事件：公司近日公告其核心在研产品低浓度阿托品申报上市（NDA）获得CDE正式受理，获批之旅正式开启，百亿级超级大单品进入获批行情。 低浓度阿托品超预期申报NDA并获受理，将至少提前一年时间获批，将驱动收入与业绩爆发式增长。25日，公司公告其硫酸阿托品滴眼液（0.01%）申报NDA获国家药监局正式受理，百亿级大单品正式开启获批预期行情。根据我们预测，低浓度阿托品近视防控主要用于5-16周岁儿童及青少年人群，该年龄段近视人群总数近1亿人；当前主流阿托品院内制剂年费用约为3600元，中性情况下，我们预计兴齐产品能在上市的第3个完整年（即2027年）达到销售峰值，达到101.8亿元，将重塑眼科药物市场格局。按照正常24H1获批预期，公司将于2024年即迎来收入与业绩的增厚。 22年报与23Q1季报分析：受互联网医院新政影响明显，环孢素新进医保将持续加速放量。公司22年营收12.5亿（+21.6%），归母净利润2.12亿（+8.7%）。分产品看，滴眼剂与医疗服务收入分别为4.5亿、4.1亿，同比增速分别为47.9%、27.8%。滴眼剂高增速主要系干眼症首仿药物环孢素滴眼液于2021年新进医保谈判目录后快速放量，依靠庞大的干眼市场以及首仿地位，预计23年将进一步快速放量。医疗服务收入高增长，主要系22H1低浓度阿托品院内制剂销售未受禁售政策影响，2022年7月份，互联网医院新政出台，禁止院内制剂通过互联网医院渠道销售，对公司22H2阿托品滴眼液销售造成一定影响。归母净利润同比增长8.7%，增速低于收入增速，主要原因系研发费用大幅提升所致。医药制造与医疗服务两大业务板块毛利率同比分别提升0.12pct、0.97pct，稳中有升。期间费用率情况：1）销售费用率为37%，同比增加4.1pp，报告期内职工薪酬、会议费及股权激励费增加所致；2）管理费用率为10.6%，下降0.9pct，保持稳定；3）研发费用率达到11.7%，增长3.1pct，主要系报告期内研发投入及股权激励费增加所致。23Q1收入2.87亿（-5.1%），归母净利润1935万（-73.9%）。23Q1收入与业绩下滑主要系：1）院内制剂禁止网售政策的影响，导致阿托品院内制剂销售同比明显下滑；2）销售费用同比大幅增长，销售费用1.33亿，同比增长41%。 互联网医院新政只会短暂影响公司表现，24年有望迎来快速增长。22年7月，互联网医院正式禁售院内制剂政策正式落地，对公司22年报与23Q1季报造成影响，我们认为24H1阿托品正式获批后，公司经营或将不再受该政策影响，因此，该政策只能短暂影响23年经营表现，预计2024H2，公司收入与业绩或将快速增长，进入新的快速成长周期。 投资建议：暂不考虑阿托品于2024H1获批情况下，预计2023-2025年公司将实现营收15.1/20.0/26.3亿元，实现归母净利润3.0/4.3/5.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：阿托品获批进展低于预期；环孢素滴眼液竞争加剧或集采降价风险；传统眼药产品推广销售不及预期及进入集采风险。

事件：公司发布2022年报，实现营业收入7.83亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润1.75亿元，同比增长45.43%，实现扣非归母净利润1.64亿元，同比增长51.51%。同时公司发布2023年一季报，实现营业收入1.94亿元，同比增长5.73%，实现归母净利润0.52亿元，同比下降3.51%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降11.88%。 2022年业绩稳健增长，核心产品持续放量：2022年实现主营收入7.83亿元（同比+19.86%），归母净利润1.75亿元（同比+45.43%），扣非归母净利润1.64亿元（同比+51.51%），业绩符合预期。得益于公司在OTC渠道较强的商业化推广能力，2022年公司核心产品“爱廷玖”盐酸达泊西汀片和和胃整肠丸销售收入实现较大幅度增长。沃丽汀销售收入略微下滑。两性健康用药实现营收2.29亿元（同比+48.48%），肠胃用药实现营收1.58亿元（同比+36.47%），眼科用药实现销售收入1.85亿元（同比-8.50%）。费用率方面，2022年公司销售费用率为20.09%(同比+2.15pct)，研发费用率为5.16%（同比+1.11pct），管理费用7.02%，与2021年基本持平。 研发投入加大+技术转让导致高基数，23Q1业绩短期扰动：23Q1公司实现营业收入1.94亿元（同比+5.73%），归母净利润0.52亿元（同比-3.51%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-11.88%）。业绩短期扰动的原因主要是公司增大研发投入，研发费用率增幅较大（8.20%，同比+4.6pct）。 研发管线丰富，内生+外延布局打开成长空间：公司目前已建立功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技术平台，自研管线包括改良型新药胶束产品、雷珠单抗等生物类似药、两性健康、眼科及老年慢病等药物。2023年2月，公司收购博创园50%股权，博创园目前在研产品主要为CKBA，布局白癜风等慢性皮肤病领域。目前CKBA除正在开展银屑病适应IIa期临床研究外，已初步完成白癜风适应症的临床前研究工作，将尽快提交白癜风适应症的II期IND申请。 盈利预测与投资建议：公司深耕两性健康及慢病市场，三大核心单品业绩表现符合预期。在研管线丰富，CKBA等在研药物有望打开长期成长空间。预计2023-2025年公司营收分别为10.5/13.9/17.5亿元、归母净利润分别为2.9/4.0/5.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：新药上市进度及上市后市场表现不及预期；代理业务经营风险；市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现收入19.1亿，同比下降19.2%，归母净利润1.3亿，同比增长14.5%，扣非归母净利润1.0亿，同比下降2.7%。 业务结构持续优化，利润端实现正增长。23Q1公司实现营业收入19.1亿，归母净利润1.3亿，同比增长14.5%。其中，工业板块实现收入11.0亿，同比增长13.6%；商业板块实现收入6.9亿，同比下降28.7%，收入下降受商业业务结构持续优化，比去年同期减少调拨业务影响。 两大平台齐发力，核心品种放量显著。分版块看，1）在以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理板块中，注射用血塞通（冻干）不断提升产品市场占有率，23Q1同比增长40.5%，血塞通口服系列产品同比增长38.4%，其中核心产品血塞通软胶囊持续聚焦“强品牌+强学术”的市场策略，同比增长82.1%；2）在以“昆中药1381”精品国药系列为核心的健康消费板块中，昆中药借助深厚的历史底蕴与老字号品牌势能持续推动黄金单品及潜力品种稳健增长，参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等核心品种总体同比增长21.4%。 华润入主注入新活力，加速推进融合实现新突破。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作，公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。公司持续与华润三九推进实现战略、组织、文化的融合，共同确定了公司成为“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，为实现新突破谋篇布局。公司将借助华润三九在品牌、营销、渠道等优势资源，打造成为精品国药领先者。 立足优势治疗领域，在研项目稳步推进。1）创新药方面，公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020正式进入II期临床研究，与中国中医科学院（屠呦呦团队）合作的、适用于治疗自体免疫疾病系统性红斑狼疮的KYAH02-2016-078的II期临床试验已完成数据清理，质控和总结报告修订定稿中；2）一致性评价项目方面，精神类用药化学注射剂一致性评价项目KYAH06-2018-094已获得质量标准复核，是国内同品种首家申报；3）二次开发项目方面，提升产品质量标准的KYEZ07-2020-154项目已获国家药典委标准公示征求意见稿，另一提升产品质量标准的KYEZ07-2018-099项目资料已提交药典委。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为92.3/103.0/116.6亿元、归母净利润分别为6/7.5/9.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；行业竞争加剧风险；整合进展不及预期。

事件：公司发布 2022年年报，2022年实现收入 19.6亿，同比增长 12.6%，归母净利润 3.3亿，同比降低 4.1%，扣非归母净利润 2.2亿，同比降低 14.6%；公司发布 2023年一季报，23Q1实现收入 7.2亿，同比增长 38.5%，归母净利润 1.7亿，同比增长 41.0%，扣非归母净利润 1.6亿，同比增长 42.9%。 医药工业板块盈利情况良好，23Q1业绩回升。公司 2022年实现收入 19.6亿，同比增长 12.6%，归母净利润 3.3亿，同比降低 4.1%；22Q4单季度实现收入 5.2亿，同比增长 7.3%，归母净利润 0.1亿，同比降低 89.9%，扣非归母净利润-0.8亿，同比下降 639.0%；23Q1公司业绩回升，归母净利润 1.7亿，同比增长 41.0%。 公司 2022年医药工业实现收入 17.7亿，占总收入的 90.1%，医药工业毛利率76.1%，盈利水平良好；公司 22年归母净利润较 21年下降系生物医药板块研发投入加大、CDMO 业务尚处于起步阶段所致，将上海三金子公司（主要为生物药及 CDMO）业务亏损剔除后，公司调整后净利润为 6.3亿，实际净利情况良好，全资孙公司白帆生物有望于 2023年实现盈亏平衡。 三金片、西瓜霜等一线大单品领跑，二线品种有望实现快速放量。1）三金片：三金片是国家基药和国家医保品种，在尿路感染中成药用药片剂市场中占 43%份额； 2）西瓜霜系列产品：公司产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片分别位列米内网 2021年中国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP20品牌榜第 4、第 7和第 15位，西瓜霜系列产品市场份额超过 10%，其中桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场占 46.8%份额；3）二线品种：脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等二线品种多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为营销路线的复制和产品快速放量奠定基础。 股权激励彰显公司发展信心。员工持股计划第一个解锁期设定的公司和个人层面2022年业绩考核指标均已达成，将解锁所持公司股票 6147975股，解锁比例为50%，占公司总股本的 1.05%。若 2023年主营业务收入不低于 212472万元或第 一、二解锁期累计主营业务收入达到 404967万元，则视作全部完成。公司股权激励计划提高员工积极性，增强内生增长动能，彰显公司发展信心。 投资建议：预计 2023-2025年公司营收分别为 22.7/26.3/30.5亿元、归母净利润分别为 4.8/6.1/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险。

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入70.35亿元，同比增长126.6%，归母净利润20.05亿元，同比增长282.8%，扣非归母净利润19.79亿元,同比增长293.6%；公司发布2023年一季报，实现营业收入13.78亿，同比下降4.5%，归母净利润3.04亿，同比下降20.37%，扣非净利润2.96亿，同比下降22.24%。 23Q1业绩符合预期，剔除重大订单后营收稳定增长：2023Q1公司营业收入13.78亿元（同比-4.5%），主要由于公司前期收到的重大订单23Q1交付金额较22Q1减少所致，若剔除重大订单后的收入同比保持稳定增长。公司23Q1毛利率50.2%（同比+1.29pct），销售费用率为2.6%（同比-1.1pct），管理费用率为11.4%（同比+4.8pct），研发费用率为12.0%（同比+4.8%），财务费用率为0.7%，同比基本持平。利润端下降主要由于人员规模增加导致的各项费用增加、公司新建研发生产基地投入运营运导致营费用及固定资产折旧增加所致。 原料药业务保持稳定，制剂及基因细胞治疗业务布局日趋完善：分业务看，23Q1公司原料药CDMO业务营收13.63亿元（同比-5%）；制剂CDMO业务营收677万元（同比+330%）；基因细胞治疗（CGT）CDMO业务营收766万元，同比持平。公司以原料药业务为基石，以制剂和基因细胞治疗业务打开成长空间，随着全球化学制剂及CGT疗法下游市场持续扩张，公司有望凭借API-制剂一站式生产研发平台及质粒-病毒-细胞疗法端到端平台优势持续获益。 已签订单客户数增长迅速，服务价值链持续赋能：23Q1公司已签订单客户数299家（同比+30%）。其中原料药CDMO业务订单客户数223家（同比+12%），制剂CDMO业务订单客户数43家（同比+95%），基因细胞治疗CDMO业务订单客户数37家（同比+68%)。从项目管线看，23Q1公司实现交付项目数(不含J-STAR)213个，同比增长约35%。在服务价值链上，23Q1公司服务API产品数73个，同比增加17个；API产品营收1.02亿元（同比+29%）。公司下游客户及项目交付数持续增长，为公司未来发展提供充分动能。 投资建议：公司为优质CDMO企业，以原料药业务为帆，以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，尽管整体营收及利润受大订单影响出现短期波动，仍不改公司快速发展本色，制剂+CGT业务规模及客户数量均快速增加，有望进一步打开业绩天花板。我们预计公司2023~2025年实现营业收入44.4/54.2/65.6亿元，归母净利润10.2/11.8/14.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务开展不及预期。

事件：公司发布2023年一季报，23Q1公司实现收入89.6亿元，同比增长5.8%，归母净利润21.7亿元，同比增长32.0%，经调整Non-IFRS归母净利润23.4亿元，同比增长14.1%。 23Q1业绩高速增长，预计全年实现5-7%收入增长。公司23Q1实现归母净利润21.7亿，同比增长32.0%，经调整Non-IFRS归母净利润23.4亿，同比增长14.1%。 全球对公司的服务需求依然增长强劲，一方面，公司不断拓展新客户，23Q1新增客户超过310家，活跃客户数量超过6000家；另一方面，长期客户粘性依旧，公司99%的收入来自原有客户，达88.8亿，同比增长7%。随着客户对CRDMO和CTDMO服务的需求持续增长，公司将实现全年5-7%的收入增长。 WuXiChemistry：“跟随分子+赢得分子”双驱动，新分子业务持续放量。化学业务实现收入64.3亿，同比增长5.1%，其中CRO板块实现收入18.9亿，同比增长8.5%，CDMO板块实现收入45.4亿，同比增长3.8%。在新分子能力建设方面，公司新分子种类相关（TIDES）业务（主要为寡核苷酸和多肽）的CRDMO平台端到端支持多种复杂化学偶联物的研发与生产。 WuXiTesting：实验室分析与测试业务持续驱动增长。测试服务实现收入14.5亿，同比增长13.6%，其中实验室分析及测试服务收入10.5亿，同比增长15.9%。在药物分析及测试服务方面，公司为客户实现“一份报告全球申报”，赋能客户项目省时降本增效，另外，23Q1公司CRO业务助力客户获得6项临床试验批件，SMO助力客户13个创新药产品获批上市。 WuXiBiology：新分子类型相关服务为生物学板块业绩增长贡献主力。生物学业务实现收入5.8亿，同比增长8.3%，其中新分子种类相关收入同比增长40%，占比25.3%，新分子种类相关生物学服务已成为生物学板块增长的重要驱动力。截至23Q1，公司累计交付了超过260个ADC药物项目，搭建了完整的从早期发现、体内外概念验证到临床前药效学研究的能力平台，广受客户好评。 WuXiATU：独特一体化CTDMO平台驱动业绩增长和管线持续扩张。ATU业务实现收入3.2亿，同比增长8.7%，其中测试业务收入同比增长8.6%，工艺开发业务收入同比下降55.4%，主要由于去年下半年部分项目取消，生产服务收入同比增长7.1%。目前公司2个项目处在上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段，公司将有望在23H2迎来商业化生产项目。 WuXiDDSU：新药获批上市元年，预计未来10年复合增速50%。国内新药研发服务部实现收入1.7亿，同比下降31.0%，主要由于中国客户需求下降，从而新项目数量减少。2023年3月，公司为客户研发的一款新药已获批上市，未来将基于药品销售按获得分成收入，随着DDSU客户药品上市逐渐增加，预计未来十年将达到50%左右的复合增速。 投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为419.5/578.0/657.0亿元，归母净利润分别为101.1/129.4/163.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；业务合规风险

事件：公司发布 2022年年报，实现营业收入 25.8亿元，同比增长 13.5%；归母净利润 2.1亿元，同比增长 21.7%；扣非净利润 1.7亿元，同比增长 10.4%；公司发布 2023年一季报，实现营业收入 8.1亿元，同比增长 29.1%；归母净利润0.7亿元，同比增长 40.4%；扣非净利润 0.7亿元，同比增长 48.4%。 聚焦医药工业，资产结构不断优化。公司 Q4单季度实现营业收入 6.9亿元，同比增长 12.6%；归母净利润 3905.8万元，同比下降 16.69%；扣非净利润 2913.7万元，同比下降 21.98%。分行业看，2022年公司医药工业实现收入 9.7亿，同比增长 8.34%，占营业收入比重 37.4%，公司未来将持续聚焦医药工业，打造渗透泵控释制剂产品群；医药商业方面，公司将与华润润曜合作，置出部分批发配送业务相关资产，公司已于 2023年 3月完成股东大会审议工作，预计在 2023年上半年完成工商登记，此次交易将降低公司资产负债率，优化资产结构，利于公司聚焦于医药工业业务，提升医药商业竞争力。 渗透泵制剂产业化能力持续提升，积极打造精麻产品、中成药、眼科用药等技术领域优势。分业务看，1）渗透泵制剂：公司已上市渗透泵技术产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、独家仿制药甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸曲美他嗪缓释片和 2023年 3月获批的盐酸文拉法辛缓释片 5个品种，其中非洛地平缓释片 2022年实现收入 3.9亿，占医药工业收入的 40.8%；2）精麻产品：公司在高端缓控释制剂精麻药品研发方面取得突破，10mg 规格盐酸羟考酮缓释片于2023年 3月获批上市；3）中药品种：益气和胃胶囊为国家基药独家品种，坤宁颗粒为国家基药独家品规；4）眼科用药：公司受让双科药业的金珍滴眼液等 13个滴眼剂药品技术的所有权，同时布局眼科相关产品研发管线。 股权激励初步兑现，未来发展信心不减。公司制定的 2022年限制性股票激励计划考核目标为：以 2021年净利润为基数，2022/2023/2024年净利润增长率不低于20%/40%/60%。公司 2022年净利润同比增长 21.7%，满足第一个解除限售期业绩考核目标，公司发展内驱力持续增强，未来公司发展信心不减。 投资建议：公司作为国内渗透泵控释制剂龙头，核心产品迅速放量，业绩有望高速增长。根据公司一季报情况我们微调了业绩预期，预计公司 23-25年利润分别为2.9/3.7/4.5亿元，对应当前市值 PE 为 20/16/13倍。 风险提示：行业政策带来的风险；人才缺乏及核心技术人员流失的风险；核心品种依赖风险；募集资金使用不达预期的风险。

事件：公司发布 2022年报，实现营业收入 22.8亿元，同比增长 3.7%，实现归母净利润 2.9亿元，同比下降 5.3% ，实现扣非归母净利润 2.2亿元，同比增长 21.5%。 同时公司发布 2023年一季报，实现营业收入 7.2亿元，同比增长 38.8% ，实现归母净利润 1.1亿元，同比增长 39.2%，实现扣非归母净利润 0.9亿元，同比增长 31.0%。 2022年儿童药业务稳健增长，销售费用率降低增厚公司利润： 2022年主营入收22.8亿元（同比+3.7%），归母净利润 2.9亿元 (同比-5.3%)，扣非归母净利润 2.2亿元(同比 +21.5% ) 。儿童药快速放量驱动公司业绩稳健增长，儿童药全年实现营业收入 13.1亿元（同比+16%），主导产品盐酸克林霉素棕桐酸酷分散片营收10.1亿元（同比+14.4%），香清解口服液收入同比增长 163.2%，盐酸左西替利嗪口服滴剂、孟鲁司特钠颗粒、盐酸氨溴索滴剂、小儿咳喘灵口服液等品种收入同比较快增长。受销售规模扩大、学术推广费用下降影响，公司销售费用率下降至54.8% ( 同比-3.51pct )，增厚公司利润。 23Q1核心业务持续发力，集采推动业绩快速增长：单季度看，23Q1主营收入 7.16亿元（同比+38.8%），其中儿童药营收 4.0亿元（同比+41.7%），慢病药营收 2.5亿元（同比+29.7%），扣除注射用乙酰谷酰胺后同比增长 253.2%。公司于 2022年 7月中标第七批全国药品集采，标品种分别为磷酸奥司他韦胶囊、硝苯地平控释片、盐酸溴己新注射液，随着集采于 2022年 11月进入落地执行阶段，带动公司 23Q1业绩实现快速增长。 2023年 3月，公司氨甲环酸注射液和托拉塞米注射液在第八批全国药品集中采购中获得中选资格，集采对业绩的推动作用有望进一步延续。 创新药 AR882临床取得积极进展，临床数据表现亮眼：公司在研的高尿酸血症＆痛风创新药物 AR882已取得临床Ⅱb 期阶段性研究成果，显示接受 50mg 及75mg AR88212周治疗后，50mg、75mg 剂量组中位 sUA 分别降低至 5.0mg/dL和 3.5mg/dL，并表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生，有望在远期为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资建议：公司坚持深耕慢性病及儿童药广阔市场，2022及 23Q1业绩快速增长，同时创新药 AR882研发进展取得突破为公司中长期发展打下坚实基础。我们认为，在国家政策支持儿童药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.0/5.3/6.9亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险。

事件：公司发布2022 年年报，营业收入实现174.3 亿，同比增长19.5%，归母净利润10.1 亿，同比增长9.6%，扣非净利润9.9 亿，同比增长10.1%；公司发布2023 年一季报，营业收入实现44.4 亿，同比增长11.0%，归母净利润2.4 亿，同比增长33.5%，扣非净利润2.4 亿，同比增长46.8%。 23Q1 扣非净利超预期增长，费用率进一步降低：2022 年公司在疫情管控影响下依然实现近20%的营收增长，单笔计提坏账准备近7000 万，还原后归母净利润10.8 亿，同比增长17.0%；23Q1 公司延续高增长，实现收入44.4 亿，同比增长11%，扣非净利润2.4 亿，超预期增长46.8%；公司23Q1 销售费用为23.25%，管理费用率为2.57%，财务费用率为0.38%，研发费用率为0.04%，各项费用率均较2022 年有所下降，分别降低0.11%、0.01%、0.18%、0.01%。 省内外药店加速布局，存量门店经营效率持续提升：截止23Q1，公司拥有直营门店9344 家，其中云南省门店5253 家，云南省外门店4091 家，省外门店占比提升至43.8%，省外门店中川渝地区门店1685 家，广西省门店877 家；公司22Q1-23Q1 共拓展门店784 家，其中川渝地区拓展门店225 家，占拓展门店总数的28.7%，看好川渝市场发展潜力，23Q1 期间新增门店138 家，疫情影响下扩张暂缓，后续有望恢复门店扩张速度；公司持续挖掘存量门店内生增长潜力，激活有效会员活跃度、持续提升议价能力、降低物流及管理成本，持续经营能力迅速提升。 零售药店纳入门诊统筹带来发展新机遇：零售药店打通门诊统筹通道后，处方外流进展有望大幅推进，截止2022 年底，公司已取得医保定点零售资格的药店8454家，占公司门店总数的91.8%，医保刷卡销售占总销售的45.7%，公司将继续向集中化、专业化及相关多元化等方向持续发展，打造出慢病管理店、“药店+诊所”、中医坐诊店等专业特色药房，满足专业化服务需求，完善基础条件，未来将有望从处方外流的增量市场快速受益，实现业绩高增长。 投资建议：考虑到行业集中度提升叠加处方外流加速，公司业绩增长快，估值相对较低，预计公司23-25 年利润分别为12.5/14.7/17.7 亿元，对应当前市值PE 为13.7/11.6/9.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；药品价格降低超预期。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1公司实现收入 4.4亿，同比增长 3.3%，归母净利润 0.6亿，同比增长 86.5%，扣非归母净利润 0.5亿，同比增长 100.6%。 业绩表现超预期，盈利能力进一步提升：23Q1公司实现归母净利润 0.6亿，同比增长 86.5%，扣非归母净利润 0.5亿，同比增长 100.6%，翻倍增长远超市场预期； 公司持续优化管理运营水平，23Q1销售费用率 41.2%，管理费用率 12.3%，财务费用率 0.3%，分别较 2022年下降 0.9pct 、2.1pct、0.8pct，公司保持稳定研发投入巩固竞争优势，23Q1公司研发费用 1759.1万元，研发费用率 4.0%，相较2022年增加 0.1pct。分板块来看，公司医药工业贡献收入 3.9亿，同比增长 22.6%，商业 0.28亿同比增长 110.3%，医疗 0.04亿同比下滑 94%，其他 0.03亿同比下滑 68.6%，医疗及其他板块下滑主要系佰骏等子公司的剥离所致，医药工业主业实现超 20%增长。 各疾病领域布局丰富，核心品种放量在即：公司具备多个疾病领域的丰富布局： 1）心脑血管领域产品组合丰富，血塞通分散片有望在集采中标后迅速放量；2）骨科业务毛利高达 85%，在增量市场背景下，多款有望被纳入基药目录；3）儿科领域，公司核心产品小儿荆杏止咳颗粒在被纳入新冠指南后实现销售量和产品知名度的大幅提升，成为潜力基药品种；4）妇科领域，公司独家品种金英胶囊在盆腔炎市场中竞争优势明显 5）呼吸科领域，强力枇杷露为子公司滕王阁药业优势品种，4月 12日公司将从湖南省回春堂药业有限公司受让的“强力枇杷露”药品所有权以 230万元转让至全资子公司滕王阁药业，进一步扩大市场份额。 “338工程”奠定公司发展动能：公司将打造 3个 10亿元大产品、3个 5亿元大产品和 8个超亿元产品，产品涵盖心脑血管、儿科、骨科、妇科等公司优势领域，公司以“338工程”为产品集群目标，着力提升产品核心竞争力，同时带动各版块其他产品销售放量，公司将持续提高营收上限和毛利水平，未来业绩增长持续性和确定性不断增强。 投资建议：公司聚焦医药工业，“338工程”奠定公司发展动能，预计 2023-2025年公司营收分别为 19.3/23.0/27.3亿元、归母净利润分别为 1.7/2.2/2.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 实现收入13.5 亿元，同比增长25.4%，归母净利润1.41 亿元，同比增长28.6%，扣非净利润1.39 亿元，同比增长30.7%。 23 年迎开门红，业绩持续向上趋势明确。公司23Q1 归母净利润同比增长28.6%，扣非净利润同比增长30.7%，延续22 年基本面强劲向上势头。23Q1 收入高增长主要系：1）一线品种热毒宁注射液快速增长，带动整个注射液板块收入48%增长；2）二线品种杏贝止咳颗粒快速增长带动整个颗粒剂、冲剂的营业收入同比增长158%。 中药创新龙头，持续大比例研发投入。公司为中药创新龙头公司之一，董事长是工程院院士，是国内较早推行中药现代化转型的中药企业，从研发到生产均秉承中药现代化理念，研发投入持续加大；23Q1 研发费用1.89 亿，同比增长30.8%，收入占比14%，与2022 年占比基本持平，在整个中药行业中持续处于领先位置。 2022 年公司投入研发费用6.1 亿，同比增长21.3%，研发费用率达13.9%，研发投入在中药公司中处领先位置。公司在研与获批数量均领先其他中药企业，2019-2022 年CDE 共批准31 个中药新药上市，其中康缘药业获批4 个（筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒）；2019-2022 年，公司共申请5个1.1 类中药创新药产品的IND（银杏内酯滴丸、九味疏风平喘颗粒、静脉炎颗粒、补髓益智颗粒、枣柏安神颗粒），遥遥领先行业发展。 现有销售品种矩阵丰富，新版基药目录调整有望继续受益。2012、2018 年两轮基药目录调整，公司受益明显，截至2022 年末，公司共有43 个基药目录品种，108个医保目录品种，核心品种中金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6 个独家品种已被纳入国家基本药物目录。2023 年，新版基药目录调整预计有望落地，公司的九味熄风颗粒、天舒胶囊、龙血通络胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等多款独家医保品种具有新进潜力，若成新进独家基药品种，有利于后续放量，为公司成长提供持续动力。 投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，受益于当前较好的政策支持环境，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量，23-24 年业绩有望持续高增长。预计2023-2025 年公司营收分别为53.9/65.9/80.2 亿元、归母净利润分别为5.5/6.7/8.0 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

事件：2022年公司实现收入140.5亿，同比增长15.6%，归母净利3.5亿，同比增长166.8%，扣非净利润3.7亿，同比增长152.6%；Q4单季度实现收入35.1亿，同比增长36%，归母净利润1亿，同比增长113.1%，扣非归母净利润0.5亿，同比增长106.3%。 中药板块引领高增长，核心品种放量显著：2022年公司商业板块实现收入80.1亿，同比增长9.7%，公司构建商业“1+2+3”管理框架，打造四川片区医疗与零售的业态协同，商业板块改革初见成效。公司工业板块实现收入87.9亿，同比增长14.2%，其中中药51.0亿，同比增长22%，化药36.8亿，同比增长14.2%；核心产品藿香正气口服液15.7亿，同比增长70%，急支糖浆5.3亿，同比增长89%，通天口服液2.9亿，同比增长53%，鼻窦炎口服液2.1亿，同比增长67%，核心品种放量显著。 经营状况不断改善，盈利能力持续提升：2022年公司毛利率45.4%，较21年增加近3个百分点；销售费用率33.0%，同比降低1.7个百分点，管理费用率5.3%，同比降低1.4个百分点；公司销售规模不断增长，销售效率同步提升，同时公司持续优化组织机构，严格控制管理费用，盈利能力和企业管理水平不断增强。 “十四五”战略规划引领公司业绩，长线布局未来可期：公司在初步实现“融合、重塑”后，全面发展“提高”，转型升级。工业方面，公司结合“6+1”重点治疗领域进行品类统筹管理，重塑OTC品牌形象，整合线上下资源；商业方面，公司构建“1+2+3”管理框架，成立1个商业营运管理中心，搭建川渝2个省级平台公司，设立医疗、分销、零售3大专业委员会；产业链布局方面，公司加强药材基地建设，新增种植基地2.4万亩，强化全程溯源；产能布局方面，公司制定“3143”产能规划战略，2022年，公司医药工业产值同比增长22.5%，创历史新高；科技创新方面，公司聚焦六大治疗领域，2022年获得4类化学药产品注册证书2件，一致性评价2件，新增立项近20项，生物药有望实现零的突破。 2023业绩目标明确，彰显发展信心：2023年公司以“战略一致、整合协同、有机一体”为目标，聚力产业优势，提升核心竞争力，力争实现营业收入同比增长20%以上，其中医药工业同比增长30%，商业板块同比增长20%；公司力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 投资建议：国企改革下公司业绩改善显著，核心品种持续放量，23年工业板块30%增长目标明确，经营效率有望持续改善，预计2023-24年归母净利润为6.4/8.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，治理改善不及预期，中药行业及相关政策风险

核心观点：1）公司实际净利情况较好，激励后活力换发：2021年加回生物药板块亏损后，净利润增速为 64.2%，且 21年发布员工持股计划，绑定长期业绩，彰显信心；2）手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量：公司旗下三金系列及西瓜霜系列产品为知名品牌，二线品种加大市场推广力度，有望迎来快速发展期；3）23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补：白帆生物预计有望 23年盈亏平衡，宝船生物与金赛药业在单抗领域有望实现优势互补。 公司实际净利情况较好，激励后活力焕发。1）受疫情影响及生物药板块业绩拖累，公司业绩短期承压：2019-2021年实现净利 3.92/2.77/3.44亿元；2）加回生物药亏损，公司实际净利情况较好：若将公司拓展生物药研发的亏损费用拆分，2019-2021年调整后净利为 4.23/3.35/5.50亿元，净利增长明显；3）股权激励，彰显信心：公司 2021年发布第一期员工持股计划，绑定公司长期业绩，提高员工积极性，彰显发展信心。 手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量。1）三金片：三金片是桂林三金独家产品，国家医保甲类品种进入国家基本药物目录（2018年版）、国家低价药清单、国家医保目录（2021年版）等名单，据中康数据库，近 5年三金片零售端销售额稳定在 4亿元左右；2）西瓜霜系列产品：桂林三金西瓜霜家喻户晓，拥有完整的产品矩阵，2020年零售市场规模达到 92.94亿元，西瓜霜系列产品市场份额约为 8.01%，西瓜霜系列产品销售情况可观。二线品种整体发展迅速，个别产品脱颖而出。公司 21年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿，22年实现眩晕宁片单剂型过亿。其他二线品种如脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊等，疗效显著，市场开发潜力大，随着公司加大推广力度，二线品种有望迎来快速发展期。 23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补。1）子公司上海三金生物旗下全资子公司：宝船生物：专注于单抗药物的研发；白帆生物： 致力于提供优质的抗体药物 CDMO/CMO 服务；2）常年亏损，23年或迎蜕变： 据公开调研纪要，白帆生物预计有望 23年实现盈亏平衡，开始逐步贡献业绩；3）公司与赛金生物签订投资框架合作协议：桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股，若投资合作顺利实施，有望实现优势互补。 投资建议：公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种，且随着公司逐步加大推广力度，二线品种有望进入快速发展阶段，且公司旗下白帆生物有望迎来拐点，减少对公司利润拖累。我们预计 2022-2024年公司归母净利润将分别达到 3.7/4.2/5.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险，与赛金生物投资合作尚存不确定性风险

事件： 2022年公司实现收入82.8亿元，同比增长0.35%，归母净利润3.8亿元，同比下降24.5%；Q4单季度公司实现收入20.9亿，同比下降6.1%，归母净利润0.1亿，扣非归母净利润-0.1亿。 疫情+减值影响下业绩短期承压：2022年公司利润端下滑，主要由于以下原因：1）疫情影响下，公司部分产品销售+商业板块流通配送受损；2）22年计提了0.68亿资产减值损失和0.43亿信用减值；3）21年1.5亿投资收益加持带来的高基数影响。 血塞通注射剂在集采后触底反弹，昆中药延续稳健增长：分业务来看，公司血塞通注射剂在集采后触底反弹、表现亮眼，血软系列短期收到疫情影响，疫情放开后随着诊疗活动恢复，有望重新高增长；昆中药整体延续稳健增长；公司医药口服剂22年实现收入28.9亿，同比下降2.3%，注射剂9.5亿，同比增长12%，大健康板块1.8亿，同比增长122.6%，商业35.9亿，同比下降10.6%；其中血塞通注射剂全年同比增长72.6%，恢复较好。 昆中药表现亮眼，精品国药持续发力：2022年昆中药收入13.2亿，同比增长8.8%、净利润1.4亿，同比增长57.5%，其中核心产品参苓健脾、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长 22.66%、20.90%、29.22%、19.44%、60.21%，预计在华润赋能下，将加快实现精品国药 “大品种-大品牌-大品类”成长之路，推动“昆中药 1381”进入精品国药行列。 华润三九入主，领导团队已经就位：华润三九2022年12月30正式完成入主，2023年1月开始并表，22年充分兑现新冠负面影响及资产减值后，23年公司将在华润三九的领导下轻装上阵，有望实现质变。公司2023年轻装上阵，催化剂丰富，利润和估值有望再迎来戴维斯双击，预计2023年有望迎来一系列积极的变化，包括华润和昆药的业务整合、营销赋能等。 华润入主后长期的前景预期：1）昆中药潜力十足，昆中药有140+个批文、21个独家产品、15个国家中药保护品种，可挖掘潜力巨大，有望打造多个中药大单品；2）“三七”产业潜力可期，血塞通口服制剂有望成为心血管领域中成药大品种；3）昆药有望转变为“品牌中药”的市场定位。 投资建议：预计2023-25年归母净利润6.0/7.5/9.5亿，我们认为华润入主给昆药带来质变预期确定性强，公司利润和估值有望超预期，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；行业竞争加剧风险；整合进展不及预期。

事件：公司发布 2022年年度报告，实现营业收入 393.55亿元，同比增长 71.84%； 归母净利润 88.14亿元，同比增长 72.91%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 93.99亿元，同比增长 83.2%。 2022年业绩创纪录增长 71.84%，客户需求增长强劲。公司 2022年度业绩创纪录增长 71.84%，经调整 non-IFRS 归母净利润同比增长 83.2%，第三季度首次实现了单季度收入超过 100亿的里程碑。2022年，公司新增客户超过 1400家，活跃客户数量超过 5950家，来自于全球前 20大制药企业收入人民币 184.21亿元，同比增长 174%。 WuXi Chemistry：“跟随客户”和“跟随分子”的战略驱动业绩高增长。化学业务实现收入 288.5亿元，同比增长 104.8%，剔除新冠商业化项目后全年同比增长39.7%，其中 CRO 板块实现收入 72.13亿元，同比增长 31.3%，CDMO 板块实现收入 216.37亿元，同比增长 151.8%，化学业务为是公司主要业绩来源。 WuXi Testing：实验室分析与测试业务增长强劲。测试业务实现收入人民币 57.19亿元，同比增长 26.4%，其中实验室分析及测试服务收入人民币 41.44亿元，同比增长 36.1%。公司持续发挥一体化平台优势，加速客户新药研发进程。另外，公司位于苏州和启东的实验室将于 2023年陆续投入使用。 WuXi Biology：新分子类型相关服务强势驱动生物学板块业绩增长。生物学业务实现收入 24.75亿元，同比增长 24.7%。2022年，生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长 90%，占生物学业务收入比例由 2021年的 14.6%提升至 2022年的 22.5%。新分子种类相关生物学服务已成为生物学板块增长的重要驱动力。 WuXi ATU：独特 CTDMO 平台驱动业绩增长。ATU 业务实现收入 13.08亿元，同比增长 27.4%。其中，测试业务的收入同比增长 36%，工艺开发业务收入同比增长 43%。目前 2个项目已提交上市申请，2个项目处于上市申请准备阶段。 WuXi DDSU：里程碑+销售分成，共赢新药成功收益。DDSU 业务实现收入 9.70亿元，同比下降 22.5%。下滑主要系业务迭代升级带来的短期影响，未来收入增长贡献将主要来自于药品销售分成。 2023收入将继续增长 5-7%：高基数下公司 23年业绩将继续维持正增长，剔除新冠商业化项目，WuXi Chemistry 收入预计增长 36-38%，其他业务板块（WuXiTesting，WuXi Biology，WuXi ATU）收入预计增长 20-23%；WuXi DDSU 将持续业务迭代升级，预计收入下降超过 20%。2023年预计经调整 non-IFRS 毛利同比增长 12-14%，自由现金流预计增长 600-800%。 投资建议：我们预计公司 22-24年营收 419/528/657亿元，归母净利 101/129/163亿元，按照当前市值 PE 仅 27倍，23年 23倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；业务合规风险。