我们假设：（1）主业今年由于原材料牛皮价格下降利润端略有下降；未来保持稳健增长；（2）汽车内饰今年产能200万SF/月，Q4有望达到300万SF/月，明年有望提升至400万SF/月，收入端22/23年有望达到4-5/6-7亿元；净利率在12-15%，22年并表7个月、23年贡献全年，公司持股比例56%，23年有望超预期；汽车内饰净利22/23年有望达到0.3/0.5亿元；（3）二层皮23年有望贡献净利0.1-0.2亿元，公司持股比例51%。 预计22/23/24年收入分别为22.0/27.6/31.1亿元，归母净利分别为2.06/2.36/2.81亿元，对应EPS分别为0.71/0.81/0.96元，2022年6月10日收盘价10.18元，对应PE分别为14/13/11X。目标市值43.5亿元（给予23年汽车内饰30X+主业15X），首次覆盖，给予“买入”评级。 传统主业：盈利受牛皮价格波动性较大我们分析，整体来看，原材料上涨初期对公司利好，但进一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。我们分析，公司优势在于资金优势、规模优势带来的上游议价能力、以及快速交期。公司为我国制革行业的龙头企业之一，并拓展至箱包、运动鞋、军用、电子、汽车内饰等领域。 汽车内饰：卡位新能源车赛道，未来扩产可期宏兴皮革成立于2009年，与新能源车企接触较早、客户包括蔚来、理想、金康、合众等。我们分析，公司收购的宏兴皮革的意义、及未来成长空间在于：（1）宏兴皮革由于此前股东资金不足、产能受限，而兴业科技产能充裕、资金充裕，为未来扩产打开空间，充分享受行业红利期。我们估计，目前宏兴皮革的产能在200万SF/月，预计Q4有望达300-350万SF/月，明年有望达到400万SF/月；（2）未来盈利能力有望改善，兴业科技有望做前道工序、加工成半成品后由宏兴皮革做后道工序，有望借助兴业科技在原材料端的规模优势，我们预计未来宏兴皮革毛利率有望达到30%以上、净利率达到12-15%。 风险提示：疫情发展的不确定性，原材料价格波动影响，收购标的业绩不确定性，系统性风险。

短期来看，22Q1受制于公司天津疫情影响发货，Q1户外装备仅在两位数增长，但自Q2起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能60%股权有望打造第二增长曲线，北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计2022/23/24年收入分别为15.4/20.51/26.17亿元，归母净利分别为0.74/1.74/2.57亿元，EPS分别为0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盘价8.14元对应PE分别为33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 露营业务：2Q2进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022年推出和TEENIEWEENIE联名的露营产品以及与著名动漫IP哆啦A梦联名的露营产品，目前已有定价5900元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。（2）公司TIEF面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021年公司总门店数786家，其中直营/加盟179/607家，同比减少213家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在100万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从5折提升到7折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟15-20亿元规模，仍有提升空间。 DMiniLED业务：MAM驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产北京芯能在PKG产品上，计划建5条PKG产品线，预期于2023年6月底全面投产，2024年满产，满产后将实现IndoorPKG/OutdoorPKG产品年产能分别为2.86亿个/年、4.29亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。 风险提示疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利为10.8/0.41/0.41亿元，同比增长0.73%/-56.54%/-53.01%，收入好于预期，净利低于预期，主要由于销售费用较高。22Q1经营现金流/净利为539%、同比提高368PCT。 分析判断:收入端好于预期主要由于线上贡献。分品牌看，我们估计一季度TW 收入低个位数增长、VGRASS 收入高个位数下降、云锦两位数增长，增长放缓主要受3月中下旬疫情反复影响，仅看年初至3月上旬疫情前，我们估计TW 低双位数增长，VGRASS 低单位数下降。 净利低于预期主要由于销售费用率高增。22Q1毛利率为69.14%、同比下降1.37PCT，净利率为3.81%、同比下降5PCT。净利率下滑主要由于毛利率下滑以及销售费用率提升。销售费用率为52.7%、同比提高5.8PCT，主要来自新店装修增加以及抖音费用率提升（21Q1抖音平台费用减免导致基数较低）。公司财务费用率同比下降1.15PCT 至4.43%、环比下降0.8PCT，从绝对金额看，22Q1财务费用同比下降0.12亿元、环比下降0.07亿元至0.48亿元，同比下降主要来自贷款余额下降，环比降幅不显著主要由于22Q1招商银行贷款替换贡献尚未体现。资产减值损失/收入大幅减少0.86PCT，主要来自存货减值冲回。所得税/收入下降1.35PCT 至1.65%，主要来自营业利润率下降，所得税率+5PCT 至30%。 关注去库存进展。22Q1存货余额为9.4亿元、同比增长33%、环比21年末下降8%，存货/收入为87%、同比提高21PCT，存货周转天数为265天、同比提高51天。应收账款余额为4.06亿元、同比提高2%、环比21年末下降21%。 投资建议展望未来，短期来看： （1）收入端：22年主业有望维持双位数增长； （2）费用端：22年财务费用有望年化节省9500万元左右。中长期来看， （1）我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34亿元，TW 目标市场规模为50-60亿元； （2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到15%。 考虑到疫情影响，将2022-2024年收入从50.87/59.13/67.7亿元下调至47.54/54.99/62.77亿元，将22-24年归母净利从3.50/4.27/5.12亿元下调至2.32/3.14/3.7亿元，将22-24年EPS 从1.18/1.44/1.72元下调至0.78/1.06/1.24元，2022年5月11日收盘价7.69元对应PE 分别为10/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。

事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.09/2.09/1.85亿元、同比下降0.03%/40.74%/45.01%；非经主要为理财产品投资收益及公允价值变动损益2901万元、向授信加盟商收取的资金占用费572万元、非流动资产处置损益-367万元；经营性现金流净额-561万元、主要由于支付应付票据；收入符合预期，净利低于预期。 分析判断:分品牌看，我们估计森马成人装个位数下降，童装仍实现个位数增长。分渠道来看，我们估计线上渠道在疫情下仍保持中双位数增长，线下受到疫情影响较大，我们估计直营中单位数下降、加盟低双位数下降、联营店低单位数增长。 毛利率下降受成本端影响，净利率下滑受毛利率、费用率及存货跌价计提影响。 22Q1毛利率为42.65%、同比下降1.32PCT，我们分析主要由于成本上涨导致定价倍率有所下降。22Q1净利率为6.06%、同比下降4.56PCT，主要由于毛利率下降、费用率提升及资产减值损失增加，22Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.10%/4.43%/1.41%/-0.29%、同比提升4.70/0.50/0.05/0.68PCT，销售费用率提升主要由于加大线上投入，财务费用率提升主要由于付息承兑汇票贴息费用增加。资产减值损失/收入+2.2PCT 至4.4%，主要来自存货跌价计提。所得税率下降13PCT 至24.4%。 存货环比提升，关注存货去化。 22Q1存货余额40.52亿元，同比增长66.0%，较年初增长1%。22Q1应收账款余额9.28亿元，同比降低36.05%，主要由于收回销售货款增加。应付账款为53.16亿元、同比增长40%、较年初下降11%，主要由于支付期初货款且采用买方付息承兑汇票结算增多。 投资建议短期来看，4月上海疫情影响持续，我们估计10%以上店铺受到疫情影响处于关店状态，但公司积极将流量往新零售转化，有望弥补部分店铺关闭影响。此外，我们判断，受疫情影响，公司谨慎开店，商场租金谈判议价能力有望提升，有望贡献正向影响。中长期来看， （1）根据公告，巴拉巴拉市占率仍在稳步提升，21年市占率达到7.1%、且较第二名高出5.1PCT；目前巴拉巴拉已形成婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，22年有望推出高端系列； （2）森马已转型调整2年多，且在疫情期间所定位的群体受影响更大，未来有望在疫情后迎来转型红利。维持22/23/24年收入为168/189/209亿元，归母净利为16.31/18.95/21.42亿元，对应EPS 为0.61/0.7/0.8元，2022年5月5日收盘价6.29元对应22/23/24PE 为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为201.88/24.91/23.86亿元、同比增长12%/40%/38%，较19年仍下降9%/22%/21%，业绩低于预期。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.32/4.44/4.17亿元、同比增长-2%/-10%/-11%，环比放缓。经营性现金流/净利为175%，主要由于应付账款、资产减值准备、折旧、长期待摊费用摊销增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.12/7.23/7.26亿元、同比增长-5%/-14%/-13%，增速进一步放缓。每股派息0.51元，股息率10.4%。分析判断:主品牌营收逐步恢复，直营渠道快速扩张。 （1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42亿元、同比增长10%/9%/27%、较2019年增长-13%/4%/85%，占比分别为75%/11%/10%。 （2）分渠道来看，线上/线下营收为27.26/167.09亿元、同比增长33%/9%，春秋两季线上奥莱收入近5亿；其中直营店、加盟店及联营店营收分别为24.73/147.01亿元，同比增长44%/8%。公司所有品牌店数为7652家，主品牌店数5672家、净增129家（增长2%），其中直营店增长241家至727家，增速50%，对应同店-4%；加盟及联营店数减少2%。毛利率增长源于线下贡献，线上毛利率下降主要由于活动增加。2021年毛利率为40.64%、同比提高3.22PCT，较19年增长1.18PCT；22Q1毛利率45.26%，同比增长2.35PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.01%/51.57%/44.14%，同比增长4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增长主要得益于折扣率改善；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为36.19%/42.71%，同比增长-2.28/4.54PCT，线上毛利率下降主要由于线上促销活动增加，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%；线下中直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1毛利率提升2.35PCT至45.26%。净利率尚未恢复疫情前水平，主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加。2021净利率11.89%，同比提高2.33PCT，较19年降低2.53PCT。从费用率看，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增长2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1销售费用率增加4.08CPT至17.35%，净利率下降1.39PCT至13.57%。存货增长、存货周转效率提升。公司21年末存货81.20亿元、较期初增长9%，但较Q3下降12%，22Q1存货为85.62亿，环比提升。21年存货周转天数233天、同比下降30天，周转效率提升。应收账款周转天数为18天、同比持平、较19年增长6天。投资建议展望未来，（1）主品牌有望在疫情好转后逐步迎来同店恢复，今年开店有望新增150-200家；2）我们估计OVV21年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选今年有望盈亏平衡；（3）HLA+有望继续在一二线拓店。考虑疫情影响，将22/23年收入预测从250/275亿元下调21至7/2亿40元，新增24年收入预测为263亿元，将22/23年归母净利预测从33/37亿元下调至26/30.5亿元，新增24年归母净利预测为33.9亿元，对应将EPS从0.76/0.86元下调至0.6/0.71元，新增24年EPS为0.79元，2022年4月28日收盘价4.95元对应22/23/24PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。述ummary]2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为201.88/24.91/23.86亿元、同比增长12%/40%/38%，较19年仍下降9%/22%/21%，业绩低于预期。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.32/4.44/4.17亿元、同比增长-2%/-10%/-11%，环比放缓。经营性现金流/净利为175%，主要由于应付账款、资产减值准备、折旧、长期待摊费用摊销增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.12/7.23/7.26亿元、同比增长-5%/-14%/-13%，增速进一步放缓。每股派息0.51元，股息率10.4%。分析判断:主品牌营收逐步恢复，直营渠道快速扩张。 （1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42亿元、同比增长10%/9%/27%、较2019年增长-13%/4%/85%，占比分别为75%/11%/10%。 （2）分渠道来看，线上/线下营收为27.26/167.09亿元、同比增长33%/9%，春秋两季线上奥莱收入近5亿；其中直营店、加盟店及联营店营收分别为24.73/147.01亿元，同比增长44%/8%。公司所有品牌店数为7652家，主品牌店数5672家、净增129家（增长2%），其中直营店增长241家至727家，增速50%，对应同店-4%；加盟及联营店数减少2%。毛利率增长源于线下贡献，线上毛利率下降主要由于活动增加。2021年毛利率为40.64%、同比提高3.22PCT，较19年增长1.18PCT；22Q1毛利率45.26%，同比增长2.35PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.01%/51.57%/44.14%，同比增长4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增长主要得益于折扣率改善；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为36.19%/42.71%，同比增长-2.28/4.54PCT，线上毛利率下降主要由于线上促销活动增加，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%；线下中直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1毛利率提升2.35PCT至45.26%。净利率尚未恢复疫情前水平，主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加。2021净利率11.89%，同比提高2.33PCT，较19年降低2.53PCT。从费用率看，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增长2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1销售费用率增加4.08CPT至17.35%，净利率下降1.39PCT至13.57%。存货增长、存货周转效率提升。公司21年末存货81.20亿元、较期初增长9%，但较Q3下降12%，22Q1存货为85.62亿，环比提升。21年存货周转天数233天、同比下降30天，周转效率提升。应收账款周转天数为18天、同比持平、较19年增长6天。投资建议展望未来，（1）主品牌有望在疫情好转后逐步迎来同店恢复，今年开店有望新增150-200家；2）我们估计OVV21年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选今年有望盈亏平衡；（3）HLA+有望继续在一二线拓店。考虑疫情影响，将22/23年收入预测从250/275亿元下调21至7/2亿40元，新增24年收入预测为263亿元，将22/23年归母净利预测从33/37亿元下调至26/30.5亿元，新增24年归母净利预测为33.9亿元，对应将EPS从0.76/0.86元下调至0.6/0.71元，新增24年EPS为0.79元，2022年4月28日收盘价4.95元对应22/23/24PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。风险提示疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。

2021年公司收入/归母净利/扣非净利为23.63/3.04/2.5亿元、同比增长20%/-32%/31%；剔除百秋3.8亿元营收及0.68亿元净利润贡献，较2019年增长5.82%/5.19%/6.84%；净利低于业绩预告主要由于百秋加大股权激励费用摊销。21Q4收入/归母净利/扣非净利6.90/0.60/0.24亿元，同比增长12%/-42%/-77%，净利下滑主要由于毛利率大幅下降、销售费用率大幅提升、信用减值损失增加。每10股派2.5元，股息率2.5%。 22Q1收入/归母净利/扣非净利6.28/0.47/0.49亿元、同比增长17.2%/-49.67%/-45.03%，收入超预期，净利低于预期。 分析判断：Laurel和SP维持高增，22Q1受疫情影响仍保持稳健增长。分品牌来看2021年主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-Portrait收入为10.11/2.4/3.08/5.92/1.75亿元，同比增速为7.79%/64.89%/43.1%/9.04%/432.62%；22Q1保持稳健主要得益于通过社群营销方式促进销售，主品牌/LAUREL/EH/IRO/SP分别增长2%/17%/21%/29%/92%；门店数量达276/68/106/80/20家，净开-13/+17/-31/+13/+14家，净开店增速为-4.50%/33.33%/-22.63%/19.40%/233.33%；估计主品牌单店收入增长12.86%。 百秋电商21年收入/净利为10.24/1.90亿，净利率提升0.33PCT至18.55%。（2）分渠道来看，线下/线上营收分别+24.96%/+9.24%至20.55/2.72亿，其中线下直营/加盟营收分别+28.93%/5.99%至17.99/5.29亿，直营/加盟门店数分别+68/-68家。 直营端占比高、线上占比提升导致疫情期间毛利率大幅下降、费用率刚性。2021年毛利率同比增加0.79pct至67.02%，主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/self-Portrait毛利率为72.19%/70.90%/48.06%/65.30%/82.94%，分别同比上升0.31/-0.27/-14.33/4.67/0.08PCT。22Q1毛利率下滑7PCT至62.25%，其中分销毛利率下降18PCT。期间费用率同比上升0.76pct至51%，主要由于销售/管理/财务/研发费用率分别同比上升3/-2/0/-1pct至40.7%/10.48%/-0.1%/2.4%，销售费用上升主要由于计入1.23亿元使用权资产折旧，剔除后销售费用同比增长13.40%，费用率下滑2.24pct。投资收益下降85%主要由于百秋加大股权激励费用摊销。 22Q1存货环比增加。22Q1存货为6.96亿元，环比Q4提升30%。2021年存货周转天数为283.78天、同比下降22天。2021年末应收账款为3.04亿元，同比增长2%，应收账款/收入为13%，同比下降2%。 投资建议：我们分析，尽管公司在疫情中受损较大，但一旦疫情迎来好转、公司作为直营比例占比高的公司利润弹性较大。分品牌来看，Laurel、SP有望延续高增；随着海外疫情进一步好转，IRO有望延续改善趋势。考虑到疫情下公司通过社群营销促进销售，收入端受影响较小，但费用端承压，维持22/23年收入预测为27.07/30.59亿元、新增24年收入预测为34.26亿元，将归母净利预测从3.84/4.41亿元下调至3.35/4.36亿元、新增24年归母净利为4.92亿元，将EPS预测从1.04/1.19元下调至0.91/1.18元、新增24年EPS为1.33元，2022年4月29日收盘价9.85元对应22/23/24年PE为11/8/7X，股权激励有望提振市场信心，维持“增持”评级。 公司拟回购5000万-1亿元公司股份。 风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。

事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 8.93/0.74/0.73亿元、同比增长 40%/47%/48%，业绩超预期。 分析判断: 增长主要来自产能利用率提升。我们估计毛精纺纱/羊毛毛条/改性处理及染整加工/羊绒纱线收入分别为8.79/1.27/0.14/2.22亿元、同比增长 36%/39%/82%/44%。拆分来看， （1）我们测算毛精纺纱销量/单价分别为3252吨、15.88万元/吨，同比增长 22%/11%，量增主要来自产能利用率提升（从 72%提升至 97%）； （2）我们测算羊绒纱线销量/单价分别为 338吨、65.69万元/吨，羊绒纱线产能利用率约达 50%。 费用率显著改善。22Q1毛利率为 17.78%、同比下降 1.7PCT，我们分析主要由于 20Q4羊毛价格上涨带动盈利能力改善导致 21Q1基数较高。22Q1净利率为 8.41%、同比基本持平，主要来自公司费用率改善，22Q1销售/管理/研发费用率分别同比下降 0.5/0.9/0.4PCT 至 1.6/2.8/2.4%。 存货增加来自原材料储备。22Q1末公司存货为 15.64亿元、同比增长 47%、环比增长 5%，我们分析主要来自原材料储备增加。 投资建议我们分析， （1）短期来看，新中和“年新增 6,000吨毛条和 1.2万吨功能性纤维改性处理生产线项目”一期目前处于设备安装、调试阶段，预计将贡献 22年上半年增长；分国内外来看，我们分析，受疫情影响，国内订货会延迟召开，可能会对上游订单有一定影响。 （2）中期来看，公司 2020年 12月推出可转债募投项目，拟投入 6万锭高档精纺生态纱项目（二期）项目，投产后将新增毛精纺机织纱产能 3,840吨、较目前产能增长 29%； （ 3）长 期来 看 ，公 司羊 绒业 务盈 利 改善 ，有 望构 成 双轮 驱动 。维 持 22/23/24年 收入 预测 分别为42.84/51.14/58.7亿元，维持 22/23/24年归母净利预测为 3.61/4.5/5.29亿元，维持 22/23/24年 EPS 预测为0.71/0.88/1.03元，2022年 4月 28日收盘价 5.34元对应 PE 分别为 8/6/5X，目前市场担心疫情影响订单海外回流，但我们认为毛纺产业链受影响不大、东南亚暂时不具备承接能力，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；疫情影响下游需求；开店进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 8.42/2.20/1.99亿元、同比增长 45%/38%/45%，业绩符合预期。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.77/0.36/0.28亿元、同比增长 38%/14%/28%，环比增长 4%/-22%/-28%，Q4单季利润环比下滑主要由于年终奖发放及自动化设备研发费用支出增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 3.30/0.85/0.77亿元、同比增长 47%/38%/34%，业绩超预期。每 10股派发现金红利 4.5元。 分析判断: 充气床垫、防水箱包销售收入增长较快。分产品看，充气床垫和防水箱包保持高增长：1）充气床垫产品增长 47%至 6.36亿元，销量同比增长 11%、单价同比增长 33%；2）防水箱包营收增长 60%至 1.11亿元，主要由于新品冰包销量增长，箱包销量同比增长 56%、单价同比增长 2%；3）枕头坐垫营收增长 37%至 0.56亿元，销量同比增长 40%、单价同比降低 2%。国外市场收入进一步提高，国内外营收分别为 1.7/6.7亿元，同比增长33%/49%。 毛利率略下降，内外销毛利率差距缩小。2021年毛利率为 38.76%、同比减少 1.92PCT，较 19年减少1.07PCT；21Q4毛利率下降 2.87PCT 至 33.89%，22Q1毛利率下降 4.74PCT 至 36.47%，我们分析毛利率下降主要由于原材料涨价及产品结构变化影响。拆分来看：1）分产品看，枕头坐垫毛利率降幅较大，气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别为 42.66%/26.42%/28.67%/24.7%，同比提高-2.03/-2.17/-11.01/5.12PCT；2）国内外毛利率分别为 37.54%/39.05%,同比提高 0.46/-2.75PCT。 净利率受益利息收入及投资收益增加、降幅低于毛利率。2021年净利率为 26.06%，同比减少 1.38PCT。从费用率看，公司 21年销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.37%/8.64%/3.52%/0.01%、同比增长-1.36/0.40/-0.06/-1.07PCT。其中管理费用同比增长 59.49PCT，主要由于管理人员、办公费用、招待费用增加及公司因上市费用增加；财务费用同比下降 98.48%主要由于利息收入大幅增长。投资净收益/收入为 3.05%，同比增长2.31PCT。 经营现金流减少，存货增长。经营现金流净额为 1.43亿元，同比减少 31%，主要由于公司销售订单增长以及为了防范春假期间疫情变化而增加原材料采购。21年末存货 2.55亿元，同比增长 73.96%。公司存货周转天数 140天，同比减少 17天；应收账款周转天数 48天，同比减少 5天。 投资建议我们分析，公司在 TPU 领域壁垒较高，带来高议价能力，原材料涨价推动下的提价有望在22年体现。 越南、总部产能投产贡献也将在 22年体现。家用充气床垫、水上用品、保温箱包有望成为新的增长点。 维持 2022/2023年收入为 10.99/14.27亿元、新增 24年收入为 17.52亿元，维持 22/23年归母净利为3.12/4.11亿元、新增 24年归母净利为 5.09亿元，维持 22/23年 EPS 分别为 3.08/4.06元、新增 24年EPS 为 5.03元，2022年 4月 28日收盘价 63.2元对应 22-24年 PE 分别为 21/16/13X，维持目标价 84元，维持“买入”评级。

事件概述2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.89/1.80/0.96亿元，同比增长17.76%/131.03%/70.31%，符合预告，收入/净利较2019年仍下滑15%/20%。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.15/0.29/-0.27亿元，同比增长52.29%/-29.07%/-185.39%，较19Q4同比下滑4%/43%/-，Q4扣非亏损主要由于毛利率下降、销售费用率提升以及投资亏损。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.12/0.47/0.13亿元，同比增长35.56%/2.78%/-40.63%，净利主要来自政府补助。每10股分配现金股利1.05元。 分析判断:2211下半年22BB加速增长,,122Q1在低基数基础上高增。22021年公司2B收入为14.64亿元、同比增长24%，较19年增长11%，下半年2B明显加速（上/下半年2B收入分别为6.4/8.2亿元、同比增长3%/48%）。从产能来看，2021年公司总产能2672万件、同比增长27%，但产能利用率受新产能投产影响同比下降2.29PCT至84.91%（国内/海外产能占比分别为40%/60%，产能利用率分别为88.37%/82.58%）。22Q1我们估计2B在低基数基础上增长40-50%，且3月底印尼扩产、在原有120条基础上翻倍。 C2C仍未恢复至疫情前，090分高增，小米渠道大幅下滑。2C业务收入为7.56亿元、同比增长3%，较19年下降41%。其中线上（90分品牌）/分销渠道（小米渠道）收入分别为3.47/4.09亿元、同比增长63%/-21%，较19年增长62%/-62%，我们分析小米渠道下滑、主要由于21年未做小米海外且国内主动减少低价SKU。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分别为1.77/2.32亿元、同比下降16%/25%；90分下半年增速有所放缓，上/下半年收入分别为1.55/1.92亿元、同比增长90%/47%。22Q1我们估计2C个位数增长，增长主要来自90分海外业务，小米和90分国内业务持平。 毛利率下降主要受22BB和小米毛利率下滑影响，221Q1毛利率仍同比下滑。2021年毛利率为26.58%、同比下降1.90PCT、较19年下降1.2PCT。拆分来看，2021年2B/2C毛利率分别为25.97%/28.28%，同比增长-3.24/0.44PCT，我们分析2B端毛利率下降主要受上半年疫情影响产能利用率、物流影响、及汇率影响；2C端毛利率上升主要来自90分提价及高毛利新品占比提升。22Q1毛利率25.04%，同比下降1.99PCT。公司21年净利率为7.54%，同比提高4.12PCT，较19年下降1.25PCT，净利率同比提升主要来自费用率改善及其他收益、投资收益增加。2021年，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/10.18%/2.75%/1.35%、同比增长0.65/-2.04/-0.99/0.07PCT，财务费用同比增长24%主要由于利息支出增长。 经营性现金流下降，存货增长。公司21年经营活动产生的现金流量净额4743万元，同比下降65%，主要由于公司为应对材料涨价，及受疫情影响海外物流受阻，提前采购备货。公司存货5.33亿元，同比增长36%。 投资建议我们分析：（1）2B业务未来有望保持20-30%增速，公司新签客户有望在23年放量增长；印尼二期120条产线有望于下半年爬坡；（2）2C业务减亏有望于Q2体现。考虑疫情反复，将22/23年收入从32.4/40.87亿元下调至25.92/31.03亿元，新增24年收入为36.9亿元，将22/23年归母净利从3.42/4.5亿元下调至2.01/2.72亿元，新增24年归母净利为3.46亿元，对应将22/23年EPS从1.43/1.88元下调至0.84/1.13元，新增24年EPS为1.44元，2022年4月28日收盘价13.76元对应PE分别为16/12/10X，维持“买入”评级。风险提示疫情发展不确定性；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

事件概述2022Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.75/3.45/3.36亿元、同比增长 5%/55%/56%，净利环比低于 Q4，我们分析主要由于春节放假时间较长影响国内产能利用率。 分析判断: 增长主要来自单价贡献。公司 Q1单价维持 21Q4以来的高位，我们估计 22Q1越南/国内产能利用率分别为95%/72%，22Q1总产量为 5.54万吨、同比减少 11%，其中色纺纱/坯纱分别为 3.58/1.96万吨、同比减少11%/12%。推算色纺纱/坯纱单价分别为 3.76/2.75万元/吨、同比增长 13%/19%。 毛利率、净利率维持高位，环比 Q4有所下降。22Q1毛利率为 26.08%、同比提高 8.19PCT、环比 21Q4下降10.3PCT，其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为 25%/28%。22Q1净利率为 17.44%、同比提高 5.55PCT、环比下降 8.68PCT，净利率同比提升主要来自毛利率贡献。净利率提升幅度不及毛利率提升幅度主要由于投资净收益减少（-1.85PCT 至-0.23%）以及所得税率增加（所得税率为 6.25%、同比提高 2.4PCT）。 原材料储备充足，存货环比继续增长。22Q1末存货为 42.54亿元、同比增长 23%、较年初提升 3%。 投资建议我们分析， （1）Q2存在订单外流、国内需求放缓等影响，但长期利好越南占比高的公司；公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计 22/23年有望分别投产 20万锭； （2）市场担心公司低价库存成本的可持续性，但根据年报数据，我们估计公司棉花库存约为 7-8个月左右，低价库存有望持续到 22年底。 （3）长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。 考 虑 Q2需 求端 可 能 存在 压 力， 将 22/23/24年收 入 预 测从 95.95/113.06/121.45亿 元下 调 至88.16/103.25/111.58亿元，将 22/23/24年归母净利预测从 16.26/15.26/16.93亿元下调至 13.91/12.5/14.16亿元，对应将 22/23/24年 EPS 从 1.08/1.02/1.13元下调至 0.93/0.83/0.94元，2022年 4月 27日收盘价 5.62元对应 PE 分别为 6/7/6X，看好公司在越南布局的长期意义、及色纺纱行业竞争格局改善带来的议价能力，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；订单外流风险；国内需求放缓风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为77.74/13.71/13.18亿元、同比增长26.7%/274%/359%，非经为政府补助2073万元、委托他人投资或管理资产的损益2506万元、投资收益1991万元，符合预期。经营现金流/净利为106%。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.18/5.79/5.64亿元，同比增长13%/210%/270%，增速环比21Q3提升，主要由于Q4棉价超预期上涨背景下公司进一步提价。每股派发现金红利0.5元，分红率为54%，股息率为8.9%。 分析判断:量价齐升，量增来自产能利用率提升。拆分量价来看，2021年公司纱线产能共170万锭（国内/越南分别60/110万锭）、同比20年持平，但产能利用率从80%提升至97%，带动公司纱线产量/销量分别达24.65/24.18万吨、同比增长12%，推算ASP为3.18万元/吨、同比增长13%（棉价+38%，涨幅为4962元/吨）。 色纺纱占比进一步提升，坯纱增长主要来自价增。2021年色纺纱/坯纱收入分别为48.36/25.71亿元、同比增长35%/14%、占比分别为65%/35%。我们测算，色纺纱销量为14万吨、同比增长23%，推算单价增长10%至3.45万元/吨；坯纱销量为10.17万吨、同比持平，增长主要来自单价提升14%至2.53万元/吨。 棉价上涨及低价库存贡献毛利率大幅提升，21Q4产能利用率恢复贡献毛利率环比提升。2021年毛利率为26.21%、同比提高15.24PCT，其中色纺纱/坯纱毛利率分别为25.58%/26.65%、同比提高10.7/22.9PCT。21Q4毛利率为36.39%、同比提高24PCT、环比21Q3提高11PCT。 21Q4净利率大幅提升。2021年净利率为17.63%、同比提高11.66PCT，主要来自毛利率提升、管理费用和财务费用率及所得税率下降。管理费用率-0.5PCT至4.7%，财务费用率-1.2PCT至1.4%，财务费用率下降主要由于银行借款利息大幅减少。所得税率为6.7%、同比下降3.6PCT，主要由于使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。此外，公司投资收益、资产处置收益有所减少，资产减值损失有所增加。投资收益-3.6PCT至2.2%主要由于长期股权投资收益减少。资产减值损失/收入+0.4PCT至0.6%、主要为存货跌价。资产处置收益/收入-1PCT至0%。21Q4净利率为26.12%、同比提高16.55PCT、环比提高11.38PCT，主要来自毛利率提升。 21年末公司存货为41.47亿元、同比增长19%、环比提高12%，其中原材料为24.15亿元，我们测算年末原材料可支撑7-8个月生产。21年末应收账款为6.53亿元、同比下降1%。 投资建议中短期来看，（1）公司定增项目将在越南新增39万锭产能，我们估计22/23年有望分别投产20万锭；（2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据年报数据，我们估计公司棉花库存约为7-8个月左右，预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 维持22/23年收入预测为95.95/113.06亿元，新增24年收入预测为121.45亿元，维持22/23年归母净利预测为16.26/15.26亿元，新增24年归母净利预测为16.93亿元，维持22/23年EPS为1.08/1.02元，新增24年EPS为1.13元，2022年4月26日收盘价5.51元对应PE分别为5/5/5X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4元.3）3。风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述 2021年收入/归母净利/扣非归母净利分别为37.99/3.86/3.62亿元、同比增长25%/41%/57%，较19年增长27%/22%/29%，业绩超预期主要来自加盟毛利率大幅提升，非经主要为政府补助0.23亿元。21Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.43/1.36/1.32亿元、同比增长20%/34%/30%，较19Q4增长37%/36%/38%，收入增速环比21Q3加速主要来自线上。每股派发现金红利0.5元、股息率3.3%。 22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.06/0.85/0.67亿元、同比增长12%/7%/-6%，扣非下滑主要由于销售费用率提升、信用减值增加及营业外收入减少。 分析判断:线上高增，线下下半年放缓至个位数增长。2021年直营/加盟/线上/其他收入分别为2.79/14.84/19.65/0.64亿元、同比增长32%/20%/30%/1%，线上线下均较20年提速增长（20年线下/线上分别增长-14%/24%），且线上增速高于同业。分上下半年来看，下半年增速较上半年有所放缓，下半年线上/线下增速分别为21%/6%（上半年线上/线下增速分别为46%/32%）。 加盟毛利率大幅提升。2021年毛利率为37.95%、同比增长2.64PCT、较19年增长0.36PCT，其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为36.18%/37.09%/57.72%/29.63%，同比增长0.08/6.26/-0.43/1.9PCT，加盟毛利率大幅提升我们分析主要由于一方面2020年公司对加盟商支持政策较多，另一方面2021年得益于产品结构优化提升。21Q4毛利率为36.73%、同比提高1.77PCT。22Q1毛利率为38.14%，同比继续增长0.95PCT。 21年净利率提升来自毛利率贡献，22Q1净利率下降受销售费用率提升、减值增加及营业外收入减少影响。2021年归母净利率为10.16%、同比增长1.11PCT、较19年下降0.35PCT，同比增长主要来自毛利率提升。 从费用率看，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.85%/4%/1.72%/-0.29%、同比增长1.12/-0.75/-0.39/0.11PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、人员薪资类支出增长，管理费用率下降主要由于工资薪酬/收入有所下降。资产减值损失/收入-0.17PCT 至0.42%。所得税率为18.9%、同比提高2PCT。21Q4净利率为10.11%、同比提高1PCT，主要来自毛利率提升。22Q1净利率为10.5%、同比下降0.5PCT，主要由于销售费用率提升、信用减值损失增加及营业外收入减少。 存货22Q1环比继续增长， 关注存货去化情况。2021年应收账款/ 存货/应付账款金额分别为2.17/9.31/2.93亿元、同比增长-24.28%/26.95%/-21.83% ， 应收账款/ 存货/ 应付账款周转天数分别为24/127/51天，同比减少4/17/8天，存货大幅增长我们分析一方面由于备货增加，另一方面受暖冬影响，从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为12%/7%/79%。22Q1应收账款/存货/应付账款金额分别为1.86/9.46/2.69亿元，同比增长-2.81%/8.53%/-5.36%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为23/169/51天，同比减少7/-9/15天。 投资建议短期来看，我们分析3月中下旬疫情影响加盟发货，随着疫情好转，加盟商补货贡献有望加速增长。 中长期关注： （1）公司目前在县级城市市占率已较高，但一二线开直营店还具备拓展空间，未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提2）升公；（司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率。 考虑22年疫情影响，将22/23年收入从41.93/46.69亿元调整至41.8/47.66亿元，新增24年收入为53.52亿元，考虑21年净利超预期，将23/24年归母净利从4.16/4.65亿元调整至4.3/4.92亿元，新增24年归母净利为5.55亿元，对应将22/23年EPS 从1.56/1.75元调整至1.61/1.84元，新增24年EPS 为2.08元，2022年4月25日收盘价15.04元对应PE 分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.52/1.67/1.53亿元、同比增长30%/132%/128%，业绩符合预告，剔除一次性因素（股权激励费用3653万元和商誉减值损失913万元）影响净利为2.13亿元。 经营现金流/净利为162%，经营现金流高于净利主要由于计提折旧1.32亿元以及应付项目增加3亿元。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.30/-0.14/-0.19亿元、同比增长23%/98%/97%，收入环比放缓；Q4亏损主要由于管理费用率提升以及资产减值计提增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.32/0.82/0.66亿元、同比增长29%/74%/41%，业绩略超预期。每股派发红利0.15元。 分析判断:棉袜增长超预期，无缝产能9月开始恢复至满产。拆分来看：1）棉袜收入15.03亿元、同比增长42%，其中销量3.83亿双增长34%，推出价格增长6%；我们分析销量增加主要来自扩产（产能增加34%，其中国内/越南增加30%/33%），产能利用率接近满产。2）无缝收入5.02亿元、同比增长5%，其中销量2137万件增长23%、推出价格下降15%，我们分析主要由于上半年越南疫情影响产能利用率，但9月已恢复满产；我们估计公司无缝产能增加30%、但产能利用率偏低（俏尔婷婷/贵州鼎盛为74.1%/78.61%）。针对无缝，公司积极采取措施调整：1）拓展客户以降低订单集中风险，新增客户包含李宁、HM、TEFRON、IKAR 及Ubras；2）分级投产优化产能布局，贵州鼎盛无缝编织机从173台增至309台。 毛利率增长主要来自棉袜提价贡献。2021年毛利率为26.76%、同比增长6.66PCT，毛利率增长主要来自棉袜提价（休闲/运动棉袜毛利率增加4/9PCT），无缝毛利率下降主要受产能利用率影响（无缝休闲/运动毛利率下降1.7/2.9PCT）；净利率为8.14%、同比提高41.51PCT，主要由于20年计提商誉减值。从费用率看，2021年，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/12.43%/2.87%/0.98%、同比下降0.24/0.26/0.64/0.04PCT，管理费用同比增长27%主要由于公司二期员工持股计划需支付股利费用约3652万及管理人员增加、薪资调整导致职工薪酬增长。投资净收益/收入为0.20%、同比提高0.01PCT。22Q1净利率为15.51%，同比提高4.06PCT。 存货金额有所提升，应收账款周转天数减少。公司21年末存货金额6.65亿元，较期初增长54%，主要因为2021年原材料价格上涨、公司备货增加及新冠疫情导致公司成品出货延长；应收账款4.38亿元，同比增长39%。公司存货周转天数131天，同比增长5天；应收账款周转天数66天，同比减少5天，主要由于部分客户恢复疫情期间延长的信用期。 投资建议我们判断， （1）棉袜看继续扩产：贵州规划扩产1000台、首期440台已于21Q3投放，产能有望于2022年释放； （2）无缝22年迎来正常化发展、产能利用率恢复贡献利润弹性。考虑棉袜增长超预期，将2022/2023年收入从25.45/29.44亿元上调至26.04/29.63亿元、新增24年收入为33.38亿元，将2022/2023年归母净利从3.23/4.08亿元上调至3.33/4.12亿元、新增24年归母净利为4.83亿元，将2022/2023年EPS 从0.82/1.04元上调至0.85/1.05元、新增2024年EPS 为1.23元，2022年4月25日收盘价12.11元对应22/23/24年PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、大股东减持风险、系统性风险。

2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为43.24/2.24/1.98亿元、同比增长29%/扭亏/扭亏，剔除减值影响，归母净利同比增长155%，符合预告，净利低于股权激励行权条件、但收入符合。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.06/0.83/0.78亿元、同比增长-3%/-72%/-72%。公司本年度不派发现金股利。 公司与招商银行等金融机构签署的不超过15亿元银团贷款落地，贷款期限5年，将于2022-2026年分别偿还4.5/3/3/2.25/2.25亿元本金，贷款是用于向杭州金投回购其持有的南京金维格的财产份额，或置换前期已以自筹资金支付的并购对价。 分析判断:TW线上高增，线下增长主要来自店效大幅提升。2021年TEENIEWEENIE实现收入31.76亿元、同比增长38%。（1）我们估算线下/线上收入分别为19.36/12.4亿元、同比增长16%/95%，线上得益抖音渠道贡献快速增长，我们估计抖音渠道占线上的比例已超过40%。（2）21年底TEENIEWEENIE线下店数为1212家（直营/加盟分别为1077/135家）、同比增长4%、净增52家（直营/加盟分别净增22/30家），21Q4直营加速开店、净增44家。（3）从店效来看，21年TEENIEWEENIE连续营业12个月以上直营店店效为186万元、同比增长27%；店效提升主要来自量增，21年TW女装/男装/童装主要产品单价分别为849/858/605元、同比下降6%/6%/3%。 （4）2021年TEENIEWEENIE实现净利3.06亿元、对应净利率为9.6%，尚未恢复历史最高水平15.6%（2018年）。 VG线上高基数下下滑，线下增长来自店效提升。2021年VGRASS实现收入11.14亿元、同比增长11%。 （1）我们估算线下/线上收入分别为9.3/1.84亿元、同比增长16%/-8%，我们分析线上有所下降主要由于20年受疫情影响线上基数较高。（2）21年VGRASS线下店数为216家（直营/加盟分别为187/29家）、同比增长11%、净增22家（直营/加盟分别净增11家），21Q4直营加速开店、净开9家。（3）从店效来看，21年连续营业12个月以上直营店店效为463万元、同比增长12%；VGRASS店效增长也来自量增、各品类单价均有双位数下降，上衣/裙子/外套单价分别为2447/3909/5345元、同比下降11%/10%/14%。（4）21年VGRASS实现净利0.61亿元、对应净利率5.3%，历史最高水平为16%（2014年）。 2021年云锦收入为0.22亿元、同比增长24%，净利为0.06亿元，净利率为17%。除3块业务外，未分摊公共费用为1.49亿元。 分渠道来看，下半年线上收入较上半年提速增长。2021年直营/加盟/线上占比分别为63%/3%/33%，2021H2直营/加盟/线上增速分别为-15.50%/27.03%/87.23%。（2021H1分别为86.05%/72.79%/51.73%）。 全年各渠道毛利率均有提升、其中线上毛利率大幅提升7.5PCT，21Q4毛利率有所下降。2021年公司毛利率为69.62%、同比提高2PCT，其中分品牌看VGRASS/云锦/TW毛利率分别为74%/70%/68%、同比增加1.92/-1.71/2.23PCT，分渠道看，直营/加盟/线上及其他毛利率分别为73%/55%/64%、同比提高1/1.3/7.5PCT，线上毛利率大幅改善。21Q4毛利率为68%、同比下降4.2PCT。 2021年公司净利率为5.18%、同比转正，主要由于20年TW计提商誉和无形资产减值，剔除20年减值影响净利率同比提高2.6PCT。净利率提升来自毛利率提升、财务费用及率资下产降减值损失减少。从费用率看，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为51.6%/3.8%/1.8%/5.2%、同比提高2.49/-0.57/-0.16/-1.96PCT，销售费用率提高主要由于：1）销售人员增加、社保不再享受疫情期间的减免政策以及计提超额奖金导致职工薪酬增加；2）宣传推广投入增加，包括明星代言、市场活动、广告拍摄费等；3）电商手续费大幅增长；4）仓储扩容，仓库租金、劳务费等增加所致。财务费用率大幅下降主要由于本年偿还银行借款约4亿元、另有4.6亿元面值可转债转股，因此利息支出减少，21年公司累计偿还并购贷款9.07亿元，并购贷款余额已由2021年初的24.07亿元降至目前的15亿元。资产减值损失/收入为0.03%、同比改善23.18PCT。营业外收入/收入同比减少0.5PCT至0.69%，主要由于政府补助增加。21Q4净利率为5.54%、同比下降13.44PCT、较19Q4下降3.11PCT、环比提高4.69PCT，同比下降主要来自毛利率下降、以及资产减值损失转回导致20Q4基数较高。 存货同比提升，但环比、结构、及周转改善。21年末存货为10.22亿元、同比增长27%、较21Q3末下降4%，存货周转天数为250天、同比下降63天，存货结构显著改善，公司整体1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为86%/11%/3%/1%、同比提高15/-13/-1/-1PCT，其中VGRASS1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为80%/16%/4%/1%、同比提高11/-12/2/0PCT。应收账款周转天数为40天、同比下降12天，应付账款周转天数为117天、同比提高37天。 投资建议展望未来，短期来看：（1）收入端：22年主业有望维持双位数增长；（2）费用端：22年财务费用有望年化节省9500万元左右。中长期来看，（1）我们测算VGRASS目标市场规模为25-34亿元，TW目标市场规模为50-60亿元；（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT改善空间，我们认为长期净利率有望达到15%。 维持2022-2023年收入分别为50.87/59.13亿元，新增24年收入为67.7亿元，维持22-23年归母净利分别为3.50/4.27亿元，新增24年归母净利为5.12亿元，维持22-23年EPS分别为1.18/1.44元，新增24年EPS为1.72元，2022年4月19日收盘价9.11元对应PE分别为8/6/5X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。

事件概述年报低于预期，一季报符合预期。2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为51.57/2.91/1.59 亿元、同比增长10%/-1%/-34%，非经主要为政府补助0.37 亿元、投资收益0.89 亿元（包括投资非凡股份收到的股利、以及出售部分股份和公允价值变动产生的投资收益0.76 亿元）、其他营业外净收入0.17 亿元、其他非经收益0.21 亿元、所得税影响额-0.24 亿元。公司每股派发0.108 元，全年分红率为41%，股息率为2%。 21Q4 公司收入/归母净利分别为15.69/0.57 亿元、同比增长31%/-36%，收入环比加速增长（21Q3 收入+8%）、净利环比下滑。22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.73/0.62/0.7 亿元、同比增长31%/43%/62%，略超预期。 公司发布可转债预案，拟发行不超过8.5 亿元可转债，期限为6 年，募集资金用于：1）年产48,000 吨高档针织面料印染生产线项目（一期），总投资额3.03 亿元，拟投入募投资金2.2 亿元，2）越南十万锭纱线建设项目，总投资额4.02 亿元，拟投入募投资金3 亿元，3）嵊州盛泰22MWp 分布式光伏电站建设项目，总投资额0.88 亿元，拟投入募投资金0.55 亿元，4）信息化建设项目，总投资额0.25 亿元，拟投入募投资金0.2 亿元，5）补充流动资金2.55 亿元。 分析判断:Ralph Lauren 重回第一大客户位置，收入增长主要来自产能利用率恢复贡献。2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线/受托加工业务收入分别为22.83/14.88/5.52/4.29/2.62/0.19 亿元、同比增长34%/2%/28%/12%/-18%/-94% ， 分量价来看， 针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料量增分别为49%/-5%/34%/30%，价增分别为-10%/8%/-4%/-14%，量增主要来自产能利用率提升，针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料产能利用率分别为113%/81%/102%/83%、同比提高35/3/36/4PCT。2021 年Ralph Lauren/优衣库/Lacoste/FILA/ HUGO BOSS 收入分别为7.89/5.65/5.45/5.15/3.15 亿元、同比增长42%/-15%/3%/3%/21%，前五大客户占比合计为53%。 毛利率受原材料、能源及运输成本影响下滑，22Q1 毛利率已现环比改善。2021 年公司毛利率为15.87%、同比下降4.14PCT，主要由于原材料及能源大幅涨价，且海外受疫情、海运不畅等因素影响一度生产受阻，公司通过空运等方式确保公司产品可以准时交付，额外产生超过8000 万元运费。21Q4 公司毛利率为14.5%、环比下降1PCT，22Q1 公司毛利率已现改善、环比提高3.17PCT。 净利率下降受毛利率影响，职工薪酬下降带动管理费用率下降。2021 年公司净利率为5.83%、同比下降0.49PCT，主要来自毛利率下降。从费用率看，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.0%/4.9%/1.4%/1.9%、同比提高-0.2/-0.9/0.2/-0.2PCT，管理费用率下降主要来自职工薪酬下降。投资收益/收入提高0.63PCT 至0.57%，公允价值变动净收益/收入提高1.34PCT 至1.63%，信用减值损失/收入减少0.2PCT 主要来自计提应收账款坏账准备转回，资产减值损失/收入增加0.17PCT 主要来自存货跌价准备增加。营业外收入/收入提高0.21PCT 至0.35%，主要来自违约金和赔款收入。所得税率为10%、下降7PCT，主要由于非同一控制企业合并资产评估增值、交易性金融资产公允价值变动、固定资产折旧导致递延所得税负债增加。21Q4 净利率为3.89%、同比下降3.8PCT、环比下降0.74PCT、主要来自毛利率下降，22Q1 净利率为4.66%、同比提高0.4PCT、环比提高0.8PCT，22Q1 已现改善。 原材料备货增加。2021 年末公司存货为11.93 亿元、同比增长66%，主要来自原材料备货增加。公司应收账款周转天数为49 天、同比下降7 天，应付账款周转天数为46 天、同比下降4 天。 投资建议短期来看，受益疫情后复苏22 年公司有望迎来产能利用率改善，叠加21 年原材料上涨带来的产品滞后提价、22 年毛利率有望迎来改善。中期来看，公司22 年、23 年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能2400吨（+13%）、及针织成衣产能920 万件（+29%），此外公司可转债项目将新增针织面料和纱线产能，全部投产后公司针织面料产能将较目前增长255%； 长期来看，公司净利率提升空间较大。维持22/23 年收入分别为63.77/72.69 亿元，新增24 年收入为83.09 亿元，维持22/23 年归母净利分别为4.15/5.00 亿元，新增24 年归母净利5.82 亿元，维持22/23 年EPS 分别为0.75/0.90 元，新增24 年EPS 为1.05 元，2022 年4 月18 日收盘价10.74 元对应PE 分别为14/12/10X，维持83 亿元目标市值、对应目标价14.9 元，维持“买入”评级。 风险提示原材料波动风险；汇兑风险；可转债发行的不确定；产能扩张不及预期；贸易摩擦风险；系统性风险。