2022H 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 23.82/2.23/2.08亿元、同比下降 5.70%/21.11%/21.73%，业绩低于预期；22Q2收入/归母净利/扣非净利分别为 10.96/0.63/0.65亿元、同比下降 9.20%/36.32%/29.36%。 分析判断: 主 业收入 下降 10% ，莱克 星顿稳 健增长 。（ 1）分业务 来看，主 业 /莱 克星顿 / 内野收入 分别为17.6/5.67/0.55亿元，同比增长-10%/13%/-8%。 （2）分渠道来看，线上/直营/加盟/美国/其他收入分别为6.27/1.36/8.14/5.67/2.38亿元、同比增长-9%/-20%/-5%/13%/-23%。 （3）分内生和外延来看，直营恢复净开店，加盟加速开店：2022H 末公司拥有门店 2518家（直营/加盟分别为 268/2250家）、上半年净开 38家（直营/加盟分别净开 7/30家），直营/加盟单店面积达 133/169㎡（同比下降 2%/1%）；直营店效/加盟平均单店出货为 50.64/36.18万元，同比下降 26%/14%，其中开业 12个月以上直营门店的平均收入下滑 22.95%。直营平效/加盟单平出货同比下降 24%/13%。 （4）分地区看，仅华南实现增长。华中/华中/东北/华北/西南/华南/西北/美国/国外及港澳台同比增长-15.98%/-3.63%/-7.91%/-2.86%/-5.33%/0.53%/-1.46%/12.91%/-25.90%。 线上毛利率改善，股权激励支出较大费用率上升、资产减值损失增加。1）2022H1公司毛利率 43.32%、同比下降 0.61PCT，其中 22H 线上/直营/加盟/美国/其他毛利率分别上升 4.01/0.39/0.06/-5.88/-2.67PCT 至49.34%/66.84% /45.57% /32.84% /32.23%。2）2022H1净利率 9.35%、同比下降 1.85PCT，销售/管理/财务/研发费用率分别为 21.59%/6.61%/-0.45%/2.41%、同比下降 1.22/-0.34/0.12/0.42PCT，销售费用增加主要由于股权激励以及工资性支出增大；投资收益/收入增加 0.38PCT，资产减值损失（0.589亿元）/收入增加 0.71PCT，所得税/收入下降 1.25PCT（主要由于递延所得税资产中预计销售折让增加 0.11亿元），营业外支出（主要为疫情停工损失）/收入增加 0.47PCT。 （3）22Q2毛利率为 45.05%，同比下降 0.5PCT；净利率为 5.79%、同比下降2.53PCT，主要由于费用率提升、营业外支出及资产减值增加及其他收益（主要是政府补助）减少。 （4）主要子公司中，上海罗莱家用纺织/上海内野贸易/香港生活投资/上海罗莱生活科技净利分别为-0.71/0.008/0.33/-0.20亿元，同比下降 49%/65%/-6%/151%。 存货金额环比提升。2022H 公司存货为 14.99亿元、同比增长 17%、环比增长 14%，存货周转天数为 187天、同比下降 33天。应收账款为 4.68亿元、同比增长 1%，应收账款周转天数为 35天、同比持平。 投资建议： 我们分析，短期公司主要受到疫情影响，但中长期来看， （1）线上提价仍有空间； （2）加盟仍有拓展空间，尽管上半年受疫情影响，公司仍保持了直营、加盟净开店； （3）子品牌仍有望保持稳健增长。 考虑上半年低于预期，下调 22/23/24年 63.58/72.91/83.22亿元至 61.01/69.98/79.85亿元，EPS 分别由0.94/1.10/1.24元下调至 0.87/1.02/1.17元，对应 2022年 8月 24日收盘价 10.45元 22/23/24PE 为12/10/9X，尽管地产开工影响市场对家纺的可持续性信心、但目前股价对应 22年仅 11倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿增长受欧美通胀影响放缓风险；系统性风险。

事件概述2022H 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.13/-0.33/-0.36 亿元，同比增长-19.84%/-157.29%/-164.37%，其中Q2 实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为5/-0.08/-0.09 亿元，同比增长-22.38%/-124.01%/-125.84%，在Q2 受疫情影响下、业绩保持微亏实属不易。 公司于7 月29 日公告第四期员工持股计划草案，回购价格为3.8 元，不超过1500 万股，行权条件需满足：22/23 年收入不低于24 亿元/较21 年增长不低于10%，或22/23 年净利不低于0.5 亿元/较21 年增长137%。22-24 年股份支付费用为427.5/997.5/285 万元。 分析判断:主业及教育业务均受到疫情影响。分业务看，出版/包装印刷/学员服务/机构服务2022H 年收入分别为7.17//1.39/1.18/0.4 亿元、同比增长-20%/-19%/-19%/-17%。1）主业印刷包装下滑主要由于所在生产基地上海、河北、天津工厂受疫情影响物流受限、交付困难、生产效率降低；2）教育业务2C 端在今年1-2 月改善明显，但Q2 由于北京、上海、深圳、郑州等城市受到疫情影响处于大规模的停业状态，其他地区亦受到不同程度的影响，交付受限；3）教育业务2B 端也因疫情导致学校等机构限制接待而受影响。 预收学费保持增长。2022H 公司合同负债为2.79 亿元，较Q1 提升12%，我们分析，这一方面得益于公司的人员调整、内部挖潜，另一方面受益于双减政策及行业洗牌、较多中小机构出清。 Q2 逆势减亏。22Q1 公司亏损2481 万元，Q2 虽然受疫情影响、线下停课，但Q2 仅亏损811.6 万元，我们认为疫情背景下实属不易，得益于Q2 进入旺季、公司人员改革、行业洗牌。 投资建议我们分析，未来公司看点在于：（1）教育板块关注后双减时代，学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升，带来净利率修复，但这会受到疫情阶段性扰动；（2）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；（3）行业预收款由年度改为季度、利好行业集中度提升。 近期教育部门在2022 年新课标调整方案中，语文、数学占比进一步提升，英语类占比下降，而体育等素质类的占比进一步提升，并新设了“信息科技”与“劳动”两项课程。我们分析，此次“信息科技”学科强调的重点在于：（1）在此轮课程设置中按中央要求被正式从“综合实践活动”中独立，落实为全国统一开设的独立课程科目；在此之前，与信息科技相关的内容在义务教育阶段仅被纳入在综合实践活动课程中，或以地方课程形式在部分省市开设。（2）根据标准，“信息科技”将覆盖1-9 年级，并在3-8 年级单独开设，折算九年总课时占比须达到 1%-3%。（3）从“信息技术”到“信息科技”，背后反映了从教授计算机的操作、软硬件使用转变为提升学生的数字素养，促进学生了解和认知信息背后的科学本质；信息科技课程围绕数据、算法、网络、信息处理、信息安全、人工智能六条主线设计了义务教育全学段内容模块与跨学科主题，而“算法”曾经在高中阶段才开设。 考虑疫情影响，将22-24 年收入预测从26.29/29.70/33.4 亿元下调至24/26.5/29.68 亿元，将22-24 年归母净利预测从1/1.2/1.4 亿元下调至0.5/0.77/0.9 亿元，对应将22-24 年EPS 预测从0.19/0.22/0.26 元下调至0.09/0.14/0.17 元，2022 年8 月22 日收盘价5.45 元对应22/23/24 年PE 分别为59/39/33X，维持“买入”评级。 风险提示线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。

事件概述公司公告22H 收入/归母净利/扣非净利13.4/2.11/1.92 亿元、同比增长2.06%/0.68%/0.14%，疫情影响下业绩超预期， 非经常性收益0.3 亿元主要是政府补助及投资收益；22Q2 收入/归母净利/ 扣非净利6.65/1.06/0.94 亿元，同比增长-2.34%/-9.70%/-5.60%，疫情影响下表现好于同业。 公司于“富安1 号”第五期中（2021.3.19-2022.3.19）投资1.2 亿元资金，中信证券逾期兑付650 万元，22H 公司已计提公允价值变动损失,但投资资金延期兑付仍存在部分损失风险。 分析判断:线下收入增速最快，主要来自于店效提升。（1）分渠道看，线下加盟店增速最快：2022H1 公司线上/直营/加盟收入分别为5.65/3.33/3.31 亿元、同比增长0.62%/0.38%/12.29%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比31%/32%/16%，京东和唯品会退货率高于天猫（8.7%/14.5%/6.56%）。（2）分内生外延看，22H 净关店9 家（直营/加盟净开店4/-13 家）至1516 家门店（直营474+加盟1042 家），直营/加盟开店同比增长-4%/0.3%、店效/单店出货（140/62 万元）同比上升4.6%/12%，平效/单平出货（0.94/0.36 万元）同比增长7%/22%，单店面积达150/179 ㎡，同比下降1.8%/12%。（3）分地区来看，主要区域华南增长1.32%，而华中和西南地区增长相对较快达到7.8%/9.2%。 去年同期存在一次性费用，净利率平稳。（1）2022H1 公司毛利率52.81%、同比下降3.41PCT，线上/直营/加盟毛利率分别提升-0.56/-0.72/0.13PCT 至44.76%/65.83%/49.88%。22Q2 毛利率为52.49%，同比下降2.9PCT；22H 净利率为15.83%，同比下降0.21PCT，Q2 净利率为15.93%，同比下降1.3PCT。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.03/2.69/-1.47/0.61PCT 至26.39%/4.35%/3.49%/-0.34%，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别下降-1.50/2.57/1.70/0.79PCT 至27.16%/4.28%/3.59%/-0.54%，销售费用由于会计准则调整而下降，管理费用下降主要由于21H 股权激励费用及第三方服务费用计提，财务费用下降主要是由于大额存单利息收入。投资收益/收入同比上升2.32PCT，公允价值变动/收入下降2.38PCT、计提4373 万元。（3）子公司深圳电子商务/ 上海家居用品/ 深圳艺术家居净利为2507.5/2806.7/2836.8 万元， 净利率分别为4.88%/8.82%/6.67%，净利同比增加-58%/194%/不适用。 存货下降主要由于原材料减少。22H 存货余额为8.68 亿元，同比下降6.81%，其中原材料下降47.13%至1.05 亿元。 投资建议我们分析，（1）得益于以华南布局为主，公司相较于同行受疫情影响更低，而公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大。（2）2021 年存在较多一次性费用，包括大促对毛利率的影响、中介费、及公允价值损失、投资收益减少等均为一次性影响， 22H 已有所体现。维持22-24 年收入35.63/39.86/44.35 亿元，归母净利6.28/7.18/8.18 亿元，EPS0.76/0.87/0.99 元，2022 年8 月22 日收盘价7.4 元对应22/23/24 年PE 分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、原材料价格波动风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。

2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.96/2.65/2.02 亿元，同比增长1.04%/1.07%/-9.93%，业绩低于预期，非经主要为政府补助0.74 亿元； 其中Q2 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.59/0.36 亿元，同比下降14%/27%/48%。每10 股派发2 元现金红利（含税）。 2022 年 6 月 10 日，公司及子公司上海卡米其服饰有限公司与 FENICIA S.P.A,、恺米切（上海）贸易有限公司共同签订《标的资产购买协议》；截止至6 月 28 日，已完成恺米切（上海）贸易有限公司 100%股权转让手续，但业务交接尚未完成、相关商标转让手续正在办理中，收购金额为9300 万元。收购完成后，恺米切品牌将实行研发和供应链自主化，有助于进一步降低成本、提升毛利率。恺米切作为意大利专业衬衫品牌，已有 90 多年历史，是意大利的“衬衫之父”。 分析判断:线上和宝鸟维持较快增长。（1）分品牌来看，22H 报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为7.04/6.62/1.44/4.31/0.17 亿元、同比增长-1.11%/-4.7%/-21.9%/36.95%/-14.65%，我们分析，Q1 主品牌和HAZZYS 均保持了10%以上的增长，但Q2 放缓则由于受疫情影响，主品牌定制业务量体巡店无法开展、从而加盟收入下滑，以及HAZZYS 主要店铺位于江浙沪；宝鸟维持较快增长主要受益于集采趋势、且公司获取大单能力提升。从外延和内生来看，22H1 报喜鸟店面数量未变，保持796 家（直营/加盟净关5/-5 家至224/572 家），HAZZYS 净关9 家至392 家（直营/加盟净关5/4 家至296/96 家），对应22H 报喜鸟/HAZZYS 店数同比增长3.1%/2.6%，店效（177/337 万元）同比下降4%/7%，平效（0.85/2.75 万元）同比下降4%/11%，单店面积提升0.1%/4% 。（ 2 ） 分渠道来看， 线上与团购渠道高增，22H 线上/直营/ 加盟/ 团购/ 其他收入分别为3.62/7.31/3.28/4.50/0.86 亿元、同比增长23.55%/-18.32%/4.46%/39.32%/-14%，线上收入占比超过30%，加盟Q2 较Q1 放缓主要由于报喜鸟定制业务受疫情影响。22H 直营/加盟店数同比增长-0.4%/5.4%，直营店效/加盟单店出货（199/71 万元）同比下降17.99%/0.7%，直营平效/加盟单店出货平效（1.78/0.41 万元）同比增长-22%/0.6%，单店面积（112/175 ㎡），增速5%/-1%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。（1）22H1 公司毛利率为64.44%、同比下降2.5PCT，主要由于低毛利的团购业务占比提升：22H 电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为68.06%/77.63%/67.71%/44.79%/42.60%、同比提高-0.71/0.15/0.74/-4.11/-8.27PCT。22Q2 毛利率为62.66%、同比下降4.09PCT。22H 净利率为13.40%、同比提高0.12PCT；22Q2 净利率为7.38%、同比下降0.8PCT。（ 2） 从费用率看，22H 销售/ 管理/研发/财务费用率分别为41/7%/2%/-1%、同比提高0.53/-0.8/0.12/-0.88PCT，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率为44%/8%/2%/-1%、同比增长1/-2/1/-2PCT，管理费用率下降主要由于计提的超额奖金较上年同期减少。政府补助为0.74 亿元。（3）子公司（迪睿+迪美瑞）/宝鸟/凤凰尚分别实现净利润0.9/0.24/1.44 亿元、同比增长33%/233%/117%，净利率为24.02%/5.5%/16.78%。 存货风险可控。22H 末存货为11.07 亿元、较Q1 增长2%，存货周转天数为286 天、同比增加16 天；应收账款为6.26 亿元、同比增长9%，应收账款周转天数为54 天、同比增加3 天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，疫情后消费复苏偏弱，但由于HAZZYS 主要渠道以江浙沪为主、复苏弹性有望高于行业；（2）公司下半年有望加速开店，我们判断22 年主品牌、HAZZYS 分别开店有望在80 家左右，考虑关店后对应外延增长10-15%/15-20%；（3）公司21 年计提接近6000 万元超额奖金为一次性影响，利润端弹性更大。（3）长期来看，恺米切有望复制公司多品牌运营经验，收购后一方面有望加快开店，另一方面有望通过供应链本土化提升利润率。 维持22/23/24 年收入为50.3/59.4/68.9 亿元，22/23/24 年归母净利为5.69/6.97/8.2 亿元，对应22/23/24 年EPS 为0.39/0.48/0.56 元，2022 年8 月19 日股价3.98 元对应PE 分别为10/8/7X，目前估值处于底部，维持买入评级，大股东定增成本3.07 元提供相对安全边际。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.19/2.43/2.03亿元，同比增长20.43%/40.41%/22.94%，剔除羊绒、毛条、染整、资产处置收益及政府补贴后，我们估计羊毛纱线净利下降约31%；其中Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.26/1.68/1.31亿元，同比增长9.19%/37.53%/12.27%。 分析判断:Q2内销受疫情影响，但外销仍保持较高增速。（1）从产品来看，2022上半年公司毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为12.70/5.26/2.99/0.17/0.07亿元，同比增长12.2%/52.1%/24.7%/-22.1%/-62.4%，羊绒占比提升至16%。（2）分地区来看，2022H1内销/外销收入为13.07/8.12亿元、同比增长13.6%/33.4%，内销受疫情影响，但外销仍在持续快速增长。 净利率提升主要来自资产处置收益及控费。（1）2022H1公司毛利率为19.03%、同比下降-1.11PCT，我们分析主要由于低毛利的羊绒纺纱业务占比提升、而毛精纺纱线毛利率同比提升3.15PCT；公司净利率为11.85%、同比提升1.45PCT。2022Q2公司毛利率19.94%、同比降低0.57PCT，公司净利率14.35%、同比提升2.83PCT。（2）公司控费表现好，2022H1费用率均下降，其中销售/管理/财务/研发费用率为1.42%/2.44%/0.18%/2.27%、同比下降0.07/0.31/0.28/0.69PCT。其中Q2单季度销售/管理/财务/研发费用率为1.32%/2.20%/-0.09%/2.16%、同比上升0.17/-0.01/-0.54/-0.87PCT。（3）22H新澳羊绒/新中和（毛条）/厚源纺织（染整）实现净利润0.25/0.29/0.22亿元，同比增长-/-25%/6%。（4）资产处置收益为3574万元。 存货增加主要是为Q3备货。22H1末存货为15.8亿元、较Q1增长6%，存货周转天数为162天、同比增加16天，主要由于公司为Q3备货；应收账款为5.62亿元、同比增长18%，应收账款周转天数为35天、同比减少3天，应付账款为3.0亿元，应付账款周转天数为35、同比减少3天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，海外需求放缓可能对公司接单天数有一定影响，同时也将一定程度上影响羊绒业务的改善。（2）中期来看，公司2020年12月推出可转债募投项目，拟投入6万锭高档精纺生态纱项目（二期）项目，投产后将新增毛精纺机织纱产能3,840吨、较目前产能增长29%。维持22/23/24年收入预测分别为42.84/51.14/58.7亿元，维持22/23/24年归母净利预测为3.61/4.5/5.29亿元，维持22/23/24年EPS预测为0.71/0.88/1.03元，2022年8月17日收盘价6.31元对应PE分别为9/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示欧美通胀影响下游需求、订单放缓风险；羊绒业务产能利用率低于预期风险；系统性风险。

事件概述22H公司实现收入/归母净利/扣非净利3.88/0.88/0.69亿元，同比增长27.85%/234.94%/423%，其中22Q2公司实现收入/归母净利/扣非净利2.31/0.68/0.56亿元，同比增长40.5%/248.57%/239.28%；符合业绩预告。22H末预收学费为2.13亿元，较2021年末增长21.4%，就业班报名人数快速增长。 分析判断::疫情反弹下收入仍快速增长，华北、华东表现亮眼。收入拆分来看，1）短训业务：22H公司线上+线下短训服务收入为3.73亿元，同比增长31%，公司疫情最高峰时有14个校区停课，但通过转线上实现了稳健增长。2）高教业务：22H实现收入1199万元，同比下降13.53%。分地区来看，华北/华东/华中/华南/华西分收入分别为1.38/0.96/0.71/0.69/0.14亿元，同比增长11%/40%/58%/22%/56%。我们分析，公司在华中地区收入增长与毛利率水平最为突出，主要是由于华北与华东地区受局部疫情影响较为明显，尤其是上海、北京等一线城市，而华中的地区疫情管控相对缓和，同时华东区局部疫情较严重，但在就业压力增加的情况下，学员就业班报名需求仍意向不减，收入实现逆势高速增长。 毛利率超过疫情前水平。22H公司毛利率为59.31%，同比增长13.43PCT，其中短训业务毛利率为60.33%，同比提升13.92PCT；华北/华东/华中/华南/华西毛利率分别为53.72%/61.61%/67.06%/53.72%/-，同比提升9.53/11.86/14.91/17.60/-PCT。Q2毛利率为62.91%，同比提升14.34PCT。公司销售/管理/财务费用率为17.7%/11.1%/1.49%，同比增长2.3/-1.1/-0.67PCT，其中22Q2销售/管理/财务费用率为15.94%/18.72%/1.15%，同比增长0.58/-3.71/-0.77PCT，销售费用率的提升主要是由于讲师薪酬与推宣传广告费增长。公司22H净利润率为22.54%,同比增长13.94PCT，其中22Q2净利润率为29.56%，同比增长17.65PCT，主要是由于毛利率的提升、公司收入增长。 资本结构健康。22H账上现金/理财为5.99/4.5亿元，经营性现金流净额为1.75亿元，同比增长324.73%。 投资建议：短期来看，下半年疫情有望逐渐趋缓，线下IT培训业务将正常展开，且经济放缓背景下、培训增加竞争力的意愿加强，叠加2021年下半年低基数，公司有望维持高增速；公司发布2022年7月学员就业报告，Java、HTML前端、Python+、人工智能、软件测试、新媒体运营、产品经理学科平均就业薪资均超万元，往期学员的强劲的就业表现将吸引新学员报名就业班意愿。中期来看，公司上市募投的IT职业培训能力拓展项目建设时间由两年延期为三年，项目完成后公司将新增11个教学中心、提升培训能力30587人次/年，达产后预计实现年销售收入6.71亿，税后净利润5381.31万元。长期来看，“十四五”提出的发展目标不变，计划到2025年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，数字化人才需求将持续保持热度；人工智能、云计算、物联网、智能终端、大数据等技术的发展+产业信息化趋势，公司以高质量地“供给式”为企业输送数字化人才，未来成长势头足。 考虑下半年仍存在疫情防控等扰动，下调公司22-23年营业收入12.4/14.9亿元的预测至8.3/9.5亿元，新增24年营收11.14亿元；归母净利从2.47/3.26/亿元下调至1.71/1.91亿元，新增24年归母净利2.34亿元；22-23年EPS0.61/0.81元下调至0.42/0.49元，新增24年EPS0.58元;对应2022年8月18日15.03元收盘价，PE分别为35/31/26倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险、系统性风险。

事件概述2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为98.99/15.62/15.30亿元，同比增长20.79%/21.02%/17.82%，剔除汇率影响后，收入/归母净利同比增长为20.10%/20.32%，符合业绩预告；其中Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为57.74/9.14/8.92亿元，同比增长28.55%/27.99%/23.90%。 分析判断:Q2产能利用率恢复。收入拆分：（1）从量价来看，上半年量/价为1.15亿双/86.08元，同比增长12.7%/6.7%，剔除汇率变化后单价增长6.05%；拆分来看，估计Q1/Q2销量增长7%/18%，价格增长4%/9%，Q2价格增长较高主要由于汇率贡献；Q1由于2月越南疫情影响产能利用率，Q2恢复正常，22H1产能利用率为95.10%。（2）客户CR5进一步提升至92.18%。前五大客户销售额分别为36.53/20.73/18.87/10.23/4.89亿元，增速分别为销售增速为29.8%/26.3%/21.3%/7.2%/-3.0%。（3）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为84.16/6.73/7.92亿元，同比增长26.48%/10.55%/-13.40%。（4）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为84.62/12.43/1.76亿元，同比增长19%/25%/142%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于汇兑收益、投资收益和递延所得税影响。（1）22H1公司毛利率为26.32%、同比降低2.31PCT，22H毛利率下降因为新工厂效率拖累+Q1疫情影响；22Q2毛利率为26.81%、同比降低2.04PCT，环比增加1.16PCT。2022H1净利率为15.78%、同比提高0.03PCT，22Q2净利率为15.82%、同比下降0.07PCT。毛利率下降主要来自运动休闲鞋，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为27.05%/21.01%/22.12%、同比提高-2.65/1.24/0.75PCT。（2）从费用率来看，2022H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/4.19%/1.53%/-0.82%、同比增加-0.46/0.28/0.07/-0.81PCT。2022Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/4.51%/1.57%/-1.22%、同比增加-0.02/0.53/0.19/-0.94PCT。（3）投资收益及公允价值变动净收益为0.51亿元，去年同期为0；所得税率下降主要由于递延所得税负债增加，由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加。 存货增加主要是为下半年备货，应收账款同比增长30%。22H1末存货为29.6亿元、较Q1增加10%，存货周转天数为69天、同比增加1天；应收账款为33.98亿元、同比增长30%；应收账款周转天数为54天、同比比增加5天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，欧美通胀可能对公司下半年订单形成一定影响，从而我们将销量增长预期调整至3000-4000万双；（2）明年新增产能更多。22年产能贡献来自21年3个越南工厂爬坡以及老厂改造持续贡献，越南工厂二期己开始建设。印尼工厂22年底投产、23年将贡献增量。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且PUMA、ONRUNNING、ASICS、NEWBALANCE仍有望贡献较快增长，22年单价增速有望更高。（4）我们判断，尽管公司原材料大部分由品牌商锁价，但新厂爬坡背景下毛利率仍存在一定压力，但所得税率有望下降。 考虑订单影响，下调22/23/24年收入预测由218/259/301亿元至209/242/295亿元，归母净利预测由33.88/40.82/47.7亿元下调至33.06/38.21/46.27亿元，EPS预测由2.9/3.5/4.09元下调至2.83/3.27/3.96元，2022年8月17日收盘价60.44元对应PE分别为25/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；解禁风险；疫情影响下游需求；开店进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述22H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.36/1.74/1.64亿元、同比增长 28.37%/26.89%/24.33%， 对应 Q2单季收入/净利/扣非净利分别为 3.06/0.89/0.87亿元，同比增长 13.16%/17.99%/16.49， Q2单季低于预期，我们分析主要由于 5月下半月开始欧洲去库存、美国通胀影响需求开始显现。 同时公司公告投资建设“户外用品智能化生产基地（二期）”，投资 4.35亿元、建设期 3-5年， 预计达产后实现 5.2亿产值、 销售收入 5亿元，创税 3500万元。 分析判断: Q2外销放缓，内销占比提升。 收入拆分来看， （1） 上半年内销/外销收入分别为 1.4/4.96亿元，同比增长55%/22%， 自 5月下半月以来外销放缓，但国内 Q2户外露营市场在疫情反复背景下加速渗透、增长加速，内销占比从 21年末 20%提升至 22%。 （2） 充气床垫/枕头坐垫收入为 4.57/0.47亿元，同比增长 28%/52%， 我们判断，在公司老厂产能搬迁情况下、新增产能不多，增长主要来自新品推出带动价格提升。 Q2毛利率下降、净利率提升来自贬值贡献财务费用率下降。 2022H1公司毛利率/净利率为 35.9%/27.42%、同比提高-4.86/-0.32PCT；其中 22Q2毛利率/净利率为 35.26%/29.23%，同比提高-5.10/1.20PCT，毛利率下降主要由于成本上涨。 2022Q2公司财务 /管 理 /销售 /研 发费率分别为 -7.88%/4.63%/0.77%/4.77%，同比提 高 -5.44/3.22/-1.30/0.27PCT。 存货环比下降。 2022H1期末公司存货为 1.68亿元、同比增长 37.47%、 环比下降 22%， 主要由于备料开始投入生产； 存货周转天数为 93天、同比增加 11天；应收账款为 0.99亿元、同比增加 32%，应收账款周转天数为51天、同比增加 2天；应付账款周转天数为 42天、同比下降 10天。 投资建议我们分析，短期来看，欧洲去库存、美国通胀背景下外需放缓，但受影响的主要是中小客户、大客户仍有望保持稳健；中长期来看： （1）老厂搬迁影响量增明年有望消除； （2）公司持续在充气床垫品类推出新品，带动价格提升； （3）防水箱包、保温箱包、水上用品等品类扩张仍在持续。 考虑海外需求放缓， 将 22/23/24年收入预测从 10.99/14.27/17.52亿元调整至 10.74/13.79/18.36亿元，将 22/23/24年归母净利预测从 3.12/4.11/5.09亿元下调至 2.90/3.72/4.96亿元，对应将 22/23/24年 EPS 从3.08/4.06/5.03元下调至 2.87/3.68/4.90元， 2022年 8月 11日收盘价 63.97元对应 22-24年 PE 分别为22/17/13X,维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

事件概述22H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.67/1.13/1.10亿元、同比增长61.34%/111.80%/138.02%，符合业绩预告。Q2单季收入/净利/扣非净利分别为5.4/0.76/0.79亿元，同比增长64.72%/137.09%/176.05%。 分析判断:Q2内销收入大幅加速、线上增速高于线下。上半年品牌业务实现收入为3.45亿元，同比增长182.25%；其中Q2单季品牌业务实现收入2.53亿元，同比增长234.36%、环比大幅加速。 （1）上半年大牧收入为3.14亿元，增长281%；其中线上/线下收入为1.47/1.67亿元，同比增长249%/341%；其中Q2大牧收入为2.4亿元，同比增长323%，其中Q2单季线上/线下收入1.17/1.23亿元，同比增长409.44%/385%。 （2）上半年小牧收入为0.31亿元，同比下降23%。 Q2外销收入增速环比放缓。上半年外销实现收入5.18亿元，同比增长24.81%；其中Q2单季外销收入2.83亿元，同比增长12.37%、环比放缓，我们分析主要由于产能倾斜、外销延迟发货。 外销业务毛利率下降，Q2品牌业务净利率改善明显。 （1）2022H1公司毛利率为27.3%、同比提高3.2PCT；其中外销/品牌业务毛利率分别为20.89%/35.95%，分别提升-0.61/1.5PCT；外销毛利率下降主要是由于帐篷原材料涤纶价格和海运运费在上半年增幅明显。品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为51.97%/32.85%/39.42%/32.12%，分别提升4.54/0.86/2.17/3.01PCT。 （2）上半年品牌业务净利率达到13.6%，其中Q2/Q1分别为14.5/11.1%，Q2环比提升3PCT；上半年外销净利率为12.86%，其中Q2/Q1为14.15%/11.3% 。22H 内销净利贡献已超过外销。2022H1公司财务/ 管理/ 销售/ 研发费率分别为-0.25%/6.43%/4.03%/1.75%，相比2021H1提升-0.7/0.08/0.18/-0.34PCT，其中财务费用下降主要由于汇率变动导致汇兑收益变化。2022H1所得税/收入为19.82%，相比2021H1下降4.43PCT，主要得益于子公司衢州天野获批高新技术企业证书，3年内税收优惠政策。 存货增加主要由于备货。2022H1公司存货为5.35亿元、同比增长105.8%、较年初下降0.7%，存货周转天数为152天、同比增长28天；应收账款为2.59亿元、同比上升40.45%，应收账款周转天数为36天、同比下降6天；应付账款周转天数为62天、同比下降7天。存货增加主要因为国内下半年为品牌业务销售旺季，公司提前增加存货储备。 投资建议我们分析， （1）短期来看，公司7月在行业淡季、天气炎热、疫情改善背景下仍保持较快增长； （2）中期来看，公司在山东、孟加拉继续扩产，有望保障充分享受行业加速渗透期的红利；今年公司在品牌推广方面从小众走向大众，与车企、餐饮（必胜客）、数码（魅族）、综艺、小红书、抖音等多进行了合作。线下拓展山姆、汽车4S 等新渠道，有望驱动销量持续增长；公司也与日本摇曳露营进行了联名，同时室内家居露营产品线有望加入产品矩阵，公司也将把专业露营产品的高品质引入精致露营产品。 （3）长期来看，疫情后露营有望成为新的生活方式，帐篷及周边产品合计来看，连带率及复购率仍在提升。对比美国15%、日本6%，国内露营渗透率为 3%、精致露营渗透率还不到 1%，仍有 2-3倍的提升空间 。 维持22-24年收入分别为15.66/20.48/25.33亿元，归母净利分别为1.88/2.45/3.08亿元，对应EPS 分别 为为 2.82/3.68/4.75元， 2022年8月9日收盘价100.31元对应22-24年PE 分别为36/27/21X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.8/0.69/0.64亿元、同比增长18.6%/16.27%/7.19%，收入、净利符合预期，但扣非净利低于预期。Q2单季收入/净利/扣非净利增长27%/15%/4%。 公司同时公告发行可转债预案，发行总额不超过6.9958亿元，用于年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目。 分析判断::QQ22收入环比改善，国外好于国内。收入拆分来看，（1）精纺呢绒面料/服装收入分别为4.09/3.62亿元、同比增长14%/24%，Q1受到疫情影响发货，Q2较Q1有较大改善。（2）国外好于国内。国外/国内收入分别为1.79/6.01亿元，同比增长73%/8%，我们分析主要由于国内Q2受疫情影响，海外复苏好于国内且存在低基数因素。 QQ22汇率影响毛利率受损，但净利率平稳。22H公司毛利率为31.38%、同比下降3.48PCT，主要由于公司采购澳大利亚羊毛、汇率影响受损。22Q2公司毛利率/净利率为31.55%/9.03%、同比下降6.31/0.9PCT，净利率降幅低于毛利率降幅主要来自销售费用率下降、信用减值损失和资产减值损失改善。2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.51%/7.15%/3.81%/0.12%%、同比提高-1.76/-0.72/0.28/-0.1PCT；（资产减值损失+信用减值损失）/收入为5%、同比改善2PCT。 存货金额提升，应收、应付账款增加。2022Q2末公司存货为6.52亿元、同比增长14%、环比Q1增长15%，存货周转天数为205天，同比减少26天；应收账款周转天数为45天、同比下降23天，应付账款85天、同比提高18天。 加码新材料，至扩产至330600吨。目前国内外中高端超高分子量聚乙烯纤维需求较大而产能相对不足，2021-2025年，预计国内超高分子量聚乙烯纤维需求量复合增长率为15.73%，公司年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目建设完成后将达到3600吨，有望提升公司整体盈利水平。 投资建议（1）短期来看，公司高端羊毛面料业务受益于海外转移、维持较高景气度；我们预计，Q3西服改造项目有望完成，产能利用率有望提升；7月新材料有望上市销售；（2）中长期来看，新材料项目加码提振市场信心、我们预计明年8月二期项目有望投产；（3）长期来看，新材料业务有望再造一个南山。考虑上半年公司受疫情影响、扣非净利低于预期，以及我们假设3000吨项目明年在8月投产，明年有望贡献1200吨销量，保守假设目前以民品为主、净利率在20%左右，因此调整盈利预测，我们调整公司22-24年营收17.95/20.79/23.30亿元的预测至17.27/20.36/24.87亿元，调整公司22-24年归母净利1.93/2.36/2.67亿元分别至1.80/2.27/2.99亿元，对应调整22-24年的EPS0.54/0.66/0.74元至0.50/0.63/0.83元，对应2022年7月28日9.30元/股收盘价，PE分别为19/15/11X，维持公司“买入”评级。 风险提示主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；可转债发行有关的不确定性风险；系统性风险。

事件概述2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 39.64/7.77/7.58亿元，同比增长 1.11%/41.09%/43.54%，收入低于预期，但业绩超预期；Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.89/4.32/4.22亿元，同比增长-2.8%/31.91%/35.05%。 分析判断: 越南稳健，国内大幅下滑。收入拆分来看，越南/国内分别为 26.66/12.98亿元，同比增长 18%/-22%，我们估计 22Q2越南仍维持满产、增长主要来自价格贡献，但国内在海外订单外流叠加国内订货会延迟情况下产能利用率降至 50%左右。 净利主要由越南厂贡献，国内亏损。 2022H 公司毛利率为 27.63%、同比提高 6.78PCT、环比提升1.55PCT。22Q2毛利率为 29.17%、同比提高 5.61PCT、环比 22Q1提高 3.09PCT。其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为 26%/30%，环比进一步提升，我们判断主要由于公司越南厂受益于订单外流、且议价能力提升，22H 越南业务净利为 8.09亿元，国内亏损 3000万左右。22Q2净利率为 21.72%、同比提高 5.71PCT、环比提升4.28PCT。 存货环比下降。22Q2末存货为 39.9亿元、环比下降，我们判断由于棉价自 5月下旬后下跌，公司减少原材料备货。 投资建议我们分析， （1）Q2存在订单外流、国内需求放缓等影响，但长期利好越南占比高的公司；公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计 22/23年有望分别投产 20万锭； （2）由于下游需求影响，国内外棉价自 5月下旬后回落，我们判断公司 Q3可能存在一定压力； （3）长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。 尽管公司 Q2业绩超预期，但考虑 Q3需求端以及价格端可能存在压力，维持盈利预测，预计 22/23/24年收入为 88.16/103.25/111.58亿元，归母净利为 13.91/12.5/14.16亿元，对应 EPS 为 0.93/0.83/0.94元，2022年 7月 28日收盘价 5.45元对应 PE 分别为 5.9/6.6/5.8X，目前 PB 不足 1倍，看好公司在越南布局的长期意义、及色纺纱行业竞争格局改善带来的议价能力，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；欧美通胀导致需求下滑风险；越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险。

事件概述公司发布业22H业绩预告，预计22H归母净利/扣非归母净利0. 45- 0. 55/0. 35-0.45亿元，同比下降52. 52-61.16%/58. 26- -67. 53%，符合预期，我们分析业绩下滑主要由于21H高基数叠加牛皮春节后降价、高价库存需要消化影响。 分析判断:主业上半年受收入高基数叠加高价库存影响，下半年有望迎来拐点。上半年行业淡季，叠加疫情影响销售不及预期。我们分析，公司业绩下滑主要由于: (1) 21H受益于国内疫情控制较好、海外订单回流，21H 收入增长87%、基数较高，而今年上半年则受疫情反复影响销量; (2)今年春节后牛皮价格开始下跌，而公司库存周期约为6个月左右、需要消化高价库存。随着下半年即将迎来旺季、高价库存消化完毕，主业下半年有望迎来拐点。 汽车内饰业务6月开始并表，下半年贡献加大。公司5月收购宏兴皮革56%股权、6月开始并表，下半年业绩贡献加大。我们分析，宏兴依托于兴业供应原皮的成本优势、在新能源车客户的先发优势及完整产业链的优势，未来仍有较大成长空间: (1)订单:公司目前为蔚来汽车和理想汽车的主要供应商，单个车型生命周期一般在4年左右，业绩可前瞻性较高; (2) 净利率有改善空间:在供应链理顺、兴业加大原皮供应量的扶持下，未来宏兴仍存净利率改善空间。 投资建议我们分析， (1) 短期来看，下半年主业有望迎来拐点，全年有望保持稳健; (2)宏兴皮革Q4有望扩产至350万SF/月，并有望迎来净利率改善 (2) 中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润 (3)长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持22/23/24年收入分别为22. 0/27. 6/31.1亿元，归母净利分别为2. 06/2. 36/2.81亿元，对应EPS分别为0.71/0.81/0.96元，2022年7月15日收盘价10.55元，对应PE分别为15/13/11X，维持目标市值43.5亿元(对应23年汽车内饰30X+主业15X)，给予“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，流行趋势变化风险，原材料价格波动风险，系统性风险。

事件概述公司发布业22H业绩预告，预计上半年收入/归母净利/扣非归母净利8.64/1.13/1.11亿元，同比增长61%/112%/139%，业绩超预期，主要由于品牌业务Q2收入环比大幅加速、且毛利率提升。对应22Q2单季收入/净利/扣非净利为5.3/0.76/0.79亿元，同比增长63%/138%/71%，均环比加速。 分析判断:Q2内销收入环比大幅加速、线下增速高于线上、且盈利好于预期。上半年品牌业务预计实现收入为3.46亿元，同比增长182%左右;其中Q2单季品牌业务预计实现收入2.53亿元，同比增长234%左右、环比大幅加速。(1)上半年线上预计实现收入1.47亿元，同比增长248%左右;其中Q2单季线上预计实现收入1.17亿元，同比增长308%左右，我们分析主要由于4月在疫情扩散后、露营渗透率加速提升，线上销售超预期;(2)上半年线下预计收入1.68亿元，同比增长338%左右;其中Q2单季线下预计实现收入1.23亿元，同比增长341%左右。 Q外销收入增速环比放缓。上半年外销预计实现收入5.18亿元，同比增长25%左右;其中Q2单季外销预计实现收入2.84 亿元，同比增长13%左右、环比放缓，我们分析主要由于公司将产能倾斜给内销业务、使得外销有些货品延迟到Q3发货。 帐篷产能紧缺背景下，估计大牧净利率改善明显。我们假设Q2外销净利率稳定在10%的水平，则品牌业务净利率达到19%、较Q1环比提升4PCT、为历史最高水平。我们此前在深度报告中预判的内销净利有望超过外销提前在上半年实现。 投资建议我们分析，(1）短期来看，7-8月为露营淡季、增速可能将有所放缓，但9、10月可能增速重新回升;(2)中期来看，公司在山东、孟加拉继续扩产，有望保障充分享受行业加速渗透期的红利;今年公司也在品牌推广方面从小众走向大众，与车企、餐饮、数码、小红书、抖音等均进行了合作，公司也与日本摇曳露营进行了联名，且有望增加室内家居露营产品线。(3）长期来看，疫情后露营有望成为新的生活方式，帐篷及周边产品合计来看，连带率及复购率仍在提升。对比美国15%、日本6%，国内露营渗透率为3%、精致露营渗透率还不到1%，仍有2-3倍的提升空间。 考虑半年报超预期，将22-24年收入从13.10/17.01/20.78亿元上调到15.66/20.48/25.33亿元，将归母净利从1.34/1.86/2.37上调至1.88/2.45/3.08亿元，对应EPS从2.10/2.79/3.55元上调到2.82/3.68/4.75元，2022年7月14日收盘价88.30元对应22-24年PE分别为31/24/19x，维持“买入”等级。 风险提示疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。|

我们假设：（1）主业今年由于原材料牛皮价格下降利润端略有下降；未来保持稳健增长；（2）汽车内饰今年产能200万SF/月，Q4有望达到300万SF/月，明年有望提升至400万SF/月，收入端22/23年有望达到4-5/6-7亿元；净利率在12-15%，22年并表7个月、23年贡献全年，公司持股比例56%，23年有望超预期；汽车内饰净利22/23年有望达到0.3/0.5亿元；（3）二层皮23年有望贡献净利0.1-0.2亿元，公司持股比例51%。 预计22/23/24年收入分别为22.0/27.6/31.1亿元，归母净利分别为2.06/2.36/2.81亿元，对应EPS分别为0.71/0.81/0.96元，2022年6月10日收盘价10.18元，对应PE分别为14/13/11X。目标市值43.5亿元（给予23年汽车内饰30X+主业15X），首次覆盖，给予“买入”评级。 传统主业：盈利受牛皮价格波动性较大我们分析，整体来看，原材料上涨初期对公司利好，但进一步上涨则由于公司低价库存消化完毕、以及转嫁能力有限而受损。我们分析，公司优势在于资金优势、规模优势带来的上游议价能力、以及快速交期。公司为我国制革行业的龙头企业之一，并拓展至箱包、运动鞋、军用、电子、汽车内饰等领域。 汽车内饰：卡位新能源车赛道，未来扩产可期宏兴皮革成立于2009年，与新能源车企接触较早、客户包括蔚来、理想、金康、合众等。我们分析，公司收购的宏兴皮革的意义、及未来成长空间在于：（1）宏兴皮革由于此前股东资金不足、产能受限，而兴业科技产能充裕、资金充裕，为未来扩产打开空间，充分享受行业红利期。我们估计，目前宏兴皮革的产能在200万SF/月，预计Q4有望达300-350万SF/月，明年有望达到400万SF/月；（2）未来盈利能力有望改善，兴业科技有望做前道工序、加工成半成品后由宏兴皮革做后道工序，有望借助兴业科技在原材料端的规模优势，我们预计未来宏兴皮革毛利率有望达到30%以上、净利率达到12-15%。 风险提示：疫情发展的不确定性，原材料价格波动影响，收购标的业绩不确定性，系统性风险。

短期来看，22Q1受制于公司天津疫情影响发货，Q1户外装备仅在两位数增长，但自Q2起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能60%股权有望打造第二增长曲线，北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计2022/23/24年收入分别为15.4/20.51/26.17亿元，归母净利分别为0.74/1.74/2.57亿元，EPS分别为0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盘价8.14元对应PE分别为33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 露营业务：2Q2进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022年推出和TEENIEWEENIE联名的露营产品以及与著名动漫IP哆啦A梦联名的露营产品，目前已有定价5900元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。（2）公司TIEF面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021年公司总门店数786家，其中直营/加盟179/607家，同比减少213家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在100万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从5折提升到7折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟15-20亿元规模，仍有提升空间。 DMiniLED业务：MAM驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产北京芯能在PKG产品上，计划建5条PKG产品线，预期于2023年6月底全面投产，2024年满产，满产后将实现IndoorPKG/OutdoorPKG产品年产能分别为2.86亿个/年、4.29亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。 风险提示疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。