事件:青岛啤酒于3月23日晚公告了股权激励方案,拟向以核心高管为主的激励对象(不超过660人)授予1350万股限制性股票,约占公司总股本的约1%。 方案将管理层、骨干利益和公司进一步绑定:本次股权激励的对象为公司董事(不含非执行董事、独立董事)、高级管理人员、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员(不超过660人),首次授予股票1320万股,预留30万股,授予价格为21.73元。考核的标准涉及对净资产收益率、净利润和主营收入占比的规定,其中考核要求2020-22年净利润相对于16-18年归母净利润均值的增长率分别为50%/70%/90%,隐含2020-22年分别为20.73/23.78/26.26亿元(加回股权激励方案产生的费用)。 强激励、硬约束下企业活力有望进一步被激活:通过这次强激励、硬约束的股权激励方案,公司有望进一步被激活、愈加市场化。从嘉士伯整合重啤的案例看,市场化机制的引入有助于进一步改善公司的整体运营效率。行业目前进入了存量博弈阶段,下一步的方向是进一步优化产能和品类升级。激励方案的推出将有利于进一步激发公司全体员工的斗志,推进降本增效、产品升级的长期方向。 疫情期间多项举措并进:考虑到疫情对啤酒行业即饮渠道的影响,1-2月全国啤酒产量同比下滑40%,此前华润啤酒也公告称预计公司1-2月营业额/未计利息及税项前盈利下滑26%/42%。青啤1-3月营收预计也会受较大冲击,激励方案中隐含的2020年业绩目标合理但有挑战性。我们观察到,在疫情期间,公司通过拓展线上渠道、开展社区团购、推出“无接触配送”等组合手段来积极应对。当前餐饮渠道开始恢复,经历了疫情之后的餐饮行业即将开启动荡后的整合。公司在当前时点推出激励方案,也有助于调动员工积极性,迎难而上直面渠道变化。 估值与评级:我们维持2019-2021年公司净利润分别为17/21/24亿元,对应EPS分别为1.26/1.53/1.76元人民币。受益于中高端市场的快速增长,维持对青岛啤酒的“买入”评级。 风险提示:市场竞争恶化;渠道掌控力减弱;原材料成本上涨。

事件:2020年3月16日,中炬高新发布2019年报。公司实现营收/归母净利润46.75/7.18亿元,同比+12.20%/+18.19%。美味鲜实现营收入/归母净利润44.68/7.29亿元,同比+15.98%/+27.61%。其中2019Q4美味鲜公司实现营业收入/归母净利润11.1/1.86亿元,同比+19.5%/60%。 餐饮发力,经销商拓展提速。(1)2019年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收28.80/5.26/4.47亿,同比+11.2%/+19.0%/+39.0%。Q4单季增速为+15.4%/+18.4%/+66.4%,环比变动+6.9/-0.6/+24.1pcts。(3)经销商拓展层面来看,截止2019年底公司一级经销商超过1051家,较2018年末净增加187家,同比+22%。(3)分渠道看,2019年公司家庭端/餐饮端收入分别为37.44/14.96亿元,同比+10.8%/+23.5%,家庭/餐饮端收入占比达到71%:29%。另外,线上实现销售0.33亿元,同比+30.26%。整体来看,公司C端业务继续保持稳健增长,餐饮端伴随公司品类延展以及高性价比产品投放市场实现快速增长,成为带动美味鲜公司营收提速的关键因素。 规模效应提升毛利率,费用管控提升净利表现。(1)毛利率方面,2019全年/2019Q4综合毛利率分别为39.55%/40.62%,同比+0.43/+1.35pcts,其中Q4环比+2.73pcts。分产品来看,酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别为45.8%/39.5%/13.1%,同比+1.7/-1.3/-5.4pcts。判断酱油毛利率提升主要受由于产量提升带来规模效应及包材价格下行影响,而鸡精鸡粉和食用油毛利率下降主要受原料价格上行及部分产品加大促销的影响。(2)费用率方面,2019年全年/Q4公司销售费用率分别为9.76%/9.73%,同比-0.59/-2.53pcts。2019年全年/Q4公司管理费用率分别为6.31%/7.35%,同比-0.31/-1.27pcts。整体来看,公司管理精细化成效明显,2019年净利率达到16.93%,同比+0.58pcts。 盈利预测和投资评级:维持公司2020-21年营收预测52.71/63.28亿元; 2020-21年净利润预测为8.37/10.87亿元;考虑公司餐饮渠道逐渐发力,新增2022年营收和净利润预测为73.83/13.19亿元,同比+16.7%/21.3%。当前股价对应2020-2022年PE为40/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:2020年3月17日,涪陵榨菜发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润19.90/6.05亿元,同比+3.93%/-8.55%; 收入增速放缓,但毛利率水平创新高。(1)分产品看,榨菜/萝卜/泡菜分别实现营业收入17.12/1.10/1.27亿元,同比+5.2%/0.94%/-13.9%;(2)分区域来看,华南/华东/华中/华北/西南实现收入5.54/2.87/2.47/2.38/2.17亿元,同比-1.8%/18.9%/8.4%/-5.7%19.1%。2019年公司收入增速放缓主因人口回流的背景下渠道建设滞后所致,其中华南/华北地区收入出现同比负增长,成为拖累公司收入端表现的主要原因。 销售毛利率创新高,加大费用投放力度致净利率有所下滑。(1)受青菜头成本红利的推动,2019公司综合毛利率创历史新高达到58.61%,同比+2.85pcts;其中榨菜品类2019年毛利率为60.54%,同比+3.1pcts。(2)2019年公司加大费用投放,全年销售费用为20.45%,同比+5.79pcts;其中在传统费用投放淡季逆势加大投入,2019Q4销售费用率达到27.6%,同比/环比+18.8/+13.9pcts。综合来看,2019全年/2019Q4公司的销售净利率为30.42%/22.63%,同比-4.15/-14.9pcts。 渠道建设值得期待,原料储备丰富从容应对行业成本压力。(1)渠道改革层面,公司2019年公司已设计搭建了以城市为基础的精细化管理模式,并将销售办事处机构裂变至67个,渠道精细化管理已打下基础。线下方面,2019年新开发经销商+600,2020年将继续保持较大开发力度。另外,2020年,公司也将重点发展线上和到家社区平台销售,全年线上渠道有望进一步发力。(2)产品层面,继续做大单品,做强脆口和萝卜系列;同时强化萝卜/榨菜/泡菜三大瓶装产品的推广。(3)成本方面,受青菜头整体减产和疫情带来收购不及时的影响,预计今年收割季结束整体均价有所上涨,但是公司原料储备丰富,全年毛利率预计影响有限。 盈利预测、投资评级和估值:维持2020/21年营收预测为22.37/25.69亿元;净利润预测为7.07/8.24亿元。考虑公司逐渐走出经营下行周期,新增2022年营收/净利润预测为29.20/9.37亿元,同比+13.6%/13.7%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为33/28/25,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

百年醋企,回归初心。2014年起,恒顺醋业加快辅业剥离,多元印记逐渐消退。公司发展已回正轨,营收增速趋于稳定,调味品占比持续上升。规模效应释放,利润率/ROE逐季提升。 追本溯源,根在“激励”。(1)财务差距是表象。从营收端看,恒顺相对调味品赛道其他企业的差距在过去十年有所拉大。存货周转率/应收账款周转率/预售销售率较其他细分领域的龙头企业相比仍有较大潜力;对比同样针对家庭中高端消费的其他调味品企业来看,恒顺销售人员的扩充同样具备提升空间。(2)激励不足是核心。员工人均创收/人均薪酬虽逐年上升,但相比其他头部企业并不具备显著竞争力。与此同时,高管薪酬偏低及激励计划的缺失使得公司在过去的发展缺乏持续稳定的动能。 兑现禀赋,成长提速。(1)不看增量看存量,份额提升仍有可为。食醋行业年总产值在100-150亿,规模虽不及酱油赛道,但恒顺龙头地位稳固。仅从存量份额的争夺角度看,无论是参考酱油龙头海天市占率,还是从基地市场产量集中度提升的角度看,恒顺未来成长空间较大。(2)品牌壁垒攻守兼备,产品品类覆盖齐全。“镇江香醋”品牌价值位列国家地理标志保护产品第二,具备全国渗透的扩张潜力;“保护条例”为恒顺固守“镇江香醋”这一品牌提供天然屏障。公司采取“恒顺”+“北固山”双品牌运作,产品品类齐全,覆盖消费群体广大。(3)渠道优势得天独厚,加速扩张势在必行。从C端看,战术/战略/执行层面均有新变化,C端渠道建设成效值得期待。从B端看,公司有能力通过区域/产能优势实施低成本竞争策略,亟待将餐饮端的先发优势转为胜势。(4)万事俱备只欠东风,期待改革举措落地。综合公司所处行业属性、江苏国改决心、江苏索普的示范效应来看,公司混改逻辑更加强化。行业竞争加剧迫使恒顺提升改革的紧迫感,内部高管变动带来新的变革力量。 盈利预测、估值与评级:考虑公司改革深化带来渠道扩张提速,预测公司2019/20/21年净利润为3.47/3.90/4.43亿元;EPS为0.44/0.50/0.57元。采用FCFF绝对估值法测算恒顺醋业每股价值为20.03元。综合绝对估值和相对估值法,我们给予恒顺醋业目标价21.00元,对应2020年42倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:省外竞争激烈,食品安全问题,改革节奏放缓。

事件:2020年3月13日,汤臣倍健发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;实现归母净利润-3.56亿元。 其中,在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下,公司实现归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。公司公布2020Q1业绩预告,报告期内预计实现归母净利润49,746.40—59,695.68万元,同比+0%-20%。 主品牌稳健运营、健力多持续高增带动公司核心渠道在严峻的市场环境下实现稳定增长。 (1)分产品来看,主品牌/健力多分别实现营业收入32.12/11.90亿元,分别同比+8%/47%;LSG国内外业务收入分别为1.29/4.58亿元,其中国内业务基本符合公司之前的规划。 (2)分渠道来看,估算药店/电商/KA和母婴实现营业收入42.1/7.3/3.2亿元,分别同比+20%/17%/47%。得益于健力多的持续发力,药店渠道在去年严峻的市场环境下实现稳定增长。 产品渠道战略升级。 (1)公司2020年将推行“四大单品多头并进”的策略,在原有基础上新增储备大单品面向护肝市场。考虑公司对主品牌持续的营销投入、健力多目前38%的市占率仍有提升空间、LSG依托蓝帽在药店和母婴渠道的加速渗透以及包括护肝、牛初乳加钙咀嚼片等其他产品的推广,我们认为2020年公司将有更多产品抓手来实现经营目标。 (2)从渠道端来看,考虑健力多高速发展对经销商资源的“虹吸效应”,公司2020年实施千家经销商裂变计划,该举措一方面起到新增经销商加速渠道下沉的作用,另外一方面也能督促经销商依托公司大单品策略来配置更加专业和专注的团队资源。线上方面,虽然去年电商增速高于行业整体以及主要竞争对手,但是低于公司自身发展预期,2020年公司持续推进电商品牌化战略及“以用户为核心”的电商数字化策略来占据市场份额。 盈利预测、投资评级和估值:我们维持对汤臣倍健2020/21年营业收入预测为65.20/76.91亿元;净利润预测为12.99/15.24亿元。考虑公司产品战略升级为未来增长打下基础,我们新增2022年营收/净利润预测为89.91/17.55亿元,同比+16.92%/15.20%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为21x/18x/15x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:洋河股份发布2019年业绩快报,2019年公司预计实现营业总收入231.1亿元,同比下降4.34%;实现归属上市公司股东的净利润73.42亿元,同比下降9.53%。 调整进入深水区,客观看待四季度经营波动:2019Q4预计实现营业总收入20.13亿元,同比下降37%,连续两个季度出现较为明显的收入下降。2019年下半年开始,为全面解决在省内出现的经销商库存较高、渠道价格体系倒挂等问题,公司进行主力产品的控货挺价处理,2019Q4的收入增速波动符合现阶段的经营战略,着力于解决现阶段发展的主要矛盾,立足更长远稳健的发展。2020年春节前调研反馈,公司无论是渠道库存表现还是主力产品价格表现均有一定改善,调整的阶段性成果已经显现。2019Q4预计实现净利润1.96亿元,同比下降82%,净利润伴随着收入增速的波动而波动,预计梦6产品的全面停货对利润影响较大。 不破不立,全方位改革助力:2019Q4开始,公司继续破局、全方位的改革助力。1)组织架构上,高端梦之蓝产品与海之蓝/天之蓝分部门运作,优化考核和市场运作方式,梦之蓝强化团购资源的开拓,提供集中资源支持;2)产品结构上,省内梦6+全面替代梦6,在品质和产品包装上进一步升级,拉升梦6产品的价格和品牌价值,为后续主力产品恢复价格拉开空间;3)经销商管理上,控制发货节奏、优化经销商库存,同时改善费用投放方式和经销商利润体系,逐步稳定价格、恢复经销商信心。 盈利预测与估值:2019Q4公司推出了股份回购方案,回购股份拟用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。目前回购方案已经开始实施,长期激励机制的推出有助于充分调动员工的积极性,符合长期发展战略。考虑到公司19年业绩快报低于预期,我们下调盈利预测,分别预计2019-21年EPS分别为4.87/5.26/5.86元(前次5.54/6.27/7.21元),同比增长-9.83%/8.06%/11.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为19x/17x,考虑到公司自足长远,积极变革,长期核心竞争优势依然稳固,以及公司在板块内仍具有一定的估值优势,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响白酒需求;省内竞争格局恶化;改革效果不达预期等。

事件:2020年3月4日,天味食品发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入17.27亿元,同比+22.26%;营业利润3.34亿元,同比+11.40%;利润总额3.46亿元,同比+11.49%;实现归母净利润2.97亿元,同比+11.39%。公司顺利完成年初经营目标,业绩整体符合市场预期。 公司Q4单季整体收入增速改善。据业绩预告推算,2019Q4单季公司实现营业收入/营业利润/利润总额/归母净利润分别为6.50/1.15/1.16/1.01亿元,同比变动+19.02%/+8.94%/-1.48%/-1.55%,增速较2019Q3环比变动+4.25/+17.82/-3.89/-3.98pcts;2019Q4公司营业利润率/净利率(归母)分别为17.7%/15.6%,同比变动-1.6/-3.3pcts,环比-4.1/-5.1pcts。 剔除受猪瘟影响的香肠腊肉业务,2019Q4收入增速保持较高水平。我们推算Q4火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调味料/收入为3.31/2.51/0.34亿元,同比变动+29.7%/+63.7%/-68.8%,增速较2019年Q3单季环比提升21.9/37.2/11.63pcts。若剔除猪瘟影响的香肠腊肉调味料业务,我们估算公司2019E/2019Q4收入增速为30%/41%. 提价+渠道扩张有成效。经历Q3的调整Q4重回较高增速在于:(1)受制于成本压力,Q4对部分产品上调出厂价,根据调价目录和调价幅度,我们估算此次提价对象的产品,收入占比接近50%,提价幅度在5%-7%左右。结合公司营业利润率和净利率的表现,我们认为此次提价有效减轻公司下半年的成本压力,全年毛利率水平有望保持平稳。(2)三季度公司经销商已现提速趋势,渠道扩张和市场份额提升的战略规划稳步推进。 积极应对疫情,生产、物流有序恢复。目前公司生产工人到岗情况积极改善。另外,公司正通过重新选择物流商/经销商来加快配送网络体系恢复。 盈利预测与投资评级:受香肠腊肉调味料销量下滑影响,我们下调2019年营收预测至17.27亿元(前次18.56亿元);综合考虑今年疫情的负面冲击以及公司中长期的渠道/市场份额扩张规划,我们下调2020/21年营收预测至21.94/28.85亿元(前次23.72/28.99亿元);净利润预测至3.63/4.66亿元(前次4.30/5.23亿元);19-21年EPS为0.72/0.88/1.13元,当前股价对应19-21年PE为67/54/43倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件:2020年2月28日,汤臣倍健发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入52.62亿元,同比+20.94%;营业利润-4.65亿元,同比-142.21%;利润总额-4.25亿元,同比-137.63%;实现归母净利润-3.56亿元,同比-135.51%。 全年历经波折,Q4积极布局铺垫2020年实现恢复性增长。收入端看,公司在过去一年经历保健品市场百日行动、新电商法等行业多重负面因素的打击,根据业绩预告测算2019Q4实现营收8.81亿元,Q1-Q4单季收入增速分别为47.17%/26.91%/12.73%/-5.22%,呈加速赶底之态势。利润端看,2019年业绩大幅下滑主要在于LSG澳洲市场业绩未达预期,公司计提商誉减值准备/无形资产减值准备10.09/5.62亿元。若剔除减值准备,2019F/2019Q4实现归母净利润为10.46/-1.45亿元。考虑公司过去3年Q4单季归母净利润处于-3000至-6000万的历史表现,判断公司在Q4依然维持了较高的品牌投入和市场推广力度,从而为2020年实现恢复性增长做好铺垫。 长短期的积极因素正在累积,2020年开门平顺。(1)经历了2019年行业层面剧烈调整后,渠道结构和公司自身份额俊发生明显变化。根据欧睿数据,2019年国内膳食营养补充剂市场直销模式的市占率下降7pcts至36.1%,电商/药房渠道市占率分别上升5.1/0.8pcts至33.7%/20.8%。公司份额提升2.1pcts至9.9%,03年以来第一次超越无限极上升至第一。(2)短期维度来看,截止2020年2月29日淘数据显示1-2月公司线上各品牌累计销量同比增速大致在20%左右,2月销量份额/销售份额占比分别为9.9%/9.6%,保持良好增长态势。整体来看,公司2020年开门平顺,再次证明了公司具备极强的调整能力。考虑主品牌的渠道下沉、健力多的产品力以及LSG加大资源投入,预计2020年公司增长有望重回正轨。 盈利预测、投资评级和估值:考虑本轮行业调整周期较长,我们下调汤臣倍健2019/20/21年营业收入预测为52.62/65.20/76.91亿元(前次为54.69/67.25/78.95亿元);下调净利润预测为-3.56/12.98/15.22亿元(前次为11.32/14.01/16.70亿元),EPS预测为-0.24/0.88/1.04元。当前股价对应20/21年PE分别为18x/16x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:2020年2月28日,中炬高新发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入46.75亿元,同比+12.20%;营业利润9.31亿元,同比+16.58%;利润总额9.28亿元,同比+17.09%;实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%;公司业绩符合市场预期。 调味品主业逐渐发力,美味鲜营收净利改善明显。根据业绩快报,我们估算2019Q4公司实现营业收入/归母净利润11.44/1.72亿元,同比提升+14.20%/+41.65%,增速较2019Q3环比变动-0.73pcts/+19.33pcts;分子公司来看,美味鲜2019F/2019Q4实现营业收入44.68亿元/11.11亿元,同比+15.98%/19.16%,其中Q4单季增速较Q3环比提升4.86pcts,创近两年新高;2019F/2019Q4美味鲜实现归母净利润7.29亿元/1.86亿元,同比+27.61%/61.36%,其中Q4单季增速较Q3环比提升大幅43.83pcts;美味鲜盈利能力稳步提升,2019F毛利率/净利率分别为39.56%/16.32%,同比+0.36/+1.49pcts。其他业务方面,我们推算Q1-Q4单季确认收入分别为0.64/0.66/0.43/0.33亿,呈下降趋势。整体看宝能入驻以来进一步强化了公司对调味品业务的聚焦力度,对内加大管理人员和业务骨干激励力度、对外加快渠道布局速度,2019Q4美味鲜营收端和净利端的经营数据佐证了公司基本面正在发生的积极改善。 疫情不改公司中长期的成长逻辑。疫情对公司冲击主要来自两个方面:其一,受生产工人复工推迟的影响,公司当前产能离正常水平仍有差距,影响出货量;其二,销售端看,B端受制于餐饮停业明显承压,C端受制于物流网络中断导致短期供需结构失衡。从长期来看,本轮疫情将进一步加快行业洗牌速度,公司有望凭借不断强化的品牌知名度和渠道拓展力度进一步提升市场集中度。 盈利预测与投资评级:综合考虑疫情的影响以及公司经营层面的改善,我们下调公司2020年营收和净利润预测,并上调2021年营收和净利润预测。预测公司2019-21年营收为46.75/52.71/63.28亿元(前次46.95/53.87/61.71亿元);2019-21年营收为7.18/8.37/10.87亿元(前次7.11/8.7910.27亿元);2019-21年EPS为0.90/1.05/1.36元,当前股价对应PE为42/36/28X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:2020年2月27日,涪陵榨菜发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%;营业利润7.19亿元,同比-8.53%;利润总额7.12亿元,同比-8.50%;实现归母净利润6.05亿元,同比-8.6%;公司业绩整体符合市场预期。 费用投放强度不减备战来年。2019年公司收入增速出现显著下降的原因主要在于国内经济增速放缓的背景下劳动人口出现回流,导致公司以华南为主的销售市场和传统的销售渠道出现需求不足。从本质上看,渠道结构失衡是核心因素。从2019下半年开始,公司一方面通过销售队伍裂变加大渠道下沉力度,力争通过渠道创新做透低线城市;另外一方面,通过加大销售费用投放,提升品牌在低线城市的知名度。根据业绩预告推算,2019Q4单季收入增速为4.33%,环比下降3.31pcts;归母净利润增速为37.09%,环比下降30.31pcts;单季归母净利润增速大幅的下滑主要原因为公司在传统的费用投放淡季持续保持较高的费用投放力度以备战来年。 终端库存持续下降,产能恢复或将带来出货量增长。疫情期间,由于物流中断带来经销商配送中断叠加家庭消费大幅增加,目前终端渠道库存已降至较低水平。根据渠道端反馈,随着各地复工进度的加快,经销商供货速度有所加快。从公司端看,受制于上游包材供给受限以及员工到岗的问题,公司已复工产能大致为正常时期的一半以上,未来随着疫情的逐步解除,公司产能恢复将带来出货量的增长。 成本红利仍在,品类拓展力度加大。2019下半年开始公司使用当年收购的青菜头,目前涪陵地区青菜头收购价格为800元/吨,与2019年基本持平,预计2020年毛利率仍将维持高位。另外,随着渠道开拓达到预期,2020年公司将加大品类拓展力度以确保收入端实现恢复性增长。 盈利预测与投资评级:考虑2019年渠道库偏高,我们小幅下调公司2019/20/21年营收预测为19.9/22.4/25.7亿元(前次20.4/22.8/25.4);考虑公司加大费用投放力度进行渠道下沉,下调公司2019/20/21年净利润预测为6.1/7.1/8.2亿元;(前次7.5/8.7/10.1);EPS分别为0.77/0.90/1.05元,当前股价对应PE分别为37x/31x/27x。维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,原材料价格波动、渠道下沉遇阻风险。

事件 :洽洽食品发布 2019年业绩快报,2019年公司预计实现营业总收入 48.37亿元,同比增长 15.25%;实现归属于上市公司股东的净利润 6.02亿元,同比增长 39.13%。 收入逐季加速,核心产品表现亮眼 :2019年公司营业总收入同比增长15.25%,其中 2019Q4的单季度收入增速达到 25.7%左右,延续环比加速的趋势。单季度收入加速的原因主要有:1)2020年春节时间相对靠前,经销商备货周期提前。2)主要产品继续良好的收入表现,我们预计传统红袋瓜子全年收入同比增长 10%以上;黄袋每日坚果系列全年实现含税收入 8亿以上,同比增长 60%左右;蓝袋系列瓜子全年实现含税收入 9亿以上,同比增长 30%左右。 后提价周期盈利能力继续改善 :2019年公司净利润同比增长 39.13%,其中 2019Q4的单季度净利润增速达到 55%左右,单季度净利率接近12.5%,同比提高近 2.4pcts。红袋及黄袋产品提价效应周期结束之后,公司的净利率水平连续两个季度实现了提升,主要得益于黄袋每日坚果系列在生产自动化率提升、收入增速提升带来的规模效应以及营销效率提升等多重因素推动下的盈利能力改善。截止到 2019年末,预计黄袋每日坚果系列的生产毛利率已经达到 30%以上,同比改善明显。 继续 强调公司经营改善红利,短期疫情负面影响相对有限 :2018年公司制定了清晰的五年战略规划,同时董事长在 2015年业务重心回归后对于公司自上而下的改革调整是基本面改善的最根本因素,改革红利有望持续释放。春节期间疫情对公司产品的需求影响仅限于礼盒类产品,整体需求影响相对有限,但是公司生产及运输配送尚未全面恢复,预计疫情对一季度的整体生产及销售仍有负面影响。 盈利预测 与 投资评级 :公司 2019年业绩超预期,我们上调盈利预测,预计公司 2019-21年实现归母净利润 6.03/7.27/8.48亿元(前期5.57/6.54/7.69亿元),分别同比增长 39.3%/20.6%/16.6%;对应 EPS 分别为 1.19/1.43/1.67元(前期 1.10/1.29/1.52元),当前股价对应 2020-21年 PE 分别为 29x/24x,维持“买入”评级。 风险提示 :疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期。

事件:山西汾酒发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入119.14亿元,同比+26.57%;实现营业利润30.52亿元,同比+39.84%。归母净利润20.24亿元,同比+37.64%。公司业绩整体符合市场预期。公司2019年经营目标顺利达成主要得益于:(1)持续推进与华润创业的战略协同;(2)实施管理层及核心人员的股权激励;(3)营销政策贯彻落实,省外市场拓展顺利;(4)品牌建设强化,品牌势能恢复。 2019年任务目标顺利达成,Q4主动调降增长速度,备战2020年更高质量的增长。根据公司业绩快报推算,2019Q4单季实现营收为27.88亿元,环比/同比+1.40%/+11.61%,其中同比增速较Q3下降35pcts;2019Q4单季归母净利润为3.28亿元,环比/同比-35.07%/+58.72%,其中同比增速较Q3提升4pcts。推算2019F公司营业利润为25.62%较2018F提升2.4pcts,虽然2019Q4营业利润率为18.45%,处于年内较低水平,但公司坚持品牌投入,为2020年高质量增长打下基础。分产品来看,2019Q4青花系列预计继续维持+40%的同比增速,带动青花收入占比继续朝25%的水平靠拢;玻汾系列保持高增,预计收入占比接近30%,公司产品结构得到进一步优化。 公司积极应对疫情冲击,全力保障2020年收入目标实现。根据敏感性测算,我们假设疫情减少青花系列2020年销售收入分别为15%/10%/5%的情形下,预计2020年公司的营收增速调整为14%/15%/17%。但是,根据渠道交流反馈,1月份疫情发生前,产品动销较为顺畅,全年出货量占比预计超过20%。随着2月中上旬开始陆续复产,生产/营销方案预计也会根据疫情做出积极应对。考虑到玻汾消费以自饮场景居多,而青花系列全国化扩张势头强劲,且香型差异化特征明显,公司在挤压式竞争的环境下有望继续扩大其市场份额,从而将疫情负面影响降至最低。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:我们小幅调高公司2019 年营收预测为119.14 亿元(前次115.96 亿元)、净利润预测为20.24 亿元(前次为19.88 亿元);维持公司2020-2021 营收预测为141.94/167.90 亿元; 为此公司2020-2021 净利润预测为25.21/31.01亿元。维持“买入”评级 风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

三年改革,涅槃重生。(1)名优白酒不仅是A股消费品好赛道同样也是地方政府优质资产。山西汾酒实控为省国资委,在所有白酒上市企业里股权集中度仅次于贵州茅台,汾酒改革空间极大。(2)始于2017年的自上而下的改革才真正触及最核心的矛盾,通过优化股权结构、实现行业内第一家整体上市、以及营销公司混改等措施,汾酒发展进入新阶段。 攘外先安内。(1)山西市场容量约150亿,公司产量/终端销售口径市占率46%/44%,相比较于其他次高端白酒在各自基地市场的份额,汾酒具备绝对优势。(2)汾酒的外扩路径之所以能与众不同关键在于基地市场之外的环山西市场均为天生的开放和半开放市场,通过基地市场的不断整固和资源积累为其通过品牌高端化南下提供足够的资源输出。从战术上看,公司通过有针对性的产品线来布局山西和环山西市场,旨在“守住格局、渠道下沉以及品牌下沉”。 开疆拓土两大抓手-产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。(1)玻汾借力清香起势,投石问路铺垫青花。消费者对性价比的看重、清香产区概念的兴起、以及玻汾本身存在的渠道推力均是玻汾实现快速增长的推动因素。随着汾酒与华润的协同逐步强化,玻汾销售规模有望打开更大的想象空间。(2)青花控量挺价树品牌。一方面,青花30通过全控价+控量挺价的模式,渠道环节基本顺价积攒推力;另外,公司通过品牌瘦身、广宣、定位三大维度拉升品牌力。2019年,汾酒品牌价值进步速度为全国第一。展望未来,公司拟通过将青花系列进行分离操作,进一步推动汾酒青花系列的持续快速增长。(3)渠道方面,公司通过先调架构、再顺价差、最后拓增量的方式完善渠道建设,我们认为汾酒渠道架构的完善叠加渠道利润的理顺为汾酒全国化战略的顺利推进和汾酒品牌的复兴做好了准备。 盈利预测、估值与评级:受益于治理机制理顺及品牌势能恢复,预计公司营收保持稳定增长,预测公司2019/20/21年净利润为19.88/25.21/31.00亿元,EPS为2.28/2.89/3.56元。采用FCFF估值方法测算得到山西汾酒的每股价格为88.61元。综合绝对/相对估值法,我们给予公司目标价87元,对应20年30倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

事件:佩蒂股份发布2019年年度业绩预告,报告期内公司预计实现归母净利润5000-6300万元,同比-64.36%到-55.10%。 收入成本两端改善,Q4单季净利润降幅收窄。2019Q1-Q3公司实现归母净利润为3111万元,其中2019Q3单季实现归母净利润为818万元。根据业绩预告推算2019Q4单季公司实现归母净利为1889-3189万元,同比-48.9%到-13.8%。估计主要原因在于:(1)下游客户回补库存,四季度植物咬胶销量提升,带来2019Q4营收出现恢复性增长,预计单季同比增速为15%左右,对应2019年全年同比+15%。(2)为应对贸易摩擦,公司调整产能布局,由于越南工厂出口产品征税,公司出厂价提升;(3)Q4公司加大原材料库存囤积,改善成本结构。 2019年负面因素逐渐消除。影响公司2019年业绩表现的四点因素有:(1)鸡肉等部分原材料价格上涨幅度较大,导致产品成本上升;(2)中美贸易摩擦导致产品出厂价下降;(3)国内市场拓展深入,投入相关费用有较大增长;(4)限制性股票激励计划拉升管理费用。展望2020年,上述因素均在不同程度上出现边际改善:(1)2019Q3公司加大鸡肉囤货,基本保证2019Q4和2020Q1的原材料供给,2019年Q4鸡肉价格上涨放缓,有效减轻上半年公司面临的成本压力;(2)公司积极调整产能结构,预计2020年Q3越南产能达到1.5万吨,超过国内的1.2万吨,能灵活应对贸易摩擦带来的负面影响;(3)2020年,继风干粮之后新西兰的膨化粮开始大量生产,国内市场的产品结构逐步完善有望推动国内市场收入的提升;(4)2020年,限制性股票激励计划费用预计为1300万元,较2019年的3200万大幅减少。 盈利预测及估值:考虑2019年Q4以来下游客户加大采购,小幅上调2019-2021年营收预测为10.03/11.98/14.65亿元(前次9.63/11.48/14.05)亿元;考虑全年高毛利产品收入占比下降及成本大幅上涨,下调2019年净利润预测为0.58亿元(前次为1.08亿元)。考虑公司未来两年将加大费用投放以开拓国内市场,下调2020/21年净利润为1.21/1.64亿元(前次1.36/1.77亿元);2019-2021年EPS为0.40/0.82/1.12元(摊薄),对应PE为59X/28X/21X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。

引入蒙牛乳业作为战略股东 2020年1月5日公司公告,内蒙蒙牛以每股14元的价格受让转让方直接持有的妙可蓝多2047万股,总价款为2.87亿元,占妙可蓝多总股本的5%。此外,内蒙蒙牛拟以现金4.58亿元对妙可蓝多下属全资子公司吉林科技进行增资并持有其42.88%股权。根据公告,吉林科技主要经营资产为上海芝然和妙可食品(天津),为公司核心奶酪业务实体。同日,公司、公司实控人与内蒙蒙牛签署《战略合作协议》。 战略合作将为公司带来多维度利好 双方战略合作对于公司带来的主要看点为:1)业务方面的协同,公司与内蒙蒙牛优势互补,公司在奶酪业务方面先进的生产工艺与产能研发优势,叠加蒙牛在渠道网络、营销资源与产能布局等方面的优势,将有利于奶酪市场的快速开发;2)公司治理将更为完善,内蒙蒙牛将有权提名一名董事和财务副总监,将有利于公司吸收先进制度经验,优化管理。3)财务方面将增强公司资金实力,降低财务杠杆(子公司吉林科技资产负债率74%),保障公司产能扩张动作。根据公司公告披露,在过去12个月,公司控股公司与内蒙蒙牛开展的奶酪代工合作业务交易额为1615万元。 奶酪棒业务增势良好 前三季度,公司奶酪业务同比增长114.6%至5.75亿元,其中19Q3实现收入2.34亿元,同比增长114.7%。1)奶酪棒前三季度累计实现销售收入2.98亿元,同比增长354.0%,其中19Q3实现收入1.32亿元,占奶酪板块业务比重提升至56.4%。未来公司将加大在新品、渠道及品牌方面的投入,有望进一步推动销售。2)包括马苏里拉在内的非奶酪棒业务前三季度累计实现销售2.77亿元,其中19Q3实现销售1.02亿元,亦展现出2B端的健康发展态势。前三季度公司奶酪产品整体销量达13374.6吨,同比增加101.5%。2019年双十一,公司成为天猫、京东平台同类目销量双冠王,预计四季度延续良好增势。 维持“买入”评级 我们维持公司2019-2021年EPS分别达0.11、0.45、0.81元人民币。奶酪业务增长前景仍较为乐观。叠加重要战略股东带来的优势互补,我们看好公司稳健的产能及渠道扩张进程,维持“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨;食品安全风险。