投资建议 小幅调整盈利预测,预计12/13/14年实现净利2458/2754/3075亿元,对应EPS 为0.70/0.79/0.88元。按4.28元的股价计算,对应各年PE 为6.1x/5.4x/4.9x,PB 为1.3x/1.1x/1.0x。 公司庞大的客户基础、领先的产品创新能力、稳健的经营风格使得公司能够很好应对宏观经济环境的不确定性。维持“推荐”评级

1.事件。 公司发布年报,2011年实现营业收入3282亿元,同比增长18.5%,其中利息净收入增长17.6%至2281亿元。归属于母公司净利润约1242亿元,同比增长18.9%。较我们的预测高了0.8个百分点,主要原因是四季度费用控制力度略超预期。 2.我们的分析与判断。 费用控制得力,2011年净利润同比增长18.9%。主要原因是:1)利息净收入同比增长17.6%,其中净息差同比提升5BP至2.12%,生息资产日均余额同比增长14.81%;2)非息净收入同比增长20.8%,非息收入占比达到30.5%;3)营业收入同比增长18.5%;4)费用控制得力,成本收入比下降1个百分点至33.07%,营业费用同比增15.3%;5)信贷成本稳定,全年0.32%,计提减值准备193亿元,同比增49%。 净息差环比提升10BP。NIM由三季度的2.08%升至四季度2.18%。公司全年净息差表现偏稳,但四季度表现有所加强,主要是利息净收入环比增速(6.44%)大大快于生息资产增速(1.74%)。从公司币种贡献来看,外币业务显著拉低本币息差;从资产负债来看,公司付息成本与其他三大行相比偏高。一季度公司有2.4万亿贷款(占贷款总额的43%)进行重定价,我们认为公司今年仍将显著受益于加息效应。 四季度存款增长8471亿元。四季度存款增长有5611亿元是由结构性存款分类为存款所致。全年存款增长1.28万亿,同比增长17%,增速居四大行之首。 资产质量平稳,关注类贷款、逾期贷款上升需关注。不良贷款余额为633亿元,同比增加8亿元,考虑核销因素,不良贷款生成同比下降;不良贷款率0.98%,同比下降18BP。关注类贷款余额为1925亿元,同比增加445亿元,逾期贷款余额为681亿元,同比增加54亿元。 3.投资建议。 小幅调整盈利预测,预计12/13/14年实现净利1445/1611/1806亿元,对应EPS为0.52/0.58/0.65元。按2.92元的股价计算,对应各年PE为5.6x/5.1x/4.5x,PB为1.0x/0.9x/0.8x。我们维持前期观点,进行资产负债结构调整可能将是公司长期考虑的主要工作;公司估值相对较低,维持“谨慎推荐”评级。

公司2011年实现归属于母公司净利润约308亿元,同比增长43.3%。每股收益0.71元,分红率约22%。盈利略高预期,主要原因是四季度利息净收入、非息收入保持快速增长。 2.我们的分析与判断。 息差收入大幅提升,2011年归属母公司净利润同比增长43.3%。主要原因是:1)利息净收入同比增长35.3%,其中净息差同比提升37BP至3.00%,生息资产日均余额同比增长18.5%;2)非息净收入同比增长55.2%,非息净收入占比提升1.7个百分点达到15.4%;3)营业收入同比增长38.0%;4)费用控制得当,成本收入比下降4个百分点至29.9%,营业费用同比增25.6%;5)信贷成本小幅提升,同比提升16BP至0.52%,四季度计提贷款减值准备31.6亿元,全年达到57亿元,同比增35%。 净息差环比小幅上升,同业资产推动资产大幅增长。NIM由三季度的3.09%小幅提升至四季度3.11%。四季度资产规模大幅增长(环比增21.8%,主要受同业资产环比增长113.6%拉动),但生息资产日均余额平稳增长4.64%。我们判断四季度同业资产负债增长主要集中在12月中后旬,存贷利差扩大是四季度息差小幅上升的主要动力。同业资产大幅增加对息差影响在一季度可以看到,预计同业大幅扩张或对今年公司息差形成较大压力。 不良率下降,资产质量平稳。不良贷款余额85.4亿元,同比增加800万元,考虑核销因素,不良贷款生成同比下降3.4亿元;不良贷款率0.60%,同比下降7BP。关注类贷款余额147亿元,同比增加35亿元,公司基于审慎原则将部分正常类贷款划分到关注类;逾期贷款余额107亿元,同比减少1.5亿元。拨贷比1.62%,达标压力犹存。 核心/资本充足率分别环比下降52BP/56BP至9.91%/12.27%。主要因四季度资产环比增长21.8%拖累。公司资产负债策略值得关注。 3.投资建议。 小幅调增盈利预测,预计12/13/14年实现净利376/427/475亿元,对应EPS为0.80/0.91/1.02元。按4.26元的股价计算,对应各年PE为5.3x/4.7x/4.2x,PB为1.0x/0.8x/0.7x。维持“谨慎推荐”评级。

1.事件 公司2011年实现营业收入1269.6亿元,同比增长21.8%,其中利息净收入增长20.7%至1026亿元。归属于母公司净利润约507亿元,同比增长29.9%,略高于预期,主要是四季度非息收入快速增长与加强费用控制。 2.我们的分析与判断 四季度净息差环比下降4BP,存贷利差继续扩大。我们测算,四季度单季净息差(日均)2.62%,全年累计净息差(日均)2.59%,同比提升16BP。四季度存贷利差环比提升15BP至4.45%。四季度单季净息差下降的主要原因是同业资产收益率下降超过同业资产日均余额增速,从而拉低净息差。同业业务将是今年公司息差管理的主要领域,我们认同管理层提出确保息差稳定、力争息差扩大的目标。 信贷风险管控成效显现。公司持续主动退出部分领域、加大清收力度。不良、关注同比下降。2011年末,不良率同比下降26BP至0.86%,不良贷款余额219.9亿元,同比减少30亿元,其中核销额同比减少11.9亿元;关注贷款余额581.8亿元,同比减少41.3亿元。逾期贷款220.1亿,同比增加11亿。预计强化风险管控的效果未来将继续体现。 信贷成本与资产质量匹配。全年计提贷款减值准备124.8亿元,信贷成本0.52%,拨备覆盖率至256%,拨贷比2.20%。公司预计未来不良率小幅波动,信贷成本保持稳定。按照现有贷款增速及信贷成本,2013年可实现拨贷比2.5%。 核心/资本充足率分别环比提高3BP/55BP至9.27%/12.44%。 主要由盈利积累、发行260亿元次级债推动。 3.投资建议 小幅调整盈利预测,预计12/13/14年实现净利608/697/795亿元,对应摊薄EPS为0.82/0.94/1.07元。按4.69元的股价计算,对应各年PE为5.7x/5.0x/4.4x,PB为0.9x/0.8x/0.7x。 鉴于公司定增方案确定性强,定增完成将解决未来3-4年资本补充问题。公司“两化一行”战略持续推进,资产回报率逐渐提高,信用风险管控成效显现,信贷成本稳定增加未来盈利确定性。我们将交行上调至“推荐”评级。

1.事件 公司于3月27日发布年报,2011年实现营业收入335亿元,同比增长37%,其中利息净收入增长33.1%至303亿元。归属于母公司净利润约92亿元,同比增长54%。较我们的预测高了3.7个百分点,主要原因是四季度手续费收入快速增长、费用控制有力。 2.我们的分析与判断 经营效率改善,资产回报率提升。2011年,公司资产回报率0.81%,较上年提高0.17个百分点:1)资产负债结构优化,小企业贷款占比达到20.11%,比上年提高0.92个百分点;2)网均效能提升,网均存款比上年增长7.90%,网均利润比上年增长44.70%;3)中间业务快速发展,收入同比增长79.71%,占比11.05%,比上年提高2.63个百分点。 净息差同比提升35BP 至2.81%。净息差提升与存贷利差扩张幅度基本相当,存贷利差由上半年的4.51%提升到下半年的4.86%,净息差由上半年的2.65%升至下半年的2.97%。考虑到四季度347亿贷款投放的贡献,公司保持去年息差水平压力会小很多。 资产质量向好,不良双降。同比少核销11亿元情况下,不良贷款余额同比减少6.5亿元,不良率同比下降26BP 至0.92%;不良贷款余额环比三季度增加6800万元,不良率环比下降4BP。关注类贷款余额91亿,同比基本稳定。逾期贷款余额44.8亿元,较年中增加1.1亿元。 核心/资本充足率分别环比减少86BP/138BP 至 8.7%/11.7%。主要由四季度资产环比增长15.2%所致。公司核心资本充足率略高于新资本协议要求,公司资本管理规划值得关注。 3.投资建议 我们认为公司所披露的信息与我们对其经营改善带来绩效提升的判断是相符的,公司经营效率持续改善未来相当一段时期业绩增长应能够处于同业领先水平。 我们调高了盈利预测,预计12/13/14年实现净利116/134/152亿元, 对应EPS 为1.69/1.96/2.22元。按10.95元的股价计算,对应各年PE 为6.5x/5.6x/4.9x,PB 为1.0x/0.9x/0.8x。维持“推荐”评级。

1.事件 公司于3月23日发布年报,2011年实现营业收入823.7亿元,同比增长50.4%,其中利息净收入增长41.3%至648.2亿元。归属于母公司净利润约279.2亿元,同比增长58.8%。基本每股收益1.05元。略高于我们的预期。 2.我们的分析与判断 净息差大幅扩张。全年净息差提升20BP,四季度单季净息差提升32BP。四季度同业资产负债增速放缓、资产负债结构优化、存贷息差扩大应是净息差大幅提升的主要原因。我们认为商贷通占比持续提升、同业资产结构优化将使公司净息差保持较高水平。 商贷通量价齐升。2011年末,“商贷通”贷款余额达到2325亿元,同比增长46.24%,占全部新增贷款的49.8%,余额占贷款总额的19.40%。新发放贷款平均利率较上年提高2.2个百分点,使得个人贷款平均利率提升49BP 与公司贷款利率相当。商贷通客户近15万户, 也为未来交叉销售打下良好基础。 存款增长16.1%。公司存款余额13453亿元,增长13.98%。零售存款余额达到2,864亿,增长24.29%。产品吸存贡献力度大, 交易融资业务派生存款余额就达到了1634亿元。 不良环比反弹,拨备力度显著加大。不良贷款余额较三季度环比增加4亿元,不良率环比提升1BP 至0.63%。逾期贷款103.23亿,关注类贷款133亿元。“商贷通”贷款不良率继续维持在较低水平,不良率仅为0.14%。四季度单季计提贷款拨备25.6亿元,单季信贷成本1.13%,拨备覆盖率至357%。 3.投资建议 公司“小微银行、高端客户”的定位清晰,“商贷通”作为战略业务获得公司强力支持和资源倾斜,商贷通也报以优异的财务表现与较低的不良率。我们认为公司基于存贷利差为主的净息差具有较好的持续性。 预计12/13/14年实现净利356/412/484亿元, 对应EPS 为1.25/1.45/1.71元。按6.27元的股价计算, 对应各年PE 为5.0x/4.3x/3.7x,PB 为1.0x/0.9x/0.7x。维持“推荐”评级。

1.事件 公司于3月23日发布年报,2011年实现营业收入3777.3亿元,同比增长30.1%,其中利息净收入增长26.9%至3072亿元。归属于母公司净利润约1219亿元,同比增长28.5%。基本每股收益0.38元。较我们的预测低了12.9个百分点,主要原因是四季度大幅计提拨备。 2.我们的分析与判断 四季度大幅计提拨备,高拨备平滑盈利增速。四季度单季计提拨备227.9亿元,单季信贷成本1.39%,全年信贷成本1.16%,拨贷比达到4.08%,拨备覆盖率268%。在公司不良双降、资产质量向好背景下, 公司盈余管理意图明显。我们认为基于充足拨备,2012年公司信用成本将有所下降。 资产质量向好,不良双降。不良贷款余额同比减少130亿元, 不良率同比下降48BP 至1.55%。不良贷款余额环比三季度减少6亿元, 不良率环比下降5BP 至1.55%。关注类贷款余额3146.6亿,同比减少20.1亿。管理层称有1300亿关注类贷款可以划分为正常类贷款,本着审慎的原则,将其划归为关注类贷款。 四季度净息差环比提升13BP。我们测算,四季度单季净息差(日均)达到3.04%,较三季度提升13BP;全年累计净息差2.85%(日均),同比提升28BP。公司风险定价能力、资产负债结构使净息差仍保有上升空间。 核心/资本充足率分别环比提高14BP/9BP 至 9.5%/11.9%。主要要由盈利积累、资本内生推动。管理层确认2012年不会进行股权融资。 3.投资建议 我们认为,公司庞大的客户基础决定了公司具有较强的贷款定价能力和存款成本优势,资产质量向好,拨备充足,为后续持续释放股改红利提供了空间。 预计12/13/14年实现净利1553/1758/1980亿元,对应EPS 为0.48/0/0.54/0.61元。按2.65元的股价计算, 对应各年PE 为5.5x/4.9x/4.3x,PB 为1.2x/1.1x/0.9x。维持“推荐”评级。

1.事件 公司于3月26日发布年报,2011年实现营业收入3971亿元,同比增长22.8%,其中利息净收入增长21.1%至3046亿元。归属于母公司净利润约1693亿元,同比增长25.5%。基本每股收益0.68元。较我们的预测低了4个百分点,主要原因是四季度手续费收入增速放缓、大幅计提拨备。 2.我们的分析与判断 四季度手续费净收入增长放缓,大幅计提拨备。四季度手续费净收入环比减少13.8%,非息净收入环比减少15.1%,全年手续费净收入同比增31.5%至870亿元。四季度单季计提拨备116.7亿元(QoQ71%), 单季信贷成本0.76%,全年信贷成本0.53%,拨贷比达到2.64%,拨备覆盖率230%。 四季度净息差环比提升4BP。我们测算,四季度单季净息差(日均)达到2.76%,较三季度提升4BP;全年累计净息差(日均)2.70%, 同比提升21BP。公司按揭贷款占比高达20.3%、活期存款占比54.2%, 公司将是今年受益于存贷款重定价效应最显著的银行。 不良反弹,关注类贷款下降。不良贷款余额同比增加98亿元, 不良率同比下降5BP 至1.09%;不良贷款余额环比三季度增加99亿元, 不良率环比上升7BP 至1.09%。关注类贷款余额1977亿,同比减少10亿。逾期贷款余额570亿元,较年中减少49亿元。 信贷结构持续优化。2011年列入退出名单的公司客户贷款余额同比减少1035亿元,产能过剩行业贷款余额同比减少16.07亿元,地方政府融资平台贷款余额同比减少1122亿元,房地产开发类贷款增幅,0.16%。 核心/资本充足率分别环比提高30BP/110BP 至 10.9%/13.7%。主要由盈利积累、新增发行400亿次级债推动。 3.投资建议 预计12/13/14年实现净利1999/2269/2577亿元,对应EPS 为0.80/0/0.91/1.03元。按4.70元的股价计算, 对应各年PE 为5.9x/5.2x/4.6x,PB 为1.2x/1.1x/0.9x。维持“谨慎推荐”评级。

投资建议 鉴于公司同业业务具有极强的创新能力和先发优势,完成定向增发后能够较快为股东创造价值,预计公司息差在上半年仍将保持良好表现, 完成定增后资产规模能够得到较快增长。 预计12/13/14年实现净利317/361/418亿元, 对应EPS为2.47/0/2.81/3.25元。按14.31元的股价计算,对应各年PE 为5.5x/4.9x/4.2x,PB 为1.0x/0.9x/0.7x。维持“谨慎推荐”评级。

1.事件 深发展于3月9日发布年报,2011年实现营业收入296.4亿元,同比增长64.9%,其中利息净收入增长59.8%至252.9亿元。归属于母公司净利润约102.8亿元,同比增长64.6%。基本每股收益2.47元。 平安银行并表对净利润增长贡献了18.5个百分点。本行(未并表) 2011年实现营业收入249.2亿元,同比增长38.3%,其中利息净收入增长36%至215.3亿元,实现净利润约102.8亿元,同比增长46.1%。 2.我们的分析与判断 存贷利差继续上行,信贷规模控制致息差走弱。2011年存贷利差逐季扩大,公司(本行)4季度较3季度提升了20BP,表明了银行保持了较强的议价能力;但与此同时NIS、NIM 分别减少了9BP、6BP(表1、2)。受信贷规模控制,公司只能将资金配臵于同业业务,必然拉低息差。今年将继续实施稳健的货币政策,预计同业资产管理仍将是影响深发展全年息差表现的主要因素。 同业代付发展较快。2011年公司新增同业支付款项866亿元, 较两行当年合计新增贷款825亿元多了41亿元。监管部门加强影子银行、同业代付的监管可能会对公司该项业务造成较大的影响。 不良环比双升,但拨备力度显著加大。四季末不良贷款余额32.95亿元,较三季末增加6.9亿元,不良率由0.43%上升至0.53%; 四季度计提贷款拨备达到11亿元,全年计提21.4亿元,拨备覆盖率达到320.66%,拨贷比达到1.7%,较三季末提升64个BP。我们认为当前宏观环境下会使公司的不良与逾期贷款有所上升,但充足的拨备、较强的逾期清收能力,预计公司不良贷款未来表现稳健。 非息收入保持快速增长。非利息收入达到43.5亿元,较上年增长103.2%,占比较上年提升2.8个百分点至14.7。预计两行整合、交叉销售,非息收入占比有望继续快速提升。 3.投资建议 公司完成向中国平安定向增发后将解决未来几年资本补充问题,资产增速有望保持行业平均之上;流动性趋松利于公司同业资金运用;平深整合加快,交叉销售与客户共享也为公司零售转型提供了很好的渠道; 但包括规范同业代付、经济环境下行引发对公司盈利的担忧可能阻碍公司的业绩及市场表现。维持“谨慎推荐”评级。 考虑对中国平安的定向增发,我们预计公司12/13/14年实现净利132/155/187亿元,对应EPS 为2.06/0/2.43/2.93元。以16.93元的股价计算,对应各年PE 为8.2x/7.0x/5.8x,PB 为1.0x/0.9x/0.8x。

1.事件 我们综合了公司近期相关情况和9月8日投资者交流会沟通信息。 2.我们的分析与判断 (一)、1-8月份经营情况 1-8月份,营业收入、净利润增速在30%、40%以上(上半年为39.85%和48.72%),销量接近9万吨,预计全年达到13.5万吨(去年为10.45万吨,同比增长29.19%)。 永福酱酒1-8月份,销量为500吨,预计全年达到800吨。 公司对营销工作做了调整,中端品牌进行梳理重点和重点支持。上半年五粮醇表现突出,销量7600吨,同比增长43.5%,预计全年销量超过2万吨,计划在2015年做到5万吨。 由于8月份停止经销商打款,预收账款期末余额下降,约为70亿元(上半年末为82.42亿元)。 (二)、自有资金将通过资本运作提高使用效率 自有资金截止6月末182亿元,未来可能采取资本运作提高资金使用效率,潜在收购对象必须符合以下三个条件:一是在所在地有品牌优势;二是管理、营销团队强;三是所在地不产好酒,主要通过外购基酒进行勾兑,公司白酒40万吨产能可以提供保证。 (三)、十二五规划及远景目标 公司压力来自于投资者和政府(宜宾国资委每年考核一次,任期考核每三年进行一次,其中经济指标权重为80%,市值为10%, 综合为10%)。十二五按照“提升品牌,优化结构,整合资源”发展方针,发展目标为白酒销量20万吨,销售收入400亿(按今年趋势,能实现200亿);利税不低于200亿(去年93亿),高档白酒占50%以上。远景目标成为世界蒸馏酒的引领者。 3.投资建议 为缩短与茅台的价格差距,9月1日上调了对党政军团购价120元;9月10日对经销商和专卖店上调150元,其中52度涨至659元,终端指导价为1109元;39度终端指导价为1009元。 提价将确保12年收入增长40%以上,我们上调 2011和2012年销售收入到217.58亿和308.96亿,EPS 为1.67和2.39元,对应2011和2012年PE 分别为22.7和15.8倍,维持推荐评级。

1.事件 公司非公开发行A股股票申请获得有条件通过后,我们对公司进行了跟踪研究。 2.我们的分析与判断 (一)、公司各方面改革推进及深化、增长基础不断夯实上海浦创受让古井集团40%股权性质上完成国有到民营的转变,保障了公司决策和运营效率的根本改变。从公司近几年的发展变化来看,产品创新、生产夯实、销售变革、组织结构等各个方面不断推进和深化,增长的基础不断夯实,从而带来业绩的持续超预期。 (二)、在不断演化的省内外白酒竞争格局中,古井贡酒后发优势明显安徽省本地白酒企业竞争白热化,从竞争格局的演化来看,省内白酒企业将逐步拉开距离。古今贡酒在省内中高端白酒具有绝对优势,公司定下目标安徽市场公司必须做到第一,而且与第二要有绝对的差距,3年内安徽做到30-50亿元,每个地级市至少实现2个亿销售收入。古井贡酒在2010年已达到省内第一,从2011年上半年的销售情况来看,公司正与其他企业拉开档次。 (三)、定向增发进一步释放公司持续增长的潜力 公司定向增发于6月21日收到证监会批复,核准公司非公开发行不超过2000万股A股新股,发行价格不低于66.51元/股,预计募集资金净额12.26亿元。募集资金用于涉及优质基酒酿造技术改造项目,基酒勾储、灌装中心及配套设施建设项目,营销网络建设项目,品牌传播建设项目。我们预计最终增发价格远超发行底价。定增项目将从生产、销售、品牌全方面夯实基础,我们看好此次定向增发,将进一步释放持续发展的潜力。 3.投资建议 公司计划未来3年内安徽做到30-50亿元,省外市场聚焦苏、鲁、豫、浙、冀市场,河南、江苏、山东突破10亿。公司后续存在制定股权激励的可能性。我们预计公司2011-2013年销售收入分别为34.81亿、50.28亿和64.05亿,实现EPS2.71元、4.22元和6.06元,给于推荐的投资评级。

1.事件 董事长、总经理、董秘、财务部长针对公司的生产经营情况跟投资者进行了深入的交流。 2.我们的分析与判断 (一)、1573做价格高度,中档酒以产品布点 国窖1573坚持做价格高度,中国品味是今年运作重点,2011年预计实现500吨销量。 公司中档酒采取以产品布点的策略,通过老窖特曲、窖龄酒、百年老窖、精酿特曲等不同的产品去适应消费。窖龄酒和精酿特曲等产品的快速增长打开中档酒增长空间。中档酒以渠道推动和终端布点的推动,用三年的时间先在全国形成面,再做品牌进一步清晰化的安排。 头曲、二曲等低端产品仍有较大的增长空间,做市场占有率的文章。 (二)、大招商拉动收入增长,激励机制更加到位 公司在进行大招商,经销客户的碎片化以及销售扁平化带来更强的渠道推力。 今年采取全新的考核“承诺法”,放大超越额部分的绩效;同时营销政策因地制宜,加快柒泉公司组建速度,激励机制更加到位。 (三)、公司制定收入规模快速增长的三年发展目标 公司经营体制的不断改革和深化带来管理效益的提升和生产成本的降低。公司提出11年实现86亿(含税)销售规模,13年实现130亿元(含税)销售收入的发展目标,2010-2013年收入复合增速要达到31%3. 投资建议 我们给于2011至2012年销售收入分别为71.31亿元和95.42亿元,实现EPS 2.04和2.72元,维持“推荐”评级。

1.事件 董秘彭智辅、证券事务代表肖祥发、财务部长罗军、品牌部副总杨宇针对公司的生产经营情况跟投资者进行了深入的交流。 2.我们的分析与判断 (一)、高档酒淡季热销,半年报数据更好 一季度系列酒总销量3.67万吨,同比增长23.34%;分品牌来看,五粮液销量4818吨,同比增长20.6%;五粮春销量2338吨,同比增长22.13%;五粮醇销量2653吨,同比持平;六和液销量316吨,同比增长111.71%;酱酒235吨。 一季度五粮液收入增长39%,量增长23.34%,均价提升12.7%来自于团购比例提升和中低档酒价格提升。 1-5月生产经营很好,生产方面基酒大幅增长;销售方面今年出现淡季不淡的现象,供货紧张,半年报数据更好。 (二)、下半年提价预期强烈 提价主要参考三个因素,一是转移成本;二是提升品牌,如果与其他一线品牌差距过大,对公司品牌不利;三是对投资者的回报,能否达到大家的预期。 原材料和人工工资上涨带来成本压力,今年四月份四川省发改委约见四川省白酒企业,希望上半年公司配合国家平抑物价。公司今年一月上调中端指导价至889元,出厂价尚未上调,仍维持在509元。参考茅台和国窖1573的提价行为,公司今年下半年上调出厂价的预期明显,预计提价幅度在100-120元。 (三)、行政处罚促使关联交易规范 行政处罚两笔资金总共涉及1.3至1.4亿,上市公司无损失。 处罚起正面作用,促进了关联交易的规范。关联交易大幅下降,10年同比下降69%;关联交易程序更加合规合法透明。 3.投资建议 预计2011和2012年实现销售收入194.27亿和242.83亿,EPS为1.50和1.93元,对应市盈率分别为22.4和17.4倍,维持推荐评级。

投资要点: 汾酒具备全国崛起的内外部基础,量价齐升的趋势将持续推进 良好的外部环境、不可复制的品牌资源、内部体制改革和现代企业管理秩序的建立,公司具备白酒消费新格局下全国崛起的内外部基础。我们从(1)青花瓷上量,CAGR10-13近50%、(2)老白汾产品结构调整,收入CAGR10-13为22%、(3)省内填补空白、(4)省外全国化布局和(5)运作“竹叶青”等五个角度分析成长空间,量价齐升趋势可望延续五年。 2013年进入质量规模效益阶段,迎来净利润率拐点 汾酒2010年30亿的销售收入对应16.4%的销售净利率,低于可比公司,目前公司处于质量规模阶段,以收入上规模为主要目标。高销售费用率和低销售净利率的结合使得公司具备高利润弹性,随着2013年进入质量规模效益阶段,销售净利率将有较大的提升空间。 与银基合作,实现超高端产品的全国布局: 预计银基11年和12年的采购金额分别在4亿和6亿左右,按照80%的毛利率,扣除消费税和所得税,以及销售公司40%的少数股东损益,销售净利率大概为30%,分别增厚11和12年净利润1.2和1.8亿元。 盈利预测和投资评级 我们调高公司2011和2012年的销售收入到46和63亿元,实现EPS分别为2.00元和2.88元,未来一年合理价位90-100元,维持推荐的投资评级。 主要风险因素:受宏观经济减速影响的产品量价关系变化有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测。