事件: 顺丰控股发布2017年三季报,公司前三季度营业收入498.3亿元,同比增长23.18%;归母净利润36.5亿元,同比增长10.8%;扣非归母净利润为26.5亿元,同比增长39.47%。第三季度营业收入176.7亿元,同比增长23%,归母净利润17.6亿,同比增长14.59%,扣非归母净利润8.6亿,同比增长321.71%。 点评: 快递主业继续保持稳定增长。作为A股唯一全直营模式的快递公司,顺丰稳定高效优质的服务为其赢得了品牌溢价,高端产品的市场地位稳固,第三季度公司营收保持23%的增长,毛利率相比上半年提升2个百分点,三项费用保持稳定,扣非规模净利润大增与去年三季度低基数有关。 转让丰巢科技贡献可观投资收益。今年8月,公司公告,全资子公司向明德控股及相关方转让丰巢科技15.86%的股权,这一股权处置贡献了约11.03亿元的非经常损益。 限制性股票激励计划出台。公司发布限制性股票激励方案,向808名激励对象授予274万股限制性股票,授予价格为29.32元/股,业绩考核目标为,以2016为基数,2017年扣非净利润增长大于15%,2018年扣非净利润增长大于40%。另外,针对外籍核心人才(共20名),公司出台股票增值权激励计划,股票增值权行权价格与考核方案与限制性股票激励方案中的价格相同。 行业继续向上,全年业绩继续表现良好。快递行业巨头企业的行业地位继续稳固,公司作为高端产品的领导者,将继续享受行业的高增长,公司预计全年扣非净利润变动幅度在36.7至39.6亿元,同比变动幅度38.58%至49.93%。 投资策略。我们继续看好,1)顺丰的高品牌壁垒持续带来溢价,最终落实到盈利能力;2)新业务的快速增长将迅速越过规模经济拐点,为公司创造新的利润助推器;3)公司在行业内更快一步打造“科技化”与“核心枢纽化”将作为新的“催化剂”,成为未来公司继续保持高壁垒的先决条件,保证公司在未来竞争中占据制高点,持续享受高溢价。预计2017至2018年公司净利润44.7亿(扣非37.1)、45.7亿,对应PE为69.7,56.6倍,维持“增持”评级。 风险提示。快递行业增速下滑,资本开支、人力成本超预期上涨,限售股解禁高峰。

顺丰鄂州机场总体规划出炉,“中国孟菲斯”蓄势待发。顺丰鄂州机场规划历时三年尘埃落定,拟将于2019年竣工(最终以批文为准)。目前我国航空全货运业务仍为蓝海,顺丰将借力鄂州枢纽大力开发航空货运业务。 以史鉴今,联邦快递与孟菲斯枢纽机场实现了相辅相成。1)孟菲斯以其优势为联邦快递提供了高效运转的航空货运枢纽;2)反过来联邦快递也凭借其高效的物流服务为孟菲斯吸引企业入驻并形成临空产业区;3)最后临空产业区又从需求端为联邦快递拓展了航空货运业务,形成双赢。 鄂州是作为航空枢纽所在地的最佳选择。1)相对的地理中心与绝对的人口中心;2)多式联运全方位立体覆盖;3)相对武汉更具成本优势;4)电商之都促进快递发展;5)政策大幅支持;6)临空产业园反哺快递业务。 定量分析:鄂州机场大幅降低成本、提升收入。1)学术研究表明轴心辐射模式将降低约30%航空货运成本;2)周边葛店电商新城将带来6%收入增长;3)临空产业园将带来10%收入增长。 l 鄂州机场定位世界一流,促使顺丰“小转大、走出去”。1)鄂州机场目标5年跻身全国前五,向世界一流冲刺;2)顺丰将借助周边临空产业园区的需求,从快递业务逐渐转为小包快递与大件货运混合的航空物流模式;3)凭借鄂州枢纽优势,同时抓住我国制造业转型、产业升级之契机,抓住进出口货运业务的先机,继续扩大领先优势。 风险提示:机场建设进度不达预期,燃油、人力等相关成本上行。

事件: 建发股份发布2017年半年报。2017年上半年,营收916亿(+66.07%),归母净利润9.3亿(+8.48%),扣非归母净利润7.3亿(-18.04%),基本每股收益0.33元。 点评: 供应链板块延续高景气度,利润增速超预期。我们在前期报告《建发股份:极低估值+催化剂有望带来较大弹性》中强调,公司的供应链板块正处于量价齐升阶段,今年供应链板块的利润将恢复高增长。今年以来,大宗品延续去年四季度趋势,继续维持较高景气,公司供应链板块主营品种钢材、纸浆、铁矿石等产品价格持续维持高位,从价格指数来看,上半年螺纹钢价格同比增长51.1%,二季度单季度同比提升45.3%;上半年纸浆价格同比增长17.7%,二季度单季度同比提升17.3%。业务量方面,钢材销售量同比增长43%,纸浆销售量同比增长22%,汽车业务板块的新车销售量增长42%,业务量的增长超过我们此前15%左右预期,在此带动下,公司供应链板块上半年实现收入844.63亿,同比增长70.49%,净利润5.85亿,同比超预期增长66.56%,净利润率0.69%,同比微降,与公司多数业务锁定价差有关。 非经常性损益与供应链板块息息相关。上半年扣非净利润负增长,非经项目中的金融资产投资收益达到1.12亿,虽然这部分根据准则列入非经常项目,但实际上是公司供应链业务中套期保值的期货合约与现货交割时间不匹配产生的,实际上与供应链板块的经营关联度很大,可以理解为事实上的经常性损益。 地产板块业绩上半年低于预期,但无需多虑,全年大概率维持较高增长。地产板块上半年净利润3.49亿,同比下降31.54%,低于预期。我们认为这是由于不同项目确认利润的时间点差异造成的,去年上半年有地产项目提前确认利润,造成基数较高。由于2016年公司预收账款由前一年的80亿大幅增加到142亿,基本上确立了2017年地产板块的净利润会维持较高增长,因此各个季度之间由于确认利润确认时点造成的差异无需多虑。上半年,联发房产签约销售金额98.39 亿元,同比增加58.18%,账面结算收入32.46 亿元,同比增加9.81%;建发房产签约销售金额57.27 亿元,同比减少37.60%,账面结算收入30.33 亿元,同比增加42.85%。较高的签约销售金额为后续地产业务收入确认打下基础。 展望未来几年,公司合计拥有未结算(含已售未结算)土地储备约1200万平方米,其中已达到预售条件、尚未出售的项目建筑面积为204.13万平方米,已开工但未达到预售条件项目对应的规划计容建筑面积为183.94万平方米。公司二级土地资源储备主要分布在福建省内和省外一、二线城市,15-16年房价上涨给公司土地储备带来较大重估,未来几年地产板块利润仍将维持较高景气度。 一级土地开发项目巨大的利润弹性有望释放,长期可形成又一核心主业。公司位于湖里区的一级土地项目共分为后埔、枋湖、薛岭三个片区。根据2016年年报,公司披露一级土地开发业务共整理土地面积37.25万平方米,对应的规划计容建筑面积为117.80万平方米。厦门岛内近年来房价上升较多,我们预计,厦门金砖国家领导人会议之后,政府有可能启动上述地块的招拍挂,极大提升公司利润弹性。长期来看,随着厦门岛内一级土地开发项目取得多方认可,公司将积极寻求类似一级开发项目,在原有地产主业之外开辟又一核心业务。 控股股东发行可交债,股价又一催化剂。公司前期公告,控股股东建发集团拟非公开发行可交换公司债券,对于上市公司股价有提振作用。 投资建议:公司估值仍极具吸引力,继续推荐。预计2017至2019年EPS为1.38、1.65、1.80元,对应PE分别为9.54、7.98、7.33倍。绝对低估值基本封杀了大幅向下风险,而业绩稳健以及可能到来的催化剂提供了向上动力。因此,假设市场误读半年报地产板块利润下滑的影响,将是加大配置的机会。维持“买入”评级。 风险提示。大宗商品景气度下滑,房地产销售不达预期。

圆通速递发布2017年半年报,2017年上半年公司累计完成快递业务量22.6亿件,同比增长19.13%;实现营业收入82.11亿元,同比增长10.56%;归母净利润6.93亿元,同比增长6.18%,对应的基本每股收益0.25元/股,同比下降20.36%;扣非归母净利润为6.40亿元,同比增长6.96%。 报告期内公司,营业成本71.66亿元,同比增长12.78%。实现毛利率12.73%,比去年同期下降1.72个百分点;归母净利润6.93亿元,同比增长6.18%;扣非归母净利润6.40亿元,同比增长6.96%。1)报告期内公司单件价格为3.63元/件,同比下降7.19%,仍然可能由于参与价格战所导致。 2)报告期内,公司主营业务中:快递服务业务实现营业收入79.15亿元,同比增长10.51%;营业成本70.01亿元,同比增长12.99%;毛利率11.55%,比去年同期减少1.94个百分点。增值服务业务实现营业收入0.36亿元,同比下降6.41%;营业成本0.19亿元,同比下降14.39%;毛利率46.77%,比去年同期减少4.96个百分点。 1)报告期内公司在快速发展快递主业实现内生可持续增长的基础上不断推进外延并购争夺海外竞争先发优势:一方面,公司加大快递网络基础设施建设的投入,重视对加盟商的扶持与对客户的服务质量,实现业务量和收入双提升的同时持续提高服务质量和客户满意度,公司2017年上半年平均有效申诉率为百万分之6.67,同比下降40.91%;另一方面,公司加快外延并购,5月份签署相关协议拟认购香港上市公司先达国际物流控股有限公司61.87%的股份,以此扩大公司海外布局和吸收引进行业先进管理经验。 2)公司联合相关单位共同组建国家工程实验室,助力物流快递行业的升级和转型的同时扩大公司的行业认可度和品牌知名度,5月公司全资子公司圆通速递有限公司牵头承建的“物流信息互通共享技术及应用国家工程实验室”正式揭牌。 圆通的单件收入同比下滑7.2%,但环比仅下滑0.8%,体现了圆通参与价格战的力度逐渐降低,而从单件利润的角度来看,公司单件毛利环比降速-1.8%较同比-18.2%来说大大降低,并且净利环提升9.3%,较同比的-10.9%出现了单件扭亏,这体现出了圆通虽然在业务量上失去了部分市场份额,对于内部盈利结构的调整已初具成效,展现出了盈利能力进一步提升的姿态。 韵达通过更好的运营效率、服务质量、大客户营销,以质取胜,获得了业务量最高的增速。并且从其收入与业务量增速接近可以看出,韵达并未通过太多的降价(价格战)来获取市场,证明了抓住主业才是硬道理。虽然其单件净利同比有所下降,但环比来看,仍较2016年下半年出现了上升,体现了公司盈利能力的提高。 中通从业务量来看,仍然处于行业领先地位。但是从其收入增速远小于业务量增速来看,中通仍在持续使用降价(价格战)来保持业务量及市场份额的高增长。同时,中通也通过干线规划的良好控制,实现了成本的节约,再加上费用的进一步优化,中通的单件净利润出现了14%的同比增长。 而申通在业务量上已被去年仍打平手的韵达超过,增速为18%。但若从价格角度来看,申通是“通达系”中唯一一家同比、环比单件价格均有上升的公司,体现了其在价格战中以牺牲业务量的代价换取了价格的稳步上升。另外,从利润角度来看,申通也是“通达系”中唯一同比、环比单件净利均有提升的企业,体现了其虽暂时在业务量方面落后,但保持了整体的盈利能力,为将来重返龙头地位打下了基础。 顺丰从单件价格来看,出现了同比、环比双升的情况,表明公司在首先不用过多参与“通达系”价格战的情况下,进一步体现了公司直营业务的绝对壁垒和溢价,使得整体平均价格出现回升。同时,我们认为价格的回升也与公司单价更高的新业务(重货、冷运、国际、同城等)的高增长有关,若保持这一势头,平均单价将继续保持增长。 而另一方面,我们认为也正因为是新业务的高速增长,各新业务目前盈利能力较差的属性也影响到了公司整体的单件净利,在同比、环比均出现了下滑。我们认为这是公司推广新业务时必须经历的过程,尤其在销售等费用方面难以避免大幅的前期推广,而该部分对于利润的影响将随着新业务体量超过规模效应经济拐点之后逐渐消失,并转化为新的利润增长点。鉴于目前顺丰的各项新业务在行业内部已处于领先地位,特别是重货、冷链物流等,我们看好其新业务成功放量,并最终化为利润增长的新助推器。 投资策略盈利预测:圆通业务量增速未能保持高增长,与申通一同进入业务增长的第二梯队,但单件净利实现反弹。我们认为公司仍处于2016年转型失败后的调整期,看好公司并购项目带来的新业务增长点,若能持续提升单件利润率,仍有希望回到行业龙头地位。预测公司17-18年的归母净利润将分别达到16.7、21.2亿元,对应PE:32.0、25.3倍,维持“增持”评级。

投资要点。 事件: 申通快递于2017年8月1日发布公告,宣布以自有资金人民币1.33亿元对快捷快递有限公司进行增资,增资完成后公司将取得快捷快递10%的股权。 点评: 快捷快递承诺对赌业绩,13.33亿元估值性价比较高。 根据申通公告中披露,从对于1.33亿元收购快捷快递10%的股份看来,此次收购对于快捷快递的估值为13.33亿元。 而另一方面,快捷快递也开出了相对应的收入、净利润承诺,其中包括: 承诺2018、2019、2020年营业收入不低于30亿、40亿、50亿元;净利润不低于0.2亿、1.8亿、4.0亿元;对应此次估值13.33亿的PE倍数则分别为66.7x、7.4x、3.3x;对应的估值/收入倍数分别为0.44、0.33、0.27倍; 对应净利率分别为0.7%、4.5%、8%;若以申通的平均单价1.55元计算,快捷快递对应快件量为19.4、25.8、32.3亿件,不过由于快捷快递主营大件,平均单价估计超过10元,按此计算快捷快递单量应该低于10亿件(以上数据是粗略计算,未经上市公司审核)。 而作为比较,我们根据“三通一达”上市时提供的2018年净利润对赌数据,以及2016年销售收入,计算了各家“对应2018年承诺净利的PE”以及“市值/2016”年收入比。 投资策略。 我们预计公司2017年至2018年净利润为17.10、23.14亿元,对应EPS为1.12、1.51元,对应PE值为23.2、17.2倍。估值已经体现了公司增速慢于行业增速,但考虑到其增速较15年大幅反弹,并且价格同步出现回升。如果此次通过入股快捷快递,公司能成功以相对较少的投资撬动较强的全网配送以及大件物流配送能力,将有利于扩大公司全网物流规模,降低平均成本,提高效率,则公司估值有望回到行业平均水平。 风险提示:公司业务量增速逐年递减导致最终掉队的风险,入股快捷快递股份占比较低致使无法有效进行协作

本次发行概况:公司拟公开发行不超过3760万股,占发行后公司总股本的比例不低于25%,申购价15.17元,拟募集5.25亿元。分别用于嘉诚国际港(二期)和全程供应链管理平台,项目总投资9.78亿元,拟使用募集资金5.25亿元。 公司主营业务:公司主营业务是为制造业企业提供全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务。公司的业务可以分类为综合物流、商品销售、代理采购、代加工和国际贸易五个部分。公司整体客户结构较为稳定,核心客户以松下系、万力轮胎为主。 财务分析:公司目前收入主要靠综合物流和商品销售,2016年这两项业务营业收入占总营业收入比重分别占到67.25%和31.35%,合计贡献98.6%的营业收入,且最近三年公司各项业务收入结构总体保持稳定。近三年公司毛利率均超过20%,净利率超过10%,且均稳中有升,显示出良好的盈利能力。 投资策略:公司在2016年实现了业务上的高速成长,其中营业收入增长19%、毛利增长34%、净利润更是实现了44%的高速增长。如公司维持目前较好增长状态,继续进行业务拓展,同时募投项目能成功实现产能提升,则我们对公司盈利能力仍较为看好,预计公司2017-2019年EPS分别为0.90、1.06、1.17元,对应发行价格PE为16.9、14.3、13.0倍。 风险提示:仓储物流成本刚性上涨、大客户流失可能大幅影响收入、产品种类相对单一、募投项目不及预期。

中外运系统综合物流服务龙头优势明显。中外运系统是中国跨境运输物流的开拓者和主导者,是中国最大的国际货运代理公司、最大的航空货运和国际快件代理公司、第二大船务代理公司和第三大船公司。随着招商局入主中外运长航,外运在货代体系的优势进一步巩固。目前外运发展专注于空运货代,母公司中国外运专注于海运货代和特种物流代理。2016年全球货代业务量排名,中外运位列空运全球第10、海运全球第3。在金融去杠杆大背景下,中小货代企业的融资能力受限,经营压力增大,因此预计行业份额有着向中外运这类具有网络、资金、货源优势的龙头企业集中的趋势。 电商物流发力出口业务,专业物流开拓新行业。去年4月跨境电商新政后,外运改变策略,将利用网络优势积极发展出口电商物流,与电商巨头的合作有望加速推进。目前来看,出口电商业务已经为公司的收入带来积极贡献。2016年电商物流板块快速增长40.85%达到6.18亿元。公司目前在面板行业物流方面具有绝对的优势,与多家行业巨头都有合作。而招商局入主后带来的管理提升、客户资源、网络节点,预计会进一步促进这块业务。 敦豪的利润贡献中期稳定,长期需要关注来自内资快递的竞争。目前敦豪在中国国际快递市场份额为四分之一,净利率、ROE 也是显著高于同行,优势明显,未来几年优势仍将保持。但长期需要关注顺丰等国内巨头的国际业务崛起带来的竞争。 招商局入主中外运后的想象空间:一重一轻,互补性强。招商局物流拥有规模超过200万平方米的自有土地面积,包括五大业务平台:普货合同物流、公路快运、冷链物流、国际供应链物流、托盘共享租赁。2016年利润总额达到9.1亿。招商局物流旗下庞大的货源有望为货代业务带来更多增量,货代毛利率有提升空空间,招商局的仓库资源与中外运的服务能力“轻重结合”,有望提升双方综合解决方案服务能力。 公司内在价值:分部加总计算公司合理价值。对于公司价值,我们采用如下两部分加总来计算1)中外运敦豪的盈利稳定(但预计再过几年会一定程度受到国内快递企业的冲击),采用DDM 法计算这块股权的现值。2)资产负债表扣除敦豪股权以外的部分,金融资产(主要是股票)按公允价值重估,由于公司财报上公司的股票已经按照公允价值计算,我们计算2016年末至今的股票增值来计算这块的合理价值。其余货代部分按照1倍净资产估值。最后我们得到,公司的合理价值为202亿。 投资建议:预计2017到2019年EPS 分别为1.27、1.15、1.28元(预计今年公司持有股票出售完毕,投资收益在2017年体现,因此2018年利润下降),对应PE 为14.2、15.6、14.0倍。公司现有资产价值明显高于市值,安全边际高,看好公司未来在招商局管理下提升管理、外延扩张带来的新机遇。继续维持“买入”评级。 风险提示。货代业务业务受到贸易景气度影响、电商物流的需求波动、敦豪的投资收益受到国内快递巨头冲击。

搜于特旗下供应链综合平台渐入佳境,前景巨大。公司于2015年正式提出“升级时尚生活产业综合服务提供商”的战略,目前搜于特的供应链管理和品牌管理业务进展良好。公司已经设立8家供应链管理项目子公司。供应链业务2016年以来单季度营收分别为4.57亿元、9.26亿元、13.31亿元、16.10亿元和18.28亿元,持续高速增长。未来规划仍然保持高速增长。从已设立的项目公司来看,搜于特的区域合作伙伴有着深厚的产业基础和丰富的业务资源,为公司供应链、品牌管理业务的开展奠定了关键基础,资源对接潜力巨大。另外公司目前已经设立3家品牌管理项目子公司,收入同样增长迅速。 服装行业供应链管理大有可为,搜于特占据主导者优势。我国是全球最大的服装市场,服装零售额近2万亿。产业倒金字塔格局明显,销售环节极为分散,CR10仅为8.9%。中小服装企业面临制造、库存、营销、资金“四大痛点”,供应链外包需求强烈。在线上渠道兴起的背景下,互联网服装企业供应链服务需求更为迫切。与纺织服装产业链中的生产商、贸易商以及传统物流企业相比,搜于特作为品牌商介入供应链服务有着天然优势。 投资策略。公司25亿定增资金到位将给公司打造服装供应链综合服务平台提供坚实资金基础,2016年底出台股权激励计划,业绩考核要求高,彰显管理层发展信心,预计2017年至2019年业绩为7.6、11.0、13.4亿元,同比增长115%、44%、22%,对应PE为28.9、20.0、16.5倍。估值相对未来增速具备吸引力,维持“增持”评级。 风险提示。供应链平台现金流压力过大,服装行业需求下滑。

2017上半年支付业务实现超高速增长,交易流量达190亿,“互联网物流”与“第三方支付服务”占主要份额 据公司向深交所提供的补充公告称,公司自2016年起开始内部运营测试传化支付系统,并于同年产生线上交易481.5万笔,完成交易流量27.59亿元,实现平均每笔交易流量573元。 而经过2016年的摸索,公司2017年的支付业务也获得了明显的增长,1-6月便实现了线上交易811万笔,为2016年全年的168%,预计业务量年增速将超100%;而在线上交易流量方面,17年1-6月实现190亿元,更为2016全年的688%,预计17年全年交易流量将产生10倍的增长;另外,17年1-6月平均每笔交易流量为2343元,也较2016年水平增长300%左右。 “互联网+物流+金融”模式带来全新估值可能性,金融业务规模空间巨大 取得第三方支付牌照后,公司依托公路港,逐步将交易场景中的线下支付传化为线上支付,进一步打造涵盖货主、物流企业、货运司机和商户的全流程支付闭环。 目前,公路港业务的线上支付渗透率仍处于起步阶段,预计未来增速较快。截止2016年末,公司(试)运营公路港26个,港内物流企业3376家,日均吞吐61.53万吨,日均货物价值123亿元,折合每年约4万亿元的货物流量,如按照1%的运费转化率计算,流入支付系统的金额将达到400亿元。而如果考虑到转化率更高的上下游货款相关金融服务业务,这个业务规模将再上一个数量级。 目前对于传化物流的估值,我们认为市场对公司的认识,仍停留在“传统物流货运服务提供商”的层面,对于其“互联网+”的属性(尤其是在金融业务重磅推出之后)仍未被市场所挖掘,存在相对价值洼地。 此次“全牌照”集齐之后,公司4万亿(17年预计达到5万亿)的天量货值流量变现通道更加宽阔,“传化网”搭建的线上线下流量平台价值在物流之外的全新角度被再度凸显。如金融业务成功实现新的收入利润增长,公司的估值体系将进行全面重估,我们也将会为投资者保持紧密跟踪和关注。 投资建议: 2016年公司物流业务重组后已进入高速增长通道,“传化网”搭建逐渐完善、“公路港”扩张保持稳健、线上“陆鲸”与“易货嘀”由于互联网属性将作为发动机带动总体增速。另外,支付全牌照的集齐从“互联网+”属性方面再次凸显了公司“天量”物流平台的流量变现潜力,给出全新估值可能性。 我们看好公司2017年物流业务与金融业务持续保持更高增长,同时盈利能力大幅改善。预计公司17-18年EPS为0.25元、0.36元,对应PE为65.9、46.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:互联网物流新业务扩张成本风险;纯互联网“车货匹配”相关同行竞争风险;宏观经济不景气影响B端物流行业。

盈利状况: 虽然未公布具体数据,我们估计公司冷链业务的毛利率亏损情况将会逐渐递减。在利用原有快递网络的干线资源以外,也会建立单独的重货运输网络。另外,对于之前提供快递服务的大客户,例如华为手机,公司也将推出配套的零担物流服务,帮助公司提供一站式的供应链解决方案。

2017年,新格局,新变化,新挑战。上市后的顺丰动作不断,应对行业不断变化的态势:在湖北鄂州建立起航空物流核心枢纽,意图打造中国版的“孟菲斯”;在产品线发力,推出跨境、重货、城配、冷链四大新业务;继续加强“伙伴计划”,“准”劳力外包减轻成本端负担。 公司崛起的优势:1)直营模式:管理易、标准化、效率高、体验优;2)满意度高、申诉率低,时效性优;3)覆盖国内外的综合快递网络;4)智能物流程度高;5)绝对领先的航空资源、物流园资源;6)商务件和高端电商件等高利润产品优势较难撼动;7)一体化的物流解决方案。 财务分析看顺丰接近国际巨头水平:1)低ROE由重资产及低净利率导致。2)成本外包逐步提高净利率。3)“护城河”绝对优势增强公司“加杠杆”扩张信心。4)稳定周转率保证公司收入稳步增长。5)ROE与成熟稳定期的FedEx处于一个水平,表明了顺丰的净资产收益率已达到了国际快递业巨头的水准。 持续资本投入深挖“护城河”,增加未来业绩弹性。顺丰单件平均资本开支与“通达系”差距巨大,直接说明了服务上的持续明显优势。资本开支最终将转化为更高的固定成本比例,提高业务量高增长时的利润弹性。 公司未来展望:四大新业务种类丰富产品线,“伙伴计划”外包运力带来成本效应,鄂州航空中心确立“绝对龙头”地位。 预测顺丰17-19年的归母净利润将分别达到33.8、41.3、48.6亿元,对应PE:66.5、54.4、46.2倍,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑影响商务件,人力等必须成本持续上涨风险

(“公路港”+“路鲸”+“易货嘀”) +“传化网”:传化生态完全体已搭建完成。 相较于2015年的探索期,公司在2016年已基本明确了整个传化物流的结构及战略方针,具体看来: 线下部分主要以遍布全国的公路港网路为实体基础,进行物流基础设施的运营及租赁,并在此之上提供更进一步的公路货运物流相关的一揽子服务,例如卡车交易、汽配维修、餐饮、住宿、金融等一系列配套化服务。 而线上运营部分则以“陆鲸”、“易货嘀”两个互联网的B端货运物流匹配平台为要构成部分。其中,“路鲸”平台主要提供干线货运的车货匹配服务,并于2016年由单一的车货匹配平台转身,承担了港与港、城市与城市之间的干线运输线上调度的重任。而“易货嘀”平台定位于提供城市内的货运配送服务,为不同类型客户打造全国化的城市末端配送网络。 整合后的业务架构将通过各平台间的系统关联相互协作,使传化的客户享受到自“上游原材料发货”至“末端销售网点”的“一单到底”式服务。由“陆鲸”负责干线运力的匹配及发货、公路港负责中途及转运、“易货嘀”则负责最后一公里的城配网络运输。 最后,在线上线下的运营平台之后,公司进而搭建了一张联通各平台信息与支付系统的“信息支付平台”--“传化网”,其最终目的: 1)使所有传化物流的相关业务通过传化网支付,形成庞大金融流,从而提供一系列的相关金融服务; 2)将所有业务对象及上下游企业的经营及行为信息汇总至传化网,通过大数据分析提前预测行业、企业的物流及供应链融资需求,从而帮助企业在物流方面提供更高效的服务。 金融业务将成为新的增长点。 由于公司目前的“线下+线上+传化网”的业务结构已基本成熟,传化网的业务引流也初具成效(两个线上平台几乎绝大部分支付都通过传化网支付完成,而线下公路港业务的支付渗透率虽仍处于起步阶段,但增速也较快)。所以我们认为,公司将会把金融业务放在一个与物流主业同等重要的地位,并同时在盈利方面给予同样期待与支持。 目前金融板块的业务主要分为消费金融(司机及货运小团体的生活及货车汽配相关消费所带来的金融服务)、供应链金融(包括运费、货款、仓储费用、等一系列B端物流所需要的支付及金融服务)。从体量看,供应链金融显然将是更重要的组成部分。 根据公司2016年年报,仅公路港日均货物价值便达到123亿元,折合每年约4万亿货物流量,如按照1%的运费转化率计算,流入支付系统的金额便将达到400亿。而如果考虑到转化率更高的上下游货款相关的金服业务,则整个业务量规模将会再上一个数量级。 目前对于传化物流的估值,我们认为市场仍停留在传统物流的层面,对于其互联网业务则仍需盈利支持。所以公司强势推出金融业务,希望将公司巨大的货值流量转化成潜在利润,最终提振公司的总体估值。 而从金融业务的盈利能力来看,目前已有几款爆款产品,包括“运费保险”及“卡车分期”等业务表现出了较快的增长速度。但能否最终盈利仍需等待公司给出更进一步的业绩报告。 公司一季度业务高速增长,公路港业务实现盈利。 根据公司2017年一季报,公司实现营业收入22.52亿元,同比增长129.8%,而根据2016年年报中的一季度物流业务预测可知,增长主要来自于物流业务,约实现营业收入12.21亿,增速511%,归母净利润0.49亿,同比增长57%。 我们认为,由于公司的线上平台目前仍处于推广扩张期,成本压力较大,盈利还需时日,一季度的物流业务盈利主要应由线下的公路港业务带来。 雄安开发已带来初步效应,河北业务增长明显。 前期,我们对传化物流在雄安周边的公路港布局做出了跟踪分析,通过此次调研了解到,由于雄安及周边开发逐渐提上日程,公司河北公路港群的业务及收入增长明显,也为一季度公路港盈利做出了较大贡献。 另外,由于雄安带来的区域地块价值效应,公司所持有的公路港建筑及土地也获得了相应升值,间接的提高了公司价值。 投资建议:2016年公司物流业务在重组后已进入高速增长通道,“传化网”搭建逐渐完善、“公路港”扩张保持稳健、线上“路鲸”与“易货嘀”由于互联网属性将作为发动机带动总体增速。我们看好公司2017年物流业务持续保持更高增长,同时盈利能力将大幅改善。预计公司17-18年EPS为0.25、0.36元,对应PE为65.9、46.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:互联网物流新业务扩张成本风险;纯互联网“车货匹配”相关同行竞争风险;宏观经济不景气影响B端物流行业。

美居物流园地理位置优越,经营稳定。 美居物流园地处乌鲁木齐中心北部,在整个城市“南限北扩”的大背景下,预计美居物流园未来的客流量保持稳定。过去几年平均租金水平单边上涨,展望未来,由于有新的竞争对手进入乌鲁木齐市场(如居然之家、红星美凯龙等),且电商对传统卖场的冲击,预计未来的租金水平将保持平稳,不具备继续上涨的基础。 美居物流园K、L座改造升级有望今年四季度开业,贡献利润增量。 公司去年开始对K、L座改造升级(占整个美居物流园建筑面积的9%),将原本单一的家具建材市场升级为集餐饮、娱乐、购物为一体的商业综合体。由于未来乌鲁木齐地铁二号线直接开到美居物流园地下一层,前景非常好。目前K、L座招商基本完成,预计四季度开业,租金水平将是原有的2到3倍,为公司贡献利润增量。其中,电影院物业将分4年出售。 商业物业租赁业务依托广汇房地产物业。 今年以来,商业物业租赁业务贡献了不少净利润增量。这块业务主要是租入关联方广汇房地产的物业,再分拆租给客户,做轻资产的物业管理,未来这块还将增加4个物业,均为广汇房地产所有。由于美居物流园十几年的经营经验,让公司团队在物业管理上更加专业,因此广汇集团让广汇物流来管理旗下相关物业。未来可以考虑拓展到非关联方的物业管理。 公司保理业务疆内起步较早。 保理业务在新疆发展起步的比内地要慢,公司在这块已经占得先机,依托美居物流园的大量客户资源,发展较好,目前注册资本已经增加到2个亿,年化利率约15%到16%。由于乌鲁木齐开发区相关扶持政策,很多资金开始慢慢进入疆内做保理业务,目前利率有一定下滑压力。公司还在深圳设立了保理公司,注册资本2.3亿,依靠疆内业务的经验做外延扩张的战略性布局。

事件: 建发股份发布2017年一季报。2017年一季度,营收389.88亿(+69.67%),归母净利润4.22亿(+32.76%),扣非归母净利润3.45亿(-7.26%),基本每股收益0.15元。 点评: 供应链板块延续去年四季度以来的高景气度,拉动业绩增长。去年四季度开始,受益于供给侧改革、环保治理、需求恢复,大宗商品景气度回升,钢材价格单季度上涨超50%,纸浆价格上涨超30%。在此带动下,公司的供应链板块恢复高增长,而今年一季度,大宗品继续维持较高景气,且去年一季度基数尚处在地位(一季度螺纹钢价格指数均值同比增长72%,纸浆价格指数均值同比增长18%),造成一季度收入利润大增。由于公司合并报表下少数股东损益绝大部分来自地产板块,我们按此计算一季度供应链板块净利润大约增长41.5%(去年同期为-16.7%),地产板块净利润大约增长15.5%。 非经常性损益与供应链板块息息相关。一季度扣非净利润负增长,主要原因是非经中的金融资产投资收益达到8118万,虽然这部分根据准则列入非经常项目,但实际上是公司供应链业务中套期保值的期货合约与现货交割时间不匹配产生的,实际上与供应链板块的经营关联度很大,可以理解为事实上的经常性损益。l地产板块存量资源充裕,将进入结算高峰期。虽然近期的房地产调控对公司新房预售有一定影响,但公司拥有189亿元已售未结预收款,可供未来一年结算。公司合计拥有未结算(含已售未结算)土地储备833万发平方米,其中已达到预售条件、尚未出售的项目建筑面积为204.13万平方米,已开工但未达到预售条件项目对应的规划计容建筑面积为183.94万平方米。公司二级土地资源储备主要分布在福建省内和省外一、二线城市,15-16年房价上涨给公司土地储备带来较大重估,未来几年将进入销售和结算高峰期。公司是厦门地主,截至2016年底,公司一级土地开发业务共整理土地面积37.25万平方米,对应的规划计容建筑面积为117.80万平方米,这些土地的招拍挂将为公司带来巨额利润。 投资建议:公司估值仍极具吸引力,继续推荐。我们预计公司2017年至2018年净利润分别约为34亿、40亿,EPS分别为1.2元、1.41元,对应估值分别为10.1、8.6倍。公司各项业务稳定,壁垒逐渐清晰,未来业绩出现较大风险的概率小。且经济复苏为公司的供应链业务提供了向上弹性。较为确定的业绩高增长完全没有体现在股价中。未来一带一路、金砖会议、外贸回暖都有可能成为股价向上催化剂。绝对低估值基本封杀了向下风险,而业绩稳健以及可能到来的催化剂提供了向上动力。 风险提示。大宗商品景气度下滑,房地产销售不达预期。

供应链板块正处于量价齐升阶段。过去几年,主要产品(钢铁、纸浆)价格和服务费率处于下滑阶段,但是销售收入持续增长和销售毛利稳定上升,核心原因在于,销售量的增长远远快于产品价格的下跌和服务费率的下降,例如2014-2016 年公司的钢材业务,服务费率从3.7%下降到3.22%,平均单价从2822 元/吨下降到2216 元/吨,但业务量从1025 万吨提升到1718 万吨,收入从289 亿提升到381 亿。钢材、纸浆价格去年下半年开始进入单边上涨阶段,景气度回升明显,这有利于公司毛利率提升、周转率加快。去年四季度公司扣非归母净利润增长达到52.5%,就是很好例证。 供应链业务过去几年落后同行,2017 年或将恢复较高增长。过去3 年,象屿股份、厦门国贸在供应链业务方面扩张较快,尤其是2016 年大宗品回暖的时候这两家公司收入业务量增长迅速,而相比之下建发股份供应链业务稍显保守。2017 年,公司管理层对于过去几年落后象屿、国贸的局面,在供应链业务上也会更加积极,制定更高的业务考核标准。我们预计2017 年公司钢铁、纸浆均价同比提升20%,周转率提升的带动业务量增长15%,假设净利润率维持在0.8%左右的水平。预计2017 年供应链板块净利润有望达到11.2 亿。 房地产:一二线城市土地储备丰厚。截至2016 年末,我们测算公司未结算(含未开工、未销售和已销售未结算)的二级土地储备约为1311 万平方米,其中二线城市土地储备占总储备的43%。我们对建发房产和联发集团约112 个二级开发项目和湖里一级开发项目进行了评估测算。考虑两家地产公司的权益比例后,我们测算公司房地产业务NAV为278 亿元。 公司历史股价规律回顾,利润增长和估值修复先后推动股价上涨。2010 年到2014 年,公司股价每年相对大盘都有正的超额收益,且其超额收益幅度小于其利润的增长,反映了估值的不断走低。另外波动率大于市场,非常适合波段投资。2017 年目前还是跑输大盘,根据往年经验,后续向上机会大于向下风险。 投资策略:以史为鉴,极低估值+催化剂有望给公司股价带来较大向上弹性。 我们认为公司目前情形类似于2014 年9 月之前。首先,2015 年后的数次股灾加上公司分立失败,使得公司股价由高点下跌近60%,估值水平约8 倍,不论是相对于供应链行业、地产行业,还是对于整个A 股的平均估值水平,都具有折价。一带一路、金砖会议、外贸回暖都有可能成为股价向上催化剂(其中特别关注2017 年9 月厦门举办的金砖国家峰会)。悲观预期下,即便没有这些催化剂,公司2017 年的净利润增长37%,也能驱动股价向上。总体来说,绝对低估值基本封杀了向下风险,而业绩稳健以及可能到来的催化剂提供了向上动力。因此,建议左侧布局。 盈利预测与评级。预计2017 至2019 年EPS 为1.38、1.66、1.80 元,对应PE分别为8.3、6.9、6.4 倍。我们按照对应公司2017 年供应链板块净利润20 倍PE 加上地产板块NAV,得出公司合理市值为500 亿。给予“买入”评级。 风险提示。大宗商品景气度下滑、房地产销售低于预期。