事件综述 伊利近日召开液态奶事业部大会,宣布推出历时两年精心打造的豆奶新品,持续推进大健康战略。目前产品聚焦原味和芝麻两大口味,预计明年年初正式销售。 经营分析 严选原料+精工细作,全面洞察消费者需求:伊利官方公众号显示,豆乳含有更易吸收的植物蛋白,搭配乳蛋白,营养更为均衡。相比一般豆浆,豆奶添加多种辅料,采用UHT技术,防止豆腥味产生,口感更为细腻醇厚。原材料方面,伊利严选黑土带大豆黄金产区原料,搭配黑芝麻、黑豆,真正实现0胆固醇、0反式脂肪,全程隔氧研磨,将传统豆奶口感拉升一个档次,或引发新一轮的行业变革。 豆奶市场已有培育,伊利品牌+渠道优势明显:根据欧睿数据,2017年我国豆奶规模预计达90亿,近5年CAGR为10%。豆奶市场消费者培育早有先行者,维维豆奶目前豆奶市场份额占比超40%,但产品定义更加趋向软饮料而非健康食品,而达利4月推出纯天然无添加的“豆本豆”产品,注入健康豆奶新概念,受益高额市场投放费用,销售超市场预期,预计销售回款达10亿元。相较维维和达利,伊利豆奶有强大品牌背书,同时现有乳制品渠道网络与豆奶共通,渠道推广更加简易。 再次切入植物蛋白大市场,厚积薄发:之前伊利有开发核桃乳产品,而蒙牛亦推出Whitewave旗下的核桃乳和巴旦木乳,但推广未达预期。豆制品在我国有广泛的消费者基础,植物蛋白饮料中豆奶的成功率更高。目前植物蛋白市场整体还在培育过程中,市场投放一步到位较困难,尚不可对标安慕希。我们认为豆奶将成为伊利铺设健康食品大格局的第一步,战略意义重大,为公司长期扩品类发展打下基础。投资建议 预计公司17-19年收入分别为685.5亿元/756.6亿元/810.7亿元,同比增长13.7%/10.4%/7.1%,EPS分别为1.06元/1.26元/1.46元,同比增长13%/19%/16%,对应PE为31X/26X/23X,维持“买入”评级。 风险提示 新品投放不达预期:伊利还有较多其他产品需要维护开发;市场竞争加剧:伊利若加大市场营销力度,其他企业跟进搭便车行为。

经营分析 此举意在解决同意竞争问题:15年7月公司向二股东兵团乳业购买天澳牧业后,兵团乳业旗下其余乳业资产便与上市公司业务形成同业竞争关系,因此在收购之时上市公司承诺在2017年12月31日之前解决同业竞争问题,但收购前提是该资产恢复盈利能力。到目前为止,澳利亚牧业和润达牧业均未达到盈利要求,故天润乳业以资产托管形式变通解决同业竞争问题。 此举不损害上市公司利益,上市公司对澳利亚乳业及润达牧业产品具有优先购买权:由于资产以托管形式存在,故托管资产在未盈利之前仅需向天润乳业支付涵盖成本的托管费用;而如有盈利,则除前述托管费用外,需另行支付净利润30%,因此托管澳利亚乳业及润达牧业并不损害上市公司利益。此外,公司前期一直租用澳利亚乳业产能进行生产,托管后预计代工关系维持不变。润达牧业主营奶牛养殖业务,托管后公司对其旗下产品拥有优先购买权,也有利于保障公司原料乳供给。 预计10/11月收入同比增速在37-40%一线:从近期跟踪来看,10/11月销量均在1.15-1.2万吨附近,销量同比增长预计在32-35%,叠加吨价的增长(预计4%)预计在37-40%,总体增长态势仍然健康。9月份因缺奶导致疆外部分地区、部分品相缺了大约2-3个星期的货,再加上今年国庆中秋重叠,对9月-10月初销售略有影响。本周疆外经销商大会将举行,今年全年预计疆外销售占比接近40%,预计18年疆外市场将被置于更为重要的位置,静待疆外经销商大会后对明年疆外战略的明晰。我们认为,18年将是疆外业务困难与机遇并存的关键一年,在今年疆外销售规模接近5亿元大关的高基数下,18年疆外业务步伐需要比今年迈得更大。 产能扩张正在规划中:前期公司公告将与建工师国资公司合资成立五团新公司,开展乳制品工厂建设项目,公司持股比例51%,建工师国资公司49%。建工师国资公司将给予五团新公司以最大优惠(免费土地,优先基数设施配套及饲草料供应),同时后续计划配套建设6万吨乳制品加工产能。从今年全年看,天润乳业整体产能利用率在80%略上方,明年快速增长需要新产能保障,因此产能扩张规划势在必行。 投资建议 前期股价下跌或因为筹码因素所致,我们认为与基本面关系不大。预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.21亿元,同比增长41.1%、28.7%、20.8%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.1%、29.7%、27.8%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为42X、32X、25X,维持“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期:公司目前拓展的华东、华南市场竞争激烈,品牌众多;疆内市场不达预期:疆内人口净流出,会导致疆内市场表现不达预期;产能扩张低于预期:公司目前产能利用率达80%,若明年配套新产能不能及时到位,将影响生产。

香飘飘为杯装奶茶龙头企业,募集资金意欲进军即饮液体奶茶领域:公司主要产品以杯装奶茶为主,产品分为椰果系列、美味系列、其他系列。2014-2016年杯装奶茶收入占比近99%,今年4月份推出液体奶茶后,前三季度液体奶茶销售额约为1.5亿元。公司前三季度共录得收入13.4亿元,归母净利0.8亿元,利润率下滑,主要系受白糖、脱脂奶粉、炼乳及包装箱等原材料价格上升,以及新品液体奶茶毛利相对较低所致。 公司渠道覆盖完全,全国化布局基本完成:公司目前的强势市场在大本营华东市场,收入占比近50%,华东地区经济发达,居民消费能力较高,为公司最早进入的市场区域,是销售战略的大本营;华中地区人口基数较大,消费潜力较大,将是公司未来重点拓展的市场;西南地区由于当地居民普遍有喝奶茶的习惯,公司产品较好的满足了当地居民的诉求,而其他地区市场成熟度较低。 公司拓展液体奶茶领域的动力在于缓解季节性不均衡:杯装奶茶,属于即冲即饮的热饮,而夏季该类产品冲调后再冷冻饮用过程较为繁琐,因此夏季杯装奶茶销量较少,推出液体奶茶之前公司Q1、Q4总收入占比超75%。今年公司推出即饮液体奶茶新品后,传统淡季Q2-Q3收入得到明显改善,2017年Q2/Q3单季录得收入2.4亿/7.7亿元,分别同比+280%/75.4%,季度间收入不均衡得到明显改善。 即饮奶茶行业寡头垄断:由于无菌液体奶茶的生产及保存特性,在产品品质、技术工艺、营销渠道、资本投入等方面有较高要求,因此主要市场参与者包括统一、康师傅、麒麟、娃哈哈等大型企业。目前康师傅经典奶茶、麒麟午后奶茶、英式伯爵奶茶、统一阿萨姆奶茶已占据较大部分市场份额。根据AC尼尔森的数据,16年统一即饮奶茶市场份额超过71.1%,一家独大寡头发展。 估值。 我们预计2017-2019年香飘飘收入分别为25.6亿元/32.9亿元/40.7亿元,分别同比+6.9%/29.0%/23.5%,其中椰果系列收入分别为15.9亿元/18.3亿元/21.3亿元,美味系列收入分别为7.6亿元/8.7亿元/10.2亿元,液体奶茶系列收入分别为1.8亿元/5.7亿元/8.9亿元。 今年由于白糖、脱脂奶粉、炼乳以及包材价格的上升,使得前三季度香飘飘的毛利率下滑,由于液态奶茶的平均成本约为美味杯装奶茶的两倍(液态奶茶每箱15杯,杯装奶茶每箱30杯),且初期所摊销的制造费用较高,液态奶茶的毛利率低于杯装奶茶,我们预计随着液态奶茶产能逐渐达产,销售占比提高,会影响公司整体毛利率,我们假设液态奶茶2018/2019年分别提价3%/4%以覆盖其成本,对应2017-2019年公司整体毛利率分别为39.1%/38.6%/39.4%。 我们预计公司2017-2019年净利润分别为2.06亿元/2.25亿元/2.71亿元,同比-22.6%/+9.1%/+20.8%,按照发行后4.0亿股算,对应2017-2019年EPS分别为0.515元/0.562元/0.679元。目前港股上市的统一(中国)以及康师傅控股股价对应2018年PE分别为23X/31X,考虑到A股新股溢价属性,我们给予香飘飘2018年PE35X的估值,目标价19.6元,“买入”评级。

今年以来调味品行业龙头加大市场费用投放是收入增速提速的重要原因。我们认为,调味品行业龙头企业今年收入增速提速的核心原因,是在宏观经济向好、消费整体提升的大背景下,领军企业加大市场费用投放、快速对冲提价负面影响所致。而在今年费用扩张取得良好效果的背景下,预计明年费用投放发生重大转向的可能性很低,因此预计18年仍将是调味品龙头公司实现中高速增长的一年。 受制于种种原因,恒顺市场投放力度相对较弱。从恒顺而言,由于其定位原因,其产品均价显著高于国内大部分醋企,这也在一定程度上限制了恒顺在餐饮渠道的发力。但依托于流通及KA渠道,现有投放力度、决策机制又对销售体系束缚较多。此外,去年的较大幅度提价,幅度之高前所未有,渠道消化周期较长。这一系列问题,是恒顺销售难有较大起色的重要原因。过去几年,受制于整体利润规模及长期的财务费用问题困扰,恒顺的市场投放力度一直较弱。 恒顺正在开启新一轮费用投放,有望激发收入弹性。而从近期跟踪来看,恒顺正在遵从目前调味品行业费用投放节奏加快的行业发展趋势,正在开启新一轮的费用投放。尤其是11月3日公司发布公告,公司部分土地被政府收储,补偿款为1.57亿元,将进一步大幅增厚公司资金实力。因此,恒顺有可能站在新一轮加速发展的节点上。在费用投放策略上,我们认为恒顺醋业很大概率将走“轻空中、重地推”的投放路径,注重费用投放效率。尤其在连续提价、渠道利差加大后,终端促销加强成为平滑提价负面影响的必需手段。而从我们近期跟踪来看,公司已于10月份开始加大终端促销力度,计划于重点及潜力市场的重点KA系统开展持续性促销活动,这将是开启恒顺未来收入弹性的重要举措。 恒顺有望成为调味品行业下一个戴维斯双击品种。恒顺前期30X左右的估值对应今年仅个位数的收入增长已被市场所接受,一方面我们认为这与恒顺醋业总市值较小有关,另一方面也与高管持股成本有关(2016年5月高管完成持股计划购买,名义成本除权后为9.725元,叠加资金成本后实际成本在10元上方)。因此,在完成高管持股计划之后的近一年半时间里,公司股价在9-12.5元区间震荡时间较长,对应市值约为54-75亿元,对应今年主营业务净利润(预计2.1亿元,不包含政府收储补偿)对应PE约为26X-36X,30X左右的PE中枢区间相比启动前期海天味业及中炬高新的估值仅略高,相差并不远。因此,我们想要强调的是,我们需重点跟踪恒顺醋业自今年10月份开启的新一轮费用投放,如果这一轮费用投放能够有效抬升公司收入增长中枢、同时利润端能够保持相近或哪怕略低于收入增速的增长水平,那么我们认为恒顺醋业将有望复制海天味业及中炬高新前期股价实现的戴维斯双击走势。 考虑到公司市场策略刚刚发生变化,我们仅针对近期土地收储事项对17年做出盈利调整,暂不上调18年及之后预测,后续我们将根据跟踪情况做出相机更新。 预计17-19年公司实现营业收入15.35亿元/16.60亿元/18.30亿元,同比增长6.1%/8.1%/10.2%;归属母公司净利润为3.45亿元/2.45亿元/2.80亿元,同比增长103%/-29%/14.3%,对应EPS0.57元/0.41元/0.46元,目前股价对应PE为22X/31X/28X,维持“买入”评级。

业绩简评 绝味食品前三季度共录得营业收入28.9亿元,同比+19.07%,收入端基本符合预期,录得归母净利3.7亿元,同比+38.42%,利润端超预期。Q3单季录得营业收入10.38亿元,同比+19.6%,录得归母净利1.4亿元,同比+54%。Q3单季公司经营性利润同比+23.3%,叠加对外投资转正的影响,营业利润同比+37.7%。而总的单季利润同比+54%,主要来源于税率的影响(17Q3 23.2% vs 16Q3 29%)。 经营分析 新开门店目标提前完成,扩张步伐按部就班:公司年初制定的每年800-1200家新增门店的目标已经达上限完成。截至前三季,绝味估算约有9000家门店,相较年初增加约1100-1200家门店,新开门店计划今年已经提前完成。我们认为无需将开店目标数量过分任务化,目前绝味跑马圈地的市场位于二三线城市,按照公司最新的测算,门店容量约为15,000家,相较现在的规模尚有50%的开店空间。目前公司按照(1)是否有自有门面;(2)是否在物流运输线上;以及(3)门店周围的人流量来选择加盟商,扩张步伐按部就班,不急不躁。我们认为就目前休闲卤制品行业CR5不足20%的大背景下,扩张过慢,便失去了市场先机;扩张过快,不易积累经验,出错的可能性更大。公司若能按照每年10-15%新开门店增速,到达测算的15,000家的天花板还需5年左右的时间。 收入的增速更多来源于铺店,而单店收入依然维持小幅提升:若按截至9月份底,绝味共有9000家门店计算,店数相较去年同期的7,758家门店,增加+16.0%,我们简单的按照当期门店总数作为计算单店收入基础的话,单店收入同比依然+2.6%(这个算法其实不够科学,有些新开门店若在季度底的话,开店时间不够长,自然会拉低单店收入)。按Q3单季环比增速看,相较上半年的8,610家门店,Q3店数增加+4.5%,而单店收入同比依然+1.8%。 毛利率环比略微下滑,毛鸭价格上升影响有限:Q3单季绝味毛利率达35.1%,同比+3.6ppt/环比-1.4ppt,Q3单季的毛利依然高于Q1的毛利,下降幅度低于预期。我们认为从5月份起的毛鸭价格同比上涨对绝味的毛利影响有限,毛利的下滑部分亦来源于买赠的影响,主要是基于(1)毛鸭价格和鸭副价格的走势并不完全相关,毛鸭价格受环保的影响今年涨幅较大,而 鸭附的采购价格每个品种的价格走势不一,更多的受下游需求影响;(2)绝味依然有提价的空间,缓和鸭成本的影响:绝味目前有9,000多家加盟店,可根据不同地区消费者的价格敏感度,调节提价幅度。(3)冻品的保质期约为一年,而绝味一般会保持2个月的安全库存期,从报表存货来看绝味并未大量囤积原材料,绝味的囤货区间一般在年底;成本的上升大概率会在17Q4-18Q1影响绝味更多些。我们预计绝味的此次成本上涨在10-15%之间,价格上涨8%-12%便可对冲成本上涨的风险。 Q3单季销售费用环比下滑,更多的是季节因素影响:Q3销售费用率环比-2.4ppt/同比+3.6ppt, 我们认为销售费用率同比的上升主要还是广告费用的影响,我们认为在渠道扩张过程中,广告投放费用的增加不可避免,费用上升亦包括部分线上平台引流费用以及线下外卖平台的佣金费用。我们认为随着公司渠道的进一步下沉,费用率继续下滑的可能性不大。 盈利调整 我们略微上调今年的盈利预测,2017-2019年收入分别为39.3亿元/46.3亿元/53.9亿元,同比+19.9%/17.9%/16.4%,归母净利分别为4.92亿元/5.65亿元/6.69亿元,同比+29.5%/14.7%/18.5%,对应EPS 分别为1.201元/1.377元/1.632元,目前公司股价对应PE 分别为33X/29X/24X,维持“买入”评级。

经营分析受益于猪价下行周期,屠宰端利润持续改善:17Q3单季屠宰生猪373万头,同比+37.2%,对应生鲜肉销量同比+25.8%,但Q3单季猪肉销售单价同比下滑超50%,Q3单季生鲜屠宰端的收入同比-38.7%。但得益于采购生猪价格成本的下滑幅度超猪肉销售价格下滑幅度,以及屠宰利用率的上升带来的单位分摊成本的减少,屠宰头均利上升至54元/头,营业利润率上升至4.4%,环比Q2上升2.6ppt,屠宰端逐季盈利改善明显。公司预计Q4屠宰量将持续提升,叠加较低的生猪价格水平,屠宰端业绩有望持续靓丽。 肉制品销量同比止跌回升,利润率小幅提高:Q3单季共销售肉制品42.7万吨,同比+1.1%,今年首次同比止跌回升,主要是由于Q3有较多新品上市,销售占比已经超出了年初的计划。但由于配合新品上市,有较多的市场营销活动以及新品的固定开支,使得在高价库存消化完毕,肉制品充分享受低成本的背景下,肉制品的利润率环比+1.3ppt/同比+3.2ppt,环比小幅提升。由于去年下半年上调了部分产品的价格,基数较高,公司预计Q4肉制品端依然会维持现有的利润水平,持平或略有提升。 肉制品转型进行中,期待看到新品逐步发力:双汇依然坚持调节肉制品的结构,从Q3单季的数据看,肉制品新品的推进终现成效。但由于新品前期开发及推广费用较高,目前肉制品的利润端依然来源于老品。从利润率的水平看,虽然有进口肉等原料的成本平滑,肉制品和屠宰端依然受成本影响更大,目前利润的增速大多来自于成本端的波动,而非本身产品结构的改善。我们期望看到未来产品结构调整逐步显效,从而带来收入端的改变。 投资建议:我们预计2017-2019年收入分别为524.6亿元/554.8亿元/600.0亿元,同比+1.2%/5.8%/8.1%,净利润分别为45.9亿元/48.5亿元/52.3亿元,对应EPS分别为1.391元/1.469元/1.585元,目前公司股价对应17/18PE分别为18X/17X,维持买入评级。

业绩简评 伊利股份前三季度共录得营业总收入524.7亿元,同比+13.6%,录得归母净利49.4亿元,同比+12.5%,Q3单季录得收入营业总收入189.8亿元,同比+18.0%,录得归母净利15.7亿元,同比+33.5%。 经营分析 收入继续维持高增速:伊利在Q2取得近19%的收入增速后,17Q3依然取得了高增速,收入端复苏再度被确认。在去年Q3相对较高的基数背景下以及受部分产品双节前断货的影响,17Q3依然取得了高增速实属不易。我们预计液态奶Q3单季增速依然维持在15-20%左右,这与伊利调整经销商策略息息相关,即将对一二线城市经销商高端品的销售增速要求,同样要求到三四线城市及乡镇的经销商。相对于下线城市的消费者,高端乳制品属于可选消费品,渠道铺货率的增加叠加卫视广告的投放,主动推动和配合了下线城市的消费升级,充分发挥了伊利渠道下沉更为充分的优势,带来了收入端的高速增长。 常温市占率持续提升:根据尼尔森数据,公司常温奶产品的市占率仍逐月提升,9月份已经达到34%。高端产品方面,预计前三季度安慕希保持>30%的增长、金典保持双位数的增长、而今年重点推广的畅意由于基数较低,增速翻倍,初步估算高端品收入占比提升至50%左右。去年年底开始的包材价格、运输费用的飞涨以及今年夏季开始的上游原奶供应逐步吃紧的状况,使得部分小乳企无力打价格战,整体乳制品行业竞争环境的趋缓,竞争体系的正常化更有利于常温渠道更占优势的龙头企业夺取小企业的市场份额。 毛利率环比小幅下滑,期间费用率下降明显:或受包材、运费等辅料的影响,Q3单季的毛利率同比-0.7ppt,而原奶价格的提升使得Q3的毛利率环比下滑1.1ppt。我们认为原奶价格的缓慢回暖对于下游企业的成本端影响有限,企业更易预判价格走势而采取相应的平滑措施,同时原奶价格的回升会带来促销力度的减缓,费用投放力度有望减弱,从而带来费用率的下滑。Q3单季的期间费用率同比-2.2ppt,其中销售费用率同比-1.0ppt/管理费用率同比-1.5ppt/财务费用率同比+0.3ppt, 销售费用率的降低进一步说明了竞争环境优化情况下,费用投放的效用更高。 投资建议 我们预计公司2017-2019年收入分别为685.5亿元/756.6亿元/810.7亿元,同比+13.7%/10.4%/7.1%,净利润分别为63.4亿元/74.8亿元/85.0亿元,对应EPS 分别为1.04元/1.23元/1.40元,目前公司股价对应17/18年PE分别为29X/24X,维持买入评级。 风险提示 竞争加剧/原奶价格上涨超预期/费用投放超预期

业绩简评。 贵州茅台公布2017年三季报,报告期内公司实现营业收入425.50亿元,同比+59.40%;实现归母净利润199.84亿元,同比+60.31%,折合EPS15.91元。Q3单季度实现营业收入182.60亿元,同比+115.88%;实现归母净利润87.33亿元,同比+138.41%。预收账款174.72亿元,环比Q2末的177.80亿元小幅减少3.09亿元。 经营分析。 Q3收入增速大超市场预期,发货与确认节奏基本一致以及去年Q3低基数共同造就的超预期: Q3公司实现营业收入182.60亿元, 同比增长115.88%,大幅高于市场一致预期。从报表来看,茅台酒在今年上半年共计确认了13000吨左右,其中Q1约7500吨、Q2约5500吨。而Q3一个季度茅台酒就确认了167.77亿元收入,对应量能约为10,000吨,这一确认节奏与实际发货节奏是基本匹配的。而16Q3公司收入仅为87.95亿元,其中茅台酒贡献收入约为80亿元,对应量约为5000吨左右。因此,同比基数较低的情况下,确认节奏较快导致仅茅台酒同比就有约100%的增长。因此,这一超预期应是“意料之外、情理之中”。 系列酒的增长更加迅猛。上半年系列酒实现收入25.49亿元,同比增长269%,已超16年全年规模。而Q3系列酒实现收入14.70亿元,前三季度累计实现系列酒收入40.19亿元,预计累计同比增速约在200%左右,已经几乎提前实现了全年43亿元的收入目标,50亿的力争目标完成概率也几无难度。 Q3系列酒占比小幅回落、毛利率环比回升,费用率同比改善大幅推升净利率:上半年由于系列酒269%的增速远超茅台酒24%的增速,因此上半年公司毛利率同比下滑2.26个百分点至89.62%。而17Q3,由于茅台酒确认节奏加快,本季度系列酒收入占比由Q2的近15%回落至8%,与17Q1的7%水平相近,因此17Q3单季度毛利率也出现环比回升,90.35%的毛利率水平也与17Q1的91.16%较为相近。 税金及附加金额/营业收入方面,17Q3达到15.82%,相比17Q1的14.83%和17Q2的13.29%有所上升。尽管环比看有所上升,不过同比16Q3的16.13%仍保持基本稳定。16Q4的22.86%是去年全年季度最高数据,预计17Q4超过这一比例的可能性不大。 Q3整体费用率为8.85%,创造了近5年来的单季度最好水平。而同比改善的效果更加明显(16Q3为13.70%,同比下降4.85个百分点),主要是16Q3的管理费用率较高。则同比比较来看,毛利率同比略降、但费用率大幅降低的情况下,17Q3单季度的销售净利率同比大幅提升4.29个百分点至51.02%。因此,费用端的同比大幅改善是本季度利润端增速显著高于收入端增速的最核心原因。 Q3加速发货批价维稳效果出色,Q4提前批大概率仍提前执行:17Q3业绩超预期核心建立在本期发货加速的大背景之下。从实际效果来看,茅台17Q3发货加速的举动对稳定批价的效果是较为出色的,批价1300-1350元控制为中枢值,终端价1299元也得到了良好的实施,实现了公司经济效益和社会口碑的双赢。不过今年前三季度,茅台已累计发货茅台酒约2.3-2.4万吨,年初制定的2.6-2.7万吨的额度已基本接近用尽,因此我们判断今年公司仍然大概率会在11月内提前执行18年计划。双节过后,发货节奏有所降速,因此近期批价重回升势,后期茅台酒量价博弈的局面预计仍将持续存在,但批价大势向上的走势已不可逆转。 投资建议。 维持买入评级,高端复苏最确定品种。我们上调此前盈利预测,在不考虑提价的假设下,预计17-19年公司营业收入分别为565亿元、650亿元、721亿元,同比增长41%、15%、11%;EPS 分别为18.65元、22.00元、25.10元,同比增长40%、18%、14%,目前股价对应PE 为30X/26X/23X,维持“买入”评级,给予目标价660元,对应18年PE30X。 风险提示。 批价大幅泡沫化/需求下滑

业绩简评 好想你前三季共实现营业收入28.1亿元,同比+196.5%,实现归母净利8,811万元,同比+494.8%。其中Q3单季实现营业收入8.66亿元,同比+70.3%,实现归母净利1,940.7万元。公司预计2017年归母净利同比+158%-208%。 经营分析 运营效率持续改善,百草味Q3继续维持高增速:百草味在去年8月中旬并表,16Q3单季实现约4亿收入,并表至少约2.6亿收入,而同期单季好想你本部收入约为2.4亿元。我们预计今年Q3单季百草味收入增速约为60%左右,好想你本部收入同比基本持平。这样估算前三季百草味收入约为21.2亿元,增速超40%,而好想你本部收入约为7亿元,维持低个位数增长。 17Q1百草味在经历了人事调整变动后,收入增速仅为31%,Q2开始随着运营的调整以及管理的优化,收入增速重回轨道,Q2/Q3收入同比+44.4%/约60%,逐季提速。说明百草味今年在整体供应链管理上,以及产品爆品的打造上确实做到了不少提升,主要体现在(1)二季度推出了较多核心新产品:不但提升了总体的销量,同时也带动了老品的消费,创造了新的增长点;(2)更为精准的广告投放:百草味今年力求精准的打造内容营销,而不是高举高打、全面铺开的广告模式,营销的效率显著提升。 入仓比例提升影响同比毛利率,促销减少毛利率环比提升:Q3单季实现毛利率32.5%,环比+5.3ppt, 主要是由于Q2有较多的平台促销(如618大促等)活动导致。而前三季毛利率同比-7.5ppt至30.1%,主要是由于入仓比例的提升。入仓渠道收入占比由去年不足1%上升至近30%,入仓毛利率一般低于B2C毛利率5个点左右,特别是好想你电商“树上粮仓”入仓模式同比快速增长,进一步拉低了总体毛利水平。 百草味并表,费用率同比下滑显著:Q3单季销售费用率/管理费用率分别为20.9%/7.5%,同比-4.1ppt/-0.3ppt,而销售费用的绝对值同比上升了5000万元,前三季销售费用率同比-9.3ppt, 而绝对值同比增加近3个亿,除去规模效应的影响,这也进一步说明了百草味并表后,好想你整体运营效率的提升。由于Q4为销售旺季,费用大举投放不可避免,环比进一步下滑的可能性不大。 投资建议 我们预计百草味2017年收入可达32.4亿元,同比+43%,加上本部收入约10亿元,好想你总体收入今年可达近43亿元。我们预计2017-2019年收入分别为43.0亿元/54.1亿元/65.1亿元,利润分别为1.11亿/2.34亿/3.60亿元,对应EPS为0.215元/0.453元/0.698元,目前公司股价对应17/18年PE分别为65X/31X。结合可比公司估值,我们给予2017年PS 1.8X估值水平,对应目标价16元,维持买入评级。 风险提示 毛利率下滑超预期/竞争加剧。

业绩简评 前三季度,公司实现营业收入9.11亿元,同比+40.56%;归母净利润8633万元,同比+15.65%;归母扣非净利润9001万元,同比+39.29%。单三季度,公司实现营业收入3.09亿元,同比+44.10%;归母净利润2647万元,同比+12.22%;归母扣非净利润2963万元,同比+37.49%。 经营分析 Q3实际销量增长环比提速,疆外市场持续超高速增长:前三季度,公司共实现乳制品销售10.17万吨,同比增长约34%;单三季度来看,实现销售3.51万吨,同比增长约38.7%,相较于17Q1的22.4%以及17Q2的35.1%再次提速,天润乳业的优良成长性再次被验证,这一数据也基本符合我们前期跟踪及预测数据。从草根调研情况来看,疆内市场增速基本保持与17H1相近态势,预计增速在6-7%,因此预计疆外市场17Q3仍保持了约170-180%的超高速增长。 吨价环比小降,预计为销售结构中白奶占比有所提升:前三季度,公司销售单价为8960元/吨,环比17H1的9039元/吨小降,主要是受17Q3销售单价为8808元/吨的小幅拖累。这一吨价水平同比看仍有约3.9%的增长,不过略逊于环比数据。我们判断原因应主要是下半年天润小白(透明装纯牛奶)推出,获得市场充分认可,但小白吨价预计显著低于低温产品。 费用控制较好,非经常性损益扰动影响利润增速:单三季度来看,公司期间费用率仅为15.82%,同比降低1.99个百分点,显示出整体费用控制较好。在毛利率仅同比下滑0.77个百分点(16Q3的29.34%VS17Q3的28.56%,应主要是包材涨价所致)的情况下,单季度销售净利率同比大幅下滑2.45个百分点(16Q3的11.45%VS17Q3的9.00%),其实主要是非经损益的扰动所致。去年同期的16Q3,归母非经损益为正值,约为204万元,但本期为-316万元,在天润乳业单季度净利润仅为2000-3000万元级别的背景下,非经常性损益项的扰动影响极其明显。 17Q4预计仍然向好,收入增速预计仍上看45%一线:17Q3公司新增三条生产线,分别为7月一条爱克林、8月一条爱克林以及9月一条三角包生产线(对应新三角包产品--芝士力量)。这三条生产线在三季度内都属于逐渐上量过程,因此理论上17Q4新增产能贡献情况环比来看应好于17Q3。加之16Q4收入基数仍然不高,所以17Q4收入增速仍有望保持乐观,预计仍有望上看45%一线,不排除超预期可能。不过需着重注意的是利润端,16Q4单季度归母利润仅为363万元,公司当时计提了较多的资产减值和奖金,预计17Q4资产减值项目同比大概率会有所减少。 投资建议 预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.21亿元,同比增长41.1%、28.7%、20.8%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.1%、29.7%、27.8%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为54X、42X、32X,维持“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期,食品安全风险。

经营分析 上半年疆外市场增长接近200%,Q3疆外仍保持170%以上的快速增长:17Q1受春节备货错峰及原料成本上涨影响,收入和利润增幅均不及预期。但Q2以来疆外快速上量、占总出货量比重快速提升,弥补疆内增速下滑的影响,Q2单季度收入增长达47%,重新进入快速增长通道。受基数影响原因,17H2疆外收入增速将大概率环比17H1有所下滑,但从目前跟踪来看,17Q3疆外出货量增速仍保持170%-190%的增长态势,高增长持续。 三条新生产线Q3内投产,吨价亦有提升空间:据近期跟踪,公司7、8月各有一条新爱克林包装生产线投产,满产情况下每条爱克林生产线可提供约15-16吨/天(7000-7500件/天,每件12袋)增量。同时,公司9月开启一条新的三角包生产线的生产,推出新的低温三角包产品“芝士力量”,也将继续提升产能利用率。经过设备改进及生产班次调整,目前天润科技及沙湾盖润合计可达450吨/天的原料乳处理能力,加上澳利亚乳业代工产能及奶啤产能,公司处理能力上限约为500吨/天。尽管7、8月份因学生放假导致学生奶有所减少,但疆外出货量持续上行仍在同比情况下推动产能利用率改善。而由于爱克林产品均价也高于公司整体均价,因此随着爱克林产品占比在公司产品结构的持续提升,公司整体吨价仍有稳步提升空间。 报告周期不同以及学生奶减少导致Q3收入总额环比略低于Q2,17Q3高增长仍可期:受报表周期不同影响(Q2的98天VSQ3的86天),加之疆内学生暑假、学生奶供应减少及新疆夏季水果上市,16Q3收入端环比16Q2下滑约0.3亿元。这一规律也将同样作用于今年、大概率导致17Q3收入环比略有下滑。但考虑到17Q3学生奶减少量同比16Q3并不会增加,同时叠加考虑今年Q3新增三条生产线(2条爱克林、1条三角包),预计17Q3环比17Q2收入减少数额相比去年同期不会显著放大。而从出货量跟踪来看,7月以来疆外出货量环比持续上行,同时疆内出货增长情况也基本与上半年相近,保守假设Q3疆外月均销量落在4500~4750吨(VS17Q2月均4400吨及16Q2月均1750吨)、疆内保持约4.5%增长、月均7500吨(17H1疆内收入增速约5.6%,4.5%为中性偏保守假设),吨价9100-9150元/吨,则Q3单季度收入仍大概率保持45%以上高增长态势,延续17Q2高亮表现。 投资建议 我们认为,若Q2、Q3 连续两个季度实现45%-50%甚至以上的收入增速,则市场对公司持续增长的信心将得到显著改善,股价有望再次迎来戴维斯双击。我们小幅提高收入预测,预计公司17-19年实现收入12.35亿元、15.90亿元、19.20亿元,同比增长41.1%、28.7%、20.8%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比增长52.1%、29.7%、27.8%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为42X、32X、25X,维持“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张不及预期,食品安全风险。

业绩简评 伊力特公布半年报,今年上半年公司实现营业收入8.29亿元(同比+1.08%);归属上市公司股东净利润1.62亿元(同比+17.36%),折合EPS0.37元;扣非后归属上市公司股东净利润1.50亿元(同比+8.82%)。 经营分析 疆内维稳态势影响销售,新模式上半年暂未落地。Q2单季度公司收入3.53亿元(同比-7.72%),低于此前预期。我们认为原因有二:其一,疆内维稳态势对销售造成负面影响。(1)此前报告中我们强调过,新疆自去年起采取积极的维稳政策,对疆内聚会、聚餐、商务宴请影响显著,降低了白酒消费频次。(2)公司去年12月对旗下老窖以上产品提价10%,终端提价20%。由于公司产品主要定位于大众消费,因此客观上市场也需一定的时间进行消化。其二,疆外市场新模式上半年暂未落地。公司在2月成立品牌运营公司,在3月春季糖酒会完成了第一批招商工作。按照当时预计,品牌运营公司计划于上半年末完成初步的铺货工作,但“因注册地税务系统尚未健全”而暂未产生收入。7月底公司乘上半年营销工作会的东风召开了品牌运营公司第一次股东大会,强调加快推进品牌运营中心运作,据近期跟踪,品牌运营中心近期已正式开展对疆外市场的实际销售业务,新模式已正式开启。 毛利率微幅下滑,费用控制蓄力下半年。公司上半年毛利率48.58%(-0.5ppt),我们认为主要是公司在包销模式下成本端采取了更为审慎的确认原则,导致成本上涨,平滑了去年底提价所带来的正贡献。费用方面,本期销售费用率6.41%(同比-1.01ppt),销售费用额5307万元(同比-12.77%),主要是Q2单季销售费用同比大减23.05%,减少原因应主要是上半年广告宣传商超促消费减少(17H1累计减少13.14%)。由于下半年公司将正式开启全国性产品的销售铺市工作,配套的费用投放计划会导致销售费用在下半年存在一个投放高峰,因此我们认为二季度的费用控制是为下半年疆外新模式发力而蓄力。管理费用率基本保持平稳,本期小幅提升0.09pct至2.43%。财务费用则因为公司较为充分的现金储备而产生正贡献。总体来看期间费用率因销售费用率的下降小幅下滑0.95pct至8.37%,但尚不能弥补毛利率的下滑幅度,本期净利率的提升(19.50%,同比+2.69ppt)主要得益于所得税率的下降(同比-3.53ppt)。 大商谈判进展顺利,期待疆外销售下半年发力。截至目前,公司疆外市场推 进新进展如下:(1)传统模式下,公司对久加久(浙江商源)的支持力度加大,而据调研了解商源今年上半年也如预期恢复正增长,全年目标定位双位数增长;(2)品牌运营公司已顺利完成股份认购及管理、销售团队组建,并于7月正式开启疆外销售;(3)伊力特集团可交换债券的投行招标工作已于8月16号完成,预计可交债发行工作将于10月份前后完成;(4)大商谈判进展顺利,两家大商已基本完成谈判,下半年疆外市场铺货值得期待。在这里我们想要强调的是,投资者对于上半年疆内市场销售情况低于预期毋需过分悲观,公司在新疆市场份额高达40-50%,正是因为新疆市场未来发展空间有局限性才更能够坚定公司向疆外发展的决心,全国化扩张逻辑不仅未受影响,反而应更加坚定。 盈利预测&估值 预计17-19年收入为19.6/24.0/27.8亿元、分别同比增长16%/22%/16%,归属上市公司净利润分为3.83/4.88/5.80亿元,分别同比增长38%/27%/19%,折合EPS分别为0.87/1.11/1.32元,目前股价对应PE为24X/19X/16X,维持“买入”评级。 投资建议 疆外市场扩张受阻,疆内市场形势变化。

经营状况缓慢改善:上半年,公司收入端实现0.71%的增长,但是二季度在旺季出现负增长,略逊于我们此前预期。而从区域结构上看,华北(主要是北京)市场因上半年雨水较少,天气炎热H1的增速为4.70%,符合我们预期,而华南地区-5.74%的增速拖累了公司整体表现,华南地区并非公司传统优势市场,增速受限展现出公司上半年整体状态尚处于防守阶段,料随新任管理层上任后对区域分公司的梳理工作完成,外围市场表现能有所改善。在产品结构方面,本期公司共销售啤酒272.86万千升,同比增长2.19%,其中燕京主品牌销量200.02万千升,同比增长4.72%,“1+3”品牌销量248.16万千升,同比增长2.55%。燕京主品牌占比较去年同期进一步提升,但燕京主品牌的占比提升并没有带来公司整体吨价的提升,本期公司整体啤酒产品吨价为2152.13万元/吨,较去年同期下滑2.03%,这或许是因为主品牌中增速较高的主要是吨价较低的产品。 费用控制出色,净利率提升明显:本期公司费用控制整体较为出色,其中销售费用为6.77亿元(-yoy7.87%),销售费用率下降至10.68%(-1.00ppt),拆分显示这下滑主要是因为广告费用的减少。管理费用本期也出现明显的下滑,同比下降8.95%至6.53亿元,管理费用率下滑至10.29%(-1.1ppt),这其中员工薪酬的明显降幅应是公司裁退冗员的结果。本期公司的财务费用下降72.30%至502.70万元,降幅明显,这主要是因为本期公司的贷款额度有所减少。受原材料成本影响,公司本期毛利率有所下滑,至40.64%(-2.28ppt)。上半年天然气改造的压力以及较高的人员费用是毛利率下滑的主要原因,同时,公司一直致力于产品罐化率的提升,本期铝材价格的上涨或也是公司成本上升的另一原因。而受益于公司整体费用控制得当公司本期净利润率同比提升至8.34%较去年同期提升0.65个百分点。 新任管理层有望增添新活力:本次管理层换届完成后,公司核心管理团队年轻化趋势明显。新任董事长赵晓东为1972年出生,年仅45岁,是4大啤酒上市公司掌门人中第一位70后。公司管理团队的年轻化有望给公司未来的经营管理带来更加积极的改变。在最近一次调研中,公司表示将持续大力推进市场化的管理和用人机制。我们认为,在公司第七届董事会任期内,由年轻化管理层主导的市场化机制有望提速且日趋完善。目前新任管理层已经完成了各地分公司的梳理工作,提出了各种改善方案,同时出要公司上下重视成本控制。我们认为随着各项举措的推进,公司的竞争力有望加强,业绩表现将继续改善。 预计2017~19年公司有望实现营业收入119/131/151亿元,同比增长2.9%/10.3%/14.7%;实现归属母公司净利润6.03/7.04/8.12亿元,同比增长93.06%/16.78%/15.44%,对应EPS为0.21/0.25/0.29元,目前股价对应PE31X/27X/23X,上调至“买入”评级。

业绩简述: 公司发布2017半年报,本期公司录得营业收入15.90亿元,同比下滑2.82%(其中Q1+0.33%,Q2-5.38%)。归属上市公司股东净利润1.62亿元,同比增加64.55%;折合EPS0.33元/股,符合我们此前预期。 经营分析: 产品结构升级继续推进:本期公司实现营收15.90亿元,同比微幅下降2.82%,Q2下滑5.38%。虽然公司在旺季未能延续增长,但我们认为这是公司产品结构调整的结果。虽然未披露分产品结构数据,但从毛利率大幅上升可以印证这一点。本期公司毛利率继续提升至40.06%,同比提升0.85个百分点(其中Q1为36.17%,Q2为43.42%),这在包装材料成本同比大幅提升的情况下显得更加难得。此外,公司本期推出了特醇嘉士伯、乐堡野等新品,均获得市场认可,助力公司产品结构提升。 费用下降明显,利润增长显著:费用端,公司本期销售费用为2.09亿元,同比下滑8.07%,销售费用率为13.12%(-0.75ppt),费用率整体仍处于下降通道当中,而销售费用降幅大于收入,可见公司销售费用的使用效率在提升。其中,广告促销及人员费用下降是导致销售费用下滑的主要原因。公司也承认销售产品的量降低,不再需要更大量的促销人员去推动,这是产品结构上移带来的另一方面收益。管理费用本期下滑13.16%至0.93亿元,其中工资薪酬折旧费及停产费用下滑明显,这主要归因于公司关停部分工厂。因贷款减少,本期公司财务费用1091万元,同比下降24.70%。值得强调的是,本期公司资产减值损失也如预期大幅减少68.80%至2931万元,其中因关厂导致的固定资产资产计提的资产减值已降至2.9万元。综上,因毛利率提升且三费降幅大于营收加资产减值的减少,本期公司净利率大幅提升至10.82%,创2010年以来新高。 嘉士伯中国资产注入承诺值得期待:嘉士伯在对公司要约收购时承诺将公司作为嘉士伯中国资产整合平台。2017年正式进入资产整合的窗口期,嘉士伯中国区资产梳理工作也已基本完成。除重啤外中国区产能超过180万吨,约为当前重啤产能的1.5倍,如果成功推进整合,将发挥有效的协同效应,利于公司发展。 盈利预测&估值: 预计17~19年公司实现营业收入32.48/34.64/37.56亿元,同比增长1.6%/6.7%/8.4%;实现归属上市公司股东净利润3.35/4.32/5.24亿元,同比增长85.30%/28.85%/21.23%,折合EPS为0.69/0.89/1.08元,对应PE为34X/26X/21X。考虑到公司自身产品结构提升超预期的可能以及潜在的集团资产整合预期,维持“增持”评级。 风险提示: 产品结构升级受阻,区域市场拓展不及预期,极端天气影响。

业绩简评: 公司发布2017半年报,本期公司录得营业收入4.80亿元,同比增长35.07%(其中Q1+37.98%,Q2+31.96%)。归属上市公司股东的净利润为7534.99万元,比去年增加56.25%;折合EPS0.24元/股,略超我们此前预期。 经营分析: 提价并未明显影响二季度出货,地推方式效果出众:本期,公司继续维持较高的增速,虽然单二季度增速略有下滑,但是沿用我们对上半年调味品行业整体的判断,这种下滑主要来自于两点:Q1海天提价,同行业竞品为提价,价格优势明显,Q2公司及行业其他区域龙头品牌提价,价格优势减弱,同时海天加大费用投放,因此,公司二季度收入增速有所下降是在意料之中的。 分产品来看:本期公司销售酱油2.51亿元,同比+56.83%,占总营收52.29%;销售食醋8900万元,同比+45.83%,占总营收的18.54%,销售焦糖色1.06亿元,同比-0.92%,占总营收22.08%。酱醋调味品高增速增长,焦糖色产品维持现有规模,符合公司业务结构调整的设想。根据我们调研了解到能取得这样的增速有赖于公司恰当的人员地推的销售策略。目前调味品经销商苦于厂商和渠道之间的双重压力,在费用与销量之间博弈也牵涉了经销商大量的精力,而千禾采用的人员地推的方式虽然在费用投入上较大,却给经销商创造了比较舒适简单的销售模式,挣钱更加省力,从而吸引了不少优质的经销商。这或许是千禾另辟蹊径的独到之处。未来有望持续得到经销商的青睐。 费用投放增速平缓,收入结构改善推高利润率:虽然本期公司也随行业进行提价,且在6月份基本完成了提价,但是在费用端并未出现因促销导致的明显的费用增长。销售费用本期为8704.28万元,同比增长31.79%,销售费用率为18.12%(-0.45ppt),结构的拆分可以看到,销售费用的增长主要来自于人员的薪酬增长,这也与我们调研时经销商提到的千禾偏爱人员面对面的营销模式相契合,管理费用同比提升明显为3151.67万元,同比增长45.28%。增长主要来自于公司研发投入的增加;受益股理财产品的购买,公司本期的财务费用为正贡献4.77万元。总体上来看,受益于公司4月起执行的调价,并且在6月份完成,虽然年初承受了原材料价格的上涨,但是公司本期的毛利率同比仍有微幅的提升,达到40.99%的历史新高,受益于期间费用率并未因提价大幅上涨,净利率亦达到了14.82%的历史最高水平(+1.26ppt),当然公司的产品结构持续调整也是利润率不断走高的强大推力。 外埠市场增长及产能扩张支撑未来增长:如我们前文提到,公司省外扩张的销售人员地推模式目前获得了部分经销商的认可,且本期的营收和利润双升证实了这种模式的可持续性,未来开拓有望延续。在产能方面,按照目前公司酱油的销售收入,我们预计本年度公司酱油产品的产能利用率即有往达到100%,IPO募投的5万吨酱油产能已被充分利用;在醋方面,参考IPO募投项目完成后的8万吨产能,本年度的产能利用率预计为60%左右,尚有一定空间。因此新的产能扩张计划显得迫在眉睫。根据我们调研时了解,公司已经在去年预见到了今年良好的销售前景,进行了提前投料,因此本年度的生产将不受影响,18年的酱油产能利用率预计会略超设计产能,自筹的25万吨酱油及醋产能已经在如期推进,预计将在2018年底完成首批的10万吨酱油产能,为2019年生产提供保障,而此番发行可转债也是为了更好的支持建设,实现生产的有力承接。 盈利预测&估值: 我们认为产品高端化将是调味品行业未来主流发展方向和最核心投资机会所在。未来随着募投产能投放和外埠市场扩张,成长性显著。预计2017-2019年收入分别为10.19/12.65/15.10亿元,同比增长32.1%/24.2%/19.4%;归属上市公司股东净利润1.58亿元/2.14亿元/2.66亿元,同比增长57.38%/35.81%/24.34%。对应EPS 0.49/0.67/0.83元,当前股价对应PE为37X/27X/22X,维持“增持”评级。 风险提示: 外埠市场扩张受阻,食品安全问题。