2020H1双季度业绩超高增长，趋势有望持续全年2020年8月30日，公司发布2020年中报业绩：公司上半年营业收入3.97亿，同比增长97.82%，归母净利润0.76亿元，同比增长87.17%，扣非归母净利润0.64亿元，同比增长121.64%，经营性现金流1.54亿元，同比增长109.33%。其中二季度收入2.43亿，同比增长91.89%，环比增长56.77%。 我们认为公司前两个季度的高增长主要由于去年12月起开始并表的Biomere 和苏州昭衍产能的充分利用，基于在手订单情况及存货分析我们认为业绩高增长有望在今明两年持续兑现。 2020H1高增长分析：产能释放+Biomere 并表公司业绩主要贡献主体为：北京昭衍（母公司）+苏州昭衍（子公司）+Biomere（孙公司）。其中，北京昭衍（母公司）收入1.06亿元，同比增长3.26%； 研发费用1312.21亿，同比增长225%；苏州昭衍（子公司）上半年营业收入1.83亿元，同比增长65.72%，高于整体增长率；Biomere 上半年并表，约贡献收入约1亿元，成为拉动业绩上涨的另一主要因素。我们认为，扣除Biomere 影响后，公司主业营业收入、归母净利润约同比增长50%、70%，我们认为主要来源于苏州昭衍上半年充分利用新增的10800平米动物设施，极大地提升了动物饲养量以及业务服务通量和效率及新投入的3500平米实验室现有的服务能力以及新增的临床分析业务，人员也由2019年年底的1100人提升至约1300人。我们认为，2020年随着已建产能的逐步释放及北京昭衍持续研发投入对实验设施及项目管理流程的进一步优化和完善，公司业绩的高增长有望持续兑现。 短期业绩预测：在手订单、存货金额高增长奠定下半年业绩基础根据今年上半年的业绩，我们估计Biomere 全年收入2亿左右，利润贡献1500-2000万元，将带动2020年形成收入端约30%、利润端约10%+的增速。 2020H1公司在手订单14亿元，YOY40%，新签订单同比增长约70%。存货同比增长75.00%，主要来源于原材料及未结题课题增加所致；其中，未结题课题占存货比77%，考虑周转频率，我们再次强调我们的判断，存货的增加反映了短期业绩的可预测性，根据该数据的分析，我们估计Q3仍然有望达到85-100%的利润增长。结合在手订单金额，我们认为公司未来1-2年业绩有望持续保持高增长。 长期趋势分析：产能持续释放带来业绩兑现，国际化拓展提升天花板基于公司订单饱满和产能不足的局面，公司持续加紧募投项目与技术人员队伍的建设。2020年底，苏州昭衍药物临床前研究基地项目将投入使用，届时将进一步加速订单消化，带动业绩增长。公司子公司梧州昭衍生物正在建设的实验动物基地项目，也于2019年4月动工，有望在未来进一步贡献业绩弹性。此外，公司与2020年7月23日发布公告拟在H 股上市，我们认为昭衍新药作为在岸外包公司，H 股资金的募集有利于后续海外布局的发力，提升公司的全球品牌地位，持续突破行业天花板。 盈利预测及估值我们预计 2020-2022年公司 EPS 分别为1.15、1.62、2.09元，按2020年8月31日收盘价对应2020年86倍PE，参考可比公司估值及公司行业领先地位，给予“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。

公司上半年因疫情影响海外市场导致营收下滑，但长期的高研发投入开始进入收获期，上半年多款超声新品获批并在超声远程诊断、人工智能颇有建树，恰逢后疫情时代便携超声设备受到重视及政策支持，需求旺盛，公司有望迎来发展良机。 投资要点疫情影响海外市场至营收下滑，投资收益拉动利润实现微增公司上半年实现营业收入1.30亿元，同比减少18.77%，主要系受二季度海外市场部分国家受疫情影响需求延缓所致（Q2单季度营收同比减少42.29%）；实现归母净利润0.39亿元，同比增加2.22%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比减少7.64%。盈利能力来看，公司上半年毛利率同比提升1.04pcts至61.56%，主要为公司拥有较高毛利率的高端便携彩超等产品销售占比不断提升所致；销售及管理费用率分别同比提升0.60pcts、1.16pcts至15.13%、8.08%，研发费用率大幅提升7.56pcts至21.57%，彰显公司研发投入进一步加大；公司Q2新增结构性存款4.7亿元，到期获得投资收益0.15亿元，为利润实现增长原因之一。 整体看净利率提升6.19pcts至30.15%。 持续高研发投入显效，新品密集获批公司上市以来对研发进行持续的高投入，营收占比维持在15%附近，2020年上半年在疫情影响营收下滑的背景下，研发投入却同比增长25.06%，营业收入占比创新高，充分显示了管理层对于研发创新的重视。高研发投入下公司成果颇丰，公司SonoEye系列掌上彩超分别于4月底及8月取得了欧盟CE认证和国内注册证，预计年底可取得美国FDA市场准入许可；XBit系列高端推车式彩超于7月取得了美国FDA市场准入许可，跨入了发达国家高端彩超市场的门槛。此外，公司还在给予5G通信技术的超声远程诊断系统、超声人工智能SonoAI等方面成绩斐然，获得临床认可。我们认为，随着公司新品密集获批，前期研发投入已开始进入收获期，而公司一贯的高研发投入是后续成长的不竭动力。 后疫情时代机遇大于挑战，公司有望迎来发展良机在后疫情时代，一方面，国内大力推动医疗基建补短板，作为重要的应急救治物资的超声产品，尤其是便携彩超需求量大增，例如国家发改委和卫健委发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》中明确要求单个基地需配备5台便携式彩色超声，带来了广阔的市场空间，公司应时顺势加大国内市场开发力度；另一方面，公司的新品SonoEye掌上彩超及5G超声远程诊断系统都十分契合在疫情中隔离、远程环境下的诊断需求，具有较强的竞争优势，整体看公司新品上市恰逢环境利好及政策支持，有望迎来发展良机。 盈利预测及估值公司高研发投入驱动下新产品及技术储备丰富，后疫情时代行业获重视并迎来政策利好，有望迎来发展机遇。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为3.57、5.71、6.95亿元，同比变动-3.40%、+59.93%、+21.69%；归母净利润为1.15、1.77、2.23亿元，分别同比增长9.73%、53.74%、25.63%。当前股价对应PE为49.07X/31.92X/25.41X，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发失败风险、新产品注册风险、产品结构单一风险、贸易摩擦风险、汇率波动风险。

2020Q2康柏西普放量明显，我们预计下半年同比增速有望达到30%40%。 2020年8月25日公司发布2020H1业绩，分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润13.93亿（YOY-8.26%）、3.35亿（YOY-1.68%）和2.93亿（YOY-7.22%）。其中2020Q2实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润7.61亿（YOY-5.13%）、1.58亿（YOY22.2%）和1.41亿（YOY20.35%）。 分业务板块看：1）业务拆分：2020H1生物制品收入4.23亿（YOY-24.51%），中成药3.76亿（YOY-5.37%），化药收入5.88亿（YOY4.93%），按照Wind医药库样本医院销售数据来看，康柏西普在2020Q1实现销售额下滑37.15%，2020Q2销售额下滑11.72%，2020H1销售额下滑22.81%，与公司实际销售额增速基本一致。2）康柏西普Q1-Q2销售额和销量拆分：Wind样本医院数据显示康柏西普2020Q1销量下滑18.58%，Q2增长17.85%，2020H1销量同比增长1.88%。 从2020Q2销量来看，我们认为在Q2疫情造成医院门诊并未完全恢复的情况下，康柏西普销量仍能保持17.85%增长显示出患者对康柏西普需求仍很强劲。按照样本医院数据以及对下半年医院正常运营的假设下，我们预计康柏西普2020H2有望实现30%-40%附近的收入增长（对应销量同比增速可能在50%-70%），持续看好康柏西普下半年放量。 销售费用率下降明显带来Q2归母净利润同比增长22.2%，看好全年费用率持续走低带来盈利能力提升。 从利润端来看，Q2收入端回暖情况下销售费用率下降带来净利润增速提升明显。1）公司2020H1销售费用率同比下降3.38pct（占比较大的市场及学术推广费同比下滑18.22%），对净利润带来正向贡献。2）单季度看，2020Q2销售费用率同比下降7.33pct，管理费用率同比下降0.38pct带动2020Q2单季归母净利润增速达到22.2%。3）2020Q2研发费用率增加0.98pct，研发费用同比增长3.34%（2020H1研发投入达到4.37亿同比增长53.76%，预计主要是康柏西普海外III期临床费用）对净利润有所拖累。 通过分析2017-2019年公司销售费用率我们发现每年H1基本上是销售费用率最高值，全年销售费用率相比H1均呈现下降趋势，因此我们预计公司2020年销售费用率会低于2020H1的49.38%，这也有望为公司净利率带来进一步提升。 静待康柏西普海外多中心wAMD适应症中期结果揭盲。 如果按照海外康柏西普wAMD适应症36周数据收集的时间节点来计算，预计2020年9-10月份就可进行康柏西普海外III期临床试验数据的中期分析，预计2020Q4或者2021Q1中期数据将有望公布。如果按照96周试验节点计算海外III期临床试验完成预计会在2021年底，因此我们预计康柏西普wAMD适应症海外上市时间会在2022-2023年。我们认为，若wAMD适应症海外临床数据在更低注射频次（康柏西普3+Q3M方案vs阿柏西普3+Q2M方案）下能够表现出与阿柏西普非劣效数据，则不仅有利于海外市场放量，也将反过来对国内医生和患者的教育带来正向影响，有望加快康柏西普国内市场进一步放量。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS为0.89、1.04、1.23元/股，2020年8月26日收盘价对应PE为51倍（2021年43倍PE），给予“买入”评级。 风险提示。 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

公司利妥昔、曲妥珠等创新增量进入放量期，产品结构调整带来业绩拐点逐步得到确认，持续看好公司业绩增长。 投资要点核酸检测试剂盒等防疫产品增量贡献大，动带动Q2收入和利润回升明显2020年8月25日公司发布2020中报业绩：分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润140.28亿（YOY-1.02%）、14.15亿（YOY13.10%）和13.04亿（YOY11.71%），其中2020Q2实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润81.48亿（YOY9.47%）、11.38亿（YOY41.51%）和8.68亿（YOY36.03%），Q2利润端高速增长，带来2020H1净利润增速超出我们预期。2020H1经营活动产生的现金流量净额14.61亿（YOY0.77%），整体经营质量较好。 分业务板块看：1））块制药板块2020H1实现收入100.12亿（YOY-8.11%），净利润11.15亿（YOY-9.54%），相比于Q1有较好的改善，主要得益于非布司他、匹伐他汀、草酸艾司西酞普兰等核心品种高速增长，利妥昔上半年销售放量（收入2.24亿元），以及Gland业绩快速增长。2）器械和诊断板块实现收入26.41（YOY46.96%），净利润4.34亿元（YOY88.22%），主要得益于新型冠状病毒核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫产品的贡献以及地中海贫血基因检测试剂盒的增长，其中核酸检测试剂盒实现收入5亿+，成为最大收入和利润贡献单品。值得注意的是，公司子公司复锐医疗科技2020H1收入下滑16.28%，净利润下滑58.33%，可以看出检测试剂盒等防疫产品业绩大幅增长极大的对冲了疫情对器械和诊断板块业绩带来的负面影响。3）医疗服务板块收入13.60亿（YOY-6.83%），净利润161.24万元（YOY-98.40%）主要是受到疫情影响、固定资产摊销和新开业机构前期亏损等原因导致净利润下滑明显。 保持研发高投入，销售费用率下降明显，后续创新增量放量有望带来净利率持续提升从利润端来看，2020H1销售费用率同比下降7.25pct，管理费用率上涨1.28pct，研发费用率同比上涨2.6pct（2020H1研发费用12.04亿元同比增长41.81%），财务费用率下降1.23pct带动公司整体利润端实现较快增长。Q2在收入端实现正增长情况下，整体管理费用率（同比下降9.15pct）和财务费用率（同比下降0.91pct）仍实现明显同比下降，带来盈利能力快速提升。具体拆分来看，公司2020H1销售费用中占比最大的市场费用同比下降32.67%，差旅费也同比下降12.3%，带动销售费用同比下降21.35%。我们预计全年销售费用率可能会相对于于2020H1略有提升，主要是考虑到下半年阿伐曲泊帕、曲妥珠单抗推广会带来一定的费用增长。考虑到利妥昔单抗、曲妥珠单抗等创新药品种净利率水平可能较高，随着创新药产品持续放量，我们预计公司全年净利率水平有望持续提升。 创新增量进入放量期，产品结构调整带来业绩拐点逐步得到确认我们认为公司创新大品种利妥昔（15-20）亿品种）和曲妥珠单抗（30-40亿品种）正式进入放量期，再叠加公司其他创新药增量也逐步进入业绩兑现期：第一个引进的小分子创新药阿伐曲泊帕片开始销售，第一个报产的CAR-T药物预计最早将于2020Q3获批上市，预计阿达木单抗生物类似药最早于2020Q3上市，贝伐珠单抗、利妥昔单抗RA适应症、PD-1陆续报产，以及奥德金、前列地尔、非布司他和匹伐他汀等存量仿制药品种在集采后收入和利润占比持续走低，公司创新药增量的贡献将愈发明显，并逐步完成产品结构从仿制药为主企业到创新药为主的切换，验证我们先前提到的公司业绩有望在2020年迎来业绩拐点。 盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司EPS为1.40、1.71、2.06元/股，2020年8月25日收盘价对应PE为38倍（2021年31倍PE），给予“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

受海外疫情影响，Q2订单加速转移带来实验室服务收入快速增长，下半年3大业务板块有望延续快速增长趋势。此外公司2020Q2净利率提升显著，规模化效应显现以及利息收入大幅增加带来公司整体盈利能力明显提升。我们预计公司下半年规模化效应有望持续体现，促使公司盈利能力保持在较高水平。 投资要点受海外疫情影响，Q2订单加速转移带来实验室服务收入同比环比均提速，CMC业务步入快速发展期2020年8月26日公司发布2020H1业绩，分别实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润21.93亿（YOY34.01%）、4.79亿（YOY196.89%）和3.62亿（YOY132.66%），经营活动产生的现金流量净额6.18亿元（YOY144.91%），经营质量高。非经常性损益金额约为1.17亿元，其中来自于参股公司Zentalis公允价值变动收益预计约1.01亿元。公司2020Q2实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润12.34亿（YOY41.32%）、3.77亿（YOY252.48%）和2.41亿（YOY135.55%）。 分业务板块看：1））入实验室服务实现收入14.34亿元（YOY35.28%，），主要受益于海外订单受疫情影响加速转移到国内，我们预计新增海外订单主要在Q2体现带动收入环比增长明显。2）CMC服务实现收入5.06亿元（YOY34.38%），主要是因为药物发现阶段项目进入药物开发阶段以及服务能力的提升，2020H1完成及在研项目463个，其中临床III期35个，商业化2个，奠定业绩基础。 我们认为后续伴随着绍兴上虞工厂一期投产后有望进一步带来业绩快速增长。 3）临床研究服务实现收入2.43亿元（YOY27.51%），主要得益于公司独特的放射性同位素化合物平台带来海外临床服务业务稳步增长以及国内临床服务业务逐步恢复。值得注意的是公司2020H1为国内医药及生物技术公司开展28个研究性新药的临床试验申报项目，其中多国（包括中国、美国和欧洲）同时申报的项目20个，临床研究服务业绩弹性有望逐步体现。我们预计2020H2公司3大业务板块有望延续公司上半年的快速增长趋势。 规模化效应显现+利息收入大幅增加带来2020Q2盈利能力提升明显规模效应显现带来公司毛利率和净利率水平显著提升：1）2020H1毛利率水平到达到36.41%，同比上升4.34pct，其中Q2毛利率水平同比提升7.37pct。2））公司2020H1扣非净利率为16.51%，相比于2020Q1的12.6%和2019Q2的11.8%均有明显提升，主要是因为毛利率提升明显，管理费用率同比下降0.63pct，财务费用率同比下降3.92pct（主要是由于2020H1利息收入0.43亿元，相比2019H1大幅提升）。3）2020Q2毛利率水平同比提升7.37pct，，销售费用率同比持平，管理费用率下滑0.62pct，研发费用率下降0.26pct，财务费用率下降0.97pct从而带动2020Q2扣非后净利率达到19.53%，相比于2019Q2同比提升7.85pct，环比2020Q1提升6.91pct，盈利能力显著提升。我们预计公司下半年规模化效应有望持续体现，促使公司盈利能力保持在较高水平，持续看好公司未来发展盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司EPS为1.15、1.32、1.72元/股，2020年8月26日收盘价对应PE为89倍（2021年78倍PE），给予“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战。

报告导读 2020H1公司归母净利润同比增长 50%，沙坦类 API 和中间体毛利率下降 1.97%，我们认为，基于公司技术优势和规模经济效应，缬沙坦降价周期中公司盈利能力稳定性或好于市场预期；我们看好公司产品升级、产能释放下的成长弹性。 投资要点 成长能力：产品结构升级下，2020Q2成长加速①整体表现：公司发布 2020年上半年报告，2020H1营收 13.32亿元，同比增长 36.17%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 50.07%，扣非归母净利润同比增长 55.09%。 ②季度环比：2020Q2营收同比增长 59.08%，在海外疫情扩散的前提下，营收增速仍大幅超过 2020Q1同比增长水平（14.11%）；利润端，2020Q2归母净利润同比增长 70.6%，同样大幅超过 2020Q1同比增长水平（29.91%）。我们认为，由于 2019年上半年公司 API 出口基数相对较低，随着 API 收入占比提升，公司 Q2业绩增长加速；展望后半年，我们认为，由于出口基数相对较高且部分品种存在降价风险，下半年业绩增速或略有下降，但考虑全年 API 销售量或维持在较高增速，我们预计全年业绩增速维持在较高水平。 盈利能力：缬沙坦降价周期中，预期公司盈利能力稳定性好于市场预期根据公司中报，2020H1原料药毛利率 55.05%，相比 2019年底值下降 4.52pct； 中间体毛利率 49.33%，相比 2019年底值下降 1.68pct；原料药占收入比例提升至 66.4%，相比 2019年底提升 7.08pct。产品结构升级下，公司综合毛利率为55.38%，相比 2019年低下降 3.16pct，同比提升 0.9pct。 根据 Wind 数据，2020年 1-6月厄贝沙坦平均价格同比增长 2.26%；缬沙坦平均价格同比下降 17.43%，2020年 7月同比下降 16.7%。我们估计，在部分品种价格下降压力下，公司降压类原料药及中间体毛利率有所下降。 分析 2020H1沙坦类 API 平均售价的变化，我们估算 2020H1销售均价与 2019H2相当。展望 2020年后半年，综合考虑行业龙头产能扩张节奏和下游制剂需求增长，我们认为大部分沙坦品种价格维持在相对稳定水平，对公司原料药毛利率影响较小；缬沙坦收入占比较低（2019年占比约 16-20%），降价可能拖低公司中间体和原料药的平均毛利率水平，但我们认为影响相对较低，主要基于： ①3-5年内，沙坦市场更多是增量市场而非是存量市场：需求持续增长叠加上游中间体环保、投产成本因素，决定缬沙坦的价格不会低于 2017年的低点； ②公司缬沙坦 API 产能相对较大，分摊降价损失（根据我们的估计，2020年天宇股份缬沙坦 API 产能或将达到 600吨，与行业龙头华海药业相当，且高于第二梯队美诺华、润都股份和新赛科产能）； ③公司沙坦中间体产能高、出口量大，能有效分摊缬沙坦 API 降价损失（参考行业平均，沙坦中间体毛利率至少在 30%，外购中间体将提高较多中型缬沙坦API 供应商的制造成本）； ④产品结构持续升级，2020H1公司 API 收入占比明显提升、海外出口品种毛利率同比提升 3.4pct，高毛利率 API 和规范市场出口占比提升，有望部分对冲降价对毛利率的侵蚀。 综上，我们认为第②和第③的因素作用下，公司在缬沙坦降价周期中利润表现将优于同行；从技术优势和成本优势的前提下，公司成长属性更清晰，客观表现为④中所体现的产品结构升级。而正是基于以上的判断，我们对缬沙坦降价环境中公司的业绩表现更乐观。 ROE 与产能：在建工程陆续投产，CMO 有望在下半年贡献增量业绩2020H1归母净利率为 28.63%，相比 2019年提升 0.88pct，相比 2019H1同比提升 2.66pct，在毛利率有所下降的情况下，净利率提升主要源于三费占比的下降。 资产周转率从 2019年 H1的 0.37上升至 0.44。在两者的共同作用下，2020H1的 ROE（扣非，摊薄）达到 15.78%，同比提升 1.63pct。 分析公司在建工程明细，我们关注到滨海三甬项目、CMO 业务生产基地项目工程进度已为 100%，主要在建工程项目陆续转固并提升产能利用率，公司资产周转率有望持续提升。根据公司中报，截至 2020年 6月，公司 CMO 研发项目 27个，已经完成中试的研发项目 10个，完成验证的项目 6个，新设原料药项目 16个。CMO 生产基地陆续完工后，公司 CMO 业务有望持续兑现业绩，支撑中长期发展。 盈利预测及估值我们认为，公司是被低估的技术平台型 API 龙头，我们预计公司 2020-2022年EPS 分别为 4.31、5.27和 6.45元/股，2020年 8月 24日收盘价对应 2020年28.34倍 PE，显著低于特色原料药行业龙头平均（46.9倍 PE）。综合考虑公司在 2020-2021年相对较快的净利润增速（我们预计 CAGR 在 25-30%）、相对较高的 ROE 水平，维持“买入”评级。 风险提示产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

一、事件概述 2020年7月15日,公司发布2020年半年报业绩预告,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长28%-38%、180%-210%和116%-147%,非经常性损益金额约为1-1.3亿元,其中来自于参股公司Zentalis公允价值变动收益预计约1亿元。母公司拥有人应占非国际财务报告准则经调整本期净利润同比增长150%-180%。 二、分析与判断 多因素导致2020Q2收入和利润同比增长呈现加速趋势 如果按照业绩预告的中值来计算,公司2020Q2实现收入、归母净利润和扣非后净利润分别为12.18亿、3.74亿和2.40亿元,分别同比增长39.3%、249.4%和132.9%,相比于2020Q1的同比增速呈现加速趋势。 我们预计可能是因为:1)Q1订单受到海内外疫情影响导致订单收入确认延迟到Q2;2)海外疫情导致药企外包率持续提升,也带来了部分新增量;3)公司在国内疫情得到控制后,通过提升内部周转实现存量订单的快速消化,带来业绩提升。这一点也可以从2020Q2环比2020Q1收入、扣非后归母净利润分别同比增长27.0%和98.3%得到验证。 2020Q2盈利能力明显提升,下半年有望延续快速增长趋势 通过分析公司2020Q2扣非口径净利率变化趋势可以看出:公司2020Q2扣非净利率为19.7%,相比于2020Q1的12.6%和2019Q2的11.8%均有明显提升。我们认为2020Q2扣非后净利率的提升主要来自于:1)财务利息收入的影响(假设2020Q2财务利息费用与2020Q1持平,我们估计对H1利润端影响15--20%左右);2)订单周转率提升带动订单加速消化确认以及规模性效应持续体现导致。我们认为下半年公司订单消化节奏有望回归平稳,2020Q2行业景气度转好为公司业绩保持快速增长奠定基础。 三、投资建议 我们持续推荐关注公司在离岸外包α能力的体现,公司CDMO及临床业务更是提升了长期天花板。考虑到公司2020Q2有1-1.3亿非经常性损益影响,我们对公司2020年净利润进行上调,预计2020-2022年公司EPS分别为1.16、1.37、1.76元,按2020年7月15日收盘价对应2020年88倍PE(2021年75倍),参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。

订单持续性及资产利用效率问题已解决,对公司长期成长性的认知亟待更新 博腾股份是一家后发型的小分子CDMO公司,自2017年开始由CMO向CDMO的转变。从ROE角度复盘,我们发现订单持续性和资产利用效率出现问题是公司既往业绩波动的核心原因。通过对客户结构及在建工程转固节奏等的数据分析,我们发现这两大问题已初步解决,市场对公司中长期成长性的认知亟待更新。 CRO导流+长尾策略,打造漏斗型订单结构,公司订单持续性不断强化 CRO服务:凭借CRO平台,挖掘长尾客户,实现早期项目池子快速积蓄。公司长尾客户的拓展节奏与CRO平台的启用节奏一致,公司国内CRO实验室相继于2018至2019年启用,2017-2019年新增客户数分别为17、54和47个。2019年,长尾客户收入贡献达42%,临床早期服务产品数占比达60.7%。这些显示凭借CRO端能力,中小客户服务广度的提升已经成为公司业绩增长的重要驱动,同时早期项目池子实现快速积蓄。 CMO服务:持续加深大客户合作,2020年起CRO导流效应逐步贡献弹性。大客户pipeline参与份额的提高,是公司CMO业务稳健增长的基础。2020年起,CRO项目导流将为公司CMO业务贡献业绩弹性。例如API项目,截至2019年底公司服务的API订单主要是依托CRO平台获得的早期项目(当年服务API产品68个),随着临床试验的推进,我们预计2020年起逐渐有早期项目导流到三期。这类升级产品的导流,将不仅推动CMO服务项目数的增长,还有望驱动CMO项目附加值的提升。 新型药物分子:从基因治疗等高景气度、竞争格局好的技术平台布局,看公司长期成长性。公司在发展生物药及制剂CDMO业务时,采取了差异化竞争的战略。我们认为公司对高景气度、竞争格局好的新型药物分子赛道的及时布局,利于实现相关pipeline的快速切入和深度绑定,为公司中长期发展提供强有力保障。 不断加强产能与订单匹配度,资产利用效率持续提高,公司盈利能力有望提升 产能重组+长尾策略,CMO产能利用率继续提高,公司ROE水平受其驱动有望提升。2016年起,公司加强固定资产投资管理,并于2018年剥离亏损的中间体产能,专注于提高现有两大生产基地产能利用率。我们预计随着CMO产能利用率提高,通过长尾策略+产能重组,公司的ROE水平有望提升。 跟随客户需求匹配新产能,中长期原料药CMO业务将成为公司业绩的重要驱动力。从产能布局看,公司2020年报批环评审核的创新药服务中试基地及商业化生产技改项目中,合计规划有14.22吨/年的原料药产能,加之公司已借助CRO能力快速积蓄早期API订单,中长期我们预计原料药CMO业务将成为公司业绩的重要驱动力。 投资建议 我们预计2020-2022年EPS 分别为0.45、0.59和0.78元,按2020年7月9日收盘价对应PE 为87、66、50倍。公司在全球创新药产业链的参与度持续提高,随着服务客户的广度和深度不断增加,公司临床项目有望保持高增长,同时陆续有客户的订单陆续进入商业化放量阶段,我们预计公司未来三年业绩达30%+的复合增速,首次覆盖,我们给予“推荐”评级。 风险提示 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下降的风险;固定资产投资风险;生物药及制剂CDMO两大新业务的投资风险;汇兑风险;应收账款坏账风险。

一、事件概述 2020年7月1日,普洛药业发布2020年半年度业绩预告,在收入端,公司上半年营业收入在39.05-40.82亿元,同比增长10.02-15.01%;利润端,上半年归母净利为4.08-4.36亿元,同比增长45.28-55.25%,基本每股收益为0.3462-0.37元/股。 二、分析与判断 收入结构调整下,二季度盈利能力边际改善 根据公司业绩预告,2020Q2公司收入在22.04-23.81亿元,同比增长17.6-27.1%(2020Q1同比增长1.53%);归母净利2.53-2.81亿元,同比增长48.8-65.3%(2020Q1同比增长39.95%);归母净利率为10.6-12.8%(2020Q1为9.1%),相比2019Q2同比提升1.6-3.7pct。 整体上看,公司在2020Q2期间盈利能力边际改善,2020Q1的业绩有望成为全年的相对低点。 我们认为,公司二季度盈利能力提升部分源于收入结构调整带来的高利润率。根据公司2020年4月19日投资者关系活动记录,2020年Q1“公司一季度营业收入制剂下降了约25%,贸易中的进口部分也有所下降”,“去除制剂和贸易因素影响,自有的原料药和CDMO都有近20%的增长”;毛利率上“一季度毛利率总体略降,其中制剂下降多一些,从70%多下降到了60%多,CDMO毛利率上升有6%左右,原料药毛利率基本持平”。2020Q1制剂业务收入占总收入比重下降但归母净利同比明显增长,从侧面体现出相对于制剂业务,公司API和CDMO业务具有较强的盈利能力。分析2020Q2,我们认为,考虑到二季度医院诊疗活动逐步恢复,公司制剂业务降幅有望缩窄;根据公司业绩预告,2020年半年报“业绩变动的主要原因是本期原料药和CDMO销售收入、毛利同比增加而费用同比下降”,我们推测公司API和CDMO业务占比有望进一步提高。考虑到制剂业务相对较高的销售费用率,我们看好2020年公司API和CDMO业务的成长弹性及其对盈利能力的提升。 API及CDMO业务:产能扩张、订单放量驱动的景气周期开启 CDMO方面,中短期内看好项目拓展加速和订单业绩的逐步放量。根据公司2020年3月11日投资者关系活动记录,公司“目前有100多个项目在运作”,“今年有3个项目在商业化供应,另外有六七个项目在转移落地”,CDMO研发团队方面上海“现在有30人左右,今年计划扩招到80-100人”,“横店现在有70多人,也会增加到近100人”。我们认为,CDMO业务订单获取并非一蹴而就,公司目前正处于收入结构调整、CDMO增量贡献业绩的阶段,公司已在发酵类、合成类API生产方面积累的工艺优势、成本控制优势有望增强公司在CDMO业务中的比较优势,公司近期的人员扩充计划从侧面印证公司发展CDMO业务的信心、决心。 API方面,看好公司API产能扩张增强的业绩弹性。根据公司2020年3月11日投资者关系活动记录,未来2-3年新增产能中,“比例上来说API产能可能扩得会更多”,而“新的产能的提升也不仅是简单重复的提升,而是做更高效的、更低成本的改进”;此外在前向一体化拓展方面,公司未来会发展“自身有优势的,原料药制剂一体化的品种”,“此类品种以后可能会是成本竞争型,我们要利用原料药的优势去做好制剂”。我们认为,在环保趋严、国内制剂市场规范化的背景下,API行业的价值回归,公司基于技术壁垒的多元化拓展,有望快速验证公司在API方面的质量和规模优势。 三、投资建议 短期看,中间体原料药的盈利能力提升及CDMO业务进入加速放量阶段,将成为未来2-3年公司业绩增长主要驱动力。中长期看,CDMO业务和制剂业务的国内外规模化放量,构成公司经营天花板提升的主要驱动变量。考虑到制剂业务的逐步恢复和CDMO业务爬坡,我们认为下半年业绩有望维持较快增长。基于这样的考虑,我们上调公司2020年盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为0.67、0.84、1.09元,2020年7月1日收盘价对应2020年PE34.5倍(2021年27.3倍),考虑未来3年利润端复合增速有望,保持30%左右的复合增速,我们维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产能投入周期的波动性风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险,CDMO订单波动性风险。

一、事件概述 2020年6月22日,公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》,拟向特定对象发行股票募集不超过9亿元,用于投资年产3550吨原料药项目、年产1000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目、年产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改(具体品种梳理见附表)和补充流动资金。 二、分析与判断 产品端:产品结构进一步完善,关注CMO\CDMO业务弹性 从品种类型看,根据公司预案,浙江京圣药业技改项目中除了增加了沙坦主环、缬氨酸甲酯联苯盐酸盐、三苯甲基厄贝沙坦等沙坦类中间体的产能,还涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体,有助于公司形成降血压类原料及中间体为基础,以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。我们认为,未来部分研发能力较强、产能宽裕的国内API公司可能成为国内Me-too类创新药CMO的重要选择;从此次投资的产品结构中,我们关注到三个替尼类原料药品种明显扩产,建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。 产能端:关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升 从中间体和原料药产能构成上看,此次投资项目涉及60吨坎地沙坦酯和300吨氯沙坦,同时也涉及1000吨沙坦主环、2500吨2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。根据公司公告,截至2019年末,公司原料药、中间体的生产量已分别突破1000吨和3000吨;公司预计,此轮增发所投资的项目投产后,将为公司每年带来约16亿元收入、近2亿元利润。根据公司预案,所投资项目将在2-3年内陆续完工,我们持续看好公司在前向一体化过程中产能释放、市场占有率提升、毛利率改善共同带来的成长潜力和盈利能力提升。此外,我们也注意到公司正通过技改降本增效,例如在沙坦类药物高级中间体中“通过优化这些中间体的生产工艺,较好地解决了传统工艺中存在的原子经济性差、使用有毒原料及催化剂等问题,能够降低能源消耗及污染物排放”,在甲磺酸达比加群酯中“在溶试剂的选择替换等环节有重要创新,具有低成本、高质量、三废少、易产业化等特点”。我们认为,工艺升级、质量管理等能力有助于公司在行业中构筑核心竞争优势,关注技改对盈利的正面贡献。 三、投资建议 我们持续看好公司在中间体规模优势的基础上,由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性,中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。预计2020-2022年EPS分别为:4.03、5.08、6.24元,2020年6月22日股价对应2020年的市盈率为26倍(2021年21倍PE),考虑公司未来3年有望保持25%左右的业绩复合增速,我们维持“推荐”评级。 四、摊薄即期回报风险;原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。

一、事件概述2020年 6月 10日,公司发布公告审议通过《关于变更对 JW (Cayman) Therapeutics Co.,Ltd.会计核算方法的议案》,同意自 2020年 5月 22日起,变更对于公司及其子公司持有JW (Cayman) Therapeutics 股份的会计核算方法,该股份由以权益法计量的长期股权投资变更为以公允价值计量且其变动计入当期损益的其他非流动金融资产。在丧失重大影响之日,药明香港控股所持 JW Cayman 股份的公允价值与长期股权投资账面价值之间的差额人民币 35,149.08万元,计入公司 2020年 5月 31日止的当期合并损益表。 二、分析与判断? ? 对 对 JW Cayman 会计核算方法变更带来 3.51亿投资收益,对 2020年净利润产生 生 11.69% 正向影响2020年 5月 22日,JW Cayman 完成 B 轮融资。此轮融资完成后,药明香港控股持有 JW Cayman 股份有 21.31%下降至 17.27%。同时,JW Cayman 通过股东会决议并完成其股东协议的修改,药明香港控股不再具有向 JW Cayman 单独及共同委派董事的相 关权利。2020年3月董事会改组,免除药明香港控股对JWCayman通过董事会参与经 营的决策权,以增强 JW Cayman 细胞疗法产品开发和生产运营的独立性。 如果按照我们 预测的司 公司 2020年 年 26.43亿 亿次 归母净利润来估算的话,此次 3.51亿元投资司 收益将对公司 2020年归母净利润带来 11.69% 的增幅。 。 看好公司细胞/ 基因疗法 CDMO 全球优势地位,未来有望受益于细胞疗法行业的快速发展细胞疗法进入兑现阶段,公司赋能全球药企细胞疗法研发和生产有望优先享受市场红利。国内已有 CAR-T 产品实现报产,药明巨诺预计也将于 2020年实现细胞治疗产品的报产,我国细胞治疗元年有望于今年开启。海外产品已经有两个 CAR-T 产品上市销售,JUNO 的 CAR-T 产品也已报产。从目前全球开展的细胞治疗药品临床数据来看,研发热度空前,产品也进入了兑现期。而药明康德作为在全球细胞疗法领域 CDMO 领军企业,有望优先享受细胞治疗带来的市场红利。 自身α能力拓展 仍是公司强大竞争力体现 ,我们认为 公司有望 成为 细胞治疗领域 最大受益者,持续对公司进行推荐。 。据公司 2019年年报公布,公司目前服务于 31个临床阶段的细胞和基因治疗 CDMO 项目,包括 23个 I 期临床试验项目和 8个 II/III 期临床试验项目。据公司公告,公司在费城 1500L 的生物反应器也有望于 2020Q3投入运营,产能进一步得到提升,未来 3年仍有望保持 30%以上增速。而国内无锡细胞和基因治疗研发生产基地已经正式落成,有望国内海外双轨并行,赋能全球客户细胞基因疗法开发生产。 三、投资建议我们根据此次会计核算方法变更带来的一次性投资收益情况上调公司 2020年净利润。 我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.78、2.07、2.68元,按 2020年 6月 10日收盘价对应 2020年 46倍 PE,参考可比公司估值及公司行业龙头地位,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险;国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险;各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险;汇兑风险;公允价值波动带来的不确定性风险。

康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升,2020年起新的长达10年的放量周期有望为公司业绩带来明显的向上突破拐点 生物药板块的康柏西普作为公司核心产品的后起之秀,在上市后5年时间(2015-2019年)收入占比迅速攀升至35.46%,净利润占比攀升至50.68%,体现了康柏西普的较大的业绩弹性。我们认为受到国内医保红利、海外wAMD适应症上市和更远期的DME和RVO海外上市,康柏西普有望在2020年持续10年新的放量大周期。从更长周期来看康柏西普价值仍有较大的提升空间,从而拉动公司业绩上涨。我们预计2020年生物药板块收入有望超过化药板块,显示出规模化效应对康柏西普盈利能力的增益。 国内:低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础,销售峰值有望超过74亿 ①需求端:据我们测算,2019年国内眼底病患者人数在2573万人附近,3种抗VEGF药物自上市以来总渗透率约2%,总覆盖人数约为51.46万人,其中康柏西普上市以来合计覆盖了19.42万患者,渗透率约为0.75%。②供给端:目前上市抗VEGF药物3种,短期主要看阿柏西普和雷珠单抗竞争情况,其他新入局者仍需2-3年才能上市,其中罗氏的创新双抗药物Faricimab(VEGF/Ang2)与阿柏西普头对头的全球多中心III期临床正在开展,齐鲁制药的阿柏西普和雷珠单抗生物类似药也已进入III期。③据我们估算康柏西普国内销售峰值有望超过74亿元。我们认为短期内可进行眼底注射医师数量并不会成为明显瓶颈,长期看县级医院市场+赠药方案+医保支付标准提升有望带来更大业绩弹性。 海外:康柏西普wAMD全球III期临床值得期待,美国抗VEGF药物在眼底病渗透率约32%,海外峰值有望超135亿 ①需求端:据我们测算,美国2018年约有937万眼底病患者,按照年平均用药5支估算,美国市场抗VEGF药物总渗透率约为31.9%。未来仍有提升空间。②供给端:目前上市抗VEGF药物4种,新上市Beovu药物安全性有待观察,康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普的循证医学证据充分,新入局者或仍需更长时间和更大样本量验证安全性。③康柏西普海外wAMDIII期与阿柏西普头对头,探索更低用药频次方案。若全球III期临床试验获得成功,康柏西普有望迅速扩大在国内和国际市场上的影响力,预期2023年海外上市。④康柏西普wAMD适应症有望于2023年在海外上市,RVO和DME适应症有望2020年获批开展临床,最快有望2025年海外上市,据我们测算康柏西普海外市场销售峰值有望超过135亿元。 化药板块稳定发展核心品种竞争力强,中成药板块逐步转好收入恢复正增长 ①公司化药板块2019年实现收入12.07亿,同比增长3.16%,基本保持平稳发展态势。核心品种为阿立哌唑口崩片、盐酸文拉法辛缓释片和枸橼酸莫沙必利分散片,我们估算三者2019年销售额占整个化药板块收入比例高达91%。未来可能会面临集采压力,预计板块将保持低速增长。②公司中成药板块2019年实现收入8.92亿,同比增长3.36%,相比2018年同比增速实现较大好转。2019年核心品种松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、一清胶囊和胆舒胶囊占整个中成药板块收入比例高达92%。 创新布局方面巩固+拓展齐头并进:不断巩固眼科领先地位,完善脑科管线 覆盖领域,开拓肿瘤领域管线①眼科疾病治疗领域(药品和器械)仍是重点投入方向,未来眼底病用药、眼底照相机和联合青光眼治疗设备IOPtiMateTM协同与互补效应值得关注。②脑科的创新中药五加益智颗粒(AD)以及3.1类化药氢溴酸沃赛汀片(重度抑郁症)有利于完善已有精神神经类领域产品管线布局。③肿瘤领域引进创新肿瘤疫苗KH901以及自主研发的治疗结直肠癌创新生物药KH903都是公司在肿瘤领域的初次尝试,我们认为公司在肿瘤用药领域的初步探索中不断积累经验,为后续继续拓展肿瘤创新药管线提供技术支持。 投资建议 我们用DCF折现方式得到康柏西普在中国、美国和欧洲销售峰值分别有望达到74亿、67亿和68亿。中国区、美国区和欧洲市场对应188亿、110亿和185亿现值,总现值约为483亿元。我们认为未来公司康柏西普销售额仍有很大的提升空间,作为具有国际竞争力的生物创新药企业,伴随着wAMD、DME和RVO等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩,公司估值仍有提升空间。我们预计2020-2022年EPS分别为0.99、1.24、1.49元,2020年6月5日收盘价对应PE为36倍。参考可比公司2020年平均估值40倍PE,我们认为公司在生物创新药领域的领先地位有望带来溢价,首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

企业:市占率超4%,处于集中推出新品的快速发展期。 祥生医疗在2018年全球超声市场份额为4.47%、国内市场份额为4.06%,国内厂家超声设备出口排名第三。经过成立初期以黑白超为主、后期启动彩超的自主研发并实现产业化后,现在寻求便携化、专科化的差异化竞争,处于集中推出新品的快速发展期。 行业:中高端超声市场替代进口任重道远,关键在于技术突破。 根据SignifyResearch预测数据,2019年全球超声销售额约72.7亿美元,同比增长6.0%;销售量约21.4万台,同比增长11.1%。中长期来看,我们认为市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态,具备较强国际竞争力的企业优势明显。当前超声设备的技术代差集中于高端机型、具备较大的进口替代空间,提升整体性能为替代进口的关键。因此,关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业,有较大的发展潜力。综上,我们认为可以从是否具备全球化竞争力、是否完成关键技术突破两个维度来筛选优质的超声企业,例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。 产品:聚焦小型化、专科化、高端化,探索前沿领域通过对祥生医疗的产品线梳理,我认为其产品发展有三大趋势: (1)便携小型化:小型化是超声发展的重点方向之一,当前便携式超声基数低、增速快,且新冠肺炎疫情减轻科室推广的阻力。公司相继推出国内首款平板彩超SonoTouch、高端笔记本彩超SonoBook、新兴机型掌上超声SonoEye,减少了传统超声对用户、场景等的限制;同时与公司原有诊所、医学影像中心等渠道相协同,有望迎来高增长。 (2)专科专用化:推出了PICC平板彩超并与BD强强联合、互补合作;并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪,力争2020年国内上市。公司计划进一步拓展产品临床应用范围,由现有的医学诊断、超声介入向术中监控、急救应用等新领域拓展。 (3)品牌高端化:代表产品为2019年底推出的XBit90,支持高端探头和功能,并载入人工智能(SonoAI),在腹部、产科、浅表、心脏的扫查方面体现出优越的性能;一上市即中标,为未来赶超国际巨头蓄能。此外,公司还大力发展超声人工智能、云平台、远程诊疗等新兴技术,以加持产品应用性能和提升信息传递效率。 营销:销售能力优异,人均创收/创利处于较高水平。 截至2019年底,公司销售人员167名,占在职员工数量的27.56%;人均创收和人均创利分别为221万元和63万元(较2018年同期分别提高18万元和4万元),仅低于迈瑞医疗,高于开立医疗、理邦仪器。我们认为,公司的销售能力优异,在后续产品的推广上将发挥更大的作用。 投资建议。 我们预计2020-2022年EPS分别为1.91、2.40、2.93元,2020年6月4日收盘价对应2020年38倍PE,低于同为彩超领域企业的估值水平(参考Wind一致性预期,迈瑞医疗2020年58倍PE、开立医疗2020年67倍PE);结合公司在便携彩超领域的领先地位以及业务增长的可持续性,我们认为公司相对同行企业的估值较低、且具备较大的发展潜力。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示。产品研发失败风险、新产品注册风险、产品结构单一风险、贸易摩擦风险、汇率波动风险。

行业进入加速升级窗口期,产品、产能优势奠定公司受益基础上游工艺迭代升级,甾体药物行业进入产业加速升级窗口期。我们发现:2016年左右,国内甾体原料药产业链上游(中间体、原料药的生产)基本完成工艺路线升级改造,甾体药物行业进入以产品升级为主逻辑,成本优势驱动的第二次产业转移窗口期,中期产品结构将不断优化、行业盈利能力有望持续提升。行业进入发展拐点,特别体现在国内API 规范市场认证加速,产品、产能是此阶段我们筛选公司的核心变量。 先发的产品和产能优势奠定公司更加受益该产业升级窗口期。在国内头部企业中,公司(扣除 Newchem)拥有最多的欧美 API 认证,并在性激素等高附加值 API 产品的布局具有先发优势。性激素 API 产品具有总消耗吨位小、需专线生产的特点,产品布局少的后发企业面对高昂的固定资产投入及已被满足的客户需求,很难突破先发企业的规模优势。我们认为仙琚制药在产品布局上的先发优势,以及进而带来的成本优势明显,更加受益于此次产业升级窗口期。 从产品、产能看公司一体化优势,协同、升级带动盈利能力持续提升制剂:多产品协同,规模效应持续体现。高毛利率自营制剂业务占比提升,公司制剂业务结构优化;专注优势科室打造产品集群,销售的规模效应将持续体现。 原料药: 产品升级、产能释放带来盈利能力明显提升。自营原料药业务毛利率持续提升,验证公司在原料药高附加值产品的储备,以及规范市场客户开拓的成效,新厂区 2020年投产后将逐步释放更大的业绩弹性。 原料药 : 产品升级、产能释放带来盈利能力明显提升产品升级、 产能释放,自营原料药 盈利能力加速提升。 。公司在高附加值 API 的储备具有显著优势,结合原料药新厂区产品转移节奏,我们认为随着雌二醇、炔雌醇等高附加产品的产能释放,2020年起自营原料药业务持续高质量增长。 中期看,自有产品认证加速、意大利子公司协同,全球产业链参与度提升 。规范市场开拓节奏上,借助 Newchem 产品优势和销售网络及自有产品的欧美认证加速,公司在全球甾体药物产业链的参与度有望持续提高。甾体 API 中竞争格局好、高附加值的品种,公司在产能和产品上已经具备拓展欧美规范市场的基础,中期产品升级窗口已打开。 制剂 : 多产品协同,规模效应持续体现临床需求端扩容,驱动主力制剂产品销售稳步提升。1)黄体酮胶囊剂已拓展辅助生殖适应症、稳定增长,同时公司积极开发凝胶剂型,深挖辅助生殖蓝海。2)罗库溴铵注射液,受拮特效抗剂上市带动,临床渗透率将持续提升;公司产品作为重点医院份额最大国产产品将最受益(市占率约 60%),我们预计未来三年销售额同比增速 15%~20%,高于行业增速。 高潜力的呼吸科产 品销售能力已验证,进口替代空间大,有望持续放量。1)国产独家产品,糠酸莫米松鼻喷雾剂的原研替代空间大,在上海、浙江、湖南和广东重点医院的销售能力已被证实,看点在于各省份招标放量。2)噻托溴铵粉雾剂,短期看各省招标放量,中期看一致性评价完成后一体化优势的放大。 一体化优势的国内外兑现,决定公司发展长期天花板中长期看,公司可发挥自有 API 品种的质量、规模优势,在国内加速实现大品种的原料药-制剂一体化,同时推进海外制剂申报,例如甲泼尼龙注射液。此外,可借助 Newchem的产品优势,实现高附加值品种的原料药-制剂一体化,例如Newchem已获得US DMF以及COS认证、公司新产能释放在即的屈螺酮。 投资建议公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势,随着新厂区的 API 产能释放、核心制剂品种的持续放量,我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响,我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.54、0.65、0.82元,按2020年 5月 29日收盘价对应 PE 为 28、23、19倍,参考可比公司估值 (2020年平均估值为 40) ,维持“推荐”评级。 风险提示核心制剂产品集采降价的风险,产能投入周期的波动性风险,原料药业务高端市场拓展不及预期的风险,出口锁汇带来的业绩波动性风险。

一、事件概述5月 13日,公司发布公告,公司拟根据本次非公开发行股票的方案,引入高瓴资本管理有限公司作为战略投资者,并与其签署附条件生效战略合作协议。本次非公开发行股票的价格为 123.56元/股,高瓴资本认购金额不超过 23.11亿元。 高瓴资本通过推动高瓴被投企业与公司建立合作关系,以及通过行业内的资源网络推动制药公司与公司建立合作关系,在本协议生效后的战略合作期内,为公司带来订单累计不低于 8亿元。 二、分析与判断 明确 与高瓴资本 共享生态圈资源, 加深公司 能力拓展期的 服务广度、深度定增预案中明确提出战略合作方式, “乙方将推动高瓴已投资或未来投资的中小制药公司与甲方建立管理层联络,对接业务合作需求,积极推动甲方为上述公司研发管线产品提供 CMC 服务、临床及商业化用药生产,临床研究服务等业务合作” 。我们在 2019年报点评中提出公司处于“临床阶段漏斗效应注水期,商业化订单爬坡期”,这一阶段尤其是对于公司拓展的新业务(生物大分子、小核酸的 CDMO,临床 CRO 等),我们认为共享生态圈资源的合作方式利于加速公司的新客户、新订单拓展。 CDMO“ 筑巢引凤 ” 模式下 ,“信息共享”利于 提高 新业务 拓展时 投入产出比预案还提出将建立“信息共享”的合作方式,包括 “乙方 … 投资的公司相关信息、潜在业务需求等;乙方 … 关于医药行业的研究成果、趋势判断等 ”。我们认为,CDMO 作为“筑巢引凤”的生意,CDMO 公司凭借其在 CMC 阶段的技术平台和商业化阶段的产能来获得争取创新药订单的能力,相应地就要求 CDMO 公司对创新药研发趋势有敏锐的判断。高瓴资本作为头部 VC,其在创新药领域的投资研判,有利于确保公司拓展新业务时的投资回报率,提高固定资产投入的安全边际。 三、 投资建议暂时不考虑增发摊薄的影响,我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 3. 10、3.98、5.16元,按 2020年 5月 13日收盘价对应 PE 为 64、50、39倍。公司在全球创新药产业链的参与度不断提升,随着服务客户的广度和深度不断增加,公司临床项目有望保持高增长,同时多个客户的订单陆续进入商业化放量阶段,我们预计公司未来三年业绩达接近 30%的复合增速,我们维持“推荐”评级 。 四、风险提示:不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下降的风险;生物大分子CDMO 不顺的风险;汇兑风险。