一季度业绩同比增长近7倍。公司一季度实现收入185亿元,同比增长27%;归属母公司股东的净利润3亿元,同比增长692%。 面板业务如期成为业绩一大支柱。华星光电一季度实现收入34亿元,净利润4亿元,其中经营性盈利3.5亿元。按TCL集团55%的持股比例,华星光电对当季EPS贡献约0.026元(公司一季度EPS0.036元)。一季度是面板淡季,面板价格相比去年下降了3-4%,但受益于成本下降,华星光电的毛利率实现了小幅提升。成本下降的原因包括日元贬值所带来的原材料价格下降,以及产量扩大所带来的采购规模效应。目前,华星光电4.5代的OLED生产线已经基本建设完成,可进行新产品试验。 电视内销大幅增长,外销有待改善。TCL多媒体一季度实现收入84亿元,净利润2亿元。电视业务在国内市场取得大幅增长,不过在海外出现亏损,原因在于策略OEM的订单下降,在且公司在部分市场尝试推动自有品牌。从全年来看,2013年公司希望国内销量增长约16%,海外销量增长约18%。公司对手机业务扭亏为盈充满信心。TCL通讯一季度实现收入20亿元,亏损2亿元,毛利率偏低和费用率居高不下是两大主因。在业绩交流会上,公司对今年扭亏为盈抱有信心。 维持“强烈推荐-A”评级:2013年是8.5代线正式放量生产之年,笔者预计华星光电全年的产能利用率可以维持在80%以上,贡献0.12元的每股收益。预计公司未来三年EPS0.23、0.28、0.30元。按2013年传统家电业务贡献0.11元给予15XPE估值,并按面板业务850亿元净资产1.5XPB估值(按30%股权收购完成后比例),对应估值中枢3.10元,给予“强烈推荐-A”评级。公司后续催化剂较多,市场预期有望逐步提振,值得关注。 风险提示:地产政策持续收紧抑制需求、面板价格大幅下降。

公司一季度业绩增长34.5%,符合预期。扣非后净利润同比增长54.7%,显示公司的增长具有实质性。我国厨卫市场近年来消费升级态势明显,老板在高端市场的占有率有望持续提升。小幅上调公司盈利预期,维持“强烈推荐-A”投资评级。 一季度业绩增长34.5%,符合我们的预期。公司一季度实现收入4.5亿元,同比增长27.5%;归属母公司股东的净利润0.57亿元,同比增长34.5%,符合我们的预期。值得注意的是,扣除非经常性损益后的净利润0.57亿元,同比增长54.7%,显示公司的增长具有实质性。公司一季度毛利率53%,与去年同期基本持平;销售费用率30%,比去年同期下降3.6个百分点;净利率12.6%,比去年同期0.6个百分点。 周转率指标改善。按年化计算,公司的存货周转率比去年同期提升0.4次,应收账款周转率比去年同期提升0.9次。 高端厨卫空间大,公司竞争优势日渐凸显。我国厨卫市场近年来消费升级态势明显。欧式油烟机日渐受到消费者的青睐,不但成为开放式厨房的常客,也常在封闭式厨房中现身。高端厨卫市场的竞争较为理性,与价格战频繁的中低端市场区隔明显。目前高端厨卫市场的主要品牌包括老板、方太、西门子、帅康,后两者的市场占有率正在逐渐下降,而老板凭借激励充分的渠道体系正在逐步与方太拉开差距。按中怡康统计数据,今年1-2月份,老板的油烟机销量市场占有率已经超出方太1.6个点,销售额市场占有率已经超出方太1.3个点。笔者预计,即使不考虑尚处于品牌建设期的名气品牌,老板和方太的这一差距也将在未来几年继续拉大。 维持“强烈推荐-A”投资评级:在2012年新兴渠道高速发展的基础上,今年公司仍将大力开拓新兴渠道。笔者认为新兴渠道的意义不仅在于收入增长点,还在于丰富公司的商业模式,带来利润率进一步提升的机会。小幅上调公司盈利预期,预计公司未来三年EPS1.40、1.75、2.11元,按2013年EPS对应24X估值,目标估值中枢33.6元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、高端需求放缓、新渠道拓展不力。

笔者认为如果VIDAA与同等产品终端价差不超过15%,短期将形成较大的市场冲击力。VIDAA有可能被模仿,但是海信技术实力带来的竞争优势将是可持续的。对海信电器维持?审慎推荐-A”投资评级,建议关注短期可能存在的交易性机会。 4月17日,海信发布新品VIDAA。笔者甄选几则相关的报道辑录于后,以飨众人。针对这款新品,笔者的观点如下:VIDAA的创新点主要集中在设计领域。VIDAA有38处微创新,其中28处微创新围绕设计展开,如?一键直达?使操作更快捷,瀑布式极速选台?改善了视觉效果、?遥控器按键根据按键使用频率和手指灵活度匹配?提高了舒适度。另有7处微创新与记录相关(如?电视频道、节目一键收藏?),3处微创新与数据处理相关(如?内容自动关联推荐?)。尽管VIDAA尚无杀手级的应用,但是对用户体验已经有明显的改善。 消费者关注性价比。VIDAA能否在短期内上量,还需综合考虑定价、渠道配合等因素。目前,VIDAA的定价和上市时间等细节尚未明确。从性价比的角度,笔者认为如果VIDAA与同等类型的普通产品终端价差不超过15%,短期将形成较大的市场冲击力。 看好海信技术实力带来的持续竞争优势。如果说从CRT电视到平板电视是革命性的创新,从2D电视到3D电视是升级性的创新,VIDAA的创新应当归类为改进性的创新,这也是目前中国企业产品创新的主要形式。改进性创新的成本低,见效快,不过也容易被模仿。结合行业以往的发展情况来看,笔者预计VIDAA上市半年左右,可以在其他本土品牌的电视机上见到相似的设计。但是,笔者也相信,海信的技术领先优势仍将保持,届时可能推出更具竞争力的产品。笔者并不期望海信凭借一款VIDAA就可以独步市场,但是?一步领先,步步领先?的技术优势,可以帮助海信在市场的长跑中赢得胜利。 维持“审慎推荐-A”投资评级:公司是本土电视厂商的领军企业,技术实力和市场开拓能力均处领先地位,市占率有望逐步提升。预计未来三年每股收益1.44、1.56、1.70元,按2013年业绩10-12X估值,对应估值区间14.4-17.3元,维持“审慎推荐-A”投资评级。一季度业绩超预期,且VIDAA受到市场热议,短期可能迎来交易性机会。 风险提示:地产政策持续收紧抑制需求、市场竞争恶化。

公司一季度归属母公司股东的净利润7亿元,同比增长16%,略超市场预期。中怡康和渠道信息显示,公司的冰箱销量增速正在回升。公司有望进一步抢占二三线冰箱品牌的市场空间,并延续空调业务增长态势。维持“强烈推荐-A”评级 一季度业绩略超预期。公司一季度实现收入205亿元,同比增长10%;归属母公司股东的净利润7亿元,同比增长16%,略超市场预期。公司毛利率同比提升0.3个百分点,净利率同比提升0.2个百分点。结合海尔电器已经发布的数据,估算公司主要的业务的收入增速分别为冰箱5%,空调20%,洗衣机12%,热水器21%,渠道15%。对地产景气弹性最大的热水器业务增速最高,符合我们对本轮家电景气主要受益于去年9月以来地产景气上行的判断,这一提振效用有望延续到二季度。 冰箱销量增速正在回升。按中怡康今年1-2月份累计销量数据,海尔品牌冰箱同比增速6%,统帅品牌冰箱同比增速-4%,二者综合同比增速2%。从渠道了解的情况来看,海尔产品三月份的销售情况优于一二月份,这与一季报显示的收入增速情况基本吻合。 应收账款可控。公司一季度应收账款49亿元,较去年同期高40%。应收账款占当季收入的比重为24%,高于去年同期5个百分点,尚在可控的范围之内。另外,公司一季度有其他应收款4.9亿元,主要是应收节能补贴款。 维持“强烈推荐-A”评级:2013年是家电下乡退出之年,对冰箱的销售带来压力。公司品牌影响力和技术实力领先,有望进一步抢占二三线冰箱品牌的市场空间。空调业务仍将是公司重点攻关的业务,从去年到今年一季度均取得良好的增长,有望将增长态势继续延续。预计公司未来三年每股收益1.37、1.57、1.75元,按2013年EPS给予10-12X估值,对应估值区间13.7-16.4元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业景气持续低迷、市场竞争恶化。

一季度业绩超预期增长。公司一季度实现收入69亿元,同比增长36%;归属母公司股东的净利润5亿元,同比增长56%。公司一季度的业绩表现超出市场预期,一方面原因在于收入端增长,另一方面也受益于销售费用率下降。公司的销售费用率较去年同期下降2.6个百分点。按全年的尺度,笔者认为公司的销售费用率水平将保持稳定。 预计地产景气对电视销售的提振作用可延续到二季度。按产业在线数据,国内龙头企业一二月份的液晶电视销售均有较好的表现。海信一二月份液晶电视销量同比增速38%,其中内销同比增长38%,出口同比增长40%。笔者认为,当前电视销售的景气主要受益于去年四季度前后的地产销售景气上升,这一因素对市场的推动可延续到二季度。国五条对后续地产销售的实际作用力度有待进一步观察。按目前的市场环境,笔者预计2013年市场整体销量增速10%,龙头企业的增速将超越市场平均水平。 预计海信今年将受益于面板价格的小幅下降。由于电视产量稳定,而面板供应增长,且目前日元贬值带来原材料价格的下降,笔者预计今年面板市场的平均价格小幅低于去年,但在个别月份可能存在阶段性回升。整体而言,预计海信今年将受益于面板价格的小幅下降,而这一利好多大程度上转化为利润贡献将取决于市场竞争态势。 给予“审慎推荐-A”投资评级:公司是本土电视厂商的领军企业,技术实力和市场开拓能力均处领先地位,市占率有望逐步提升。预计未来三年每股收益1.44、1.56、1.70元,按2013年业绩10-12X估值,对应估值区间14.4-17.3元,给予“审慎推荐-A”投资评级。一季度业绩超预期,短期可能迎来交易性机会。 风险提示:地产政策持续收紧抑制需求、市场竞争恶化。

2012年净利率提升。公司2012年实现收入2.4亿元,增速16%;归属母公司股东净利润5千万元,增速25%。与2011年相比,公司2012年的毛利率基本持平,净利率由19%提升至21%,主要归功于上市之后资金充裕,公司全年无借款,且尚未使用的募集资金存款增加利息收入797万元。 海外业务快速发展。公司海外业务收入同比增长约34%,且毛利率由41%提升至43%。其中,来自欧洲、北美、亚洲、中东的收入均实现了不同程度的增长,增速分别达到41%、13%、56%、162%。来自欧美地区的收入增速与区域宏观经济走势有所差异,笔者认为主要原因在于海外客户以开能产品替代原先采购的产品,经济景气低迷的欧洲地区对定价较低的开能产品需求更大。另外,海外客户的开发通常需要经历“少量尝试→大量替代→替代完毕”的阶段。其中,在开能产品大量替代原先采购的产品的阶段,增量幅度较大。而业务处于不同的阶段,也会带来区域间的业务增量差异。综合各地区的发展情况而言,公司的产品正在获得越来越多的海外客户认可,出口业务有望持续增长。 内销业务的推进有待提速。2012年,公司内销收入增速7%。目前,奔泰品牌在国内市场的知名度还不高。除了上海地区,开能环保已经在北京成立全资子公司,在东莞成立合资子公司(占股60%),将DSR模式复制到这两个城市。从2012年的经营情况来看,两个子公司尚未盈利。笔者认为,未来两年内,公司内销业务上量将主要依靠奔泰品牌。 给予“审慎推荐-A”投资评级:公司整体处于稳健增长的轨道上,通过收购膜科技公司、购买地块、拓展技术方案的种类以满足更多的客户需求等一系列措施,公司的竞争实力逐步增强。2012年推出的股权激励方案惠及董事、中层管理人员、核心业务(技术)人员共计81人,有助于激发核心人员的动力。随着环保事件的陆续曝光,消费者对健康的关注将持续增强,公司将从潜在市场需求的增长中获益。预计公司未来三年EPS0.46、0.55、0.66元,按2013年35X估值,对应估值中枢16.10元,给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:海外需求低迷、汇率风险、地产调控抑制需求。

公司发布2013Q1业绩预告,预计盈利同比增长670%-710%,笔者认为主要原因在于华星光电开始转入收获期。公司主业呈现增长态势。2013年是面板业务正式放量生产之年,将带来较大业绩贡献,给予“强烈推荐-A”评级,目标价3.10元。 面板业务进入收获期,业绩大幅增长。公司发布2013Q1业绩预告,预计盈利2.95-3.1亿元,每股收益0.0348-0.0366元,同比增长670%-710%。笔者认为,盈利大幅增长的主要原因在于华星光电开始转入收获期。一季度,按玻璃基板计算,华星光电的面板产量每个月份均维持在10万片左右,合计产量31万片,比去年同期增长5.4倍,而良率已经由去年同期的82%左右提高到96%。结合从业界了解的情况来看,华星光电面板的销售情况良好,一季度面板价格下行,但公司也当受益于日元贬值所带来的原材料价格下行,利润率有可能维持2012年四季度旺季的水平。综上,按TCL集团当前对华星光电55%的持股比例,笔者测算预计华星光电一季度贡献约0.02元的每股收益。 主业呈现增长态势。公司一季度液晶电视内销量253万台,同比增长49%;外销量138万台,同比下降9%。内销的液晶电视中,3D电视的占比达到30%,比去年同期提升了17个百分点。公司一季度手机内销量107万部,同比下降16%;外销量741万台,同比增长13%。由于电视以内销为主,而手机以外销为主,因此公司主业销售情况仍呈现增长态势。笔者认为,去年9月份开始的房地产景气回升对电视销量的刺激可以延续到2013年二季度,手机业务亦有改善迹象,预计二季度主业仍能保持增长态势。 给予“强烈推荐-A”评级:2013年是8.5代线正式放量生产之年。考虑到电视产量稳定,而面板供应增长,笔者预计今年面板市场的平均价格小幅低于去年,但在个别月份可能存在阶段性回升。在国内市场,华星光电的面板受到关税保护,产品价格具有竞争力。笔者预计华星光电全年的产能利用率可以维持在80%以上,贡献0.12元的每股收益。预计公司未来三年EPS0.23、0.28、0.30元。按2013年传统家电业务贡献0.11元给予15XPE估值,并按面板业务850亿元净资产1.5XPB估值(按30%股权收购完成后比例),对应目标价3.10元,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:地产政策持续收紧抑制需求、面板价格大幅下降。

销售费用率降低是公司四季度超预期增长的主要原因。从全年来看,公司2012年受益于消费升级所带来的高端市场空间的增长,以及市场压力下市场集中度提升进程的加快,预计这两大因素仍将在2013年发挥作用。维持“强烈推荐-A”评级。 四季度销售费用率降低,带来超预期增长。公司2012年四季度实现收入6.4亿元,同比增长37%;归属母公司股东净利润1.1亿元,同比增长66%。当季净利润同比大幅增长,除了收入增长的带动,还归功于销售费用率的下降。四季度销售费用率26.2%,为2009年以来单季销售费用率最低水平,低于去年同期5.5个百分点。从历史数据来看,公司在上半年确认的促销活动费和进场费较多,下半年确认较少甚至回抵。笔者预计,未来公司按年度的销售费用率将保持稳定,但由于经营规律和确认时点所带来的季度波动仍将存在。 全年受益于消费升级和集中度提高。从2012年全年来看,公司收入增长28%,归属母公司股东净利润增长43%。按中怡康数据,2012年油烟机、燃气灶、消毒柜的市场整体销量和销售额均出现下滑,而老板品牌逆市上涨,笔者认为一方面获益于消费升级所带来的高端市场空间的增长,另一方面也得益于市场压力下市场集中度提升进程的加快。同类企业中,方太、华帝也取得了逆市增长,但老板销售额的提升幅度更大,凸显竞争优势。结合当前市场环境来看,2012年推动公司增长的两大因素仍将在2013年发挥作用。 维持“强烈推荐-A”投资评级:如前期报告《老板电器(002508)-2013,新渠道上位之年》所指出的,随着网购和精装修成为增长的重要支柱,未来几年高增长仍可期待。预估未来三年EPS1.36、1.69、1.97元,按13年EPS给予22-25X估值,目标区间29.9-34.0元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、高端需求放缓、新渠道拓展不力。

公司2012年业绩符合我们的预期。Q1业绩快报超预期,除了收购百得带来的外生增长,我们认为公司还受益于地产景气的滞后影响,以及自身品牌、渠道竞争力的增强。预计地产景气的滞后影响可延续到Q2。上调至“强烈推荐-A”评级。

四季度收入实现高速增长。小天鹅2012Q4实现收入23.25亿元,同比增长44.4%,测算2012Q4产品同比增速约36%。笔者认为,公司的产品销售已经转入上行通道。 调整后四季度净利同比增长93%。扣除一次性的股份支付产生的管理费用,调整后的2012Q4净利润0.60亿元,同比增长93%;净利率2.6%,比去年同期高0.7个百分点。 转型初见成效。对公司转型之年的四大变化因素进行分项定性分析,按调整后的数据计算,2012Q4的毛利率、销售费用率、管理费用率分别比2011Q4增加6.3、2.2、1.0个百分点,三项合计利润率提升了3.3个百分点,显示公司转型正在取得成效。其中,2012Q4销售费用率的提升幅度低于2012全年水平,笔者认为主要原因在于渠道转型后,销售资源整合得力,销售费用率的增幅减小。 净利率有望持续提升。渠道的重新整合是一个渐进的过程,未来随着转型后各项销售和管理资源的整合,期间费用率有可能进一步下降。而产品结构升级也是公司长期的战略方向。从中长期看,公司的毛利率仍将提升,而销售费用率和管理费用率有下行空间,带来公司净利率的继续提升。 维持“审慎推荐-A”投资评级:笔者认为,公司转型的整体方向符合产业大势,目前业绩正在改善的进程中,虽然四季度单季业绩低于市场预期,但已呈现出良好的增长态势。预计未来三年EPS0.70、0.88、1.03元,按2013年EPS16-18X估值,对应目标估值区间11.2-12.6元,维持“审慎推荐-A”评级。伴随着美的重组进入尾声,公司可能迎来交易性机会。 风险提示:原材料价格大幅上升,房地产政策压制国内需求,渠道政策贯彻不力。

近期,我们调研了兆驰股份。虽然业绩快报不达预期,但是按调整后可比数据,2012Q4归母净利同比增长10.2%,净利率8.2%,公司仍在增长轨道上。公司电视机订单饱满,LED业务将持续放量,当前受益于面板价格下行,值得重点关注。 按调整后的可比数据,公司仍在增长轨道上。按业绩快报,四季度归属母公司股东的净利润1.23亿元,同比下降14.2%。公司净利率2012Q4为6.6%,而2011Q4为8.8%。公司表示,除毛利率下降之外,还受到一系列因素影响。扣除政策和偶发性因素影响,测算四季度归属母公司股东的净利润1.58亿元,同比增长10.2%。调整后2012Q4净利率8.2%。 电视机订单饱满,技术储备充足。目前公司电视机订单饱满,已经排到4月份。2013年,公司将主推“第二代DLED”产品,新产品在设计和成本上都比传统直下式电视机更具优势。网络机也将是2013年的重点投入方向之一。 LED业务持续放量。2012年,LED封装实现了3个亿的收入。2012年公司的电视机全部采用资产的LED灯珠。与此同时,很多本土电视厂商从用海外(台湾)的灯珠转向用国内的灯珠,兆驰适逢其会。在国内电视背光领域,公司的2012年市场占有率达到了10%。高管希望2013年市场占有率达到15-20%。LED照明灯珠封装、LED照明灯具也已取得进展。 给予“审慎推荐-A”投资评级:兆驰的模式与早年台湾制造企业的发展模式类似,优缺点并存。多年来,兆驰已经形成独特的竞争力,不但业务规模快速发展,而且取得了高于同类上市公司的净利率。明后年,公司的发展路径明确,电视机作为主业,仍有望保持快速增长的态势。未来发展的重点有可能向LED切换。笔者预计公司2013、2014年EPS1.04、1.33元。按2013年EPS对应18-20倍估值,目标估值区间16.7-20.9元,给予“审慎推荐-A”评级。当前,公司受益于面板价格下行,值得重点关注。 风险提示:面板短缺制约生产,原材料价格大幅上升,海外需求大幅缩减

我们近期调研了老板电器。公司2012年网购渠道增长约200%,精装修渠道增长约60-70%。我们预计二者合计将在2013年达到KA渠道的收入规模,利润贡献幅度更大。高端厨卫行业竞争理性,公司增长明确,维持“强烈推荐-A”评级。 2012年受益于行业洗牌。在高端厨卫市场,采用代理制的老板电器日渐超越采用经理制的方太,2012年老板油烟机的销量占有率提升约2个点,与方太的差距继续拉大。与此同时,西门子和帅康的竞争力正在下降。我们认为,公司2012年获得超越行业的高速增长,主要归因于竞争优势所带来的市场份额增长。结合竞争对手的态势判断,老板电器的竞争优势在未来几年仍可持续强化,并将受益于高端市场在整体市场比重的上升。 预计2013年网购和精装修成为增长的重要支柱。去年是公司大力发展渠道多元化之年,新兴渠道的比例被列入代理商考核指标。2012年网购渠道增长约200%,精装修渠道增长约60-70%,二者占收入的比例均达到10%左右。我们预计,网购和精装修渠道在2013年仍可实现高速增长,合计为公司带来8亿元的销售收入,逼近最大的收入来源KA渠道。从利润率方面考虑,网购渠道的毛利率高达75%,而精装修渠道毛利率较低,但销售费用率也低,因此新兴渠道在的利润贡献幅度将大于收入贡献幅度。 品牌和渠道为公司的利润率保驾。有投资者对公司在低技术壁垒的市场维持高利润率表示疑虑。我们认为,厨卫市场由于没有外资品牌称霸,本土品牌得以占据高端市场,并与中低端产品形成区隔。目前高端品牌之间的竞争较为理性,公司凭借高举高打的品牌模式、团结进取的代理商网络,在可见的三五年内,可以实现高利润率前提下的市场扩张。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司已经在2012年这一艰难的年份证明了自己的竞争力。随着网购和精装修成为增长的重要支柱,未来几年的高增长仍可期待。预估每股收益13年1.36元、14年1.70元,对应13年EPS机遇22-25X估值,目标区间29.9-34.0元,维持“强烈推荐-A”投资评级;风险提示:原材料价格大幅上涨、高端需求放缓、新渠道拓展不力。

公司将步入正常的增长轨道。2013年股权激励条件可作为预测底线。目标估值区间14.0-17.3元,维持“审慎推荐-A”评级。 预计2012年公司表现超越行业。2012年,小家电行业下滑幅度约10%,炊具行业下滑幅度约5%。与小家电相比,炊具的必需品属性更强,市场恢复更快。小家电市场美的转型、炊具市场爱仕达挑起价格战未见成效,都成为苏泊尔成长的契机。笔者预计苏泊尔2012年小家电业务收入增速-5%,炊具收入增速10%,两项业务的表现均好于行业整体水平。 三四级市场网点布局基本完成。公司认为一二级市场不会有大的变化,未来几年几家龙头企业都会往三四级市场走。按三四级市场占内销的比重,苏泊尔占比30-40%,未来这一比重仍将提高(美的、九阳的比重为40+%)。生活馆是苏泊尔在三四级市场销售的网络节点,采用加盟模式,承担零售、分销、售后三大职能。目前公司有生活馆1000+家,一个标准店的年收入大约30-40万元。农村超市、夫妻店网点现在有2万个以上。公司认为现在网点布局已经基本完成,以后重点推动同店增长。 电子商务快速发展。公司近两年成立了专门的电商部门,开拓线上经销商,把线上经销商视为一级经销商,物流由第三方或线下经销商解决。2012年下半年开始推出专供线上业务的产品线,突出性价比。网购业务2012年有望实现3个亿的收入,相比2011有50%的增长,未来几年仍有望持续高速增长。 进入非厨房领域。SEB的小家电订单很多没有交给苏泊尔,因为公司只生产厨房小家电。2013年公司正式启动非厨房领域的业务,目前开始生产销售咖啡机。 维持“审慎推荐-A”投资评级:尽管受到2012年初的锰超标事件影响,公司的表现依然超越行业,凸显公司的品牌和管理实力。笔者认为,对锰超标事件的情绪已经逐步消化,伴随着2013年市场的逐步回暖,公司将步入正常的增长轨道。公司正在实施股权激励,虽然2012年目标达成存在一定难度,但是我们认为公司管理层将在来年更加积极地推进业务发展,达成2013年的股权激励目标。预计未来三年EPS0.71、0.87、1.03元,按2013年盈利给予16-18倍估值,对应估值区间14.0-17.3元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:消费景气下行、原材料价格大幅上行、公司渠道政策不畅。

有别于往年强调竞争、追求销量份额的扩张方式,公司将重点围绕“产品力”建立核心竞争力。公司的渠道结构调整为:营销中心-大代理-经销商-客户,2013年将剔除无效网点,提升单店产出。我们认为公司业绩正在改善的进程中。按2013年EPS12-14X估值,对应目标估值区间9.3-10.9元,上调评级至“审慎推荐-A”。 利润率仍是明年的主题词。有别于往年强调竞争、追求销量份额的扩张方式,公司将重点围绕“产品力”建立核心竞争力。公司认为单纯依靠降成本的方式难有收效,更加强调通过产品结构改善、产品升级带来均价的提升。公司已经砍掉很多低毛利产品,并减少竞争机型,整体型号数量减半。公司强调“品质刚性”,今年要求售后维修率大幅下降,将品质管理部纳入总部管理,投入设备改造,加大不合格供应商的淘汰比例。我们认为,只要2013年原材料价格不出现大幅波动,公司净利率水平可以继续维持高位。 渠道转型方向:下沉,挖潜。美的体系原有区域销售公司60+家,现在只保留少数几家销售公司。公司设立了30+家营销中心,并在各地培育大代理,渠道结构调整为:营销中心-大代理-经销商-客户,目前调整的主要工作已经到位。销售模式转变之后,原销售公司洗衣机业务的人员纳入公司编制,现在销售人员800人。营销中心不是独立法人主体,为提高各营销中心的积极性,2013年考虑将其作为虚拟主体进行考核。公司未来将会对终端营销网点进行梳理,取消部分无效网点,重点在于提升单店产出。2013年终端网点数量可能会下降。公司到一级经销商的整体库存水平正在下降。 上调评级至“审慎推荐-A”:我们认为公司转型的整体方向符合产业大势,目前业绩正在改善的进程中。预计公司四季度销售收入实现同比增长,考虑基数效应,四季度可能成为盈利转折点。预计未来三年EPS0.64、0.79、1.00元,按2013年EPS12-14X估值,对应目标估值区间9.5-11.1元。我们自2012年来首次上调评级至“审慎推荐-A”。伴随着美的重组进入尾声,公司可能迎来交易性机会。 风险提示:地产景气下行、原材料价格大幅上行、公司渠道政策不畅。

受渠道激励措施影响,部分经销商提货需求的发生时点前移,华帝的收入同比增速在季度间出现较大波动。经销商仍有足够动力完成全年目标,但销售费用的确认将为公司四季度的利润率带来一定压力。短期可能出现交易性机会。 受渠道激励措施影响,收入同比增速在季度间出现较大波动。公司在二季度对渠道进行了激励,向一级经销商发放统一装饰的华帝服务车。经销商当季每提货50万元可获得一辆价值2.9万元的服务车。如果经销商达成全年销售任务的95%,则无需缴纳车款;如果达成全年销售任务的92%,则需缴纳一半车款;如果全年销售任务的完成率在92%以下,则需缴纳全部车款。经销商倾向于在二季度提取较多的货品,使一部分发生在后期的提货需求提前在二季度实现,从财务上导致公司在季度之间的收入同比增速出现较大波动。按季度数据,三季度收入同比增速14.0%(2012Q2为72.9%)。 降价促销降低毛利率。除了服务车政策,公司还推行了一系列降价促销政策,包括十一的半价优惠活动,力度较大,造成毛利率的下降。三季度公司毛利率32.9%(2011Q3为33.2%),净利率5.2%(2011Q3为5.9%)。 四季度销售费用有压力。从全年来看,由于激励政策以全年销售任务的达成程度为限制条件,经销商仍有足够动力完成全年目标。由于服务车的销售费用将在四季度确认,公司四季度的利润率将有一定压力。 维持“审慎推荐-A”投资评级:公司品牌形象良好,渠道拓展得力,是业内龙头企业,未来有较大成长空间。目前对百得厨卫的收购仍在等候审批,笔者预计将在明年实施。考虑到项目进展存在不确定性,当前的财务预测暂未考虑收购百得厨卫的影响。预测未来三年公司EPS0.67、0.82、0.98元,按2012年业绩给予14-16X估值,对应目标估值区间9.38-10.72元,维持“审慎推荐-A”投资评级。由于一些投资者此前未考虑到促销政策对财务表现在季度间的影响,股价短期内可能出现异动,如果与合理估值区间发生大幅背离,将出现交易性机会。 风险提示:收购项目中止、市场需求进一步低迷、原材料价格大幅上涨