宁沪高速发布三季报业绩: 1)前三季度实现营业收入 74.96亿元,同比下降1.9%,实现归母净利润为 35.59亿元,同比下降 2.55%,扣非归母净利润为 35.1亿元,同比增长 9.8%。注: 18年公司合并瀚威公司确认了 4.3亿评估增值收益。 2)分季度看: Q3单季公司实现收入 26.61亿元,同比增长 6.44%,扣非归母净利润 12.44亿元,同比增长 9.83%。收入及利润均较此前两个季度环比增长。 车流量维持稳定增长,前三季度通行费收入增长 4.8%。 1) 1-9月公司通行费收入 58.91亿元,同比增长 4.84%。其中 Q3通行费收入 21.12亿元,同比增长4.24%,占公司收入比重的 79%。 2)经营数据: 公司核心道路资产沪宁高速Q3日均车流量 10.54万辆,同比增长 8.23%, 其中客车同比增长约 9.97%, 货车同比增长约 1.68%,客、货车流量比例分别约为 80.28% 及 19.72%; 1-9月日均车流量为 10.27万辆,同比增长 6.31%,日均收费额为 1443.08万元,同比增长 4.23%。 宁常高速 1-9月日均车流量 4.17万辆,同比下降 2.03%,日均收入 257.38万元,同比增长 3.41%; 锡澄高速日均车流量 8.5万,同比增长3%,日均收入 171万元,同比增长 2%。三条核心路产分别占通行费收入的67%、 12%及 8%,合计 87%,实现稳定增长。 地产与配套服务板块拖累,导致前三季度整体收入下降。 1) 前三季度配套服务板块实现营业收入 9.66亿元,同比下降 12.31%,主要受加油站双层油罐改造关闭施工等影响,油品销售量同比下降导致。 Q3单季收入 3.55亿元,同比下降 7.34%,降幅收窄,环比二季度实现增长; 2)地产业务前三季度累计实现预售收入约 9.06亿元,结转销售收入约 5.9亿元,由于本报告期交付结转规模小于上年同期,同比下降约 32.37%。其中 Q3结转 1.78亿,同比增长 138%。 3)广告业及其他业务收入 0.48亿元,同比增长 1.56%,其中 Q3收入 0.15亿,同比增长 1.82%。 投资收益科目下降。 公司投资收益 7.59亿元,同比下降 19.7%,主要是去年合并公司增加了评估增值收益 4.3亿,剔除该项目影响,公司投资收益实现增长 47.4%,主要原因是报告期联营公司贡献的投资收益,以及持有的其他权益工具投资分红同比均有所增加。 盈利预测投资建议: 1)维持盈利预测, 即预计公司 2019-21年实现归属净利分别为 42.8、 46.2及 49.9亿元,对应 PE 12、 11、及 10倍,估值处于历史中枢水平。 2) 考虑公司主业稳定,地产业务可支撑未来 5年发展,服务区商业价值变现正在推动,加上公司本身的强防御属性,当前股息率 4.5%,若未来利率下行期,更具投资价值。 强调“推荐”评级。 风险提示:高速车流量下降,货车收费改革影响。

公司发布2019年三季报:前三季度利润增长21.7%,Q3增速26.1% 1)前三季度实现营业收入115.6亿元,同比增长13.6%;归母净利17.2亿元,同比增长21.7%,扣非净利同比增长25%。2)分季度看:Q3收入44.2亿,同比增长14.8%,归属净利8.62亿元,同比增长26%;Q1及Q2利润增速分别为23%及11%,观察Q3收入及利润增速双提速。3)经营数据:客座率领先全行业。Q3公司ASK同比增长13.3%,RPK同比增长16.4%,客座率91.9%,同比提升2.42个百分点,前三季度ASK增速10.7%,RPK增速13.7%,客座率91.8%,同比提升2.4个百分点,公司客座率领跑全行业,并保持稳健。 收益水平:座公里收益同比增长1.1%。1)测算公司Q3客公里收益同比下降1.1%,但座公里收益同比提升1.1%,在成本下降以及维持较快业务量增速的同时公司保持了收益质量的稳定性;前三季度座收同比增长2.8%。2)公司显著优于行业的座收水平提升反映低成本航空市场的需求稳定性、竞争环境的优化以及公司运营能力的出众。 成本端:座公里成本下降2.8%;座公里扣油成本同比增长1.6%,较上半年增幅明显收窄。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),公司Q3整体座公里成本同比下降2.8%,前三季度座公里成本同比增长2.3%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约0.4-0.5亿元,扣油单位座公里成本预计同比提升1.6%,较上半年3.4%的增幅已经明显收窄。3)公司严控费用,实施精细化管理,报告期内销售费用率同比下降0.4个百分点,管理费用下降0.1个百分点。 盈利预测及投资建议 1)盈利预测:维持盈利预测2019-21年实现净利19.8、23.9及27.8亿元,对应19-21年PE为21、17及15倍。2)19冬春航季,春秋航空逆势提升,获得20.7%的时刻增速,尤其主力中日航线放量,在2020年东京奥运会背景下,高收益市场或带来良好贡献。3)此前深度报告我们提出:消费视角看好航空需求潜力释放,公司低成本优势构筑护城河,而竞争环境较此前优化,预计公司将不断证明自身业绩更能摆脱周期性扰动,其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。维持此前目标价区间50-52元,对应2019年23倍PE或2020年20倍PE,预期较现价17-21%的空间,同时我们认为预计11月起航空行业旅客增速将重回两位数(基数因素+释放节奏)。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨、需求下滑。

受益油运市场景气度提升,油轮板块利润同比扭亏为盈。受益于市场供求关系改善及即期市场短期波动,VLCC油轮市场平均运费率同比明显上升,前三季度VLCC平均TCE为2.13万美元/天,同比上涨192%,其中Q3行业运价均值为2.6万美元/天,同比上涨165%。公司油运板块前三季度实现收入44.49亿元,同比上涨45.06%,占公司营业收入比重为45.4%,归母净利润为3.37亿元,同比实现扭亏为盈(去年同期为亏损2.8亿),归母净利润占公司比重为46.6%。报告期公司接收1艘VLCC船,目前合计运营VLCC船队52艘,在手订单1艘。 前三季度干散货指数下跌,散货板块利润同比下降。2019年1-9月BDI均值为1285点,同比下降5%,其中Q1/Q2/Q3季度分别为798/995/2030点,第三季度主要受到好望角型和巴拿马型船市场大幅回升带动,升幅明显。前三季度散运船队实现营业收入38.09亿元,同比增长22.2%,归母净利润为3.84亿元,同比下降25.34%,占公司利润比重为53.1%。Q3单季度散货贡献业绩2.26亿元,环比大幅改善。 LNG船舶交付投资收益大幅增长,增厚公司业绩。公司1-9月投资收益科目合计为2.55亿元,同比增长63.5%,主要是对联营企业和合营企业的投资收益,占公司营业利润比重为33.03%。公司与中远海能合资的LNG运输公司CLNG报告期内接收6艘LNG船队,项目制运行接收之后立马就能贡献收益。 投资建议:基于行业复苏周期,在2019/2020/2021年行业运价均值为3.2/5/5万美金/天的假设下,我们预计公司2019-21年实现归属净利分别为16.7、37.1及41.3亿元(原预测14.9/24.4/28.1亿元),对应PE为20、9、及8倍。维持油运行业复苏判断,展望2020年行业需求持续受益美国原油出口拉动,供给端在手订单运力处于历史底部,参考上一轮油运上行周期估值中枢2倍PB,给予目标价6.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油运输需求下滑,行业运价大幅下降。

公司发布2019年三季报:扣非净利增长1.1%,略低于预期。1)财务数据:前三季度实现收入28.1亿,同比增长5.5%,归母净利4.8亿,同比下滑16.7%,扣非净利5.4亿,同比增长1.13%。其中:Q3单季收入9.53亿,同比增长5.39%,归母净利1.72亿,同比下滑16.63%,略低于预期。Q1、Q2收入分别为9.14和9.43亿,同比分别增长7.7%和3.6%,扣非净利分别为1.7及2亿,同比分别增长9.6%及9.7%。2)业务量:Q3单季业务量提速。Q3公司起降架次9.35万,同比增长5.5%,旅客吞吐量1351万人,同比增长10%;前三季度合计起降架次27.45万,同比增长3.7%,旅客吞吐量3934.5万,同比增长7.5%,Q3增速较此前明显提升,Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。3)公司非经亏损0.6亿,主要系计提AB航站楼诉讼负债。6月公司收到法院针对公司与深圳市正宏汽车科技发展有限公司租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则,公司全额计提预计负债6920万元。 营收放缓和成本增加较快致Q3单季度业绩下滑。1)预计广告收入下降致收入增速放缓。公司单季度收入同比增长5.4%,低于业务量增速,Q1-Q3公司营收增速与旅客吞吐量增速差分别为0.18、0.97和4.63个百分点,三季度放缓明显。我们认为或由于广告收入延续上半年趋势持续下行,上半年占公司收入约10%的航空增值服务实现收入1.87亿,同比下降21%,主要由于18年5月份深圳机场室外立柱广告牌拆除且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升,预计相同因素导致了三季度单季收入增速低于业务量增速。2)成本端增速较快。三季度营业成本同比增长14.8%,明显高于收入增速,导致公司毛利率由30.3%下滑6.2个百分点,预计主要因人工成本增加较快导致,上半年公司应付职工薪酬本期增加6.54亿元,同比增长18.5%,为主要的成本增加项。 国际(地区)旅客持续快速增长,冬春航季国际放量明显。1)公司国际(地区)旅客维持快速增长。上半年277万人,同比增长26.9%,占比超过10%,三季度受香港影响,公司总体旅客吞吐量明显提速,预计国际旅客增速较上半年更快。截至目前深圳已开通洲际航点21个,亚洲航点31个,合计国际通航点达到52个。2)冬春季国际线明显放量。根据19冬春航季时刻表测算,公司总时刻增速为5.7%,国际时刻(国际+地区+外航)同比增速达到28.7%,高于夏秋航季21.8%的增速(尤其内航国际时刻增速达到42.5%),将夯实公司国际线高增长的基础。3)航点方面,时刻表显示公司冬春航季新开航点包括新德里、济州岛、芭提雅等东亚、东南亚目的地。 投资建议:持续看好粤港澳机场群格局重塑,公司潜力逐步释放。1)公司处于潜力释放期,我们此前深度分析粤港澳机场群格局或重塑,是公司成长为国际枢纽的战略机遇期;2)主基地航空发力,过去主基地航空投入偏弱使其国际线质量不足,而未来若南航集团加强布局,近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,推动深圳机场地位逐步提升至与深圳城市相匹配。3)鉴于公司广告业务受到影响及考虑成本增长较快因素,同时基于公司2021年卫星厅投产,我们调整2019-2021年业绩预测至6.37、7.67及8.24亿(原预测为6.83,8.77及9.16亿),对应PE为33、28和26倍。机场作为交运护城河策略标的,看好公司处于潜力释放期,持续推进国际化,主基地航司发力进行时,建议持续关注公司发展,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。

复盘联邦快递:1)Ground2019财年营业利润超过Express。2019财年收入:697亿美元,Express占比53.6%,Ground占比29.4%,合计83%;营业利润:44.7亿美元,Ground(26.4亿)首次超过Express部门(21.2亿);营业利润率:Ground部门12.9%,为各业务中最高,公司整体营业利润率6.4%。2)Ground部门具备区域合伙制明显特征。Express人工+外购运输+燃油合计63%,Ground人工+外购运输合计70%,燃油费用占比仅0.1%,而人工19%远低于Express,反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。3)牛股基因:1980年到2019年上涨28倍,最高涨幅50倍,同期标普500上涨20.5倍,公司显著跑赢。超额收益主要在2个阶段:a)93-04年加码更高营业利润率的Ground业务,利润快速增长,股价跑赢,PE从20倍提升至35倍,PS从0.5倍提升至1.2倍;b)05-17年,全球化并购后,美国CR3市占率达到97%,单票毛利上行期,股价跑赢指数,整体业务量增速放缓,PE估值中枢20倍,PS在0.6-1倍之间波动。市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关,“高营业利润率+业务量较快增长”下,持续提估值,业务量放缓后的成熟期,估值在中枢区间波动。4)为顺丰控股带来启示:空中优势,与孟菲斯相互助力实现跨越式发展;更接地气,Ground采用区域合伙制以符合电商潮流。 探索顺丰棋局。1)收入结构:19H1时效件收入268亿元,占比53.4%;经济件收入115亿元,占比22.9%;新业务合计占比23.7%。2)棋局一:踏准节奏,再度发力电商件市场。19年5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至5-10元),填补过去价格区间空白,以“填仓”模式发力,既刺激业务量,又提升装载率降低成本。效果:推出后业务量连续4个月提升,8月增速突破30%。我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围,而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。3)棋局二:鄂州机场,时效体系点睛之笔。成本角度,枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能,同时可使装载率有效提升。更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。武汉规划到2020年,高新技术产业产值将达到1.65万亿元,假设物流费用占比10%,顺丰切入30%,即可获得约500亿的增量收入市场。4)棋局三:涉足供应链打开更广阔的空间。我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车,但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购DHL中国以及新夏晖,结合自身的物流技术底盘,实则打开了更广阔的空间。 估值探讨及投资建议:1)参考联邦快递,当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。Q2毛利率21.5%,近8个季度以来最高水平,随着Q3业务量提升,预计单季利润增速较此前更快。3)估值探讨:分部估值预计市值至少可达约2200亿。传统核心盈利业务(时效+经济)给予30倍PE,价值1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光,给予2倍PS,市值372亿(重货120亿+冷运50亿+同城16亿=186亿),不考虑顺丰科技投入还原情况下,我们认为公司市值至少可以达到2172亿,对应目标价50元,较当前1828亿市值有20%的空间,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。

复盘联邦快递: 1) Ground2019财年营业利润超过 Express。 2019财年收入: 697亿美元, Express 占比 53.6%, Ground 占比 29.4%, 合计 83%;营业利润: 44.7亿美元, Ground(26.4亿) 首次超过 Express 部门(21.2亿) ; 营业利润率: Ground 部门 12.9%,为各业务中最高,公司整体营业利润率 6.4%。 2)Ground 部门具备区域合伙制明显特征。 Express 人工+外购运输+燃油合计63%, Ground 人工+外购运输合计 70%,燃油费用占比仅 0.1%, 而人工 19%远低于 Express, 反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。 3)牛股基因: 1980年到 2019年上涨 28倍,最高涨幅 50倍,同期标普 500上涨 20.5倍,公司显著跑赢。超额收益主要在 2个阶段: a)93-04年加码更高营业利润率的 Ground 业务,利润快速增长,股价跑赢, PE 从 20倍提升至 35倍, PS从 0.5倍提升至 1.2倍; b) 05-17年, 全球化并购后, 美国 CR3市占率达到97%,单票毛利上行期,股价跑赢指数,整体业务量增速放缓, PE 估值中枢20倍, PS 在 0.6-1倍之间波动。 市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关,“高营业利润率+业务量较快增长”下,持续提估值, 业务量放缓后的成熟期,估值在中枢区间波动。 4) 为顺丰控股带来启示: 空中优势, 与孟菲斯相互助力实现跨越式发展; 更接地气, Ground 采用区域合伙制以符合电商潮流。 探索顺丰棋局。 1)收入结构: 19H1时效件收入 268亿元,占比 53.4%;经济件收入 115亿元,占比 22.9%; 新业务合计占比 23.7%。 2) 棋局一:踏准节奏,再度发力电商件市场。 19年 5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至 5-10元), 填补过去价格区间空白,以“填仓” 模式发力, 既刺激业务量,又提升装载率降低成本。 效果: 推出后业务量连续 4个月提升, 8月增速突破 30%。 我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。 电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。 快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围, 而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。 3) 棋局二:鄂州机场,时效体系点睛之笔。 成本角度,枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能, 同时可使装载率有效提升。 更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。 武汉规划到 2020年,高新技术产业产值将达到 1.65万亿元,假设物流费用占比 10%,顺丰切入 30%,即可获得约 500亿的增量收入市场。 4)棋局三: 涉足供应链打开更广阔的空间。 我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车,但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购 DHL 中国以及新夏晖,结合自身的物流技术底盘,实则打开了更广阔的空间。 估值探讨及投资建议: 1)参考联邦快递, 当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。 2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。 Q2毛利率 21.5%, 近8个季度以来最高水平,随着 Q3业务量提升,预计单季利润增速较此前更快。 3)估值探讨:分部估值预计市值至少可达约 2200亿。 传统核心盈利业务(时效+经济)给予 30倍 PE, 价值 1800亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光, 给予 2倍 PS,市值 372亿(重货 120亿+冷运 50亿+同城 16亿=186亿), 不考虑顺丰科技投入还原情况下, 我们认为公司市值至少可以达到 2172亿,对应目标价 50元,较当前 1828亿市值有 20%的空间, 维持“ 推荐”评级。 风险提示: 资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。

油运周期拐点确立: 2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启,一年过去,回顾行业运价表现,我们认为向上拐点已经确立,逻辑正在强化。 1)运价角度看,周期拐点已确立:此前我们复盘 30年行业周期,发现 10年一周期, 2018-19年处于十年低迷周期末端, 18Q4站上 4万美元景气线, 19年各月均高于 18年同期(18年均值 1.56万美元, 1-9月均值 1.1万美元, 19年 1-9月均值已经达到 2.2万,同比翻倍); 2)供需角度看,周期拐点确立。供给端: 交付高峰逐步度过,在手订单处于底部。截止 9月 13号,行业净增 VLCC 达到 46艘(交付 50,拆解 4艘),总船队数量 786艘。拆船少,交付多,运价高于去年,说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。 行业目前合计订单 74艘,占行业运力比重不到 10%,处在历史较低水平。叠加低硫油公约的实施,环保压力也或带来运力的消耗。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。 需求端: 本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。过往进口分布亚洲国家占比 63%,出口分布中东地区占比 51%,但美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。 制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道, EIA 预期从 19年 Q3开始, 19年美国将有 100-150万桶/天的管道产能释放, 2020年将会有另外 100万桶管道产能修好, 因美国运输至远东距离是中东到远东的 3倍,不考虑增量,仅考虑替代,则美国每替代中东 1%,全球海运周转量提升 2%。 假设 2019/2020年全球原油海运量增速 2%, 美国因素会使得周转增速增加至 3.6%/4.4%。 投资建议: 中远海能,能源运输巨头,外贸油运迎强周期红利,内贸及 LNG贡献稳定业绩,上调评级至“ 强推” 。 1) 公司三项核心业务,外贸油运(收入占比 54%),内贸油运(占比 34%), LNG 及其他(12%),内贸油运公司占据 55%的市场份额,且大部分为 COA 合同,贡献稳定毛利, LNG 大部分为锁定收益的项目船, 这两部分贡献稳定业绩; 弹性则来自于外贸油运,公司控制 52艘 VLCC,为世界领先规模,一旦周期向上,运价每上浮 1万美元,对应年化利润贡献约 12亿元。 2)分业务盈利弹性测算:内贸油运: 预计每年贡献净利润约为 7.5亿元; LNG: 预计到 2020年年末公司共同投资 LNG 的船舶合计约为 38艘,考虑不同项目所占权益比例(单艘 LNG 船投资回报率为15%),预计 LNG 船队贡献业绩 6亿元。 外贸油运: 假设运价盈亏点 2.8万美元/天,年运营 330天,因此在运价 3-6万美元时,分别对应外贸部分贡献利润 2、14、 26及 38亿元,弹性巨大。 因此三项业务叠加, 在 3-6万美元运价下, 可带来整体利润分别为 16、 28、 40及 52亿元。 考虑公司拟增发 8.06亿股(54亿元,其中集团现金认购不超过 42亿元),用于新购 14艘油轮及 2艘巴拿马型油轮,分别对应 PE: 21、12、 8.3及 6.4倍,我们认为公司处于周期向上阶段, 2021年极有可能运价均值落在 5万左右,因此对应 8倍左右 PE,1倍 PB,具备投资价值。 2)盈利预测: 我们上调 2019-21年盈利预测至 14.5、29.9及 39.2亿元,(我们调整运价均值 2.9, 4.2及 5.3万美元假设,原预测为12、 22及 25亿元),对应 PE 为 20、10、 7倍。 考虑强周期行业一旦开启向上周期,易超预期,上调评级至“强推”。 风险提示:经济大幅下滑,运价不及预期。

翻倍的白云机场:截止9月6日公司涨幅107%,位列交运行业第一名,也是唯一股价翻倍的公司。翻倍之后,我们维持观点认为公司仍将扶摇直上,看好公司中期市值500-800亿。核心要素为我们在《颜值经济黄金时代》报告中提出的机场免税正在享受时代红利,股价翻倍之后再评估,其演绎路径更加强化。 免税现状:上半年免税销售额同比近2倍增长,预计下半年更佳。1)上半年月均销售额1.41亿。国旅半年报披露白云机场免税店销售额8.44亿,同比增加5.56亿,增长近2倍,月均销售1.41亿元,上半年国际+地区旅客922万人,增长9.1%,测算人均免税贡献92元(18年上半年为34元,全年约60元),测算公司上半年确认免税收入约3亿,贡献税后利润约2.3亿,占净利的53%。2)上半年预计个别月份因供货因素出现销售瓶颈,料问题改善后,下半年或进一步发力上台阶,个别单月有望冲击1.8-2亿。 免税逻辑更坚实:量、价贡献均在被强化。1)国际旅客量:粤港澳机场群格局重塑,强化白云机场国际旅客持续快速增长逻辑,预计2025年可达3000万之上。a)白云建设国际枢纽战略性机遇期。其一或将受益于香港机场饱和期内旅客回流。预计内地赴港出境及海外通过香港中转内地旅客约1000万人左右,相当于白云+深圳国际旅客的50%。其二南航集团与地方政府新型关系料将夯实广深国际线发力基础。当前广东省三方持南航集团股份31.3%。b)我们预计2025年国际旅客吞吐量至少达到3000万人,白云机场2018年旅客吞吐量6970万人,国际+地区旅客1730万人,中性假设下,旅客复合增速5.3%,则2025年达到1亿人次;鉴于预计白云标准时刻容量年内有望从72提升至78架次,新增时刻优先给予国际线,则预计国际旅客复合增速保持8.7%,2025年达到3122万人,占比升至31%。乐观测算白云机场2025年旅客吞吐量达到1.1亿人次,国际旅客3760万,与浦东机场当前人数接近,占比为35%。2)价:预计2025年人均免税贡献可达200-300元。中性假设,我们预计2019年人均贡献96元,此后免税人均贡献复合增速14%,则至2025年可达211元;乐观情形下,预计2025年达到300元,与浦东18年水平相当,复合增速20%。3)免税销售额:预计2019年免税销售额18.2亿,中性假设下,预计2025年免税销售额66亿元,乐观假设下,预计113亿。作为参考,我们认为免税回流体量在1000亿之上,分布看上海可占约28%(增加约280亿, 2025年免税达到420亿之上),白云或可占10%(增加约100亿,2025年免税118亿)。 免税业绩及空间测算:2025年白云机场确认免税收入25-43亿,净利19-32亿,考虑非免税业务净利7.7亿,整体利润体量达到26-40亿,给予20倍PE,对应520-800亿市值,较当前市值22%-87%,我们预计随免税销售额上台阶,公司市值或可先修复至520亿,而800亿相当于年化11%的收益率,仍具价值。 投资建议:1)我们维持19-21年预测利润分别为9.2、13.4和17.4亿元,2)公司市值427亿,为上海机场的26%,17年以来公司与上机市值比均值在30%,民航基金返还取消前曾达40%,当前并不处于高位,公司19年已经以及正在发生的变化并未完全公允反应;再者从EV/EBITD角度看,公司当前15倍出头与海外机场相比,同样处于中枢以下水平。持续“推荐”。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。

我们认为公司业绩拐点已至。摆脱18Q4及19Q1的连续下滑,19Q2实现扣非增长。是偶发还是拐点到来?v小周期看,料至少连续三个季度的主业持续同比改善。1)此前下滑因素料已削弱。a)18Q4及19Q1一定程度受到了787低利用率的制约。18年10月引入波音787飞机,因前半年内只可飞国内导致其利用率仅8.7小时,单位成本上升,测算18Q4、19Q1单位扣油成本分别增长约20%及7.2%。b)Q2起787利用率明显提升。半年报披露利用率达11.4小时,预计Q2为12小时左右,6月底公司执飞上海-赫尔辛基长航线,下半年会进一步提升,同时观察上半年全机队利用率11.2小时,较18年提升0.4小时,反映公司各机型磨合已初完成。c)单位座公里拖累减弱。测算Q2单位扣油成本增长仅1.6%,较前两个季度大幅收窄。2)降成本组合拳下预计将继续改善。a)油价明显优于上半年。上半年国内综采成本4912元/吨,同比下降1.9%,Q3为4884元,同比下降11%,维持该水平则Q4将下降18%;吉祥上半年航油成本21.3亿,按单季10亿测算,Q3与Q4因油价下降将分别带来1.1及1.8亿成本节约。b)民航基金减半已于7月执行。18年缴纳民航基金3.44亿元,减半将带来下半年合计0.86亿减少。c)起降相关费用上浮同时暂停。三项成本至少给Q3与Q4分别带来1.53及2.23亿成本节省(下半年合计节省3.8亿元,18H2扣非利润3.7亿)。因此我们认为至少可看到19Q3-20Q1连续三个季度的主业同比改善。 中长期看,公司与东航完成股权合作事宜,夯实公司战略基础。1)东航产投持有吉祥15%股权;均瑶集团及吉祥持有东航10.07%股权,其中吉祥持有4.57%。2)均瑶集团与东航集团签订战略合作框架协议,双方将互派董事,业务层面在营销、运行、机务维修、相关金融服务及投资等领域也将实现资源整合、共赢发展。双方均为以上海为主基地的航企,上海合计份额超50%,预计共同做强上海市场,服务长三角区域一体化实质性启动。我们提出公司“联姻东航+运营787”是对上海市场两大战略判断,其一上海机场将是世界级枢纽化运营,与主基地航企关系更为紧密,其二是宽体机国际线是未来。 市值被明显低估。此前我们提出为什么投资吉祥航空?1)看好行业发展潜力。2)看好公司运营品质。15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速21%,行业领先。18年利润较15年增长18%,三大航中仅国航增长。3)公司受外部因素影响相对较弱。除油汇敏感性相对较弱外,补贴占利润总额比重25%,属于低水平。4)市值被明显低估。横向比较,公司机队规模略高于春秋(截止7月吉祥90架飞机,全服务与低成本双牌照运营,春秋87架320机队),市值低于春秋140亿(仅为春秋市值的63%),比值是上市以来低点;纵向比较公司上市以来估值中枢在18-20倍,当前15倍PE同样为低点。 投资建议:因增发事项落地,公司可确认东航相关投资收益2.4亿(预计19年东航利润53亿),上调19-21年盈利预测为利润17、21及26亿(原预测为15、17及21亿),对应PE15、12及10倍,维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价24-38%空间。公司亦是我们在护城河策略框架下提出“优质赛道+管理改善”的标的,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

中远海控公布中报业绩:公司2019年中报实现营业收入721.01亿元,同比增长59.96%,实现归母净利润为12.37亿元,同比增长2932.76%,实现扣非归母净利润为10.53亿元,同比增长1032.5%。分季度看,Q1/Q2分别实现归母净利润为亿元6.87/5.5亿元,同比增长280.02%/492.55%。注:因公司收购东方海外致收入、利润大增,可比口径(模拟上年同期包含东方海外国际),营业收入同比增长10.2%,成本增长6.1%。 集运运价同比改善,业务量继续提升。1)运价表现:中国出口集装箱综合运价指数(CCFI)上半年均值828点,同比增长3.9%,SCFI均值为820点,同比增长5.6%。Q1运价均值为869,同比增长8.36%,Q2运价均值为772,同比增长2.76%。SCFI欧线2019H1运价均值为790美元/TEU,同比下降2.4%;美西线2019H运价均值为1627美元/FEU,同比增长22.3%。2)集运收入:689.07亿元,同比增长62.64%。其中中远海运集运实现收入469.41亿元,同比增长10.79%。货运量1245.9万TEU,同比增长39.8%,其中中远海运完成908.5万TEU,同比增长2%。单箱国际航线收入882.16美元/TEU,同比增长36.75%。目前公司运力合计289.69万TEU,同比增长5%。集运贡献毛利63.47亿元,毛利率9.21%,同比增加4.68个百分点。3)分航线:主要航线跨太平洋航线货运量223.46万TEU,同比增长53.43%,亚欧航线货运量240.59万TEU,同比增长59.87%,亚洲区内运量384.84万TEU,同比增长66.77%;跨太平洋航线收入191亿元,同比增长74.98%,亚欧航线收入142亿元,同比增长68.47%,亚洲区内收入160亿元,同比增长85.8%。 码头业务吞吐量继续提升,毛利率同比改善。公司码头业务实现收入44.63亿元,同比增长38.92%,贡献毛利15.25亿元,毛利率为34.16%,同比增长了1.49个百分点。码头业务总业务量为6297.99万TEU,同比增长11.06%。其中控股码头实现业务量1318.02万TEU,同比增长21.33%,参股码头实现业务量4979.97万TEU,同比增长8.63%。 并购东方海外增加管理费用,新租赁准则提升财务费用。报告期公司管理费用44.34亿元,同比增幅120.36%,占收入比重为6.15%,环比增长了0.49个百分点。上半年本集团财务费用25.41亿元,同比增加155.25%。主要是收购东方海外国际后合并范围变化、借款余额增加、新执行财政部修订后的租赁准则的影响,财务费用同比增加。 投资建议:展望集运板块,目前受到贸易摩擦以及全球经济不振影响,集运需求端预计将承压,但供给端集运市场运力占比历史低位,新的环保公约实施或将催生行业新一轮拆解,我们预计19/20年集运市场仍将处于紧平衡状态。维持公司2019年盈利预测为净利润为24.9亿元,对应19年PE为19倍,考虑世界经济的不确定性,调整2020-21年盈利分别为36.8及49.6亿元(原预测为42.6、49.2亿元),维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦,全球经济需求下滑。

公司公告:1)财务数据:报告期内,实现收入98.7亿,同比增长48.6%;归属净利8.32亿元,同比下滑4%,扣非净利7.8亿元,同比下降5.7%。分季度看:Q1、Q2收入分别为45及54亿,同比增长55%及44%,扣非净利分别为3.72及4.1亿元,同比分别增长11%及下降17%,但公司Q2利润较Q1环比增长10%。 市场竞争下,公司加大返利获取了业务量最快增速。1)业务量增速保持第一。上半年完成30.1亿件业务量,增速47%,超过行业20个百分点,保持第一的行业增速,市场份额提升至10.85%。2)加大返利力度影响单票收入。测算公司核心单票收入为3.19元,同比下降0.9%。其中单票面单0.53元,下降25.9%(18H1为0.71元),系公司增加了面单返利;单票派费1.61元,下降8%(系公司对派费的计费规则做了细微的调整);单票中转1.05元,提升38%。3)单票成本同比上升与口径变化有关。单票成本:2.81元,同比增长8%,其中单票面单成本0.05元下降21%,单票派送1.63元,下降1%,而单票中转1.13元同比提升25%,单票中转收入与成本的同比提升与转运中心直营化比例提升有关(13家转运中心纳入直营),进一步观察单票转运成本中运输成本0.57元,增长17%(公司自有车辆的增加以及增加自营跑车线路,导致运输成本占比增加),职工薪酬同比增长49%。4)单票毛利:0.38元,同比下降38%。其中测算单票面单毛利0.48元,同比下降26%是主因,而中转毛利转为亏损0.08元,此前同期为收益0.02元。 转运中心直营化显著提升会导致单票成本先升后降,看好后续改善空间。1)年初深度研究我们分析认为申通快递再转运中心直营化后其单票成本或先增后降,系转运中心直营比例显著提升后,公司加大设备投入到产生效率有9个月到1年的时间,同时需要消化转运口径扩大后的产能。从中报数据看单票成本上升与此相关。我们预计从三季度开始,部分单票成本(如运输环节)或出现增速放缓到下降。2)看好后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量增速维持行业领先,可帮助有效摊薄成本,同时学习效应的存在也会使得公司出现改善较快的区间。另一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司1-7月业务量增速47.2%,处于行业最快,市场份额Q2提升至11%,但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气度,我们认为申通业务量增速维持高位,即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会,阿里已经获得购股权,未来的进一步融合料将加速公司改善进程。2)基于行业的竞争环境,我们调整2019-21年盈利预测至19.7、24.4及29亿(原预测为22、27及33亿,下调11%左右), 对应PE19、15及13倍PE,消费视角看快递,龙头集中尽享电商红利,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告半年报业绩: 1) 上半年实现收入 38.6亿元,同比增长 3.74%,归母净利润 4.28亿,同比下降 39.1%,扣非净利润 4.06亿,同比下降 42.1%。 2)分季度看, Q1、 Q2营业收入分别为 19.18和 19.42亿,分别为增长 11.3%和下滑 2.8%, 考虑去年同期收取民航发展基金,剔除该部分影响 Q1、 Q2营收分别增长 28%和 9%, 2季度增速放缓主要由于去年 2季度 T2航站楼启用,同比高基数所致。归母净利润分别为 2.24和 2.05亿,同比分别下滑 48.3%和 24.1%,下滑幅度显著收窄,预计三四季度将转正。 3)经营数据,上半年起降 24.1万架次,同比增长 2.6%,旅客吞吐量 3565万人次,同比增长 4.1%,其中国际+地区旅客吞吐量 922万人,增长 9.1%,占比 25.9%,货邮吞吐量 90.6万吨,同比增长 1.2%。 4)分部业务看,公司航空服务收入 31.2亿,同比增长 14.2%,利润 1.93亿,同比下滑 62.7%,主要由于航站楼转固成本大幅增长;广告业务收入 3.48亿,同比增长 85%,利润 2.12亿,同比增长 124%,主要由于航站楼投产广告投放大幅增加,以上两项为公司主要利润贡献来源。 免税销售额同比近 2倍增长。 根据中国国旅半年报披露,上半年白云机场实现免税收入 8.44亿,同比增加 5.56亿,即去年同期为 2.88亿,同比增长近 2倍,人均免税消费额达到 92元, 相比去年同期 34元大幅增长 170%, 相比去年全年约 60元大幅增长 50%, 测算公司上半年确认免税收入约 3亿, 贡献税后利润约 2.3亿,占公司上半年归母净利润 53%。 在个别月因供货出现瓶颈,上半年免税月均达到 1.41亿销售额,预计供给问题改善后, Q4或进一步发力上台阶。 成本端保持相对平稳,费用管控得力。 1) 公司营业成本 30.09亿,同比增长19.2%(主要因 T2投产产生折旧) ,高于营收增速,导致公司毛利率下滑 10个百分点至 22%。 Q1毛利率 21.3%, Q2为 22.8%,环比提升 1.5个百分点。 成本中薪酬和折旧增加较多,公司应付职工薪酬本期增加 11.64亿,同比增长18.4%,折旧 7.21亿,同比增长 30%。 2) 费用端, 公司销售费用 336万,同比大幅下降 79%,主要由于公司退出自营餐饮、零售业务;管理费用 1.65亿,同比下降 12.6%,财务费用 0.37亿,同比增长 14.4%。公司三费合计 2.06亿,同比下降 12.7%,费用管控较为得力。 国际业务拓展显著,中转业务结构持续改善。 公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%,高于总体旅客增速 4.1%,国际+地区旅客占比提高 1.2个百分点至 25.9%。 期内公司新开维也纳、基加利等 13条航线,新增孟买、乌兰巴托等 7个航点,新增国际承运人 2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客 451万人次,同比增长 2.8%,占比 12.65%;国际中转旅客吞吐量达 265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。 投资建议: 持续看好粤港澳机场群格局重塑,料白云扶摇直上,看好公司免税持续提升,中期市值预期 500-800亿。 1) 综合考虑公司经营情况,调整公司 19-21年预测利润分别为 9.2、 13.4和 17.4亿元(此前为 10.0、 13.9和 17.9亿元,对应 EPS 0.44、 0.65和 0.84元, PE 分别为 42、 29、 22倍。 2) 当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期,或受益于香港机场饱和期内旅客回流; 南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础; 我们预计 2025年国际旅客吞吐量将达到 3000-3760万人,与当前浦东机场相当,看好公司免税提升,预计 2025年人均贡献可达 200-300元,则免税销售额达 60-113亿,机场收入 23-43亿,整体利润 25-41亿,给予 20倍 PE 对应中期市值 500-800亿,较当前 40%-120%空间,相当于年化 6%-20%收益,初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。 维持“ 推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。

公司公告2019年中报:利润同比下滑6.4%,扣非下降13%,Q2扣非实现增长4.5%。1)财务数据:报告期内实现营业收入80.6亿元,同比增长16.3%;归母净利5.8亿元,同比下滑6.4%,扣非归属净利5亿元,同比下降13%,较Q1降幅收窄。2) 分季度看:Q2实现收入39亿,同比增长18%,归属净利1.8亿,同比下降4%,但扣非净利1.7亿,同比增长4.5%,Q1扣非下降20%。3)口径变化:公司中报披露净利下降的另一重要因素为合并范围发生变化,去年同期包括已转让的华瑞租赁净利润,查阅利润为0.32亿元,扣除该影响,则上半年利润为下滑1%,Q2为实现增长。4)经营数据:公司ASK同比增长16.1%,RPK同比增长15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4个百分点,其中国内下降0.4%,国际下降0.6%。公司披露客公里收益0.47元,同比增长0.1元(2.2%),测算座收同比增长1.7%。 787利用率明显提升,成本端拖累减弱。1)787利用率明显提升:18年10月引入波音787梦想飞机,该机型324座(普通窄体机为160-190座),因政策限制,半年内只可飞国内线,18年利用率仅8.7小时,而半年报披露利用率达到11.4小时,与三大航运营水平相近(6月底刚执飞上海-赫尔辛基洲际长航线,预计下半年会进一步提升),同时320与737也有不同程度提升,整体机队飞机利用率11.2小时,较18年同期提升0.4小时。2)单位座公里拖累减弱。上半年公司单位成本0.345元,同比提升3.3%,扣油成本同比提升4.4%,系因787在折旧与起降均显著高于窄体机,但相较于18年6.9%,19Q1测算7.2%的单位涨幅已经明显收窄,Q2座公里扣油成本增长仅1.6%。3)预计下半年单位成本将继续改善。下半年起随着民航基金减半以及暂停起降相关费用上浮,公司单位成本料继续改善。半年报中观察随利用率提升,787的运营成本在被摊薄,随着执飞洲际线后,预计进一步优化成本结构。 公司拟收购九元11.9%的少数股东权益。公司拟以1.8亿收购九元11.9%股权,交易完成后,公司将持有九元航空95.24%股权。相当于对九元估值15.1亿,对应1.35倍PB(吉祥2.3倍,春秋3倍,三大航1.3倍左右PB估值),对应九元18年PE37倍。 投资建议:为什么投资吉祥航空?此前我们分析研究《跨出舒适圈,拥抱大未来》中指出,1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性弱,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重25%,国内航空中属于低水平。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:小幅调整2019-21年公司盈利为实现利润分别为15.1、17.3及20.7亿元(原预测为15.4、17.8及22.7亿元),维持目标价区间16.4-18.2元,对应2019年19-21倍PE,预期较现价34-48%的空间。强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑导致需求受到冲击。

招商公路公布中报业绩,公司 2019年中报实现营业收入 36.88亿元,同比增长 35.18%,实现归母净利润为 23.01亿元,同比增长 14.38%。 实现扣非归母净利润为 22.57亿元,同比增长 13.97%。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入17.08/19.79亿元,同比增长 29.07%/40.94%,实现归母净利润为 10.28/12.74亿元,同比增长 16.92%/12.41%。 评论: 公路投资运营龙头,主业维持快速增长。 公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2019年中报,招商公路投资经营的公路总里程达 8824公里,在经营性高速公路行业中稳居第一。投资运营板块实现收入 26.62亿元,同比增长 25.78%,主要是新并购项目渝黔高速、沪渝高速及亳阜高速收入贡献 4.62亿元。光伏业务随着限电情况逐步改善,通过积极开展电力市场化交易, 2019年上半年各光伏电站实现上网电量 22,501万千瓦时,发电收入 1.91亿元,分别同比增长 3.1%, 2.0%。 投资运营板块合计贡献毛利 15.7亿元,毛利率为 58.96%,同比下降 0.7个百分点。 交通科技与智慧交通收入实现高增长。上半年公司交通科技板块实现营业收入7.32亿元,同比增长 52.79%,贡献毛利 0.67亿元,毛利率 9.1%。 2019年上半年,招商交科院继续围绕交通科技主业,一方面融入新技术、拓展新业务、增强新动能,另一方面,推进大专业事业部体制机制创新,并做好重点项目管理工作。得益于交通科技板块所在行业市场回暖,公司交通科技产业板块营业收入实现同比大幅增长,科技产业公司上半年发展稳中有升。智慧交通板块贡献收入 2.44亿元,同比增长 245.06%,毛利贡献 0.16亿元。 参股多家上市高速企业,投资收益稳定增长。 报告期公司参股多家优质收费公路公司,其中 A 股公路上市公司共 12家,覆盖沪深 A 股近三分之二的业内公司。近年来,参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势,不仅为公司效益增长提供了坚实的保障,亦赋予了公司独特的行业地位和发展空间。 上半年公司投资收益合计 18.07亿元,占公司营业利润比例为 66.7%,投资收益科目同比增长 8.4%。其中对联营合营企业投资收益合计 17.91亿元,同比增长 8.08%。 投资建议: 防御属性看:公司的投资收益可占利润的 60%以上,参股上市公司多达 12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。 同时公司有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。 我们维持公司盈利预测,预计 2019归母净利润为 42亿元,对应 PE 为 12倍。 持续“ 推荐” 。 风险提示: 经济波动导致车流量下降,公路收费政策变动。

公司公告中报:净利下滑9.5%,扣非归属净利下滑3.5%。财务数据:1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入653亿元,同比增长1.7%,客运收入598.5亿,同比增长5.2%;归母净利31.4亿元,同比下滑9.5%。扣非归属净利30.3亿元,同比下滑3.5%。2)分季度看:Q2实现收入328亿,同比增长0.4%,测算客运收入同比增长3.8%,实现扣非净利3.7亿,同比下滑30%。3)汇兑:上半年汇率贬值0.2%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,去年同期为贬值1.3%,但因经租并表放大汇率敏感性,上半年公司汇兑损失1.19亿,18H1为5.2亿,其中19Q2汇兑损失14.6亿,Q2扣汇利润总额18.7亿,同比下降41%。敏感性:公司美元有息负债604亿人民币,占比44%,人民币对美元波动1%,影响净利4.92亿,去年同期为2.45亿元。 座公里收益小幅下降0.7%。1)公司ASK同比增长5.9%,RPK同比增长6.6%,客座率81%,同比微增0.5个百分点。其中中国内地客座率同比下降0.11%,国际客座率同比提升1.53%。客公里收益同比下降1.29%,其中中国内地下降1.22%,国际同比提升0.05%。测算整体座公里收益小幅下降0.7%。2)Q2公司客座率同比提升0.7%,客收同比下降2.3%,座收下降1.4%。尽管受宏观经济需求走弱影响,但公司座收水平好于同行,依旧反映自身航线结构和客源结构的优质。 成本管控依旧得力。1)因公司转让国货航,整体成本同比小幅提升1%,燃油成本基本持平微增0.2%,扣油成本增长1.3%。2)公司披露同口径下单位座公里成本为0.262元,同比下降0.9%,我们据此测算,还原口径下,公司成本同比增5%,其中燃油成本增4%,非油成本增5.4%。单位座公里扣油成本同比下降0.5%。Q2环比Q1下降1.3%。航油:上半年国内综采成本均价4912元/吨,同比下降1.9%,单位ASK燃油成本下降5%,超过油价跌幅,意味着单位油耗有所下降。3)上半年其他细项单位成本中,仅起降及停机费同比增长3.2%,餐食持平微增0.8%,员工薪酬下降1.9%,其他成本下降7%。4)扣汇财务费用率上升1.6个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:2019年1月起执行新会计准则,对公司利润表影响为成本费用端:经租并表导致折旧增加,经营租赁费用减少,两者合计增加2.41亿元,飞机保养、维修和大修成本同比减少5.30亿元,同时导致租赁负债增加利息支出18.29亿,三项合计成本费用为增加15.4亿,同比增长11%,远超过公司总成本1%的增速,单位ASK三项成本增长5%。但该部分,尤其是利息费用支出相较此前直线法会出现前高后低情况。 盈利预测及估值:1)考虑人民币已贬值至7.15,超出此前6.9的预期,我们下调2019年盈利预测至84.6亿,预计2020-21年利润114及141亿(原预测为123、140、155亿),对应19-20年PE为14、10、8倍。2)三季度起民航发展基金减半,航油价格同比降低超10%,成本端利好将推动主业上行。公司当前PB1.2倍,处于历史底部区域,逐步具备配置价值。维持“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。