誉衡是一个优秀的公司:(1)拥有优秀的管理团队,管理层基本都来自业内顶尖的医药企业,拥有丰富行业经验、优秀的选品种能力、充满工作热情;(2)公司管理不错,内部运作效率极高,企业文化建设不错,企业有一种自我追求完美的精神;(3)公司营销平台优秀,品种放省代的都很少,精细化招商,能将品种运作到极致。 头孢米诺预计8月初正常出货:头孢米诺之前因为原料限制一直没有正常出货,原料问题已基本解决,预计8月初能正常出货,今年我们预计销售400~500万只,明年全年销售有望翻番,这将是公司继鹿瓜多肽之后的又一过亿品种。 上半年股价走势反映市场悲观预期,下半年预期将好转:上半年,由于头孢米诺的出货低于预期,公司一季报不理想,我们估计中报仍将受米诺影响而不佳,但头孢米诺8月份的正常出货将扭转公司业绩及市场预期,上半年股价走势反映市场悲观预期,我们预计下半年预期将好转。 公司大额超募资金提供业绩弹性:公司上市募集17亿,超募12亿,从公司目前公告来看,超募资金主要集中在品种并购上,我们判断,誉衡后续仍将大力加强产品线,大额的超募资金提供的是可能的业绩弹性。 长线品种,首次给予“强烈推荐-A”的投资评级:我们预测2011~2013年EPS0.72元、0.97元、1.31元,对应动态PE为34倍、25倍、19倍。估值或许没有太大优势,但我们认为,誉衡是一个会长大的优秀公司,后续众多储备品种可以享受估值溢价,在市场解除对中报和小非解禁的担忧后,长线品种的魅力将逐步显现,首次给予“强烈推荐-A”的投资评级,建议长线投资者关注。更多内容请关注我们后续的《誉衡药业深度报告》。 风险提示:产品获批低于预期和抗生素管理办法的影响。

“十二五”发展战略:公司2010年与麦肯锡历经8个月进行“十二五”战略规划。阿胶的愿景是成为滋补健康第一品牌,根据调查,目前86%和53%的消费者将东阿阿胶和补血和滋补的概念联系起来,阿胶在市场容量更大的滋补健康领域大有空间。公司未来的发展将围绕阿胶主业进行全产业链拓展,围绕公司“产品、渠道、驴皮资源以及非阿胶业务拓展”多个维度展开。 多元化的产品战略:“单克阿胶创造价值”是公司发展产品线的重要筛选标准。 1980~2010年间,虫草涨价799倍,而阿胶仅49倍,未来阿胶块将继续推进价值回归,提升品牌价值;复方阿胶浆深挖市场潜力,提高医院线销售团队生产力并加大推广力度;大力打造“桃花姬”固元膏及“桃花姬”子品牌(胶囊等)产品线;根据市场需求对高潜力产品进行重新定位和新产品开发,培养其他3-5个高潜力保健品。新包装的阿胶原粉、桃花姬固元膏、阿胶软胶囊以及250g、125g等小包装的阿胶块近期将上市,部分产品价格有不同程度上涨。 渠道重建:积极实施渠道扁平化策略,渠道向全国商业前5强集中;积极开拓B2C、电视购物、会员制等新销售渠道。稳步药店、做强超市、拓展医院、自建直营:在继续加强零售药店和医院渠道以推进OTC、处方药销售的同时,在重点城市建品牌旗舰店以树立品牌形象(和华润万家等合作),并以专卖店和店中店等多种形式,重点打造保健品产品。未来OTC、商超、医院的销售比重逐步调整到5:3:2。 全方位整合上游资源:通过“收购基地结网、养殖基地结网以及拓展国外来源”确保对驴皮资源的控制。阿胶是国内唯一一家建立养驴基地的公司,未来将继续推进“以肉谋皮”策略,“十二五”末养驴基地数量拓展到20个;针对墨西哥、巴基斯坦以及巴西等资源丰富国家加大驴皮进口力度。 上半年提价后阿胶块销量的下滑在公司预期之中,预计全年仍将完成计划产量:阿胶块需求增长较快,08年市场需求量3000~3500吨,2010年增加到5000吨左右,但公司阿胶块销量由08年的2000吨左右下降到2010年的1900吨左右。阿胶块的价值回归只是公司平衡市场需求的一种手段,阿胶块年初一次性提价60%,公司内部对短期内终端动销下降有足够准备。目前公司专营店4月份销量已经恢复到去年同期水平,预计全年阿胶块的销售完成计划产量。 积极推进阿胶新的检验标准:东阿阿胶一直都是国家药典中阿胶标准制定者,目前公司正在积极推进阿胶DNA检测进入国家药典工作,如果新标准实施,则假冒伪劣阿胶将失去生存空间,而此时,驴皮资源更显重要。 我们预计2011年上半年净利润同比增长40~50%,实现EPS0.65~0.7元。 维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:我们认为公司阿胶块短期销量有所波动可以理解:1、2010年“小步快跑”多次提价,渠道、终端对价值回归有预期,备货较多,导致基数较高;2、2011年年初提价后更换新包装,终端同时有新旧包装产品,旧包装产品完全消化需要一定时间。我们判断阿胶块2011年全年的销量将完成原既定1800吨的目标。公司是我们最看好的资源性品种,我们认为:阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,预计主要衍生品阿胶浆未来3年复合增长约30%、保健品约50%,衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。维持2011~2013年EPS分别为1.6元、2.17元和2.81元,维持强烈推荐评级。 主要风险是国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

公司近日公告,拟以超募资金人民币4000万元的价格收购贵州和仁堂药业有限公司60%的股权。 和仁堂药业拥有优秀的苗药品种。和仁堂药业是贵州当地较大的一家苗药生产企业,2010年1~9月实现营业收入2593万元,净利润400万元,拥有六个独家苗药品种和一个小儿感冒用药品种,其中妇科用药康妇灵胶囊2010年前三季度实现销售收入1295万元,泌尿系统用药泌淋清胶囊2010年前三季度实现销售收入1191万元。两个品种的毛利率均超过50%,市场前景广阔。 收购和仁堂药业,苗药整合进行时。继今年4月收购世禧制药获得妇科用药经带宁胶囊(独家苗药品种)和肠道疾病用药鞣酸苦参碱胶囊后,公司收购和仁堂药业进一步丰富了妇科用药的产品线,新增泌尿系统感染用药泌淋清胶囊,公司可利用品牌优势和现有的销售渠道做大做强。 暂不调整盈利预测,维持“强烈推荐-A”的投资评级:考虑到公司对和仁堂药业的整合还未全部完成,营销体系正在建设中,我们暂不调整原有盈利预测,维持2011~2013年EPS1.37元/1.94元/2.58元的盈利预测,对应动态PE为25倍/18倍/13倍。鉴于公司优秀的高成长性、药品业务稳定高成长、中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间巨大,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:处方药销售低于预期和中药材价格大幅波动。

公司近日通过股权激励修订案并公告实施。4月26日公司公告了《股票期权激励计划(草案修订稿)》,对期权激励对象和激励额度做出部分调整,同时提高2011~2016年的业绩考核要求;5月6日,公司召开股东大会,审议通过了股权激励的修订案;同日,公司第二届董事会第八次会议审议通过了《关于公司股权激励计划所涉股票期权授予的议案》,确定公司股票期权的授予日为2011年5月6日,同时因每10股派发现金股利人民币1.5元(含税),将股票期权的授予价格由41.58元调整为41.43元。 提高业绩考核指标,不惧股价与行权价的倒挂,彰显管理层信心。与草案相比,一方面增加净资产收益率的要求,2011~2013年和2014~2016年的净资产收益率分别不低于9.6%和10%;另一方面,以2010年的净利润为基数,提高了2011~2016年的业绩考核标准,每期净利润的最低要求相较草案均提高3000~4000万元。公司在授予日股价(35.25元)低于行权价(41.58元)的情况下,仍公告实施股权激励方案,可见管理层对公司长远发展充满信心。 股权激励总成本低于预期。由于实际期权授予日价格35.25元低于此前预估的39.5元,造成公司股权激励实际成本4743万元低于预估的1亿元,2011年和2012年的期权费用摊销压力下降明显(参见表3)。 略微上调2011~2013年盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级不变。股权激励成本的降低直接造成管理费用的下降,因此我们同步下调了公司的管理费用水平,将2011~2013年的EPS从0.63元、0.87元、1.23元上调至0.65元、0.91元、1.25元,同比分别增长45%、39%、37%,当前股价对应PE为55倍/40倍/29倍。公告实施股权激励计划彰显管理层信心,我们坚定看好爱尔长远的未来。 维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。 风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。

纵深发展,市场容量将大幅扩大:东富龙是国内的冻干行业龙头企业,目前主要产品是包括冻干机和冻干系统(包括冻干机、自动进出料和无菌隔离装置),未来通过在冻干生产线的产品线延伸(如配液、灌装线等)、向冻干工程拓展(如水处理和净化空调等),预计对应市场将扩大为目前的3倍左右;中长期也有可能向其他制药装备领域扩张,市场空间将进一步扩大。 药品市场扩容和冻干比例的提升是冻干行业增长的内在驱动力:1、医药工业2000~2010年复合增长率达到21.2%,考虑到药品价格下降因素,用药量实际增速可能高于此值;2、据统计,国际公认的冻干粉针剂占无菌注射剂的比重为25%,而当前美国此比例为15%,国内仅9%,未来有较大的提升空间。 新版GMP对新增产能影响较大,对存量市场影响目前尚未体现到订单中:新版GMP对无菌要求提升,从而对制药装备的隔离化、自动化提出更高的要求,体现为冻干机的系统化,这从公司冻干系统的订单比重逐年提升也可得到验证。 对于目前在运营中的1000~1200条存量冻干生产线,据统计,70%的冻干机不具备SIP(在位蒸汽灭菌)功能,90%以上国内药厂的冻干制品仍使用手动进出料,不符合新版GMP要求而需要改造。但目前存量冻干生产线生产企业对政策相对观望,在此情况下,公司订单饱满,仍有较快增长。我们认为法规对存量市场的改造将相对平缓,存量市场的改造需求平缓释出以及冻干行业自身的内生增长将保证未来5年内冻干系统保持快速增长,而非市场预期的2011~2012年是冻干系统的需求高峰,2013年以后市场需求回落。 优秀的财务报表折现管理层的务实与公司的行业地位:轻资产:2010年4.8亿元的收入,固定资产仅6260万元;强现金:签订合同时收取30%订金,交货收取60%货款,账上负债90%为预收账款,经营现金流净额大于净利润;盈利性强:毛利率、净利率约为48%、30%。内生式的现金流可以满足再投资需求,属于“现金牛”商业模式。 1季报实际业绩并不低:1季度实现收入1.58亿元,同比增长27.4%,我们认为符合公司全年6.5亿元的收入规划预期,增速稍显低主要是去年同期基数较高;净利润4325万元,同比增长22.5%,主要是2011年高新技术企业评定工作现在尚未开始,公司暂按25%缴纳所得税,预计全年仍按15%征收,剔除所得税因素影响,净利润同比增37.7%。 预计毛利率稳中有升:1、系统化:2010年新增订单8.7亿元,冻干系统占比44%,2011年新增订单中系统比例进一步提升,我们认为未来比重将超过单机;2、高端化:具有CIP/SIP功能的冻干机比例提升。我们测算不锈钢价格上涨5%对成本的影响大约是1.5%,尽管目前不锈钢价格略有上涨,但我们认为系统化、高端化的趋势将保证公司毛利率稳中有升。 业绩预测:仅考虑内生性增长,预计2011~2013年收入同比增长36%、31%和30%,净利润同比增长57%、32%和30%,实现摊薄后EPS1.4元、1.85元和2.39元。由于超募资金的合理使用可能带来的外延式增长,预计2012~2013年业绩超预期的可能性较大。 首次给予“强烈推荐-A”评级:药品市场的持续扩容以及冻干比例的提升,新版GMP对冻干机系统化、高端化的带动以及存量冻干生产线的改造需求逐步释放,我们判断冻干系统未来5年仍将保持较快增长;而通过产品研发以及外延式并购,冻干生产线产品线逐步完善、并逐步向冻干工程拓展,市场容量将大幅扩大。公司具有优秀的商业模式,现金流强劲,管理层务实且有战略眼光,当前股价对应2011~2013年预测PE仅首次28倍、21倍和17倍,估值较低,给予“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者积极介入,更详细内容请关注我们后期的公司深度报告。 主要风险:新版GMP对存量市场如果严格执行,可能导致公司产能无法满足市场需求,从而可能会增加其他厂商市场份额。

公司2010年实现EPS0.67元,符合我们预期。2010年公司实现营业总收入8.64亿元,同比增长18%;归属上市公司股东的净利润1.58亿元,同比增长42%,每股收益0.67元,符合我们预期。每股经营现金流-1.47元,同比减少457.3%,主要为销售收入增加、购买的原材料以及预付的购原料款大幅增加所致。2010年度分配预案为每10股转增10股派发现金股利6元(含税)。 2011年一季度业绩同比大幅增长。2011年一季度公司实现营业收入2.26亿元,净利润5039万元,分别同比增长47%和158%。公司预计2011年上半年归属上市公司股东的净利润比上年同期增长90~120%之间公司在OTC和处方药领域仍将维持高速成长。银丹心脑通软胶囊和金感胶囊2010年收入增速预计在60%左右,咳速停糖浆及胶囊收入同比增长约20%,符合我们之前的预期;受到产品提价和药监局提醒VC银翘片安全操作的影响,再加上09年流感流行造成基数偏大,VC银翘片2010年收入增速低于我们20%的预期。我们维持之前的判断:作为中国苗药龙头企业,未来几年公司的OTC和处方药业务总体仍将维持40%高速成长。 中药材种植已成为公司发展的重心之一。2010年12月17日迄今,百灵连续公告了合作种植1万亩太子参+1万亩太子参+1万亩山银花+281亩虎耳草,开始了对贵州道地药材的深入挖掘。公司已经在中药材种植领域积累了丰富经验,并与当地专业机构合作,效率高,模式易于复制。我们认为,未来百灵将涉足更多的贵州道地中药材种植,这将是一块持续且不断增大的利润来源。后续如果有新品种加入种植,我们将根据品种的情况调整我们的盈利预测。 收购世禧制药,并购苗药品种的开端。公司在今年4月12日公告,收购世禧制药100%的股权。世禧制药拥有两个市场前景较好的OTC产品:妇科用药经带宁胶囊(独家苗药品种)和肠道疾病用药鞣酸苦参碱胶囊。我们判断,公司将逐步整合贵州当地优秀的苗药品种,收购世禧制药拉开整合序幕。 维持“强烈推荐-A”的投资评级:我们维持2011~2012年EPS1.37元、1.94元的盈利预测,对应动态PE为29倍、21倍。鉴于公司优秀的高成长性、药品业务稳定高成长、中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间巨大,公司目前股价被低估。我们维持6个月46元目标价,维持“强烈推荐-A”的投资评级。主要风险在于处方药销售低于预期和中药材价格大幅波动。

主业增速加快:1季度分别实现收入、净利润25.6亿元、9066万元,同比分别增长27.4%和9.1%,实现EPS0.21元。由于2010年同期房地产确认收入约4500万元,贡献净利润约900万元,该业务2010年5月已转让,剔除房地产因素,医药主业收入同比增长约30%,净利润同比增长22%。由于2010年同期房地产业务毛利率较高以及2011年浙江省开始以省为单位招标以后中标价格有所下降、竞争加剧等因素影响,综合毛利率同比下降0.8个百分点,营业费率和管理费率同比下降0.1个、0.2个百分点,借款有所增加,财务费率上升0.2个百分点,净利率同比下降0.6个百分点至4.6%。 工业增长超过20%:主要产品百令胶囊、赛可平、卡博平和泮立苏同比分别增长约27%、20%、25%、20%,新赛斯平基本持平,他克莫司保持快速增长。 商业增长超过30%:母公司实现收入20.2亿元,同比增长31.8%,毛利率5.4%,环比略升0.3个百分点,也高于2010年全年的5.3%,但同比下降了0.7个百分点。商业一般在年初信用期比较宽松,从而可能获得相对较高的毛利率,但需强调的是商业返点的时点也导致了季度毛利率分布的不确定性。期末母公司应收账款19.4亿元,较期初增加了7.7亿元,应收账款周转略有下降;同时,由于存货有所增加,1季度母公司每股经营性净现金-1.14元。1季度母公司增加了短期借款2.1亿元,从而导致了财务费用增加了约860万元,期末账上现金只有2.7亿元,医药商业业务资金压力较大。我们认为统一招标以后,市场份额将向华东医药等龙头企业集中,目前来看,全年毛利率水平也可维持。 免疫抑制剂长远增速有望加快:卫生部官员近日透露有望年内实现申领驾照时进行器官捐献意愿登记,从而居民在申领驾照时将对遇到车祸等意外情况死亡后,是否愿意捐献自己的器官以及捐献何种器官作出选择。据报道澳大利亚、英国愿意捐赠的驾照持有比例分别为80%、45%。目前国内每年有统计的交通意外死亡人数超过10万人(包括未持有驾照者),我们认为通过建立登记系统、加强宣传,未来通过该途径捐献的器官数量有望大幅度增加。

受原料药业务影响,1季报平稳增长:1季度分别实现收入、净利润3.63亿元、1.06亿元,同比分别增长12%和20.5%,实现EPS0.47元,业绩增速短期下降,主要是由于:1、7-ACA价格由2010年底的900多元/公斤一路下滑至目前的600元/公斤左右,并且前期存在药品降价预期,影响头孢制剂生产企业提货动力;2、公司09年4季度原料药扩产后产能释放,2010年1季度由于基本药物制度等因素刺激,原料药销售良好,基数较高。这两点导致公司1季度头孢原料药收入同比下降约15%。泰嘉收入占比提升,整体毛利率上升4.8个百分点,营销费率同比上升0.6个百分点;研发费用投入增加,管理费率同比上升1.9个百分点;积极运用超募资金,财务费率下降1个百分点。净利率提升2.1个百分点至29.2%。应收账款、存货有所增加,周转天数同比上升24、34天,导致每股经营性净现金仅为0.07元。 泰嘉保持快速增长:预计1季度泰嘉同比增长约40%,保持快速增长。2010年PCI手术量约31万例,预计未来3年仍将保持25%左右的复合增速,病人服药时间延长,氯吡格雷的市场增速应快于PCI手术量增速,且泰嘉市场份额在不断扩大,我们认为泰嘉未来3年的复合增速将超过30%。 我们判断原料药销售将逐步回暖:目前来看,7-ACA价格已经企稳,且头孢制剂价格已经调整,4月份以来原料药提货动力有所上升,我们判断2季度以后公司头孢原料业务将逐步回暖。同时,由于2010年2季度以后原料药基数逐渐降低,我们判断2011年2季度以后原料药增速将提升。 公司是具有战略眼光、布局长远的创新型企业,同时在心血管营销具有难以逾越优势:公司积极将超募资金用于产品开发、产能布局以及产业链延伸等方面。新药开发主要定位于心血管、降压、调血脂、高端抗生素等;惠州、坪山新拍用地将陆续开工建设,用于新产品投产以及国际化。公司自建心血管学术营销队伍,经过10余年努力,目前已经覆盖了国内所有心血管领域专家,从而保证了泰嘉上市9年后仍能实现40~50%增长。我们认为公司产品开发围绕心血管领域,后期产品上市添加到现有销售队伍将迅速上量。 储备产品丰富:预计抗凝药比伐卢定近期将获批,与泰嘉形成系列化优势,借助现有销售队伍将快速上量;抗感染专利药头孢呋辛钠舒巴坦钠正在临床中;预计心血管支架今年开始大规模临床。此外,公司还有2个在研1类心血管类新药以及10余项在研新药。 维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:预计2011~2013年收入同比分别增长31%、30%和28%,净利润分别增长39%、32%和30%,实现EPS2.17元、2.86元和3.72元。我们看好公司立足高端的创新研发能力,储备产品丰富并具有系列化优势,当前股价对应2011年预测PE30倍,维持“强烈推荐—A”评级。 主要风险是新产品的获批慢于预期。

公司2010年和2011年第一季度业绩下滑明显,远低市场预期。2010年公司实现收入9.79亿元,同比增长8%;净利润0.86亿元,每股收益0.28元,同比下降34%。2011年第一季度收入和净利润分别同比下滑1%、39%。2010年度分配预案为每10股派发现金股利2.5元(含税)。 营销改革带来短期镇痛。公司自去年8月以来对整个营销体系进行了大刀阔斧的改革:改省区渠道经理平级运作为省区经理负责制、从“线管理”变成“块管理”;提高销售人员业绩激励比例;渠道下沉、注重基层用药市场。营销改革意味着加大销售费用和管理费用的投入:2010年销售费用率和管理费用率分别同比增加3.3个百分点和0.5个百分点。此外,由于营销改革前渠道窜货,终端价格紊乱,公司还在2010年底和2011年初进行控货,梳理渠道,导致千金片销售下滑明显。目前终端价格体系已经基本稳定。 我们仍然维持之前的判断——营销改革能成功,改革的成功意味着公司重新进入成长快车道。目前营销改革已初见成效:销售人员权责分明、干劲足;千金片终端价格维护到位;在2010年如此困难的情况下,主攻医院市场的千金胶囊毛利仍同比增长1%……。公司营销改革借用了子公司湘江药业的成功经验:以普药为主的湘江药业年收入增长率超过40%,毛利率超过60%,净利率维持在13%左右。我们认为,千金改革思路正确,公司最困难的点已经度过,2011年是拐点,千金将重新进入成长快车道。 基本药物如果放量,对公司将是锦上添花。我们判断,2011年很可能是基本药物放量的拐点,详情请见《基本药物实证深度研究:由点及面,从安徽招投标看基本药物放量拐点》。如果基本药物放量,千金药业将是其中弹性最大的品种,对公司而言,将是锦上添花。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们看好公司的营销改革和新任管理层给公司注入的新活力,预测2011~2013年公司收入同比分别增长34%、33%和32%,净利润同比分别增长42%、40%和37%,实现EPS分别为0.41元/0.57元/0.78元,对应PE为37倍、27倍、20倍,维持“强烈推荐-A”的投资评级。主要风险在于国家药品价格调整和公司营销改革慢于预期。

公司公布1季报:收入、净利润同比分别增长38.1%、138.8%,实现EPS0.31元,剔除投资收益影响后营业利润同比增长37.4%。丹参滴丸有望加速增长,丹参多酚酸以及重组尿激酶原获批有望拉动公司未来数年保持较快增长。调整2011年EPS至1.27元,同比增长46%,维持“审慎推荐-A”评级。 2011年1季度实现较快增长:1季度分别实现收入、净利润13.7亿元、1.6亿元,同比分别增长38.1%和138.8%,EPS0.31元,出售天津商汇4.35%股权获得7378万元投资收益,影响EPS约0.12元,剔除投资收益影响后营业利润同比增长37.4%。毛利率同比略降0.3个百分点,营业费率同比上升1个百分点,管理费率和财务费率同比下降0.7个、1个百分点,期末借款有所下降,增发资金到位以及发行短期融资券优化财务结构,未来财务费用有望大幅降低。 净利率同比提升4.6个百分点至11.6%。应收票据和应收账款有较大幅度上升,导致1季度每股经营性现金流为-0.26元。 母公司经营分析:分别实现收入、净利润4.9亿元、1.74亿元,同比分别增长51.7%和90%,剔除投资收益影响后经营利润同比增长67.9%。毛利率同比上升1.1个百分点,营业费率同比上升4.4个百分点,管理费率和财务费率同比下降2.7个、2.8个百分点。应收票据6.2亿元,较期初增长了103%,导致每股经营性净现金为-0.49元。 注射用丹参多酚酸和重组人尿激酶原近日获批,意义重大:注射用丹参多酚酸为公司全资子公司天之娇生产,用于治疗轻中度脑梗死恢复期淤血阻络证。上海绿谷生产的注射用丹参多酚酸盐05年获批,具有50mg、100mg、200mg三个品规,用于治疗冠心病稳定性心绞痛,目前已经进入09年医保(限心绞痛以及二级以上医院使用)。天士力生产的注射用丹参多酚酸有望与社保沟通后直接进入国家医保,并且未来适应症有望向心绞痛拓展,预计上量较快;重组人尿激酶原为生物制品I类新药,为控股子公司上海天士力所有,用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗,为急救用药,具有很强的溶栓效果,目前正在进行GMP认证,下半年有望上市销售,后期有望往脑梗、肺梗等领域扩张,市场空间较大。

剔除房地产业务影响,医药主业2010年实现稳定增长:实现收入89.7亿元,同比增长14.7%,净利润3.17亿元,同比下降16.1%,EPS0.73元,略低于我们0.77元预期。房地产全资子公司杨岐房产2010年5月起不再纳入合并报表,该业务2010年贡献收入、净利润5826万元、1150万元,而09年同期为3.92亿元、1.07亿元,剔除地产业务后医药主业2010年分别实现收入、净利润89.1亿元、3.06亿元,同比分别增长19.9%和12.9%,贡献EPS0.71元。 由于地产业务占比下降,合并毛利率同比下降1.2个百分点,医药工业增加费用投入,营业费率同比上升0.5个百分点,管理费率同比下降0.3个百分点,财务费率持平,净利率同比下降1.3个百分点至4.4%。 医药工业实现收入14.8亿元,同比增长12.4%:其中制剂、原料药同比分别增长了12.7%、7.7%。持股75%子公司中美华东实现收入、净利润14.5亿元、2.83亿元,同比分别增长了19%、16.9%,贡献EPS约0.49元,主要产品百令胶囊、赛可平、卡博平和泮立苏收入分别增长了28%、17.4%、15.8%和22%,新赛斯略升3%,新产品他克莫司实现收入3000万元,同比增长182%。子公司博华实现收入8143万元、净利润989万元;陕西九州因计提预期贷款利息346万元,全年亏损600万元。医药工业毛利率同比大幅上升5.1个百分点,但销售费用投入同比大幅上升,我们测算工业销售费率同比上升约7个百分点,因此医药工业贡献的利润增速低于收入增速。 医药商业实现收入73.9亿元,同比增长21.6%:母公司实现收入71.1亿元,同比增长18.7%,西药、中药事业部年销售收入超1000万元的产品分别为110个、23个。宁波公司实现收入5.89亿元,同比增长31.2%,净利润1545万元,同比下降12.7%;华东大药房实现收入9188万元,同比增长2.6%,净利润174万元;中药饮片公司实现收入1.21亿元,净利润359亿元。医药商业毛利率同比持平。母公司应收票据、应收账款和存货较起初分别增加了1.7亿元、1.7亿元、2.7亿元,回款速度有所下降,导致每股经营净现金为-0.78元。 4季度单季度来看:单季度实现收入24.4亿元,同比下降1%,净利润8159万元,单季度EPS0.19元,同比下降55%,主要是因为09年同期确认房地产收入、净利润约3.9亿元和1.07亿元。营业费率同比上升2.6个百分点,管理费率同比持平。 降糖药产品线逐渐丰富:2010年新增伏格列波糖和吡格列酮二甲双胍片两个生产批文,包括阿卡波糖、吡格列酮共有4个降糖药,目前阿卡波糖规模接近3亿元,吡格列酮也有4、5千万规模,降糖药批文增多将形成规模化优势,预计未来降糖药系列将保持较快增长。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长18%、17%和16%,净利润同比分别增长32%、26%和22%,实现EPS0.97元、1.22元和1.49元。医药工业:百令胶囊新科室以及新品规推广顺利,预计2011年同比增长将超过25%;免疫抑制剂老品种保持稳定增长,他克莫司已在一半省市中标,开始进入爆发阶段,预计2011年增速超过100%;阿卡波糖加强推广,2011年增速有望超过20%。医药商业:浙江省2010年省统一招标以后,行业竞争趋于激烈,导致商业回款速度下降、备货增多,但市场份额也向华东一类优势企业集中,预计商业2011年收入仍将保持较快增长。 维持“审慎推荐-A”评级。在研产品包括免疫抑制剂、降糖药、抗肿瘤药等,在建制剂大楼将用于新产品投产,预计2011年投入使用;医药商业受益于基本药物集中配送,在建物流中心将加强其区域优势。当前股价对应2011年预测PE29倍,维持“审慎推荐-A”评级。 主要风险是医药商业资金需求较高,造成公司资金压力较大;大股东股改承诺问题限制公司发展。

年报基本符合预期:2010年分别实现收入、净利润33.1亿元、7.2亿元,同比分别增长39.2%和42.7%,EPS0.33元基本符合我们0.34元业绩预期,每股经营性净现金0.3元。药材涨价带动毛利率同比上升3.1个百分点至36.5%,投入广告费用近8000万元,同比增长近85%,同时加大新产品销售推广费用投入,营业费率同比上升1.2个百分点;管理费率同比上升1个百分点;银行借款上升带动财务费率上升0.3个百分点。投资广发基金确认投资收益6616万元。收购保宁、滕王阁形成负商誉1234万元,康美新开河债务重组收益2732万元,营业外收入为4885万元,扣除非经常性损益后净利润同比增长38.1%。 净利率同比提升0.5个百分点至21.6%。账上现金达27.6亿元,但由于项目投资巨大,报告期末较年初增加了长期借款7.5亿元,短期借款2.8亿元,由于公司2011年1月配股获得超过30亿元现金,预计后期有息负债将有所减少。 中药材贸易为公司最大利润来源:药材贸易实现收入13.3亿元,同比增长60%,收入占比40.3%,4季度单季度实现收入4.4亿元。受益药材涨价,毛利率同比大幅提升9.9个百分点至44.2%,毛利占比大幅提升12.8个百分点至48.7%。 账上存货余额高达11.4亿元,较3季度末下降1.5亿元。药材贸易品种繁多,需极强的专业判断和资金需求,我们看好公司中药材贸易的长远发展。 中药饮片产能有瓶颈,2011年下半年起产能逐步释放:中药饮片实现收入10亿元,同比增长15%,收入占比30.4%,毛利率受药材涨价影响略降0.5个百分点,毛利占比降至30.8%。成都基地目前正在进行GMP认证,预计2011年中期投产,北京基地有望2011年底或2012年初投产。 新开河产品增长迅速:新开河产品实现收入约9367万元,同比增长155%。公司投入资金进行上游资源整合,打造国参高端品牌形象,新开河未来可能成为公司新的增长点。 业绩预测与2011年主要增长点:预计2011~2013年收入同比分别增长33%、36%和32%,净利润同比分别增长45%、42%和39%,实现EPS0.47元、0.67元和0.93元。 2011年的主要增长点:1、药材贸易品种繁多,公司具有专业的判断能力以及资金优势,期末账上存货11.4亿元,预计2011年收入同比增长超过35%;2、中药饮片产能下半年释放,加大自营店以及店中店的建设力度,并积极开发新品种,预计中药饮片业务2011年增速有望达到25~30%;3、新开河人参产品推广顺利,随着公司渠道建设工作的推进,预计2011年有望翻番,实现收入近2亿元。 新药典统一、提高中药饮片标准,预计行业集中度将大幅提升:2010年中国药典收录了中药饮片439种,并明确规定采用高效液相色谱、PCR方法等技术进行鉴定。饮片行业具有小、散、乱的特点,我们认为由于标准的执行需要投入大量资金购置检测仪器,大部分作坊式饮片生产企业将被淘汰,行业集中度有望大幅提升。 公司是良好的抗通胀投资标的,维持“强烈推荐-A”投资评级:我们看好公司上游和终端资源控制战略和全国市场战略全面推进下的持续较快增长态势。目前股价对应2011年预测PE30倍,对于一家未来3年复合增长有望超过40%的公司,我们认为公司当前估值较低,维持“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者积极介入。 主要风险是公司建设项目较多,工程进展低于预期。

1季度净利润同比增长61%:2011年1季度实现分别收入、净利润7.04亿元、2.69亿元,同比分别增长10.7%和61%,实现EPS 0.41元,每股经营性净现金0.15元。阿胶块提价带动综合毛利率大幅提升14.1个百分点,加大广告以及销售推广费用投入,营业费率同比上升1.4个百分点,管理费率和财务费率同比基本持平,净利率同比大幅提升11.8个百分点至38.6%。账上现金12.9亿元,无银行借款。公司对客户授信一般在年底收回,导致1季度应收款项有所增加,应收账款周转天数同比略升3天。存货有所增加,存货周转天数同比上升19天。 母公司来看:主要生产阿胶块和阿胶浆的母公司1季度实现收入、净利润5.06亿元、2.48亿元,同比增长29.8%和58%。毛利率同比上升3.8个百分点,低于合并报表毛利率的上升幅度,主要是因为集团内部有原料关联交易。营业费率、管理费率同比下降1.8个、2.6个百分点,净利率大幅提升8.8个百分点至48.9%。应收款和存货略有上升。 主要产品收入:预计阿胶块2011年1季度出厂价同比上升85~90%,收入同比增长约30%,发货量有所下降,主要是:1、2010年1季度同期发货量为全年最高点,基数较高;2、随着价值回归战略的实施,公司主动收缩终端;阿胶浆广告投放以及产品线梳理取得成效,预计1季度收入同比增长30%,保健品收入保持快速增长。 维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:预计2011~2013年净利润同比分别增长79%、36%和30%,实现EPS 1.6元、2.17元和2.81元;公司是我们最看好的资源性品种,我们认为:阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,预计主要衍生品阿胶浆未来复合增长约30%、保健品超过50%,衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。当前股价对应2011年预测PE 仅28倍,我们认为公司被低估,维持12个月目标价80元,建议长线投资者积极介入。 主要风险是国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

公司昨日公告:(1)拟使用超募资金6064.26万元用于贵州镇宁县及赫章县虎耳草GAP种植基地的建设;(2)以5970万元的价格收购世禧制药100%的股权并增资;(3)拟变更募集资金投资项目中“技术中心建设项目的实施地点、方式、投资总额及超募资金使用”,新增投资3511.12万元。 继续推进中药材种植,完全符合我们的判断。虎耳草GAP种植项目占地面积281亩,建设周期一年,主要自用,用于生产咳速停和经带宁。公司此次公告进军虎耳草种植,完全符合我们之前的判断:太子参、山银花只是开始,公司未来将涉足更多的贵州道地中药材种植。百灵不会停止中药材种植的步伐,将来会有更多品种的中药材种植项目。 收购世禧制药,并购苗药品种的开端。世禧制药拥有两个市场前景较好的OTC产品:妇科用药经带宁胶囊(独家苗药品种)和肠道疾病用药鞣酸苦参碱胶囊,2010年经带宁胶囊的收入为2623万元。收购世禧制药不仅为公司带来新的妇科用药品种,而且公司可利用品牌优势和现有的销售渠道做大做强经带宁胶囊。 经带宁胶囊增厚2011年EPS0.05元。预计2011年经带宁胶囊将为公司新增销售收入6000万元(按8个月计算),新增净利润1200万元,折合EPS0.051元。经带宁胶囊是公司未来重点发展的苗药品种,2012年销售有望过亿元,可新增净利润2000万元,折合EPS0.09元。 上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”的投资评级:由于经带宁胶囊带来的业绩增厚,我们保守上调2011~2012年EPS至1.37元、1.94元,对应动态PE为26倍、19倍。鉴于公司优秀的高成长性、药品业务稳定高成长、中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间巨大,公司目前股价被低估。 我们维持6个月46元目标价,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:处方药销售低于预期和中药材价格大幅波动。

2010年仍保持高速增长:分别实现收入、净利润8.8亿元、1.6亿元,同比分别增长64.3%和60%,EPS0.63元基本符合预期,每股经营净现金0.26元。 近3年收入、净利润符合增速分别为45.1%和62%,保持高速增长。由于铝板、水银、铜管、铜棒等原材料价格上涨较快,毛利率同比下降2.9个百分点,营业费率、管理费率同比下降0.3个、1个百分点,财务费率略升0.2个百分点,净利率18.3%,同比下降0.6个百分点。拟每10股派1元(含税)转增6股。 分产品来看:康复护理、供氧和临床器械系列分别实现收入4.9亿元、2.5亿元、1.3亿元,同比分别增长46.8%、90.6%和102%,收入占比分别为56%、19%和15%,毛利占比分别为49%、32%和19%。高毛利品种制氧机实现收入约2.1亿元,同比近翻番;电子血压计约4500万元,增速超250%;老产品轮椅和血压计实现收入均超8000万元,同比增长约60%、30%。 出口增速较快,符合我们判断:国内、出口收入分别为7.8亿元、9849万元,同比分别增长99.1%和61%,收入占比分别为88.8%和11.2%。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比增长50%、50%、47%,净利润同比分别增长56%、53%、50%,实现EPS0.98元、1.51元和2.26元。2011年的主要增长来自:1、制氧机收入达3亿元,电子血压计有望过亿;2、新产品血糖仪上市销售;3、出口保持快速增长;4、医院线特别是耗材有望取得突破。 维持“强烈推荐-A”评级:公司在营销和成本控制方面具有优势,储备产品丰富,血糖仪有望下半年上市。目前家庭医疗器械市场目前正处于快速增长期,公司良好的终端维护保证了公司产品的高速增长。“丹阳+苏州”双基地,在苏州选择投产新产品,产品成熟后到丹阳基地放大,公司产业链完善,成本控制能力强。当前股价对应2011年预测PE42倍,预计未来3年复合增速超过50%,市值超200亿,维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是新产品开发低于预期。