我们认为公司业绩拐点已至。摆脱18Q4及19Q1的连续下滑,19Q2实现扣非增长。是偶发还是拐点到来?v小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。1)此前下滑因素料已削弱。a)18Q4及19Q1一定程度受到了787低利用率的制约。18年10月引入波音787飞机,因前半年内只可飞国内导致其利用率仅8.7小时,单位成本上升,测算18Q4、19Q1单位扣油成本分别增长约20%及7.2%。b)Q2起787利用率明显提升。半年报披露利用率达11.4小时,预计Q2为12小时左右,6月底公司执飞上海-赫尔辛基长航线,下半年会进一步提升,同时观察上半年全机队利用率11.2小时,较18年提升0.4小时,反映公司各机型磨合已初完成。c)单位座公里拖累减弱。测算Q2单位扣油成本增长仅1.6%,较前两个季度大幅收窄。2)降成本组合拳下预计将继续改善。a)油价明显优于上半年。上半年国内综采成本4912元/吨,同比下降1.9%,Q3为4884元,同比下降11%,维持该水平则Q4将下降18%;吉祥上半年航油成本21.3亿,按单季10亿测算,Q3与Q4因油价下降将分别带来1.1及1.8亿成本节约。b)民航基金减半已于7月执行。18年缴纳民航基金3.44亿元,减半将带来下半年合计0.86亿减少。c)起降相关费用上浮同时暂停。三项成本至少给Q3与Q4分别带来1.53及2.23亿成本节省(下半年合计节省3.8亿元,18H2扣非利润3.7亿)。因此我们认为至少可看到19Q3-20Q1连续三个季度的主业同比改善。 中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。1)东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。2)均瑶集团与东航集团签订战略合作框架协议,双方将互派董事,业务层面在营销、运行、机务维修、相关金融服务及投资等领域也将实现资源整合、共赢发展。双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 市值被明显低估。此前我们提出为什么投资吉祥航空?1)看好行业发展潜力。2)看好公司运营品质。15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速21%,行业领先。18年利润较15年增长18%,三大航中仅国航增长。3)公司受外部因素影响相对较弱。除油汇敏感性相对较弱外,补贴占利润总额比重25%,属于低水平。4)市值被明显低估。横向比较,公司机队规模略高于春秋(截止7月吉祥90架飞机,全服务与低成本双牌照运营,春秋87架320机队),市值低于春秋140亿(仅为春秋市值的63%),比值是上市以来低点;纵向比较公司上市以来估值中枢在18-20倍,当前15倍PE同样为低点。 投资建议:因增发事项落地,公司可确认东航相关投资收益2.4亿(预计19年东航利润53亿),上调19-21年盈利预测为利润17、21及26亿(原预测为15、17及21亿),对应PE15、12及10倍,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价24-38%空间。公司亦是我们在护城河策略框架下提出“优质赛道+管理改善”的标的,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

公司公告:1)财务数据:报告期内,实现收入98.7亿,同比增长48.6%;归属净利8.32亿元,同比下滑4%,扣非净利7.8亿元,同比下降5.7%。分季度看:Q1、Q2收入分别为45及54亿,同比增长55%及44%,扣非净利分别为3.72及4.1亿元,同比分别增长11%及下降17%,但公司Q2利润较Q1环比增长10%。 市场竞争下,公司加大返利获取了业务量最快增速。1)业务量增速保持第一。上半年完成30.1亿件业务量,增速47%,超过行业20个百分点,保持第一的行业增速,市场份额提升至10.85%。2)加大返利力度影响单票收入。测算公司核心单票收入为3.19元,同比下降0.9%。其中单票面单0.53元,下降25.9%(18H1为0.71元),系公司增加了面单返利;单票派费1.61元,下降8%(系公司对派费的计费规则做了细微的调整);单票中转1.05元,提升38%。3)单票成本同比上升与口径变化有关。单票成本:2.81元,同比增长8%,其中单票面单成本0.05元下降21%,单票派送1.63元,下降1%,而单票中转1.13元同比提升25%,单票中转收入与成本的同比提升与转运中心直营化比例提升有关(13家转运中心纳入直营),进一步观察单票转运成本中运输成本0.57元,增长17%(公司自有车辆的增加以及增加自营跑车线路,导致运输成本占比增加),职工薪酬同比增长49%。4)单票毛利:0.38元,同比下降38%。其中测算单票面单毛利0.48元,同比下降26%是主因,而中转毛利转为亏损0.08元,此前同期为收益0.02元。 转运中心直营化显著提升会导致单票成本先升后降,看好后续改善空间。1)年初深度研究我们分析认为申通快递再转运中心直营化后其单票成本或先增后降,系转运中心直营比例显著提升后,公司加大设备投入到产生效率有9个月到1年的时间,同时需要消化转运口径扩大后的产能。从中报数据看单票成本上升与此相关。我们预计从三季度开始,部分单票成本(如运输环节)或出现增速放缓到下降。2)看好后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量增速维持行业领先,可帮助有效摊薄成本,同时学习效应的存在也会使得公司出现改善较快的区间。另一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司1-7月业务量增速47.2%,处于行业最快,市场份额Q2提升至11%,但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气度,我们认为申通业务量增速维持高位,即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会,阿里已经获得购股权,未来的进一步融合料将加速公司改善进程。2)基于行业的竞争环境,我们调整2019-21年盈利预测至19.7、24.4及29亿(原预测为22、27及33亿,下调11%左右), 对应PE19、15及13倍PE,消费视角看快递,龙头集中尽享电商红利,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告半年报业绩: 1) 上半年实现收入 38.6亿元,同比增长 3.74%,归母净利润 4.28亿,同比下降 39.1%,扣非净利润 4.06亿,同比下降 42.1%。 2)分季度看, Q1、 Q2营业收入分别为 19.18和 19.42亿,分别为增长 11.3%和下滑 2.8%, 考虑去年同期收取民航发展基金,剔除该部分影响 Q1、 Q2营收分别增长 28%和 9%, 2季度增速放缓主要由于去年 2季度 T2航站楼启用,同比高基数所致。归母净利润分别为 2.24和 2.05亿,同比分别下滑 48.3%和 24.1%,下滑幅度显著收窄,预计三四季度将转正。 3)经营数据,上半年起降 24.1万架次,同比增长 2.6%,旅客吞吐量 3565万人次,同比增长 4.1%,其中国际+地区旅客吞吐量 922万人,增长 9.1%,占比 25.9%,货邮吞吐量 90.6万吨,同比增长 1.2%。 4)分部业务看,公司航空服务收入 31.2亿,同比增长 14.2%,利润 1.93亿,同比下滑 62.7%,主要由于航站楼转固成本大幅增长;广告业务收入 3.48亿,同比增长 85%,利润 2.12亿,同比增长 124%,主要由于航站楼投产广告投放大幅增加,以上两项为公司主要利润贡献来源。 免税销售额同比近 2倍增长。 根据中国国旅半年报披露,上半年白云机场实现免税收入 8.44亿,同比增加 5.56亿,即去年同期为 2.88亿,同比增长近 2倍,人均免税消费额达到 92元, 相比去年同期 34元大幅增长 170%, 相比去年全年约 60元大幅增长 50%, 测算公司上半年确认免税收入约 3亿, 贡献税后利润约 2.3亿,占公司上半年归母净利润 53%。 在个别月因供货出现瓶颈,上半年免税月均达到 1.41亿销售额,预计供给问题改善后, Q4或进一步发力上台阶。 成本端保持相对平稳,费用管控得力。 1) 公司营业成本 30.09亿,同比增长19.2%(主要因 T2投产产生折旧) ,高于营收增速,导致公司毛利率下滑 10个百分点至 22%。 Q1毛利率 21.3%, Q2为 22.8%,环比提升 1.5个百分点。 成本中薪酬和折旧增加较多,公司应付职工薪酬本期增加 11.64亿,同比增长18.4%,折旧 7.21亿,同比增长 30%。 2) 费用端, 公司销售费用 336万,同比大幅下降 79%,主要由于公司退出自营餐饮、零售业务;管理费用 1.65亿,同比下降 12.6%,财务费用 0.37亿,同比增长 14.4%。公司三费合计 2.06亿,同比下降 12.7%,费用管控较为得力。 国际业务拓展显著,中转业务结构持续改善。 公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%,高于总体旅客增速 4.1%,国际+地区旅客占比提高 1.2个百分点至 25.9%。 期内公司新开维也纳、基加利等 13条航线,新增孟买、乌兰巴托等 7个航点,新增国际承运人 2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客 451万人次,同比增长 2.8%,占比 12.65%;国际中转旅客吞吐量达 265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。 投资建议: 持续看好粤港澳机场群格局重塑,料白云扶摇直上,看好公司免税持续提升,中期市值预期 500-800亿。 1) 综合考虑公司经营情况,调整公司 19-21年预测利润分别为 9.2、 13.4和 17.4亿元(此前为 10.0、 13.9和 17.9亿元,对应 EPS 0.44、 0.65和 0.84元, PE 分别为 42、 29、 22倍。 2) 当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期,或受益于香港机场饱和期内旅客回流; 南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础; 我们预计 2025年国际旅客吞吐量将达到 3000-3760万人,与当前浦东机场相当,看好公司免税提升,预计 2025年人均贡献可达 200-300元,则免税销售额达 60-113亿,机场收入 23-43亿,整体利润 25-41亿,给予 20倍 PE 对应中期市值 500-800亿,较当前 40%-120%空间,相当于年化 6%-20%收益,初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。 维持“ 推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。

中远海控公布中报业绩:公司2019年中报实现营业收入721.01亿元,同比增长59.96%,实现归母净利润为12.37亿元,同比增长2932.76%,实现扣非归母净利润为10.53亿元,同比增长1032.5%。分季度看,Q1/Q2分别实现归母净利润为亿元6.87/5.5亿元,同比增长280.02%/492.55%。注:因公司收购东方海外致收入、利润大增,可比口径(模拟上年同期包含东方海外国际),营业收入同比增长10.2%,成本增长6.1%。 集运运价同比改善,业务量继续提升。1)运价表现:中国出口集装箱综合运价指数(CCFI)上半年均值828点,同比增长3.9%,SCFI均值为820点,同比增长5.6%。Q1运价均值为869,同比增长8.36%,Q2运价均值为772,同比增长2.76%。SCFI欧线2019H1运价均值为790美元/TEU,同比下降2.4%;美西线2019H运价均值为1627美元/FEU,同比增长22.3%。2)集运收入:689.07亿元,同比增长62.64%。其中中远海运集运实现收入469.41亿元,同比增长10.79%。货运量1245.9万TEU,同比增长39.8%,其中中远海运完成908.5万TEU,同比增长2%。单箱国际航线收入882.16美元/TEU,同比增长36.75%。目前公司运力合计289.69万TEU,同比增长5%。集运贡献毛利63.47亿元,毛利率9.21%,同比增加4.68个百分点。3)分航线:主要航线跨太平洋航线货运量223.46万TEU,同比增长53.43%,亚欧航线货运量240.59万TEU,同比增长59.87%,亚洲区内运量384.84万TEU,同比增长66.77%;跨太平洋航线收入191亿元,同比增长74.98%,亚欧航线收入142亿元,同比增长68.47%,亚洲区内收入160亿元,同比增长85.8%。 码头业务吞吐量继续提升,毛利率同比改善。公司码头业务实现收入44.63亿元,同比增长38.92%,贡献毛利15.25亿元,毛利率为34.16%,同比增长了1.49个百分点。码头业务总业务量为6297.99万TEU,同比增长11.06%。其中控股码头实现业务量1318.02万TEU,同比增长21.33%,参股码头实现业务量4979.97万TEU,同比增长8.63%。 并购东方海外增加管理费用,新租赁准则提升财务费用。报告期公司管理费用44.34亿元,同比增幅120.36%,占收入比重为6.15%,环比增长了0.49个百分点。上半年本集团财务费用25.41亿元,同比增加155.25%。主要是收购东方海外国际后合并范围变化、借款余额增加、新执行财政部修订后的租赁准则的影响,财务费用同比增加。 投资建议:展望集运板块,目前受到贸易摩擦以及全球经济不振影响,集运需求端预计将承压,但供给端集运市场运力占比历史低位,新的环保公约实施或将催生行业新一轮拆解,我们预计19/20年集运市场仍将处于紧平衡状态。维持公司2019年盈利预测为净利润为24.9亿元,对应19年PE为19倍,考虑世界经济的不确定性,调整2020-21年盈利分别为36.8及49.6亿元(原预测为42.6、49.2亿元),维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦,全球经济需求下滑。

公司公告2019年中报:利润同比下滑6.4%,扣非下降13%,Q2扣非实现增长4.5%。1)财务数据:报告期内实现营业收入80.6亿元,同比增长16.3%;归母净利5.8亿元,同比下滑6.4%,扣非归属净利5亿元,同比下降13%,较Q1降幅收窄。2) 分季度看:Q2实现收入39亿,同比增长18%,归属净利1.8亿,同比下降4%,但扣非净利1.7亿,同比增长4.5%,Q1扣非下降20%。3)口径变化:公司中报披露净利下降的另一重要因素为合并范围发生变化,去年同期包括已转让的华瑞租赁净利润,查阅利润为0.32亿元,扣除该影响,则上半年利润为下滑1%,Q2为实现增长。4)经营数据:公司ASK同比增长16.1%,RPK同比增长15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4个百分点,其中国内下降0.4%,国际下降0.6%。公司披露客公里收益0.47元,同比增长0.1元(2.2%),测算座收同比增长1.7%。 787利用率明显提升,成本端拖累减弱。1)787利用率明显提升:18年10月引入波音787梦想飞机,该机型324座(普通窄体机为160-190座),因政策限制,半年内只可飞国内线,18年利用率仅8.7小时,而半年报披露利用率达到11.4小时,与三大航运营水平相近(6月底刚执飞上海-赫尔辛基洲际长航线,预计下半年会进一步提升),同时320与737也有不同程度提升,整体机队飞机利用率11.2小时,较18年同期提升0.4小时。2)单位座公里拖累减弱。上半年公司单位成本0.345元,同比提升3.3%,扣油成本同比提升4.4%,系因787在折旧与起降均显著高于窄体机,但相较于18年6.9%,19Q1测算7.2%的单位涨幅已经明显收窄,Q2座公里扣油成本增长仅1.6%。3)预计下半年单位成本将继续改善。下半年起随着民航基金减半以及暂停起降相关费用上浮,公司单位成本料继续改善。半年报中观察随利用率提升,787的运营成本在被摊薄,随着执飞洲际线后,预计进一步优化成本结构。 公司拟收购九元11.9%的少数股东权益。公司拟以1.8亿收购九元11.9%股权,交易完成后,公司将持有九元航空95.24%股权。相当于对九元估值15.1亿,对应1.35倍PB(吉祥2.3倍,春秋3倍,三大航1.3倍左右PB估值),对应九元18年PE37倍。 投资建议:为什么投资吉祥航空?此前我们分析研究《跨出舒适圈,拥抱大未来》中指出,1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性弱,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重25%,国内航空中属于低水平。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:小幅调整2019-21年公司盈利为实现利润分别为15.1、17.3及20.7亿元(原预测为15.4、17.8及22.7亿元),维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价34-48%的空间。强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

招商公路公布中报业绩,公司 2019年中报实现营业收入 36.88亿元,同比增长 35.18%,实现归母净利润为 23.01亿元,同比增长 14.38%。 实现扣非归母净利润为 22.57亿元,同比增长 13.97%。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入17.08/19.79亿元,同比增长 29.07%/40.94%,实现归母净利润为 10.28/12.74亿元,同比增长 16.92%/12.41%。 评论: 公路投资运营龙头,主业维持快速增长。 公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2019年中报,招商公路投资经营的公路总里程达 8824公里,在经营性高速公路行业中稳居第一。投资运营板块实现收入 26.62亿元,同比增长 25.78%,主要是新并购项目渝黔高速、沪渝高速及亳阜高速收入贡献 4.62亿元。光伏业务随着限电情况逐步改善,通过积极开展电力市场化交易, 2019年上半年各光伏电站实现上网电量 22,501万千瓦时,发电收入 1.91亿元,分别同比增长 3.1%, 2.0%。 投资运营板块合计贡献毛利 15.7亿元,毛利率为 58.96%,同比下降 0.7个百分点。 交通科技与智慧交通收入实现高增长。上半年公司交通科技板块实现营业收入7.32亿元,同比增长 52.79%,贡献毛利 0.67亿元,毛利率 9.1%。 2019年上半年,招商交科院继续围绕交通科技主业,一方面融入新技术、拓展新业务、增强新动能,另一方面,推进大专业事业部体制机制创新,并做好重点项目管理工作。得益于交通科技板块所在行业市场回暖,公司交通科技产业板块营业收入实现同比大幅增长,科技产业公司上半年发展稳中有升。智慧交通板块贡献收入 2.44亿元,同比增长 245.06%,毛利贡献 0.16亿元。 参股多家上市高速企业,投资收益稳定增长。 报告期公司参股多家优质收费公路公司,其中 A 股公路上市公司共 12家,覆盖沪深 A 股近三分之二的业内公司。近年来,参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势,不仅为公司效益增长提供了坚实的保障,亦赋予了公司独特的行业地位和发展空间。 上半年公司投资收益合计 18.07亿元,占公司营业利润比例为 66.7%,投资收益科目同比增长 8.4%。其中对联营合营企业投资收益合计 17.91亿元,同比增长 8.08%。 投资建议: 防御属性看:公司的投资收益可占利润的 60%以上,参股上市公司多达 12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。 同时公司有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。 我们维持公司盈利预测,预计 2019归母净利润为 42亿元,对应 PE 为 12倍。 持续“ 推荐” 。 风险提示: 经济波动导致车流量下降,公路收费政策变动。

公司公告中报:净利下滑9.5%,扣非归属净利下滑3.5%。财务数据:1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入653亿元,同比增长1.7%,客运收入598.5亿,同比增长5.2%;归母净利31.4亿元,同比下滑9.5%。扣非归属净利30.3亿元,同比下滑3.5%。2)分季度看:Q2实现收入328亿,同比增长0.4%,测算客运收入同比增长3.8%,实现扣非净利3.7亿,同比下滑30%。3)汇兑:上半年汇率贬值0.2%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,去年同期为贬值1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失1.19亿,18H1为5.2亿,其中19Q2汇兑损失14.6亿,Q2扣汇利润总额18.7亿,同比下降41%。敏感性:公司美元有息负债604亿人民币,占比44%,人民币对美元波动1%,影响净利4.92亿,去年同期为2.45亿元。 座公里收益小幅下降0.7%。1)公司ASK同比增长5.9%,RPK同比增长6.6%,客座率81%,同比微增0.5个百分点。其中中国内地客座率同比下降0.11%,国际客座率同比提升1.53%。客公里收益同比下降1.29%,其中中国内地下降1.22%,国际同比提升0.05%。测算整体座公里收益小幅下降0.7%。2)Q2公司客座率同比提升0.7%,客收同比下降2.3%,座收下降1.4%。尽管受宏观经济需求走弱影响,但公司座收水平好于同行,依旧反映自身航线结构和客源结构的优质。 成本管控依旧得力。1)因公司转让国货航,整体成本同比小幅提升1%,燃油成本基本持平微增0.2%,扣油成本增长1.3%。2)公司披露同口径下单位座公里成本为0.262元,同比下降0.9%,我们据此测算,还原口径下,公司成本同比增5%,其中燃油成本增4%,非油成本增5.4%。单位座公里扣油成本同比下降0.5%。Q2环比Q1下降1.3%。航油:上半年国内综采成本均价4912元/吨,同比下降1.9%,单位ASK燃油成本下降5%,超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。3)上半年其他细项单位成本中,仅起降及停机费同比增长3.2%,餐食持平微增0.8%,员工薪酬下降1.9%,其他成本下降7%。4)扣汇财务费用率上升1.6个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司利润表影响为成本费用端:经租并表导致折旧增加,经营租赁费用减少,两者合计增加2.41亿元,飞机保养、维修和大修成本同比减少5.30亿元,同时导致租赁负债增加利息支出18.29亿,三项合计成本费用为增加15.4亿,同比增长11%,远超过公司总成本1%的增速,单位ASK三项成本增长5%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 盈利预测及估值:1)考虑人民币已贬值至7.15,超出此前6.9的预期,我们下调2019年盈利预测至84.6亿,预计2020-21年利润114及141亿(原预测为123、140、155亿),对应19-20年PE为14、10、8倍。2)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超10%,成本端利好将推动主业上行。公司当前PB1.2倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

公司发布半年报:1)财务数据:营业收入54.55亿,同比增长21.1%,归母净利润27亿,同比增长33.5%,扣非增长31.1%,业绩符合预期。分季度看:Q2实现收入26.8亿,利润13.1亿,同比分别增长20.6%及30.4%,Q1则分别为27.7及13.4亿(增速21.6%及36.7%);2)经营数据:上半年起降架次25.6万,同比增长1.9%,旅客吞吐量3822万人,同比增长4.2%,其中国内旅客同比增长4.27%,国际旅客同比增长4.23%,地区旅客同比增长3.21%,国际+地区旅客合计1941万人,占比50.8%;货邮吞吐量170万吨,同比减少8.1%。3)收入结构看:非航业务占比迅速提升至62.9%。航空性业务收入20.24亿元,同比增长3%,与业务量增速基本一致,非航业务收入34.31亿元,同比大幅增长35.1%,占比达到62.9%,同比提升6.5个百分点。 免税维持高景气,颜值经济黄金时代受益者。1)受免税销售额快速增长及新合同下T2航站楼扣点提升至42.5%刺激,公司上半年确认免税合同下收入19.27亿元(仅对应T2,相当于免税销售额45.34亿元,考虑T1约为T2的50-60%,测算上半年免税销售额约70亿,同比增长约30%,人均免税贡献约360元。9月卫星厅启用后免税面积增加一倍以上达1.6万平,料进一步刺激销售。2)受益免税增速,非航业务中商业餐饮收入27.7亿,大幅增46%,占总收入比重51%;其他非航收入6.58亿,同比增长2.73%;航空性收入中架次相关收入8.79亿,同比增长2.1%,旅客及货邮收入11.45亿,同比增长3.8%。 成本管控优异,毛利率同比提升5个百分点;投资收益贡献较好增长。1)上半年营业总成本24.36亿,同比增长9.25%,远低于收入增速。其中因部分固定资产折旧年限到期,摊销成本3.47亿,同比减少10.9%;人工成本9.37亿,同比增长11.3%,主要因员工结构调整及薪酬同比增加;运营维护成本11.91亿,同比增长15.26%,主要由于委托管理费、维修维护费、场地资产租赁费等增加。2)三期工程(卫星厅)等在建工程当前账面仅90亿左右,项目进度已完成95%,显著低于最初186亿预算(三期167亿),一定程度反映公司对成本管控得力。若最终转固资产金额仅为100亿左右,则单年折旧摊销成本约5亿,较此前预期节省在3亿左右。3)投资收益贡献较好增长。公司实现投资收益5.5亿元,同比增长34%(1.3亿),对上海民航华东凯亚的投资采用长期股权核算,增加0.52亿,广告公司德高动量实现利润2.24亿,增加0.57亿,油料公司实现2.70亿,增加830万,自贸区一期基金-83万减亏0.28亿。 投资建议:1)盈利预测:暂不考虑卫星厅折旧或调减,我们小幅调整2019-21年公司净利润分别为53.4、60.5和75.2亿(原预测为53.2、59.6、73亿),对应PE32、28和22倍。2)香化占比接近80%的品类设置下,免税销售的源动力是对高档香化品的需求。参考日本70-80年代的情况以及当前我国潜力,预计颜值经济黄金时代可持续5-10年;静态测算免税回流空间约3倍(1000-1500亿规模)。继续看好上海机场2025年3000亿市值,其中预计国际旅客5948万人,人均免税贡献724元,免税销售额430亿,机场确认收入180亿,则免税净利135亿,其他业务利润15亿,150亿利润,20倍PE对应3000亿市值。维持“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。

公司公告中报业绩,实现营业收入71.37亿元,同比增长39.23%,归母净利润4.69亿元,去年同期为亏损2.16亿。扣非归母净利4.82亿元,去年同期为亏损2.7亿。分季度看,Q1/Q2分别实现营业收入38.48/32.9亿元,同比增长59.89%/20.95%,实现归母净利润为4.28/0.41亿元,18年同期分别为亏损0.85及1.31亿元。 油运运价同比复苏,外贸油运业务同比业绩大幅改善。1)运价水平:显著好于18年同期。上半年VLCC-TCE运价均值为1.86万美元/天,同比上涨215.4%。其中Q1运价均值为2.55万美元/天,Q2运价为1.18万美元/天,同比分别增302%及118%。TD3航线运价均值为2.23美元/天。2)外贸油运业绩:与运价强相关,实现大幅改善。公司上半年外贸油品运输贡献收入39.86亿元,同比增长52.37%,贡献毛利约4.51亿元,其中外贸原油运输收入29.95亿元,同比增长55.25%,毛利率为10.63%,同比增加了32.81个百分点,贡献毛利3.24亿元。4)展望:需求端:预计美国、巴西原油出口将继续增长,特别是对亚洲的出口将继续快速增长,到亚洲的长航线贸易将继续大幅提升运输周转量;供给端:2019年的交船时间表严重偏向上半年,交船量预计将在2019年下半年放缓。同时当前在手订单78艘船,占比10%,为近年来低位。目前油运市场淡季运价水平上涨良好,旺季存超预期可能。 内贸原油运输市场份额领先,经营继续保持稳健。公司内贸油运业务实现收入23.86亿元,同比增长29%。其中内贸原油运输收入12.27亿元,同比增长7.42%,贡献毛利约3.85亿元,毛利率为30.81%;内贸成品油实现营业收入11.05亿元,同比增长70.1%,贡献毛利1.75亿元,毛利率为15.64%。公司是内贸原油运输龙头,占据行业份额为55%以上,大客户战略保持内贸COA货源90%以上的高占比。 LNG船队逐步交付,业绩进入释放期。LNG业务实现营业收入合计6.53亿元,同比增长27.33%,贡献毛利为3.63亿元,毛利率为55.56%。与即期船市场不同,LNG项目船市场收益保持稳定。目前参与投资的38艘LNG船舶全部为项目船,即全部与特定LNG项目绑定,与项目方签署了长期期租合同,收益稳定。近年来,随着公司参与投资建造的LNG船舶陆续上线运营,LNG运输业务已加快步入收获期。截至中报,集团共有参与投资的30艘投入运营,尚有8艘船舶在建,全部将于2020年底前上线运营。2019年上半年,LNG板块贡献税前利润合计人民币2.86亿元,同比提高38.60%。投资收益中,公司中报合计投资收益为3.23亿元,同比增长23.7%,来自于北海船务(持股40%)实现净利润2.6亿元,CLNG公司(持股50%)实现净利润2.93亿元。 投资建议:展望油运Q4旺季存在超预期可能,供给端看目前在手订单占比处十年低位,需求端看美国原油出口加大之后,有效的拉动行业运输距离,因此短看Q4旺季运价或将同比高于去年水平,每提升一万美金运价对应增厚公司约10亿利润。我们维持预测公司19/20年净利润为12/22亿元,对应PE为24/13倍,维持“推荐”评级。 风险提示:美国原油出口低于预期,全球原油需求下滑。

公司公布2019年半年报:上半年公司实现收入155.5亿元,同比增长163.5%,不含派费收入74亿元,同比增长42%。实现归属净利12.96亿元,同比增长29.6%;扣非归属净利11.9亿元,增速28%。 分季度看:Q1、Q2分别实现归属净利5.67及7.29亿元,同比分别增长40%及22%。归属净利5.00及6.87亿元,同比分别增长38.1%、20.7%。 快递业务量:高基数上增速持续领先。上半年完成业务量43.3亿件,同比增长45%,超越行业19个百分点,市占率15.62%,同比提升2.1个百分点。其中Q1、Q2增速分别为 47%及42%。从市占率提升角度,仅次于中通,中通2.5%>韵达1.8%>百世0.9%>申通0.8%>圆通0.6%。分区域看,华东占比仍然最高,其次为华南、华北。因派费高低差异与业务量增速差异叠加,导致各区域收入增速差异较大。其中华南增速最高,主要因华南业务量增速高且派费水平较高。公司在全国最大产粮区华东区域优势继续维持。 单票数据拆分:单票毛利仍保持领先水平。1)单票收入:3.30元,同比增长89.5%,其中派费为1.60元,扣除派费后单票收入为1.70元,同比下降2%。单票面单收入为0.73元,同比增长0.04元(6.5%),单票中转收入为0.96元,同比下降0.08元(7.9%)。2)单票成本:2.83元,同比增长135%,假设派费支出与收入持平,则不含派费支出为1.23元,同比增加2%。因同行单票成本普降,我们分析认为,公司单票成本的上升或包含返利措施。测算参考:中通单票成本下降0.09元(中转+运输+面单),假设韵达保持同样降幅,则韵达单票成本(不含派费和返利)应为1.12元,当前高于此0.11元,这部分或为返利(或有出入,仅供参考)。3)单票毛利:0.47元,同比下降12.7%,受市场竞争影响,公司单票毛利下降两位数,但仍显著好于通达系A股上市公司利润表现。单票毛利比较:中通0.64元>韵达0.47元>圆通0.38元、申通0.38元>百世0.11。 快运业务拖累管理费用,下半年货运业务剥离后,管理费用率有望回归常态水平。公司上半年管理费用增长明显,增长57.6%至5.8亿元。我们分析认为,与公司快运业务快速增长有关。随着下半年快运业务剥离,预计管理费用有望回归常态水平。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气,我们认为进入天量时代,对业务量的要求进入质变阶段,利于精细化管理出效益的韵达进一步提升自身份额以及市场影响力。上半年公司坚持实施并不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略--在快递全周期开展成本管控的基础上,公司针对分拣、运输等关键环节进一步挖潜2)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。3)盈利预测:小幅调整2019-21年盈利预测至27.8、35.6、45.8亿元(原预测值为27、33,40亿元),对应19-21年PE分别为30、24及18倍,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告半年报: 业绩同比下降 14.9%。 1)财务数据: 报告期内实现营业收入 588亿元,同比增长 8%;归母净利 19.4亿元,同比下滑 14.9%,扣非利润15.6亿,同比下滑 26%。 2)分季度看: Q1、 Q2归属净利分别为 20.1亿及-0.6亿,扣非利润为 19.4亿及-3.7亿,扣汇利润总额 Q1为 18.2亿, Q2为 10.9亿。 3) 公司出售上航国旅 65%股权及联营合营公司收益提升致投资收益达到 2.62亿,同比增长 1.7亿。 4)汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%,Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,上半年公司汇兑损失约 2亿, 18H1为5.5亿, 19Q2汇兑损失 12.5亿, 18Q2为 20亿。 敏感性: 公司美元负债 489亿人民币,人民币对美元波动 1%,影响净利 3.13亿,为三大航中最低。 上半年座公里收益同比下降 1.2%,单位扣油成本下降 1.1%。 1) 上半年公司ASK 同比增长 10.4%, RPK 同比增长 10.6%,客座率 82.2%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.5%,座收下降 1.2%; 公司披露含油含合作航线客公里收益水平同比下降 1.35%,其中国内航线同比下降 2.4%,国际航线微增 0.4%,地区航线有 5.9%的较好涨幅。 我们测算 Q2座收下降 3%, Q1为增长 1%。 二季度受到新航线投放以及行业需求影响,座收较一季度走弱。 2)成本端: 公司上半年单位座公里扣油成本下降 1.1%。航油成本同比上涨 9%,耗油量同比增长 8.72%,单位油耗有所下降;单位人工上升 3%为最大提升项,其他营运成本下降 6.7%。 3)新会计准则对当年成本费用影响较为明显: 2019年 1月起执行新会计准则,对成本费用端:经租并表导致折旧,经营租赁费用、修理费用合计增加 12.7亿,同比增长 12%,单位 ASK 成本增长 1.7%。此外影响在于租赁负债产生的利息支出,但该部分影响类似于费用前置,前高后低。 公司坐拥上海超级枢纽,将进入大兴机场实现双龙出海格局。 1)公司核心枢纽份额持续提升。 国内四大基地:上海两场,北京两场,昆明及西安 2019年上半年市占率分别为 40.62%、 18.53%、 37.75%、 29.03%,北京及昆明较 2018底小幅提升,上海及西安维持。 2) 未来先机:与吉祥(均瑶集团)推进股权合作, 8月 29日,公司已经完成向吉祥香港 H 股 5.18亿股的发行, A 股发行工作完成后,东航产投将持有吉祥航空 15%股份,吉祥航空和均瑶集团合计持有公司约 10%股份,因双方合计占据上海市场超过 50%的市场份额,未来将共同做大做强上海市场。 同时下半年浦东机场 S1卫星厅投入使用后,公司航班靠桥率将大幅提升,也将使得国际联程更为便捷。 3)大兴机场投入使用后,公司重点发展国内干线、日韩高收益航线以及远程航线,中联航则以二三线城市网络为主,形成优势互补,与上海市场相呼应。 同时高收益的京沪快线仍将在首都机场运营。 盈利预测及估值: 1) 基于人民币贬值至 7.15,超过此前 6.9的预期,同时行业需求增速低于年初预期, 我们调整盈利预测至 2019-21年净利分别为 53、 78及 97亿元(此前为 97、 119及 146亿元) ,对应 2019-21年 PE 分别为 14、 9及 8倍。 2) 三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端利好料将推动主业上行。公司当前 PB1.3倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下滑。

公司发布2019年半年报:1)实现营业收入18.57亿,同比增长5.57%,归母净利润3.08亿,同比下滑16.7%,扣非净利3.7亿,同比增长9.7%。2)分季度来看,Q1、Q2收入分别为9.14和9.43,同比分别增长7.7%和3.6%,归母净利润分别为1.73和1.35,同比分别为增长9.5%和下滑36.3%。扣非净利分别为9.61及9.72亿,同比分别增长9.6%及9.7%。单季度主业盈利基本稳定。3)非经亏损0.62亿,系计提AB航站楼诉讼负债。6月公司收到法院针对公司与深圳市正宏汽车科技发展有限公司租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则,公司全额计提预计负债6920万元。4)经营数据:上半年起降架次18.1万,同比增长2.8%,旅客吞吐量2583万人次,同比增长6.2%,其中国际+地区旅客吞吐量277万人,同比增长26.9%,占总旅客吞吐量比重达到10.7%。货邮吞吐量58.8万吨,同比增长0.3%。Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。5)分业务来看,航空保障与地服实现营收15.64亿,同比增长10.43%,实现营业利润3.17亿,同比增长11.23%;其中候机楼租赁业务营收2.25亿,同比增长13.79%;航空物流业务营收1.34亿,同比下降0.11%,实现营业利润0.11亿,同比下降32.96%;航空增值服务营收1.87亿,同比下降21.08%,实现营业利润1.43亿,同比下降25.64%。增值服务下滑较多,主要由于5月份深圳机场室外立柱广告牌拆除且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升。6)成本方面,上半年公司营业成本13.49亿,同比增长10.6%,高于收入增速,致使毛利率下滑3.2个百分点至27.4%。分季度来看,Q1、Q2营业成本分别增长7.2%和13.9%,二季度增速较快,我们观察公司应付职工薪酬本期增加6.54亿元,去年同期为5.52亿元,同比增长18.5%,为主要的成本增加项。 国际(地区)旅客持续快速增长,宽体机投放增长显著。上半年公司国际(地区)旅客达到277万人,同比增长26.9%,占比超过10%达到10.7%,维持高速增长。期内公司新增6个国家客运城市,其中增加约翰内斯堡、都柏林和罗马三个洲际通航点,特拉维夫、名古屋、云屯三个亚洲通航点。展望下半年,公司加快开通索契、暹粒等国际航线,力争国际旅客突破500万。 公司积极鼓励承运人加大宽体机投放力度,不断优化运力结构,进一步提升时刻资源利用效率,上半年公司宽体机投放增长显著,同比增长近30%,远高于总体起降的2.8%增速,占总航班量比重达到15.1%。 投资建议:看好粤港澳机场群格局重塑,料公司未来鹏程万里。1)公司处于潜力释放期,我们此前深度分析粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;2)主基地航空发力,过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足,而未来若南航集团加强布局,将与近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,推动深圳机场地位逐步提升至与深圳(粤港澳大湾区GDP第一城)相匹配。我们预计2025年国际线或达到1500万规模。3)免税红利空间可观,随着公司国际旅客占比进一步提升,未来料将步入免税业务向上期。4)综合考虑公司计提预计负债等事项,我们调整2019-2021年业绩预测,分别实现7.13、8.83及9.24亿(原预测为8.57,9.96及10.4亿),对应PE为31、25和24倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,主基地航司发力进行时,建议持续关注公司发展。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。

公司发布2019年半年报,实现营业收入402.67亿元,同比增长5.86%,归母净利润80.41亿元,同比下降3.74%。分季度看:Q2实现收入205亿,同比增长4.79%,利润40.4亿,同比变化3.4%,与Q1基本持平(Q1利润40.1亿元)。 业务量:公司共完成货物发送量3.35亿吨,同比增长4.5%,其中煤炭2.84亿吨,同比增长4.2%,大秦线完成2.18亿吨,同比回落3.2%,日均运量120.55万吨,最高日运量135.84万吨。旅客发送量2807万人,同比增长1.2%。 受发电量增速回落、水电出力强劲,及货源结构调整、其他通道分流等影响,致使上半年大秦线运量同比回落。公司货运收入312亿元,同比6.1%,占总收入比重77%,主要由于非大秦线的其他管内线路货运量增长带动及唐港公司并表等影响。大秦线上半年运量下滑714万吨,测算对应收入减少约6亿元。上半年全国GDP增长6.3%,增速回落0.5个百分点,宏观偏弱导致需求增速下滑,全社会发电量同比增长3.3%,增速回落5个百分点,同时伴随能源结构变化,水电发电量增长11.8%,增速提升8.9个百分点,火电发电量微增0.2%,增速同比回落7.8个百分点。火电发电较弱导致煤炭需求偏弱。 此外受货源结构调整变化、其他煤运通道分流等多重因素影响,大秦线运量有所下滑。“三西”地区原煤产量来看,由于年初陕西神木矿难限产,陕西煤炭产量上半年同比下滑7.4%,而山西和内蒙产量分别增长10.9%和12.1%,总体货源结构有所变化;另一方面蒙冀线今年发力,5月起部分站点通过唐呼(即张唐线)发运煤炭运价一口价下浮10%,导致部分煤炭发运企业选择唐呼线发运,造成一定分流影响。其他收入中客运收入36.9亿元,同比增长5.3%,其他收入45.8亿元,同比下降2%。 成本同比增长7.6%,高于收入增速,致使毛利率下滑1.8个百分点致26.3%。其中增长较快的成本主要为折旧(35.84,9.0%),货车使用费(22.91,17.5%)、货运服务费(85.1,14.8%)、大修支出(1.31,23.9%),以上四项占成本比重达到53%。v其他重要子公司中唐港铁路表现优异。唐港铁路于今年起并表,实现收入25.7亿,同比增长21%,净利润9.72亿,同比增长27%;侯禹净利润1.12亿,同比下滑19%;太兴亏损5692万,去年同期亏损5735万。 盈利预测与评级:低估值高股息,配置价值明显 1)“公转铁”政策大力实施,铁路货运量占比逐步提升,大秦线核心受益。短期扰动不改长期趋势,我们判断未来大秦线仍将维持基本满载水平,年货运量保持4.3-4.5亿吨高位水平。鉴于现有煤炭运输格局基本稳定,公司无产能扩张计划,近年来资本支出总体保持历史低位水平,仅用于日常固定资产更替,而同时公司未分配利润17年已达到近500亿规模,未来有望提高分红比例。 2)综合考虑大秦线运量下滑及唐港铁路并表等影响,我们小幅下调2019-21年盈利预测,预计19-21年分别实现净利润139亿元(此前146,-4.8%)、141亿元(146,-3.4%)、143亿元(150,-3.4%),对应8.2、8.2和8.0倍,6.1%股息率,当前仅1.1倍PB,具备吸引力。维持“强推”评级。 风险提示:经济大幅下滑,运量不及预期,秦皇岛港口分流影响超预期。

公司公告2019年半年报:1)财务数据:上半年收入501亿,同比增长17.68%,其中速运快递业务收入576亿,同比增长13%;实现归属净利31亿,同比增长40.35%,扣非净利23.3亿,同比增长11.5%。2)分季度看:Q2实现扣非归属净利14.9亿,同比增长25.1%,Q1仅为8.4亿,同比下滑6.8%。3)经营数据:上半年公司业务量20.2亿件,同比增长8.6%,单票收入23.62元,同比增长4.1%,公司业务量增速自5月开始回升至两位数增长,7月进一步提升至23%。 传统业务不乏亮点,新业务延续高增长,供应链业务成为新增长点。 1)时效件低增速,但企稳:时效件收入同比增长4%,虽处于低位,但我们测算6月、7月增速或回升至5-10%区间。公司全面提升产品性价比:1)票均生命时长同比减少3.5小时;2)利用科技定价/成本模型实现产品合理差异化定价。2)经济件增速回升中不乏亮点:经济件收入增速15.9%,我们测算Q2约19%,因经济件新产品于Q2的5月推出,预计6月增速回升至25-30%左右。5月起公司推出的特惠专配等新产品,填补原有价格区间空白,迅速获得市场认可,推动业务量增速不断回升,同时有效起到填仓提效降本作用。(通过优化端到端运营模式,如根据客户业务特点和需求,批量件集中收件、客户至中转场发货/提货、派件协议到丰巢柜等方式,进一步提升资源利用效率。3)新业务延续高增长:新业务收入增速43%,包含供应链在内收入占比已经达到24%。其中:重货快运业务收入51亿元,增速47%;冷运业务收入24亿元,增速达53.9%;同城配收入8亿元,增速达129.1%。4)供应链业务成为新增长点:供应链业务实现收入18.43亿元。其中顺丰DHL业务收入自2019年3月起纳入顺丰控股合并范围。 成本管控进行时,红利不断释放。1)毛利率同比提升:上半年毛利率19.82%,同比提升了0.9pct,其中Q2毛利率达21.5%,同比提升1.4pct。2)改善来自于科技应用+积极成本管控,尤其运输成本占收入比重明显下降(降低1个百分点左右),而在与中转环节、揽派环节相关的人工成本的改善我们预计后续仍有较大空间。3)成本降低更重要的意义在于可帮助公司拓宽价格带与产品体系:扬长补短,提升产品性价比,拓宽价格带与产品体系,扩大市场空间。 投资建议:业务量增速回升,成本改善进行时,长期看好公司从优秀走向卓越。考虑到时效件增速企稳、经济件增速回升且增量有望带来正向毛利贡献,新业务亏损有望逐步收窄,维持盈利预测2019年54亿元的盈利预测、小幅调整2020-21年盈利为66及79亿元(原预测为69、81亿),对应PE32、26及22倍。我们认为公司已经在时效件领域形成品牌溢价与网络优势两大护城河,而成本管控执行力超预期,红利正在释放,且公司从快递至多元物流至供应链的布局路径清晰,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致商务件增速放缓;新业务面临竞争加剧。

公司公告 2019年中报: 业绩同比下滑 21%。 1) 报告期内实现营业收入 729亿元,同比增长 8%;归母净利 16.9亿元,同比下滑 21%, 扣非扣汇利润同比下滑 22%。 分季度看: Q1收入增速 10.4%, Q2为 5.5%, Q1扣汇利润总额22.6亿, Q2为 4.5亿,同比分别为下滑 4%及 62%。 2) 汇兑: 上半年汇率贬值 0.2%,其中 Q1升值 1.9%, Q2贬值 2.1%,去年同期为贬值 1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失 3.1亿, 18H1为 4.2亿,其中19Q2汇兑损失 18.2亿,导致 Q2利润为亏损 9.6亿(18Q2为亏损 4.1亿) 。 敏感性: 公司美元负债 777亿人民币,同比翻倍,人民币对美元波动 1%,影响净利 5.17亿,去年同期为 3.26亿元。 座公里收益同比小幅下降 1.3%。 公司 ASK 同比增长 10.1%, RPK 同比增长10.4%,客座率 82.6%,同比提升 0.2个百分点,但客公里收益同比下降 1.65%,其中国内下降 1.52%,国际下降 0.79%。整体座收下降 1.3%, 我们测算 Q2座收下降 2%, Q1为下降 0.8%。 票价下行一方面因行业旅客增速受到宏观经济影响,另一方面成本端的下降也使得航空公司定价策略有所保留。 座公里扣油成本同比降低 1.6%,其中 Q2下降 2.9%。 1) 航油: 上半年国内综采成本均价 4912元/吨,同比下降 1.9%,公司燃油成本 206亿元,同比增6.4%, 单位 ASK 燃油成本下降 3%, 超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。 2)单位座公里扣油成本同比下降 1.6%,降幅略超座公里收益。 分细项看,单位职工薪酬降幅 6.5%、其他项目降幅 6%,上涨的主要为单位起降(2.6%)。 3)费用端,公司销售费用率 4.6%, 降低 0.4pct,管理费用微增 0.2pct 至 2.3%,扣汇财务费用因新准则调整同比提升 1.6pct 至 4%。 新会计准则影响: 资产负债率略有提升,对当年成本费用影响较为明显。 2019年 1月起执行新会计准则,对公司报表影响: 1)资产负债表: 非流动资产增加使用权资产 1406亿,负债端增加 1067亿租赁负债,资产负债率上升约 3个百分点至 74.8%。 2)成本费用端: 经租并表导致折旧增加 46.3亿,经营租赁费用减少 32.4亿,还导致租赁负债增加利息支出 13.99亿,三项合计成本费用为增加 28.01亿,同比增长 24%,远超过公司总成本 7%的增速,单位 ASK三项成本增长 12.6%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 投资建议: 1) 南航集团获得地方政府(广东省、广州市以及深圳市) 确认的投资主体合计增资 300亿, 持有 31%股份, 央企与地方创新性合作样本,预计将使得南航在粤港澳机场群格局重塑中发挥更有效的作用,同时公司未来将占据北京大兴机场 40%的份额,成为大兴第一大基地航空,有助于公司拓展高收益市场。 2) 考虑人民币已贬值至 7.15,超出此前 6.9的预期, 我们下调 2019年盈利预测至 57.9亿,预计 2020-21年利润为 90.7及 121亿 (原预测为 89亿、115及 147亿,对应 19-20年 PE 为 14、 9、 7倍。 3)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超 10%,成本端的利好料将推动主业上行。公司当前PB1.3倍,处于相对低位,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,汇率大幅贬值, 经济大幅下行。