筹划重大资产重组,公告嘉士伯资产注入初步意向 重庆啤酒发布《关于筹划重大资产重组的提示性公告》,2020年3月27日,公司与嘉士伯签署了《关于重庆嘉酿啤酒有限公司资产注入及增资的谅解备忘录》,双方拟以其资产及/或现金出资,双方共同向重庆嘉酿啤酒有限公司(目标公司)增资。上市公司和嘉士伯香港在增资前分别持有嘉酿公司51.42%和48.58%的股权,本次交易后目标公司仍为上市公司的控股子公司。本次交易意在解决公司同业竞争问题,有利于未来嘉士伯中国区资产的经营整合,我们预计19-21年EPS分别为1.32元、1.17元和1.35元,维持“买入”评级。 嘉士伯履行承诺,解决潜在同业竞争问题 本次交易的背景是嘉士伯香港于2013年通过部分要约收购的方式收购重啤30.29%股份时,嘉士伯向上市公司作出了一项同业竞争有关承诺,其承诺在4-7年时间内将其与上市公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入上市公司。公司预计在2020年6月30日前披露按照规定编制且经董事会审议通过的本次交易预案。本次交易预计将构成重大资产重组,不涉及上市公司发行股份,也不会导致上市公司控制权的变更。我们认为资产重组将有利于上市公司解决同业竞争问题,加强嘉士伯啤酒产能的合理调配。 嘉士伯高端品牌增长强劲,注入资产盈利能力良好 嘉士伯初步确定拟注入的资产质量优质,盈利能力良好,具体包括:嘉士伯工贸、新疆乌苏啤酒、嘉士伯企业管理(重庆)、天目湖啤酒、嘉士伯啤酒(安徽)、嘉士伯啤酒(广东)、昆明华狮啤酒、宁夏西夏啤酒等16家子公司。本次交易资产基本涵盖嘉士伯中国区主要资产,嘉士伯中国旗下拥有乐堡、嘉士伯、1664等高端国际品牌。根据嘉士伯国际2019年年报,2019年嘉士伯中国区实现销售额89.99亿丹麦克朗,销量增长约8%,收入增长约19%,销量及收入强劲增长主要得益于高端化趋势。2019年中国区高端组合销量增长7%,其中1664销量增长近50%。 资产注入有利于发挥协同效应,看好嘉士伯高端化潜力 体外资产完成注入后,有利于发挥生产和销售端协同效应,我们看好嘉士伯中国未来高端化潜力。根据公司19年业绩预增公告,预计19年归母净利润为6.06-6.87亿元,同比增长50-70%,扣非后归母净利润同比增长11-34%。根据业绩预告,我们预计19-21年EPS分别为1.32元(前值1.27元)、1.17元和1.35元,2020年可比公司PE估值35倍,由于公司盈利能力高于同业,给予2020年39-40倍PE估值,220.55-226.20亿元市值。嘉士伯承诺将在20年年底完成资产的注入,我们预计资产注入将增加57.62亿的市值,公司市值区间在278.17-283.82亿元,目标价57.48-58.64元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

圆满 达成年度目标,业绩符合预期海天味业公布 2019年年报,实现营业收入 197.97亿元(YoY +16.22%),实现归母净利润 53.53亿元(YoY +22.64%);实现扣非后归母净利润 50.84亿元(YoY +23.27%)。19年是公司第三个五年计划开局之年,年初制定营收目标为同比增长 16%,净利润目标为同比增长 20%。全年目标圆满达成,业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间,预计公司 2020-2022年EPS 分别为 2.35元、2.84和 3.38元,维持“增持”评级。 渠道下沉稳健 推进, 调味酱 实现恢复性增长分产品来看,2019年公司酱油、蚝油、调味酱分别实现收入 116.29亿元/34.90亿元/22.91亿元,同比增长 13.60%/22.21%/9.52%,酱油及蚝油仍然保持较快增长,调味酱增速同比提升 6.95个百分点,公司 通过调整网络结构、优化产品规格、提高产品协同力 实现了调味酱产品恢复性增长。 报告期内公司 通过创新与零售电商合作关系等方式,积极拓展线上业务,线上营收取得快速增长,较上年增长 42.51%;线下营收较上年增长 14.55%。2019年 公司渠道下沉继续稳健推进,期末经销商数量较期初增长 20.78%,其中北部地区经销商净增加较快,同比增加 32.39%。 优化费用 投放结构,盈利能力继续提升2019年公司毛利率为 45.44%,同比下降 1.02个百分点,主要系采购成本上升以及蚝油占比提升所致,全年直接材料整体成本同比增长 18.72%。 2019年销售费用率为 10.9%,同比降低 2.2个百分点,主要由于公司 优化费用投入结构以及经销商自提比例提高导致运费下降所致。报告期公司管理费用率、研发费用率较上年保持基本稳定,分别为 1.5%和2.97%。2019年公司净利润率为 27%,较上年提升 1.42个百分点,盈利能力持续提升。 疫情响 影响 Q1餐饮端需求,全年目标保持高增长在新冠肺炎疫情影响下,由于餐饮端消费需求萎缩,餐饮市场调味品需求也在 2-3月受到较大影响。2020年公司 计划营业总收入目标为 227.8亿元(YoY +15.1%),利润目标为 63.2亿元(YoY +18.1%),面对疫情影响,公司目标增速相对 2019年没有明显降速,显示出调味品较强的刚性需求属性,彰显了管理层在“三五”计划期间保持快速发展的决心。 保持 领先优势 , 维持“ 增持” 评级我们认为公司作为调味品行业的龙头,有望继续保持领先优势,不断提升市占率,同时发力中高端结构升级。预计公司 2020-2021年 EPS 分别为 2.35元和 2.84元(前值为 2.32元和 2.70元),新增 2022年 EPS 预测为 3.38元。可比公司 2020年平均 PE 估值水平为 36倍,由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒,给予一定估值溢价,根据 2020年 49-50倍 PE 估值,目标价 115.14-117.49元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

定增加速产能扩张,蒙牛认购跟进 公司3.24日发布定增预案,拟向东秀实业(实控人柴琇女士控股)和蒙牛发行股票募资不超过8.7亿,发行价格15.16元/股,募资用于奶酪产能扩张。我们认为,公司加速奶酪生产布局以应对旺盛的终端需求符合公司长期战略,蒙牛认购跟进彰显信心,看好公司作为国产奶酪领军者未来的成长性,蒙牛战略入股协同效应突出,我们维持盈利预测,预计19-21年EPS0.10/0.41/0.76元,维持目标价22.55~23.37元,维持“买入”评级。 定增将巩固实控人地位,蒙牛认购跟进彰显信心 公司发布定增预案,拟向东秀实业(实控人柴琇女士控股)和蒙牛发行股票不超过5870.7万股,募资不超过8.7亿,发行价格15.16元/股,若按募资上限完成定增,实控人柴琇女士持股比例将由18.59%上升至24.36%,蒙牛持股比例将由5%上升至8.81%,进一步巩固了实控人地位且引入战略投资者蒙牛认购跟进。同时公司与蒙牛签订附条件生效的《战略合作协议》。我们认为,此次定增蒙牛跟进认购也体现了蒙牛与公司战略合作开拓奶酪市场的信心,意义显著:来自乳制品巨头的背书,增强运营和抗风险能力,提升管理效率;增资缓解资金压力;业务合作增加;外部竞争减少。 定增扩产能,加速奶酪生产布局以应对旺盛的终端需求 募资主要用于上海第二工厂改扩建项目、吉林中新食品区奶酪加工建设项目、广泽乳业特色乳品升级改造项目,规划奶酪产能分别为2.7万吨、1.55万吨和1.25万吨,建设周期分别为2年/1年/1年。公司拳头产品奶酪棒自18年推出以来,一直处于供不应求状态,我们认为,此次定增与公司加速奶酪产能扩张的战略是相匹配的,且建设投产周期也有所加快(根据调研,19年原先计划投产周期为2-3年),蒙牛跟进认购也表达了对公司产能布局提升维度的支持与认可,生产线加速布局以应对旺盛的终端需求。 打造国民奶酪,具备先发优势 我们认为妙可正凭借以下优势奠定自身在国产奶酪行业的领军者地位:1)大单品:未来产品策略将继续主推儿童奶酪棒,坚持大单品策略,2020年目标实现5个过亿单品。2)渠道下沉:根据调研,目标(2-3年)终端由19年13.1万家拓展至20-30万家。3)品牌力:“专注奶酪、专为国人”的品牌形象和价值定位深入人心。4)产品品质:原料全球化专业采购,生产技术领先。5)产能储备充足,定增募资助力奶酪产能加速布局。 看好奶酪棒的增长潜力,维持“买入”评级 我们看好公司作为国产奶酪领军者未来的成长性,蒙牛战略入股有望带来资金、业务合作、渠道拓展方面的支持,协同效应突出,我们维持盈利预测,预计19-21年EPS0.10/0.41/0.76元,同比+303%/291%/87%。维持给予公司20年55-57xPE,目标价22.55~23.37元,维持“买入”评级。 风险提示:行业增长不及预期及竞争加剧,蒙牛股权交割失败及入股后协同效应不及预期,新品推广低于预期,食品安全。

积极降低疫情影响,果汁茶蓄势待发 疫情对公司冲泡类奶茶旺季动销有一定程度的影响,但影响程度有限。由于冲泡类产品适合居家消费,在部分终端渠道出现断货现象,公司通过积极应对有望减弱疫情影响。2019年前三季度果汁茶实现营业收入7.71亿元,我们看好果汁茶持续放量带来的增长潜力,预计公司2019~2021年EPS分别为0.96、1.17和1.46元,维持“买入”评级。 疫情一定程度影响冲泡类奶茶短期动销 公司冲泡类奶茶的销售旺季为每年冬季,以2018年为例,公司18Q1和18Q4的营业收入分别占其全年总营业收入的20.1%和48.3%。2020年新冠肺炎疫情出现时点正值春节旺季期间,由于春节前渠道提前备货,部分春节消费在节前已经完成,影响冲泡类奶茶春节需求的主要系春节期间送礼消费。我们认为该部分需求对冲泡类奶茶旺季动销可能形成一定影响,但影响程度有限。 多举措并行,积极应对疫情影响 疫情期间由于线下奶茶店经营受到影响,而香飘飘冲泡类产品适合零售家庭端消费,因此部分产品在商超、电商渠道出现终端断货的现象。针对疫情期间商超等渠道需求旺盛而部分流通渠道终端需求较弱的情况,公司积极进行调货,平衡渠道库存分配,并调动销售人员促进终端动销,通过多举措并行应对疫情,预计一定程度上将减弱疫情对终端需求的影响。 果汁茶旺季有望再续高增长趋势 自18Q3公司推出的新单品果汁茶在19Q3实现营收1.8亿元,同比+225%,我们认为,果汁茶推出以来连续5个季度的良好表现体现了香飘飘对于饮料市场消费者需求的洞察力和出色的产品打造能力,即饮类产品的持续快速放量奠定了香飘飘未来的增长潜力。19前三季度公司经销商净增173个达到1460个(18年前三季度经销商净增83个),经销商数量呈现持续扩张态势。在目前疫情已经得到有效控制的情况下,我们认为随着经销网络的拓展和产品营销的推进,2020年夏季旺季果汁茶仍将成为公司重要的增长点。 看好果汁茶增长潜力,维持“买入”评级 我们看好果汁茶大单品的增长潜力,预计19~21年营收为43.3/51.6/61.7亿,同比增速33.3%/19.1%/19.7%;EPS为0.96/1.17/1.46元,采用PEG估值,可比公司2020年平均1.19x,给予公司2020年1.15-1.19倍PEG,19-21年归母净利润CAGR为25%,目标价33.64-34.81元,维持“买入”评级。 风险提示:新品市场推广不达预期;食品安全问题。

核心观点:屠宰业务迎来行业机遇,肉食航母呼之欲出 自2015年起的环保风暴在客观上促进了小生猪养殖户的退出,同时,小屠宰产能在环保和食品安全政策的压力下去化加速。18开始的非洲猪瘟疫情加速了行业整合,生猪养殖与屠宰集中化程度均大幅提升。疫情对行业既是危机,也是机遇,双汇有望抓住行业上升机遇,叠加自身优异成长性,开创中国肉食航母。我们预计,公司19-21年归母净利为54.64/60.38/70.84亿元,对应EPS为1.65/1.82/2.13元,给予20年21-23倍PE估值,对应目标价为38.22-41.86元,首次覆盖,给予“买入”评级。 生猪后周期来临,屠宰板块面临市场机遇 非洲猪瘟造成行业产能去化幅度较大,中国生猪养殖进入“超级猪周期”,猪价的攀升抬高了养殖利润,受此影响,养殖户补栏信心得到加强,自19年10月份开始,我国能繁母猪存栏止跌回升,至20年1月份已连续4个月回升。母猪补栏及产能逐步释放,未来我国生猪供需矛盾有望得到部分缓解,屠宰及肉制品边际利润率有望抬升,生猪后周期,屠宰肉制品板块有望迎来机遇期。 平抑成本能力突出,全产业链布局协同发展 屠宰行业产品同质化程度很高,具有典型的规模效应和成本领先效应,成本控制为屠宰企业的重中之重,具有成本优势和大规模生产能力的企业会抢先夺得行业先机。双汇作为中国最大的生猪屠宰加工巨头,2018年屠宰生猪超过1600万头,头均毛利润(头均价格-头均成本)行业领先,公司在19年Q1生猪价格低时增加库存,并通过罗特克斯关联交易进口廉价猪肉进一步平抑成本。此外,公司全产业链布局,已经形成了饲料、养殖、屠宰分割、肉制品加工、化工包装、物流配送、商业连锁的完整生猪产业链,未来有望进一步完善产业链,形成更加稳健高效的产业协同效应。 疫情是消费者习惯转变的催化剂,品牌效应愈发凸显 在非洲猪瘟疫情和新型冠状病毒疫情的叠加下,生猪行业更加规范,消费者1)更多选择冷鲜肉而非传统热鲜肉;2)更加注重品牌。品牌冷鲜肉和肉制品消费量有望提升。品牌冷鲜肉相比非品牌肉更安全,风味和品质都更突出,双汇具有国内领先的冷分割生产线和13省市深入到地级市级别的日配物流网络,可以保证冷鲜肉的品质。在商超、生鲜便利店和新零售模式下,只有质量过硬的品牌肉和肉制品才能搭乘新模式的顺风车,公司作为行业龙头,品牌效应有望更加凸显。 盈利边际向好,市场规模提升,首次覆盖给予“买入”评级 后周期屠宰肉制品行业规模与集中度提升,公司边际盈利向好,有望实现“量价齐增”。我们预计,公司EPS为1.65/1.82/2.13元,参考可比公司20年19倍左右PE,考虑到公司龙头地位稳固,给予20年21-23倍PE估值,对应目标价为38.22-41.86元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产业整合不及预期,食品安全风险。

业绩略超预期,调味品利润增长较快 中炬高新公布2019年年报,实现营业收入46.75亿元,同比增长12.20%;实现归母净利润7.18亿元,同比增长18.19%,业绩略超预期。2019年美味鲜公司实现营业收入44.68亿元,同比增长15.98%;实现归母净利润7.29亿元,同比增长27.61%。19Q4美味鲜公司实现收入11.1亿元,同比增长19.5%;实现归母净利润1.86亿元,同比大幅增长60%。由于去年同期净利润基数较低,且受原材料价格影响,19Q4调味品毛利率超过41%,同比提高2pct,造成调味品净利润大幅增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.07元、1.29元和1.53元,维持“增持”评级。 酱油稳健增长,餐饮端推广见成效 2019年公司调味品销售量为61万吨,同比增长15.09%。分产品来看,19年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入28.80亿元/5.27亿元/4.47亿元,同比增长11.23%/18.99/39.02%,酱油实现稳健增长,其他品类保持高增长。分渠道来看,公司通过推进“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设、累积厨师资源,餐饮端收入同比增长23.52%,远高于家庭端10.8%的同比增速;餐饮端收入占比较上年提高2.34个百分点,提升至28.54%。 中山厂区升级改造,力争达成双百目标 2020年3月14日公司董事会通过了《美味鲜公司中山厂区技术升级改造 扩产项目的议案》,将对中山厂区现有31.43万吨产能进行改造,该厂区产能将提升至58.43万吨,其中酱油产能新增25万吨,另新增料酒产能2万吨。项目预计2020年3月启动,至2022年末完成,总投资12.75亿元,达产后中山厂区将实现年销售收入39.96亿元(新增15.75元),净利润7.85亿元(新增3.55亿元)。我们认为本次投资将可以使美味鲜公司产能在5年内达到100万吨以上,为冲刺“双百目标”提供产能保障。 渠道下沉加大力度,费用预计加大投入 2019年公司销售费用率为9.76%,同比下降0.59pct;管理费用率为6.31%,同比下降0.31pct。根据年报披露,截止2019年底,公司一级经销商约1051家,同比增长21.64%,2020年公司经销商数量计划将超过1300个。伴随渠道下沉力度的加大,我们预计公司销售费用将加大投入,销售费用率可能较2019年有所提升。 看好治理机制改善释放改革动力,维持“增持”评级 根据年报披露,2020年公司营业收入确保目标53亿元,同比增幅13.30%;预计实现归母净利润8.34亿元,同比增幅16%。上调公司2020-2021年EPS分别为1.07元和1.29元(前值为1.06元和1.25元),新增2022年EPS为1.53元。可比公司2020年平均PE估值水平为38倍,由于公司治理机制改善,改革动力有望释放,给予公司2020年39-40倍PE估值,叠加房地产业务35亿市值,目标价46.03-47.10元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

商誉减值计提影响全年业绩汤臣倍健公布2019年年报,实现营业收入52.62亿元(Yoy+20.94%);实现归母净利润-3.56亿元。报告期因LSG在澳洲市场业绩未达预期,计提商誉减值准备10.09亿元,计提无形资产减值准备5.62亿元并转销递延所得负债1.69亿元,并对部分长期股权投资计提资产减值准备1.02亿元,减值计提是造成19年业绩亏损的主要原因,导致业绩低于预期;剔除减值计提因素,公司实现归母净利润10.46亿元(Yoy+4.39%)。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.80元、0.98元和1.20元,维持“买入”评级。 “健力多”继续快速增长,LSG业务推进不达预期2019年线下渠道受国家整治行动及药品零售行业不断改革和规范的影响,经营压力和挑战增大,主品牌实现收入32.12亿元,同比增长8%。通过推出新包装、新产品、加速渠道下沉,“健力多”保持快速增长,实现收入11.90亿元,同比增长47%。报告期内,“Life-Space”国内产品收入1.29亿元;由于电商法实施导致部分个人代购商退出,对LSG业务造成较大负面影响,境外产品实现收入4.58亿元。分渠道来看,公司线下渠道收入约占境内营业收入的八成,同比增长约20%;线上渠道收入同比增长约17%。 产品战略:“4+2+1”多品种全线出击2020年公司提出“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”的市场策略。在已有“健力多”、“Life-Space”和“健视佳”三大单品的基础上,推出第四大储备大单品面向护肝市场。我们认为该单品具备批文稀缺、复方配方独特等优势,看好其发展空间。此外,19年3月起“Life-Space”在药店、母婴渠道投放,受批文限制,其在药店渠道推广未达预期;今年1月取得保健食品注册批文后,公司有望加速其在药店、母婴渠道的渗透和终端覆盖。 启动经销商裂变计划,加大渠道下沉力度2019年公司销售费用率为31.4%,同比提高1.94个百分点。2020年公司将全面升级经销商体系,启动经销商裂变计划,在VDS业务中建立主业、“健力多”、“Life-Space”三个完全独立的经销商体系。经销商新增以原有经销商裂变为主,以地级市为单位搭建经销商体系,未达到裂变标准的区域将招募新经销商。渠道加大下沉力度结合大单品推广将采取激进的核心市场策略,预计2020年销售费用将保持较大投入力度。 短期行业整顿压力仍存,看好大单品推广和渠道扩张带来的业绩弹性2020Q1公司预告实现归母净利润4.97~5.97亿元(Yoy+0%~20%)。根据最新业绩及外部市场压力,下调2020~2021年业绩,新增2022年业绩预测,EPS分别为0.80/0.98/1.20元(2020~2021年前值为0.98/1.23元)。 可比公司2020年平均PE估值为28倍,由于行业整治压力仍持续存在导致不确定性,给予2020年26~27倍PE估值,目标价范围20.81-21.61元,当前股价已部分反映商誉减值预期,公司2020年大单品推广及渠道下沉将加大力度,积极应对外部市场压力,维持“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期;LSG益生菌的业务整合不达预期。

白酒品牌建立需要历史底蕴与积淀,茅台逐渐形成较强的品牌壁垒 白酒品牌的建立非一朝一夕,需要历史底蕴与长时间的积淀。全国评酒会所评选出来的历届名酒,至今仍然是白酒市场的主力军。贵州茅台卓越非凡的产品品质、精益求精的生产工艺、无与伦比的生态环境以及踏实奋进的企业文化成就了茅台的品牌壁垒。茅台品牌力的持续提升或将支撑公司业绩平稳增长,我们预计,2019-2021年公司EPS 分别为32.43元、37.41元和45.33元,目标价为1271.94-1346.76元,维持“买入”评级。 品牌初创期和发展期:保证质量不松懈,产品品牌力和美誉度得到提升 贵州茅台所在的贵州省遵义市茅台镇自古便是酿酒圣地,1951年,政府将华茅、王茅、赖茅三家私营酿酒作坊合并成立茅台酒厂。酱香酒特性使得产品慢工出细活,公司严控产品质量也使得茅台酒产量成为公司发展的短板,在前董事长的带领下,公司苦练内功,积极实施技改和扩大产能。受益于公司对产品质量的苛求和严控,茅台酒蝉联历次国家名酒评比之冠而誉播九州,“国酒茅台”形象日渐突出,产品品牌和美誉度进一步提升。 品牌成熟期:量价齐升茅台业绩独占鳌头,“白酒第一品牌”深入人心 贵州茅台优良的产品质量和较强的品牌力支撑了茅台酒价格的持续提升,贵州茅台逐渐形成了对行业的定价权和价格天花板,也成为行业价格变动的风向标,同时,产品价格与品牌力也实现了相辅相成、相互加持,茅台“白酒第一品牌”的形象深入人心。产品产量和价格持续提升带动了公司经营业绩的增长,2018年公司收入和利润规模均显著高于行业其他白酒企业,公司经营业绩独占鳌头。 对标爱马仕:两者相似性高,贵州茅台估值有提升空间 爱马仕和贵州茅台前身成义酒坊均诞生于十九世纪中叶,经过多年发展,两者均成为各自行业的龙头企业。品牌力:在“2019BrandZ 全球品牌价值100强排行榜”上两者品牌价值相当,但奢侈品行业品牌力竞争更为激烈。产品特性:两者均具有较强的定价权和投资价值,茅台酒严格的生产条件使其更具稀缺性。业绩和估值:贵州茅台在经营业绩上无论是绝对值还是增速均优于爱马仕,但爱马仕估值显著高于茅台,我们认为,茅台估值有进一步提升的空间。 公司业绩或将持续稳步增长,维持“买入”评级 我们认为,公司产品需求将保持较快增长,供给端随着技改投入以及基酒产量增加而持续增长,公司未来业绩或将持续稳步提升。我们预计,2019-2021年公司营业收入同比分别增长15%、12%和18%,归母净利润增速分别为16%、15%和21%(原值为23%),EPS 分别为32.43元、37.41元和45.33元(原值为45.98元)。同业可比公司2020年PE 平均为30倍,贵州茅台品牌力壁垒高,给予公司一定的估值溢价,2020年34-36倍的PE 估值,目标价为1271.94-1346.76元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题、疫情影响加剧。

高端休闲食品龙头双线发力,看好未来突围能力和成长性 公司是全渠道均衡发力的高端休闲零食龙头,渠道呈现结构均衡化和高端化特点,线下门店有望从华中出发辐射全国、加速扩张,且门店盈利能力有望逐步提升;线上高速增长后趋稳,未来有望借力网红电商直播,营销升级,流量内容变现。在产品端,公司产品品类更为丰富均衡,供应链优势显著,存货周转率高于行业平均,我们看好公司未来突围能力和成长性,预计公司19-21年EPS 0.88/1.03/1.31元,首次覆盖给予“买入”评级。 休闲食品万亿规模仍具备成长性,品类扩张和渠道变革助力突围 休闲食品万亿规模仍具备成长性,18年休闲食品行业规模1.03万亿,10-18年CAGR 达12.5%,需求端呈现高端化和渗透率提升趋势,主要驱动力为人均可支配收入增加和消费升级。供给端来看,18年行业CR3为19.7%,行业集中度低且产品品类同质化严重,未来主要关注品类的扩张(多元化的消费需求促进新品推出,产品差异化竞争是关键);产业链一体化(打通上游原料源头到终端销售),渠道变革(线上线下加速融合)。我们看好具备全渠道、全品类优势,定位高端化的良品铺子在行业变迁中实现突围。 定位高端化,产品矩阵完善,供应链优势显著 公司产品品类丰富:覆盖1000余种产品组合,肉类零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食山珍营收占比超80%,相较于同行,品类更丰富结构更均衡。定位高端化:严格选材/精选供应商/质检严格,品牌形象提升(一线明星吴亦凡代言,持续推进门店改造,计划上市后三年内完成652家老店升级),线上销售价格相对高于竞品。在供应链方面,公司采取深度垂直模式,以供应计划为调控枢纽,对产品的采购、仓储、物流、交付进行全流程管控,公司存货周转率高于可比公司,资产周转率仅次于三只松鼠。 全渠道发力,双线结构趋于均衡 良品渠道结构呈现均衡化和高端化的特点,19H1线下/线上占主营收入45%/55%。线下:加盟为主/直营为辅(19H1线下收入中直营/加盟占比38%/60%),公司优势在于:1)把握核心加盟商资源,绑定大加盟商, 19H1与公司合作年限超过3年的加盟商收入占比为73%;2)深耕华中,辐射全国,上市后门店加速扩张,计划3年内新增开店376家;3)优化门店布局,老店升级改造,提升单店盈利能力。线上:19H1线上收入中B2B/B2C占比27%/73%,线上高速增长后趋稳(16-18营收增速73%/59%/27%),未来有望借力网红电商直播,营销升级,流量内容变现。 高端休闲食品龙头,成长性有望维系,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司19~21EPS 0.88/1.03/1.31元,公司线下门店扩张可期,线上有望保持稳定较快增长,参考可比公司平均PE 为43x,公司作为高端休闲零食龙头,双线均衡发力更具优势,认可享受一定的估值溢价,给予公司2020年63-64xPE,目标价64.89-65.92元,首次覆盖“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、疫情影响超预期、食品安全问题。

国产奶酪领导者步入成长快车道 公司受益于奶酪行业高成长性和宽松的竞争环境,凭借自身的产品优势(儿童奶酪持续放量)、产能扩张和渠道加速下沉,有望实现业绩高速增长。同时,2020年1月蒙牛战略入股意义显著:来自乳制品巨头的背书,增强运营和抗风险能力,提升管理效率;增资缓解资金压力;业务合作增加;外部竞争减少。我们看好公司作为国产奶酪领军者未来的成长性,预计公司19-21年EPS为0.10/0.41/0.76元,首次覆盖“买入”评级。 受益于奶酪行业高成长性和宽松的竞争环境 奶酪是具备高增长潜力的乳业赛道,19年中国奶酪零售2C端市场规模65.5亿元,10-19年CAGR达22%;餐饮2B端仍为主流(18年销量占58%)。18年我国人均奶酪消费量(0.28kg)仅为日韩的八至十分之一,提升空间可观。零售端未来增长点来自原制奶酪让位再制奶酪/乳制品消费升级/零售替代,餐饮端应用场景除西餐厅外,在烘焙/奶茶行业有望广泛应用。19年零售市场CR3为36.8%,均为进口品牌,妙可首次进入前五(市占率4.8%,国产品牌排第一),目前市场竞争环境相对宽松、海外品牌暂无激进策略,国内品牌有望凭借渠道下沉和引领消费风向优势加速崛起。 打造国民奶酪,具备先发优势 我们认为妙可正凭借在产品端的以下优势奠定自身在国产奶酪行业的领军者地位:1)大单品:凭借儿童奶酪系列产品的成功证明了国产品牌也可以突围,未来产品策略将继续主推儿童奶酪棒,坚持大单品策略,2020年目标实现5个过亿单品。2)应用场景开拓的先行者,深度满足用户需求。3)品牌力:打造国民奶酪,“专注奶酪、专为国人”的品牌形象和价值定位深入人心。4)产品品质:原料全球化专业采购,在生产设备和技术上与欧洲/澳洲的奶酪公司展开合作。5)产能储备充足:奶酪现有投产产能约4.5万吨,远期产能预计10万吨,产能利用率提升有望带来利润率提升。 渠道建设提速,下沉具备优势,零售/电商/餐饮全面发力 餐饮渠道:增长驱动力主要来自新产品推广(除马苏以外,芝士片也在发力)和新客户开发。零售渠道:KA已基本完成覆盖,19下半年公司开始探索母婴店新场景,未来增长动力来自二三四线城市的渠道下沉和产品推广。公司19年末渠道终端约有13.1万家,同比2018年末的5万家增长162%,公司近期(2-3年)目标是20-30万家,远期目标为50万家。 有望步入快速成长期,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS0.10/0.41/0.76元,同比+303%/291%/87%。采用PE估值法,参考可比公司平均PE38x,考虑公司业绩增速显著高于可比公司,认可给予妙可蓝多一定的估值溢价,给予公司2020年55-57xPE,目标价22.55~23.37元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业增长不及预期及竞争加剧,蒙牛股权交割失败及入股后协同效应不及预期,新品推广低于预期,食品安全。

2019年业绩预告收入利润均增长 15%左右,2020年营业总收入目标 10% 1月 2日,贵州茅台发布关于生产经营情况的公告,初步核算,2019年度生 产茅台酒基酒约 4.99万吨,系列酒基酒约 2.51万吨;2019年度实现营业总 收入 885亿元左右,同比增长 15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右。公司 2020年度计划安排营业总收入同比 增长 10%。我们预计,公司 2019-2021年 EPS 分别为 32.43元、37.41元和 45.98元,目标价范围为 1197.12元~1271.94元,维持“买入”评级。 2020年为贵州茅台“基础建设年”,系列酒转向高质量发展 2020年,贵州茅台计划安排营业总收入同比增长 10%,较 2019年 14% 的收入目标有所下调。我们认为,2020年为贵州茅台“基础建设年”,公 司调低营业收入目标,意在夯实基础、优化治理、增强后劲,为“十四五” 建设打好基础,争取厚积薄发。公司董事长李保芳 2019年 12月在茅台酱 香酒全国经销商联谊会上表示,推动系列酒由高速度向高质量发展真正转 变。我们认为,2020年系列酒增速或将放缓。 2020年茅台酒销售计划为 3.45万吨,量增带来的收入增长约 10%左右 2019年 12月 27日,茅台公司发布《关于 2020年度茅台酒销售计划的公 告》,2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右。根据 2019年度公司茅 台酒计划销售为 3.1万吨测算,2020年由于茅台酒量增带来的收入增长约 10%左右。我们认为,随着公司 2020年营业收入 10%的目标公布,市场 此前关于茅台酒 2020年提价的预期有可能推迟,今年茅台出厂价预计会 保持现有水平。 增加旺季产品供给量,茅台一批价或将保持平稳 12月 27日,在贵州茅台 2019年度的全国经销商联谊会上,李保芳书记 表示,春节前将集中投放 7500吨酒,重点是原有社会渠道,兼顾电商和 商超,团购和其他方面原则上暂不安排。我们预计,春节传统消费旺季茅 台加大经销商、直营和电商投放量,将有效抑制茅台一批价持续上涨,春 节期间茅台一批价或将保持平稳。 为十四五发展夯实基础,看好长期发展前景,维持“买入”评级 我们预计,2019~2021年分别实现销售收入 888.79(下调 4%)、998.04(下调 13%)和 1176.60(下调 13%)亿元,分别同比增长 15%、12%和 18%;EPS 分别为 32.43(下调 9%)、37.41(下调 18%)和 45.98(下 调 15%)元, 分别同比增长 16%、15%和 23%。值得注意的是,2020年 是茅台“基础建设年”,公司将夯实基础建设,为十四五发展奠定良好基 础,公司长期业绩将保持平稳增长。2020年可比公司平均 PE 为 29倍, 公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价,给予公司 2020年 32~34倍 PE 估值,目标价范围为 1197.12元~1271.94元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

历经调整期,预调酒龙头再起航预调酒行业在 2011-2015年和 2016-2018年分别经历了快速增长期和调整期。 百润股份通过在行业调整期的持续耕耘, 2018年已占据 84%的销量份额, 获得了行业领导地位。 与全球其他国家和地区对比, 我国预调酒行业尚处于发展初期,行业具备较大扩容空间。 通过新品微醺的推广,公司有望迎来新的增长点, 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.56元、0.69元和 0.87元, 首次覆盖给予“买入”评级。 迎合家庭佐餐需求, 日本成为预调酒最大消费国预调酒出现在 20世纪 80年代的欧洲,目前日本是全世界最大的预调酒消费国。 近十年, 预调酒在日本酒精饮料整体容量萎缩的情况下仍实现了年均 7.5%的销量增长, 成为了酒精饮料中最为蓬勃发展的子品类之一。 日本预调酒销售几乎全部集中在非即饮渠道,适合家庭佐餐饮用, 与消费者预算意识增强、生活节奏加快、人口老龄化加剧的消费趋势相契合, 加之其高性价比的定价颇受年轻消费者的欢迎,因此预调酒引领了日本厂商的创新方向,丰富的口味和不断推出的新品不断激发了消费者的细分需求。 调整期持续耕耘,百润市场份额大幅提升我国预调酒行业在 2011-2015年经历了第一轮快速增长, 在密集广告营销下消费者尝鲜式消费催生了第一轮行业热潮,期间渠道快速下沉、 新竞争者涌入、经销商盲目进货导致乱象频发,行业在 2016-2018年步入长达 3年的调整期。 百润公司积极面对行业调整,在 2016年进行了渠道库存去化的工作, 17-18年公司广告费用投放明显收缩。 通过在预调酒行业坚持耕耘, 3年调整期后,公司销量份额提升至 84%, 奠定了行业领导地位。 微醺升级上市,开启新增长点2018年公司升级的微醺系列新品主打“一个人的小酒”, 消费场景定位更加明确, 向非即饮需求贴近;新品罐装包装更为便携且定价与主流啤酒产品更为贴近,有望开拓市场空间。 2017年以后公司销售渠道向一二线城市和沿海发达地区集中, 销售人员数量缩减以后,人均创收有明显提升,我们预计新一轮产品的渠道铺设将更加谨慎有序地进行,新微醺系列有望成为公司新的增长点。 新一轮增长有望开启, 首次覆盖给予“买入”评级我们认为预调酒消费将回归理性,厂商将更加注重产品本身的复购率和消费者体验,罐装新品微醺的上市推广有望开启公司新一轮增长。我们预计百润股份 19-21年收入为 14.96亿元、 18.16亿元和 21.71亿元, EPS 分别为0.56元、 0.69元和 0.87元,分别同比增长 133.52%、 24.98%和 25.63%。 2020年可比公司 PE 估值为 44倍,我们给予百润股份 2020年 44~45倍PE 估值, 对应目标价范围 30.57~31.27,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 新品推广低于预期的风险, 竞争加剧的风险,食品安全问题。

拐点显现,走出盈利的低谷期作为速冻食品龙头,三全在品牌、产能布局和供应链上具有明显优势,19年伴随着公司架构调整、绩效改制成果初显,且零售市场商超减亏、经销扩张,餐饮市场和创新业务作为重点发展方向的战略明晰,长期以来压制三全低利润率的因素有望解除,未来公司利润有望在收入稳定增长的状态下保持快速增长,我们预计公司 2019-2021年 EPS 0.24/0.34/0.48元,给予 20年 46~47倍 PE,目标价 15.64-15.98元,维持“买入”评级。 核心优势:品牌+产能布局+供应链优势三全具有较强的产品创新能力,陆续推出果然爱、私厨水饺和儿童水饺等业内知名的高档产品,品牌形象深入人心,产品创新领先业内。产能布局优势和渠道优势:三全食品在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建布局有生产基地,速冻产品合计产能 75万吨。三全食品的厂房多数分布在省会城市以及直辖市,这有利于三全食品利用便利的交通枢纽系统给更广范围的经销商提供支持。此外,三全在冷链物流和储存方面都具有先进的技术和基础设施设备,可以及时、有效保证全国销售网络的供货。 架构调整,机制改善,激励重整18年餐饮市场试点激励机制改革, 19年 3月-10月整个公司进行绩效机制改造完成,效果明显。公司根据业务属性设计绩效机制由目标任务导向转变为损益结果为导向,考核利润的同时兼顾收入,即在有收入增长前提下实现利润率改善。同时推进内部组织分细化,规范化,实现组织分离、价格体系调整分离、产品切分,部分产品按直营和经销渠道不同分割,避免不同业态冲击对方市场。 餐饮渠道大有可为,零售市场着力减亏+渠道下沉餐饮市场为低毛利低费用模式,速冻食品餐饮渠道高景气推动公司餐饮市场 40%以上的收入高增长,且与传统红标产品共用生产供应链系统,餐饮市场以经销商模式为主,实现了较高利润率水平。直营商超减亏:目前 KA渠道消费品收入放缓、公司产品渗透率已较高,公司主动缩减亏损商超渠道以解决费用过高问题。零售市场经销渠道扩张:18年零售市场-经销商渠道营收 30亿,净利润 3.4亿,利润率 12%。预计未来利润率有望维持,公司积极推进零售市场营销渠道下沉,经销商扩张有望带动 19-21年零售市场-经销商渠道收入和利润均有望实现 8%的复合增速。 看好三全餐饮增长潜力和零售市场利润率回升,维持“买入”评级我们认为三全具有明显的品牌/产品优势,协同在餐饮渠道的经销网络布局,具有捕捉餐饮渠道增长机遇的能力。预计 19~21年营收 57.7/63.4/69.9亿 , 同 比 增 速 4.2%/9.9%/10.1% ( 前 值 4.6%/11.0%/13.4% ); EPS0.24/0.34/0.48元 (前值 0.20/0.27/0.35元) ,同比+86.3%/+42.9%/+40.0%,参考可比公司 2020年平均 32倍 PE,三全利润增速快于可比公司,认可享有估值溢价,给予 46~47倍 PE,目标价 15.64-15.98元,维持“买入” 。 风险提示:餐饮市场增长不及预期、销售费用率下降不达预期、竞争加剧。

餐饮优质赛道里壁垒已成,高质成长中兼具弹性18年速冻食品行业规模千亿,且预计 19-23年餐饮渠道有望维系 15%复合增速。但市场对参与企业在餐饮渠道的品牌力/议价能力存在担忧。 我们认为更应注重速冻食品在餐饮供应链中扮演的重要角色及增长潜力, 安井作为速冻食品龙头,享受行业高增长红利,我们从渠道优势( 餐饮流通为主/深度绑定经销商)、产品力(大单品战略/多元结构)、产能扩张(销地产模式, 19-21年产能 CAGR=21%)、机制架构多维度解析其核心竞争力, 看好其业绩增长持续性,且后周期提价开启,兼具业绩弹性。我们预计 19~21EPS 1.46/1.84/2.56元, 目标价 75.44~77.28元,维持“买入”评级。 看好速冻食品餐饮渠道需求增加,成本上升周期市占率有望提升我们认为面向 B 端餐饮渠道的速冻火锅料制品( 18年市场规模 460亿,13-18年复合增速 12%)、预制菜肴有望维系高增长,速冻面米行业本身处于成熟阶段,但餐饮渠道 2019-2023年有望维系 15%的复合增速, 增速依然较快。 且速冻食品行业集中度仍具备较大提升空间: 18年我国速冻鱼糜制品市场 CR5=23%,速冻肉制品 CR5=32%。成本上升周期, 小企业加速淘汰, 龙头企业具备规模化采购优势( 保障公司单位采购成本低于行业均值)、更稳健的现金流,在成本上升周期有望提升市占率。 核心竞争力:渠道壁垒+产品力+产能扩张+机制架构渠道优势: 坚持“餐饮流通为主、商超电商为辅”的渠道策略, 19H1末公司经销商 662家,对其实行贴身服务+精细化管理, 共同成长/共享收益。 产品力: 多元结构满足餐饮渠道多样化需求;“大单品”战略( 目前上亿单品超 10个, 提高集约化程度,形成规模效应); 拥有打造爆款产品的能力和满足多样化产品研发需求的能力, 实行“高质中高价”策略。产能扩张: 良好现金流支撑资本开支, 预计 19-21年公司产能复合增速有望达 21%。 机制架构:职业经理人制度, 19年 11月完成上市后首次股权激励,业绩考核 19-21年营收增速不低于 18%/14%/10%。 看好安井食品业绩增长的持续性,维持“买入”评级我们预计 19~21EPS 为 1.46/1.84/2.56, 参考可比公司 19年平均 28倍PE。认可其享有一定的估值溢价,主要系: 1)看好安井在餐饮供应链中的发展潜力; 2)“销地产”的经营策略使得其能够节约较为昂贵的冷链运输费用,成本更具竞争力; 3)后周期提价开启,顺价能力强,利于后周期利润率提升; 4)猪价上升周期采购成本增加,小型企业有望加速淘汰,利于安井市占率提升; 5)看好产品力(品类优势) +成本优势+渠道拓展带动收入规模扩大的同时还具有盈利能力提升潜力。 我们给予公司 20年41~42倍 PE 目标价 75.44~77.28元,维持“买入”评级。 风险提示: 上游原材料价格大幅波动但终端产品价格不能顺利传导的风险; 市场竞争加剧的风险; 食品安全问题。

产品端和渠道端改革双管齐下,助推公司价值回归 今年以来,公司对核心产品普五进行全面升级换代,系列酒产品清除冗余、实现聚焦,全新的“控盘分利”营销模式的推出,有助于公司重塑产品价格体系,提升五粮液的品牌力,助推公司价值回归。我们看好此次公司对产品端和渠道端进行大刀阔斧的改革,未来公司业绩有望保持较快增长,我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.58元、5.84元和7.14元,维持“买入”评级。 产品改革:核心产品全面升级,系列酒实现聚焦 2019年5月20日,存续16年的第七代经典五粮液下线停产,第八代经典五粮液正式上线投产。第七代普五的停产赋予其稀缺属性,投资属性助力老包装产品价格企稳和反弹。第八代经典五粮液对品质、包装、防伪进行了三重升级,产品全面升级促进了产品力并提升产品定价权,终端零售价格也站稳了千元价格带,2019年“双十一”白酒销售的各类榜单中五粮液名列前茅,也可以反映出消费者对新品的欢迎程度。系列酒方面,公司加大了清理的力度,致力于品牌瘦身。目前,公司已经形成五粮液“1+3”品牌战略和系列酒“4+4”的清晰的产品策略。 渠道改革:推出全新控盘分利模式,渠道利润有所增厚 五粮液2019年引入“控盘分利”营销模式,为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑,“商家入库扫码-商家出库扫码-终端入库扫码-消费者购买扫盖内码”实现了全过程的层层扫码机制,补足公司渠道短板。此前五粮液大商模式导致部分经销商话语权重且经常会发生窜货等现象,五粮液产品价格甚至偶尔出现倒挂现象,破坏渠道定价规则和扰乱渠道利润,从而打击经销商信心。第八代五粮液严格的定价规则以及控盘分利模式将从源头上杜绝经销商窜货问题,并且产品顺价销售保证渠道各环节的盈利能力,提高五粮液经销商的积极性。 看好新产品推出带来的收入和利润弹性,维持“买入”评级 第八代经典五粮液的成功推出,有助于公司重塑产品价格体系,提升五粮液的品牌力,公司业绩有望保持较快增长。我们预计五粮液2019~2021年分别实现销售收入506.49亿元、614.72亿元和735.81亿元,分别同比增长27%、21%和20%;EPS分别为4.58元,5.84元和7.14元,分别同比增长33%、28%和22%。2020年可比公司平均PE为30倍,给予公司2020年30~33倍PE估值,目标价范围为175.20元~192.72元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题等。