事件：九阳股份发布2020年中报，2020年上半年实现营业总收入45.6亿元，同比+8.9%，归母净利润4.2亿元，同比+2.9%，扣非归母净利3.9亿元，同比+4.1%。其中20Q2实现营业收入28.6亿元，同比+19.6%，归母净利润2.7亿元，同比+11.5%。公司20Q2收入和净利润增速快速恢复两位数增长，彰显其经营应变能力。核心观点：收入分析：九阳和鲨客齐发力，20Q2内销收入增长22%2020年上半年营业总收入45.6亿元，同比+8.9%，其中20Q2实现营业收入28.6亿元，同比+19.6%。 分产品看，2020年上半年西式电器和食品加工机表现亮眼。2020H1食品加工机收入20.6亿元，同比+14.6%，主要源于破壁机、豆浆机的快速增长。 营养煲收入12.4亿元，同比-13.5%，其中Ninja出口产品贡献收入9232万元，同比-65%，剔除关联交易影响，电饭煲+压力煲收入持平，电水壶收入下滑。 西式电器收入7.2亿元，大幅增长35%，主要系空气炸锅等烘焙类产品热销，尚科宁家（中国）清洁电器收入1.35亿元，同比增长151%，其他产品中炊具收入增长较快。 分区域和渠道看，内销线上渠道为主要增长点。20H1内销收入同比+13%，其中线上渠道收入估计增长50%以上，线下渠道收入降幅逐月收窄。 受疫情影响，20Q1/Q2向SharkNinja关联交易出口金额分别为704/8528万元，20H1合计9232万元，同比下滑65%。公司出口产品研发储备充足，但因疫情对供应链的影响，预计主要关联交易订单延后到20H2完成。分品牌来看，九阳和鲨客线上均大幅增长。从国内零售数据来看，2020H1九阳淘宝系零售额同比增长57%，而根据奥维数据，2020H1鲨客品牌蒸汽拖把、吸尘器等清洁类目产品销售火爆，线上零售额累计超过2亿元。报表口径来看，九阳品牌和鲨客品牌国内收入分别为42.4亿元（+11%）和1.35亿元（+151%）。盈利分析：竞争压力略显，费用率控制良好，净利率小幅下降2020H1公司毛利率同比+0.4pct至32.7%，其中2020Q2毛利率同比+0.1pct至32.2%。 分区域看，理论上内销毛利率应该明显受益于线上直销占比上升，但因线上渠道整体竞争较为激烈，内销毛利率同比下降0.51pct。因毛利率较低的关联交易出口金额下滑较多，外销毛利率大幅提升至31%，整体毛利率因产品结构优化而小幅提升。 分产品看，食品加工机毛利率同比-1.86pct，营养煲因为低毛利率的出口收入下滑较多，毛利率同比+1.73pct，西式电器毛利率基本持平。 期间费用率略有下降，受非经营性因素影响净利率小幅下滑。2020H1销售费用率同比+0.5pct，主要系直销部分的运输费增长较快，管理/研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct，出差减少使得管理费用率下降较为明显，因资产处置收益减少、所得税率小幅上升等因素影响，2020H1净利率同比小幅-0.5pct至9.2%。运营分析：库存消化，应收项目下降，现金流状况大幅好转2020H1年公司实现经营性现金流净额5.2亿元，同比增长198%，主要有三方面原因：1）和SharkNinja的关联交易减少，导致备货和相关应收账款减少；2）公司增加线上直销占比，回款加快，应收类科目有所下降；3）20H1动销较好导致存货消化较快。经营展望：组织活力持续释放，有望挖掘更多增长点作为厨房小家电传统三巨头之一，创新一直是九阳最鲜明的标签，这既体现在产品研发上，也体现在对新渠道新营销的积极拥抱上，并通过2019年的组织架构变革，进一步细致考核方式，强化激励机制，激发创新活力。 在小家电新消费的背景下，拥有创新基因，并在线上拥有系统性优势的九阳如鱼得水，并积极探索线下新零售模式，有望在多个品类上实现突破，发掘出更多新增长点。若这些新增长点落地较快，业绩存在超预期的可能。盈利预测、估值与评级面对疫情带来的机遇和挑战，公司九阳品牌和鲨客品牌线上渠道快速增长，20Q2收入和净利润恢复同比双位数增长，单季收入超预期，彰显其经营应变能力。我们认为公司全年实现双位数增长的确定性提高，20H2销售延续回暖态势是大概率事件，期待公司进一步激发组织创新能力，挖掘更多增长点。维持2020-22年EPS预测为1.26/1.45/1.64元，对应PE为35/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、线上需求景气度快速回落；2、关联交易出口持续低于预期；3、市场竞争加剧。

事件：晨光文具披露2020年半年报，实现营业收入47.6亿元，同比减少1.6%，归母净利润4.6亿元，同比减少1.4%，扣非后同比减少9.4%；其中，2020Q2实现收入26.8亿元，同比增长7.8%，归母净利润2.3亿元，同比增长10.2%。点评：新冠疫情打乱经营节奏，但是2020Q2已经恢复增长受到新冠疫情的影响，公司2020H1出现收入&利润下滑，但是单Q2已经恢复增长，收入增长的驱动力主要来于晨光科技、生活馆及科力普。2020Q2细分来看，科力普实现收入10.4亿元，同比增长18.3%，晨光科技实现收入1.1亿元，同比增长97%，生活馆收入1.4亿元，同比增长16.8%；由于新冠疫情，中小学普遍5月才开学，影响终端动销，我们推算传统校边店零售业务2020Q2下滑8%，2020H1下滑10.8%。国内疫情得到控制后，2020年下半学期中小学校将恢复正常的开学时间。公司2020H1存货周转天数为69天，相较于2020Q1的82天有所回落，我们判断终端动销有所恢复，2020Q3的增速有望环比加速。盈利能力维持稳定，现金流环比显著改善。晨光文具2020H1毛利率27.07%，净利率9.43%，2020Q2毛利率26.4%，净利率8.71%，同比基本持平。且2020Q2公司经营性现金流净额3.85亿元，环比显著改善。传统经销业务上半年略有压力，布局线上、深耕线下，终端动销有望恢复虽然受到新冠疫情的影响，传统经销业务开展受到限制，但是公司也通过线上渠道布局、产品线升级、线下渠道深耕来扩大市场份额。综合来看，公司稳步推进传统经销业务的升级及精细化管理战略，虽然销量受到疫情影响，产品均价仍然稳中有升，2020H1书写笔及学生文具均价分别同比提升1.7%/0.5%。面对终端市场下行压力，公司积极布局线上。晨光科技线上授权店铺超过2000家，并且推出线上渠道专款，同时也加强线上线下价格体系维护，实现电商渠道良性的增长，2020Q1/Q2增速分别为37%/64%，环比加速，也体现了公司渠道管理方面较好的执行力。传统分销渠道构筑晨光文具成长护城河，产品升级&渠道深耕维持公司行业龙头地位。公司2020H1通过进一步提升单店质量、提高重点商圈占比以及进一步推广晨光联盟APP，借助数字化工具提升网点信息化管理及渠道运营效率，提高终端订单满足率，及时把握终端需求，提高新品开发准确度、提升消费者满意度及减轻滞销品库存压力。未来，晨光联盟APP有望成为公司维持传统渠道竞争力的重要工具。终端动销增长恢复可期。公司通过线上渠道布局以及线下渠道业务深耕，2020年下半年动销有望环比改善，传统业务有望恢复增长。 同时，值得一提的是，传统业务的盈利能力稳中有升。根据我们的推算，传统业务2020H1的净利率约18.4%，同比提升2.6pct；其中书写笔的毛利率达到40.4%，同比提升5.4pct，学生文具毛利率35%，同比提升4.3pct，我们认为公司盈利能力的提升与推进精品文创、渠道升级带动高端产品结构升级有关。晨光文具2016年推行渠道端及产品端消费升级策略以来，传统业务的净利率从2017年的13.5%提升至2020H1的18.4%，成为传统业务利润增长重要驱动力。 科力普业务稳步增长，盈利能力有所改善科力普收入2020H1实现16亿元，同比增长6.6%，2020Q2实现10.4亿元，同比增长18.3%，环比改善。公司通过服务各个企业防疫物资需求，实现了稳步增长。并且报告期内，公司入围较多央企、金融及世界500强客户，如华润集团、宝武集团、银联国际、浦发银行、智联招聘、顺丰泰森等，同时上线了MRO配送商城。 截至2020H1，晨光科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，大幅提升东北地区的订单响应时效。供应链效率提升为公司进一步拓展客户，推进重大项目奠定了基础。 科力普盈利能力显著提升，2020H1净利率达到2.5%，同比提升0.6pct，或与政府补贴有关。 零售业务受疫情影响较大，但是渠道扩张趋势较好新冠疫情导致购物中心客流量锐减，对晨光生活馆业务造成了一定冲击，2020H1公司生活馆业务收入同比增长1.8%，主要是九木杂物社的开店贡献。九木杂物社2020H1实现收入2.35亿元，同比增长19%，295家门店，其中，直营店180家，加盟店115家。店铺数量同比增加约124家，我们推断单店收入同比下滑30%。 我们认为九木杂物社在结合了文具、盲盒、包袋等核心品类的基础上，单店模式已经跑通。在店铺的运营管理、成本结构持续优化的基础上，九木杂物社有望在后端建立完善的选品、供应链体系，为门店的扩张奠定基础。盈利预测、估值与评级考虑股权激励目标为：2020年收入增长15%，归母净利润增长10%，结合上半年的情况，2020H2收入增长需要28%，归母净利润增速需达到19%，有一定挑战。结合公司传统渠道护城河以及新业务包括科力普、零售业务较好的成长性来看，我们预期2020年下半年晨光文具的成长性有望环比改善，维持公司2020-22年净利润预测，因公司股权激励计划授股，调整公司2020-22年EPS分别为1.27/1.54/1.90元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情结束后学生消费习惯变化，校边店人流量锐减；新业务开拓不及预期。

沙发行业复苏，龙头价位段下沉驱动市占率提升软体家居如沙发、床垫是偏装饰类产品，家装属性较弱，产品属性较强。 疫情结束后，家居需求逐步复苏，或因家装刚需，或因改善性需求。同时，在社交电商和疫情双重催化下，沙发线上渗透率实现较快提升。根据淘数据，2020年4/5/6月行业线上销售量&额同比皆超过50%的增长。顾家家居作为沙发龙头企业，在行业洗牌期主动出击，推出更多大众定位产品，契合线上定位，市占率提升，增速超越行业。 软体行业受渠道变化影响较小，产品力+渠道力驱动龙头公司提升市占率家居行业近年受到精装修和家装渠道的分流，专卖店业态普遍承压。但软体家居轻装修、轻服务，受渠道变化影响较小，公司的成长性更加聚焦于零售渠道布局及产品力提升。而且由于沙发线下门店坪效较低，零售门店盈利难度加大推高竞争门槛，已经逐步形成双寡头的竞争格局，行业马太效应明显。目前行业集中度仍较低，CR2（顾家敏华）仅约10%（销售额口径），具备较大提升空间。 家居外销进入复苏通道，顾家出口业务有望环比改善由于欧美4-5月疫情加重，家居零售卖场停业，家居出口业务受到较大阻力。随着海外零售业复工，消费者家居消费需求增加，家居外销也进入复苏通道。根据我们的产业调研，家居外销7月出现明显的环比改善。同时由于海外家居线上消费渗透率快速提升（从2019年的22.3%提升至2020年6月的42%），家居出口业务也有望通过跨境电商等新渠道复苏。 聚焦行业中长期成长性，关注渠道零售变革、产品升级根据我们的报告《裂变与重生，寻找家居行业千亿市值公司的成长路径》中分析，随着地产进入存量时代，家居企业要实现更加长远的发展还是需要回归零售渠道，突破原有效率较低的单品类商业模式。未来家居行业需要在渠道端向零售转型，实现渠道成本规模效应的提升；同时，家居产品的重要性也日益凸显，2019年顾家和敏华分别推出了更加新颖、适合年轻人的产品，收入增长显著。行业长期必将走出千亿市值零售巨头，顾家战略与管理领先优势明显此外，我们认为随着中国B 端供应链整合以及零售连锁业态效率提升，家居行业也将走出多品类的零售平台型公司。而实现这一长期路径，背后离不开强大的管理能力与高效的组织架构。顾家家居2018年开始组织架构调整，内部开启零售化改革，2019年初见成效。当前公司信息化能力已得到大幅提升，标准化装修、仓储物流等供应链整合持续推进，同时通过零售区域中心改革，将组织管理向终端靠近，加强对零售的管理与介入。我们看好公司未来标准化门店形态的培育与形成，长期具备巨大成长空间。 盈利预测、估值与评级短期维度，我们看好顾家家居受益于家居内外销修复实现收入&业绩加速增长，沙发受渠道变化影响小、行业集中度提升空间大，是可选消费中复苏最快的赛道之一。 中长期维度，我们看好顾家家居通过持续的零售转型与供应链整合，成长成为家居行业的零售型平台公司。 我们维持公司2020-2022年EPS 预测为2.27/2.69/3.14元，当前股价对应20-22年PE 分别为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售不及预期，市场陷入恶性价格战，海外疫情全面加重。

海尔开启吸并探讨，释放治理改善信号。根据公告，海尔智家正在初步探讨私有化海尔电器，可能采用在香港上市H股，进行换股对价的方式。 这是海尔双上市公司平台架构成型以来，第一次大规模调整股权与治理，海尔家电主业有望首次统一至同一平台，事件有重大的信号意义。 探寻海尔利润落后之因：业务构成为表象，深层原因在治理。公司市值落后，主要还是由于利润规模与格力/美的的差距。从报表结构看：空调业务短板/海外低利润率/现金负债结构等为利润落后的客观原因。但深入分析，公司当前复杂的股权和业务架构下，利益/管理一致性存在隐忧，使得产业链运营效率未发挥出应有水平，造成费用冗余、少数股东利益流出，以及冰洗等强势业务的业绩表现与产业地位并不匹配。 “品牌制造+高效零售”，海尔底层禀赋领先。为何我们要强化市场对海尔价值的重视？随着地产周期波动趋弱，对三大白的投资将脱离简单的地产-景气度周期逻辑，走向对个股底层能力和战略布局的判断。渠道变革一方面强化了家电顶级制造能力的稀缺价值，另一方面又要求龙头从粗放的B端分销转变，建立起面对C端的高效零售管理能力。而海尔上游端拥有全球布局的顶级制造研发和稀缺的全品牌矩阵；下游率先建立了贯通的物流、数据系统，并以此布局了零售管理和渠道赋能体系，拥有下一产业阶段领先的能力禀赋。 治理改善或为公司战略优势、产业禀赋兑现到报表的重要催化。公司一直一来居高不下的资本开支与前瞻的战略布局不无关系，并由此形成了强大的产品+渠道的底层能力。但领先的战略最终需要切实在业绩端兑现，本次吸并事项背后，上市公司平台作为集团家电主业利益主体的定位将逐步清晰，而平台统一背后，管理架构也将逐步厘清。利益一致性的提升，治理的改善将成为打通公司战略到业绩兑现的关键一环，催化利润释放。 投资建议：静态即有低估，弹性更值得期待。静态看，无论是分部估值测算，还是可比公司估值比较，公司当前市值都已有足够安全边际。而动态看，若私有化事项能够落地，管理提效，费用降低，将催化底层能力的兑现和利润弹性的释放。短期基本面，虽有疫情扰动，但公司经营周期上行趋势明显，内销回暖领跑行业，海外也快速恢复。考虑疫情对短期基本面的冲击，我们下调公司2020年EPS预测为1.03元（原预测为1.14元），暂时维持公司2021~22年EPS预测为1.30/1.49元，对应PE为16/12/11倍，维持"买入"评级。同时建议关注海尔电器的投资机会。 风险提示：方案未成功落地，上市平台与集团利益非完全统一，换股吸并溢价过高，需求回暖不及预期。

事件: 苏泊尔发布2020年半年度业绩快报,2020H1实现收入81.9亿元,同比-16.8%,利润总额8.04亿元,同比-26.7%,归母净利润6.66亿元,同比-20.5%,其中20Q2实现收入46.1亿元,同比+5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%),利润总额4.3亿元,同比+2.8%,归母净利润3.6亿元,同比+11.3%。 点评: 公司20Q2单季收入恢复两位数增长(不考虑销售抵减),略好于市场预期,营业利润率尚未完全恢复,因所得税率同比下降,单季净利率小幅提升,盈利能力基本符合预期。 收入恢复略好于预期,国内线上渠道增速大幅回升 20Q1收入增速在疫情影响下同比下滑35%,20Q2收入增速快速恢复至5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%),收入恢复情况好于市场预期。 内销增速更快,尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测,2020年4-5月苏泊尔线上零售额增速恢复至34%,6月进一步提速至50%左右增长,20Q2内销线上收入增速随着产能恢复和投入增加而快速回升,线下收入降幅估计收窄至30%以内,但恢复速度相对较慢。 单季出口恢复小幅增长。2020Q2SEB集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计,加上欧洲产能受限,订单向中国转移,公司出口收入恢复小幅增长。 营业利润率部分恢复,所得税率下降推升净利率 20Q2公司整体毛利率同比下降1.7pct(若包括销售抵减,毛利率同比下降5.7pct),主要因:1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升;2)4月中旬后部分产能才陆续恢复,外协导致盈利能力下降。因货币资金的投资回报同比增长较快,估计财务费用率同比下降,公司营业利润率仅同比小幅下降0.6pct。因控股子公司经过高新认证后所得税率下降,单季净利率为7.8%,同比+0.4pct。 收入和盈利能力的恢复将持续,全年有望同比持平 20Q2公司收入和盈利能力恢复较好,一方面,源于公司自身产能从4月后逐步恢复正常,缺货现象得到解决,另一方面,厨房小家电/炊具线上销售景气度较高,公司增加线上营销资源投入,并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类,线上渠道的恢复效果立竿见影。 展望20H2,公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复,考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续,预计公司下半年收入和利润增速将恢复至10%以上(考虑销售抵减后),有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。 苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗? 渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会,这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的,苏泊尔能否把握这些新机遇?苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过,并且通过独立团队跟进,凭借其强大的供应链和制造能力,苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品,并且依靠品牌认知和流量优势快速放量,较好地把握性价比定位的新品需求。 随着新品类的丰富和需求的分层,要想更好地把握增量机遇,产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径,但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。 盈利预测、估值与评级 继20Q1收入和净利润大幅度下滑后,20Q2公司收入和盈利能力恢复较好,单季收入增速略超市场预期,全年收入和利润有望恢复到同比持平左右。维持20~22年EPS预测为2.38/2.63/3.05元,对应PE34/31/26倍,凭借强大的制造积累和品牌矩阵,公司仍是最确定性受益于小家电行业规模增长的标的之一,维持“买入”评级。 风险提示:线下需求恢复不及预期,SEB集团海外销售疲软。

盈利预测、估值与评级 此次定向增发的成功实施将为公司制造业务和品牌业务的进一步发展提供坚实的保障,公司制造业务和品牌业务携手共进、螺旋式上升的商业模式已进入正向循环。公司全年出口风险基本消除,品牌业务业务发展已进入快车道,值得更多期待,维持20-22 年EPS 预测为1.27/1.56/1.83 元,对应PE 为34/28/24 倍,依托全球最顶级的小家电ODM 平台的研发和制造能力,并借助新渠道和新营销的杠杆,新宝有望成为小家电C2M 和新品牌孵化平台,维持“买入”评级。 风险提示: 内销品牌收入增速短期波动,人民币汇率大幅升值影响盈利能力。

飞科电器近期推出更高价位段的剃须刀新品,在新营销合作下新品放量速度好于预期。在产品升级的基础上冲击中端,业绩弹性不容忽视。 国产剃须刀的提价逻辑是否靠谱?: 提价逻辑第一步:剃须刀消费呈现明显的高中低不同档次。如果我们定义100-500元为中端,则2020年6月淘宝平台低、中、高端产品的成交额分别占比17%、50%、33%,且中端市场并没有明确的主导者。 提价逻辑第二步:为什么消费者愿意买更贵的剃须刀?一把好的电动剃须刀主要在如下四个维度更胜一筹:1)速度效率;2)舒适体验;3)易用性;4)外观设计。飞利浦旗舰机型的速度效率和舒适体验均有明显优势,有诸多独特的材料加工工艺,以及专利壁垒,短期难以突破,但500元以下价位段的产品力一般,因此国内品牌有较好机会。 产品和营销升级,新品放量速度好于预期 飞科新品FS901相比前代爆款FS375在性能和外观等各方面均有明显提升,在199元左右价位段的综合竞争力胜出。新品和薇娅、辛巴等合作的新营销方式告捷,从淘数据统计来看,飞科FS901迅速蹿升至6月剃须刀类目销售额排行榜第2位,约占飞科品牌剃须刀销售额的22%。 新品的业绩弹性可观:不同情形下可获9%~25%的利润增量 由于更高的零售价(199元)以及主力销售店铺为公司自营,虽然头部主播带货费用率较高,但预计新品盈利能力依然好于整体。我们采用情景假设的方式,得到不同情形下新品剃须刀的利润贡献约在0.6~1.7亿元之间,对应2019年公司净利润比例为9%~25%,利润弹性相当可观。 盈利预测、估值与评级 飞科新品FS901剃须刀借助快手辛巴等新营销方式快速放量,凭借产品竞争力、品牌认知优势以及新营销方式,短期有望带来较大的利润弹性。由于疫情对线下渠道的负面影响和新品上市的积极贡献对冲,维持20年EPS预测为1.67元,但产品和营销端的积极变化有望给未来业绩带来起色,小幅上调21/22年EPS预测为1.84/1.94元(原为1.71/1.79元),对应PE33/30/29倍,公司经营思路的变化值得关注,维持“增持”评级。 风险提示:新品后续销量增速放缓,传统线下渠道疫情后恢复较慢。

公牛集团,民用电工领域领导者。公牛由转换器起步,依靠优质产品与精细化的渠道管理布局多年,目前转换器市占率已超50%;随后围绕民用电工、逐步拓展品类,先后进入墙壁开关、LED 照明、数码配件等赛道,2019年墙壁开关市占率约15%位列行业第一。公司2019年收入100.4亿元,归母净利润23亿元,近三年CAGR34%。公司股权高度集中,阮立平和阮学平兄弟为公司实际控制人,合计持股约86%。 优质产品与深度渠道分销能力构筑了核心业务转换器的坚固护城河。目前公司转换器收入占比仍有50%+,为最核心品类。公牛通过转换器引导全国渠道体系搭建,造就行业垄断地位。公司精准定位五金日杂等碎片化渠道,搭建全国蛛网式的分销系统;借鉴快消品行业渠道管理经验,操盘超400家经销商与73万个五金渠道网点,同时通过占据店招的方式实现渠道终端的品牌推广。产品端通过供应链的掌控实现质量严格把关,积淀了品牌口碑,形成行业市占率近60%的垄断地位。 依托现有制造能力与渠道网络拓展新品类,打开新增长点。公司借助现有渠道能力布局新品类:①墙壁开关通过打造装饰属性,布局建材城渠道,全国形成11万家终端网点,目前市占率第一;②借助转换器和墙壁开关渠道优势推广LED 照明产品,在这个竞争非常激烈的赛道里打开了增长局面。 LED 照明行业规模远大于公司的其他品类,经过长期深耕具备增量空间。 ③公司目前筹备了多种电工品类及新品类数码电器,有望培育下一个高速发展品种。 公司战略布局清晰,谋定而后动,执行力高效。公牛产品端制造具有工匠精神,渠道端引入快消品的管理经验和模式,精细化管理。转化器业务品牌与渠道壁垒深厚,提供持续稳健的现金流与盈利。新品类扩张围绕民用电工,借用原有渠道优势快速扩张,带来收入增量。公司发展战略清晰、执行力高效,高ROE 有望持续保持,具备较好投资价值。 盈利预测、估值与评级:我们预计公司20-22年收入分别为106.8/120.2/132.6亿元,归母净利润23.7/26.8/29.1亿元,同比增长3.0%/12.9%/8.6%,首次覆盖,看好公司中长期发展,给予“增持”评级。 风险提示:流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败

盈利预测、估值与评级 京海减持是格力渠道变革的缩影,短期或有阵痛,但利于跑赢长跑。通过梳理历史并结合我们对格力渠道体系的理解,本次京海担保的减持正是这轮格力渠道变革的缩影。在这个过程中,我们预计会看到坚持传统渠道体系的人士逐步退出,但也会看到变革派的进入。短期视角下,变革导致的京海减持可能会带来股价压力,甚至不排除销司体系更迭带来的短期经营调整的可能。但是渠道变革已然箭在弦上,更坚定和明确的变革更有利于格力跑赢长跑。所以我们认为这一减持行为本身是中性的。 而对于格力的投资仍需聚焦:短期库存,长期变革。格力通过旺季大概率可以完成库存消化,届时基本面将迎来复苏。而长期看,新零售周期下,战略和能力的升级迫在眉睫,是决定公司远期盈利能力的最重要跟踪因素。 格力是家电最好赛道中的稀缺标的,领先的品牌制造能力仍是公司的核心壁垒,而在短期落后的渠道转型方面,在近期也陆续释放出了积极的信号。作为优质低估值的可选消费龙头,随着基本面的回暖,有望逐步迎来资金配置迁移。我们维持公司2020~22年EPS预测为4.14/4.67/5.15元,对应PE为14/13/11倍。维持“买入”评级。 风险提示 渠道变革战略和执行速度不及预期;去库存速度不及预期,价格战进一步拉长;分红表现低于预期。

事件: 公司4月28日晚间发布2020年一季报。单季实现营业收入76亿元,同比-12.7%,收入下滑幅度较小主要系一季度海信日立并表导致,实际原主业可比口径估计下滑30%。单季实现归母净利润0.4亿元,同比-90%。收入表现符合预期,利润表现处于公司前期业绩预告区间中(预告同比下滑70%~100%)。 原主业:单季疫情冲击明显,冰箱内销约30%下滑,空调量价双承压 根据奥维推总数据,在疫情冲击下,2020Q1单季,冰箱行业零售规模同比30%左右下滑;而空调由于叠加了行业价格战的因素,单季零售额更是同比下滑60%。 海信家电表现:1)内销方面,根据产业在线统计,海信家用空调2020Q1内销出货量同比-52%,与行业基本持平,进一步考虑价格战对出厂价的挤压,估计空调单季内销收入同比下滑50%以上。单季冰箱内销收入增速估计与终端零售数据基本一致,同比30%左右下行。2)出口方面,考虑国内疫情期间产能受限以及后续海外疫情扩散等因素,估计单季同比双位数以上下滑。 综合来看,估计单季原主业收入同比下滑幅度为30%+。 中央空调:装修施工半停滞,疫情下受到显著冲击 海信日立中央空调业务在2019Q4起正式并表。但疫情冲击下,2020Q1施工、装修等活动很长时间内处于实质性暂停。央空行业受到的冲击较为明显。 根据产业在线统计,1~2月中央空调行业销售规模同比下滑42%,预计单季央空行业规模几乎砍半。其中1~2月海信日立销售规模同比下滑32%,虽然表现好于行业,但估计单季也有较大幅度下行。 盈利分析:价格战、固定成本、防疫成本多因素拖累盈利 相比较收入所受冲击,公司单季利润端面临了更大压力。空调在2019年美的开启价格战后,利润端就面临了较大压力(19H2扣非后亏损),一季度在疫情导致的规模收缩、防疫成本压制下,利润端亏损估计有所扩大。 而作为公司盈利支撑的央空业务以及盈利表现不断回暖的冰箱业务在一季度受制于疫情,估计盈利规模回落幅度也更大于收入端。 经营展望:央空将是投资的核心看点,长看普及短看竣工 展望公司原主业,随着疫情的缓解,行业下行幅度将逐步收窄,但空调行业格局仍然紧张,短期或难以见到盈利表现改善。但冰箱业务随着短期冲击缓解,盈利有望逐步回到正轨。 但对于公司来讲,最核心的资产仍是并表后的央空业务。从长期成长来看,央空尤其是多联机仍是家用空调未来升级的方向所在,即使以江浙等较发达地区目前渗透水平视作潜在天花板,行业也拥有充足成长空间。 而从短期地产周期弹性来看,虽然疫情的发生扰乱了竣工复苏的逻辑,但从未来一年多时间看,竣工指标整体保持良好增长确定性较高,需求弹性有足够保障。 在2019年多联机行业个位数下滑的不利环境下,海信日立都凭借品牌和产品优势获得收入同比10%,利润同比20%增速的优秀成绩。短期疫情冲击更多是一次性扰动,长期看,优质资产的成长空间和能力依旧。 投资建议: 在疫情冲击和价格战因素的压制下,我们预计短期主业将面临一定压力,央空业务则会随着疫情的缓解而逐步回暖。维持预测公司2020~21年EPS为1.07/1.21元,新增预测2022年EPS为1.31元,股价对应PE仅为9/8/7倍。 进行简单的静态测算,若我们给予公司原白电主业0.6倍PB估值(基于19年半年报归母净资产,同为二线白电公司的长虹美菱当前市值所对应PB水平即为0.6倍),则剩余市值(截止4月28日收盘)隐含的2020年海信日立所贡献的归母净利的PE倍数仅为8倍左右。考虑央空行业充足的增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。 风险提示: 主业下滑幅度超预期,央空行业增长低于预期。

投资建议: 公司2019年内销收入同比保持双位数增长,出口略低于目标,盈利能力稳中有升。公司20Q1内外销收入均出现较大幅度下滑,盈利能力同比也有所下降,疫情的负面影响超出市场预期。谨慎预计公司2020年收入实现0~5%增长,盈利能力小幅受损,因疫情影响超出预期,下调20/21年EPS预测为2.38/2.63(2.60元/3.11元),新增22年EPS预测为3.05元,对应PE29/26/22倍,维持“买入”评级。 风险提示:线下需求恢复不及预期,SEB集团海外销售疲软。

事件:公司2019年实现收入57.5亿元,同比-5.7%,归母净利润7.5亿元,同比+10.5%,扣非净利润7.0亿元,同比+6.9%。其中19Q4收入14.7亿元,同比+1.7%,净利润2.3亿元,同比-1.6%。分红预案为每10股派3元,分红率34%。2020年Q1,公司收入6.9亿元,同比-48.1%,归母净利润4634万元,同比-65.0%。前期公司已发布预告,业绩符合预期。 收入增速已见底,疫情影响恢复后营收有望逐季改善。分渠道看,2019年电商渠道估计实现个位数增长;线下渠道受去库存与流量分散影响,估计同比两位数下滑;工程渠道发货增长较好,但结算有所滞后,估计全年收入基本持平;百得品牌全年收入持平。公司2019年收入增速已见底,渠道库存得以消化,虽然20Q1受疫情影响收入大幅下滑,但随着后续线下零售恢复,同时电商、工程实现良好增长,预计收入将呈现逐季改善。 成本与减税红利保障盈利能力维持稳定。公司2019年毛利率48.5%,同比+0.7pct,主要是成本红利与减税贡献;销售费用率26.5%,同比下降0.6pct。同时公司加大研发费用投入,研发费用率达到4.1%。最终净利率同比提升1.8pct,在行业下行期依然实现了净利率的逆势提升,实属不易。20Q1毛利率同比下滑4.2pct,净利率下滑3.2pct,短期是受到疫情影响,预计后续将逐步恢复正常水平。 积极推动内部改革,夯实内功,为中长期恢复增长蓄力。行业景气度虽仍在寻底,但公司积极推动内部改革。一方面加大研发投入,布局洗碗机、净水器、蒸烤一体机等新品类,并开展橱柜等大家居业务;另一方面优化渠道管理,推动线下渠道扁平化及零售转型,并改革拓展工程渠道;而前期推动的成本优化也逐步收到成果。多重举措之下,相信中长期有望恢复良好增长。同时,面对行业波动,手握现金加票据近24亿,无有息负债,资产负债表安全健康,抗风险能力强。 盈利预测与估值评级:虽然受到疫情影响单季业绩出现大幅下滑,但公司积极推动内部变革,加大研发投入与渠道改革力度,夯实内功,为长期增长蓄力。随着后续疫情影响恢复,营收与业绩均有望逐季改善。考虑到疫情影响,我们下调公司2020~21年EPS预测至0.93/1.05元(原预测1.08/1.26元),新增2022年预测1.15元,维持“买入”评级。 风险提示:需求恢复低于预期;竞争加剧导致利润率下降。

事件 : 索菲亚发布 2019年年报和 2020年一季报。2019年公司实现收入76.86亿元,同比增长 5.13%,归母净利润 10.77亿元,同比增长 12.34%,扣非后同比 5.9%。2020年 Q1收入 7.6亿元,同比下滑 35.6%,归母净利润亏损 1655万元。受到新冠疫情影响,公司 2020Q1出现收入&业绩下滑。 点评 : 索菲亚 2019年收入增长稳健 ,其中:1)衣柜业务 维持稳健增长。 。2019年公司衣柜收入 66.05亿元,同比增长 3.3%,其中 Q4增长 6.1%,环比加速。大宗渠道对衣柜业务的增长贡献较大,2019年大宗业务实现收入 8亿元,同比增长 58%。2) 橱柜业务持续突破 。2019年橱柜实现收入 8.79亿元,同比增长 24%,主要受益于单店收入的提升:2019年单店收入 104万元,同比提升 21%。 2019年盈利能力维持稳定 ,其中毛利率 37.33%,同比基本持平,净利率 14.24%,同比上升 1pct。单 Q4毛利率 37.5%,同比提升 0.6pct,净利率 15.4%,同比提升 2.82pct。我们认为净利率的提升主要源于橱柜业务盈利能力的改善:公司通过衣柜带动橱柜销售,实现橱柜收入持续的增长,后端制造等固定费用规模效应逐步增强。橱柜业务 2019年毛利率达到28.5%,同比提升 4.5pct,自成立以来首年盈利 2344万元。 盈利预测 与投资建议我们看好索菲亚作为衣柜行业龙头的市场地位,也看好公司通过布局橱柜等其他家居品类业务实现收入增长。但是考虑到新冠疫情对公司的影响,我们下调 2020-2021年 EPS 预测至 1.18/1.26元(原为 1.22/1.32元),新增 2022年 EPS 预测为 1.36元,维持“买入”评级。 风险提示 : 地产销售/竣工不及预期、市场陷入恶性价格战

事件: 新宝股份发布2019年报和2020年一季报, 2019年实现营业总收入91.2亿元,同比+8.1%,归母净利润 6.9亿元,同比+36.7%。其中 19Q4单季营业总收入 23.0亿元,同比+4.8%,归母净利润 1.68亿元,同比+16.4%。公司2019年利润分配预案为每股派现 0.4元,现金分红率为 47%。 2020Q1实现营业收入 19.6亿元,同比+4.1%,归母净利润 1.24亿元,同比+39.9%。2020Q1出口 收入小幅下滑 8% ,内销品牌收入 继续 加速增长,同时抬升 盈利能力, 总体 业绩 亮眼 , 略超市场点评: 收入分析:内销品牌 突围绽放 ,出口交付好于预期2019年 品牌 业务实现突破 , 内销收入 同比+50% 。2019年公司内销收入同比+50%,其中摩飞品牌全年确认收入 6.5亿元,同比+350%,东菱品牌战略升级后 2019H2收入恢复增长,全年收入 2.4亿元,同比持平。 2020Q1摩飞品牌继续加速增长 ,东菱品牌同比增长 20%。 。从淘数据零售跟踪来看,2020年 1-3月摩飞品牌零售额同比增长 3倍以上,尤其是多功能锅零售受益于疫情期间家庭烹饪需求增长而激增,公司内销收入同比+57%,其中摩飞实现收入 3亿元左右,同比增长 380%,东菱实现收入 0.7亿元,同比增长 20%,东菱战略经过梳理后恢复增长。外销增速短期 底部 波动 。2017H2起因汇率波动加大,贸易关税等不确定性因素增加,海外客户订单减少,公司接单也较为谨慎,导致外销收入增速低位波动,19Q4出口增速不及预期,估计美国订单同比下滑,单季出口收入个位数下滑。 2020Q1订单较好,但交付受疫情影响,收入同比-8% 。2020Q1公司出口订单并未因疫情受到明显影响,但 2月产能受到复工进度影响,一季度出口订单交付(收入确认)同比下降 8%左右,产能恢复和交付进度好于市场预期。 盈利能力分析:内销品牌贡献利润弹性,汇率变动有正向贡献内销品牌利润贡献弹性大 。公司盈利能力继续提升,19年和 20Q1毛利率分别+3.1pct/+4.0pct,净利率分别+1.6pct/+1.6pct,主要有以下两方面的积极因素:1)利润率显著更高的内销品牌业务高增长带来的利润增量,摩飞品牌净利率估计在 15%以上,利润增量相当可观;2)人民币兑美元汇率贬值推升出口订单毛利率,同时 19年/20Q1汇率波动相关财务收益(汇兑损益+对冲损益)分别同比+6000万左右/+755万。研发和制造能力构成支点,品牌业务御风前行摩飞品牌的背后不仅仅是摩飞的团队,而是 依托新宝作为全球最顶级的电 小家电 ODM 平台多年沉淀的研发和制 造能力。无论是多年的 ODM 业务经验积累,还是研发人员数量、研发投入、资本开支,新宝的研发和制造基础都不是容易模仿的,并且在持续投入以拉开和竞争对手的差距。随着互联网对营销和渠道的改造,中国优秀的小家电研发和制造资源拥有了前所未有的“制造转品牌”的机遇,摩飞是新宝孵化成功的第一个案例,并持续用新品输出证明其研发积淀。 我们期待新宝在不断扩展研发和制造边。 界的同时,利用营销和渠道的风口,通过外部杠杆快速构建其内销品牌矩阵摩飞团队分享 20% 股权, 激励机制 灵活 。从公司 2019年报可以看到,新宝股份在广东摩飞科技有限公司(摩飞品牌国内运营主体)的持股比例变更为 80%,摩飞运营团队受让 20%股权,公司在激励机制上相当灵活。此外,公司 2019年控股核心经销商之一的广东千好,有利于公司自主掌握关键环节能力,降低对外部核心经销商的依赖。 出口订单波动可控,20Q2出口收入 有望增长。市场对公司出口订单较为担心,根据公司公告,3月公司已接订单数量同比上升 15%左右,因公司复工进度更快,海外客户将部分订单向公司集中。从公司目前在手订单来看,2020Q2出口订单较为充足,预计 20Q2出口收入有望实现增长,下半年出口订单尚需跟踪海外疫情发展,但因西式厨房电器品类需求较为刚性,波动幅度预计不会太大。 ◆盈利预测、估值与评级2019年公司内销品牌业务突破绽放,公司盈利能力创历史新高,2020Q1业绩延续良好势头,略好于市场预期,依托新宝不断强化的制造和研发积淀,2020年公司品牌业务有望继续御风前行,出口订单波动幅度可控,上调20/21年 EPS 预测为 1.08/1.31元(原为 1.04/1.24元),新增 22年 EPS预测为 1.54元,对应 PE 为 22/18/16倍, 公司厚积薄发,有望成为小家电新消费的旗手,维持“买入”评级。 风险提示:内销品牌收入增速短期波动,人民币汇率大幅升值影响盈利能力。

投资建议:公司剃须刀等老品类面临新进入者的竞争,同时新品类贡献暂时较小,2019年以来收入延续下滑趋势,2020年3月通过投资纯米迈出战略升级的第一步,期待公司经营出现较大起色。因疫情影响,我们小幅下调20/21年EPS预测为1.67/1.71元(原EPS预测为1.81/1.97元),新增22年EPS预测为1.79元,对应PE23/22/21倍,期待早日看到公司战略升级出现实质性进展,维持“增持”评级。 风险提示:1.市场竞争加剧;2.新品上市反馈不及预期。