疫情使得居民更加关注营养健康，鲜奶关注度提升。未来随着消费者教育的不断深入，在活性营养物质、新鲜度等方面具备优势的鲜奶有望逐步提升渗透率。而鲜奶对区域化运营、上游奶源、供应链、终端销售管控都有较高要求，公司积累下来的运营经验与终端管控优势，使得其具备竞争壁垒。 坚持践行鲜战略，具备新鲜基因与研发。优势。20年公司推出黄金24小时，隶属鲜奶品类中的高价格带产品，提升鲜奶价格带，进一步搭建完善的产品结构。去年4月上市的活润晶球也是酸奶品类的一次升级，功能化酸奶不断深入，有望拓展市场布局放量。唯品延续公司高端品牌形象，具备全国化推广基础。整体来看，研发优势铸造新鲜基因，提升产品竞争力与核心优势。 萃取经验总结方法论，复制优势竞争力。1））多品牌联合品牌策略：保留原有品牌，延续管理层、员工、区域消费者对品牌的情感延续，核心品类尤其是低温品类区域属性较强，保留品牌的忠诚消费者，同时把新希望放在前面，加强新希望母品牌的影响力；22）文化战略整合：注入公司的企业文化融入、整合，提升协同效率。 加码新式茶饮的赛道，“一只酸奶牛”匹配新鲜战略。一只酸奶牛在新式茶饮子行业中是领导品牌，与公司的鲜战略高度匹配。渠道终端布局有利于推动公司数字化转型，打通线上粉丝运营以及线下终端门店销售。 盈利预测与投资建议：布局新赛道，加强终端渠道建设，积累鲜奶运营优势，拓宽消费场景。激励计划有望激发经营主动性，释放公司活力。我们预计20-22年营业收入分别为74.50、99.39、130.20亿元，归母净利润分别为3.21、4.47、5.86亿元，EPS分别为0.38、0.52、0.69元/股，对应PE为43X，31X，23X。风险提示：低温奶销售不及预期，茶饮赛道消费不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，新品销售及拓展不及预期，食品安全事件。

千亿营收，公司发展态势好，利润率较低，未来提升空间大。公司近五年营业收入均突破千亿元，公司 2019年营业收入 1.71千亿元，整体发展态势较好，管理能力强，是粮油业当之无愧的巨无霸。公司目前销售净利率、毛利率等利润率水平较低，2019年分别为 4.1%、11.4%，尚不及所在行业的平均值，增长空间较大，未来公司可依托自身销售渠道、产业链、原材料等方面的优势，提升利润率。 厨房食品行业作为日常消费品产销量稳定，饲料油脂行业景气度上升，未来将行业将以小包装食品、专用产品为主。厨房食品作为生活必需品持续稳定增长，2018-2019年保持 10%以上增长，饲料油脂发展空间广阔。 行业未来将以小包装食品、专用产品为主，同时会利好电商平台市场，原因在于 （1）消费者消费理念的转变——居民收入的提高+对食品安全的重视； （2）消费者生活、娱乐方式的改变——分享生活等新社交模式兴起； （3）新型的产品购买方式和宣传方式——直播、电商平台的迅速崛起。 金龙鱼的核心优势：处于行业龙头地位+品牌力强大+多元化销售渠道。 作为厨房食品、饲料油脂行业的龙头企业，多项产品如小包装食用油、包装米和面粉的市场销售份额位居第一，资源优势明显；公司致力于成为综合性食品集团，产品多样、品牌众多，品牌影响力、延申力强大；公司拥有多元化、全渠道的销售网络，能够保证产销量为企业构筑护城河；公司注重研发创新，保障产品附加值。 投资建议：我们预测 2020-2022年公司分别实现营业收入 1949.21亿元、2220.73亿元和 2526.75亿元，实现净利润 60.01亿元、76.15亿元和 88.27亿元，EPS 分别为 1.15元、1.40元和 1.63元，对应 PE 分别为 70倍、58倍和 50倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：就地过年政策压制季节性收入；疫情局部爆发致餐饮行业相关销售不及预期；公司新版图扩张不及预期；募投项目转固后产生大量折旧，新建产能若无法产生预期收益，影响公司业绩；套期保值活动不在预期范围内；食品安全问题等。

投资建议：预计2020/2021/2022整体收入为22.7/28.0/33.0亿元， 净利润为7.8/8.9/10.5亿元， 对应EPS0.98/1.13/1.33元/ 股; 当前股价对应2020/2021/2022年42/37/31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经销商管理不及预期；成本端控制不及预期；品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题等。

事件：公司发布非公开发行预案，拟向光明食品集团在内的不超过 35名特定投资者募集资金 19.3亿元，扣除发行费用后将用于奶源牧场项目（淮北濉溪、中卫市、阜南县、哈川二期新建以及金山钟奶牛场扩建）和补充流动资金。公司拟以 188.45万元收购鼎瀛农业 100%股权、5143.18万元收购鼎盛农业 100%股权。 1）发行对象：不超过 35名特定投资者，其中光明食品集团拟以现金方式认购 51.73%，其余股份由其他发行对象以现金方式认购。2）公司控制权： 预计发行完成后光明食品集团及其一致行动人的持股比例仍为 51.73%，光明食品集团仍为公司控股股东，上海市国资委仍为公司实际控制人，本次发行不会导致公司控制权发生变化。 提升奶源自给率，巩固奶源保障，保障供应质量。本次奶源牧场项目包括4个新建项目和 1个扩建项目，即淮北濉溪 12000头、中卫市 10000头、阜南县 7000头、哈川二期 2000头奶牛养殖示范场新建项目，以及金山种奶牛场改扩建项目五个奶源牧场建设项目。1）补充原奶需求，巩固公司奶源供应保障能力：新建和扩建奶源牧场项目的实施将有效解决公司自身日益增长的原奶需求，提升奶源自有供给率，增强公司主业提供保障。2）原奶供应覆盖公司工厂，加强核心市场服务能力，提升供应及质量：从地理位置上看本次奶源项目位于安徽、宁夏、齐齐哈尔、上海等地，与公司原有华东、成都、郑州、武汉等加工厂形成良好协同效用，缩短原料奶产出到加工生产的时间，提升原料供应及质量。 子公司光明牧业拟收购鼎瀛农业及鼎盛农业，打造饲料全产业链。子公司光明牧业拟以 188.45万元收购上海鼎牛饲料有限公司所持有的上海鼎瀛农业有限公司 100%股权，并以 5143.18万元收购鼎牛饲料所持有的大丰鼎盛农业有限公司 100%股权，有利于减少关联交易，打造饲料全产业链，推进高品质乳业发展。 盈利预测与投资建议：公司落实奶源战略性布局，加强对核心市场的服务能力，增强公司综合竞争力，提高盈利能力。结合以上，我们预计 20-22年公司营业收入分别为 241.77、267.29、301.07亿元，净利润分别为 5.83、7. 12、8.85亿元，EPS 分别为 0.48、0.58、0.72元，对应 PE 分别为 35X、29X、23X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原料奶价格上升，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。

统筹全国化布局，李秋喜董事长对于北京市场提出具体要求：1）制定北京市场的三年规划；2）全面优化组织结构，匹配未来业务；3）全面优化经销商结构，建立起“选商育商”新标准；4）以价格管理为抓手，全面呼应京津冀价格一体化管理；5）以汾享荟为工具，全面加强终端信息化赋能；6）配合公司青花汾酒十大圈层战略，推进圈层营销；7）要以青花系列为核心，以青花30为抓手，快速实现青花30的量价提升；8）要以青花汾酒体验中心为核心，全面构建汾酒专属CRM会员体系；9）要全面提升基础性管理，建立强有力的营销组织。 “十四五规划”再起航，三步走清晰规划。1）2021年营销深入调整期：用一年时间解决三年汾酒营销改革中突出表现出的经销商问题，如营销体系管理创新不足、产品升级问题、市场净化问题、品牌聚焦问题、经销商利润等问题。2）2022-2023年转型发展期：用两年时间实现省外市场高质量、高速度的发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村个性化品牌销售规模和销售质量的不断提升，积极开拓国际市场，实现国际市场发展的新突破。3）2024-2025年加速发展期：实现青花汾酒营收规模历史性的突破，基本实现汾酒、杏花村两大品牌相互支撑发展格局，全面完成“1357”的市场布局，在国际化白酒市场形成具有较大影响力领先品牌形象，打造完全闭环、科学、高效、现代化、全营销体系，将汾酒打造成行业内最具竞争力第一历史品牌。 营收持续稳定增长，利润表现靓丽。根据公司发布的业绩快报，20年预计营业收入139.96亿元，同比增长17.69%，归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%。折合2020Q4预计单季营业收入为36.22亿元，同比增长33.36%，归母净利润分别为6.45亿元，同比增长150.97%。20年公司盯渠道、树品牌、调结构、谋发展。1）全国化谋发展：统筹全国化市场布局，持续推进“1357”市场策略，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长。加速布局竹叶青大健康产业，配制酒系列实现广东市场亿元突破；2）树品牌：弘扬“中国酒魂，活态为魂”发展战略，积极履行社会责任，品牌势能进一步聚集；3）调结构：坚持“抓两头、带中间”产品策略，优化产品结构，高端产品青花汾酒系列销售占比不断提升。青花、波汾系列借助省内结构调整、省外市场拓展快速放量，成为全年增长主力。 盈利预测与投资建议：“十四五”规划开局之年，20年业绩表现靓丽。改革增长逻辑持续兑现，“抓两头、带中间”产品策略全线收割行业红利，品牌强势回归，省外市场加速拓展，清香龙头全国化进程再起航。我们预计2020-2022年公司营业收入为139.83、175.09、216.96亿元，净利润为31、38.60、49.38亿元，实现EPS为3.56、4.43、5.67元，对应PE为86、69、54X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。

与多方发展战略合作关系，产业协同、积极走向世界。3月12日，五粮液集团与中国石油签署战略合作框架协议，围绕相关产业合作进行了交流。二者均为知名国企，强强联合能有效发挥资源共享、优势互补的协同效应，创造互利共赢新局面；同日，与博鳌亚洲论坛举行签约仪式，五粮液成为论坛2021年年会最高等级的荣誉战略合作伙伴。此次合作有利于借助论坛高端平台，扩大五粮液国际影响力，是积极走向世界的重要战略部署。 二次创业至今，品牌、产品、渠道同发力，经营进入正循环。产品上继续推进“1+3”战略，以普五为核心，打造501超高端五粮液、80版经典五粮液以及39度经典五粮液，优化产品结构。系列酒品牌瘦身，集中资源打造4大单品，争取五年两百亿的收入目标。渠道上通过数字化赋能，控盘分利，动态优化经销商配额，实现传统渠道精细化管理；加码团购、新零售，推动渠道多元发展，同时掌控量价政策、把握核心终端，培育消费者意见领袖，为高端产品推出奠定基础。综合改革红利下，批价稳步提升，终端价站稳千元价格带，渠道利润增厚推力足，经营进入正循环。 下一步是营销改革持续深化，以。高质量市场份额提升为核心。“十四五”是五粮液布局新一轮高质量发展的重要窗口期和战略机遇期，坚持稳中求进的工作总基调，全面推进创新、转型、跨越式发展。2021年将持续深化营销改革，在全面构建新型厂商命运共同体的基础上，强化品牌文化建设的创新突破、强化高地市场和重点市场的升级建设、强化基于数字化的营销全流程再造，最终实现高质量的市场份额提升，“十四五”向千亿收入规模迈进。 投资建议：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022年收入为572、664、764亿元，2020-2022年净利润为199、247、297亿元，对应2020-2022年EPS为5.13、6.37、7.66元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为49/39/33倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。

投资建议：预计2020/2021/2022整体收入为20.5/23.7/27.7亿元，净利润为3.4/4.1/4.9亿元，对应EPS0.34/0.40/0.48元/股;当前股价对应2020/2021/2022年57/48/40倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超出预期风险；收入不如预期风险；公司渠道全国化布局不及预期；食品安全问题等。

事件：业绩快报发布，公司预计 2020年营业收入为 51.23亿元，同比增长 9.59%；归母净利润为 8.90亿元，同比增长 23.96%。单四季度来看，预计营业收入为 13.13亿元，同比增长 14.77%；归母净利润为 2.22亿元，同比增长 29.07%。 调味品利润贡献，毛利率抬升盈利能力抬升。1）收入端：美味鲜公司 2020年预计实现营业收入 49.78亿元，同比增加 11.42%，贡献营收占比 97.17%； 2）利润端：归母净利润为 8.61亿元，同比增长 18.10%，利润贡献率为96.74%。2020年 Q4形成资产处置损失 3634万元，系中山厂区技术升级改造扩产计划扣除后归母净利润为 8.97亿元，同比增长 23.09%。毛利率： 20年综合毛利率约为 41.75%，同比增加 2.19%。整体来看，Q4努力追赶营收端业绩目标，调味品业务贡献利润，毛利率驱动盈利能力向好。 看好长期趋势，平滑成本经验优势，渠道布局发力，产品加速上新。1.）成本：原材料价格上涨价格具备压力，看好龙头经验应对优势。2.)渠道： 大力拓展营销区域，区县下沉覆盖，向社区下沉。加码电商平台业务快速发展，发力餐饮渠道，全力构筑全方位的立体营销网络。3.)产品：公司加速提升产品力，重新打造研发创新体系，助推产品上新，强化品牌形象。 盈利预测和投资建议：经营趋势稳中向好，龙头抗风险能力较强，我们预测公司 2020-2022年收入为 51、60、76亿元，2020-2022年净利润为8.9、10.9、14.1亿元，对应 2020-2022年 EPS 为 1. 12、1.37、1.77元/股，当前股价对应 2020/2021/2022年 PE 分别为 47/38/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情不可控因素，终端消费需求疲软风险、餐饮渠道恢复不及预期风险、销售增速不及预期风险、费用投放超出预期利润率不及预期、食品安全问题。

“万家灯火”迎来里程碑，2020年来伊份全国突破3000店。2020年末，来伊份在上海闵行马桥万达开店，系全国第3000家门店。自2017年“万家灯火”计划开展以来，公司稳步推进“万家灯火”计划，覆盖上海、浙江、江苏、北京、天津、安徽、江西、重庆、广东、山东等28个省、自治区、直辖市的近300个城市，直营加盟门店并行，深化线下渠道布局。2020年末，公司江苏市场门店正式突破1000家，标志着来伊份全新升级门店从上海正式迈向全国。2021年，公司将以线下渠道拓展为主，并加大对投入产出比的考核。线下门店将围绕江浙沪地区逐步地往外拓展，注重确定性和协同效应，并聚焦加盟店开拓。加盟店占比提升，预计将对公司成本和费用的优化起到积极的作用。 线上布局社区零售，与中通云仓达成战略合作，线上建设逐步完善。2003年公司开始着手建设信息化工程，2014年正式提出全渠道战略，推动线上+线下一体化发展。公司与中通云仓将在云仓网络、共建万家小店新零售、OTO 业务融合及新传媒营销等多个领域深入合作，奠定持续健康发展的基础，提升公司综合实力和盈利能力。整体来看合作模式分为：1.公司可以根据中通终端门店的数据反馈指导线下门店的选址，从而最大化地节约时间成本和试错成本，公司也借此降低物流成本。2. 产品合作方面：首先是礼盒，将借助中通的终端门店，进一步加深线下渠道的布局，再逐步扩大品类。在新鲜零食战略的指引下，来伊份已完成线上内生态来伊份APP、小程序与线下门店的营销端口和创意打通并形成闭环，充分布局各大电商渠道，做到全渠道布局全网触达。 盈利预测与投资建议：2020年，疫情对公司渠道销售端影响较大。同时公司加大信息化建设投入，推动品牌升级宣传，扩张期销售费用、管理费用抬升，因此我们预计20-22年的收入分别为40.75、50.36、61.33亿元，净利润分别为-0.78、0.58、0.7亿元，EPS 分别为-0.23、0.17、0.21元/股。2021年，公司将以线下渠道拓展为主，并加大对投入产出比的考核。线下门店将围绕江浙沪地区逐步地往外拓展，注重确定性和协同效应，并聚焦加盟店开拓，维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨，加盟进度不及预期，线上增速放缓，行业竞争加剧，原料价格上涨，食品安全问题等。

事件：公司发布2020年度业绩快报，2020年公司实现营业总收入39.34亿元，同比增长20.49%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长39.65%，实现基本每股收益0.54元/股。 主导产品市场份额持续扩大，其他潜力品种实现快速增长，综合竞争优势持续提高。主导产品辣椒红销量7200多吨，同比增长约20%，连续十三年稳居世界第一；辣椒精销量1000多吨，市场份额持续扩大；叶黄素产品销量4.5亿克，再上新台阶，并通过预售模式，对平抑价格波动、维护行业健康发展起到了重要作用。花椒提取物销量持续上升，成为公司第四个位居世界第一或前列的品种。营养药用类产品销售收入突破2亿元，番茄红素、姜黄素等产品与国内外多家知名终端客户达成合作，提高晨光生物品牌影响力。甜菊糖销售快速增长，实现收入6000多万元；珍品油脂系列产品销售实现新突破，销售收入5200多万；保健食品业务进一步开拓OEM模式、创新销售途径，实现销售收入2400多万元，同比增长140%以上。 未来3-5年继续看好公司能实现较快的增长。公司从2013年至今已连续8年实现高增长，其核心增长逻辑是：三大主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）稳定增长，第二梯队品种快速发展。今年以及未来3-5年的增长逻辑将与过去一致，公司将持续在优势领域深耕，扩大市场份额，提高综合竞争优势，继续开发潜力品种，实现业绩高速增长。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，工业大麻取得加工许可证，未来空间大，预计公司2020-2022年EPS为0.52、0.66、0.87元，对应PE分别为31.3倍、24.4倍、18.6倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性

近期股价调整幅度较大，主要系人事调整影响。本月公司股价回调幅度较大，主要系投资者担忧公司控制人人事变动对公司经营造成负面影响。我们认为宝能集团和公司经营相对独立，宝能集团人事调整对公司影响较小，经营层面无需过分担忧。 经营趋势稳中向好，产能渠道持续扩张。据渠道调研，公司1-2月份调味品增速15%+，当前渠道库存1个月左右较为良性，整体动销情况较好。 产能方面，公司产能释放持续推进，酱油产能预计于2021年10月达到7万吨，2022年年底计划达到17万吨。目前蚝油产能增加至10万吨，料酒产能达到7万吨，今年产能预计充分满足销售需求，产能不足概率较小。 随着后续产能的提升，规模化效应将继续提升效率。渠道方面，公司渠道快速扩张，未来将持续增加经销商进行渠道下沉。同时公司配合经销商增加进行营销团队的扩充。此外，公司仍以餐饮渠道作为发展重心，新增经销商加强对餐饮渠道的覆盖并推出针对餐饮渠道的产品。 龙头抗风险能力较强，疫情叠加成本压力加速行业集中度提升。受疫情冲击，行业C端占比提升，整体销售情况受到影响。此外，今年原材料普遍上涨，成本端有一定压力。公司作为龙二，相较其他中小企业，抗风险能力更强，管理效率和成本优势突出，有望挤压其他企业份额，长期来看行业集中度有望提升。 盈利预测和投资建议：经营趋势稳中向好，龙头抗风险能力较强，我们预测公司2020-2022年收入为51、61、76亿元，2020-2022年净利润为8.6、10.7、13.8亿元，对应2020-2022年EPS为1.08、1.34、1.74元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为48/39/30倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情不可控因素，终端消费需求疲软风险、餐饮渠道恢复不及预期风险、销售增速不及预期风险、费用投放超出预期利润率不及预期、食品安全问题。

事件：2月24日，洋河第七届董事会第一次会议决议公告显示，选举张联东为公司第七届董事会董事长。 张联东出帅落地，管理边际改善可期。洋河第七届董事会第一次会议决议公告显示，选举张联东为公司第七届董事会董事长，钟雨为副董事长，陆红珍为董事会秘书、刘化霜、周新虎、林青等七人为副总裁，尹秋明为财务负责人，林青为内部审计机构负责人，其他高管无大变动。张联东于1月24日已入职洋河股份党委副书记，作为土生土长的宿迁人，此前在宿迁任职超过30年，任宿迁市宿城区委常委、宿城经济开发区党工委书记期间，宿迁经济开发区经济、信息化水平及考评结果均有显著提升；任宿迁市洋河新区党委书记期间，对洋河新区在中国酒都建设中的作用极为看重，全力支持洋河股份的发展。此次高层调整后，张联东有望基于其对洋河知根知底的认知，发挥其经济管理职能，将洋河打造成世界一流名企。 历史遗留问题致增长乏力，及时调整初见成效。公司具备老名酒基因，在行业黄金十年推出蓝色经典系列，先后凭借盘中盘模式、厂商1+1深度分销，在省内、外掀起蓝色风暴，成为在体量上仅次于茅台、五粮液的白酒龙头。但品牌老化、渠道利润低等问题不断积累，拖累公司业绩，洋河于2019年起着手调整、变革，严格控货去库存，解决经销商历史遗留问题，产品换代升级提高渠道利润，2020年三季度营收增速转正，新品梦6+放量，省内市场表现良好，全国化招商稳步进行。 中长期来看，公司业绩弹性有望进一步释放。以张联东为核心的领导团体新上任，在白酒产业上经验丰富，政府“厂城共建”战略支持，期待带领洋河深化改革，稳步推进全国化；品牌力深厚，新品梦6+、水晶版梦3提高价盘，承接江苏省及省外消费升级需求，战略大单品升级可期；“一商为主，多商辅助”的渠道机制，理顺渠道利益关系，充分调动经销商积极性；改革坚定，洋河“十四五”规划将有序推动公司在“强内功、夯基础”中提质增效，在“大变革、大转型”中提档升级，有力促进营销转型、产品升级、品牌塑造和管理强基。 盈利预测与投资建议：张联东出帅落地，管理边际改善可期；及时调整初见成效，中长期业绩弹性有望释放。预计公司20、21、22年分别收入为221、243、273亿元，增速分别为-4%、+10%、+12%，预计20-22年净利润分别为76.9、90.9、104.6亿元，同比+4%、+18%、+15%，对应的EPS为5.1、6.03、6.94元，当前股价对应20-22年PE为39x、33x、29x，。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济环境变动、行业竞争加剧、改革不及预期、产品推广不及预期。

过去经营遇到瓶颈，未来发展或迎拐点。公司2012年实现业绩巅峰，之后经营便显颓势一直未能扭转，原因主要有：白酒行业向头部集中，挤压小企业生存空间；消费升级背景下，公司未能及时调整产品结构；过去公司战略定位与目标不够清晰与聚焦等。为了扭转经营颓势，公司进行改革，未来发展或迎来拐点，去年叠加疫情原因或许是公司业绩最差的一年。 明晰战略聚焦馥合香新品类争，力争2025实现销售收入50亿亿。公司发布“十四五”战略规划，目标是在2025年实现销售收入50亿元。为此公司重新梳理产品体系，打造馥合香新品类，在营销策略实现四个聚焦：价格带聚焦、区域聚焦、产品聚焦、传播聚焦。即围绕定位次高端的馥合香，全面发力阜阳根据地，重点打造省内周边市场，以点带面产生联动效应。 战略实现路径占据天时地利人和。天时：徽酒消费价格带提升趋势明显，次高端发力空间大，公司馥合香品类具备很强的差异性，有望成为下一个大单品。地利：安徽营销资源丰富有利于公司营销创新，阜阳大本营市场广阔可让公司大展拳脚，公司拥有7口明代老窖池和优秀工艺传承。人和：公司曾有辉煌历史，总销量曾排全国第二，新管理层有望重新激发公司活力。 投资建议：今年是十四五开局之年，也是公司改革元年，为实现2025年50亿销售收入的目标，公司积极调整产品结构，聚焦馥合香新品类，打造大单品，预计未来五年将进入发展快车道。我们预测2020-2022年收入为8.9、13.5、18.3亿元，2020-2022年净利润为7645、6273、11004万元，对应2020-2022年EPS为0. 12、0. 10、0.17元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为102.2/124.6/71.0倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题；公司经营管理变化较大；产品需求不如预期；战略目标实现不如预期。

严格执行控货政策，春节批价平稳，动销靓丽。次高端白酒消费场景一定程度上受疫情影响，各酒企表现有所分化，汾酒动销表现靓丽。草根调研显示，春节期间青花 20批价 330-350元，青花 30年批价 730-760元，批价走势相对平稳；汾酒销售公司全国回款进度约为 35%，较去年同期明显提升；受益节前汾酒执行严格的控货政策，省外多家经销商反映缺货，节后库存压力小，部分经销商动销增速达到 30%以上。 “抓两头”产品战略，青花、波汾表现亮眼。汾酒第一轮改革已经聚焦中高端，推出青花 20/40，在 2012年之前受益于四万亿投资拉动的白酒需求，销量保持高增长，但行业调整期受挫。此轮白酒复苏转向大众消费，明确的消费升级趋势带来次高端扩容，利好品牌底蕴厚重的汾酒。青花 17、18、19连续三年增速保持 40%以上，2020年 10月份上调开票价和团购价，控货挺价政策实施良好。青花 30复兴版冲击千元价格带，意在品牌塑造和次高端价格空间释放，目前仅直供高端商超，有望于下半年向传统渠道供货。波汾则主打低端市场，充分利用汾酒品牌效应和强劲的渠道推力，在全国范围扩张，考虑到广阔的消费群体和大众酒结构升级，预计波汾未来量价齐升。 省外市场加速发展，十四五规划三步走。2017年汾酒实行国企改革，全国化再度拉开序幕。集中资源重点发展山西大本营市场和环山西板块；渠道端推进营销组织扁平化、渠道下沉，经销商和终端网点数量大幅增加。 截至 2020年底，经销商 3000家左右、可掌控终端突破 85万家，亿元市场 17个，长江以南市场平均增速超过 50%，开拓省外市场节奏顺利。2020年汾酒集团省外与省内市场收入比例预期达到 6:4，第一次实现省内外销售收入结构性反转，未来全国市场有望进一步释放收入弹性。十四五规划期间，汾酒分三阶段进行营销改革。2021年营销深入调整，主要解决经销商问题包括产品升级、渠道利润等；2022-2023年省外高速高质发展，长江以南市场实现显著突破，同时开拓国际市场；2024-2025年加速发展期，青花营收取得历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，全国化进程上全面完成“1357”的市场布局。 盈利预测与投资建议：严格执行控价政策，春节期间批价平稳，动销靓丽； 产品战略清晰，受益次高端扩容和大众酒广阔市场；省外市场加速发展，进一步释放收入弹性。预计公司 20、21、22年分别收入为 140、176、218亿元，增速分别为+18%、+25%、+24%，预计 20-22年净利润分别为 28.6、38.6、49.4亿元，同比+47%、+35%、+28%，对应的 EPS 为 3.28、4.42、5.66元，当前股价对应 20-22年 PE 为 139x、103x、81x。维持“推荐”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；省外市场竞争加剧；产品推广不及预期； 食品安全问题。

五粮液春节动销良好，“第八代及经典”表现亮眼。春节期间，五粮液销售比去年同期增长25%，主打产品第八代供不应求，新品经典五粮液和小五粮表现突出。今年春节期间，五粮液积极开展“春节不打烊”活动，通过营销数字化管理实施精准投放，总体投放同比增长27%，实现了销售额25%的同比增长。其中，运营商动销增长约22%，KA渠道动销增长63%，专卖店动销增长60%，电商渠道动销增长52%。核心大单品第八代五粮液，市场流通价格站稳1000元，市场秩序健康稳定；新上市的经典五粮液和小五粮，在这个春节也首次投放市场，部分经销商数据反馈，经典五粮液复购率高，小五粮上市半月不到，就有近五成商家卖完了首批计划量，并在春节前开始执行新的计划量，小五粮整个春节销售完成率高于预期。总体来说，五粮液春节圆满地实现了开门红。 我们继续坚定看好五粮液，其正为再次成为民族第一品牌而努力，目前处于明显的上升趋势。公司自2017年实现二次创业以来，改革活力迸发，在市场、渠道、品牌、产品领域已经构建企业发展新格局，为“十四五”高质量发展奠定了良好基础。牛年春节的开门红只是公司进入高质量发展期的一个开始，随着内部全面深化改革，创新驱动战略落实，公司未来将进入全面发力期，渠道管控、品牌塑造、产品口碑将进一步提升，长期来看处于量价齐升的上行趋势。 投资建议：由于团购发力，全国化进程明显，且动销逐渐升温，我们预测2020-2022年收入为572、664、764亿元，2020-2022年净利润为199、247、297亿元，对应2020-2022年EPS为5.13、6.37、7.66元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为65/52/44倍，基于行业集中度提高，高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情对销售影响较大，终端消费需求疲软；价格走势不如预期；利润率提升不如预期；食品安全问题。