我们看好公司未来发展前景,一方面公司是国内医药外包临床前安评领域绝对龙头企业,设施规模国内领先,资质优势明显,业务经验丰富,在手订单充足。另一方面,通过投资设立/增资子公司与对外战略合作的方式,公司积极拓展业务领域,增厚整体实力,开拓潜在客户,助力长期可持续发展。 主营业务表现亮眼,在手订单充足,看好长期可持续发展。公司主营业务表现亮眼,毛利率略有下滑无碍业绩高速增长。在手订单充足,截止报告期内公司在手订单量约为8.5亿,相较去年同期增加约42%。此外,医药研发外包行业景气度高,市场需求逐年增大。我们看好公司未来长期可持续发展。 设施规模扩大+行业资质优势+业务经验丰富,三轮驱动业绩增长。(1)设施规模持续扩大,设备系统不断优化。2018H1公司新投入使用动物房近3000平方米。(2)国际化行业资质优势明显,公司是国内唯一拥有两个通过GLP认证机构的专业化临床前CRO企业。(3)业务能力突出,GLP管理和临床前安评经验丰富。 积极拓展业务领域,增强整体竞争力。(1)投资设立子公司,培育新的利润增长点。(2)增资海外子公司,扩展境外业务。(3)与巨头企业战略合作,实现业务协同和优势互补。 股权激励范围广泛,人才激励机制逐步完善。(1)激励范围较为广泛。(2)旨在吸引和留住优秀人才,激发核心团队和技术团队积极性,利于公司长远发展。 我们看好公司未来业绩保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为1.05/1.47/2.08亿元,对应EPS为0.91/1.28/1.81元,对应PE为57/41/29倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。

投资建议: 一方面,我们继续对丹参滴丸的FDA认证有信心,获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面,我们认为公司医药工业经过前期的渠道调整,将恢复稳定增长。普佑克进入医保也为公司打开新的空间。四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司18-20年归属净利润为15.95亿元/18.75亿元/21.69亿元,对应EPS为1.05元/1.24元/1.43元(考虑股本变动),维持“推荐”评级。 风险提示: 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。

公司是藏药龙头,展望未来,一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速;二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力,通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外,公司大力推进品牌建设,丰富产品品类结构,未来发展值得期待。预计2018-2020年净利润为3.29/3.69/4.27亿元,对应EPS为0.81/0.91/1.05元,对应PE分别为33/30/26倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 药品降价风险,新品市场推广进度不及预期

投资建议 公司自上市来在夯实基础和转型升级中不断前进,现已形成亿帆国药、亿帆国际和亿帆原料三大业务板块。亿帆国药板块中,公司通过系列并购整合不断丰富专科用药产品线,涉及血液肿瘤、皮肤、妇科和儿科等专科。同时新版医保目录各省导入工作接近完成,12个新进医保独家品种将加速放量,其中部分单品有望今年实现过亿收入,为亿帆构建了完整的风险保障体系。亿帆国际板块中,公司将以健能隆作为敲门砖进军欧美市场,其中研发进展最快的F-627完成首个III期并获里程碑式进展,第二个III期临床已获批SPA并有望2019Q3申报,若成功上市将显著增厚业绩。同时,公司也将通过NovoTek的资源优势进军发展中国家市场。并且,公司新收购的三代胰岛素平台技术和亚太地区销售公司SciGen也将助力公司分羹全球糖尿病用药市场,并加快推进药品制剂国际化布局。此外,亿帆原料板块有望稳定贡献业绩。我们暂不考虑F-627上市后的销售情况,预计公司2018-2020年净利润为10.25/12.08/14.64亿元,对应EPS为0.85/1.00/1.21元,对应PE为16/14/11倍。维持“推荐”评级。 风险提示 新药研发不及预期,新进医保品种放量不及预期,原料药低景气度

1.事件: 半年报显示,公司18H1实现营收44.09亿元,同比增长20.29%;实现归属上市公司股东净利润12.72亿元,同比增长71.31%;实现扣非归母净利润8.27亿元,同比增长32.30%;实现EPS1.31元。其中,2018Q2营收22.67亿元,同比增长19.52%;实现归母净利9.81亿元,同比增长141.94%;实现扣非归母净利5.63亿元;实现EPS0.94元。 2.我们的分析与判断: 我们看好公司未来发展前景,一方面公司是国内医药外包领域绝对龙头企业,强大的研发能力领跑国内,同时不断开拓研发项目扩建研发基地增厚实力。另一方面,创新药投资+深度战略合作模式,助力公司拓展潜在客户,并通过早期介入、深度绑定来不断增加项目储备,提高客户黏性。 主营业务表现亮眼,看好长期可持续发展。公司主营业务表现亮眼,报告期内实现高速增长。此外,公司业务模式不断丰富,客户集中度逐年降低;国外客户进一步稳固和拓展,国内业务实现逐步推进;医药外包行业景气度高,市场需求逐年增大。我们看好公司未来长期可持续发展。 研发投入持续加大,研发能力领跑国内。公司坚持以技术为驱动,研发投入持续加大。2018H1研发投入1.78亿元(+53.75%),收入占比增至4.03%,研发投入强度保持较高水平。同时,公司一直致力于提高研发能力,研发能力领跑国内,为客户提供新药发现、研发及生产一体化、开放式服务的技术和能力平台服务支持。 看好公司创新药投资+深度战略合作模式。创新药投资方面,所投公司报告期内带来4.32亿元的不菲收益,同时利于增加自身医药外包业务,实现优质项目的早期介入和深度绑定,从投资中获得更大回报。战略合作方面,与美国梅奥诊所成立合资公司,面向中国开展临床诊断服务,一体化战略布局持续推进。股权激励范围广泛,人才激励机制逐步完善。(1)激励范围广泛。(2)旨在激发核心团队和技术团队积极性,利于公司长远发展。 我们看好公司未来业绩保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为17.38/21.05/26.70亿元,对应EPS为1.67/2.02/2.56元,对应PE为53/44/34倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。

投资建议 公司半年报增长靓丽,我们看好公司未来的发展前景。首先,我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西60余年的精耕细作,利用规模优势和网络优势得以在“两票制”等措施下借势整合域内市场,预计未来三年可以平均每年可以提高1%的市场份额。其次,我们看好公司业务结构持续改善。公司批发业务在“两票制”助力下得以更多转变为毛利较高的直销业务,并且受益于公司推动的供应链管理等高附加值服务,盈利能力进一步改善;公司零售业务受益于零售药店连锁化趋势,得以凭借公司龙头优势大力布局,推出的互联网+业务则进一步引导引导需求增量,助力公司零售业务高速发展;公司工业领域也开始布局,除了仙茱中药科技饮片生产加工产能大幅提升外,公司参与设立的产业并购基金也已实施对万通制药的收购,有望带来新的利润增长点。最后,我们看好公司在互联网+布局前景。一方面公司利用互联网技术切入医院信息管理服务,有望从单一经销商转变为信息服务商;另一方面公司利用互联网平台技术,积极引导引导消费需求,推动线上线下业务联动,有望带来更多增量需求。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为5.50/6.51/7.85亿元,对应EPS为2.12/2.51/3.03元,对应PE为15/13/11倍。给予“推荐”评级。 风险提示 广西域内市场整合不及预期,直销业务份额不及预期,工业板块布局不及预期。

1.事件: 公司发布2018年半年报,上半年公司实现营收22.64亿元,同比增长26.68%;实现归属上市公司股东净利润2.44亿元,同比增长51.27%;实现扣非归母净利润2.43亿元,同比增长53.78%。实现EPS 0.1973元。 其中,2018年Q2,公司实现营收12.21亿元,同比增长27%,环比增长17%;实现归母净利1.38亿元,同比增长68%,环比增长30%;实现扣非归母净利1.27亿元,同比增长73%,环比增长30%。实现EPS 0.1909元。 2.我们的分析与判断 (一)各项财务指标表现优异 盈利能力提升。上半年公司毛利率毛利率为42.20%,较去年同期提升5.46个百分点。分业务来看药品毛利率提升了6.80个百分点,健康品毛利率下滑0.23个百分点。我们认为主要原因一方面是公司加大了自产产品的销售力度,而自产产品的毛利率较高,另一方面公司不将药房网的低毛利医药商业业务作为发展重点(药房网上半年仅增长1.66%)。同时,公司Q2毛利率43.35%,较Q1的41.84%进一步提升,达到了近3年来的单季度毛利率新高。也可以看出公司从去年中期提出加大资产产品销售力度后,公司的毛利率呈现逐季上升趋势。上半年销售净利率达到12.60%,较1季度的11.19%有所提升,创近年来新高。上半年公司ROE(加权)达7.81%,明显高于去年同期的5.70%。 经营性现金流健康。公司上半年实现经营性净现金流净额1.78亿元,同比增长31.36%。分季度来看,二季度经营性现金流大幅改善,Q2实现经营性净现金流1.61亿元,环比一季度的1715万元大幅改善。我们认为公司的现金流较为正常。过去几年公司现金流均为一三季度差,二四季度好,尤其是四季度最高,这也符合商业规律。公司过去三年的经营性现金流均明显大于净利润,经营质量较高。报告期末公司应收账款5.62亿元,较期初增长91%,但是和Q1末的5.03亿元相比,增加并不明显。公司应收款增加的主要原因是公司销售模式转向连锁终端合作客户,而连锁客户规模大,授信额度相应增加。 Q2期间费用率降低。上半年公司销售费用率为19.87%,去年同期为15.81%,增加4.06个百分点,主要原因和毛利率提升原因类似。Q2的销售费用率为19.54%较一季度的20.26%有所降低。报告期,管理费用率为6.68%,低于去年同期的7.23%,Q2淡季读管理费用率为6.22,低于Q1的7.22,表明公司费用控制良好,随着公司规模的提升管理费用率有望进一步下降。财务费用方面,公司财务费用率持续为负值,报告期为-0.59%。报告期末公司账面货币资金为14.5亿元,资产负债率为18.61%,并且没有任何有息负债。 (二)核心子公司均保持快速增长 公司子公司主要划分为医药商业和医药制造业。公司的管理体系上工业和商业分离,制造业子公司负责生产,医药商业子公司负责产品的销售。 医药商业的核心子公司为仁和中方、仁和药业。仁和中方负责公司二线产品及普药(含自产及OEM产品)的销售的子公司。仁和中方从成立即采用自营队伍,控销的销售模式,发展较为迅速和成功。报告期,仁和中方收入增速达到30.45%,保持了快速增长。仁和药业主要负责公司品牌产品如优卡丹、可立克、妇炎洁等的销售,报告期仁和药业收入增速31.83%。中进药业为仁和药都的子公司,主要负责仁和药都的参鹿补片等产品的销售,上半年中进药业收入增速18.88%,后续增长潜力较大。 公司医药制造业的核心子公司包括康美医药、药都仁和、闪亮制药、江西制药、铜鼓仁和、药都樟树制药等。康美医药主要生产健康用品,主要产品为妇炎洁系列,上半年收入增速为19.32%。药都仁和主要产品为参鹿补片、清火胶囊、正胃胶囊等,上半年收入增速为26.06%。闪亮制药主要产品为闪亮滴眼液,上半年收入增速为105%。江西制药主要为化药类产品,上半年增速为13.63%。铜鼓仁和、和药都樟树制药主要为中药类产品,上半年收入增速分别为53.67%和33.97%。其他子公司如吉安三力制药主要为外用贴膏剂,上半年收入增速为22.19%;通化中盛主要为中药类产品,上半年收入增速为34.57% (三)我们继续重点推荐的理由 良好的激励机制。公司是民营控股的医药OTC企业。公司的医药工业和医药商业由多个子公司组成,而多数的子公司均有管理层持股。因此,公司从上到下形成了良好的激励机制。丰富的产品系列。公司医药制造业生产批文丰富,各个制药子公司合计拥有748个药品生产批文。此外,公司通过OEM的方式引进了大量丰富的产品。公司合作的贴牌企业达到300-500家企业。公司确定了大品种战略,各子公司重点打造黄金单品。公司提出“1817”计划,18年聚焦重点销售的17个重点产品,包括米阿卡系列、克快好系列、闪亮系列、海麦平、清火胶囊、参鹿补片等 强大的销售能力。近年来公司的销售团队逐步壮大,销售人员从2012年的2046人增加至2017年的4128人,复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式,除了公司报表上的四千余名销售人员外,公司在体外仍然控制大量专职销售人员,为公司的产品销售服务。公司合计控制的覆盖终端的销售人员超过2万人。公司强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店,庞大的推广队伍依靠公司丰富的产品集群,为药店终端提供丰富产品组合和营销策略,提供各种增值服务,从而提高终端粘性。反过来,丰富的产品集群又能够支撑起庞大的推广队伍,保证销售人员有合理的收入,保障销售团队的进一步成长壮大。如此,形成了正向的循环。 市场过多关注公司历史业绩的波动,尤其2012年增发前后的业绩增速变化。我们认为公司2012-2013年业绩底谷是有多方面因素造成的。我们认为从更长时间维度看,公司业绩稳健增长。过去10年公司收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势,复合增长率分别为18%、23%、26%。2012和2013年经历了明显的调整阶段,主要原因是2012年的毒胶囊事件和优卡丹修改说明书事件及媒体对公司其他主打品种的负面报道。2013年之后公司在和力药业OEM业务的推动下,在仁和中方控销的普药品种推动下,公司进入新的增长阶段。 销售策略的变化,团队的成熟,激励机制的调整等多因素促使公司进入快速增长阶段。2017年公司业绩逐季改善,2018年公司进入新的增长阶段。2017年7月公司召开井冈山会议对经营思路进行调整加大对传统业务的重视。提出做大自己的品牌品种,打造黄金单品。加大自有产品的销售力度,并配套相应激励机制。2018年推出5大创新以支撑传统业务板块的发展活力,包括产业创新、研发创新、机制创新、管理创新、服务创新。在产业创新上,商业公司一方面恢复传统产品的活力,另一方面通过两年时间在打造新的黄金单品。同时,商业公司开拓新的商业渠道,加大对药店、诊所的覆盖率。在各项措施的助推下,公司进入快速增长阶段。 增长点来自多方面。一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。仁和中方下已经设立了医疗事业部,未来增长点很大。二、仁和的销售队伍越来越成熟,形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式收购公司前期OEM产品中的优秀品种。五、OTC行业的集中度提升带来的小企业淘汰而龙头企业增速提升。 公司各项财务指标优秀。偿债能力方面,有息负债为零。公司盈利能力稳定而优良,并出现提升苗头。偿债能力方面,自2013年以来,公司资产负债率保持在16%-17%左右,处于非常低水平,并且我们可以看到公司最新的有息负债为零。营运能力方面,公司应收账款周转率与存货周转率呈现上升趋势,且明显高于行业一般水平。 3.投资建议 我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响,同时,高增长,低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响,公司无负债,股东无质押,不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品,不受医改控费降价的影响。同时,公司作为OTC行业民营龙头企业,激励机制良好,过去十年业绩稳健增长,当前进入快速增长阶段,各项财务指标优秀,未来发展将受益于行业集中度提升。上半年扣非净利润增速达54%,超出我们预期,后续我们将适时调整我们的盈利预测,以我们当前盈利预测计算,公司今日(8.28)收盘价7.35元,对应2018-2020年PE分别为18/13/11倍。公司高成长,低估值,我们继续重点推荐。 4.风险提示 自产产品销售不及预期的风险,销售团队扩张不及预期的风险。

投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计18-年归属净利润约为14.28亿元/18.34亿元/23.44亿元,对应EPS为0.76元/0.98元/1.25元,对应PE20/16/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

1.事件: 公司发布2018年半年报。2018年上半年公司实现营收12.01亿元,同比增长18.59%;实现归属上市公司股东净利润4.53亿元,同比增长5.05%;实现扣非归母净利润4.05亿元,同比增长3.04%。实现EPS 0.4869元。其中2018年第二季度,公司实现营收6.39亿元,同比增长34.63%;实现归母净利2.46亿元,同比增长39.70%;实现扣非归母净利2.17亿元,同比增长33.01%,实现EPS 0.2640元。 费用方面,营业成本4.79亿元,同比增长32.95%。销售费用1.04亿元,同比增长77.83%,主要系销售人员薪酬、推广咨询费等增加所致;财务费用-161.99万元,同比增长78.55%,主要系利息收入减少所致;经营性现金流净额3.82亿元,同比增长1319.29%,主要系销售商品提供劳务收到的现金增加所致;营业外收入2671.19万元,同比增加287.28%,主要系报告期内收到政府补助增加所致;营业外支出411.13万元,同比增长87.89%,主要系对外捐赠增加所致。 公司发布2018年前三季度业绩预告,预计实现归母净利6.19-8.05亿元,同比增长0%-30%。主要系血制品业务平稳运行,四价流感疫苗开始销售。 2.我们的分析与判断 (一)18Q2增长提速,现金流大幅好转 报告期内公司业绩逐步好转。18H1公司营业收入12.01亿元,+18.59%;归母净利4.53亿元,+5.05%;扣非归母净利4.05亿元,+3.04%。我们认为净利润增速低于收入增速的原因为:(1)毛利率下滑。18H1营业成本同比增长32.95%,毛利率60.1%(-4.31pp)。我们认为主要系血制品降价所致。(2)血制品营销改革导致销售费用大幅增长。18H1销售费用共计1.04亿元,+77.83%。同时,18Q2公司业绩恢复高速增长,营收、归母净利和扣非归母净利增速分别为34.6%、39.7%和33.0%。我们认为一方面系因两票制导致17Q2公司业绩基数变低;另一方面血制品持续营销改革所致。同时,从费用端来看,销售费用率8.62%(+3.77pp),主要系血制品营销改革所致;管理费用率11.07%(-0.01pp),与去年同期基本持平。 公司经营性现金流大幅好转,18H1为3.82亿元,去年同期为-3130.28万元。 按子公司来看,18H1重庆子公司实现收入4.17亿元(+19.74%),净利润1.46亿元(+1.75%)。疫苗子公司实现收入5265.57万元(+48.12%),亏损2688.04万元(+19.33%)。 (二)Q2白蛋白好转、静丙持续低迷、凝血因子与特免类保持高速增长,带动血制品整体触底回升 血制品整体业绩已触底回升,18H1公司血制品实现收入11.45亿元(+17.67%)。毛利率59.45%(-4.38pp),我们认为主要系人白和静丙出厂价同比下滑所致。同时,18Q2血制品整体业绩持续回暖:我们估计18Q2收入约6.2亿元,对比17Q2-18Q1的收入情况(17Q4不具有代表性),可见公司血制品经营情况正在持续向好发展。同时,18H1血制品销售费用超过6000万元,同比增长约130%,预计全年在1.5-1.8亿元之间。其中18Q2对应销售费用约2700万元,同比增长101%。应收账款与年初基本持平,相比Q1减少4800万元。期末存货整体与年初和一季度末基本持平,按项目来看,库存商品较年初明显减少(2.68亿元vs3.35亿元),我们判断主要系白蛋白库存减少;在产品有所增加(4.03亿元vs3.40亿元);原材料较年初增加(5.93亿元vs5.23亿元)。白蛋白以价换量带动Q2好转,静丙持续低迷,凝血因子和特免类保持高速增长。按产品拆分来看,报告期内 白蛋白销售收入4.73亿元(+7.89%),毛利率53.62%(-7.91pp),收入占比血制品整体41.3%(-3.7pp)。我们估计18Q2销售收入约2.7亿元,同环比增速超过35%; 静丙销售收入2.72亿元(-16.92%),毛利率60.69%(-5.28pp),收入占比23.8%(-9.9pp)。我们估计18Q2销售收入约1.3亿元,同环比下降超过10%; 凝血因子类和特免类等其他血液制品合计销售收入4.00亿元(+92.94%),毛利率65.49%(+0.18pp),收入占比35.0%(+13.6pp)。我们估计18Q2销售收入约2.2亿元,同比约+90%,环比增长超过15%。其中,凝血因子类收入约1.9亿元(+56%),18Q2约9000万元。特免类收入接近1.5亿元(+90%),18Q2约7000万元。从批签发情况来看,二季度环比均有所提升。报告期内公司白蛋白实现批签发发100.2万瓶(以10g 规格折算),同比降低26.1%;静丙实现批签发54.9万瓶(以2.5g 规格折算),同比降低42.1%;八因子实现批签发40.6万瓶(以200IU 规格折算),同比增长33.6%;PCC实现批签发27.9万瓶(以200IU 规格折算),同比降低30.8%;人纤原实现批签发3.96万瓶(以0.5g规格折算),同比增长45.8%。虽然白蛋白、静丙和PCC上半年批签发量同比均有所下降,但环比来看,18Q2上述5个品种的批签发量均有所提升,环比增速分别为27.6%、104.2%、91.2%、17.9%和3.3%。 营销改革持续推进,公司业绩有望凭借产品线齐全优势率先回暖。2017年随着两票制在全国范围内的全面铺开,流通龙头话语增强、存货意愿降低,小型流通企业库存消化,以及生产企业普遍对终端掌控能力较弱,叠加进口人白和国内企业采浆量提升导致的竞争加剧等原因,公司血制品业绩增速放缓。为此,公司积极推进营销改革,我们观察到的变化如下:(1)快速扩充销售团队,加强二三线城市及三甲医院布局。截至2017年末共有销售人员超过184人,并针对不同品种制定相应的激励政策。(2)积极推动进院工作,销售费用大幅增长。同时,我们认为公司凝血因子和特免类产品业绩有望持续加快。凝血因子全球范围使用量很大,但国内受制于研发难度、产能有限等原因,人均用量远低于发达国家地区。而公司作为国内血制品龙头企业,产品线齐全,产品结构调整能力强,八因子和PCC均占据市场主导地位。未来公司有望凭借凝血因子、特免等产品,通过加强学术推广等方式拓展市场,率先实现业绩回暖。 (三)疫苗业务尚未进入销售期,成人四价流感获批将显著增厚业绩 报告期内疫苗业务持继续亏损。报告期内,公司疫苗业务实现销售收入5041.05万元,同比增长50.41%。疫苗子公司实现营业收入5265.57万元(+48.1%),亏损2688.04万元(+19.3%)。从批签发数据来看,公司AC 多糖疫苗(0.5ml规格)批签发33.41万支(+12.34%),乙肝疫苗(0.5ml规格)批签发174.44万支。 新品研发上,手足口病(EV71型)灭活疫苗(Vero细胞)于5月31日获得临床试验批件(批件号:2018L02444);A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗于3月26日获批上市,并已完成生产现场核查和GMP认证工作;四价流感疫苗成人型已于6月8日获批上市。 成人型4价流感疫苗已获批上市并通过GMP认证,有望显著增厚业绩。引起季节性流感的病毒主要包括四种亚型:甲型H1N1、H3N2,乙型Yamagata和Victoria。目前国内均为三价流感疫苗,无法同时覆盖两种乙型病毒,存在天然缺陷:一方面WHO无法保证对流感优势株的准确预测,另一方面多种亚型流感往往共同流行。四价流感疫苗将完善对乙型病毒的防护,可有效替代三价产品。目前国内仅有华兰生物和长生生物的成人型四价流感疫苗于6月8日获批上市,而且长生疫苗事件后公司将独家供应,我们认为将显著增厚公司业绩:(1)各省陆续补标,且中标价格明显高于三价产品。公司已陆续向全国各省市递交补标材料,并已在陕西、湖南、福建和山东等多地中标。以陕西省和湖南为例,公司西林瓶产品108元/支,预充式128元/支,当前三价产品不超过50元/支。(2)今年有望生产销售700-800万支。华兰疫苗子公司具备年产3000万人份四价流感疫苗的生产能力,产能充足。目前已将产品报到中检所批签发,预计9月中旬获得批签发。考虑到生产周期和批签发问题,我们认为公司今年有望生产销售700-800万支,其中大部分在Q4贡献。(3)提前开展学术宣传推广,已在北京、广州、武汉、长沙、重庆、西安等超过13个地区开展“新型季节性流感疫苗研究及应用研讨会”。(4)美国市场数据证明四价产品将有效替代三价产品。四价流感疫苗于2012年经FDA批准上市,根据美国疾控中心(CDC)预测,2017-2018年将生产约1.51-1.66亿剂流感疫苗,其中四价流感疫苗约1.19亿剂,占比高达70-80%。对比国内情况,2017年流感疫苗合计批签发约2200万剂(以0.5ml规格折算),可见市场替代空间巨大。 (四)单抗研发有序推进 报告期内公司共有4个单抗品种进入临床,1个品种申报临床被受理。单抗业务是公司“三轮驱动”发展战略之一。当前整体研发有序推进:曲妥珠单抗、贝伐单抗完成I期临床,正在整理材料准备跨过II期、直接申报III期临床;利妥昔单抗、阿达木单抗正在开展I期临床研究;帕尼单抗已于7月16日获批临床;德尼单抗和伊匹单抗已申报临床并获受理。我们看好公司在单抗领域的布局,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。 3.投资建议 公司二季度业绩增长提速,带动上半年业绩整体好转。我们看好公司业绩持续向好,首先,公司的血制品业务随着营销改革持续推进,已经触底回升。作为稳健发展的血液制品龙头企业,公司有望凭借产品线齐全、产品结构调整能力强等优势,率先实现业绩回暖。其次,公司四价流感疫苗为国内首批获批,长生事件后公司将独家供应,大概率今年流感季前实现上市销售,有望凭借产能优势和前瞻性地学术宣传推广显著增厚业绩。最后,单抗业务研发进展顺利,丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2018-2020年归母净利润为11.12/13.50/16.57亿元,对应EPS 为1.20/1.45/1.78元,对应PE 为27/23/18倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示 四价流感疫苗生产、批签发进度不及预期;血制品营销改革进度不及预期;血制品价格降幅超预期;单抗药物研发失败风险。

1.事件: 公司发布18年半年报。公司18H1实现营业收入37.80亿元,同比增长45.94%。实现归属母公司的净利润5.09亿元,同比增长40.61%;实现扣非归属净利润5.27亿元(本期非经常性损益为-1775万元,主要来自其他营业外收支),同比增长44.50%。18年上半年实现EPS 为0.21元。 其中,第二季度实现营业收入20.33亿元,同比增长46.00%,环比增长16.41%。实现归属净利润2.92亿元,同比增长41.71%,环比增长35.06%。实现扣非归属净利润3.18亿元,同比增长48.85%,环比增长52.33%。第二季度实现EPS 0.12元。 2.我们的分析与判断 (一)各项业务稳健增长,客单价持续提升 报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,各项主要业务也保持稳健增长态势。18H1公司门诊量274.41万人次,同比增长21.97%;手术量28.00万例,同比增长20.43%。平均门诊收入1377.43元/人次;手术平均客单价10483.06元/例,均实现持续上升。 (二)分级连锁优势巩固,各等级医院均保持较快增长 (三)国际业务稳步发展,欧洲医院业绩高速增长 (四)科研能力不断强化,人才吸引力进一步提升 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司2018-2020年归属净利润为10.73亿元/14.84亿元/19.55亿元,对应EPS为0.45元/0.62元/0.82元,对应PE 为66/48/36倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 新建医院盈利低于预期。

1.事件: 公司发布2018年半年报。2018年上半年实现营收27.49亿元,同比增长71.82%;实现归属上市公司股东净利润5.48亿元,同比增长92.93%;实现扣非归母净利润5.15亿元,同比增长88.37%;实现EPS 3.22元。其中,2018年第二季度,公司实现营收17.18亿元,同比增长99.88%;实现归母净利润3.38亿元,同比增长140.72%;实现扣非归母净利润3.33亿元,同比增长155.20%。 费用方面,销售费用和管理费用分别为9.85亿元和3.33亿元,同比增长47.46%和51.37%,均小于收入增速;营业成本4.39亿元,同比增长115.02%,主要系房地产项目结算以及医药业务收入增加所致;研发投入2.22亿元,同比增长64.80%,主要系报告期内下属制药公司研发投入增加所致;经营性现金流净额1.86亿元,同比增加173.98%。 同时,公司公告拟以自有资金向全资子公司高新地产增加注册资本2.423亿元,本次增资完成后,高新地产注册资本将由5770万元增至3亿元,公司仍持有其100%股权。 2.我们的分析与判断 (一)医药业务保持高增长+房地产进入结算期,大幅提振Q2业绩 公司Q2业绩大幅提速,主要系一方面医药业务保持高速增长,另一方面房地产项目进入结算期所致。公司业绩在18Q1高增长的基础上,第二季度进一步大幅提速,单季度营收、归母净利和扣非归母净利增速分别为99.88%、140.72%和155.20%,我们认为主要有2方面原因:(1)房地产项目进入结算期,报告期内实现营收3.91亿元,同比增长1200.20%;实现净利润6268.80万元,17H1亏损1231.77万元。(2)医药业务继续保持高速增长,整体实现营收23.41亿元,同比增长50.66%;实现净利润7.16亿元,同比增长66.54%。 医药业务按子公司来看,金赛药业实现营收15.11亿元(+59.76%),实现净利润5.57亿元(+60.02%);百克生物实现营收5.75亿元(+89.92%),实现净利润1.38亿元(+120.15%);华康药业实现营收2.56亿元(-16.28%),实现净利润2017.2万元(+7.79%)。 从费用端看,18H1公司费用支出控制良好。销售费用率和管理费用率分别为35.84%(-5.92pp)和12.13%(-1.64pp)。从毛利率来看,医药业务整体毛利率90.84%(+2.51pp),其中生物制药毛利率92.50%(+1.80%),中成药毛利率77.31%(-1.38%)。房地产毛利率44.18%(-1.58%)(二)生长激素保持高速增长,长效IV期完成将巩固霸主地位 报告期内金赛药业收入和净利润增速分别为59.76%和60.02%,我们认为主要由生长激素贡献。终端数据显示,2018年上半年样本医院中公司的生长激素实现收入近4亿元,同比增长近40%。考虑到患者首诊后向院边诊所或儿童医院的分流情况,我们估计报告期内公司的生长激素增速约60%,我们认为主要系一方面公司持续加大医院开发和处方医师覆盖数量,以扩大市场覆盖率,从而增加新患儿入组数量;另一方面患儿用药时长增加,存量市场得到巩固。公司在国内生长激素市场具备全方位优势,我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头,具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长: (1)国内生长激素市场扩容空间巨大。我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万,其中生长激素缺乏(GHD)患儿超过280万,2017年全国市场规模约30亿元,假设2018年达到45亿元,则GHD治疗率最高不超过5%。若仅考虑GHD适应症,且暂不考虑长效剂型,假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%,水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9,保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模至少在110亿元以上。 (2)长效剂型已完成IV期临床研究,有望持续贡献业绩弹性,并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成IV期临床研究,将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础,有望持续贡献业绩弹性。 (3)销售团队持续扩充,销售渠道持续下沉,扩大市场覆盖范围。公司未来将继续扩充销售团队,持续扩大市场覆盖范围,以此增加医院和处方医师覆盖数量,以及新患者入组数量。 (4)竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大,因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素,水针国内潜在竞争对手中安科生物进度领先,产品上市申请已纳入优先审评名单,最快2018年获批上市,届时将面临招标等问题。国外竞争对手中,虽然诺和诺德产品已获批上市,但仍面临招标、进院二次议价等问题。考虑到外企在国内学术推广能力有限,且产品售价较高,预计对公司影响有限。 (5)生长激素多为院外处方,不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后,后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所,不受医院严控药占比影响。 (6)医药消费升级,儿童身高管理市场升温。在医药消费升级的大背景下,以儿童身高管理为代表的消费属性市场持续升温。 (三)疫苗业务延续高增长态势,持续向好发展 报告期内百克生物营收和净利润增速分别为89.92%和120.15%,我们认为主要系两方面原因:(1)狂犬疫苗贡献业绩增量。迈丰药业18个月效期狂犬疫苗工艺趋稳,自17年6月首次通过批签发后,连续4个季度批签发保持在60万支以上,我们认为可贡献业绩增量;(2)水痘疫苗量价齐升。一方面产品提价,另一方面一针改两针带来销量提升。另外,从批签发情况来看,18H1公司狂苗实现批签发140.92万瓶,同比增长496.8%;水痘疫苗实现批签发302.05万瓶,同比增加14.3%。同时,报告期内为规范药品生产、流通、上市后监测与评价等产品生命周期中全部活动的数据管理,确保数据可靠性,依照现行版《药品生产质量管理规范》,对百克生物数据可靠性开展了专项自查。 我们认为公司疫苗业务将进入高速增长阶段: (1)18月效期狂犬疫苗工艺趋稳,批签发量连续4个季度维持在60万支以上,将增厚业绩。迈丰狂苗工艺改造和放大效果显著,自2017年下半年至今批签发量维持在较高水平,考虑到前期疫苗事件影响,预计迈丰的狂苗市场将加速恢复,贡献业绩弹性。 (2)水痘疫苗持续开拓国际市场,未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册,即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件,同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。 (3)鼻喷流感疫苗已报产,并于18年6月纳入优先审评,若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。 (4)狂苗冻干粉针剂型研发有序推进,现已制备足量的III期临床试验所需产品,并提前获得中检院的药检报告; (5)投资布局重磅肺炎结合疫苗,有望分享国内市场。 (6)购买全人源抗狂犬单抗技术,若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。 3.投资建议 由于医药业务保持高增长,同时房地产项目进入结算期,公司上半年业绩大幅增长,好于我们的预期,我们继续长期看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头,我们认为生长激素业绩将保持高速增长:随着消费升级和人们对身高管理的重视,生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看,粉针有助于巩固竞争优势;水针新适应症研发快速推进,有望持续放量;长效剂型为独家剂型,IV期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白,有望实现进口替代。疫苗业务即将进入全新发展阶段:水痘疫苗正开拓国际市场,狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。华康药业和房地产业务均有望保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。我们上调盈利预测,预计2018-2020年归母净利为10.06/13.19/17.00亿元,EPS 分别为5.92/7.75/10.00元,对应PE 分别为36/27/21倍。 4.风险提示 长效生长激素市场推广不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。

投资建议: 一方面,我们继续对丹参滴丸的FDA认证有信心,获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面,我们认为公司医药工业经过前期的渠道调整,恢复稳定增长。普佑克进入医保也为公司打开新的空间。四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司18-20年归属净利润为95亿元/18.75亿元/21.69亿元,对应EPS为1.05元/1.24元/1.43元(考虑股本变动),维持“推荐”评级。 风险提示: 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。

1.事件: 公司发布2018年半年报。2018年上半年实现营收3.75亿元,同比增长45.92%;实现归属上市公司股东净利润7316.02万元,同比增长270.08%;实现扣非归母净利润4388.71万元,同比增长209.54%;实现EPS 0.0476元。其中,2018年第二季度,公司实现营收2.57亿元,同比增长50.63%;实现归母净利润4940.20万元,同比增长460.15%;实现扣非归母净利润4216.55万元,同比增长359.13%。 费用方面,销售费用1.39亿元,同比增加79.40%,主要系疫苗产品销售收入增加带动销售费用同步增长所致;财务费用317.63万元,同比降低93.10%,主要系有息负债减少所致;管理费用1.07亿元,同比增加16.53%;研发投入1.56亿元,同比增加6.75%;经营性现金流净额为-8258.44万元,同比降低206.93%,主要系报告期内销售费用增加、职工薪酬及各项税费较去年同期增加所致;营业成本同比降低23.37%,主要系云南鹏侨不纳入公司合并范围所致。 2.我们的分析与判断 (一)现有疫苗产品带动业绩扭亏,Q2提速明显 18H1公司业绩扭亏为盈,且Q2明显提速,主要系由现有疫苗产品贡献。自18Q1以来,公司业绩扭亏为盈,上半年整体收入3.75亿元(+45.92%),实现归母净利7316.02万元(+270.08%),实现扣非归母净利4388.71万元(+209.54%)。同时,18Q2业绩提速明显:实现收入2.57亿元,环比增加118.2%;实现归母净利4940.20万元,环比增加107.9%;实现扣非归母净利4216.55万元,环比增加2349.3%。我们认为业绩增长主要系现有疫苗产品贡献,报告期内子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元(+105.4%),实现净利润1.13亿元(+579.6%),主要系2方面原因:(1)现有品种保持稳定增长,如Hib疫苗(预灌封)实现营收8859.2万元(+51.33%),Hib疫苗(西林瓶)实现营收5282.0万元(+4.58%);(2)新增品种快速放量,例如23价肺炎球菌多糖疫苗于17年7月底取得批签发,18H1实现营收1.26亿元。 从批签发角度来看,上半年玉溪沃森获得批签发产品数量合计1302.24万剂(瓶),同比增长119.74%。分产品来看,上半年Hib疫苗(西林瓶)实现批签发77.73万瓶(+125.25%),Hib疫苗(预灌封)实现批签发74.46万瓶(+242.36%),AC结合疫苗实现批签发27.31万瓶(-40.65%),AC多糖疫苗实现批签发740.80万瓶(+61.80%),ACYW135多糖疫苗实现批签发104.67万瓶(+362.36%),百白破疫苗实现批签发158.20万瓶(+1502.37%),23价肺炎疫苗实现批签发119.06万瓶。 (二)重磅PCV13已纳入优先审评,上市将显著增厚业绩 13价肺炎结合疫苗已纳入优先审评,上市后将显著增厚业绩。13价肺炎结合疫苗是全球最畅销的疫苗,目前仅辉瑞的原研产品上市,2017年全球销售额约56亿美元(7价+13价合计)。同时,该产品全球缺口达1.8亿剂,中国市场亦处于严重缺货状态,17年在国内批签发仅71.5万支,18年至今有所提升,批签发168.5万支。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗的III期临床试验于18年1月21日揭盲,结果全面达到预设目标;2月1日获得报产受理(CXSS1800003国);3月28日纳入第27批拟优先审评名单,4月9日正式纳入优先审评,将优先配置资源进行审评。相比于沛儿13,我们认为公司的产品具备如下优势:(1)具有更强的接种灵活性、广泛性和便利性。沛儿13接种对象年龄要求6月龄-15月龄,而公司产品的III期临床中完整纳入3月龄-5周岁人群,且人群来自河北、河南、山西等6个临床现场,研究样本更具代表性,且为多年龄层免疫程序确定提供了充分的临床证据。(2)更客观、全面的免疫原性评价和分析。公司的III期临床相比沛儿13增加了对免疫原性基线的观察,为更客观、全面的免疫原性评价和分析提供了更为充分的临床研究证据。(3)合作商的销售推广能力强,从23价肺炎疫苗和代理昆明所的EV71的销售情况足以说明。同时,历史数据表明公司产品从获得生产批件到获得批签发的速度非常快:以23价肺炎多糖疫苗为例,2017年3月获得生产批件,4月获得GMP证书,7月28日即首次获得三批批签发正式上市销售。综上所述,我们认为公司的13价肺炎结合疫苗有望18年底或19年初获批上市,结合公司的股权激励行权条件,我们认为公司对13价肺炎结合疫苗最晚在19年贡献丰厚业绩充满信心。 (三)转让嘉和生物控制权,聚焦高端疫苗主业 转让单抗研发平台嘉和生物控制权,回收资金聚焦高端新型疫苗主业。报告期内,公司签署嘉和生物股权转让及增资协议,对嘉和生物的控股比例由61.17%降至13.59%,累计转让价款约16.66亿元,转让后嘉和生物将不再纳入公司合并报表范围,其大股东变更为高瓴资本旗下的境外公司HH CT,目前股权转让事宜尚在办理之中。我们认为此次转让嘉和生物控制权,将很大程度上形成双赢的局面:(1)推动嘉和生物境外上市,打开融资渠道、激励核心团队,保障研发工作顺利进行。单抗药物虽然具有广阔的发展前景和商业价值,但研发风险较大、竞争激烈,需要长时间持续高投入。目前嘉和生物有8个单抗在研,其中3个进入III期临床,需要巨额的研发资金投入。我们认为由于HH CT持有嘉和生物50%以上股权,将尽快推动其在境外国际证券市场上市,一方面打开融资渠道,解决其研发及产业化阶段的资金投入需求,另一方面有利于激励核心团队,促进业务发展。(2)聚焦疫苗主业,加快重磅品种研发及产业化进程。公司将进一步聚焦以新型疫苗为代表的疫苗产业发展,加快13价肺炎结合疫苗、2价HPV和9价HPV疫苗的研发与产业化进程,加大产品的国内外市场开拓力度,加快国际化布局进程。 (四)股票期权激励计划行权条件可观,彰显业绩爆发雄心 本次激励计划行权条件可观,彰显公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。报告期内,公司推出2018年股票期权激励计划,总数7610万份,包含首次授予6090万份,占本次授予总数的80%;预留部分1520万份,占总数的20%。其中,首次授予部分的授予日为8月16日,行权价格25元/股,激励对象209人,包括核心管理人员13人和核心骨干196人。根据行权条件,2个行权期的考核期间分别为18年1月1日至19年12月31日,19年1月1日至20年12月31日。公司层面业绩考核指标为18年和19年,19年和20年的累计净利润分别不低于10亿元和12亿元。随后根据个人绩效考核确定行权比例,合格和不合格的对应行权比例分别为100%和0%。我们对此次股票期权激励计划理解如下:(1)行权条件可观,表明公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心。(2)有助于激发管理团队及核心骨干积极性,将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑,促进良性发展。(3)摊销期权费用对业绩影响较小,激励计划带来的业绩释放将远大于摊销费用的增加。 (五)研发投入不断加大,重磅品种有望陆续上市贡献业绩弹性 2价HPV疫苗有望成为继PCV13后的另一重磅品种,将持续贡献业绩弹性。报告期内公司研发投入1.56亿元,同比增加6.7%,研发投入占收比为41.6%,继续维持高位。报告期内,公司已进入注册申报阶段的在研产品如下表所示,如9价HPV疫苗于18年1月获得临床批件。除13价肺炎结合疫苗外,目前进展最快的为2价HPV疫苗,已进入III期临床的关键时期,处于收集分析临床结果判定终点病例样本的最后阶段,有望18年揭盲、19年上市。HPV疫苗是全球仅次于13价肺炎结合疫苗的第二大疫苗,2017年全球销售规模约25亿美元。同时,公司也与盖茨基金会达成了承诺向国际大宗采购供货的意向。我们认为随着以2价HPV疫苗为代表的其他重磅品种的陆续获批,将持续为公司贡献业绩弹性。 3.投资建议 公司半年度业绩扭亏为盈,且Q2业绩环比向好,我们看好公司未来进入爆发式增长阶段。公司是国内最强生物药龙头,重磅在研品种中,“疫苗之王”13价肺炎结合疫苗有望今年底或明年初获批上市,综合考虑国内用药缺口、公司产品优势和股权激励行权条件等因素,我们认为产品上市后将显著增厚业绩。同时,2价HPV疫苗有望18年揭盲,19年获批上市,进一步贡献业绩弹性。此外,公司研发管线中仍有以9价HPV疫苗为代表的其他重磅品种在研。且公司在转让嘉和生物控制权后,将进一步聚焦高端疫苗主业,加快重磅品种研发及产业化进程。由于重磅品种对业绩影响较大,且具体上市时间无法预测,因此公司的业绩可预测性较差,我们暂不给出盈利预测,维持“推荐”评级。 4.风险提示 13价肺炎结合疫苗获批上市时间不及预期、销售情况不及预期,2价HPV疫苗研发进展不及预期,股权分散带来的管理风险

1.事件: 公司发布2018年半年报。2018年上半年实现营收77.61亿元,同比增长22.32%;实现归属上市公司股东净利润19.10亿元,同比增长21.38%;实现扣非归母净利润18.28亿元,同比增长18.10%;实现EPS0.51元。其中,2018年第二季度,公司实现营收39.04亿元,同比增长22.94%;实现归母净利润9.60亿元,同比增长26.10%;实现扣非归母净利润9.24亿元,同比增长20.55%。 销售费用28.01亿元,同比增长22.89%;管理费用16.58亿元,同比增长28.80%,主要系公司股权激励摊销费用增长以及研发投入增长所致;财务费用同比增长27.48%;研发投入9.95亿元,同比增长27.26%。 2.我们的分析与判断 (一)业绩稳定增长,18Q2略有提速 公司业绩稳定增长,2018Q2略有提速。从收入端来看,2018H1公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速22.32%、21.38%和18.10%。我们认为扣非归母净利增速低于收入增速主要系报告期内计提股权激励费用1.61亿元(去年同期552.50万元)所致。同时,非经常性损益中理财产品收益大幅提升(今年1.12亿元,去年同期0.30亿元)拉升归母净利增速。分季度来看,2018Q1实现营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速21.70%、16.95%和12.28%;2018Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速22.94%、26.10%和20.55%,Q2增速相较Q1有所提升。从费用端来看,2018H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.09%(同比增长0.17pp)、21.36%(同比增长1.07pp)和-0.65%(同比降低0.03pp),费用支出控制较好。毛利率方面,2018H1毛利率为86.61%,同比上升0.03个百分点,基本稳定。我们认为2018H1业绩稳定增长的原因主要包括:(1)创新成果收获;(2)制剂出口创收;(3)产品结构优化。 (二)重磅创新产品陆续步入收获期,有望增厚业绩 重磅创新产品陆续获批,有望增厚业绩。报告期内:(1)已上市产品正加速放量。我们以公司重磅创新药阿帕替尼为例,阿帕替尼于2017年6月通过谈判纳入新版医保(价格平均降幅达37.02%),虽然价格下降,但带动了销量的大幅提升,整体收入保持快速增长。根据PDB数据库,2018Q1销量同比增长163%,销售额同比增长64%。(2)重磅创新产品获批上市。硫培非格司亭注射液(19K)于今年5月获批上市,是公司首个获批的生物创新药。该药物主要用于预防和治疗肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等,是国内外临床指南首推的用于放化疗相关中性粒细胞减少症治疗药物。目前国内已获批的长效G-CSF为石药集团百克(山东)生物制药和齐鲁制药生产的聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液。从药品注册分类来看,齐鲁制药按生物制品7类申报(已在国外上市销售但尚未在国内上市销售的生物制品),石药百克虽按生物制品1类申报,但其在2002年申报临床时Neulasta尚未上市。而恒瑞19K按生物制品9(与已上市销售制品结构不完全相同且国外均未上市销售的制品)申报,明确是长效G-CSF中的新药。我们认为,19K的获批进一步丰富了公司抗肿瘤产品线,依靠公司优质的抗肿瘤产品销售渠道,19K上市以后有望实现快速放量,拉动业绩增长。(3)部分在研产品获批在即。比如,马来酸吡咯替尼片目前审批状态已变更为“审批完毕-待制证”,大概率正式获批。吡咯替尼是首个由中国自主研发的新一代HER2受体抑制剂,在临床研究中疗效远超同类产品。根据临床登记信息判断吡咯替尼的适应症是乳腺癌,同时公司也在积极进行该品种的肺癌和胃癌的临床试验。我们认为,吡咯替尼获批上市后,可以乳腺癌适应症为突破口逐步拓展至其他具有较高HER2表达率的适应症,增厚公司业绩。再如,PD-1单抗于4月23日纳入CDE优先审评审批名单,有望于今年下半年获批。此外,注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、甲苯磺酸瑞马唑仑等亦有望18年下半年或19年上半年获批,拉动业绩增长。 (三)制剂出口持续推进,国际化战略布局成效初显 公司国际化战略布局有序推进。公司继续加大国际化战略的实施力度,积极拓展海外市场:(1)已获批品种稳定销售。以注射用环磷酰胺等系列产品为代表的公司制剂出口产品,在国外规范市场销售稳定,推动公司业绩持续增长。(2)优质品种陆续在海外获批。ANDA中,吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液2018H1陆续于美国获批。创新药中,INS068注射液、SHR0410注射液分别获批在美国和澳大利亚开展临床试验。(3)在研品种注册申报按部就班。欧、美、日高端法规市场各项目按计划开展注册申报工作;其他新兴市场如澳大利亚、南非、中东地区等国家也逐步加强注册力度。 (四)产品结构优化,确保业绩可持续增长 公司产品结构优化,以手术麻醉、造影剂为代表的非抗肿瘤药产品逐步扩大市场,确保业绩稳定增长。公司是国内最大的抗肿瘤药、手术麻醉和造影剂的研究和生产基地之一,产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特色输液、心血管药等诸多领域。随着公司产品结构调整,多年来抗肿瘤药独大的局面正在被逐渐改变,以手术麻醉、造影剂和心血管药等为代表的非抗肿瘤药产品在各自治疗领域内逐步扩大市场。截至2017.12.31,手术麻醉类药品营收占比已增至26%,造影剂营收占比已增至14%。目前公司已形成比较完善的产品布局,其中,抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内处于领先地位,确保业绩稳定增长。 (五)研发投入持续加大,新品陆续获批有望持续增厚业绩 公司在研发方面极具竞争优势。主要体现在:(1)研发投入持续加大。从研发投入绝对值方面来看,2018H1研发投入高达9.95亿元,同比增速27.26%,2013-2018H1研发投入CAGR为31.57%。从研发投入与营收比值方面来看,公司2013-2018H1研发投入/营收约为10.60%,在国产医药公司中一直处于领先位置。(2)研发管线品种丰富,国际化注册申报有序推进。创新药方面,已基本形成每年均有创新药申请临床,每2-3年有创新药上市的良性发展态势。硫培非格司亭注射液已获批上市,INS068注射液、SHR0410注射液获准在海外开展临床试验,公司的重磅新药吡咯替尼目前审批状态已变更为“审批完毕-待制证”大概率正式获批,PD-1单抗于上半年4月23日纳入CDE优先审评审批名单。除此之外,2018H1新收获临床批件11件,适应症涵盖抗肿瘤、糖尿病等。仿制药方面,注射用环磷酰胺等已获批制剂出口产品销售稳步增长,吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液2018H1陆续于美国获批,欧、美、日高端法规市场各项目按计划开展注册申报工作。(3)专利申请和维持工作开展顺利。2013-2018H1,国内外提交专利申请数量与授权数量逐年增加。2018H1,公司共提交国内新申请55件,提交国际PCT新申请32件,获得国内授权9件,国外授权19件。(4)加强研发队伍建设。公司广开渠道,引进人才,充实研发队伍,提升药物开发实力。截至到2018.6.30,公司研发人员2100+,占员工总数的15%左右,其中1000多名博士、硕士及100多名外籍雇员。我们认为,公司在研发方面的持续投入将会推动公司持续发展,保障源源不断的技术创新,助力公司长期可持续发展。 投资建议 公司半年报业绩稳健增长,我们看好公司未来发展前景。公司是国内医药绝对龙头,已在肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面,重磅创新品种将陆续进入收获期,有望拉动业绩增长。阿帕替尼经谈判进入医保后保持快速放量;19K已于今年5月获批上市,有望凭借公司成熟的销售渠道迅速放量。同时,代表性在研新品种吡咯替尼即将获批,PD-1单抗大概率今年获批,有望进一步增厚业绩。国际业务方面,公司国际化战略成效初显,制剂出口业务有望持续贡献业绩弹性。一方面,以环磷酰胺为代表的产品有望稳定贡献业绩,吸入用地氟烷、注射用塞替派、磺达肝癸钠注射液在18上半年获批,后续放量在即。另一方面,公司的创新药国际化布局亦在持续推进。我们看好公司未来业绩将保持高速增长,预测2018-2020年归母净利润为38.74/48.08/60.69亿元,对应EPS为1.05/1.31/1.65元,对应PE为67/54/43倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.风险提示 创新药研发风险;药品降价风险;海外市场不及预期。

投资建议 公司上半年业绩保持高速增长,符合我们的预期。同时,肿瘤免疫治疗平台布局不断完备,推出首期员工持股计划亦利好公司长期发展。公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。首先,我们认为器械板块原有产品有望保持稳定增长,且以NeoVas为代表的里程碑式新品获批,将推动业绩实现跨越式增长。其次,药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备,且销售团队真正掌控基层医疗机构和药店终端,覆盖范围持续扩大,未来有望凭借创新推广方式和一致性评价利好实现量价齐升。同时,降糖药平台已初步构建,未来有望成为新的利润增长点。再次,公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉,促进各细分业务协同发展。最后,公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒,未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。我们认为公司业绩将维持高增长态势,预计2018-2020年归母净利为12.99/18.07/24.27亿元,EPS为0.73/1.01/1.36元,对应PE为46/33/25倍。维持“推荐”评级。 风险提示 研发进度不及预期,整合不及预期,产品降价风险。