一、 事件概述 恒顺醋业发布2014年一季报,报告期内实现营业收入3.21亿元,同比增长15.07%;归属上市公司净利润1.38亿元,同比增长157.06%,折合EPS0.055元。 二、 分析与判断 调味品主业一季度销售开门红,收入增速预计在20%以上 调味品主业一季度销售良好,预计实现收入约2.8亿元,增速约为20%,预计全年调味品主业也将保持在20%以上。一季度整体毛利率37.44%,同比提升2.59pct,为近十年来同期最高水平,其中母公司毛利率35.70%,同比提升2.50pct,中高端黑醋产品及料酒增长较快应是主要原因。净利率大幅提升2.48pct至4.63%,除毛利率提升因素之外,期间费用率下滑显著也是重要原因。 期间费用率同比下滑显示向好趋势,财务结构有望持续优化 一季度公司期间费用率为28.58%,同比下滑2.22pct,尽管报告期内公司销售费用投放力度大幅加强,但财务结构优化导致的财务费用大幅下滑仍大幅拉低期间费用率。销售费用率提升2.44pct至15.02%,市场推广费用及销售人员费用增加应是主要原因,预计今年相比去年将出现显著提升。管理费用率小幅下滑0.80pct,保持相对稳定。财务费用率大幅下滑3.86pct至5.86%,主要是银行借款同比大幅减少、利息支出减少。非公开发行资金到位后将有1.9亿元偿还银行贷款,此举将降低公司短期借款总额,财务结构有望进一步优化。总体来看,我们认为期间费用率将进一步走低,推动整体净利率大幅提升。 激励机制进一步完善,增发资金到位将解决市场投入不足问题 激励机制完善和增发完成将是推动公司未来增长提速的两大重要举措。(1)激励机制进一步完善,不仅针对中高层及核心业务骨干提出年度业绩激励基金计划,而且一线销售人员激励提升也同步进行,将充分地调动整个经营团队和销售团队的积极性;(2)未来增发资金到位有望解决市场投入不足问题。费用问题(外围市场问题重于成熟市场)一直是影响公司快速打开销售局面的重要制约因素。我们预计增发资金到位后,下半年一线销售局面有望迎来一轮高潮。尽管短期可能小幅提升销售费用率,但对于“恒顺”品牌在外围市场的扩张而言则利在长远。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.37/0.50/0.67元,目前股价对应PE为42/31/23X,合理估值17.5元,维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示 费用投放超预期,销售低于预期

一、 事件概述. 近期我们参加了中炬高新股东大会,就行业及公司发展近况同公司进行了交流。 二、 分析与判断. 2014年经营目标稳健,美味鲜公司将是超经营目标的主要因素. 2014年公司经营目标为收入26亿元(同比+12.2%),净利润2.5亿元(同比+17.5%),其中美味鲜收入目标23.1亿元(同比+16.1%)、净利润2.5亿元(同比+15.7%)。经营目标设置稳健是公司一贯风格,预计实际完成情况将好于计划,美味鲜将是超出这一经营目标的主要因素。我们认为美味鲜2014年收入和净利润增速仍将保持在20%以上,一方面在于产能释放以及公司在二三级市场的渠道下沉和四五级市场的渠道扩张,另一方面激励力度进一步加强将有效提升公司销售积极性。同时我们预计第一季度美味鲜收入及业绩增速也将维持在20%以上。 预计全年毛利率同比保持平稳,上半年大概率将高于下半年. 2013年以来“厨邦智造”精益管理项目实施以及中山四期产能释放,利于美味鲜毛利率持续提升。同时预计今年原材料成本端环境与去年相比总体维持稳定状态。但阳西产能调试期间将对毛利率产生一定负面影响,我们判断上半年美味鲜毛利率仍有望微幅上行,但7月开始阳西产能投产固定费用支出增加、折旧并表将拖累毛利率,但同时阳西基地也具备土地价格及用水用电成本低于中山产能的优势,因此总体来看全年美味鲜毛利率将有望保持同比基本平稳的态势。 预计2014年期间费用率稳中有降,费用投放节奏依然保持稳健态势. 预计2014年公司期间费用率将稳中有降,费用投放稳健是主要因素。公司约95%销售费用来自美味鲜,由于产能投放节奏稳定、营销策略稳健,预计销售费用增长幅度仍将低于收入增幅,销售费用率有望继续走低。美味鲜管理费用占公司约75%,2013年美味鲜职工薪酬和研发费用走高导致其管理费用率提升约1pct,但母公司及其他子公司管理费用控制较好,预计今年管理费用率大概率将保持稳定态势。财务费用率预计有望小幅下滑,主要是短期融资券规模减少,同时美味鲜财务费用将保持稳定,预计全年财务费用将有望控制在3000万以内。 2014年闲置物业出售将使母公司减亏,房地产业务需谨慎看待. 公司预计年内将出售两处闲置物业,预计贡献收入1.1亿元以上。尽管物业出租率下降及出售物业导致母公司租金收入下滑,但出售物业仍将利于今年母公司减亏。由于政策规划原因,中汇合创汇景东方二期销售仍具备较大不确定性,虽然购房落户预期加强以及4月初出台的《中山市综合交通规划(2012-2020)》有望引爆未来中山楼市,但短期来看公司房地产业务收入规模将出现大幅度同比下滑,预计难有净利润贡献。 三、 盈利预测与投资建议. 预计公司14-16年EPS为0.33/0.42/0.51元,目前股价对应的PE为30/24/20X,维持“强烈推荐”评级,合理估值14元。 四、 风险提示. 调味品原材料成本大幅提升,销售情况低于预期

一、事件概述 黑牛食品公布2013年报,实现营业收入6.97亿元,同比下滑8.61%;归属母公司净利润1457万元,同比下滑73.64%,折合EPS0.05元,拟每10股派现0.1元。 二、分析与判断 第四季度旺季销售良好,贡献全年绝大部分利润 第四季度传统旺季中公司实现营业收入2.38亿元,同比增长36%,占全年营收比重34%;净利润1233万元,占全年比重85%。显示出公司第四季度销售局面已重回正轨,渠道铺货进度恢复正常。主业毛利率提升2.53pct至37.87%,主要是原材料成本下滑较多所致。公司前期执行的大规模清理渠道库存政策因前任总经理吴一挺离任而终结,董事长掌舵下的公司正逐渐恢复元气,加之第四季度是公司传统销售旺季,两方面因素造就第四季度销售局面快速恢复。 2013年度各大区销售全线回落,“稳”字当头利于2014年恢复性增长 除华中区域销售规模保持基本稳定外,各大区域皆出现15%以上的收入下滑。之前执行的清理渠道库存政策严重影响了公司销售人员积极性,因此我们预计公司短期内整体营销策略将“以稳为主”,重点着眼于销售收入的恢复性增长。新总经理人选预计将于近期确认,预计仍将是职业经理人担当。营销策略、产品梳理、渠道改革等核心政策或将迎来重大变化,预计下半年将有望看到这一系列变化。 预计2014年期间费用率同比显著改善,有利于净利润率回升 期间费用率增加8.09pct至32.59%。费用全线上升同时收入基数降低大幅推升费用率。销售费用率提升3.78pct至22.14%,尽管因产品换装导致广告费用减少,但产品促销致商超及其他费用支出大增。管理费用率提升2.90pct至8.85%,增长主要来自于工资。财务费用率提升2.2pct至1.60%,主要是年内发债导致利息大幅增长。预计今年促销费用将有望降低,有效抵消换装后新广告投放带来的广告费用增量,维持销售费用总额基本稳定。财务费用方面,公司无新增借款,公司债利息为全部支出,预计总体费用水平相比2013年增幅有限(2013年一季度公司有1.4亿短期借款并还清,其余时间同比无差异)。预计2014年期间费用率将出现显著的同比改善,将有利于净利润率的回升。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.17/0.20/0.24元,目前股价对应的PE为60/51/43X,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示 管理层能力不达预期,费用投放超预期

一、 事件概述 白云山发布2013年报,报告期内实现收入176.1亿元,同比增长45.97%;归属上市公司净利润9.8亿元,同比增长34.43%,折合EPS0.768元,拟每10股派现2.30元。 二、 分析与判断 制药业务不达预期,王老吉大健康仍然是推动公司增长的核心力量 并表同口径下,制造业务实现收入137.90亿元,同比增长58.08%,毛利率同比下滑个0.46pct至39.36%;贸易业务实现收入36.73亿元,同比增长15.11%,毛利率下滑0.57pct至7.25%。公司总体净利润9.8亿,低于我们10.35亿元的业绩预测,制药业务增速放缓和投资收益大幅减少是主要原因。剔除王老吉大健康后,公司其他各项业务总计净利润约为7.66亿元,低于公司此前预测8.35亿元,主要因为:(1)国家医改政策影响及竞争加剧使得制药业务销售增长放缓;(2)原材料及人工成本上涨;(3)王老吉药业和诺诚公司盈利未达预期导致投资收益减少。王老吉大健康实现收入约64亿元、净利润2.27亿元,是推动公司去年业绩增长的核心要素。 全年期间费用率大幅走高,凉茶业务费用投放力度居高不下是主要原因 公司期间费用率为26.91%,同比提升1.14pct,主要是销售费用率提升较多所致。销售费用34.85亿元,同比大幅增长77%,推升销售费用率提高3.43pct至19.78%,主要仍是为凉茶业务所投入的广告宣传、营销人员扩招以及运输费用等项目支出大幅增长。管理费用率仅为6.97%,同比大幅下降2.04pct,主要是已退市的白云山制药去年管理费用率基数较高所致。销售费用率为0.16%,同比下滑0.25pct,主要是银行借款减少导致利息支出减少所致。 凉茶业务下半年收入不及预期,2014年费用高投放局面难改 公司凉茶业务实现收入约85.6亿元(红罐约64亿元,绿盒约21.5亿元),同比增长123%,合计下半年仅实现收入37.8亿元(红罐约29.5亿元,绿盒约8.3亿元),显著低于此前预期。王老吉大健康收入同比增长约274%,净利润2.27亿同比大幅增长632%,主要是净利率提升约1.7pct至3.55%水平,显示出凉茶业务超低净利率情况下公司具备极高的向上业绩弹性。但从下半年来看,王老吉大健康净利率不升反降(由上半年的3.83%降至3.22%),同时王老吉药业绿盒收益也出现同比大幅减少,充分显示出凉茶市场竞争依然激烈,2014年费用高投放力度难以减弱。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司2014-2016年EPS分别为1.05/1.42/1.96元,目前股价对应PE分别为25X、19X、14X。维持“强烈推荐”评级,合理估值35元。 四、 风险提示 销售不达预期,费用投入增长过快

一、 事件概述:克明面业公布2013年报,报告期内实现收入12.25亿元,同比增长22.2%;归属母公司净利润8713万元,同比增长8.36%,折合EPS1.05元,每10股派现5元。 二、 分析与判断: 业绩小幅超我们此前预期,低端促销力度加强及面粉涨价拖累毛利率. 2013年收入同比增长22%至12.25亿元,净利润同比增长8.36%至0.87亿元,小幅高于此前预期。营养面、强力面等高毛利品类增速较快,但低端如意面促销力度加强大幅拖累毛利率,使全年毛利率小幅下滑0.63pct至23.25%(下半年提价部分弥补面粉大幅上涨影响)。净利率下滑0.89pct,一方面是毛利率下滑,另一方面则是下半年加强促销力度从而推升期间费用率小幅提升0.09pct至14.47%。 华中、华南销售保持快速增长,预计今年仍将是核心增长区域. 华中、华南市场保持快速增长。华中市场收入增长45.54%,占比由去年21.6%提升至25.8%。华南市场收入增长36.94%,占比由去年14%提升至15.8%。预计公司今年费用投放仍倾向华中、华南市场,因此这两大区域仍将是公司今年核心增长点。华中成熟市场保持5.23%增长难能可贵,预计今年仍是个位数增速。 第四季度促销力度加强推升销售费用率,预计今年费用率保持稳定. 报告期内期间费用率小幅提升0.09pct至14.47%,第四季度公司为抢占市场份额加强促销力度大幅推升当季销售费用率。预计今年期间费用率将保持稳定,主要今年广告费用大概率低于去年,仍将以地面推广为主;但预计研发费用及促销费用支出将有所增长;同时压缩管理费用率也提到更重要位置,去年第四季度已取得明显效果(同比下滑3.93pct)。 包装设计、产品线梳理今年将作为重点工作进行推进. 从产品包装设计来看,公司相比金龙鱼、中粮等厂商相比还有一定的提升空间,公司已聘请专业策划公司对包装设计进行优化;同时,公司目前产品数量繁多、产品线不清晰的问题仍然持续,去年以来产品精简工作推进仍然偏慢(产品数量仍然在300个以上),这两点都将作为今年的重点工作进行推进。 三、 盈利预测与投资建议:预计公司13-15年EPS为1.24/1.49/1.76元,目前股价对应PE为27/22/19倍,目前股价已接近合理估值37元,我们下调公司评级为“谨慎推荐”。 四、 风险提示:原材料价格出现大幅提高,销售情况不达预期

一、事件概述 承德露露公布2013年年报,报告期内公司实现营业收入26.33亿元,同比增长23.14%;归属上市公司净利润3.34亿元,同比增长50.13%,折合EPS0.83元。拟每10股派现3.5元、送股2.5股(含税)。 二、分析与判断 2013年实现跨越式发展,折算四季度业绩增长11.7% 全年业绩26.33亿元,完全符合我们此前预期;全年3.34亿元净利润落在业绩快报下限,基本符合预期。第四季度收入5.94亿元,同比增长20.3%;净利润6289万元,同比增长11.7%。2013年度是公司实现跨越式发展的一年,业绩快速增长主要源于以下几方面:(1)市场开拓加强,郑州新厂产能投产结束此前多年产能停滞局面。郑州公司全年贡献收入6.10亿元、净利润1.22亿元,分别占整体的23%和47%,完全覆盖公司增量,其区位优势的战略意义显现无遗;(2)费用控制良好,全年期间费用率同比下滑约2.33pct。 核桃露增长或低于预期,明年将有望贡献更多惊喜 产品分类来看,杏仁露及其他实现收入24.83亿元,同比增长22.22%;核桃露1.47亿元,同比增长42.41%(口径与半年报不同,为纯核桃露单品收入),两类产品毛利率基本保持稳定。预计核桃露全系列有望贡献收入约2.5-2.6亿元,同比增长200-210%,增速或略低于此前市场预期。今年开始核桃露销售体系将做出部分改革,渠道利润有所提升从而有望大幅推高经销商积极性;毛利更高的果仁核桃露明年也将提到更高位置,所以我们认为明年核桃露有望贡献更多惊喜。 费用控制良好,是净利率提升的主要原因 2013年公司期间费用率为20.54%,同比下滑2.33pct。在毛利率基本稳定的情况下,费用率的下滑是公司净利率提升2.4pct的主要原因。销售费用下滑1.44pct至18.61%,收入增长23%情况下物流费用保持稳定,郑州产能意义充分显现。管理费用下滑0.61pct至2.27%,主要是技术开发费同比减少约400万元。财务费用减少0.08pct至-0.35%,主要是利息收入增加约350万元。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16EPS为1.00/1.21/1.49元,目前股价对应的PE为24/20/16倍,维持“强烈推荐”评级,合理估值30元。 四、风险提示 原材料价格出现大幅波动,销售情况不达预期

一、 事件概述 白云山发布公告,王老吉大健康公司与深圳市世纪凯旋科技有限公司签署战略合作协议,联合打造2014年世界杯竞猜线上线下互动活动。 二、 分析与判断 经历多项重大国际赛事、累计大量经验,腾讯堪称互联网体育营销第一品牌 深圳世纪凯旋科技有限公司法定代表人为马化腾,透过架构合约为腾讯附属公司。经过2008年北京奥运会、2010年南非世界杯、2012年伦敦奥运会等一系列重大国际赛事的历练,腾讯在体育营销方面积累了丰富的经验。2013年11月,腾讯更是成功成为2013-2020年中国奥委会唯一互联网服务合作伙伴,堪称中国体育史上最大规模的合作。无论从影响力、权威性、美誉度和商业价值来看,腾讯都堪称互联网体育营销第一品牌。 牵手最全能媒体平台,王老吉体育营销有望发出“更强音” 本次王老吉牵手腾讯这一中国互联网最全能媒体平台将有望成就一次“强强联合”的成功合作案例。从已知的合作形式来看,双方合作主要包括两个层面:(1)以资源互换形式进行联合推广,王老吉一方将获得腾讯世界杯软广(三个核心节目的产品植入以及世界杯竞猜、《新闻早十点》赞助)和核心硬广资源用以品牌推广;(2)双方联合打造线上线下世界杯竞猜互动活动。通过与互联网最全能媒体平台腾讯的战略合作,借助腾讯巨大的平台影响力,“王老吉”品牌影响力有望获得较大提升。 大健康公司2014年预计仍将保持高投入高增长,此次营销提升目标完成概率 此次与腾讯的合作级别较高,王老吉公司取得“腾讯世界杯竞猜官方合作伙伴”、“腾讯世界杯官方指定饮品”和“腾讯世界杯战略合作伙伴”等官方称谓。尽管具体涉及金额尚未确定,但我们预计这或将是王老吉今年内规模最大的体育营销(事件营销)活动。我们预计2014年王老吉大健康公司仍将保持高投入、高增长的发展态势。此次王老吉与腾讯结成战略合作伙伴,将有助于提升公司今年完成150亿元目标(销售口径)的概率,从而进一步缩小与加多宝的差距。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.80/1.14/1.52元,目前股价对应PE分别为35X、25X、19X。维持对公司的“强烈推荐”评级,合理估值35元。 四、 风险提示 合作低于预期,费用投入增长过快

一、事件概述 近期我们调研了双塔食品,就公司发展近况同公司高管进行了交流。 二、分析与判断 国内粉丝行业短期难改混乱局面,双塔积极向规模化、高端化进发 预计国内粉丝行业规模企业产量为100余万吨,未统计产量远高于此(预计全国产量超过400万吨),表明国内粉丝行业规模化生产水平和集中度偏低。龙口粉丝总规模预计为40-50万吨,龙头双塔产能5万吨占比仅为10%左右。龙口粉丝原产地授权厂家接近200家,监管稀缺、行业混乱,短期难以改变。双塔积极向规模化、高端化进发,2万吨纯豆粉丝产能已投产,将大幅度改善产品结构、提升粉丝业务毛利率。纯豆粉丝主要销售渠道为商超渠道,因此公司2014年将聚焦商超渠道,增大投入开拓渠道以消化新增产能。 替代大豆蛋白助推豌豆蛋白迅速发展,未来市场空间广阔、卖方市场有望持续 全球大豆蛋白市场规模超400万吨,豌豆蛋白尚不足20万吨,我们认为替代过程持续进行将不断扩大豌豆蛋白市场空间。豌豆蛋白营养性不亚于大豆蛋白,且非转基因和不含过敏原,乳化性、保油保水性、溶解性、吸收性等性能优秀,对大豆蛋白替代程度有望逐渐提高。高纯度豌豆蛋白主要目标市场为欧美地区,主要用于保健品、肉制品、烘焙、植物蛋白饮品等领域。国内厂商相比法国罗盖特、比利时CGW等国际厂商具备较大价格优势(同等标准吨价至少低1万元以上),贸易商具备较大利润空间,销售将持续向好。未来1-2年将有双塔(6000吨,即将投产)、东方蛋白(预计约3000-4000吨,已投产)、健源(预计约1万吨,最快2015年投产)新增产能释放,我们认为2万吨新增产能尚不足以改变豌豆蛋白供给偏紧局面,中短期内高纯度豌豆蛋白卖方市场仍将持续存在。 豌豆蛋白业务一季度保持高开工率,二季度起新增产能将开始投产 目前一期产能保持三班倒、连续开工(春节期间也只停产一天),日均产出预计在32-34吨,一季度预计总产量达2800-2900吨,贡献净利润3500万左右。之前签署的两个大订单预计今年6月完成,加上其他中小订单,预计6月前公司如此高开工水平将保持。二期高纯度改造工程将于3月底完成,二季度开始贡献产能,达产后公司豌豆蛋白产能预计达到1.5万吨,将是2014年公司业绩爆发的充分保障。下一步公司将继续拓展豌豆蛋白新用途和新客户,我们预计2014年公司将有望完成高纯度蛋白1.2万吨以上销量,仅豌豆蛋白业务净利润(预计至少贡献1.4亿元)即大幅超越公司2013年净利润(0.93亿元)水平。 黄金业务今年有望同比小幅提升,蔬菜、食用菌业务有望保持稳定 公司持有40%金德盛矿业股份。2013年金价大跌导致开工率不足,2014年金价回升将助推金矿收益小幅回升,预计全年净利润约为2000万。蔬菜、食用菌业务有望保持稳定,得益于营养基成本低、营养高,且销售范围小导致费用较低,净利润水平显著高于星河生物,预计2014年贡献约1500万净利润。 三、盈利预测与投资建议 公司大举进入高纯度豌豆蛋白蓝海市场,将助推公司今明两年业绩实现快速发展。预计公司13-15年EPS为0.26/0.52/0.70元,目前股价对应的PE为57/28/21X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。合理估值20元。 四、风险提示 豌豆蛋白订单情况低于预期、粉丝业务费用投放超预期

一、 事件概述。 近期我们调研了双汇发展,与公司高管就行业展望,公司情况及发展战略进行了交流。 二、 分析与判断。 渠道建设情况良好,预计一二月屠宰增速超全年计划,头均利润达60元以上。 公司2013年冷鲜肉渠道建设完成情况较好,计划建设12000家终端网点,完成了11600家,完成率为96.67%,尤其是去年下半年渠道建设进展顺利,商超超额完成计划。2014年仍计划建设12000家终端网点,目前1-2月任务完成情况较好,渠道外延式扩张带来生鲜冻肉销售情况良好,预计1-2月屠宰增速超过全年计划增速27.72%。与此同时,屠宰开工率较高,头均盈利能力也保持较高水平,预计头均利润达60元以上。 冻肉库存容量足以供给下半年肉制品原料,全年成本优势明显。 截止2月21日,生猪价格继续下跌至12.19元,同比下降17.07%,我们预计2014年猪肉价格先跌后涨,上半年肉制品成本优势明显,下半年肉制品可以通过上半年做冻肉储存进行成本锁定。公司2013年完成132.13万吨生鲜冻品生产,其中近20%用于肉制品原料,即全年近26.42万吨生鲜冻品用于肉制品生产。公司冷库库存容量为15万吨,加上可以外租冷库,足以储存下半年肉制品原料。综合来看,肉制品全年成本优势明显,我们预计吨均净利有望达到1800元以上。 上海自贸区成立销售公司进口SFD产品,全球供应网络搭建利于公司长远发展。 公司与SFD合作分为两个部分:1、肉制品方面的合作。公司未来会向SFD引进技术或者产品,这符合公司开发大低温战略,未来产品结构有望提升。2、生鲜冻肉方面的合作。公司在上海自贸区专门成立子公司做进出口贸易,2014年预计向SFD进口33亿原材料,共计20多万吨产品,其中,分割肉和分体肉进口共计几万吨,在猪价较高时作为原材料补充;副产品进口较多,副产品在国内销售一直是供不应求,刚好与公司业务形成互补。我们认为公司全球供应网络开始搭建,一方面公司可以平滑国内猪价周期,降低成本,另一方面,可以引进技术,开发高端产品,提升产品结构。 盈利预测与投资建议:预计2014-2015EPS分别为2.23/2.73元,对应PE分别为19/15倍,维持强烈推荐评级,合理估值62元。 风险提示:食品安全事故、屠宰及肉制品销售不达预期

一、事件概述 2月25日,我们对三全食品进行了调研,就公司经营现状、未来发展战略等与公司高管进行了交流。 二、分析与判断 股权激励调动公司团队积极性,未来3-4年公司市场占有率有望达到40% 2014年1月公司公告股权激励,行权条件主要是要求2014-2016年收入复合增速不低于30%。速冻米面食品产量2007-2012年复合增速为20.66%,行业收入复合增速预计约25%左右,公司收入增长目标高于行业增速,未来市占率有望持续提升。我们预计目前三全市占率约为34%,按照公司30%的收入增速和行业25%的收入增速计算,3-4年即可达到公司目标市占率40%,届时公司一方面可以有更强的定价权,另一方面费率有望降低,从而提升盈利能力。 高端私厨销售情况良好,产品结构有望持续提升 高端私厨水饺2013年销售情况良好,去年下半年许多地区出现断货情况,公司在去年年底新增生产线来应对供不应求的状况,预计2013年私厨有望达到1亿元以上,2014年1月私厨销售1000万以上,公司目标是达到行业平均7-8%的市场占有率。私厨水饺是可以全机械化生产的高毛利产品,产能扩张较为容易,随着天津产能的释放,私厨水饺销售有望超预期,产品结构有望持续提升。 龙凤并表短期影响盈利,长期协同效应明显,预计今年有望实现盈亏平衡 我们认为公司收购龙凤虽然短期影响盈利,但长期协同效应明显。1、短期对公司盈利有一些影响。龙凤2012年实现营收3.39亿元,亏损2.67亿元,2013年1-2月亏损3900万元,2013年龙凤亏损对公司盈利有一定影响。2、长期来看,公司成熟的运营体系和龙凤较强的品牌力将产生协同效应。(1)品牌定位差异化,消费群体有望形成互补。三全品牌定位较为年轻时尚,龙凤定位传统,两者消费群体有望形成互补。(2)公司对龙凤产品进行更新换代,并已经完成生产上的调整,公司对龙凤嘉善产能进行升级,产能提高了40%。目前龙凤产品已在在上海,成都,北京等地区铺货,公司已制定相应的销售计划,先在短时间内快速提升销售额,我们预计2014年有望实现盈亏平衡。 盈利预测与投资建议 我们预计2014-2015EPS分别为0.45/0.59元,对应PE为45/35倍,下调评级至谨慎推荐,合理估值22元。 风险提示:短期难以释放利润,龙凤大幅亏损

一、事件概述 公司董事会审议通过《关于公司非公开发行A股股票方案的议案》,本次非公开发行股票募集资金总额不超过人民币40亿元。 审议通过了《关于成立全资子公司北京乳品八厂有限公司的议案》,从事乳制品生产加工业务,注册资本约人民币3000万元。 审议通过了《关于筹建河北三元工业园计划的议案》,拟在河北省石家庄市新乐境内筹建以生产婴幼儿配方乳粉和液态奶为主的河北三元工业园项目,计划年产能4万吨婴幼儿配方乳粉以及25万吨液态奶。 二、分析与判断 复星集团成公司第二大实际持股人,持股占比20.45%,首农持股占比59.35% 非公开发行股票数量不超过612,557,426股,其中首农集团认购306,278,713股,平闰投资认购249,617,151股,复星创泓认购56,661,562股,均以现金方式参与本次认购。平闰投资和复星创泓均为复星集团下属子公司,此次非公开发行后,复星集团通过两个子公司合计持有3.06亿股,占发行后总股本20.45%,成为三元股份第二大实际持股人,实际控制人首农集团直接间接持股8.89亿股,占发行后总股本59.35%。 非公开发行加快奶粉项目建设,公司未来业绩弹性较大 本次非公开发行募集资金不超过人民币40亿元,其中15亿元用于此前公告的北京市大兴瀛海工业区年产5万吨的现代化乳粉加工厂,25亿用于补充流动资金,包括用于河北三元工业园项目的前期投入,此次非公开发行将进一步加快三元奶粉业务建设。1、未来奶粉项目达产有望使公司收入翻两倍。已公告的新增乳粉项目产能达9万吨,公司2012年固体奶收入6.43亿元,包括奶粉、干酪、大包粉等。其中小包奶粉销售约3000吨,销售额约2.5亿,单价约83元/公斤,按此单价计算,9万吨乳粉产能将对应销售额74.7亿元,公司2012年收入35.53亿元,奶粉项目达产有望使公司收入翻两倍。2、公司未来业绩弹性较大。公司2012年小包奶粉平均毛利率约为40%,婴幼儿奶粉毛利率更高,公司2012年期间费用率约为26%,假设公司在推广乳粉期间费用率上涨至30%,营业利润率约为10%,所得税率25%,推算出净利率约为7.5%,9万吨奶粉项目将贡献大约5.60亿净利润,其中大兴瀛海工业区5万吨项目建设期预计为两年零八个月,预计到2015年开始贡献业绩。2012年公司归属于母公司所有者净利润仅为3280万元,奶粉项目未来将带来较大业绩弹性。 三、盈利预测与投资建议 由于公司属于拐点型公司,未来成长性较高,我们按照2.5倍PS和2014年43.75亿元收入进行估算,合理市值为109亿元,对应股价为12元,维持强烈推荐评级。 四、风险提示:原奶供应不足限制奶粉业务扩张

一、事件概述 汤臣倍健公布2013年年报及2014年一季度业绩预告,2013年收入14.82亿元,同比增长38.96%;归属母公司净利润4.22亿元,同比增长50.41%;预计2014年一季度净利润同比增长30%-50%。公司拟每10股转增10股派10元现金(含税)。 二、分析与判断 收入增速略低于预期,华东市场出彩、华南华北市场仍需挖潜 2013年公司收入增速39%,低于我们43%的预期,但净利润50%增长略高于我们47%的预测,费用率控制情况好于预期是主因,助推净利率提升2.17pct至28.45%。收入方面,占公司收入规模约1/3的华东市场保持58%的增速是推动公司高速增长的核心因素,东北(+84%)、西南(+53%)、西北(+46%)等市场虽然规模较小但增速也较快,华南(+16%)、华北(+14%)两大市场仍具备较大潜力。 提价推动毛利率显著提升,费用率控制好于我们预期是业绩超预期主要原因 去年年底的提价对于今年全年毛利率提升作用显著,主营业务毛利率65.10%同比提升1.45pct,为近年来最高水平,旗下片剂、粉剂及胶囊三大主要产品类别毛利率均有明显提升。公司全年费用率29.46%,同比下滑1.60pct,费用率控制方面超我们预期是业绩超预期的主要原因。费用率下滑得益于销售费用率同比下滑3.54pct至21.39%,主要是品牌推广费及人工费用等核心支出项增速低于收入增速。管理费用小幅提升0.93pct至10.39%,主要是研发费用及股权激励费用增加所致。 2014年三大核心看点:终端精细化、商超渠道拓展及并购新增长点 (1)现有单店增速偏慢不足以支撑公司高速扩张,终端扩张数量今年不列为经销商任务显示公司改变增长模式的决心,通过样板店建设、重点SKU分销以及终端包装和促销活动等方式提升单店产出将是未来核心增长方式。(2)2014年将协助经销商加强商超队伍建设及商超网点覆盖,逐渐提升商超销售占比。(3)外部并购步伐有望加速,积极寻求有协同效应的收购对象,拓展公司新的利润增长点。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS为1.80/2.48/3.36元,公司停牌前股价对应PE为42/31/23倍。考虑到估值水平下滑及近期仍具备一系列股价催化剂因素,我们重新上调公司评级为“强烈推荐”评级,合理估值90元。 四、风险提示 原材料采购不足、销售情况低于预期

一、事件概述 公司公布2013年年报,全年实现收入449.50亿元,同比增长13.21%;归属上市公司股东的净利润38.58亿元,同比增长33.72%;扣除非经常性损益的净利润36.45亿元,同比增长87.80%;实现每股收益1.75元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14.50元(含税)。 二、分析与判断 第四季度收入保持较高增长,2013年毛利率较上年同期提升1.44个百分点 1、第四季度单季度收入同比增长16.93%,净利润同比增长30.08%。公司第四季度单季度实现收入124.49亿元,同比增长16.93%,实现净利润10.23亿元,同比增长30.08%,收入及净利润增速较第三季度有所恢复。2、2013年肉制品产量175万吨,屠宰1331万头,2014年计划肉制品产量200万吨,屠宰1700万头。2013年公司生产肉制品175万吨,同比增长12.9%;屠宰生猪1331万头,同比增长16.6%。2014年公司计划屠宰生猪1,700万头,同比增长27.72%,产销肉制品200万吨,同比增长14.28%。3、毛利率较去年同期提升1.44个百分点。2013年公司毛利率为19.43%,较去年同期上升1.44个百分点,其中高温肉制品、低温肉制品、生鲜冻品毛利率分别较去年同期上升2.63、2.82、0.80个百分点。主要原因是:(1)公司产品结构改善,前十大盈利能力较强的明星产品收入占比持续提升;(2)2013年上半年猪肉成本压力小,尽管6-11月份猪价上涨,但公司在猪价较低时储备了部分冻肉,缓解了成本压力。4、第四季度费用控制良好,全年期间费用率下降0.31个百分点,净利率较去年同期上升1.32个百分点。2013年期间费用率为8.17%,较上年下降0.31个百分点,第四季度期间费用率仅为7.17%,较上年下降1.75个百分点,公司控制费用情况良好。受毛利率提升和费用控制影响,2013年公司净利率为9.05%,较去年同期上升1.32个百分点。5、经营性净现金流同比减少15.10%。2013年公司销售商品、提供劳务收到的现金为490.64亿元,同比增长9.42%;经营性净现金流为38.69亿元,同比减少15.10%。主要因为应收票据和预付账款分别较年初增加41.36%和24.38%,其他应付款较年初下降41.32%所致。 2014年公司预计向SFD进口33亿原材料,全球供应网络搭建利于平滑成本 公司公告2014年预计向罗特克斯采购33亿原材料,双汇发展通过罗特克斯向史密斯菲尔德食品公司采购猪分割肉、分体肉、骨类副产品等其它商品,分别用于肉制品生产、鲜冻肉生产和市场销售,这意味着双汇发展全球供应网络开始搭建,这有力于公司平滑国内猪价周期,降低成本。 今年屠宰头均利润有望保持60元以上,肉制品吨均利润有望达到1800以上 今年公司盈利能力有望保持较高水平。1、屠宰量有望保持较快增长,头均利润有望达到60元以上。屠宰行业已明确属农业部管理,相关政策落实将促进行业集中度提升,预计今年屠宰量仍有望保持较快成长。由于2013年公司鲜销率达到87%,冻肉库存仍较低,2014年屠宰产能利用率有望保持较高水平,预计头均利润有望达到60元以上。2、肉制品成本优势明显,结构升级提高盈利能力,吨均利润有望达到1800元以上。截止2月21日,生猪价格继续下跌至12.19元,同比下降17.07%,能繁母猪存栏量有所下降,但是仍在高位,2014年1月仍有4908万头。我们预计2014年猪肉价格先降后涨,价格整体维持低位,肉制品盈利能力有望维持较高水平,我们预计2014年肉制品吨均利润有望达到1800元以上。 盈利预测与投资建议 预计2014-2015EPS分别为2.23/2.73元,对应PE分别为19/16倍,维持强烈推荐评级,合理估值62元。 风险提示:食品安全事故、猪肉价格波动

一、事件概述 近期黑牛食品(002387)股价涨势良好,借此我们阐述现阶段对公司的看法。 二、分析与判断 2013年前三季度渠道大规模去库存致收入下滑,四季度收入将出现环比改善 前三季度公司收入仅为4.59亿元,同比下滑22%,这与公司年内执行的大规模清理渠道库存、降低生产的销售政策直接相关。而制定并坚定执行这一政策的公司原总经理吴一挺已于去年10月份辞职,公司营销销售重回旧轨,加之四季度为公司传统销售旺季,因此我们认为公司四季度销售将环比改善。 预计短期公司营销策略将“以稳为主”,2014年公司将迎来恢复性高增长 公司原总经理吴一挺任期至今年5月13日,其离职后总经理一职由董事长暂代。我们预计在这一情况不会长期持续,依照公司过往惯例,我们认为换届时总经理一职仍将通过招聘新的职业经理人担任。如果这一假设成真,公司营销策略、产品梳理、渠道改革等一系列核心问题或将迎来重大变化。因此在换届明朗之前,我们预计公司整体营销策略将“以稳为主”,重点着眼于销售收入的恢复性增长。利好因素在于2013年渠道库存大规模清除,为2014年恢复性增长奠定良好局面。 预计2014年期间费用率同比显著改善,推动净利润率回升 收入同比下滑、销售费用(去库存以促销形式实现导致促销费用大增)及财务费用(公司债利息支出)支出增加推升2013年前三季度期间费用率同比大增12.41pct至34.16%。渠道存货清理后的收入恢复式增长将为2014年贡献更高收入基数,同时预计今年促销费用将有望大幅降低,足以有效抵消换装后新广告投放带来的广告费用增量,维持销售费用总额基本稳定、从而降低销售费用率。财务费用方面,公司无长、短期借款,公司债利息为全部支出,预计总体费用水平相比2013年增幅有限(2013年一季度公司有1.4亿短期借款并还清,其余时间同比无差异)。在毛利率稳定情况下,期间费用率同比改善(预计同比下滑4-5pct)有望将推升2014年净利润率回升至约6%-7%的水平。 三、盈利预测与投资建议 预计公司13-15年EPS为0.05/0.17/0.20元,目前股价对应的PE为188/55/46X,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级,合理估值10元。 四、风险提示 管理层换届进程不达预期

一、 事件概述:近期我们调研了中炬高新,就行业及公司发展近况同公司进行了交流。 二、 分析与判断 2013年公司收入预计超23亿元,2014年预计调味品主业收入增速仍在25%以上。 公司业绩预告预计2013年归属上市公司股东净利润同比增长约70%至2.1亿元,折合EPS约0.27元。预计合并报表收入超过23亿元,同比增速约32%-33%,美味鲜保持快速增长及房地产业务结算约1.6亿收入是公司收入2013年实现快速增长的主要原因;其中美味鲜贡献约90%、收入超20亿元,同比增速预计在27%-29%。仅就目前美味鲜20亿收入而言,其规模天花板远未到达,主销区渠道下沉以及非主销区空白市场开拓仍有大量工作可做,辽宁、上海、山东等新兴市场增量贡献逐渐提升,预计2014年美味鲜收入仍将维持25%以上增长。 中山四期产能释放及阳西一期达产缓解产能瓶颈,费用率仍维持稳中有降预测。 中山四期产能仍在释放过程之中(增量主要体现在上半年),阳西一期6万吨产能预计明年4、5月前后达产(增量主要体现在下半年,预计年内贡献4万吨),共将贡献约20%增量。产能释放节奏年内保持平稳,预计费用投放力度总体将保持稳定中略有提升、预计仍将低于收入增速,维持此前期间费用率稳中有降的预测。 预计上半年美味鲜毛利率仍保持平稳,下半年或将受阳西一定程度负面影响。 预计2013年美味鲜毛利率仍维持在30%左右。阳西一期因产能利用率不高或导致毛利率低于中山产能,但其收入贡献在2014年上半年占比较小;同时预计今年上半年大豆采购成本将出现同比下降,综合两方面考虑,预计今年上半年美味鲜毛利率水平大概率将保持平稳。但下半年阳西收入占比提升以及折旧入表预计会对毛利率产生一定的负面影响,但这属短期且合理情况(中山三、四期产能完工初年皆出现此影响),预计2015年毛利率将开始企稳回升。 2014年将是地产业务小年,中山房地产市场环境利好丛生预留爆发空间。 2013年公司确认了自2011年以来的约1.6亿元收入,预计归属上市公司净利润为1600-1700万元。2014年将是公司地产业务小年,汇景东方二期“五一”前后开盘但年内较难大规模结算。但中山房地产市场因政策面、基础设施建设方面出现一系列利好因素,有望为今后房地产业务二次爆发预留空间。 三、 盈利预测与投资建议:预计公司13-15年EPS为0.27/0.33/0.42元,目前股价对应的PE为44/35/28X,维持“强烈推荐”评级,合理估值14元。 四、 风险提示:调味品原材料成本大幅提升,销售情况低于预期