著。 价值分析:最强基本面遭遇估值折价。与历史中枢比较,空调(美的当前估值较历史中枢-12%,海尔-10%,格力-11%,三花+8%)产业链的估值折价明显。就业务结构而言,2015年报,美的旗下冰箱和洗衣机业务收入占比近20%,据产业在线,2016.1-4月美的冰箱内销+7%优于全行业-2.4%;美的洗衣机内销+18.8%更是远超全行业的4.6%;但如此表现优异的冰洗业务并未如其他家电企业一样兑现估值溢价。即便是2015下半年以来深陷库存泥沼的空调行业,美的2016.1-5月空调内销-56%,去库决心远强于行业内销的-35%。美的或将是业内有望最先在8月实现空调内销增长转正的企业,何况空调内销仅占美的整体收入的不足30%,也并不足以构成美的整体估值折价的理由。 库卡kuka,也许只是大戏的开始….对于kuka的全面要约收购就时间进程而言仍具有不确定性,但无法否认的是,从GE,东芝到kuka,一系列的资本运作尝试非常清晰地透露着美的集团对于家电业务国际化(海外家电品牌,渠道和市场)和向全球先进制造业转型的理性意愿,决心和能力。 风险提示:空调复苏弱于预期、A股市场系统性风险

公司是极佳的欧洲杯主题投资标的.当前市值处于价值区域,而互联网运营业务将在2016走向变现.顶级体育赛事营销将极大提升海信的品牌力和市场影响力. 投资思考:极佳的欧洲杯主题投资标的…基于绝对收益的考量,传统家电价值类品种的估值水平在短期并不具有显著的吸引力(预期绝对收益机会显著的空调寡头仍处于停牌中…)。因此,具有安全边际的主题投资将是更为积极的尝试。海信是首家赞助欧洲杯赛事的中国企业,顶级体育营销将提升品牌影响力和互联网运营业务的变现能力。 事件风起:2016欧洲杯,顶级体育营销大幕即将开启。UEFAEuro2016是近年来影响力最大和商业价值最高的洲际足球赛事。据欧足联官方数据,2008年欧洲杯的总电视观众达到了80亿人次,总收入13.51亿欧元,成功超越了2004年雅典奥运会的总收益;2012年欧洲杯的总收入则高达13.91亿欧元。南非前总统曼德拉曾说过“体育拥有改变世界的力量”。权威数据也证实,企业品牌知名度每提高1%,需要投入约2000万美元的广告费,但借助大型体育比赛,同样的广告费用,其效果可以提高10%。Coca-Cola,SAMSUNG,McDonald's,VISA,Nike和OMEGA等是全球最擅长体育营销的知名企业。中国的英利集团曾以体育营销(2010南非和2014巴西世界杯)的方式取得了品牌国际化运作的巨大成功。海信成为欧洲杯设立56年以来的第一个中国顶级赞助商。 海信电器:客厅经济承载更多期待。据wind,2013年以来,相对于盈利,估值波动对于黑电企业市值的影响更为显著;2016年-12xPE被认为仅体现了海信硬件业务的价值;“客厅经济”被赋予了更多的市值期待。黑电企业近年来致力于建立硬件+服务的生态场景,重点推进教育,视频,购物,游戏和应用等业务。截至2016.Q1,海信全球智能电视激活用户数攀升至1800万左右,其中国内用户接近1500万。伴随付费用户的增长,大屏”新媒体”的广告价值将得到体现,2016年将是互联网智能电视业务真正意义上的变现元年。而借助欧洲杯等赛事的顶级体育营销,海信的市场影响力和互联网运营业务的变现能力(预计2016年1.5亿收入,2017或达4亿以上)有望得到显著提升。 风险提示:黑电行业竞争加剧、A股市场系统性风险

今日,美的集团发出公告,公司意图获得超过库卡集团30%的股份,将触发要约收购义务。要约价格为每股115欧元,最高将支付不超过40亿欧元(折合人民币约292亿元)的现金对价,较前一天收盘价84.4,超过36%的溢价。美的集团继续深化“双智+国际化”战略,机器人产业或成为公司未来“第二条跑道”。我们继续维持“强烈推荐-A”投资评级。 转型升级是老跑道,布局未来是第二条跑道。这是美的集团董事长方洪波,在一年前的中国家电发展高峰论坛这样评价到当时公司的光景。一年后的今天,美的决定要约收购世界机器人四大家族之一的德国库卡(KUKAAG),让人不禁赞赏公司效率之高和执行力之坚决。机器人行业,未来公司的第二条跑道,映射着公司双智战略的深入推进。或许几年后,美的集团将真正成为中国最大的机器人公司。 战略意义重大,中国机器人市场巨大。收购库卡不仅能进一步改善公司本身的生产效率和推动公司制造升级,同时伴随着劳动力成本的持续上涨和企业对智能高效自动化生产需求日益增长,也看到中国拥有巨大的市场潜力。据国际机器人联合会(IFR)数据,目前在中国一般工业的机器人渗透率仍然很低,每万名工人仅有17台机器人,远远低于韩国和日本的机器人渗透率,即每万名工人分别有365台和211台机器人。正是看到这样的市场,2015美的已开始全面布局机器人产业。 重视库卡独立性,收购后双方优势互补,共同开拓市场。美的完全支持库卡业务上的独立性,并认为库卡管理团队继续领导公司是未来成功的关键。公司也完全支持库卡目前的业务战略、人才基础和品牌发展。另外,双方优势互补,美的在分销、供应链及相关合作方等很多方面拥有广泛的网络;库卡在其生产制造及供应链的技术方面具有显著优势。中国拥有全球最大和最多元化的一般工业,库卡表示计划于2020年,将中国市场的销售额由过去财政年度的4.25亿欧元提高至10亿欧元。美的的目标是于未来数年将整体销售额提升至超过250亿欧元。 投资建议:由于此次拟采用现金收购的方式,并且向海外金融机构贷款不超过50亿欧元,融资成本尚且不好估算,暂且忽略。美的收购库卡股权比例为30%-100%。据彭博一致预期,库卡未来3年净利润分别为8.1亿元,9.6亿元,11.8亿元。假设未来3年库卡净利润均为10亿元,那么给美的集团带来的业绩增厚区间为3亿10亿。以2015年美的集团归母净利127亿元为基准,库卡业绩贡献区间为2.4%-7.9%。另外估值方面,考虑到未来中国机器人行业的快速增长,我们相信在公司收购成功之后,美的集团的估值弹性也会相应提高。我们继续维持“强烈推荐A”的投资评级。 风险提示:议案被否,A股系统性风险。

2014以来,贵州茅台600519以经营复苏的逻辑诠释了(股价)王者归来的神迹。对比经营周期和行业地位,美的集团000333有望复刻家电业的“茅台时光”… 投资思考:复刻茅台时光,期待估值与盈利的共振。贵州茅台600519以经营复苏的逻辑诠释了王者归来 (2014.1.08-至今的股价表现)神迹。 对比经营周期与行业地位,美的集团000333有望演绎家电业的“茅台时光”。A股市场存量博弈, 美的集团000333具有25-30%的相对收益空间(公司当前估值较历史均值水平背离-13%; 2016预计盈利+15%), 强烈推荐-A。 茅台时光:以复苏的逻辑, 600519演绎王者归来的神迹。以2014.1.08 (当日最低价118.01元,过往五年的股价底部)为原点, 为期两年的茅台时光之旅美妙开启。 2014.1.08-2016.04.28, 茅台600519以+163%的涨幅遥遥领先A股市场 (万得全A同期涨幅+59%)。其间,茅台的经营周期大致可以分为两阶段:1、2014.1.08-2015.1.08: 其中2014春节期间一批价企稳以及2013Q4与2014Q1的真实收入 (营业收入+预收款环比差额) 初显茅台从高端政务走向大众消费的趋势,这两点因素令得A股市场认为公司经营已经筑底并等待复苏。 2、2015.1.08 -至今: 在经历了2014近一年的底部盘整(或称为弱复苏), 2015Q1季报彻底确认了经营强势复苏 (招商食品饮料研究团队-茅台2015年真实收入和盈利分别同比+23%和+20%)。同期, 茅台的股价表现碾压A股:1、2014.1.08-2015.1.08: 600519上涨+80%万得全A上涨+60%。2、2015.1.08 -至今: 600519上涨+46%万得全A+0%。 美的集团: 高性价比,期待估值与盈利共振。美的集团近50%的收入来自于空调业务。自2015.6月以来,空调行业内销已经连续11个月同比下滑,据《空调2016.3月数据简评-如果还有两次-30%》, 内销景气的复苏大致会出现在7月。经营层面, 当前美的集团 (2016Q1收入-10%盈利+17%)大致处于筑底周期(类似于贵州茅台2014.1.08-2015.1.08)的后半程; 估值层面,美的较历史均值(TTM-PE,2011年以来)水平背离-13%。(据Wind和招商策略团队,万得全A估值溢价+17%; 预计2016盈利+3.5%,剔除金融+9%) 风险提示:空调复苏弱于预期、A股市场系统性风险

黑电Q1季报受益于成本红利。2013年以来,估值波动对于黑电市值的影响更为显著。当前13xPE的估值被认为仅体现了海信电器的硬件价值,因此”客厅经济”承载了更多的市值期待;2016电视互联网业务的变现将是直接的利好。 投资思考:智能互联业务承载更多期待….2015年Q4以来面板价格下降带来成本红利,黑电行业的硬件盈利阶段性向好,这被海信电器和TCL多媒体的Q1季报所验证。6月的欧洲杯和8月的奥运会先后举行,历史经验来看,大型体育赛事或利好黑电外销业务。据wind,2013年以来,相对于盈利,估值波动对于黑电企业市值的影响更为显著;2016年-13xPE被认为仅体现了海信硬件业务的价值;因此“客厅经济”承载了更多的市值期待。智能电视互联网生态的构建自2014年风起业界,随后硬件厂商与互联网企业的竞合推动了用户运营迅速进展,预计2016年将是互联网智能电视业务真正意义上的变现元年。因此,基于底线布局的思维,给予“强烈推荐-A”评级。 Q1季报:受益成本红利,硬件业务阶段性盈利向好。TCL多媒体16Q1营业额同比-11.2%,毛利率由14.3%提升至18.8%,实现归母净利同比+62.1%。海信电器16Q1营业收入同比-5.3%,毛利率18.7%,同比提升1.9pct,实现盈利同比+10.2%。产品结构的优化和面板价格的下降被认为是硬件业务盈利阶段性向好的主要原因。电视硬件厂商与互联网企业由恶性竞争关系走向竞合,或许可以给电视互联网产业营造相对温和的生态环境。 电视智能互联的变现元年:2016,也许是真正的开始。据wind,2013年以来,相对于盈利,估值波动对于黑电企业市值的影响更为显著;2016年-13xPE被认为仅体现了海信硬件业务的价值;因此“客厅经济”被赋予了更多的市值期待。 黑电企业致力于建立硬件+服务的生态场景,重点推进教育,视频,购物,游戏和应用等业务。截至2016.Q1,海信全球智能电视激活用户数攀升至1800万左右,其中国内用户接近1500万。伴随付费用户的增长,大屏”新媒体”的广告价值将得到体现,预计海信等龙头公司有望获得2亿以上的运营收入。2016,也许将是“客厅经济”真正意义上的变现元年。 风险提示:黑电行业竞争加剧、互联网运营业务进展缓慢

配置角度, 美的集团000333甚至可以作为下阶段白电行业的首选。美的作为国内小家电和洗衣机行业之巨擎,价值理应得到重新审视,此其一。其二,空调行业的小周期复苏大概率会出现在6月下旬…任何时候,美的都是当仁不让的空调寡头。 投资思考:空调景气底部蓄势, 厨电和小家电业务价值重估。近期家电板块表现突出,尤其以厨电和小家电为甚,因厨电强劲的盈利(当下的景气)和小家电光明的远期(未来的景气)。结合景气与估值,美的集团是家电行业下阶段的配置优选:1、估值层面,美的集团当前估值较历史均值(TTM-PE,2011年以来)水平甚至负向背离; 近期A股小家电板块受益长期消费升级的预期得到价值重估,国内小家电行业的真正巨擎美的集团应得到重视。2、景气层面,《空调3月数据简评 -如果还有两次-30%》的分析结论是空调行业景气的小周期复苏大概率会出现在6月中下旬,即当前处于底部蓄势阶段。 景气分析:如果还有两次-30%.....空调行业渠道库存6月回归合理将具有较大概率。据产业在线,2016.3月空调行业内销540万台,同比-38.3%;这是自2015.6月以来连续第十个月内销同比下滑。零售反馈,终端需求相对稳定甚至在局部时间能够实现同比增长。根据招商家电研究的测算, 若后续终端需求能够基本稳定,不堪重负久矣的渠道库存与常态合理水平之间将只会隔着2-3个月的厂商出货同比-30%.....(欣慰的是,美的一季报受空调行业拖累已在市场预期之中)当然,也不要忘了美的在另一个白电领域洗衣机行业正突飞猛进,绝对控股的小天鹅000418, Q1季报收入+28.7%盈利+30.8%。 估值比较:美的集团,性价比优势已经逐步显现。纵向比较,美的集团当前的估值较历史均值(TTM-PE,2011年以来)水平甚至负向背离;同期,盈利强劲的厨电和预期光明的小家电已经逐步收敛了和A股整体(剔除银行石油石化)的相对估值落差。业务分部来看,近期A股厨电和小家电板块受益于长期消费升级的预期得到价值重估, 国内厨房和生活小家电行业的真正巨擎美的生活家电理应得到价值的重新审视(2015年,苏泊尔-营收109亿毛利率29%,九阳-营收70亿毛利率31%,美的小家电-营收354亿毛利率25%)。 风险提示:A股市场误读Q1季报、A股市场系统性风险

厨房和生活小家电板块有望传承白电龙头在上两轮通胀预期中的优异表现。消费升级的浪潮赋予了这个命题更多的时代特征。具有品牌,产品研发创新和三四线渠道布局优势的小家电龙头企业将持续受益于此。 投资思考:小家电,通胀预期与消费升级背景下的选择。小家电将传承白电龙头企业在上两轮通胀周期中的出色表现。消费升级的趋势赋予了这个命题更多的时代特征,小家电品牌商将持续获益于此,以实现盈利的稳健增长。对比小家电和A股整体市场的历史估值波动,现阶段小家电板块仍具备显著的配置价值;而从绝对收益的角度考量,时间将会是最佳的伴侣。 行情回溯:白电板块在过往两轮通胀周期表现强劲。据Wind回溯2007-2008和2010-2011两轮通胀周期,白电板块分别以-3.3%和19.3%的涨幅位居所有行业的第一和第二名(2010-2011白酒行业+68.4%独占鳌头)。白电板块在两轮周期中的股价驱动因素不尽相同,07-08年估值相对提升与盈利增长双轮驱动,2010-2011年则是估值相对稳定而盈利超出市场预期。究其本质,还是与白电尤其是空调行业的生命周期相关,凭借超越行业的增长,龙头企业在2007-2011经历了市占率和盈利能力持续提升的黄金岁月。 消费升级:厨房和生活小家电将延续白电的昔日荣光。全球对比,可以发现中国家庭的小家电消费水平仍处于低位,这预示着需求的创造空间依然十分广阔。终端观察,产品结构的高端化和三四线地区消费的品牌化很好地诠释了愈发明显的小家电市场消费升级的趋势。苏泊尔,九阳股份和美的等企业在国内小家电行业已经树立了品牌,产品研发和渠道方面的显著优势。 九阳股份:厨房小家电领先品牌受益消费升级。公司具备产品和营销模式的持续创新基因,成功地从豆浆机主业拓展至全品类的厨房家电生产商(豆浆机料理机榨汁机搅拌机等市占率第一;电饭煲电磁炉等市占率前三)。九阳渠道布局完整完善,三四线市场和线上销售发展迅速。公司拟以不低于14.8元/股增发募集资金8亿元投资于铁釜电饭煲项目,十分契合消费升级潮流。预计2016-2017年EPS分别为0.93和1.07元,强烈推荐-A。 风险提示:宏观经济低于预期、A股市场系统性风险

厨房和生活小家电板块有望传承白电龙头在上两轮通胀预期中的优异表现。消费升级的浪潮赋予了这个命题更多的时代特征。具有品牌,产品研发创新和三四线渠道布局优势的小家电龙头企业将持续受益于此。 投资思考:小家电,通胀预期与消费升级背景下的选择。小家电将传承白电龙头企业在上两轮通胀周期中的出色表现。消费升级的趋势赋予了这个命题更多的时代特征,小家电品牌商将持续获益于此,以实现盈利的稳健增长。对比小家电和A股整体市场的历史估值波动,现阶段小家电板块至少仍具有相对收益的优势;而从绝对收益的角度考量,时间将会是最佳的伴侣。 行情回溯:白电板块在过往两轮通胀周期表现强劲。据Wind回溯2007-2008和2010-2011两轮通胀周期,白电板块分别以-3.3%和19.3%的涨幅位居所有行业的第一和第二名(2010-2011白酒行业+68.4%独占鳌头)。白电板块在两轮周期中的股价驱动因素不尽相同,07-08年估值相对提升与盈利增长双轮驱动,2010-2011年则是估值相对稳定而盈利超出市场预期。究其本质,还是与白电尤其是空调行业的生命周期相关,凭借超越行业的增长,龙头企业在2007-2011经历了市占率和盈利能力持续提升的黄金岁月。 消费升级:厨房和生活小家电将延续白电的昔日荣光。全球对比,可以发现中国家庭的小家电消费水平仍处于低位,这预示着需求的创造空间依然十分广阔。终端观察,产品结构的高端化和三四线地区消费的品牌化很好地诠释了愈发明显的小家电市场消费升级的趋势。苏泊尔,九阳股份和美的等企业在国内小家电行业已经树立了品牌,产品研发和渠道方面的显著优势。 苏泊尔:小家电市场消费升级趋势的当然受益者。公司是炊具行业市占率排名第一以及厨房和生活小家电领域市占率第二名的企业,具有较强的品牌影响力。岁月更迭,现今苏泊尔的核心竞争力体现于近几年逐步完成的在三四线网点的布局和渠道深耕,同时公司的工业设计和产品创新能力在国内傲视同侪;这也是公司将持续受益于国内小家电市场消费升级的关键所在。预计2016-2017年EPS分别为1.75和2.10元,强烈推荐-A。 风险提示:宏观经济低于预期、A股市场系统性风险

空调短期承压,冰洗逆势而行。空调去库存是整个2015年的主题。受此影响,国内2015年空调总销量6288万台,同比下降10.4%。美的集团15年空调收入645亿,同比下降11%,这也是公司总收入下降的主要原因。空调销量预计1季度仍有压力,行情回暖大概率出现2季度。2015年美的集团冰洗数据抢眼,在整个行业萎靡的背景下(2015年冰箱销量-3.7%,洗衣机销量-0.4%),公司实现冰箱收入114亿(同比增长18%),洗衣机收入120亿(同比增长21%),逆势而行。主要受益于公司产品升级提升市场份额。预计整个2016年,冰洗依旧能维持稳定的增长。 盈利能力稳步提升,产品结构持续优化。2015年,公司毛利率为25.8%,净利率为9.8%,相比2014年分别提升0.4%和1.6%。过去5年,美的集团的毛利率和净利率实现稳步增长,盈利能力逐步提升。另外,从营收结构看,空调收入占比下降,冰箱、洗衣机和小家电收入占比提升明显,产品结构持续优化。美的集团目前是中国家电品类最齐全,产业链最完整的企业之一。随着家电智能化的快速发展,电器之间的兼容性、互动性变得尤为重要,美的在此方面具有先发优势。 “双智战略”积极布局,全球化进程或加快推进。2015年,美的“双智战略”,即智能制造+智慧家居正式提出。与日本安川设立机器人合资公司,增持德国库卡超10%,以及参股埃夫近18%股权等一系列动作使得公司在智能制造领域走在市场前列。随着人口红利的消失,中国未来也将成为机器人最大的消费国。再者,最齐全的品类也使得美的在智慧家居的布局上具有先天的优势。截止2015年底,公司推出智能产品超80款,与京东、阿里等互联网巨头也都完成了系统云平台及底层协议的对接。随着整个行业的快速推进,我们认为未来智能家电产品的更新速度会加快,美的也因此受益。另外,公司与东芝白电的战略合作已经达成,未来全球化布局会加快推进,美的集团成为世界级家电巨头指日可待。 低估值高股息,主业经营稳健,前瞻性布局积极,维持“强烈推荐”评级。美的集团低估值高股息的属性一直犹存,最新TTM-PE为10.7,依旧远低于美国惠而浦TTM-PE_17.3和欧洲伊莱克斯TTM-PE_38.2。随着双智战略的推进,品牌力的提升,估值中枢上移是大概率事件。另外,公司2015年最新分红比例达40.3%,股息率为4%,远高于一年期定存利率1.5%,具有较高安全边际。随着空调去库存接近尾声,公司主业经营稳定增长,机器人等前瞻性积极布局,我们维持美的集团“强烈推荐”评级。 风险提示:A股系统性风险,公司增长不及预期

评论: 1、“虚拟现实+广播电视”将大大推进虚拟现实商用化和普及进程。 我国拥有全球最多的广播电视用户,广播电视覆盖率超过97%,远高于互联网50%的覆盖率。当前互联网企业大量投资布局虚拟现实硬件设备及内容,但相比于互联网,虚拟现实技术和广播电视的结合将更大程度推动虚拟现实的普及,广电系统对于虚拟现实技术推广的动力更强。此次公司与合作伙伴将强强合作,形成联合开发、委托开发、产业化分成等多种合作模式及多个项目,推动虚拟现实技术在广播电视行业的应用,瞄准家庭市场,为广电行业开拓新的蓝海。 2、内容为王,公司充分受益“虚拟现实+广播电视”产业链爆发。 公司长期致力于广电视频领域的相关技术研发,在视频业务制编、传输、播放、运营领域有十几年的技术积累和市场耕耘经验;而合作伙伴在虚拟现实、光通信、NGB、地面数字电视等领域掌握多项关键技术。此次协议合作方将积极整合资金、技术、专利、人才等优势资源,率先通过广电网络组织开展裸眼3D、直播视频、全景视频等新媒体形式的虚拟现实内容播出,向海量家庭电视用户提供全新影音观看体验,我们认为将形成“公司内容+合作方技术”的合作模式,后续带动“虚拟现实+广播电视”从标准制订、技术研究、内容制作、传播、推广、运营、VR设备制造、电视终端制造、专用芯片研制等全产业链爆发。而虚拟现实产业爆发,内容无疑是非常关键的因素,且直接对接用户,存在巨大的变现空间,将为公司业务打开新的成长空间。 3、早期的数字电视产业探索者,广电系统长期稳定的合作伙伴。 公司成立于2000年,专注于数字电视系统研发与集成服务,是国内领先的数字电视整体解决方案提供商,也是中国最早投身于数字电视产业的高科技企业之一。公司坚持持续的自主研发和创新,具备完善的大型数字电视系统软硬件解决方案和产品线。截止2014年,公司为河南省网、吉林省网等十多个省级广电运营商以及上百个国内地市级广电运营商提供了先进的数字电视系统和解决方案,公司数字电视软件技术的用户覆盖超过8000万户。公司与广电系统保持长期稳定的合作关系。 4、盈利预测及投资建议: 我们预计公司2015/16/17年净利润分别为720万/1900万/3600万元,对应EPS分别为0.03/0.08/0.16元。考虑到公司由传统有线电视技术服务商切入到虚拟现实技术商用化应用领域,在虚拟现实产业即将爆发之际,将大大打开发展空间,结合公司市值较小因素,我们认为公司成为虚拟现实板块价值低估的标的,建议积极关注,惟需注意高估值的系统性回调风险。 风险因素:A股系统性风险,虚拟现实发展低于预期