业绩超预期,1Q2011净利润同比增速29.30%:1Q2011期间,公司实现营业收入91.59亿元,同比增长7.85%,基本符合我们对公司全年销售增长8.24%的预期。报告期内,归属母公司净利润为1.03亿元(EPS0.22元),同比增长29.30%,超过我们对公司全年净利润增长17.57%的预计。公司销售额呈现个位数增长而净利润增长高速,主要是由于公司目前超市业务降低了外延扩张速度,主要以提升内生性增长为核心目标,注重精耕细作,狠抓单店经营绩效,期间费用率下降和毛利率逐步提升的共同结果。 狠抓内生业绩,毛利率较同期提高0.2个百分点:1Q2011期间,公司综合毛利率为20.54%,较去年同期增长0.2个百分点。主要原因是占公司收入绝大部分的超市业务从2010年4季度起开始业务转型,实行强店战略,积极提升原有门店绩效,合理优化商品结构,并在报告期内取得了一定的成效。我们认为随着“联华”和“华联”品牌整合不断深入,规模优势将进一步体现,未来毛利率水平将持续提高。 期间费用率较同期降低0.16个百分点,财务费用下降是主要原因:1Q2011期间公司期间费用率为16.82%,较去年同期降低0.16个百分点。其中销售/管理/财务费用率为15.17%/2.30%/-0.65%,分别同比变化0.31/-0.16/-0.32个百分点。公司销售费用率有所上升,主要是由于CPI高企带来的人工成本及租金成本提高所致。公司管理费用率较去年略微下降0.16个百分点,体现了公司收购“华联”后,深入整合带来的规模效益以及经营管理能力的提升,而公司财务费用率下降0.65个百分点,主要是由于公司现金流充足,利息收入有所增加。尽管公司期间费用率相比去年同期有所降低,但相比同行仍属偏高,我们认为公司期间费用率的压缩空间较大,为未来业绩爆发提供了空间。 维持买入评级,上调公司盈利预测:我们上调公司2011-2013年EPS分别至0.79/0.96/1.09元(之前为0.74/0.83/0.94元),以2010年为基期未来三年CAGR为20.1%,认为原友谊股份6个月目标价为22.00元,对应2011年28倍市盈率。我们认为公司超市业务未来联华+华联双品牌整合将渐显规模优势,若生鲜经营能提升效率,则大大加强现有的毛利率及净利率提升速度,维持买入评级。 风险分析:公司资产重组进度低于预期,期间费用率高企侵蚀利润

1Q2011期间公司实现营业收入205.83亿元,同比增长23.16%,略低于我们对公司全年销售增长35.89%的预期,主要原因是:1)一季度公司同店销售增长略低,仅有4.12%。2)公司年初既定全年开店目标为372家,而一季度公司新增门店较少仅有44家。1Q2011归属母公司净利润为11.23亿元,同比增长27.05%,符合我们对公司全年增长32.82%的预期。公司同时预告1H2011净利润增速在25-35%之间,对应EPS约为0.35-0.38元。 注重差异化推广策略,毛利率大幅提高1.48个百分点:报告期内,公司毛利率较去年同期提高1.48个百分点至18.07%,主要是由于公司持续推行创新采购,使供应链优化,零供采购合作模式简单化。此外,公司注重差异化推广策略,持续推进定制、包销、OEM、ODM等采购手段,从而提升综合毛利率。我们认为未来随着公司差异化策略的继续推进以及3C业务规模的不断扩大,带动电脑附件、软件等周边高毛利率产品的销售,整体毛利率有较大提升空间。 2010外延开店加速,滞后效应导致本期期间费用率略有上升:报告期内公司期间费用率较去年同期上升0.86个百分点至9.95%,销售/管理/财务费用率分别为8.99%/1.55%/-0.59%,同比变化0.79/0.11/-0.04个百分点。销售和管理费用率有较高上升,主要是2H2010期间新开门店较多,租金广告费用增加所致。 公司财务费用率略微下降,主要是由于公司适度提高承兑保证金比例,带来保证金利息收入的增加;同时,公司加大了对供应商的预付款支持,由此带来供应商现金折扣金额有所增加,使得公司财务收入净额较去年同期增长32.82%。我们认为公司已具备一定的连锁规模和较强的经营管理能力,随着未来该部分新开门店进入成长期以及经营效率的逐步提升,费用率水平将会有所下降。 网购业务逐渐发力,1Q2011实现销售收入11.1亿元。 2011年1季度,公司网购业务增长迅速,实现销售收入11.1亿元(2010年全年网购销售收入为20亿元)。公司目前正在积极推行物流基地标准化建设,我们认为强大的物流能力为未来网购业务的发力奠定了坚厚的基础,一个与实体店等量齐观的线上苏宁将指日可待。 买入评级,积极配置的零售首选股:我们维持2011-2013年公司EPS分别为0.76/0.96/1.20元的预测,六个月目标价19.70元,对应2011年25倍PE(其中2011年EPS中网络销售的盈利0.02元给予60倍PE),未来三年复合增长率为28%。我们认为由于公司进入二季度后已加快连锁店选址及开设(4月新开门店63家,“五一”期间计划开店破百),因此公司能够较好的完成全年开店目标,维持全年销售增长预测不变,维持买入评级。

业绩符合预期,1Q2011净利润同比增长29.60%: 1Q2011期间公司实现35.52亿元营业收入,同比增长23.35%,略超我们之前20%左右的预判。归属母公司净利润1.32亿元(EPS 0.26元,考虑配股摊薄为0.20元),同比增长29.60%,符合我们净利润28%左右的估计。其中扣非后净利润同比增长35.58%,彰显公司经营性业绩质量有较大改观的趋势(自2Q2010以来鄂武商扣非净利润增速保持高速增长)。 毛利率同比上升0.29个百分点,净利率提升更为明显: 1Q2011公司毛利率同比上升0.29个百分点至19.47%,我们认为主要原因一方面是公司内生品牌结构调整以及规模优势带来的议价能力提升,另一方面CPI 高企对于零售行业整个板块的毛利率也有一定推波助澜作用。1Q2011期间公司净利率4.78%,为2H2008以来的历史新高,我们认为公司在期间费用率同比增长的情况下,净利率的显著提升,反映了公司经营能力持续向上以及内生门店利润增速开始逐渐释放的两大趋势。 期间费用率同比上升,外延扩张下销售费用同比增加34.40%: 1Q2011公司期间费用率同比上升0.44个百分点至12.15%,其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.89/-0.06/-0.39个百分点至10.62%/1.19%/0.34%。期间费用率上升的主要原因是公司1Q2011期间超市新开网点,导致外延扩张下销售费用同比增加34.40%,拖累了整体期间费用率。随着鄂武商配股通过,我们认为2011年财务成本将大幅减少,未来期间费用率的下降将进一步提升公司净利率水平。 维持买入评级,复牌后仍有主题投资性机会: 考虑配股,我们调整2011-2013年EPS 分别为0.57/0.76/0.99元(之前为0.57/0.76/0.95元),以2010年为基期未来三年CAGR30.7%,认为公司合理价值22.20元(配股后17.10元)。我们认为短期武商联和银泰系的收购战,或将引发复牌后的主题投资性机会,公司因此释放业绩动力较之前应更为积极。中长期来看,公司主要门店占据武汉核心商圈,且低中高门店梯队完善,未来内生外延将共筑业绩成长。2011年9月底的摩尔城开业,短期虽需一定盈利培育期,但高举高打的规模体量,将在未来显示出较强的后劲。此外从武汉三家百货公司加速渠道下沉的策略来看,鄂武商作为百货龙头企业,占有先天品牌和买手优势,目前在省内异地开设的两家门店(襄樊和十堰),我们认为未来潜力较大,维持买入评级。 风险分析: 摩尔城培育期延长超市场预期,量贩业务外延扩张受物流瓶颈限制

业绩超预期,1Q2011扣非后净利润增速同比约28.64%: 1Q2011公司营业收入46.74亿元,同比增长18.95%,基本符合我们对公司全年营业收入同比增长19.85%的预测。报告期内,归属母公司的净利润为4.46亿元,同比增长164.46%,主要原因是本期公司处置建配龙地产公司51%股权,产生投资收益3.09亿元,增厚净利润约2.32亿元(EPS 约0.21元)。本期公司扣除非经常性损益后的净利润增速为28.64%,超出我们原先对公司扣非后全年21.90%的净利润增速预测,主要原因是公司内部管理有效,期间费用率较1Q2010有较大降低。 商圈竞争激烈,毛利率较同期略下滑0.75个百分点: 1Q2011期间,公司综合毛利率为23.03%,较去年同期略微下滑0.75个百分点。 我们认为毛利率的下滑主要有以下两点原因:1)百货业态的商业竞争日趋激烈,商家打折促销活动频繁, 1Q2011母公司(一百、东方南东店、时装商厦等传统商圈门店)毛利率较去年下滑1.37个百分点至23.54%,反映了公司老门店所处商圈竞争的激烈程度。2)1Q2011期间,黄金销售火爆,黄金首饰较低的毛利率同样影响了整体毛利率水平。我们认为,公司坐拥有黄金地段,且品类调整能力较强,垄断优势较为明显,因此未来毛利率水平相比同行仍将保持在较高水平。 费用控制得当,期间费用率降低1.15个百分点: 1Q2011公司期间费用率为14.04%,较去年同期降低1.15个百分点。其中销售/管理/财务费用率为7.03%/6.14%/0.86%,分别同比变化+0.47/-1.15/-0.1个百分点。 公司管理费用率较去年同期下降1.15个百分点是最大亮点,显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。而公司销售费用率同比增加0.47个百分点,主要是由于新店开张促销费用增加以及人力成本有所上涨所致。公司财务费用率略微下降0.1个百分点,主要是由于营业收入增长较快,并且报告期内公司短期借款同比下降42.9%至12.80亿元,利息支出减少所致。我们认为,随着未来百联整合完成,困扰公司的冗员问题有望获得进一步改善,若能进一步再融资,则大大降低公司财务费用率水平,对于一个国有体制企业而言,费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。 维持买入评级,皇冠上的明珠: 我们略上调公司2011-2013年EPS 分别至0.85/0.77/0.94元(之前为0.82/0.73/0.88元,其中2011年主营业务约0.567元,同比增长28%),不考虑友谊股份合并,认为老百联股份的合理价值在18.50元,对应2011年主营业务32倍市盈率。我们认为未来合并后的新百联股份中,黄金地段的百货业态以及极具生命力的奥特莱斯/购物中心业态,是合并后皇冠上的明珠,随着整合后逐渐理顺内部职能关系以及经营管理水平的不断提升,新百联股份将成为和王府井并驾齐驱的南北百货二强,维持买入评级不变,建议投资者逢低积极参与。 风险分析: 公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高

1Q2011期间公司实现营业收入3.24亿元,同比增长52.08%,略高于我们全年36.28%的估计,并超过1Q2011金银珠宝行业43.5%的平均增速(商务部数据),主要原因是一季度黄金珠宝行业需求旺盛,公司品牌优势显著,单店业绩提升较快并且门店数量有所增加。同时,报告期内公司归属母公司净利润为4186万元,同比增长30.03%,略低于我们全年39.24%的预测,主要原因是1)公司毛利率较去年同期下滑1.92个百分点。2)缴纳城建税及地方教育附加费导致营业税金同比增加443.47%所致。 我们调整公司2011-13年EPS至0.79/1.10/1.51元(之前为0.80/1.11/1.53元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR38.0%,给予公司一年目标价40.00元,对应2012年36倍市盈率。我们认为公司目前较快的营业收入增速有利于未来规模的做强做大,而目前由于外延较快增长导致业绩短暂有所放缓的阵痛期,将随着门店逐渐成熟而发力(珠宝专柜培育期一般仅半年),维持买入评级不变。

1Q2011期间公司实现营业收入12.13亿元,同比增速27.58%,基本符合预期。 随着下半年佛山店的开业,以及2010年国金店以及环东南馆的逐渐成熟,我们预计营业收入增速仍能有较快增速。而归属母公司净利润1.17亿元,同比增速24.12%(EPS0.32元),符合预期,公司历年较强的内生性增长是主因。 毛利率同比上升0.11个百分点,短期大幅上升可能较小: 1Q2011期间公司综合毛利率同比上升0.11个百分点至22.26%,基本符合我们预期。我们认为近期公司外延扩张较为积极,在吸引新的品牌以及打折促销力度上都会有所加强,因此我们预计短期毛利率大幅上升可能性较小。但鉴于公司中高端的定位及较高的客户忠诚度,广友百货业务毛利率历来明显高于同行的百货毛利率水平,我们认为这一现象体现了公司对供应商较强的议价能力。 期间费用率同比上升0.66个百分点,短期仍有费用压力: 1Q2011期间公司期间费用率同比上升0.66个百分点至8.54%,其中销售/管理/财务费用率同比变化0.92/-0.24/-0.02个百分点至7.02%/1.85%/-0.33%, 销售费用同比增长46.75%的主要原因是2010年公司新租赁两家门店导致租赁费用大幅上升。 而财务费用同比减少36.69%,主要原因是存款利息受存款利率上升利好同比增加所致。我们认为,公司短期随着2011年底佛山店的开业,短期仍将承受一定费用压力,但从公司历来较好的费用控制能力来看,亦不会出现期间费用率大幅提升的现象。 维持增持评级,估值在行业中属较低水平: 我们给予公司2011-2013年EPS 分别为1.09/1.34/1.62元的估计,以2010年为基期三年复合增长率为21.2%,认为公司的合理价值在27.25元,对应2011年25倍市盈率。公司目前外延扩张积极,但由于百货新门店需经历2-3年培育期,短期内费用成本将侵蚀一定利润,从而拖累公司整体的估值水平。长期来看,未来公司将充分受益于居民消费升级以及目前奢侈品消费景气度上升的趋势,此外公司较好的治理能力和股权清晰也是公司的亮点之一。考虑到下半年公司较高的营业基数(去年广州亚运会基数较高)以及二三季度公司将对环东店南馆进行一定装修,我们认为短期利润增长幅度仍然有一定压力,暂维持增持评级不变。 风险分析: 2010年两家门店培育期过长,广州百货业态竞争激烈程度加剧。

业绩略超预期,1Q2011净利润同比增速67.25%:1Q2011期间公司实现营业收入42.31亿元,同比增长49.18%,超出我们全年40%的总体收入增速估计,主要原因是公司外延扩张积极以及CPI高企有利于收入的增速上涨。而归属母公司净利润1.55亿元,同比增速67.25%,略超我们预期。 公司净利润同比高速增长的原因有1)公司外延扩张较为积极,2009年开设的新门店基本已经脱离培育期为公司盈利创造贡献。2)1Q2011期间公司新门店较少,因此费用上压力较小3)公司规模优势渐显,期间费用率有显著的下降。 毛利率同比下降0.40个百分点,未来仍有提升空间:1Q2011期间公司综合毛利率同比下降0.40个百分点至18.28%,我们认为主要原因是公司在福建省外的外埠地区加强外延扩张,而异地的供应商的议价能力能有待逐步提高,此外一季度节假日较多,打折力度也将侵蚀一部分毛利水平。从公司的产品销售结构来看,高毛利率的服装销售仍占不到一成收入,而较低毛利率的生鲜加工仍然占销售规模的半壁江山,我们认为未来随着公司的销售品类结构调整,仍有较大的毛利率提升空间。 期间费用率同比下降0.96个百分点,经营规模扩大是主因:1Q2011期间公司期间费用率同比下降0.96个百分点至13.11%,其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.47/0.22/0.28个百分点至11.09%/1.86%/0.15%,主要原因是公司外延扩张积极后,门店数量有所增加从而规模效应逐渐显现所致。而财务费用的降低主要原因是公司IPO后,银行借款下降所致。我们认为未来公司的期间费用率随着下半年门店扩张速度的加大,期间费用率的压力将有所体现,尤其在人工成本及运输成本增加的行业大环境下,期间费用仍有一定压力。 维持增持评级,略上调盈利预测:我们略上调公司2011-2013年EPS分别至0.60/0.82/1.07元(之前为0.56/0.74/0.96元),以2010年为基期三年CAGR为39.1%,6个月目标价28.7元,对应2012年35倍PE。我们认为公司未来最大的看点在于较为进取的外延扩张策略以及一定的全国扩张野心,从超市行业本质来看,规模优势和跑马圈地是必须经历的一段阵痛期。今后若能在规模扩大的基础上,提升毛利率和净利率整体水平,则将成为A股市场上极具竞争力的零售龙头股。目前考虑到2011年一致预期(EPS0.60元)46X的市盈率,短期估值仍有一定压力,维持增持评级不变。 风险分析:外延扩张培育期过长低于预期,人工成本上涨侵蚀利润,长期待摊费用会计准则变动的不确定性。

事件:公司公布2011年一季报 业绩低于预期,1Q2011净利润同比增长8.52%: 1Q2011期间公司实现营业收入8.31亿元,同比增速17.85%,基本符合我们全年19.90%的增速预期,公司收入扩张的主要原因是2007年开设的几家新门店逐渐成熟,而本店我们预计在5%-10%左右的增速。报告期间归属母公司净利润2408万元(EPS0.08元),同比增长8.52%,低于我们的预期。 毛利率同比下降1.33个百分点,但仍属正常范畴: 1Q2011期间公司综合毛利率同比下降1.33个百分点至19.57%,创下近两年半内的新低,我们认为公司毛利率下降的主要原因一方面是打折促销力度仍然持续,另一方面我们认为和公司品牌调整,引入新品牌后让利以及折扣率较低有关。但从公司历史报表来看,历年第一季度毛利率均处于年内最低位置,因此我们判断2011年全年毛利率仍然是前低后高趋势,预计全年毛利率与2010年基本持平。 期间费用率同比下降0.87百分点,其中管理费用率大幅下降: 1Q2011期间公司期间费用率同比下降0.87个百分点至15.50%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.80/-2.74/1.07个百分点至7.76%/6.48%/1.26%,销售费用率上升的主要原因是公司将工资费用重分类所致,而财务费用率上升较快的原因是公司借款金额增加导致贷款利息增加所致。从1Q季报情况来看,公司管理费用率大幅下降,与公司历年9-11%管理费用率差异较大,我们认为是海航系入驻之后,狠抓经营管理之后的必然反映,但是否未来管理费用率能维持较快下降通道,仍需根据2Q2011的报表情况加以判断。 上调增持评级,短期将有主题投资机会: 考虑最新增发预案1.65亿股本摊薄效应,我们调整公司2011-2013年EPS分别至0.19/0.23/0.29元(之前为0.20/0.26/0.31元),以2010年为基期未来三年CAGR为31.5%,认为公司合理价值在8.70元(定增摊薄后5.70元),对应2011年30倍市盈率。随着年内短期非公开增发项目的推进,我们认为公司释放业绩的动力较为充足,一旦定增成功,公司目前较高的负债率及财务成本压力也能随之减轻(主要由于宝鸡商业重组后并入较高负债所致)。未来公司的期间费用率,随着海航系入驻西安民生后体制变革,仍将呈现较为稳定和显著的下降趋势。而短期公司由于西安世博园艺会的举办,作为西安较早成立的百货公司,将直接受益于为期六个月的园博会,未来波段性主题投资机会的概率较大,因此上调至“增持”评级。 风险分析: 西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑,期间费用率高企拖累企业业绩。

事件:公司公布2011年一季报 业绩略低于预期,1Q2011净利润同比增长10.84%: 1Q2011公司实现营业收入5.79亿元,同比增长20.43%,符合我们预期。而归属母公司净利润4764万元,同比增长10.84%,略低于我们预期。但考虑去年同期较多灾后重建补贴以及转让成商汽车股权非经常性收益,1Q2011扣非后净利润同比增长40.99%,仍在较高质量增长范畴。此外一季度扣非后经营质量较好,我们认为和公司报告期间严格控制期间费用率亦有较大关系。 毛利率仍呈下降趋势,品牌和产品结构调整仍持续: 1Q2011期间公司毛利率同比下降0.41个百分点至21.06%,我们认为主要原因是主力门店进行了一定的品牌调整,引进品牌后相对让利扣点率较低以及报告期间黄金珠宝等低毛利率产品占比有所上升所致。我们认为未来公司门店中,兴达店以及模范街店或有超预期表现,而未来百货品牌调整和产品结构调整仍将持续,因此毛利率短期仍然将以缓慢提升为主,爆发性提升的概率不大。 期间费用率持续下降,经营管理能力进一步提升: 1Q2011期间,公司期间费用率下降1.72个百分点至9.74%,其中销售/管理/财务费用率分别同比下降1.07/0.23/0.42个百分点至7.21%/1.44%/1.09%,较2010年年报13.07%的费用率有较大幅度下降。我们认为公司1Q2011的释放业绩较为充分,主要来自于期间费用率的降低,一方面彰显了公司较强的经营管理能力,另一方面未来是否期间费用率能维持在9-10%的较低区间,仍需根据2Q2011的报表来加以确认,但总体我们认为今年的期间费用率将明显低于2010年全年的水平。 更名菏泽茂业百货,短期对于公司业绩无甚影响: 公司同时公告将原有菏泽惠和商业中心更名为菏泽茂业百货,与茂业国际签订委托管理协议,将其经营业务委托给茂业经营,并支付管理费用。我们维持之前的观点,成商集团与茂业系较紧密的联系,将为未来外延扩张提供较强的后盾。而短期鉴于该门店经营情况仍有一定不确定性,我们暂不将此门店纳入盈利预测。我们认为成商集团背靠茂业系大树,未来仍然有购置物业与茂业百货紧密合作的可能性。 维持增持评级,商业地产价值是最大亮点: 我们调整公司2011-2013年EPS0.58/0.69/1.00元(原先为0.57/0.65/0.97元),以2010年为基期三年复合增长率38.3%,认为公司合理价值17.40元,对应2011年主营业务30倍。其中目前关注焦点春熙店回归,我们采取最保守的假设,假定法院裁定失败,则将贡献2011年公司EPS约0.14元。我们认为未来公司除了现有门店内生性增长外,目前最为可观的价值在于未来几处商业地产价值,同时茂业股权激励计划中连续三年35%的行权条件也对公司未来业绩增速提供了一定安全边际,但考虑到春熙店回归目前仍在仲裁期间,短期催化剂不甚明朗,维持增持评级。 风险分析: 商业地产开发进程的不确定性或低于预期,太平洋春熙店未按时收回。

业绩略低于预期,1Q2011净利润同比增长10.28%: 1Q2011期间公司营业收入40.09亿元,同比增长16.52%,略低于我们全年同比增长21.81%的预测。而归属母公司净利润0.93亿元,同比增长10.28%,略低于我们全年同比增长23.81%的预期。我们认为主要原因是CPI高企对超市负面影响较大,人工、租金成本上涨过快致使公司期间费用率上升,侵蚀了公司有限的利润。 但我们仍然维持全年23.8%的净利润预测,主要原因是利润较高的后台返点和通道费用一般在4Q结算,因此预计全年20%左右的净利润增速是可以实现的。 外延发展平稳快速,毛利率小幅提高0.35个百分点 截至1Q2011,公司营业网点达到702家,其中中百仓储超市163家,中百便面超市534家,百货店5家。单季度公司共新增营业网点23家,其中仓储超市增加9家,便民超市14家。公司外延发展目前保持平稳而较快的速度,我们认为随着2011年8月公司在建的物流配送中心的投入使用,将有效支撑公司的进一步外延扩张,从而进一步扩大超市业态必须坚持的规模效应。报告期内,公司综合毛利率同比上升0.35个百分点至18.62%,主要是由于1Q2011延续了公司商品直采比例提高带来的毛利率提升,我们认为随着未来规模的扩大,以及高毛利率的好帮便民店的加快,毛利率仍有提高空间。 人工、租金成本上涨,1Q2011期间费用率上升0.46个百分点 1Q2011期间,公司期间费用率上涨较快,达到14.67%,同比增加0.46个百分点。其中销售/管理/财务费用率为11.14%/3.35%/0.19%,分别同比变化0.85/-0.35/-0.07个百分点。公司销售费用率有较大幅度的上升,主要原因是员工工资、福利增加导致人工成本增长过快,并且较高的人员流失率也导致了招聘、培训投入费用提高。此外,新开门店租金上涨也增加了公司的租金成本压力。而公司财务费用下降主要是由于2010年2月公司配股获得募集资金,获得较多利息收入导致。 我们认为CPI高企后的成本费用压力目前逐渐传导至超市上市公司,这是一个逐渐显现的过程,因此未来期间费用率情况应呈现缓慢上升趋势。 维持增持评级:我们维持公司2011-13年EPS分别0.46/0.58/0.75元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR26.7%,六个月目标价13.80元,对应2011年主营业务30倍市盈率。由于目前公司仍然处于外延扩张高速时期,未来二次创业将导致短期盈利能力较弱,且超市板块整体面临人工成本较高和门店租金上涨双重压力。在目前零售板块有波段性反弹机会期间,我们不建议用贝塔值较小的超市板块作为抢反弹品种,维持增持评级。 风险分析:公司开店速度低于预期,CPI迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。

事件:公司公布2011年一季报 业绩超预期,1Q2011净利润同比增长43.52% 1Q2011期间公司实现营业收入35.87亿,同比增长34.38%,超过我们全年28.65%的预期,主要是由于公司商品资源拓展有效,内生性增长明显(可比同店增长率为24.76%,2010全年为17.48%),并且公司实现了较快的外延扩张速度,门店数量相比1Q2010增长了8家(7家直营,1家加盟)。而一季度归属母公司净利润2.02亿元,同比增速43.52%,也超过我们37.81%的预期,主要是由于公司在营业收入增长的同时,成本控制较为有效,“开源节流”两不误。 品类管理有效,毛利率同比上升0.43个百分点 1Q2011期间公司综合毛利率同比上升0.43个百分点至21.83%,主要是由于公司外延扩张较为强势,连锁规模进一步扩大,区域聚集效应明显,有效得提高了公司的议价能力。此外,2010年公司自有品牌和产地直采销售有较高提升,为1Q2011毛利率的提高提供了基础。随着未来公司在深圳以外的外埠地区加密布局扩张,我们认为公司毛利率还有缓慢提升的潜力。 成本控制有效,1Q2011期间费用率下降0.32个百分点 报告期内,公司积极推广成本控制的有效措施,费用率得到有效控制,三项费用率为13.76%,同比下降0.32个百分点。其中销售/管理/财务费用率为12.67%/1.25%/-0.16%,分别同比变化0.17/-0.2/-0.29个百分点。公司销售费用率有所增加主要是由于1)公司新开门店较多,广告宣传费用有较多增加2)公司在门店快速增加的同时,也相应增加了销售人员的数量,导致公司人工成本上升较快3)公司轻资产的运营模式较大地受到了目前租金上涨的负面影响。公司管理费用率有所下降,主要由于公司的连锁规模扩大,体现了规模效益。而财务费用的大幅下降,主要是由于报告期内公司银行存款较多以及银行加息导致利息收入增加。 维持买入评级,两条腿走路的连锁百货: 我们维持公司2011-2013年EPS分别为1.67/2.27/2.96元(除权后0.84/1.13/1.48元)的预测,以2010年为基期未来三年CAGR为34.7%,六个月目标价58.45元(除权后29.40元),对应2011年35倍市盈率。我们认为公司在较为积极的外延扩张同时,能够内生及净利润保持较为高速且稳定增长,充分反映出社区百货及连锁百货以规模做大做强后的厚积薄发生命力,尤其是公司通过老门店逐渐成熟脱离培育期后的利润,扶持目前每年新开8-10家门店的外延扩张,以“两条腿走路“的外延扩张风格进行经营,与目前传统百货外延扩张后,短期业绩普遍面临下滑的”一条腿前进“迥然不同。公司在本周五除权后仍有一定上涨空间,建议投资者积极参与。 风险分析: 外延扩张时人才管理风险及租金上涨风险,新开门店培育期延长超预期。

事件:公司公布2010年年报及2011年一季报 业绩远超预期,2010及1Q2011净利润同比增速68.87%及126.39%: 2010年公司实现营业收入143.1亿元,同比增长29.65%(2009年报表调整后),净利润2.92亿元(EPS0.87元),同比增长68.87%,扣非后净利润增速85.72%,远超市场预期。2010年公司拟不进行现金分红,每10股转增3股。1Q2011公司实现营业收入64.9亿元,同比增长49.02%,净利润1.42亿元(EPS0.42元,甚至高于1H2010半年0.38元利润水平),同比增速126.39%,严重超出我们和市场的一致预期。 2010毛利率显著提升,反映了零售业务的量价齐升: 2010年公司综合毛利率9.01%,同比上升1.5个百分点,反映了公司大力加强盈利更强的零售业务,坚持转型和调整产品结构的决心。我们认为2011年公司将进一步扩大直营店范围(沈阳和北京将开设旗舰自营银楼),通过提高零售销售在公司营业收入中的占比,继续提升公司综合毛利率。1Q2011期间,公司毛利率同比下滑0.46百分点至7.28%,我们认为一季度的毛利率情况不能反映公司整体毛利率提升的趋势,主要原因是4Q2010及2011年1月的批发订货会销售占比较大,而批发业务毛利率仅为4-5%,从而导致一季度毛利率历史上均为较低的现象,相信毛利率未来三个季度将随着零售业务占比的提升而稳健提升。 2010期间费用率略有上升,1Q2011期间费用显著下滑: 2010年公司期间费用率同比增长0.4个百分点至4.63%,主要原因是销售费用率同比增长44%,世博会期间公司广告费用加大以及销售人员工资福利支出加大。 而财务费用2010年同比增长36.41%,主要原因是公司汇兑损失增长近七倍所致。 而1Q2011期间,期间费用率同比下降1.14个百分点至2.97%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.41/-0.84/0.11个百分点,显示了公司在经营管理能力上进一步提高,而财务费用的增加,主要原因是报告期间公司借款增加以及贷款利率上升双重因素所致。我们认为公司财务费用率近期略有提升,未来几个季度仍将呈现上升趋势,在较快的财务费用增长情况下,不排除2012年公司或有融资诉求。 维持买入评级,上调目标价至45.00元: 我们调整公司2011-13年EPS全面摊薄后分别为1.21/1.52/1.97元,以2009年为基期未来三年CAGR31.3%,认为公司合理价值在45元,对应2011年37倍市盈率。我们认为目前黄金珠宝全行业处于景气周期上升通道,全行业都能享受较高的盈利和收入增速,而老凤祥作为A股营业规模最大的黄金珠宝企业,业务较纯,且历史品牌知名度较高,目前占三成的零售业务(毛利率为20%)若能进一步提升,将大大提升公司的利润水平。鉴于公司仍为国有企业,我们的盈利预测相对谨慎,建议投资者仍能积极参与,分享朝阳行业及居民消费升级中的成长。 风险分析: 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备,公司释放业绩动力不足。

业绩符合预期,1Q2011净利润同比增长16.71%: 1Q2011期间公司实现营业收入11.97亿,同比增长11.47%,基本符合我们全年9.65%的预期。而一季度归属母公司净利润4175.5万元,同比增速16.71%,基本符合预期。 毛利率同比上升1.39个百分点,主营业务能力有所增强: 1Q2011期间公司综合毛利率上升1.39个百分点至19.04%,主要是由于公司百货业态加大了中南商圈的优势品牌调整,尤其是重点品牌的提升力度,而平价超市业态努力实施商品自营,整合超市生鲜产品供应链所致。我们认为1Q2011的较高毛利率是2010年毛利率同比上升1.51百分点的延续,随着未来销品茂租赁业务等高毛利率业务的扩大推进,我们认为公司未来毛利率将持续攀升。 1Q2011期间费用率同比上升0.99百分点,短期仍有一定压力: 1Q2011公司期间费用率同比上升0.99百分点至13.45%,其中销售/管理/财务费用率分别上升0.09/0.74/0.15个百分点,分别为0.94%/11.25%/1.26%,我们认为公司广告宣传费用的增加较快使得销售费用率短期仍有一定压力,而租赁费及职工薪酬由于CPI的上涨压力,导致管理费用率上涨较快。我们预计2011年全年管理费用率将持续攀升,这也是整个带有超市业态行业共有的问题。财务费用上升主要是由于2010年公司长期负债规模同比增长60.23%所致,但我们认为这亦是未来公司业绩释放的看点之一,一旦未来融资成功,公司财务包袱减轻将大大提升未来业绩。 开发咸宁第二家门店,加密布局优势地区: 公司同时公告以1.92亿元购买咸宁中商广场1-7F共计2.66万平米物业,发展大型现代百货卖场,预计2013年8月31日交付使用。我们认为公司继2009年咸宁租赁一家百货门店后,再次以自有物业形式购得咸宁第二家门店,有利于优势地区加密布局策略,进一步将扩大公司在咸宁地区影响力,和目前已开中商百货也能形成一定的集群效应。在目前鄂武商、武汉中百纷纷以百货业态下沉湖北二、三线城市的情况下,我们认为武汉中商采取优势地区加密策略,有利于更快脱离培育期。 维持增持评级,主题投资性品种: 我们假定团结集团定增成功,调整公司2011-13年EPS分别为0.31/0.39/0.49元(不考虑定增则为0.35/0.44/0.55元),以2010年为基期未来三年CAGR28.0%,认为公司合理价值在12.50元,对应2011年40倍市盈率。我们认为武汉中商在武商联的重组中处于较为关键的一步,未来较容易成为被收购标的物,而导致股价有波段性上涨机会,因此不能以简单估值衡量价格,仍维持现价(11.55元)”增持”评级。 风险分析: 公司主力商圈内市政工程影响短期业绩、公司财务费用率高企拖累企业业绩。

业绩低于预期,1Q2011净利润同比增长10.25%: 1Q2011公司实现营业收入9.98亿元,同比增长23.86%,低于我们之前的预期。 我们认为三期开业后,部分楼层招商仍有一定空间以及品牌调整的问题,导致目前III期营业收入没有达到预期。我们将全年营业收入增速由之前的69.5%下调到44.8%,主要将III期的坪效与I-II期坪效折扣由之前的70%下调至60%,同时将I-II期的同店增速由40%下调至20%。报告期间公司净利润3250.57万元(EPS0.12元),同比增速10.25%,低于我们的预期(我们预计1Q2011的业绩增速在30-40%较为合理)。业绩低于预期的主要原因,我们分析如下:1)营业收入增速不达预期。2)毛利率同比有所下滑3)营业税金同比增加199%所致等多重因素所致。 毛利率略有下滑,期间费用率同比下降: 1Q2011期间公司毛利率同比下降0.53个百分点至17.89%,主要原因是公司新开III期时期,打折和促销力度增加以及引进新品牌初期给予一定的让利,我们认为公司短期毛利率仍将出现同比下降的趋势,因此全年综合毛利率下调0.85个百分点至19.0%。期间费用率报告期间同比下降0.69个百分点至12.55%,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.11/-1.08/0.27个百分点至1.93%/10.02%/0.61%,销售费用率上升主要原因是新开业后业务宣传和广告费用增加所致,财务费用率上升是由于本期手续费增加所致,而管理费用率同比大幅下降,我们认为主要原因是人员费用增速低于营业收入增速以及折旧摊销刚性所致,预计2011年公司期间费用率仍将延续下降的趋势。 下调至增持评级,短期业绩有一定压力: 我们下调公司2011-2013年EPS分别至0.45/0.56/0.69元(之前为0.61/0.79/0.96元),以2010年为基期未来三年CAGR42.9%,给予公司6个月目标价15元,对应2011年33倍市盈率。我们仍然维持之前的逻辑:公司未来二、三年成长性基于门店内生坪效的逐步提升及期间费用率的显著下降,但鉴于目前营业收入增速明显不达预期,三期工程脱离培育期或将延长,因此暂下调公司评级至增持评级。中长期而言,我们认为公司在沈阳太原街的中高端百货地位及影响力仍然较为突出,未来将有一次类似于I期扩张至II期的业绩爆发期,但由于1Q2011的业绩表现与4Q2010的情况明显存在较大差异(4Q2010单季净利润同比增长60%),短期业绩或仍将存在一定压力。 风险分析: 公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈影响公司营业效益。

业绩超预期,1Q2011净利润同比增长83.62%: 2010年公司实现营业总收入25.26亿元(营业收入25.25亿元),同比增长8.94%,略低于我们之前27.8亿元的估计。而净利润1.52亿元(EPS0.21元),同比增长98.30%(其中出售董东煤矿实现6348万元,EPS约0.09元),符合我们全年1.51亿元的预判。1Q2011期间,公司实现营业收入8.56亿元,同比增速20.64%,净利润4321万元,同比增速83.62%,从报表来看,1Q2011的净利润基本来自于主营业务收入(而非公司历来较多的投资收益占比),超出市场和我们的预期。 2010四家门店净利润均有超预期表现,主营零售业务实力提升: 2010年公司五家(其中西稍门店将于2011年中期开业)的净利润数据除安康店略低于预期外,均超出我们之前的估计,其中占当年净利润81%的主力门店开元商城实现1.23亿元净利润,同比增长30%,超出我们之前1.05亿元的估计。我们认为门店经营业绩超预期表现的主因是公司通过进一步细化连锁门店的分类管理,大力引进时尚标志性品牌,不断优化品牌结构,加大品牌调整力度的结果。而西安外三家外埠店精细化管理亦初见成效,单店净利润均超我们预期(详见后文门店拆分表)。 2010年毛利率大幅提升,1Q2011同比略有下滑: 2010期间公司综合毛利率同比上升3.31个百分点至18.81%,而零售业务毛利率同比亦上升2.63个百分点至16.81%,主要原因依然是公司品牌调整较为积极,尤其近年来在女妆、服饰等方面调整力度较为显著,促使主营毛利率有较为明显的改观。1Q2011期间公司毛利率同比下滑0.06个百分点至17.66%,主要原因是公司春节期间加强了促销和打折力度所致。但我们认为公司毛利率的趋势,随着持续品牌调整和组合优化,未来仍然将稳健提升。 2010年期间费用率上升较快,1Q2011同比显著下降: 2010期间公司费用率同比上升2.31个百分点至11.71%,主要原因是2009年底开业的宝鸡店开业运营后费用增加所致。而1Q2011期间费用率同比下降2.07个百分点至9.52%,接近2009年9.40%的水平,主要原因是公司营业收入增速上升较快,宝鸡店开业后成本上升的弊端基本在2010年全年的期间费用率上已经反映。 维持增持评级,关注短期事件驱动因素: 不考虑地产业务EPS约0.03元(我们预计西稍门地产业务最早于3Q2011确认),我们上调公司2011-2013年的EPS分别为0.27/0.27/0.32元(之前为0.27/0.27/0.31元),以2010年为基期未来三年CAGR14.6%(其中零售主业未来三年CAGR为27.7%),认为公司合理价值在6.75元,对应2012年主营业务25倍市盈率。我们认为公司连锁百货业务将形成“四城五店”的经营格局,将大大提升公司在省内的市场份额和影响力,而短期催化剂园艺博览会则对整个西安板块都有推波助澜的作用,维持增持评级。 风险分析: 公司新门店培育期过长、多元化业务经营的管理风险