17年完美收官,量价齐升,业绩靓丽。1、茅台酒实现收入524亿,同比+42.7%,其中量突破3万吨(+31.8%),吨价达173.5万元(+8.3%),生肖酒/年份酒等高价非标产品占比增加提升整体吨价。2、系列酒实现收入57.7亿元,同比+171.5%。在茅台公司“133战略”下,系列酒将是重要增长极,目前系列酒品牌梳理清晰,加大市场投入,18年冲击80亿销售目标。3、公司期末预收账款达144亿元,环比略有下降,但蓄水池功效依旧显著。整体来看,17年业绩表现靓丽,茅台酒、系列酒均实现量价齐升,渠道、价格管控到位,17年完美收官,18年在提价+结构优化下的高增长依旧乐观。 费用掌控合理,管理依旧稳健,盈利能力继续改善。整体毛利率89.8%,同比下降1.4pp,主要是系列酒占比提升和包材等原材料价格上涨所致,拆开来看,茅台酒毛利率略微下降0.68pp,而系列酒则有9.2pp提升。三费率保持稳定,体现了公司良好的费用掌控水平和管理能力。16年受消费税税基调整影响,税费大幅增加,17年影响已消除恢复正常水平。加权ROE同比继续提升6.7%至32.95%,盈利能力持续改善。 提价叠加产品结构提升,一季度将迎来开门红。在价格方面,公司在18年初对普飞直接提价18%至969元/瓶,同时在总体量稳的前提下更多增量去开发价格更高的生肖酒、年份酒等非标产品,进一步优化产品结构,预计较去年整体价格提升超20%(18%+2%)。在量方面,春节加大供应(6500吨)叠加节后正常发货,预计Q1整体出货量在8500-9000吨,基本符合市场预期(量+10%)。目前茅台批价稳定在1500元附近,终端零售价1500-1550元,节后淡季价格依旧坚挺,表现出终端强劲的消费需求。系列酒依旧保持快速增长势头,预计一季度整体收入增速在35%以上,净利润增速40%以上,弹性更大,开门红确定性强。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入分别为798亿元、943亿元、1111亿元,未来复合增速22%,归母净利润分别为363亿元、434亿元、515亿元,三年复合增速24%,EPS分别为28.93、34.52、40.97元,对应PE为25X、21X、17X。高端白酒景气度延续,茅台强者恒强,18年在提价+结构优化下业绩有望继续高增长,对应18年25倍估值属于偏低估水平,给予公司2018年28倍估值,对应目标价810元,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒景气下行,系列酒销售或不及预期。

事件:公司发布年报,2017年全年实现营业收入12.9亿元,同比+22.9%,归母净利润1.82亿元,同比+28.6%。其中Q4单季度实现营业收入5.3亿元,同比+17.9%,实现归母净利润8353万元,同比+24%。 并购发挥协同效应,产品升级+市场扩张态势明显。1、公司收入增速22.9%,较16年提升明显,主要系并购产生较好的协同效应:乌毡帽全年实现净利润3626万元(+21%),收入端预计近20%增长;唐宋酒业全年实现净利润886万元(+170%),经公司整合后盈利能力大幅改善。2、分产品看,中高端黄酒实现收入7.5亿元(+9.9%),在销售量略有下滑的情况下(-8.2%),提价和产品升级效果明显,其中核心大单品纯正五年/八年占比持续提升,新品“匠心之作”、“G20”、“兰亭”等“文化系列黄酒”进一步优化产品结构,提升品牌形象;普通黄酒实现收入4.96亿元(+71%),主要系唐宋酒业并表所致。3、分区域看,省内、江苏、上海、其他地区收入分别是8.8亿(+15.9%)、1.2亿(+45.8%)、1.75亿(+106%)、0.85亿元(-16.1%):唐宋并表+省内渠道深耕,省内市场依旧保持稳健增长;乌毡帽较好地打开了上海和江苏市场,和传统绍兴黄酒形成良好互补,沪苏两市场增长较为迅速;江浙沪外市场出现下滑,黄酒消费区域依旧较为局限,全国化扩张存在较大难度。从经销商来看,公司17年底数量为491家,较16年底的946家大幅减少,公司意在筛选核心经销商,优化结构,提升整体经销团队的素质和保持良好紧密的合作关系。 毛利率提升明显,并表增加费用支出,盈利能力改善。1、公司通过提价+产品结构升级,毛利率提升明显,其中中高端黄酒提升1pp,普通黄酒提升4.4pp,并表导致普通黄酒占比增加,整体毛利率有0.25pp略微提升。2、子公司并表导致销售费用和管理费用分别+28%、+27%,借款减少财务费用降低96%,整体三费率达20.48%,同比有0.37pp下降,净利率达14.25%,环比略有改善。 黄酒主业稳扎稳打,收购咸亨切入调味料酒细分市场。一方面,公司近些年通过不断的并购动作加速行业整合,同时深耕省内市场,积极拓展外阜市场,抓住浙江政府大力发展黄酒行业机遇,实现业绩的稳定增长。另一方面,公司通过收购咸亨食品切入调味料酒细分市场,在酒饮用消费需求放缓的背景下,调味黄酒这一新消费需求领域有望成为黄酒行业未来增量主要来源,会稽山此举布局意在抢占先机,开辟新的收入增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为14.7%,归母净利润复合增速为18.3%,EPS分别为0.43、0.51、0.61元,对应动态PE为24、20、17倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

事件:公司发布年报,2017年实现营业收入148.5亿元,同比+17.06%,归母净利润35.3亿元,同比+24.2%。其中Q4单季度实现营业收入37.4亿元,同比+6.87%,归母净利润9.9亿元,同比增长+23.5%。 量价齐升,增长稳健。1、受益于餐饮行业回暖和产品提价,17年海天表现亮眼,业绩量价齐升,其中价格大概贡献10%,包括直接提价5%-6%,产品结构升级3%-4%,量亦有7%-8%的增长。Q4增速环比放缓,主要原因:1)16年12月提价导致经销商提前备货,16Q4基数高;2)17年底提前停止打款有意控制发货,由于春节错峰影响,春节备货将集中在18Q1体现。2、分产品看,三大核心产品酱油、酱类和蚝油分别同比+16.6%/+12.5%/+21.7%,均实现快速增长,在量稳步提升同时,产品结构也有明显的升级。从终端表现来看,市场较好地消化提价影响,动销顺畅,渠道库存也保持合理健康水平。3、分区域看,东、南、中、北、西区域分别增长16.6%/14.7%/17.2%/16.7%/22.5%,全部实现两位数以上的均衡增长。公司在现有已覆盖全国的完善渠道网络下继续精耕细作,深耕成熟市场,加强对薄弱市场渗透,提升营销网络密度。目前90%省份销售过亿,渠道下沉至乡镇,覆盖范围较去年增长10%以上。薄弱市场如西部市场继续加快抢占,超20%增速表现抢眼。 提价+产品结构升级带动毛利率提升,盈利能力再上台阶。1、公司在16年12月对多款产品提价5%-6%,有效对冲成本上涨压力,同时消费升级趋势下,公司中高端产品占比不断提升,整体毛利率达45.7%,同比提升1.7个百分点,毛利率水平再创新高。2、在费用管控方面,销售费用同比+25.4%,主要是公司加大品牌建设和市场投入,旨在提升品牌影响力,公司通过赞助热门综艺节目起到良好品牌宣传作用,广告支出同比+37.1%,同时在市场拓展和落实提价上,公司采取积极的促销活动,促销费用同比+48.6%,整体销售费用率同比提升0.9pct;管理费用管控依旧稳健,控制在4.2%的较低水平。公司通过精细化的管理,各项指标均实现良性增长,净利率同比提升1.4pct至24.2%,盈利能力更上一个台阶。 行业龙头优势明显,产能释放叠加品类扩张,看好公司持续高增长。公司作为调味品行业绝对的龙头企业,无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆,强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒,未来仍将强者恒强,进一步巩固龙头地位。公司随着产能的释放,将继续保持持续、稳定发展态势,扩大在酱油、酱类、蚝油的领先优势。18年是公司第二个五年计划的收关之年,公司必将全力以赴实现明年收入16%、利润20%的规划目标,业绩确定性强。同时,公司利用海天的平台和优势资源,不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类,打造综合调味品巨头。新品类扩张将带动业绩持续高增长,看好第三个五年再造一个“海天”。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入分别为171亿元、196亿元、225亿元,归母净利润分别为42.5亿元、50亿元、58.4亿元,三年复合增速18.3%,EPS分别为1.57元、1.85元、2.16元,对应动态PE分别为38倍、32倍、28倍,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;行业需求疲软;食品安全风险。

各品类、各区域稳步增长,产能依旧是限制瓶颈。1、分产品看,鱼糜制品、肉制品、其他制品(千页豆腐为主)和面米制品同比增速分别是16.7%、9.4%、27.3%、19.7%,基本实现稳步增长,其中肉制品由于上半年原料采购成本较高,在量上有选择性的少生产,因此增速略慢。速冻预调小龙虾今年首次试水,销售额393万,18年有望放量;2、分区域看,东北、华北、华东、华南、华中、西北和西南地区增速分别是25.1%、31.6%、12.3%、13.6%、22.5%、24.7%、10%:华东依旧是核心区域,高基数下依旧保持超10%的增速;东北华北增速较快主要是因为辽宁工厂产能释放保障充足供应;西南、华南在经历高增长后增速略有放缓。3、产能依旧是限制瓶颈。尽管公司新增产能已逐步释放但仍存在结构性的供应紧张。公司计划投资3.5亿在无锡新建年产7万吨速冻食品工厂(面米制品为主),缓解面米制品产能压力,同时也为面米制品走出华东在全国市场布局做准备。 毛利率小幅下滑,费用投放稳健。17年公司整体毛利率为26.3%,较16年微降0.85pct,主要是受包材、原材料及人工成本上涨所致。公司通过产品结构调整,有效化解成本压力。从费用掌控看,公司保持一贯的稳健,销售费用率、管理费用和财务费用率分别是14.1%、4.4%、0.1%,同比-0.1pct/-0.4pct/-0.1pct,其中销售费用增长15.5%,主要是物流费用(+21.9%)、人员薪酬(+13.78%)和宣传费用(14.4%)增长所致,属于战略性市场投入;管理费用在上市费用和研发费用增长的情况下整体仅增长5%,规模效应凸显。全年公司净利率达5.8%,随着行业竞争趋缓,龙头规模优势开始显现,净利率水平有望提升。 行业竞争环境改善叠加自身产能释放,新品类贡献增量,18年业绩值得期待。1、速冻火锅料行业经过近些年激烈的价格战洗牌,竞争格局已初步形成,在消费升级趋势下,品质和产品特色化竞争将取代价格竞争,行业竞争环境将得以改善;2、泰州二期、无锡工厂、四川工厂等产能将逐步释放,安井未来每年新增15%-20%产能,保障业务扩张所需;3、新品类速冻预调小龙虾经过17年试水成功后18年将大规模量产,公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能,成功打通产业链上下游,保守估计小龙虾18年有望实现收入2亿元,贡献增量明显。主营业务增长稳健+新品类放量,18年业绩值得期待。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入分别为43.1亿元、53.1亿元、63.2亿元,归母净利润分别为2.8亿元、3.85亿元、4.9亿元,三年复合增速34%,EPS分别为1.29元、1.79元、2.27元,对应动态PE分别为21倍、15倍、12倍。给予18年27倍估值,对应目标价35元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;小龙虾进展或低于预期;食品安全风险。

事件:公司发布2017年年度报告,2017 年全年实现营业收入 13.3亿元,同比 增长33.2%。实现归母净利润1.2 亿元,同比增长16.8%。公司每股派发红利0.12 元,并以资本公积向全体股东每10 股转增9 股。公司同时发布了2018 年一季度业绩预测,预计实现归母净利润1.1-1.2 亿元,同比增长127.9%-156.9%。 业绩短期低于预期。公司2017 年业绩低于预期,我们认为主要有三个方面原因。其一:公司2017 年产能大幅扩张,至2017 年年底已扩张至900 吨日产能,但产能投放主要集中在下半年,扩张体现不明显。其二,食用菌价格不稳定性较大。天气、蔬菜价格、行业供给等因素都会对食用菌价格产生影响。其三,公司贵州厂正在实施香菇调减改为生产真姬菇和杏鲍菇项目,2017 年该项目仍处于调整改良期,进度低于预期,导致2017 年未能实现扭亏为盈。 食用菌工厂化市场空间巨大。我国工厂化种植方式栽培食用菌起步较晚,食用菌产业仍以农户栽培为主。虽然近年来我国工厂化食用菌产量呈高速增长态势, 但占全国食用菌总产量的比重仍很低,2014 年仅占6.0%。对比日本的工厂化食用菌占有率达90%以上,台湾、韩国达95%以上。预计未来10 年内工厂化种植产量将占总产量的20%-30%,为公司业绩带来大幅增长。 格局领先行业,进入收获期。纵观公司发展历程,公司从2009 年开始实施全国布局战略,目前公司已有六大生产基地。随着公司新厂逐渐投产,公司2017 年年底产能已达900 吨日产能,按照公司规划,预计2018 年年底公司产能将达1200 吨日产能,足够抵御价格下行所带来的风险。未来协同效应愈发明显, 早期的布局将进入收获期。预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。 盈利预测与评级。考虑公司项目推进不及预期,我们下调盈利预测。预计2018-2020 年EPS 分别为1.03 元、1.55 元、1.95 元,对应动态PE 为24 倍、16 倍和12 倍。考虑公司为行业龙头,且2018 年为公司产能投放后首个完整年度。行业平均25 倍估值,给予公司10%溢价,目标价28.3 元,下调为“增持” 评级。 风险提示:食用菌价格大幅波动的风险;定增计划推进、募投项目进度及达产或不及预期的风险;香菇业务减亏程度或不及预期的风险。

推荐逻辑:公司基本面调整到位,业绩拐点已至。瓜子业务老品止滑+新品放量, 有望维持10%以上稳定增长;每日坚果“爆款”气质显著,低渗透率下的快速放量带动坚果业务作为第二品类接力成长;内部深化改革+品牌定位重塑保障内生增长动力持久性。18 年业绩反转元年,收入利润增速超20%,对应估值仅为20 倍,具备较高安全边际。 老品止滑+新品放量,瓜子业务有望维持10%以上稳定增长。1、瓜子业务未触及天花板,未来增量主要来自于两块:1)产品结构升级和口味创新;2)市场区域和渠道的进一步拓展。2、从产品看,传统老品在原料升级后口感改善,在17 年9 月份后开始止跌企稳,18 年Q1 实现高个位数增长;蓝袋系列口味创新产生增量,目前渗透率仅为红袋的50%,渠道下沉空间大,新品生命周期内有望保持30%增长;3、电商渠道发力和海外市场开发短期内将贡献持续稳定增量。在调整到位后瓜子业务有望企稳,维持10%以上增速。 每日坚果:低渗透率下快速放量,坚果业务打造第二品类接力成长。1、坚果行业赛道更佳,增速快且行业集中度低,每日坚果全新品类处于风口之上,洽洽依托每日坚果大单品切入坚果市场竞争阻力小,线下不具备强势的坚果品牌,洽洽有望做大做强;2、洽洽依托品牌优势和线下成熟渠道优势迅速放量,每日坚果17年仅在20个城市就实现1.8亿销售额,目前渗透率低(仅为20%),18年将放开至50个城市,高增长势头将会延续。3、新品成功案例验证洽洽品牌力和渠道价值,围绕坚果大品类做新品延伸和开发,打造坚果第二大品类接力成长。 内部机制改革到位保障内生增长动力持久性。1、公司经过两年内部自上而下的机制改革,董事长重心回归上市公司,事业部改制、引入BU 模式和阿米巴经营理念,明确市场化薪酬和业绩PK 晋升机制,有效解决过去吃大锅饭和积极性不足问题;2、通过两期员工持股计划将高管核心员工利益和公司发展绑定, 建立长效激励机制;3、在品牌形象塑造和营销模式上也做大量创新,弥补过去强品质强渠道弱营销的短板。改革成效显著,内外机制理顺,效率提升、创新加速,这种内部机制改革到位带来的内生增长动力更具持久性。 盈利预测与投资建议。2018 年是洽洽业绩反转元年,预计18、19 年收入分别为43.3 亿元(+20.6%)、51.5 亿元(+18.8%),实现归母净利润4 亿(+26%)、4.92 亿(+22.8%),EPS 分别为0.79、0.97,对应估值20 倍、16 倍,给予18 年25 倍估值,对应目标价20 元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,老品继续下滑风险,每日坚果增速或不及预期风险。

业绩总结:公司2017年全年实现营业收入10.2亿元,同比增长28.4%。实现归母净利润7367.4万元,同比增长9.5%。 业绩短期低于预期。公司2017年业绩略低于预期。公司2017年宠物零食板块实现收入8.4亿元,同比增长28.8%;宠物罐头板块实现收入1.4亿元,同比增长19.9%。毛利率分别为23.9%和26.9%,同比分别下降2.5和1.8个百分点,虽然略有下降但总体符合预期。公司2017年财务费用为1166万元,同比增加1855.3%。主要是由于本期美元汇率持续下降,汇兑损失增加所致。我们认为公司总体业务发展依然符合我们预期。 海外市场稳定增长,国内市场蓄势待发。公司在海外OEM市场深耕多年,且在美国、加拿大设分公司建厂,收入增长稳定。国内市场已具备快速增长的条件,凭借公司多年积累下来的经验和资源,迅速拓展和抢占国内市场指日可待。目前公司产品主要销往海外OEM市场,外销收入稳定,主营业务收入一直保持20%以上增速。公司先后在国内外分别注册了“Wanpy”、“Dr.Hao”、“JerkyTime”等商标,公司通过线上线下多种途径建设全面的营销网络,不仅积极经营和拓展经销商渠道,而且特别打造自己的“顽皮官方旗舰店”、“顽皮自营品牌店”等直销平台。伴随国内宠物市场正处快速崛起阶段,内销收入有望持续保持30%以上的高速增长,未来成长空间广阔。 中国宠物产业的大规模发展已经具备。据统计,中国2016年的宠物行业市场规模1220亿元。中国农业大学动物医学院资料显示,当国家人均GDP达到3000至8000美元,宠物产业将快速发展。2016年中国人均GDP为5.4万元,比上年增长8.0%;人均可支配收入为3.4万元,比上年增长7.8%,这为中国宠物市场规模的快速增长奠定了经济基础。我们认为,中国宠物产业的大规模发展已经具备基本的经济条件,有望进入快速爆发式增长阶段。 盈利预测与评级。考虑汇率波动风险,我们下调2018-2019盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为0.94元、1.21元、1.56元,对应PE分别为37倍、29倍和22倍。公司所处行业仍在快速增长期,且未来成长空间巨大。参考行业平均估值35倍,我们认为目前公司估值合理,维持“增持”评级。 风险提示:海外市场竞争或加剧、原材料价格或波动、汇率或波动风险。

事件:公司3月12日晚发布公告,公司公开发行可转换公司债券申请获得中国证监会发审委核准通过。公司拟发行不超过5亿元可转换公司债券,募集资金用于四川工厂15万吨速冻食品生产线建设项目。 逆势扩张产能,“销地产”模式发挥优势,业绩进入加速释放期。1、近几年速冻火锅料行业处于激烈洗牌阶段,企业间出现明显经营分化,以海欣、惠发为代表的第二梯队企业出现增长放缓,而更多小企业则亏损倒闭。安井作为行业龙头,抓住行业洗牌机会逆势扩张产能,意在进一步拉开与竞争对手差距,扩大在速冻火锅料行业的领先地位;2、西南、西北地区经过培育以形成了良好的速冻火锅料消费习惯,目前公司已经实现超3亿销售收入。四川工厂建成将有效辐射西南、西北区域,起到快速供应、节约物流成本的作用,发挥“销地产”模式优势。目前公司拥有厦门、泰州、无锡、辽宁、四川(在建)、华中(在建)六大生产基地,全国化战略布局初步完成,与竞争对手优势进一步凸显。3、过去几年公司面临产能不足问题,严重制约了业绩增长。四川工厂一期有望于18年10月实现投产,将有效缓解公司产能瓶颈问题。随着泰州三期、辽宁二期、四川和华中两大新生产基地产能释放,公司业绩有望进入加速期。 核心逻辑不变,主业稳定增长,小龙虾业务贡献增量提估值,长期看行业洗牌安井龙头优势凸显。1、公司作为速冻火锅料行业龙头,核心竞争力在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势,行业内竞争力强。安井通过异地扩张+产能释放,保障主业未来三年保持20%稳定增长。2、速冻预调小龙虾业务经过17年试水成功后18年将大规模量产,公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能,宏业新建3万吨小龙虾生产线将在18年4月份达产,保证18年放量所需。保守估计小龙虾18年有望实现收入2亿元,贡献5%收入增量,带动估值和业绩的同向提升。3、长期来看,速冻火锅料行业洗牌仍将继续,企业经营分化,安井处于竞争领先地位,随着洗牌深入,拥有优秀管理团队、高效成本控制优势和运营规范的安井食品有望持续受益行业整合红利,提升市场份额的同时持续改善净利率。 盈利预测与评级。预计2017-2019年收入分别为34.8亿元、43.2亿元、53.3亿元,三年复合增速21.2%,归母净利润分别为2.0亿元、2.8亿元、3.9亿元,三年复合增速30.4%,EPS分别为0.94元、1.30元、1.82元,对应动态PE分别为28倍、20倍、14倍。未来三年业绩持续高增长,小龙虾高毛利业务贡献增量,显著提升估值,给予18年27倍估值,对应目标价35元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;小龙虾进展或低于预期;食品安全风险。

事件:公司发布2017年年报,实现营收10.3亿元,同比增长54.2%,实现归母净利润3亿元,同比增长50.6%。Q4单季度实现营收3.7亿元,同比增长54.7%,实现归母净利润1.2亿元,同比增长56.1%。公司预计2018年Q1业绩同比增长35%-50%。 集成灶行业发力元年,行业龙头乘风起航。随着各大集成灶厂商广告投入及渠道铺设增多,消费者认知度及接受度大幅提升。据统计,2017年集成灶销量超过百万台,同比增速超过50%,渗透率大幅提升。作为行业发明者及领头羊,2017年公司集成灶业务实现营收9.3亿元,同比增长49.7%,在原材料价格大幅上涨的背景下维持57%毛利率,同比微降0.1pp。 经营策略由守转攻,着力打造品牌形象。报告期内公司完成了管理层新老交替,且顺应时势实现了公司经营策略由防守到进攻的改变。报告期内公司销售费用率同比提升1.5pp,销售费用达到1亿元,同比增长81.6%。公司在CCTV-4、CCTV-13黄金时段投放广告,并冠名多条高铁线路,着力加强品牌影响力。 重点着手渠道建设,线上线下花开两朵。2017年末,一级经销商数量达到1271个,基本覆盖我国地级城市及半数县级城市,公司预计18年将新拓展200家左右。基于集成灶行业渗透率极低的现状,公司更注重已有渠道的培育,在“小城市开大店、大城市多开店”的策略下对新开门店尤其是形象店面予以补贴支持。另外,公司将KA渠道进店率、电商支持、非集成灶产品销售等指标逐步纳入考核体系,对经销商起到更好指引作用。17年末,公司与专业电商团队签订合作协议,预计2018年电商收入至少达到1.2亿。 橱柜品类增速亮眼。2017年公司橱柜业务实现营收3740万,同比增长98.8%,结合产品展示需要,橱柜业务与主营集成灶业务产生协同效应,有助于公司拓展产品品类并拉长产品供应链。随着公司产能建设完成,我们预计橱柜业务将持续高速增长,受益于美大品牌知名度提升,小家电业务也将迎来快速发展期。 盈利预测与投资建议。预期公司18/19/20年EPS分别为0.69/0.96/1.31元。考虑集成灶产品行业空间巨大,公司为集成灶行业发明者和龙头,具有稀缺性,给予公司2018年32倍估值,对应目标价22.08元,维持“买入”评级。

事件:公司发布2017年业绩快报,全年实现营业收入 15.2亿元,同比+35.6%,归母净利润4.1亿元,同比+61%。其中Q4单季度实现营业收入2.9亿元,同比+53.2%,实现归母净利润1.1亿元,同比+84.2%。全年归母净利率增速略靠业绩预告上限。 产能充足,收入提速趋势明显。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别是25%、35%、34%、53%,在新增产能投产(包括新增脆口产线和华安技改项目)保障下,公司收入呈现逐季提升趋势,在16Q4低基数下,17Q4增速同比大幅提升。分产品看,1、传统榨菜增速在20%以上,放量+提价效应各贡献约10%,其中88g 主力产品销量过10亿;2、在16/17连续扩充脆口生产线后,确保旺季脆口产品充足供应,较好缓解以往缺货问题,在持续推广和渠道开拓+下沉,预计脆口系列全年销量超2亿,增速保持在80%以上;3、惠通进一步发挥与母公司管理和渠道的协同效应,泡菜快速放量,预期全年增速在70%以上。 毛利率预计保持平稳,费用投放效率提升,净利率水平再创新高。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4归母净利率分别是18.5%、24.1%、30.4%、37.6%,Q4创历史单季度新高,全年净利率达27.2%。17年人工及原材料价格上涨,公司通过提价和产品结构优化等方式保证整体毛利水平稳定,同时公司费用率大幅下降,主要归因于:1、竞争格局改善,“乌江”品牌知名度提升,消费主动向龙头集中;2、营销方式由地推模式取代央视广告投放,效率提升费用更低;3、惠通产品通过母公司渠道统一销售,人员、物流、费用投放等协同效应明显,费用率降低。预计全年三费率同比下降3个百分点,盈利能力得到进一步改善。 品类扩充+渠道协同,大乌江战略稳步推进。公司榨菜行业龙头垄断地位稳固,在新品创新+用途拓展带动下,每年量能保证5%-8%左右增长,消费升级趋势下,榨菜产品稳定持续的提价将是常态。多品类布局将是公司未来持续增长点。 公司在15年通过收购惠通成功进军泡菜领域,目前公司正着手收购味之浓和四川恒星公司100%股权,两者主要是经营豆瓣酱等调味品。如果收购完成,公司以榨菜为基,泡菜、酱类协同发展的“一体两翼”雏形初步达成,在佐餐调味品行业的影响力进一步加强。多品类布局是公司从“小乌江”向“大乌江”推进的既定发展战略,具备巨大想象空间和较强落地预期。 盈利预测与投资建议。公司未来三年仍将保持高速增长,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.52、0.68、0.86元,对应动态PE 为32、25、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格变动风险。

事件:公司发布2017年业绩快报,全年实现营业收入38.6亿元,同比+18.0%,归母净利润5.0亿元,同比+32.4%。其中Q4单季度实现营业收入9.7亿元,同比+14.8%,实现归母净利润1.7亿元,同比+19.7%。 开店节奏放缓影响Q4业绩增速,单店收入提升仍有较大空间。1、公司前三季度实现开店996家,门店总数近9000家,已接近完成全年新增800-1200家的目标规划。考虑到单店坪效,公司Q4放缓开店节奏,导致Q4增速环比/同比均有所回落。公司目前新开店主要集中在一线和省会城市,随着生产基地布局优化,未来渠道进一步向三四线城市和乡镇延伸,同时公司已进军新加坡、泰国等海外市场,未来仍有较大市场空间。按照公司每年1000家的开店计划能够稳定贡献10%的业绩增量。2、单店提升空间大:1)公司对存量门店进行四代店升级,统一整体店面形象,提升品牌力,18年将全面完成店面改造,店面升级对销量增长产生积极作用;2)17年鸭副原料价格波动不大,公司并未对产品进行价格调整,目前绝味和周黑鸭单价相差较大,18年公司在提价上仍可做文章;3)在品类创新上,公司也在开发新品提升客单价,在部分市场试推广的汽水新品与鸭脖形成良好的互补作用,市场反馈较好。综合来看,绝味单店收入提升空间依旧较大,每年有望保持5%以上的增速。持续开店+单店收入提升保障业绩稳步增长。 明年成本端压力不明显,借体育大年有望提升销量。1、17年在鸭副产品没有出现大幅度波动的情况下,公司利用库存有效平滑成本。考虑到公司储备较大量低价鸭副库存和对上游供应商较强议价能力,预计18年鸭价波动对成本端压力有限,毛利率有望保持稳步上升态势。2、2018年是世界杯年,公司将借世界杯热点宣传提升鸭脖销量。按照以往经验,大赛期间广告效应对销售拉动十分明显,部分门店赛事期间销售收入增长10%,带来的增量效果显著。在销售费用上,公司将会持续通过广告宣传吸引消费和提升品牌形象,预计销售费用率将维持在较高水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年收入复合增速为17.7%,归母净利润复合增速为27.7%,EPS分别为1.23、1.54、1.93元,对应动态PE为28、22、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:新店建设或不及预期;食品安全风险。

事件:公司发布2017年业绩快报,全年实现营业收入 12.9 亿元,同比+22.7%, 归母净利润1.78 亿元,同比+25.7%。其中Q4 单季度实现营业收入5.3 亿元, 同比+17.4%,实现归母净利润7944 万元,同比+17.9%。 并购整合效果良好,主业保持稳定增长态势。公司Q3/Q4的收入增速分别是15.4%、17.4%,归母净利润增速分别是192.7%、17.9%,在非并表因素下呈现较快速增长,主要原因:1、并购产生较好协同效应。乌毡帽全年实现净利润3341万元,同比+11%,收入端预计增长20%左右,乌毡帽属于新型黄酒,主要市场在上海和苏州,和传统绍兴黄酒形成良好互补。唐宋酒业经过公司整合,盈利能力显著改善,17年实现净利润779万元,同比+63%。2、产品创新下会稽山保持稳健增长。在提价+量增长下,母公司收入增速保持15%以上的稳定增长。公司一方面在现有产品下深耕省内市场,另一方面不断推陈出新,满足市场需求。公司顺应黄酒消费趋势,量身打造了“匠心之作”、“G20”、“兰亭”等“文化系列”新品,巩固和加强会稽山品牌竞争力,进一步优化产品结构。从市场区域来看,省内销售占比达65%以上,未来公司将持续推进渠道下沉,不断夯实根据地,省外市场基数低增速快,增量贡献空间巨大。 收购咸亨切入调味料酒细分市场,会稽山开辟新增长点。公司拟发行可转债,作价7.35亿元拟收购咸亨食品。咸亨的腐乳和料酒在调味品领域有较好的品牌和消费者基础,公司此举收购意在切入调味品市场:1、利用会稽山全国性营销渠道,做大做强咸亨腐乳主业,提升细分市场地位;2、料酒作为会稽山未来潜在发力市场,公司在吸纳咸亨食品在腐乳和料酒行业的良好基础和优质资源之后,将快速进入调味品市场。依托会稽山优秀的酿造工艺和管理能力,有望进一步壮大咸亨在料酒等调味品领域的竞争力。在黄酒饮用消费需求放缓的背景下,调味黄酒这一新消费需求领域有望成为黄酒行业未来增量主要来源。会稽山此举布局意在抢占先机,开辟新的收入增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年收入复合增速为16.7%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE为32、26、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

事件:公司发布业绩快报,2017年实现营业收入9.53亿元,同比+23.7%,归母净利润1.45亿元,同比+44.8%;其中Q4单季度实现营业收入2.63亿元,同比+19.0%,归母净利润4032万元,同比+44.0%。 调味品主业依旧快速增长,四季度环比改善明显。假设焦糖色业务稳定,公司调味品业务17年同比+34%,在深耕西南+全国扩张的策略下保持高速增长势头。17年业绩略低于年初公司规划的收入30%、利润60%的增长目标,主要原因是在提价和主动清库存,公司Q3单季度收入增速仅为8%,严重拖累整体增速。从市场调研来看,目前提价顺利完成,渠道库存亦恢复正常水平,四季度动销情况有明显改善,预计Q4单季度调味品业务收入在25%以上,环比大幅提升。Q4净利率15.3%,环比提升1.3%,促销力度放缓叠加提价效应,盈利能力有明显改善。 各区域市场齐头并进,电商表现尤其亮眼。从各市场渠道来看,华东地区已基本完成全年1亿的销售目标,同比+35%以上,2018年继续冲击1.5亿销售目标;华北市场Q4保持翻倍增长势头,预计全年有望达到4000万。由于电商收入2017年计入西南区域,全年有望实现35%-40%的销售增长,受益于双十一等网络购物节,公司电商渠道表现亮眼,仅双十一期间销售额突破千万,位列电商渠道酱油单品销售首位。 核心增长逻辑依旧成立,18年Q1有望迎来开门红。尽管17年业绩未达预期,但千禾高端化差异化产品定位下竞争优势明显+全国市场稳步扩张业绩进入高速增长期的核心逻辑依旧成立,调味品业务34%的增速远高于行业平均增速,消费升级趋势下高增长有望延续。由于18年春节较晚,备货旺季效应将在18Q1集中体现,叠加提价效应,18年一季度有望迎来开门红,增速表现环比继续改善。 盈利预测:根据快报调整盈利预测,预计2017-2019年收入分别为9.53亿元、11.84亿元、14.83亿元,三年复合增速24.4%,归母净利润分别为1.45亿元、2.0亿元、2.69亿元,三年复合增速39%,EPS分别为0.44元、0.61元、0.83元,对应动态PE分别为41倍、29倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:全国市场扩张风险;食品安全风险。

事件:公司发布2017年业绩预增公告,全年实现收入20.5亿元,同比+74%,归母净利润3.4亿元,同比+49%,其中由于诉讼事件计提预计负债3000万元,调整后主业归母净利润3.7亿元,同比+65%;Q4单季度收入5.8亿元,同比+51%,归母净利润9225万元,调整后Q4主业归母净利润1.2亿元,同比+61%;同时全年扣非后归母净利润3.7亿元,同比+74%,其中Q4单季增速67%;业绩完全符合市场预期。 核心门店和费用投放效果显著,核心市场+新市场全面发力,收入保持高速增长。1、公司自2017年开始持续加大核心门店投入,新开拓核心门店数量快速增长;线上线下费用投放显著增加,同时深化品牌营销,太庙活动、财富论坛、国家宝藏、典藏和菁翠的发布,配合品鉴会等活动,销量快速增加,品牌力持续提升。2、核心市场继续推动收入快速增长,原有五大核心市场全年增速50%以上,其中江苏、湖南增速70%以上,广东50%左右,四川和河南40%左右;新开拓的五大核心市场(上海、浙江、北京、天津和福建)整体增速在100%左右,含税收入基本都在1.5亿元以上;同时,山东、河北、安徽、湖北等新区域呈现更快的增速;老市场和新市场协同持续发力,为公司业绩持续增长保驾护航。 Q4收入增速较Q2\Q3略有下降,主因为季节性因素和控货提价。1、17年春节比较靠前,渠道备货开始于16年四季度,造成16Q4收入基数较大,影响超过1亿元;2、三季度为中秋、国庆备货较多,同时10月份前按照未提价的价格打款,导致部分区域货源较为充足,影响四季度部分发货节奏;3、12月份公司上调终端价,对部分区域控货。目前,终端价格坚挺,井台480元以上,八号330元以上,渠道库存较低,关注春节备货状况。 诉讼事件影响部分利润,Q4实际净利率21%以上,净利率提升值得期待。由于历史地产业务的原因(已剥离),诉讼事件计提预计负债3000万元,经调整后Q4单季度主业净利率超过21%,实际盈利能力依然较为乐观。净利率有望持续提升:1、产品结构升级,17Q2开始井台增速高于八号,典藏和菁翠上市;2、17年8月份上调出厂价;3、规模快速增长,费用率有望下降。 盈利预测与评级。预计公司2017-2019年收入分别至20.5亿元、30.3亿元、43.3亿元,EPS分别为0.69元、1.42元、2.12元,对应动态PE分别为76倍、37倍、25倍,未来三年收入复合增长率54%,归母净利润复合增长率66%,考虑公司长期成长性,给予2018年44倍估值,上调目标价至62元,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或不达预期。

推荐逻辑:速冻火锅料行业龙头,主业收入20%以上稳定增长,小龙虾业务贡献增量,带动业绩和估值同向提升,18年预计净利润达2.8亿,40%增速,对应18年19倍估值,存在严重低估,给予18年27倍估值,具备较大上涨空间。公司短期看高成长低估值有机会,长期看行业集中度提升龙头有空间。 行业龙头,成本+渠道优势打造核心竞争力。安井是速冻火锅料行业龙头,公司最核心竞争力体现在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势。 1、成本优势:1)公司采购量大,对上游原材料供应商有较强议价权;2)机械化下的大单品大规模生产经济高效,制造环节成本比竞争对手低3-5个点;3)“产地销”模式节约物流成本。成本优势支持公司“高质中价”策略,产品有竞争力;2、渠道优势:1)500余家经销商/大型商超+4000人营销团队,覆盖全国,渠道深度和广度均为行业领先;2)营销团队服务意识好,和经销商合作紧密,经销商忠诚度高,渠道粘性强流失率低。成本+渠道优势是竞争对手短期内无法超越的,构成安井最核心竞争力。 短期看主业稳增长,小龙虾业务贡献增量提升估值。1、消费升级带动中高端火锅料产品需求爆发,安井定位中高端受益消费升级,通过异地扩张,抢占竞争对手市场份额,打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气;公司新建产能有序释放,保障供应。安井聚焦资源的大单品战略和有效成功的新品推广为每年业绩增长提供有力支撑,未来三年主业看20%以上稳定增长。2、速冻小龙虾业务18年开始放量,有望贡献5%增量,带动业绩与估值双向提升。 中期看速冻食品品类扩充和渠道延伸,不断突破成长空间天花板。1、安井依托速冻食品制造优势,深耕速冻调理食品领域内进行品类扩充,空间大且成功率高;2、渠道上由以流通为主,开始有侧重地向规模更大的餐饮市场延伸。通过品类扩充和渠道延伸,安井有望不断打破现有业务的成长天花板,中期看三五年内不会遭遇成长瓶颈。 长期看行业集中度提升,强洗牌之下优秀企业必将脱颖而出。1、速冻火锅料行业洗牌持续进行,企业经营开始出现分化,安井保持快速增长,增速远高于行业平均水平,在竞争格局中优势愈发明显;二三线企业开始增长乏力,小企业加速退出。目前CR5不足25%,洗牌加剧,行业集中度将进一步提升; 2、安井具备优秀的管理团队、规范的运营和高效的成本管控能力,在品牌和渠道建设上都远好于竞争对手。在本轮强洗牌下,优秀企业必将在行业格局变化中脱颖而出,龙头净利率目前较低,未来有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年营业收入三年复合增速21.2%,归母净利润三年复合增速30.4%,EPS 分别为0.94元、1.30元、1.82元,对应动态PE 分别为27倍、19倍、14倍,给予18年27倍估值,对应目标价35.1元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上涨;速冻小龙虾进展或不达预期;产能风险;食品安全风险。