?学大教育重新入主,提振业绩改善预期学大教育是K12老牌一对一培训机构,2020年5月创始人金鑫控制的天津安特增持上市公司股份至23.9%、成为大股东,金鑫重任上市公司总经理,提振业绩改善预期:2019年上市公司毛利率较低为27.3%、期间费用率较高为25.7%,归母净利率仅0.5%,未来上市公司净利率有望趋向学大教育5%左右的水平。 一对一模式行业对比:学大盈利存在提升空间我们分析,一对一模式的优势在于: (1)学生提分效果最快、最容易打造教培机构的口碑; (2)现金流较好。但一对一模式的缺点则是: (1)“规模不经济”、教师成本较高; (2)相对于平台,教师与学生粘性更强,教师跳槽、单干等不稳定性大; (3)由于盈利受限,难以支撑较高的教师工资,导致教师水平参差不齐。相较同行,学大定位补差一对一,受制于公司治理近年增速放缓,课时费、店效、盈利能力均存在改善空间。 公司优势:学生保留率高、网点广、师资丰 (1)公司2004年首创一对一模式,先发积淀深厚、口碑效应强,学生保留率较高; (2)网点布局全国116个城市581家、二线及以下城市占50%+,渠道更为下沉; (3)师资供给丰富:2019年末有7451名全职教师。 成长驱动:线下加速扩张,线上逐步发力我们分析,补差一对一机构逐步提升培优一对一课程、及小班组课程比例,是提升盈利能力的重要途径。 (1)线下:城市扩张、单城市加密、单店收入均存在提升空间; (2)线上:目前占比仅4%,借鉴掌门1对1模式有望更快扩张。 盈利预测与估值:预计2020-22年上市公司归母净利0.12/0.92/1.64亿;学大教育净利0.67/1.73/2.18亿。2021年给予学大教育45倍PE 且不考虑非教育亏损,对应2021年紫光学大合理市值78亿、目标价81元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险

事件概述 公司2019年实现收入/归母净利/扣非净利27.89/5.07/4.37亿元,同比增长-4.44%/-6.72%/-10.88%,符合预期。每10股派发现金红利5元(含税),分红率为83%、股息率7%。公司归母净利下滑幅度高于收入增速主要由于公司2019年主动调整经销商渠道、净利润率最高的经销业务收入下滑27%;扣非净利增速低于归母净利增速主要由于投资收益同增64%至7463万元。经营现金流/净利为170%,主要由于2019年公司加强应收款管理、以及支付采购款减少。 2020Q1收入/归母净利/扣非净利为5.11/0.76/0.67亿元,同比下降2.02%/5.95%/9.74%,降幅好于行业。 分析判断:收入分拆:2019年收入下滑主要来自1)分行业:2019年纺织/家具业务占营业收入比重分别为97%/3%,同比下滑3.87%/20.52%,增速较2018下降15/51PCT;2)分外延和同店来看,2019年末公司店数为1383家,同比增长5.6%,从而推出同店下滑9%左右;3)分渠道来看,直营/经销商/电商/团购/家居收入增速为-4%/-27%/21%/9%/-15%。加盟收入下降主要由于公司调整经销商渠道、电商大幅增长主要由于加大电商平台投入力度、积极布局社交零售平台。4)分地域来看,大本营华南地区收入下降6%、增速较去年下滑8PCT,基本稳定;华中/西南/华北/西北地区同比下滑15%/8%/12%/17%,增速较2018年下降17/21/42/18/33PCT、华北地区降幅最大,东北地区收入大幅上涨,同比上涨31.86%,增速较2018年提高20PCT。 2019年毛利率同比上升2.18pct至52.00%,主要由于电商毛利率提升,直营/经销商/电商/团购/家居毛利率分别为63.7%/50.3%/45.5%/42.4%/66.8%,较2018年提高0/2.5/4.1/3.1/13.2PCT。销售/管理/研发/财务费用率为26.01%/3.66%/2.75%/0.07%,分别同比提升1.98/-0.01/1.39/-0.05pct,归母净利率同比下滑0.44pct至18.17%。2020Q1毛利率同比上升4.17pct至53.96%;期间费用率上升3.46pct至36.15%,其中销售/管理/研发/财务费用率同比提高3PCT/1PCT/0PCT/-1PCT至31.4%/4.9%/1.6%/-0.2%。 应收账款改善、存货水平控制较好。2019年末存货为8.3亿元,同比增长0.7%,存货周转天数为222天,同比提高33天;存货跌价准备/存货为1%,较2018年基本持平;20Q1存货为8.54亿元,较年初增长2.8%,存货周转天数为322天,较19Q1提高41天。2019年末应收账款为2.14亿元,同比下降2.4%,应收账款周转天数为38天,同比下降5天,主要得益于公司控制向加盟商的短期销售、加强应收账款管理。2020Q1,公司应收账款为1.26亿元,较年初下降41%,应收账款周转天数为30天,较19Q1下降12天。 投资建议 在疫情背景下,公司降幅好于行业,主要由于:(1)去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险;(2)直营占比较高、对终端变化反应更为及时,且19年下半年已开始新零售尝试;(3)电商持续表现较好,且达到较好的盈利,净利率估计在10%中段水平。考虑2019年降幅好于预期,维持2020EPS0.6元,考虑加盟商渠道调整,将2021EPS下调6%至0.64元,新增22EPS0.67元,目前股价对应20/21PE为12/11X,维持“增持”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。

虽然受到疫情影响,公司Q1收入/净利均呈现低双位数下滑,但降幅好于同业公司(Q1服装行业下降32.2%),我们判断主要得益于1)产品差异化,2)全品类,3)定位高端系列。疫情对高端客户群的经济能力影响较小、且待疫情结束消费能力有望快速复苏,同时高端系列主要位于一二线城市、受物流的影响相对较小,公司目前在较多商场同楼层销售额排名第一。 毛利率为60.83%,同比下降3.7PCT,我们判断主要由于终端折扣有所加大。净利率为26.49%,同比下降1.04PCT,净利率下降幅度低于毛利率,主要由于非经常收益提高及费用率微幅下降,扣非净利率为24.39%,同比下降2.27PCT。从费用率上看,整体费用率有所改善、同比下降0.73PCT,其中销售/财务费用率同比下降0.72PCT/0.2PCT至23.22%/-0.46%。 2020Q1末存货为6.91亿元,同比增长11.27%、环比增加2.52%,存货/收入为189%、同比增长57PCT;存货周转天数为427天,同比提高92天、环比提高58天;20Q1计提资产减值损失485万元,同比增长77%,主要由于计提存货跌价准备。预付账款2654万元,同比下降81.63%,较年初下降68.48%,主要由于2020年秋冬产品订金尚未支付,合同负债为3674万元,较年初下降76.37%,主要由于受疫情影响、订货会推迟,尚未收到2020年秋冬订金。 投资建议 考虑疫情影响,公司高端品类受影响程度好于同业、且折扣控制较好;同时公司3月秋季订货会已经开完,相较同行订货会延迟等情况,下半年有望通过新品去和同行老品竞争、实现逆势抢占份额。考虑终端消费低迷影响同店,下调2020/2021EPS至1.65/1.98元,预计2022年EPS为2.32元,维持“增持”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性;大股东减持风险;同店增长放缓风险;开店低于预期风险;系统性风险。

投资建议 KidlizQ1期间有1个月营业,但自法国疫情扩散后,Q2至今尚未开业,因此我们预计Q2KIDILIZ亏损可能较Q1有大幅加大。将2020/2021/2022EPS下调42%/41%/42%至0.3/0.35/0.4元,当前股价对应20/21PE为24/21X。虽然在疫情背景下公司上半年业绩难言乐观,但我们认为当前股价已体现公司中长期价值:目前巴拉巴拉市占率在6.9%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手;森马市占率在3%左右,中小品牌资金链断裂有望加速行业整合;截至2020Q1,公司账上现金和其他流动资产为34.55亿、预计负债8.46亿,公司不断引进外部优秀人才、改善公司治理,参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平,我们看好行业整合期的公司份额提升;维持“增持”评级,高管大宗交易增持成本10.45元/股提供相对安全边际。 风险提示 Kidiliz亏损加大;疫情发展的不确定性;终端库存高企风险;系统性风险。

事件概述 2020Q1,公司实现收入/净利/扣非净利为3.72/0.55/0.45亿元,同比下降7.79%/20.51%/5.09%,符合预期。扣非净利降幅低于净利降幅主要由于政府补助同比下降16.5%至1437万元、及投资收益同比下降132%至-221万元。经营活动现金流量净额/净利为150%、有较大改善,主要由于收到较多货款(应收账款较年初减少6900万)。 分析判断:收入下滑受开工延迟和客户砍单影响。我们判断,2020Q1收入下降主要由于受到疫情影响,开工时间有所推迟,同时部分客户订单出现延期、砍单情况;但疫情对小企业现金流造成严重影响,加速市场出清,有利于公司新客户拓展。(1)分品类来看,我们估计袜子影响小于无缝内衣,主要由于无缝内衣在欧洲的销售占比更高,受疫情影响更为严重。(2)分季度看,受春节因素影响,历年公司Q1收入占比在17%-23%间,在全年收入中的占比相对较小。 产能利用率下降导致毛利率下降。2020Q1毛利率为24.5%,同比下降1.6PCT,我们分析主要由于客户砍单后、产能利用率下降,我们估计4月袜子排产不受影响,5月受海外疫情升级产能利用率估计降至中高双位数,无缝内衣产能利用率预计在中双位数。销售/管理/财务费用率分别为2.72%/10.14%/-0.81%,同比上升-0.09PCT/0.59PCT/2.07PCT;净利率为14.7%,同比下降2.4PCT。 存货周转天数上升,应付账款周转天数改善较大。受客户订单延迟或砍单影响,2020Q1存货周转天数同比增加19天至145天;但由于应收账款回收加强,应收账款周转天数同比基本持平、微增3天至67天;同时应付账款周转天数增加12天至14天,是近3年的较高水平,对上游议价能力有较大提升。 投资建议受疫情海外扩散影响,我们估计公司Q2可能比Q1更差;但中长期来看,行业洗牌有利于优质公司集中度提升,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,有望提升市场份额。将2020-2022年EPS下调13%、14%、19%至0.67、0.8、0.97元,目前股价对应20/21PE12/10X,目前股价已反映一定悲观预期,维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。

事件概述 公司发布2019年年报:2019年收入/净利/扣非净利为18.26/4.07/3.89亿元,同比增长23.7%/39.13%/42.83%,EPS1.32元,业绩符合预期、较此前业绩快报略低。经营性现金流净额/净利为82%,同比改善。Q4单季收入/净利/扣非净利同比增长21%/11%/16%,增速较前三季度均有微幅放缓,主要受暖冬影响。每10股派发现金红利5元(含税),每10股转增7股。 分析判断: 全年开店超预期。收入分拆,1)分季度看,受暖冬影响有限:Q4收入增速较前三季度略有放缓(Q1、Q2、Q3、Q4收入增速分别为27%、22%、25%、21%),但影响不大、我们分析主要得益于:a)产品差异化;b)全品类,产品分秋1-3、冬1-3几个上货波段。2)分外延和内生来看,2019年公司新增130家门店至894家(我们估计主品牌/威尼斯全年分别新开100家以上/接近20家)、同比增长17%,开店较上半年显著提速(上半年仅净增34家)、全年主品牌开店超预期(原规划开店80-100家);其中,直营、加盟分别为441、453家,同比增长21%、14%,我们测算,公司直营正价/直营奥莱/加盟收入占比为45%/20%/35%,从而推出2019年直营/加盟收入增长直营店店效约为269万元(直营正价/直营奥莱为233万/415万)、同比增长3%(直营正价/直营奥莱店效增长4%/-1%),加盟店单店出货额约为141万元,同比增长9%,均受到新开店稀释;由于新开店1/3集中在上半年、2/3集中在下半年,我们估计新开店贡献收入增速5%、老店同店增长在15%以上。3)分量价看,销量为265.65万套,同比增加17.32%,从而推出销售单价为687元,同比增长5.44%。4)分地区看,占比最高的华东/华南同比增长35%/21%(同比下降3/17PCT),西北地区增速最快(46%、同比提升3PCT),其他东北/华北/华中/西南收入同比增长18%/27%/20%/13%(同比下降21/19/30/24PCT)。 存货环比略有改善。2019年末公司存货为6.74亿元,同比增长8.3%、环比微降0.4%,存货/收入为37%、同比下降5PCT;存货周转天数为397天,同比提高74天、环比下降17天,仍存改善空间;存货跌价准备/存货为5%,同比提升2PCT,但较同业相比仍偏低。 2019年毛利率为67.78%,同比提高4.5PCT,主要得益于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。净利率为22.27%,同比提高2.5PCT。净利率提升幅度低于毛利率,主要由于计提资产减值损失增加(存货跌价损失/信用减值损失为2912/411万元,同比增加162%/100%)及费用率微幅上升。销售费用率为30%,同比提升0.32PCT;管理费用率为7.44%,同比提升0.13PCT,剔除上半年计提的1333万元股权激励费用,管理费用率下降0.6PCT。扣非净利略高于净利增速主要由于资产减值损失增加、政府补助减少。所得税率同比降低1.2PCT至13.77%,主要由于递延所得税资产增加191%,主要来自内部交易未实现利润及预计换货暂未确认的销售毛利增加。 投资建议 考虑疫情影响,我们预计公司Q1收入下降20-30%、净利下降15-25%,高端品类受影响程度好于同业、且折扣控制较好;同时公司3月秋季订货会已经开完,相较同行订货会延迟等情况,下半年有望通过新品去和同行老品竞争、实现逆势抢占份额。我们估计公司主品牌全年开店100家左右、威尼斯开店20家左右,考虑疫情影响,下调2020/2021EPS至1.65/1.98元,预计2022年EPS为2.32元,维持“增持”评级。 风险提示 疫情影响的不确定性;大股东减持风险;同店增长放缓风险;开店低于预期风险;系统性风险。

事件概述 : 公 司 发 布 2019年 报 , 2019年 收 入 / 净 利 / 扣 非 净 利 26.95/2.26/2.09亿 元 , 同 比 增 长31.58%/30.09%/36.48%;每 10股派发现金红利 1.17元,派息率 11%。2019Q4收入/净利/扣非净利为 7.41亿/5059万/4600万元,同比增长 22.30%/10.92%/16.55%,Q4环比放缓,主要受小米端调整影响。 分析判断:收入分拆: (1)分业务来看,估计 2B/2C 分别实现中双位数/低双位数增长,1)2B 业务中,估计老客户稳定增长在 10-20%,新客户实现收入约 3亿元,通过完成收购印尼工厂、进入耐克供应链后有望进一步拓展海外客户;2)2C 业务中,估计小米渠道同比增长约 10%,非米客户中双位数增长。小米 Q3已完成渠道调整,此外公司试水网红直播带货、拓展海外渠道等,90分快速在海外线上渠道做到前三水平; (2)分地区来看,国内/国外同比增长 11%/89%,占比分为 61%/39%,国外占比提升 12PCT,主要由于 2B 业务海外扩产; (3)分客户来看,CR5占比下降 6PCT 至 62%,主要由于第一大客户收入同比下降 10%,我们判断今年有望恢复; (4)分量价来看,销量同比增长 37%,同比下降 14PCT,我们分析主要由于小米端下滑。 毛利率小幅提升,净利率基本持平 。2019年公司毛利率同比上升 1.79pct 至 27.77%,主要来自 2C 端盈利改善;期间费用率同比上升 1.50pct 至 17.13%,主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升0.28/0.60/0.35/0.27pct 至 9.55%/4/66%/2.90%/0.02%,归母净利率同比略降 0.10pct 至 8.39%。扣非净利增速高于净利增速主要由于非流动资产处置损益减少、2019年无委托他人投资或管理资产的损益。 经营性现金流/净利为 60%,较往年下降,主要由于应收账款同比增长 63%,应收账款/收入为 15%,同比提升 3PCT。资产减值损失和信用减值损失分别为 628万和 706万元,合计增加 621万元。 投资建议 : 短期 2B 和 2C 业务均受到疫情影响,难言乐观;但中长期来看,箱包市场 2500亿元,其中女包和钱包不到 1000亿元,其余均为功能包和箱子市场,目前公司市占率不到 1%,成长空间较大。未来成长在于: (1)B2B稳健发展,收购印尼工厂、进入 NIKE 供应链体系具备较强的带动效应,在 NIKE 背书基础上获得更多海外知名品牌的订单,同时女包类目将贡献新的增长点; (2)B2C 在于非米渠道布局+利润率稳步提升:一方面看好 90分的成长性,品牌在海外电商快速成为 3-5名,未来仍存在拓展品类的可能性;另一方面,公司有望通过品牌矩阵形式、继续推出低端品牌抢占市场份额。维持20-21EPS 1.15、1.5元,预计22EPS1.89元,维持“增持”评级。 风险提示疫情影响的不确定性;小米渠道放缓风险;新渠道人员增加、费用高企;系统性风险。

事件概述2019年公司实现收入 39.08亿元、同比增长 16.55%,归母净利 12.06亿元、同比增长 36.04%;2019Q4单季收入12.61亿元、同比下降3.61%,单季收入增速下降主要受到暖冬影响、GMV增速环比放缓,归母净利6.04亿元、同比增长 38.19%。每 10股派发现金红利 1.24元(含税)。 分析判断: 收入分拆: (1)分母子公司来看,2019年南极电商本部收入 13.97亿(+34.71%)、归母净利 10.95亿(+44.40%),时间互联收入 25.11亿(+8.42%,2019H1/H2增速分别为 41%/-2%,下半年大幅放缓)、归母净利1.10亿(-13.57%),净利下滑主要受应收账款坏账计提影响; (2)分品牌看,2019年 GMV 为 305.59亿元、同比增长 49%,其中南极人品牌 GMV 为 271.38亿元(+53%),卡帝乐为 29.86亿(+28%),精品泰迪为 2.28亿(+46%),南极人/卡帝乐增速较 2018年下降 10PCT/56PCT。Q4单季 GMV+36%、环比 Q1、Q2、Q3放缓(分别为53%、91%、55%);2019年货币化率约为 4.3%,相较前三季度 3.7%的水平有所提升。 (3)分平台来看,公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商 GMV 增速分别为 39%/32%/200%/+125%,占比分别为 66%/15%/5%/13%,唯品会和社交电商占比提升 3/4PCT,阿里和京东占比下降 5/2PCT。 (4)分品类来看,内衣/床上用品/男装/女装/母婴童装/个人护理/生活电器/居家日用 GMV 增速分别为 46%/76%/49%/61%/31%/28%/56%/11%。 (5)GMV 分人次来看,支付件数近 3.35亿件,支付人次超过 2.88亿人次,内衣和家纺保持第一,市占率分别为 8.4%/8.0%。 (6)供应商人数同比增长 29%,从而推出人均 GMV 增长 16%。 公司现金流情况显著好转:经营性现金流净额改善明显、同比增长 128%至 12.5亿,经营现金流净额/净利为 104%,其中时间互联实现经营性现金流净额 1.77亿元,由负转正。从净营业周期角度来看,公司 2019年为77天、是上市以来最好水平,改善主要来自应付账款周转天数+3天和预付账款周转天数减少 23天,预付账款周转天数下降主要由于时间互联预付流量充值款减少。2019年末应收账款为 7.91亿,主业/保理/时间互联应收账款分别为 6.06/0.24/1.61亿,主业应收账款增速 38%、略高于收入增速,应收账款/收入为 43%,同比增加 1PCT;保理业务的应收账款下降 85%。 毛利率/净利率为 38.5%/30.9%,同比提升 4.03/4.41PCT,主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。 投资建议维持此前预期,预计 20/21/22年 EPS 分别为 0.63/0.81/1.01元,此次疫情期间同行品牌线上普遍下滑,但公司表现好于同业,Q1GMV 逐月环比改善,维持“增持”评级。未来公司有望持续进行品类扩张,包括老品类推出新类目、以及新品类延展,此前已公告布局化妆品品类;依托时间互联旗下的网红资源,公司未来也有望同其他直播平台展开合作,发展直播业务。 风险提示疫情发展的不确定性;品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降;平台竞争格局变化风险;系统性风险。

总的来说,公司在2018年并购子公司业绩对赌到期后依然保持了收入增长趋势,对几家并购公司的整合效果较为明显。收入增长主要来自软件云及游戏业务:从营收看,教育服务营收同比下降18.41%至6.34亿元,其中考试阅卷及测评/校内内容及服务/拓维学堂营收分别为3.02/2.44/0.88亿元、分别同比下降10%/24%/27%,我们分析主要由于传统教育业务(如幼儿教育服务、校讯通等)下降,未来考试安全、智慧教育平台等新业务有望贡献增量;手机游戏营收同比增长26%至2.32亿元,软件云服务营收同比增长67.09%至3.74亿元。2019Q4公司营收3.74亿元、同比下降1.60%,较前三季度收入放缓,但每个季度环比逐季提升趋势明显;单季归母净亏损同比减少至-0.41亿,减亏主要由于去年同期存在大额商誉减值。 净利贡献主要来自教育和游戏业务:2019年海云天净利5777万元、同比下降29%,我们分析主要由于公司在业绩对赌期结束后加大研发投入;火溶信息净利3521万元、同比增长12%,净利低于收入增速我们分析主要由于由第三方代理转为公司发行后推广费用加大;拓维教育净利扭亏为盈至331万元,长征教育净亏损减少至722万元。 毛利率及费用率均下降,资产减值显著减少:从毛利率看,公司整体毛利率同比下降2.89pct至46.74%,我们分析主要由于低毛利的软件云业务占比提升,其中教育服务/手机游戏/软件云毛利率分别为53.37%/76.96%/16.79%,分别同比上升0.20%/10.54%/-6.77%,我们分析游戏业务毛利率提升主要由于由第三方代理转为公司发行,而软件云业务毛利率下降则由于公司模式为“软硬一体”、涵盖了后期运营收入,毛利率较纯软件模式低。从费用率看,销售/管理/研发/财务费用率分别为16.81%/16.29%/10.36%/-0.47%,分别同比下降0.58/2.93/1.28/0.10pct,管理费用率较大下降主要系人员支出减少所致。从资产减值损失看,公司19年计提467万元、而18年计提14亿元,资产减值损失对业绩的影响显著下降。 2020年一季度营收增长受益软件云贡献,净利增长受益非经常性收益贡献,符合预期。2020年一季度公司营收增长22%至3亿元,主要受益软件云持续贡献,而教育信息化业务受到疫情拖累招标放缓影响、有望延迟到下半年体现。净利增长106%至2437万元,预计受益处置天津银河酷娱文化传媒股权确认投资收益近1000万元,而扣非后归母净利1119万元、同比增长54.89%,符合预期。扣非净利增速高于营收,主要由于在毛利率同比下降8.58pct至45.07%的情况下,销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.84/5.11/4.40/0.03pct至13.57%/11.47%/9.92%/-0.07%。 公司将定增募资不超过12亿元:(1)31%用于行业智慧云解决方案研发,项目总投资6.92亿元、拟使用募资3.72亿元,将重点研发推广“智慧教育云解决方案”、工业互联网云平台解决方案”和“拓维5G+AI智慧园区云解决方案”,项目建设周期约36个月,税后内部收益率21.16%;(2)21%用于基石研究院建设,项目总投资3.27亿元、拟使用募资2.52亿元,将加大基石研究院软件和硬件投入,引进研发人才,项目建设周期约36个月,不产生直接经济效益;(3)18%用于销售及服务体系建设,项目总投资2.89亿元、拟使用募资2.16亿元,全面系统性升级现有体系并将匹配华为销售体系,项目建设周期约36个月,不产生直接效益;(4)30%用于补充流动资金,优化资本结构。此次发行股份上限为3.3亿股,可能使发行后表观EPS较发行前被摊薄约3%。 投资建议 维持20/21年盈利预测,预计公司20/21/22年EPS为0.09/0.12/0.16元,未来看点在于:(1)受疫情期间在线教育平台建设需求上升,公司区域教学中心的用户数翻倍增长至600万;(2)鲲鹏服务器20Q2有望投产,预计全年产量6万台左右;随着公司和华为在智慧教育领域合作打通,可带动鲲鹏一体机和其他行业解决方案推广;(3)对标工业互联网、智慧城市等公司40-60%的毛利率水平,软件云业务毛利率仍有提升空间,维持“增持”评级。 风险提示 海云天业务拓展不及预期、疫情之后留存率低于预期风险、系统性风险。

事件概述 公司2019年实现收入17.80亿元,同比增长12.86%;归母净利2.73亿元,同比增长32.39%,符合预期;每10股派发现金红利3.5元。扣非净利2.30亿元,同比增长27.32%,低于净利增速主要由于政府补助增长49%;2019Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长8%/40%/-27%。俏尔婷婷业绩对赌要求2017-2019年扣非净利不低于6,500、8,000、9,500万元,2017/2018年/2019年实际分别超预期实现扣非净利6688万元/10085万元/10,924万元。 分析判断收入拆分: (1)分品类来看,棉袜/无缝服饰收入增速分别为9%/17%,无缝服饰收入占比提升1PCT至36%;2)分拆量价来看,棉袜收入增长主要来自价格提升,销量和价格分别增长6%/3%,而棉袜产能受杭州厂上半年搬迁影响仅增长0.2%,因此销量增长主要来自外协产能贡献;无缝服饰收入增长主要来自销量提升,销量增长18%、价格微降1%,进一步拆分来看,无缝服饰中运动品类增速高于休闲品类(27%/-2%);棉袜和无缝服饰产能利用率分别为97%/96%,同比上升5PCT/-6PCT,越南产能占比提升12PCT至48%。(2)分地区来看,美洲区出口表现靓丽:出口和内销分别同比增长17%和-15%,其中欧洲/日本/中亚/美洲/澳洲/其他地区增速分别为11%/2%/31%/54%/3%/113%。 2019年毛利率为29.19%,同比增加1.16PCT;其中棉袜和无缝服饰毛利率分别为28%/33%,均提高1pct;净利率为15.3%,较去年上升2.2PCT,除了毛利率提升因素外,主要来自政府补助贡献,费用率变化不大。 2019年末应收账款为3.11亿元,周转天数为61天,同比下降2天;经营现金流量净额为3.51亿元,经营活动现金流量净额/净利为129%。 投资建议 我们分析,公司优势在于:所处赛道小而美,大企业进入规模不经济、新进企业投资回报期长,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,分享运动品牌袜子和无缝服饰增长红利,提升市场份额;公司成长逻辑短期在于越南扩产且海外盈利能力高于国内、中期在于客户增长(包括客户自然增长+公司在客户的份额提升+新客户拓展)、长期看市占率提升。未来欧盟与越南关税优惠取得进一步发展有望构成催化剂。维持2020-2021年EPS0.77、0.94元,预计2022年EPS为1.2元,目前股价对应2020PE14x,考虑公司未来3年cagr23%,维持“买入”评级,大股东定增成本及增持成本提供相对安全边际。 风险提示 疫情发展的不确定性、产能释放不达预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。

聚焦大语文赛道,窦总增持提振市场信心 立思辰2018年收购中文未来,聚焦大语文赛道,2019年大语文为主的2C业务同比增长近100%。公司2020年初拟定增募资不超15.3亿元,其中5.9亿用于大语文业务,预计发行完成后,大语文创始人窦总首次持股超过10%,提振市场信心。 政策利好K12语文培训市场,尚未诞生全国性龙头 我们测算语文培训赛道市场容量超900亿,目前渗透率22%:中高考改革等政策利于大语文渗透率提升。相较新东方/好未来以英语/数学起家并成长为全国性龙头(市占率在3-4%),门槛更高的大语文赛道尚未诞生全国性龙头,我们分析大语文龙头有望达到更高的市占率,在5-10%的水平;我们估计目前立思辰在大本营北京市占率为低双位数、海淀区在一半以上。 立思辰大语文优势:课程+师资+运营构筑核心竞争力 (1)立思辰大语文课程体系兼顾中长期素质提升与短期应试提分需求,学龄周期更长,高客单价以及大班规模效应使得公司净利率达30%、高出行业15%的一般水平;(2)师资团队以大V级名师窦神为核心、多来自北大和北师大等名校,公司给予高于同行2.5倍以上的薪资激励,教师离职率极低;而对教师仅考核满意度指标、聚焦服务,也使得公司普通班续班率超过80%、王者班超90%;(3)运营方面尝试“线上引流+地推+北京骨干教师远程管理”模式,利于标准化复制。 立思辰大语文成长空间:全国化推动2025年看至10亿+净利,驱动来自:线下与线上并进、提价及品类和业态扩张 我们测算,立思辰大语文若实现7%市占率,开店空间超2000家。公司以“1直营+3加盟”模式向全国扩张,2019-25年线下直营店数有望年增70余家至590家,若预期单店第三年收入超350万、经营利润率超35%,则直营店收入年化增长41%达25亿、经营利润年化增长49%达9亿;同时线下加盟店数有望年增近100家至849家。基于线下与线上并进,及叠加提价、品类扩张、衍生品销售等预期,我们预计2019-25年大语文业务整体净利有望年化增长45%至13亿。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-21年营收为21.60/27.90/34.26亿,增速10.6%/29.2%/22.8%,归母净利为0.34/2.98/4.77亿,增速NA/783%/60%,对应增发后PE为516/58/36倍。看好公司卡位大语文培训赛道的先发优势和增长前景,根据绝对及相对估值法,我们认为公司2020年合理市值220亿,对应增发后目标价22.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 开店节奏低于预期、招生情况低于预期、语文改革进程低于预期、加盟商质量管控风险、系统性风险。

事件概述:公司公布2019年业绩快报:2019年公司实现收入39.08亿元、同比增长16.55%,归母净利12.06亿元、同比增长36.04%;2019Q4单季收入12.61亿元、同比下降3.61%,单季收入增速下降主要受到暖冬影响、GMV增速环比放缓,归母净利6.04亿元、同比增长38.19%。2019年11月15日,公司实施股权激励计划,行权价为6.7元/股,行权条件为:2019/2020/2021年净利同比增速不低于36%/28%/28%,2019年达成行权条件。 分析判断: 收入分拆:(1)分母子公司来看,2019年南极电商本部收入13.97亿(+34.71%)、归母净利10.95亿(+44.40%),时间互联收入25.11亿(+8.42%,2019H1/H2增速分别为41%/-2%,下半年大幅放缓)、归母净利1.10亿(-13.57%),净利下滑主要受应收账款坏账计提影响;(2)分GMV看,2019年GMV约为304亿元、同比增长48%,其中南极人主品牌为271.38亿(+52.86%),卡帝乐为29.86亿(+27.94%),精品泰迪为2.28亿(+45.61%);Q4单季GMV+36%、环比Q1、Q2、Q3放缓(分别为53%、91%、55%);2019年货币化率约为4.3%,相较前三季度3.7%的水平有所提升。(3)分平台来看,公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为39%/32%/200%/+125%,占比分别为66%/15%/5%/13%,唯品会和社交电商占比提升3/4PCT,阿里和京东占比下降5/2PCT。2019年末应收账款为7.91亿,主业/保理/时间互联应收账款分别为6.06/0.24/1.61亿,主业应收账款增速38%、略高于收入增速,应收账款/收入为43%,同比增加1PCT;保理业务的应收账款下降85%。 投资建议 考虑公司2020年Q1受到暖冬、春节提前、以及疫情影响(影响线上物流及供应链复工),将2019-2021EPS由0.50/0.66/0.82下调至0.49/0.63/0.81元,此次疫情期间同行品牌线上普遍下滑,但公司表现好于同业,我们估计前两个月GMV同比持平、2月已实现正增长,维持“增持”评级,股权激励行权价提供相对安全边际。未来公司有望持续进行品类扩张,包括老品类推出新类目、以及新品类延展,近期已公告布局化妆品品类;依托时间互联旗下的网红资源,公司未来也有望同其他直播平台展开合作,发展直播业务。 风险提示 疫情发展的不确定性;品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降;平台竞争格局变化风险;系统性风险。

历史回顾:教育业务收入占比70%左右,与华为云合作 拓维信息在上市后的2009年已开始从校讯通转型至教育领域,2018年教育服务业务收入和毛利占比70%左右。公司定位为行业一体化解决方案提供商、及华为智能硬件的生产销售商。公司是华为云第四大战略合作伙伴,华为主要看重公司在教育领域的经验、以及教育体系和学校资源。公司与华为的合作主要聚焦于3个方面:(1)教育信息化:智慧校园、智慧教育等;(2)华为云(交通等其他行业解决方案);(3)鲲鹏一体机(公司是鲲鹏唯一“软+硬”的合作伙伴)。 教育领域优势:教育资源+华为技术+团队经验+内容 我们分析,公司在教育信息化业务的优势主要在于:(1)体制内优势,公司在教育厅局等机构的采购量是最大的,而疫情期间,系统平台由教委集中推广渗透速度快于学校采购;(2)有12年到校服务团队经验,与18个省、140多个地市的教育机构有过合作;(3)技术方面,有华为云、Welink提供技术支持、由来自优酷的团队开发直播平台,Welink相比微信更加稳定、更适用于企业和学校场景;(4)内容方面,不仅能完成“开课”,而是可以打通从教学、测试、练习、到评价再反馈整个链条,最后通过智能化推出精准教学、定制学习。 在线教育:疫情期间,教育局加快区域学习中心推广 2018年初,拓维信息联合长沙市教育局推出长沙市中小学生在线学习平台,目前平台已经覆盖1万所学校、200万用户;本次疫情期间,湖南、广东、四川、湖北、东北、甘肃等地区在线教育需求激增,我们预计用户数将高速增长、有望达到千万级别,开学后还将进一步增长;而疫情之后,我们认为,公司优质的教学资源(如与好未来、长郡中学的合作)有望提高平台的留存率。目前,公司已经入围湖北省本次疫情的在线学习名录,已在长沙和益阳两个地区进行全面推广;并将于2月9号在广东省实验中学高三年级开课试点后全面推广,同时重点推进在四川、浙江、贵州、山东,云南等的推广。 盈利预测及投资建议 预计2020、2021年:(1)疫情促使各地区教育局加速推动在线教育平台,公司区域教学中心带动教育信息化业务快速增长,先体现为2G、2B两部分收入,随后依托优质内容提升留存率、满足学生的个性化需求,2C有望开始贡献收入;(2)随着公司和华为在智慧教育领域的合作打通,有望带动鲲鹏一体机和其他行业解决方案的推广,预计软件云服务保持快速增长;(3)游戏业务基本保持持平。预计2019/2020/2021年EPS分别为0.02/0.09/0.12元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 海云天业务拓展不及预期、疫情之后留存率低于预期风险、系统性风险。

历史回顾:收入具备周期性,和政策建设周期相关 佳发教育是全国最早从事国家教育考试信息化建设的企业之一,产品主要包括“标准化考点建设相关设备”和“智慧教育产品及整体解决方案”,2018年收入占比分别为75%/17%,毛利占比为72%/22%。公司业绩具备一定的周期性,主要和政策建设周期相关:(1)2015-2017年,公司销量逐年下降主要由于第一轮标考建设(2011-2013年)接近尾声,2013年为业绩高点;(2)2018年公司销量翻倍主要得益于2017年第二轮标考建设开启,以及公司推出新高考的智慧教育产品服务。 教育信息化业务:市占率60%,受益于第二轮标考建设+新高考改革 公司主要优势在于先发优势,高市占率(60%)对新进入者形成一定的壁垒。增长驱动:(1)第二轮标考2021年为高峰,预计有100-150万间的空间,其中50万间在2021年前完成。A.第二轮增加了中考;B. 客单价提升:第二轮包含三项产品合计价格为1万元/间。(2)新高考改革:高中学业水平考试覆盖3年,势必将带来考点成倍扩容;此前新高考改革受大班制影响节奏低于预期,但预计2020年基本所有的省都将开始。 智慧教育:考教统筹进入收获期 相较标考业务,智慧教育业务所在市场更大、但竞争也更激烈。(1)考教统筹业务:公司2018-2019年将一些网上巡查课程升级改造为常态录播、互动交互等考教统筹的产品,预计2019-2020年开始进入收获阶段;(2)新高考:目前已有14个省开启了新高考改革;(3)智慧校园:智慧招考对智慧校园有一定连带效应。增长驱动来自增量学校覆盖和存量学校更新。 投资建议 假设:1)考虑本轮标考建设高峰仍能持续2年左右,预计教育信息化业务仍能维持40-50%增速;2)智慧教育处于快速渗透期,且考教统筹业务迎来收获期,叠加疫情期间,智慧教育业务有望加速渗透。预计2019-2021年EPS为0.78/1.2/1.56元,当前股价对应19/20/21PE分别为44/29/22x;首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 新高考改革进度低于预期;应收账款风险;商誉减值风险;系统性风险。

历史回顾:专注主业,从棉袜拓展至无缝服饰 健盛集团成立于1994年,是全球最大的袜类代工公司,2017年通过收购俏尔婷婷拓展至无缝服饰领域。公司创立之初引进日本针织技术和管理体系,目前客户以国外运动和休闲品牌为主,主要包括PUMA、UA、优衣库、迪卡侬等(2019年CR6约80%),两大产品中运动品类占比高达70%。2018年公司产能为棉袜3亿双、无缝服饰2300万件,公司自2014年开始在越南进行了海外产能布局,预计今年产能占比提高到50%。 优质制造公司具备稀缺性,壁垒为设备投资和管理 从下游品牌来看,目前供应商有较为明显的集中度提升趋势,对核心供应商提出共同研发、具备快反供应链能力、自动化能力强等要求。棉袜和无缝服饰行业壁垒在于设备初始投资高以及管理难度高。健盛集团的高端意大利设备约占比40%,参与客户研发的订单比例约70%,客户加价率高,使得公司袜子平均单价高于全国出口平均单价40%。公司在业内较早进行了海外布局,越南工厂净利率水平高于国内。 未来成长驱动:越南扩产,继续拓展大客户 未来国内新增产能不多,主要建设杭州智慧工厂、江山健盛产业园等,做智能升级;主要产能增长来自越南。从越南来看,预计未来每年棉袜产能新增4000-6000万双,无缝服饰3年新增450台织机。从下游客户成长来看,我们分析公司成长来自客户自身增长+客户份额提升+新客户开发。 盈利预测和投资建议 预计2019-2021EPS分别为0.65、0.77、0.94元。考虑:(1)行业可比公司2020年PE平均为11.96倍;(2)公司未来3年净利CAGR为23%;(3)回顾申洲历史估值爬坡历程,我们判断未来随着公司盈利稳定性提升、估值有望再上一台阶。综合相对估值和绝对估值,我们给予公司目标价为11.55-13.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期;贸易战下汇率波动风险;棉价波动风险;员工持股解禁风险;定增解禁风险;股权质押风险。