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董广阳

华创证券

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工作经历: 证书编号:S0360518040001,曾就职于招商证券、瑞银证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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贵州茅台 食品饮料行业 2010-11-02 139.88 112.92 3.47% 190.28 36.03%
190.28 36.03%
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前三季净利润同比增长10.2%,初看低于我们预期。公司实现销售收入93.28亿元,营业利润58.98亿元,归属于母公司所有者的净利润41.74亿元,同比分别增长19.5%、11.1%、10.2%,EPS4.42元。每股经营现金流4.20元,增长90.8%,账上货币资金已达到110.3亿元。三季度收入、营业利润及净利润分别增长21.2%,8.3%,7.7%,报表上看低于我们预期。 三季度业绩只是看似不理想,实际是销售形势最好的季度。根据我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”,销售形势最好的茅台实际收入和利润增速远高于报表披露,前三季度真实收入高达119.6亿元,未确认收入26.4亿元,其中接近20亿元为三季度所贡献。我们测算,即使年报仅报出前三季的真实收入和利润,公司也能达到我们预期的盈利5.67元。 10年与09年形势显著不同造就公司策略差异。09年上半年市场不景气而下半年回升,公司为保障增长基本没有蓄水。10年则基本处于高景气,公司一直在蓄水,三季度极旺的形势给了充分的调节空间。三季度报表预收款32.6亿元,扣除未确认收入后的真实预收款回落到6.3亿元,也说明公司开始有意控量,因此我们预计四季度的收入会来自三季度预留部分,市场消化前期销量后年底会再次呈现紧缺状态,真实预收款回升。 维持“强烈推荐-A”投资评级。目前茅台零售价、批发价在1000元和850元附近,经销商赚取巨大利润,也为出厂价留足空间。三季度消费税率高,其实是母公司主营成本多所致,产品从母公司出来就计入消费税了,年度看应该趋向于14-15%。3季度调节加产量逐年提升,我们相信公司未来2年利润增速达25-30%,维持每股收益10年5.67元、11年7.34元,给11年25-30倍PE估值,12个月目标价180-210元,维持“强烈推荐-A”投资评级。
伊利股份 食品饮料行业 2010-11-02 19.68 5.92 -- 22.18 12.70%
22.58 14.74%
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前三季净利润同比增长4.7%。前三季公司实现销售收入235.25亿元,营业利润5.93亿元,净利润5.51亿元,同比分别增长21.9%、4.3%、4.7%。每股收益0.69元,每股经营净现金流2.05元。其中三季度收入、营业利润、净利润增速分别为24.7%,-7.1%,-24.2%。业绩表现并未显著低于市场预期。 受制于毛利率同比大降,三季度业绩回落较大。三季度公司毛利率28.0%,同比大降8.5个百分点,所幸公司在销售费用率20.2%,同比也降低7.5个百分点,但净利对上述两项的高度敏感性,使公司尽管销售额大幅增长,净利同比仍下降24.2%。毛利率和费用率双降的态势符合我们中报点评的判断。 四季度利润增速仍有压力。09Q4毛利率32.5%,原奶价格预计今年四季度高位趋稳,但据了解,公司目前仍没有提价计划,可能想以此扩大市场份额,因此毛利率仍有下降空间。公司营销费用弹性较大,主要是广告投入及诸多的促销费用,09Q4销售费用率已压缩到21.7%,再压缩空间也不大。此外,四季度的税率也是影响利润表现的较重要因素。 收入表现仍然良好,竞争优势仍在强化。成本上升压力下,公司今年减少广告和促销投入,收入仍然良好增长,说明产品需求明显刚性。近期恶性营销事件再次引发担忧,我们认为短期对行业肯定有一定的负面影响,但大格局难以改变,伊利相对蒙牛而言更占舆论优势。成本上升期也会推动行业加快整合,龙头企业优势会继续得到强化。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司在努力控制费用以抵消成本压力,且长期价值仍然显著。我们下调了10年业绩,但年报前后正是增持之机。我们仍以11年PS=1来估值,半年目标价44.3元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:股价越高,管理层的期权将因为资金难以筹措而无法行权,从而倾向于加大费用投入,这利于收入增长、但不利于净利润增长。
沱牌舍得 食品饮料行业 2010-10-29 15.59 -- -- 23.66 51.76%
26.28 68.57%
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舍得酒销售进入快升期,今年有望净增400吨、上1000吨规模。沱牌是继全兴股份推出水井坊、泸州老窖推出国窖1573之后也推出高端产品舍得酒的,前二者于五年前销量就前后脚的越过1000吨关口,沱牌09年提出当年翻番到1000吨的计划,但没能实现,我们当时也没有推荐股票,不过从今年秋季糖酒会我们观察到,这次是来真的了,今年舍得收入有望达到6亿元,这对于公司在高端站稳脚跟有重要意义。继05年东北市场率先达到1亿元后,舍得酒今年在华北市场销售形势显著好转,同比增加近3倍,其山东最大经销商销售额也达亿元(经销商口径),华东市场也进入1亿元门槛。 舍得酒收入我们估算能占到总收入的6成。我们分析报表认为,公司今年对收入口径做了重大调整,降低销售均价、外包费用以节约消费税,反映在帐面上是上半年收入同比下降23%、费用绝对额大幅下降68%,请投资者不要误以为公司经营不善。舍得酒全年可能折入报表为3亿元,成为收入的中坚力量。 高投入与细化运营造就了高成长。公司今年对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整(详见内文),加上白酒消费形势的高景气度,才有了舍得酒的快速发展。公司今年大力投入品牌宣传,据公开报道于央视就投入了2亿元费用,在济南糖酒会期间也能在多处看到广告牌。 产品体系推陈出新,结构全面升级。公司今年全新推出20多个产品,构建从超高端到低端的全系列产品线,整体定价结构显著上升,包装档次明显提高。公司突破以前三个度数、几种规格的舍得酒、推出定位900多元的水晶舍得及更高档次的三款舍得年份酒、三款舍得窖龄酒,以追赶一线高端白酒价格水平,并在80-400元的中高端市场开发了天曲系列、百年沱牌、年份特曲及陶醉系列,在10-40元的中低端布置中华沱牌和特曲。这种方式能聚集经销商的人气,不失为一项好的策略,经销商现场反馈情况也良好,不过我们认为未来的利润支柱还是看普通装舍得酒。 销售面改善将推动优质基酒存货价值重估。白酒行业的存货周转率是重要指标,销售好的企业存货周转率低说明发展后劲有力,销售差的企业存货周转率低就是包袱。沱牌上半年11.6亿的存货中9.8亿元是自制半成品,09年存货周转率0.39,远低于浓香白酒同行。将近10年的销售低迷及低端主导,使大部分优质基酒都得到储存。公司今年销售面的大幅改善,终于有望盘活这批存货,即使以5万元/吨的价值计算,其5万吨的基酒价值也达到25亿元,而实际上这部分存货大部分可以作为中高档酒的基酒,无疑更具升值空间。
青岛啤酒 食品饮料行业 2010-10-22 36.80 31.95 -- 38.74 5.27%
38.74 5.27%
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前三季净利润增长21.5%,符合预期。公司前三季实现销售收入163.48亿元,营业利润19.93亿元,归属母公司净利润15.25亿元,同比分别增长10.9%、21.3%、21.5%。每股收益1.13元,与我们预期一致。每股经营现金流2.68元,账上现金余额高达83.7亿元。 产品结构继续提升,毛利率同比环比仍略有回落。三季度销售收入增速加快,但毛利率同比下降1.4个百分点导致利润增速不及上半年。所幸产品结构提升步伐较快,高端青啤销量增速达24%,青啤主品牌销量增速17.4%,大大快于整体增速及行业平均增速。 加快产能扩张和品牌置换步伐将是未来数年的核心战略。公司过去蒸馒头策略讲究深度分销及相应较高的产能利用率,或是受华润雪花启发,公司09年底以来新建收购并重,仅10年上半年便已经增加100多万吨产能,下半年以来扩张举措持续不断,可以预期公司将采取以产能促销量的方式,并希望通过品牌置换的方式实现利润的同步提升。截至3季度,公司主品牌以外的销量下降2.7%而主品牌上升17.4%,部分应归于品牌置换成效。 今年全球大麦减产主要是饲用大麦,啤麦受影响程度远不及07/08年度。据USDA10月报告,截至目前全球大麦产量同比下降16.8%,主要是俄罗斯、乌克兰大幅下降,但这些国家种植的主要是饲用大麦。中国啤酒大麦来源中,国产大麦仍增产60万吨,增长24%,目前国内价格仍在2000元/吨以内;澳洲、加拿大及法国产量分别下降8.76%,13.31%,19.64%,除欧洲价格上涨较多外,澳洲及美洲大麦价格目前涨幅不大,对啤酒业影响远不及07/08年度。 维持“审慎推荐-A”投资评级:预计公司来年将主要采取销量快速扩张为主,产品结构提升为辅的策略,维持预估每股收益10年1.14元、11年1.41元,对应PE分别为32.1、25.9,维持“审慎推荐-A”投资评级。
泸州老窖 食品饮料行业 2010-10-21 32.51 25.05 84.02% 44.75 37.65%
46.03 41.59%
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国窖1573优中选优,特曲量价新定位。调整后的策略,国窖1573主动定价,咬紧五粮液与茅台,重点打造更高档次、市场定位1888元的“中国品味”,已经推出近300吨。目前市场对1573提价控量20%的做法持负面态度,不过我们认为公司是在以此换取“中国品味”的同样增长,是优中选优;特曲稳价放量,以特曲年份酒来拉动品牌定位,不过特曲九年原先定位538元,发布会称定位698元,偏高了一些。 对渠道价值链的梳理。公司过去以餐饮终端为主,渠道复杂、级数多,不利于统一价格与策略,大部分销售费用被沉积于渠道,这固然推动了产品的销售,但终端受益不大。今年起公司正式进入缩短、扁平化的过程,虽然部分地区销售有下滑,但有利于产品终端价格的一致性,也节约了费用,将之用于广告和终端营销,逐步转变为终端拉动型销售。今年公司计划打造400家直控专卖店,并在甘肃试点三级销售体系取得成功。 对品牌理念的传承与创新。公司从突出“稀缺品质”到成为探月工程唯一指定用酒,见证与分享“中国荣耀”(不过比较遗憾的是,在“嫦娥二号”卫星发射前后的关键时刻,泸州老窖字样并没有出现在中央电视台的画面上,广告效果要打些折扣)。未来我们希望公司能够对1573和特曲所对应的消费群体的生活态度和生活方式做深入的解读,争取能在感性诉求上与消费者形成价值共鸣。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们认可公司的战略调整,希望公司更系统地解读渠道和消费者价值,以渠道价值链的重塑为突破口,寻找再次高增长的差异化手段。我们根据中报调整公司收入、销售费用、少数股东损益等项目,基本维持预估10-11年EPS1.434元、1.734元,对应PE分别为23.7倍、19.6倍,在板块内具有相当安全边际,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:外有洋河,内有郎酒,竞争压力大,转型效果有慢于预期的风险。
圣农发展 农林牧渔类行业 2010-10-21 13.51 -- -- 16.89 25.02%
18.52 37.08%
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三季报EPS0.37元完全符合我们此前预期。公司前三季度实现销售收入14亿,增长66%,净利润1.5亿,增长26%;三季度单季度8097万元净利润创两年半来最好业绩。三季度盈利大幅提升,屠宰量较二季度增加15%以上,毛利率恢复到09年的20%以上,单羽净利提升到3.5元以上,较上半年1.83元大幅提高。6月份水灾的影响仍影响到7月鸡肉产量,但8、9月份的量价齐升将局势扭转。 盈利大幅回升原因为鸡肉价格上涨及成本下降。上半年鸡肉价为10627元/吨,三季度鸡肉价格持续上涨,9月份达到高点13000元/吨(对应公司单羽净利超过5元),估计三季度鸡肉均价较上半年提高5%;此外成本的降低对公司贡献也十分显著,公司在年中锁定半年玉米及豆粕价格,使单位成本略低于上半年,更是大幅低于行业平均水平。 看好四季度及明后年鸡肉价格。四季度鸡肉价格又冲高回落,行业养殖利润又因豆粕价格大涨而下滑(公司已锁定豆粕价格,成本暂不会上升),影响单羽净利将近1元,10月份养殖积极性也明显下降,存栏减少,预计鸡价短时间调整过后还将回到9月份高点,四季度单羽盈利有望超过三季度;同时,公司10月份出栏量已超过1000万头,四季度出栏量也将超三季度。公司年底产能将达到1.2亿羽,为2011年的1.2亿羽产量打下坚实基础;再从鸡肉价格历史经验的五年周期来说,今年下半年刚进入为期两年半的上涨周期,从种鸡进口数据也可以看出肉鸡供给将大幅缓和,侧面印证此上涨周期。 向上游种鸡延伸,产业链再加以完善,进一步保障食品安全。公司决定将产业链拉长延伸至上游祖代种鸡养殖,投资6800万元自建1个祖代鸡孵化场和5个祖代鸡养殖场,年饲养祖代种鸡5.4万套,年提供父母代种鸡200万套,相当于益生股份祖代鸡规模的1/6,刚好满足公司未来三年2亿羽商品代的肉鸡的祖代鸡需求量。项目达产后公司单羽盈利理论上将提高0.05-0.1元,而且对公司鸡肉品质及食品安全的进一步提升意义重大。
新希望 食品饮料行业 2010-10-19 17.01 8.34 71.43% 20.73 21.87%
24.14 41.92%
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新希望继13日接近涨停之后连续两日大幅下跌,我们认为与消费类板块调整和公司减持公告有关。我们依然十分看好六和“担保鸡”模式的高成长及新希望集团的改善,但也不希望股价暴涨,温和上涨体现其价值就好,此外新希望仍是民生银行的影子股,上周风格转换、银行股大幅反弹,民生银行股权价值提高也应体现。 我们认为多数机构看好新希望的价值。从近期龙虎榜发布的涨跌停成交情况看,机构实际买入的金额非常大,说明机构比较认同公司的价值、看好后市;14日卖出的营业部席位象是短线客,而卖出的机构也可能是前期获利回吐,可能认为市场出现风格转换,所以卖出一些短期涨幅大的股票换一些刚启动的大盘股。 14日跌停与二股东的减持关系不大。新希望二股东成都美好房屋开发有限公司是刘永好三哥陈育新华西希望集团旗下的公司,我们认为它不是那个机构席位,机构席位只有基金、保险、财务公司的机构才能拥有。以前新希望股改的时候是广发证券、中信建投证券做的保荐,股份最有可能还托管在这两家券商。截至新希望重大资产重组预案披露之日,二股东持有4149.8188万股,占4.99%,距今减持了734.7万股,我们认为这是在股价上升途中减持的,砸盘不是他们的风格。 公司选择这个时候发布减持公告,有弹压股价的意味,我们也不希望股价暴涨,温和上涨体现其价值就好。其实公司并不希望股价出现持续暴涨,担心会影响到此次重大资产重组的进程。公司给人的态度一直是比较谨慎的,事实上,我们在第一篇报告中就提到过,新希望此次重大资产重组在消息发布前锁定的非常好,又用很短的停牌时间高效完成预案的准备工作,且资产注入的PE水平也不高,对流通股东非常有利,这为上市公司的重大资产重组业务树立了一根很好的标竿,我们认为重组成功是没有问题的。 我们强推新希望之后,投资者非常感兴趣,现在我们对大家关注的“担保鸡”模式再做一些说明:公开资料看,是通威股份从06年开始率先打造担保模式,09年末给农户的担保余额4000万元。我们认为新希望有望将这种模式进一步发扬光大,“担保鸡”模式最符合我国小农经济的国情,能以轻资产方式迅速让中国农业实现产业化,不过也有一定门槛,六和“担保鸡”需要养殖户以价值30万元的标准鸡舍作为抵押(鸡舍方面,圣农发展最好,含设备每栋鸡舍价值150万元),养殖户往往是六和“合同鸡”升级、或者六和饲料经销商转型而来。“担保鸡”实施对企业也有一定的要求:一是具足强大的金融资源与刘永好的个人良好口碑;二是新希望六和的担保公司是在山东密集布点,产业链配合比较好;三是引入各地方政府入股,既增加担保公司公信力,又能降低养殖户违约率;四是信息化程度高,帐目清晰;五是担保资金封闭运行,安全性高。第一二三点要求就排除掉很多中小型对手,第四五点要求就是大型企业要做到位也需要摸索好几年,该模式并不容易被人复制!过去三年,六和“担保鸡”应该还属于摸索阶段,虽然缺乏公开资料,我们推算可能担保规模也不到1亿元,业务占比微不足道,但我们认为新希望六和已经完成好复制该模式的准备!六和集团的业务进一步分析:六和与福建圣农的鸡产业链都非常有名。两个公司分割后的鸡产品去向差不多,鸡的腿翅与部分胸肉卖给麦当劳、肯德基等快餐业公司,鸡胸主要卖给双汇集团等加工企业,其它鸡杂走批发市场。 但两家公司的模式各有特色。六和采用“合同鸡”、“担保鸡”模式来组织农户养鸡,这样能轻资产扩张,规模优势强、产品价格便宜;圣农完全是自有资本投资的,上市之后才进入发展快车道,圣农的产品质量高、食品安全可追溯。 下游快餐企业运营模式不同,肯德基主要采取供应商直供模式,圣农是肯德基的三大核心供应商之一,并连续几年获得质量第一的桂冠,六和没能进入,但据说六和给其它公司提供鸡肉来供应肯德基;麦当劳采用铭基、福喜供应的预加工产品,铭基、福喜相当于第三方食品检验机构,六和为他们的最大供应商从而成为麦当劳的最大鸡肉供应商,而圣农因产能不足,只能提供一部分产品供麦当劳出口日本、香港公司之用。 看好六和“担保鸡”模式的高成长及新希望集团的改善,重申强烈推荐A的评级。我们对六和“担保鸡”模式非常看好,它在“合同鸡”模式上升级后,能更紧密的组织产业链、提升产品品质,目前该业务比重我们估计还不到公司业务的1%,但经过三四年的准备,我们认为公司已经具备快速复制的能力,并非常看好其前景!该模式是否进入成长期,请大家根据新希望组建新担保公司的速度来判断,重申强烈推荐A的评级。此外,民生银行影子股的属性依然存在,新希望持有民生银行5%的股权,目前每股新希望含有1.47股民生银行,重组后每股新希望仍有0.76股民生银行股权,上周市场风格转换,银行股大幅飙升,新希望含有的民生银行的股权价值也应有所体现。 (详情请参考《新希望(000876)-“担保鸡”模式,革命性创举》2010/9/27及《新希望(000876)-世界级农牧企业浮出水面》2010/9/20)风险提示:整合能力的风险;畜禽疫病风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名