事件: 2015年11月26日,公司收到国防科工局出具的《国防科工局关于北京中捷时代航空科技有限公司资产重组上市涉及军工事项审查的意见》,原则同意公司发行股份及支付现金购买资产事项。 公司前期公告拟发行股份621.9万股和支付现金7470万元作为对价向侯又森、中科鑫通、唐庆购买其持有的北京中捷时代航空科技有限公司51%的股权;同时向伟星集团有限公司、章卡鹏先生、张三云先生、谢瑾琨先生非公开发行不超过1215.3万股募集配套资金不超过1.53亿元。 简评: 此次发行股份收购资产获批,公司正式进军“北斗”,有望获益于北斗、军工行业快速增长。中捷时代主要业务涉及第二代北斗卫星导航设备,提供军用设备、零配件等,其所处行业处于黄金发展期,而军工行业近期政策暖风频吹,军改方案持续落地,习近平讲话中重点提及组建联合作战体系、军民融合、打赢信息化战争三方面内容,具有技术优势的公司将长期获益。 (1)收购中捷资产获批,北斗有望作为第二主业再发力 公司发行股份及支付现金购买中捷时代51%股权事项已获国家国防科技工业局批复,预计后续获得证监会批复将是大概率事件。 中捷时代主要服务于军方客户,第一大客户占比目前高达83.66%,销售和回款确定性较高。依据业绩承诺,中捷时代15-17年净利润分别将达到1000、3000、6000万,归母净利润分别为510、1530、3060万。 结合伟星股份稳健发展,扎实稳进的团队管理风格,我们认为中捷股份顺利收购之后,不排除公司进一步加强北斗产业布局的决心及努力,有望将北斗提高至第二主业的高度,成为公司业绩新驱动。 (2)“北斗”市场快速增长,军用领域最先受益 我们预计,北斗产业发展将沿着“军用—行业—民用”的路径,未来所有国防产品上都将应用北斗导航装备。近期根据媒体报道,我国自主研制的新一代北斗导航卫星完成在轨测试,下一步将入网正式提供导航服务,其中北斗卫星上近1万个元器件都是我国自主研制。目前我国已发射20颗北斗导航卫星,按照计划,到2020年我国将形成由35颗卫星组成的,覆盖全球的北斗导航系统。 据政府规划,2020年我国卫星导航产业规模将达到4000亿元,其中北斗产业超过60%,市场空间高达2250亿元,未来五年年均复合增速高达61%。 (3)军改方案持续落地,利好具有技术优势的公司 近来军改新闻密集发布,军改方案已呼之欲出。十三五规划建议稿提出加快推进国防和军队改革;许其亮表示要推进国防军队改革、重塑军队体制形态;《解放军报》推出《面对改革大考,我们如何作答》系列文章,五次发声涉及军改多个方面。 习近平主席在中央军委改革工作会议讲话中,重点提及组建联合作战体系、军民融合、打赢信息化战争三方面内容,强调“努力构建能够打赢信息化战争”,利好具有技术优势的公司。一方面,在军民融合政策的推动下,伟星股份收购中捷时代,以及未来可能的相关领域外延拓展步伐预计将更加顺畅;另一方面,北斗领域的发展将是“打赢信息化战争“的重要保证,预计政策支持力度将持续加大,利好中捷时代等相关公司。 投资建议: 我们预计公司主业2015-2017年产生的归母净利润分别为2.49亿、2.65亿、2.86亿,按照纺服业20倍PE进行测算,其主业部分对应市值分别为49.8、53、57.2亿;另据业绩承诺,中捷股份同期净利润分别为1000、3000、6000万,贡献给上市公司的归属母公司净利润分别为510,1530,3060万,参考可比公司振芯股份150倍PE,则其对应市值分别为7.65、22.95、45.9亿,公司整体市值分别为57.45亿、75.95亿、103.1亿。获得国防科工委批文后,公司收购成功确定性进一步增强,且我们推断,若中捷股份净利润达到其承诺水平,公司还将继续考虑北斗相关领域的发展,将带来业绩和估值的双提升,给予“买入”评级。

商赢环球在进入纺织服装新主业后,将覆盖服装设计、制造以及供应链管理三大领域,积极推进外延,参考国际服装巨头--VF公司发展路径,我们认为其未来潜力巨大。 VF为全球服装巨头,美股市值最高的公司。从一个小小的手套制造商齐家,经过逾百年的发展,VF当前市值278.34亿美元(人民币1778.26亿元),2014年总收入达122.82亿美元,净利润10.48亿美元,股价在40年间翻了16倍(最高达20倍)。VF的发展历程对当前正处调整转型期、急需寻找新突破口的本土服饰公司有非常好的借鉴意义。 VF的成功之道来源于三大方面:(1)持续收购之路,造就品牌王国,自成立以来将收购作为主要的商业扩张模式,多品牌战略使产业布局趋于完善,降低了整体经营风险;(2)产销全球化布局,整合全球资源,在全球范围内、在不同的供应渠道中考量供需情况、成本利润、运营效率、风险收益等,进行平衡优化的部署,避免依赖单一地区或渠道;(3)管理层创新应变、锐意进取,管理者善于发现和抓住机遇,制定正确的管理策略,在公司体制、模式等环节的创新进取成为集团的核心软性竞争力。 VF的成长路径为中国服装企业带来了以下五个方面的启示:(1)收购之“策”,VF在收购前对收购对象做大量的分析判断,成功收购的品牌均有贴近消费者、有国际化潜力、有优秀管理团队等鲜明特点;(2)异同并行,有容乃大,VF旗下各品牌在保持各自原有文化的同时,发挥协同作用;(3)供销之“优”,集成式的企业供应链管理大大提高了管理效率,实现了资源的最优化;(4)机遇之“断”,VF的商业决策依托于强有力的数据,对公司内外部动态的掌握确保了管理层能及时准确地对发展机遇做出反应;(5)平衡之“道”,公司无论是在地理扩张或渠道管理中,都奉行一种“平衡”的健康发展的理念,避免出现断层状态。 商赢环球有潜力成为中国版之VF。公司主业经多次变化,目前定增28亿认购环球星光公司95%股权,步入服装新主业。环球星光三大板块业务为设计和品牌管理、高端运动服制造及供应链管理,优势明显:(1)自主研发设计能力强劲;(2)下游客户端稳固;(3)供应链管理合理;(4)一体化经营高效;(5)多品牌、多元化战略现成效。公司正实施“大消费+大金融”战略,继续推进外延,通过收购国外之环球星光,拓展一条自外而内、自上而下的路径。A股投资建议:商赢环球拟收购标的环球星光主业成熟、盈利能力稳定。据业绩承诺保守测算,自目标资产完成交割日起连续三年,环球星光对应合并报表下扣非后归属环球星光的净利润按6.3:1汇率折算分别对应人民币3.92、5.33、7.48亿元,归母净利分别增厚3.60、4.60、7.10亿元,2016、2017、2018年摊薄EPS分别为0.73、1.03、1.44元,对应当前PE为45.66、32.36、23.15(业绩承诺为2014年披露,不排除2016年实际业绩超预期可能),目前市值156.32亿元(包括定增股本),维持“买入”评级。

服装辅料龙头企业,国际化战略稳步推进,主业经营稳健。2015年Q1-Q3,公司营收14.57亿,同比增长4.23%;净利润2.01亿元,同比增长3.89%,目前集中在纽扣和拉链产品上,(1)行业整体增速趋缓,但中高端产品需求向好:一方面,由于下游纺织服装行业整体增速趋缓,2015年前三季度服装及纺织品的出口额同比下降4.8%,而规模以上纺服企业营收和利润增速分别为9.80%和10.94%;另一方面,对外直接出口需求增加和国内消费升级的拉动下,具有中高端品质的品牌纽扣及拉链产品未来市场占比将进一步提升,利好伟星等行业龙头企业。(2)公司主要产品市场竞争力强,未来将推进国际化战略:目前,公司拉链收入同比保持13-15%的增速,高于行业和下游纺织服装业平均水平,且毛利逐年提升,2014年达到38.48%,纽扣收入在2015H1实现止跌回升,同比增4.89%,且毛利率稳定在41%-42%的较高水平;未来,公司计划积极开拓国际营销网络,提升国际品牌知名度,与国际品牌运营商进一步建立战略合作关系,努力提升产品工艺技术和自动化、机械化水平。 拟收中捷时代,进军“北斗”导航设备新领域。公司发布公告称,拟通过发行621.9万股(12.59元/股)和支付现金(7470万元)结合的方式,购买中捷时代51%股权。同时拟向公司股东非公开发行不超过1215.3万股,募集配套资金不超过1.53亿元。被收购标的--中捷时代主要从事高端军用卫星导航产品的研发、生产和技术服务,向军方供应北斗二代卫星导航相关设备。(1)“北斗”市场快速增长,军用领域最先受益:据政府规划,2020年我国卫星导航产业规模将达到4000亿元,其中北斗产业超过60%(关键领域超过80%),市场空间高达2250亿元,未来五年年均复合增速高达61%;我们预计,北斗产业发展将沿着“军用-行业-民用”的路径,未来所有国防产品上都将应用北斗导航装备,根据中国全球定位系统技术应用协会统计,2014年,北斗军用市场预计实现订单15亿左右,未来五年整体规模将达到200亿元以上;(2)中捷时代产品质优,销售渠道稳定,高利润增速承诺彰显发展信心:中捷时代研发的导航接收机具有灵敏度高、定位启动时间短、定位更新率快、定位精度高、授时精度准、抗干扰能力强等特点,主要服务于军方客户,第一大客户占比目前高达83.66%,销售和回款确定性较高;中捷时代承诺,2015、2016和2017年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润预计分别不低于1000、3000和6000万元,业绩承诺期经审计的扣除非经常性损益后的净利润合计不低于1亿元。 我们认为,公司在扎实推进主业发展的基础上,收购中捷时代,正是公司迈出了先进制造业领域探索的第一步。(1)主业方面:作为拉链、纽扣行业龙头企业,股东实力雄厚,随着其国际化营销网络的构建和自动化生产水平的提高,未来业绩有望保持稳健增长;(2)新业方面:进军北斗导航行业,有望受益于行业的高速成长,且向先进制造业领域外延拓展的预期增强。 投资建议:我们预计公司主业2015-2017年产生的归母净利润分别为2.49亿、2.65亿、2.86亿,按照纺服业20倍PE进行测算,其主业部分对应市值分别为49.8、53、57.2亿;另据业绩承诺,中捷股份同期净利润分别为1000、3000、6000万,贡献给上市公司的归属母公司净利润分别为510,1530,3060万,参考可比公司振芯股份150倍PE,则其对应市值分别为7.65、22.95、45.9亿,公司整体市值分别为57.45亿、75.95亿、103.1亿。如果此次收购成功,且中捷股份净利润达到其承诺水平,我们推断公司还将继续考虑北斗相关领域,业务多元化发展将带来业绩和估值的双提升,给予“买入”评级。

事件 公司发布公告,拟向不超过10名投资者定向增发股票不超过3125.9万股,发行价不低于35.19元/股,募集资金不超过11亿元,用于索菲亚家居数字化生态系统(互联网+)平台升级项目、信息系统升级改造项目、生产基地智能化改造升级项目、华中生产基地(一期)建设项目。公司股票于2015年11月12日复牌。 简评 产能扩张加快发展速度,智能制造、信息系统、互联网+平台升级再展腾飞之翼。公司此次定增募集资金11亿,外加自筹资金3亿,将用于(1)家居触网推进--索菲亚家居数字化生态系统(互联网+)平台升级项目:力求通过家居数字化生态系统(互联网+)平台构建连接消费者、设计师和供应商的一体化开放式3D协同平台,将目前公司10万套渲染方式上传云端,实现消费者需求的自动匹配,提升客户线上体验,整合公司线下渠道、设计师及供应商资源;(2)管理效率提升--信息化系统升级改造项目:为配合公司由定制衣柜向大家居方向转型的战略,需要对现有的逐渐固化的运营模式和信息系统进行流程再造,通过内部信息系统与数字化生态系统数据的整合,将提升公司信息系统数据分析及处理能力,为大数据、互联网转型以及大家居战略转型提供强有力的支撑系统;(3)智能制造升级--生产基地智能化改造升级项目:通过引入智能机器人等先进设备,开发构建,开发和构建智能执行制造系统(MES)、自动化仓库管理系统(WMS)和工厂自动化物流运输系统等智能信息系统,提升公司各主要生产基地的智能化水平,打造“智造”产业供应链平台,实现公司制造系统的创新,力求在未来5年内将人均产出提升60%,人力成本降低60%,产品合格率提升至90%等,通过降低产品次品率、返工率,以降低质量成本,提升品牌竞争力;(4)产能规模扩大--华中生产基地(一期)建设项目:在原建设项目基础上,提升生产智能化水平,扩大产能(自原计划的衣柜50万套/年提升至60万套/年),完善公司的产能布局。 公司业绩将受行业、渠道、产品、制造、管理、投资等多因素驱动。(1)定制家具行业高速成长为公司成长提供肥沃土壤:二次装修、消费升级等因素仍推动定制家具细分行业成长,定制化渗透率的提升为公司发展带来巨大空间;(2)线下渗透继续,触网引流推进:预计2015年公司衣柜专卖店将增至1650家,橱柜300家左右,未来还将加密一、二线城市销售网点,下沉四、五线城市,预计衣柜、橱柜门店继续维持在每年200家-300家的增幅;而线上3D共享平台的建立将继续提升用户体验,加大线上向线下的引流量;(3)“大家居”战略推高客单价:随着产能的投放,公司司米橱柜销量将大幅提升,加上与梦百合合作推出床垫产品,未来拟加入的实木类家具等,店面客单价有望自目前的2-3万元(以100平住房为例)提升至4-5万;(4)智能化、信息化升级降本增效:公司继续推进生产智能化,管理信息化,将有效降低质量成本和人工成本,提高人均产出和管理效率;(5)加大对外投资:一方面,通过认购IDG宏流1期基金,投资搜房网融资项目等,另一方面,计划注资3亿在前海设立投资公司,打造金融平台,投资收益有望持续提升。 投资建议:我们继续看好公司中国定制家居产业航母的潜力与空间。考虑到此次定增将提高公司产能扩张预期,并降低人力及质量成本,提升管理效率,我们上调公司2016年业绩预期,预计公司2015-2016年归母净利润分别为4.55,6.090亿,同比分别增加39.2%、33.9%,EPS分别1.03、1.38元(2016年考虑定增后新股本4.72亿),当前PE分别为39、29倍,维持“买入”。

受让中粮包装股权参与混改,大包装发展再提速。(1)参与中粮包装混合所有制试点改革,协同发展:中粮包装产品品类除马口铁和铝制包装外,还涵盖塑料包装领域,为华润集团、可口可乐、加多宝、达利集团、美赞臣、上海庄臣、中国石化、宝洁、蓝月亮、强生等知名客户的长期合作伙伴,通过合作,双方发挥各方优势,有望实现客户共享等,实现共赢发展,提高公司盈利能力;(2)拓展公司利润来源,降低单一客户业务占比高的影响:中粮包装业绩稳健,有望为公司未来发展带来可观投资收益;(3)持续推进外延式发展可期:从战略意向看,公司此次参股中粮包装,前期两次增持永新股份,向多元化包装产品领域进军的战略继续推进;从能力保障看,公司此前分别通过拟定向增发融资25亿元,发行规模不超过15亿元的5年期公司债,可为公司的战略推进提供充沛资金支持和保障。 主业稳健,内生增长驱动力仍强。(1)行业整体增速趋缓,但结构性发展机遇成增长新驱动:一方面,目前金属包装、塑料包装行业增速下行至7.8%,7%;另一方面,国内运动功能性饮料仍然保持年均15%-20%的较高增速,蛋白饮料近年来保持15%-35%的高增速,啤酒罐化率不断提升,支持公司三片罐、两片罐销量持续稳增;(2)既有客户销量保持较高增速:三片罐方面,关键大客户红牛未来三年仍将保持两位数复合增长,且产品终端价格持稳而马口铁原料价格下降有助提升产品毛利率,二片罐方面,随着啤酒罐化率的提升,青啤订单量有望快速增长;(3)新客户不断开拓:公司先后与康之味、一轻集团、飞鹤乳业签订战略合作协议,且设立投资管理公司,欲着手打造孵化平台;(4)继续享受税收优惠:公司目前通过高新技术企业重新认定,未来将继续享受15%的优惠税率。 公司将继续推进服务供应商角色转换,逐渐实现盈利服务模式落地。(1)灌装服务:通过湖北、广东两地设立全球一流灌装基地提供灌装服务;(2)设计服务:通过卓朴公司为中小型客户提供包装设计和品牌管理服务;(3)营销服务:通过可变二维码智能包装为客户提供渠道管理、防伪溯源、精准互动营销服务,目前已完成红牛北京、宜宾、咸宁和佛山四家工厂21条生产线的10亿罐产品赋码;(4)渠道服务:投资大学校园渠道,帮助客户在可培育消费群体中进行产品推广和品牌营销。这些服务目前主要旨在加深与既有客户合作,长期逐渐实现盈利模式落地。 探索跨行业发展,涉水体育产业。公司与“动吧体育”公司建立战略合作关系,与平安证券签订关于成立体育文化产业基金战略合作协议,展现发掘体育产业蓝海市场的意向,据产业规划,体育产业规模将在未来10年内增至5万亿,成长空间巨大。 投资建议:我们继续坚定看好公司在综合包装解决方案提供商的转型过程中,业绩的持稳及估值的弹性,大市值公司可期。 考虑中粮包装投资收益于2016年计入,我们调高公司2015-2016年净利额预期至为10.7、14.7亿(尚未考虑其他外延),同比增32.5%、37.2%,每股收益分别为1.09、1.50元,PE为26、19倍,当前总股本9.81亿股,总市值289亿。维持“买入”

主业多次更替,如今虚席以待。商赢环球前身为大元股份,公司最初是一家以炼油化工为主的国资控股公司,之后随着控股股东的多次变更,主营业务先后经历油气、塑料板材、整樘门、黄金等多次变化,继2014年公司出售子公司嘉兴中宝41%股权后,目前正进行另一子公司世峰黄金的资产出售,2015前三季度,由于2014年出售嘉兴中宝41%股权,合并范围发生变化,营业收入仅394万元,归母净利润-2062万,公司目前并无核心主业。 定增28亿注入优质资产,步入服装新主业。2014年10月,公司公告称,将向商赢控股有限公司、旭森国际控股(集团)有限公司、旭源投资有限公司等10名投资者定向增发不超过2.69亿股,作价10.41元/股,募集资金不超过28亿元,以其中18.8亿现金认购环球星光公司股权95%股权,步入纺服新主业,其余资金用于品牌推广、购买物流基地以及补充流动资金。 公司此次收购的环球星光质地优良,亮点颇多。环球星光的业务主要可以分为三大板块:(1)设计和品牌管理板块,主要包括Oneworld公司和Unger公司,为环球星光的品牌管理、研发设计和销售中心,主要从事女性服装的设计和经营,具有较强的时尚前沿感知和设计能力;(2)高端运动服制造板块,包括APS-Global和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工;(3)供应链管理板块,包括StarAcc、OrientGate、DiamondDragon和StarProperty等4家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM产品。 环球星光设计、销售、生产等优势皆具。环球星光销售主要面对美国市场,拥有一体化经营的优点,一般采用终端买断制销售模式,将库存积压风险转嫁商场,而公司优势包括:(1)自主研发、设计能力强劲,同时拥有覆盖全年龄段的三大女装自有品牌;(2)下游客户端稳固,下游零售合作商多为Nordstrom、Topshop、JCPenney,Macy’s,Target等知名商场,而代工客户为UnderArmour和TommieCooper等高端运动品牌;(3)工厂和生产设施遍布全球,制造和采购网店全球化分布,有利于有效整合分配全球资源,寻找人工和原材料成本洼地等;(4)一体化经营,库存销售高效率,通过有效的供应链管理实现经营模式一体化,公司库存周转率超过行业平均水平。 环球星光外延动作不断,发展有望加速。环球星光实际控制人100%控股的Arlington于2015年6月就收购BigStrike公司100%股权达成协议,其主业与环球星光相似,2015年销售额预计为8500万美元;此外,环球星光现正在洽谈其他3个美国收购项目,该3个收购项目于2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。以人民币兑美元6.3:1汇率来算,即使保守估计只给予新收购企业10%的净利润率,且不考虑环球星光本身主业,也将使商赢环球归母净利润增加2.60亿人民币,显著增厚公司业绩。 投资建议:整体而言,公司收购标的环球星光质地优良,拥有成熟主业和稳定盈利能力。而且环球星光的实际控制人罗永斌、大元股份实际控制人杨军共同承诺,自目标资产完成交割之日起连续12个月、13-24个月、25-36个月,对应的合并报表下扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润应分别不低于6220万美元、8460万美元、1.187亿美元(按6.3:1汇率折算对应人民币3.92、5.33、7.48亿元),归属上市母公司净利分别增厚3.72、5.06、7.10亿元,显示出对未来业绩的强烈信心。在原主业剥离完成后,根据公司定增后最新总股本4.69亿股计算,2016、2017、2018年公司EPS分别为0.79、1.08、1.51元,对应PE分别为34、25、18倍,维持“买入”评级。 风险因素:定增和收购推进不及预期。

事件 (1)公司发布三季报,2015Q1-Q3公司累计实现营业收入394.07万元,同比减少74.92%,营业利润-2400.15万元,同比减少4.41%,归母净利润-2061.86元,同比减少7.14%; (2)公司发布重大资产出售预案修订稿,拟出售所持有的世峰黄金72%股权,交易对方须支付不低于7700万元的交易对价且须在标的资产无力偿还欠款时承担归还3500万元借款的义务。公司股票于2015年11月5日复牌。 简评 公司相继出售嘉兴中宝和世峰黄金,目前暂无核心主业,虚席以待环球星光成功收购。(1)公司于2014年出售嘉兴中宝41%的股权,本报告期内合并范围发生变化,2015年1-9月,公司营收仅为394.07万元,且均来源于公司2014年末完成收购的大连创元。大连创元厂房建设尚未完工,新生产线还未投产运营,导致公司前三季度归母净利润为-2061.86万元,亏损规模与上年同期基本持平;(2)由于金价下跌、资金短缺,公司控股子公司世峰黄金于2014年起停产,公司近期公布拟出售世峰黄金72%股权预案,目前上交所正对资产出售预案进行审核;(3)2014年10月,公司发布公告称将向10名特定投资者定向增发不超过2.69亿股,募集资金不超过28亿元,用以收购环球星光公司95%股权、环球星光推广项目等,公司于今年8月公布环球星光财务报表、盈利预测和资产评估报告,收购意向明显,收购进程正在加速。公司目前并无核心主业,正虚席以待环球星光的成功收购,以期彻底转型为国际化纺织服装企业,打造新盈利增长点。 公司拟收购的环球星光主营业务优势明显、亮点颇多。环球星光2013年、2014年和2015年Q1营收分别为12.11、16.60和6.43亿元,归母净利润分别为0.32、1.23和0.43亿元,业绩增速强劲。环球星光的业务主要可以分为三大板块:(1)设计和品牌管理板块,主要包括Oneworld公司和Unger公司,为环球星光的品牌管理、研发设计和销售中心,主要从事女性服装的设计和经营;(2)高端运动服制造板块,包括APS-Global和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工;(3)供应链管理板块,包括StarAcc、OrientGate、DiamondDragon和StarProperty等4家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM产品。此外,环球星光继续推进外延,现正洽谈其他3个美国项目的收购,3个项目2015年度的总销售额预计为3.5亿美元以上。若成功完成收购,以人民币兑美元6.3:1汇率来算,即使保守估计只给予新收购企业10%的净利润率,并且不考虑环球星光本身主业,也将使商赢环球净利润增加2.60亿,显著增厚公司业绩。 投资建议:公司原有主业资产目前正加速剥离,转型进入服装业后业绩增速可期。根据环球星光与商赢环球实际控制人共同承诺,自目标资产完成交割之日起连续12个月、13-24个月、25-36个月,环球星光对应合并报表下扣非归母净利润应分别不低于6220万美元、8460万美元、1.187亿美元(按6.3:1汇率折算对应人民币3.92、5.33、7.48亿元),归属上市母公司净利分别增厚3.72、5.06、7.10亿元,显示出对未来业绩的强烈信心。在原主业剥离完成后,根据公司定增后股本计算,2016、2017、2018年(假设2016年初顺利完成定增和收购),公司EPS分别为0.79、1.08、1.51元,对应停牌日股价PE分别为34、25、18,给予“买入”评级。 风险因素:定增及收购进展不顺。

事件 中国债券信息网披露了晨鸣纸业实际控制人--寿光晨鸣控股的减资公告,公司决定减少现有注册资本,由目前的16.85亿减少为12.39亿元,减资比例26.5%。 简评 我们预计,此次减资是晨鸣控股国有股权转让的最终落地形式。结合金鑫投资(山东寿光国资委全资企业)分别于8月20日,10月10日公开拍卖其持有的26.5%的晨鸣控股股权的行动,我们认为此次减资主要是针对该部分拟拍卖的国有股权。可测算得出,减资完成后,金鑫投资持股比例由59.37%下降至45.21%,而第二大股东--恒联投资(由晨鸣纸业董事长控股)和第三大股东--锐丰投资(由晨鸣纸业员工设立)持股占比分别由13.71%和26.56%提升至18.65%和36.14%。 内外因素并驱,国改加速推进。 (1)从内部来看,在晨鸣控股减资后,国有股占比将大幅下降,第二大股东恒联和第三大股东锐丰合计占比54.79%,有利于晨鸣纸业经营的市场化; (2)从外部来看,根据国务院近期颁布的《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》,国家将允许地方政府根据实际情况,选择开展直接授权国有资本投资、运营公司试点工作,强化地方政府对国有资本管理权。我们认为,国有资产管理公司设立将有利于促进晨鸣纸业等地方国有企业的改革推进。 造纸主业稳健,融资租赁新业高成长。根据公司三季报显示,2015年Q1-Q3公司归母净利5.61亿,同比大增62.52%,一方面由于公司强化内部管理,和积极开拓市场推动主业稳增,另一方面由于其融资租赁业务业绩贡献增加,我们预计目前公司融资租赁业务规模在100亿以上,前三季度业绩贡献超过4亿。目前,公司正稳步推进优先股发行工作,且近期获得中国银行200亿综合授信,未来将借助融资渠道和成本等优势继续推动金融板块业务的发展,步入造纸与金融双业拉动的高速成长期。 投资建议:公司依托造纸主业,向融资租赁业务的转型,已经显现成效,且融资租赁业务在区域上、数量上、结构上继续优化,未来仍存在进一步增长可能。我们预计2015-16全年,公司净利润额分别为8.2、11.1 亿元,同比分别增62.5%、35.4%,对应EPS 为0.42、0.57元,PE 为23、17倍;当前PB仅1.13倍;继续维持“买入”。

公司业绩保持稳健增长。(1)烟标主业稳健增长,新材料精品包装业务有序推进:一方面,公司烟标产销持续双增长,上半年分别同比增16.7%、13.7%;另一方面,公司继续加大新型材料精品包装项目投入,深圳基地一期已实现试产,重庆基地积极开拓新客户业务,贵州、江西、云南等基地有序布局推进,其全自动生产线居行业领先地位;(2)公司收购中丰田,采购内部化,毛利稳步提升:2015Q1、Q2、Q3当季毛利分别为45.59、42.92、45.34,同比增幅为0.69、3.89、7.21pct。 其他科目上,1-9月销售费用0.51亿,同比增18.91%;管理费用2.38亿,同比增22.15%,主要系智能包装/健康烟斗等新产品研发;财务费用0.07亿,同比降69.33%,主要系报告期贷款减少相应减少利息支出所致;9月底公司应收账款4.79亿,较2014年底增20.05%。存货4.16亿,较2014年底减12.42%。此外,公司福永厂房及建筑物处置带来营业外收入大幅增长259.58%至0.51亿。 制约因素消除后,业绩释放可期。目前公司业绩增速仍受部分短期因素影响:(1)因母公司国家高新技术企业认证到期处于重新申请期间,公司目前仍暂以25%税率计算企业所得税;(2)股权激励费用摊销;(3)智能烟具开发营销费用增加;(4)新材料包装项目尚处于投入阶段,业绩贡献暂未体现。 公司积极推动产业链延伸,加速布局智能化包装领域。一方面,公司筹划发行股份购买汕头经济特区仁恒彩印实业有限公司等印刷包装公司(主营印制文具,挂历,装璜制品,标签,印制),整合下游资源;另一方面,公司力促智能包装产品与互联网、物联网的融合发展,近期先后与中移物联网联手共同推动商品监管信息平台(即“商联网”)建设,与西南集成就嵌入式RFID标签的智能包装项目开展合作,公司未来将坚定与互联网、物联网、智慧工厂结合,向科技服务型企业转型。 投资建议:综合来看,公司业绩驱动因素仍在:(1)烟标主业继续稳健发展,做大做强;(2)新材料精品包装业务业绩转化可期;(3)智能烟具产品“小步快跑”,逐渐渗透;(4)商联网和智能包装领域布局深化,产业转型持续推进;(5)有望通过高新科技企业复审,继续享受税收优惠;(6)江苏顺泰并表后业绩贡献将逐步体现。我们预计公司2015-2016年净利额分别增20.1%、20.8%,EPS分别为0.53、0.64元,对应6月17日停牌价格(19.22元)PE分别为36.26、30.03倍,维持买入。

事件 公司发布三季报。2015Q1-Q3公司累计实现营业收入22.39亿,同比增4.85%,营业利润5.00亿,同比增132.81%,归母净利润3.89亿,同比增174.79%; 当季拆分看,2015年Q3收入2.59亿,同比增3.12%,营业利润-0.97亿,同比降454.42%,归母净利润-0.67亿,同比降360.07%。 简评 转型内销,线上线下渠道齐发力。公司是国内户外休闲家具及用品行业最大的ODM制造商,目前是转型内销,线上线下渠道齐发力:(1)合作开拓线上渠道:一是设立永强云商,同时建立与网络销售相结合的自主销售渠道与连锁加盟互补的销售渠道体系;二是与齐家网共同设立合资公司(永强70%,齐家30%),借助其同时增加淘宝、京东等电商平台增加销量;三是参股明星衣橱,推动“愉悦”项目,搭建一个移动端休闲生活方式平台;四是借助互联网提供平台对接海外客户,依托互联网对接海外客户,为其提供从设计到定价多方位的建议,为其提供物流、仓储以及国内终端销售环节的服务。(2)借力布局线下渠道:与正在布局线下的齐家网以及线下渠道较为完善的曲美等家居企业展开合作,借助其店面进行产品展示销售。 上游成本下降提升毛利,投资收益增加贡献业绩。(1)原料价格弱向下,毛利率提升:受宏观因素影响,公司主要上游原料铝、铁价格持续处于低位运行,而公司产品质量、交货保障、设计能力等提升,议价实力增强,1-9月公司综合毛利率达到22.29%,同比增加1.82pct。(2)投资收益大幅增加:1-9月,公司投资收益4.10亿,较上年同期大增716.21%,这主要系本报告期股票投资、处置国泰基金及东方智汇、东方智盛投资取得收益所致。(3)公允价值变动净收益大幅缩水。1-9月,公司公允价值变动收益-0.72亿,同比减少1481.18%,主要系公司股票持仓浮亏所致,从而抵消了投资收益带来的贡献。 其他科目上,1-9月,公司财务费用-0.30亿,同比增加33.99%,系本报告期汇兑净收益同比减少所致。 收购51book打造“家居+旅游”双主业。2015年8月,公司向航空旅游分销平台51Book提供4.38亿元战略投资布局旅游产业,这是继探路者收购易游天下、绿野户外网后,又一家户外用品上市公司切入在线旅游领域。51Book目前已拥有行业客户超20万家,年交易额近200亿元,是国内第一家机票B2B成功升级旅游B2B的平台,先后与国航、东航、山航等航空公司建立长期战略合作,并共同打造出国航团购网、山航假期和东航经昆飞等假期平台。 投资建议:目前,公司不断打造内销自有品牌,推进国内外渠道的开拓和产品品类延伸,重点开拓线上渠道,并通过向51book进行战略投资在线旅游领域,业绩新驱可期。参考公司三季报对2015年1-12月净利润增速区间指引,我们预计公司2015年净利额为4.03亿元,同比约增25%,EPS按照当前股本21.76亿股,摊薄为0.19元,当前股价对应PE为37倍(考虑到2016年投资收益的影响,依然存在较大不确定性,故暂未给予预测,但至少公司收入端2016年依然有望保持个位数的持稳增加),目前总市值161亿,维持“增持”评级。

控烟政策影响下,主营业务承压,但综合毛利有所提升。(1)上海、杭州等十余个城市落实控烟条例,烟草消费税提升导致下游需求趋弱,2015年上半年全国产销量同比分别降3.1%,2.2%,截止2015年8月,全国卷烟年累计销量同比下降2.44%,1-9月营收同比减26.68%;(2)2015年1-9月归母净利润同比减41.9%,主要系浙江德美事件导致同期相比合并范围发生变动及主营业务收入下降所致;(3)1-9月综合毛利率27.73%,较上年同期增长2.21pct,2015Q1、Q2、Q3综合毛利率分别为27.63%、29.29%、25.72%,各季度毛利率保持平稳,成本控制有效,主营业务回暖可期。 其他财务指标方面,前三季度资产减值损失同比减少654.66%,主要系转回上年末因浙江德美计提的坏账准备所致;财务费用0.23亿元,同比增43%,主要系短期贷款利息增加所致;投资收益同比增480.6%,系权益核算法确认的投资损益和收到参股公司分红所致。 烟标印刷扩充主营,云印刷及电子烟业务带来业绩新增长点。(1)公司通过非公开发行股票收购云南玉溪印刷、曲靖福牌、大理美登和泰兴纸业部分股权,将烟标印刷作为主营业务的补充,烟包业务主要针对中高档烟,消费者价格敏感性低,销量受烟草调价影响较小;(2)加速布局云印刷产业链:全资子公司紫光智能和持股49%的元亨利于7月与北大方正签订云印刷一体化战略合作协议,同时与元亨利、控股公司优印科技合作的“个性化定制云智能物联网项目”近日正式投产,项目有机结合云端处理数据、工业4.0和物联网,将利用C2C2B模式打破B2B2C商业模式同质化困境;(3)电子烟业务全面展开,国内外市场兼顾,线上线下销售渠道并拓:与KMG合作Breathe项目开拓美国市场,子公司北京旗舰店和天猫网店先后开售,伴随着未来国内电子烟政策明朗和线上线下销售渠道覆盖率提升,绿新可依托其国内先发优势和产品价格优势享受行业爆发带来的业绩增长。 投资建议:综合来看,虽然公司主营业务出现下滑,但三季度营利同比提升、烟标印刷、云印刷和电子烟业务盈利增长可期。结合公司1-9月情况,预计2015全年净利为1.0亿-1.50亿元(上年同期为-0.51亿);2015年公司积极谋求转型,新业务拓展已取得一定进展,通过新增子公司,积极拓展新领域,未来也将逐步发挥实效,我们预计公司2015、2016年净利润额分别为1.25、1.43亿(暂未考虑外延),对应EPS分别为0.18、0.20,对应PE分别为48、42倍,给予“买入”评级。

事件 公司发布三季报,Q3当季超预期。2015Q1-Q3公司累计实现营业收入79.30亿,同比增0.80%,归母净利润4.16亿,同比增32.43%,扣非净利润4.37亿元,同比增50.95%;当季拆分看,2015年Q3收入27.36亿,同比增8.95%,归母净利润1.64亿元,同比增3.56%,扣非净利润2.02亿,同比大增110.03%。 简评 Q3当季增速显著提升。(1)主业保持稳健,新业积极开拓,营收由降转增:在造纸主业企稳的同时,公司生活用纸、溶解浆等业务的积极开拓对营业收入带来提振;(2)综合毛利显著提升:因原材料采购成本弱向下,公司节能挖潜,2015年前三季度综合毛利率22.98%,较上年同期增3.14pct;(3)资产剥离,轻装上阵:公司将其持有的万国纸业太阳白卡纸有限公司、山东国际纸业太阳纸板有限公司和山东万国太阳食品包装材料有限公司45%股权出售给控股股东,以减轻子公司高负债带来的业绩拖累。 其他指标方面,公司前三季度销售费用3.19亿元,同比增19.05%,主要系运输费及销售人员薪酬增加,管理费用3.33亿,同比小幅增1.38%,财务费用4.53亿元,同比增5.71%。此外,由于应收账款同比增幅较大,Q1-Q3资产减值损失同比增55.37%至3911万元,投资收益为-1.39亿元,但较去年同期相比投资亏损幅度降低213.36%,主要系出售持有股权所致。 公司深入推进“四三三”(即公司纸产品、快速消费品、生物质新材料的利润贡献比重分别占公司利润总额的40%、30%、30%),产品结构调整带动企业转型升级。(1)传统造纸主业升级,成本管控增强,盈利能力持续提升:公司积极应对市场调整造纸产能结构,30万吨轻型纸改扩建项目将在2015年年内投产,且成本管控有效,盈利能力转好。(2)溶解浆产能释放在即:随着公司35万吨纤维素项目的投产,公司溶解浆产能将达到50万吨,跃居全国第一,世界前三,且其生产过程中提取的中间产物--木糖醇生产成本低于行业平均水平,附加价值高。(3)生活用纸业务不断开拓:公司生活用纸公司经两年发展,产能达到12万吨,自有品牌“幸福阳光”已跻身行业前十,在华东地区销售情况良好,同时,线上销售并进,已布局天猫、苏宁、京东等。2015年推出的“无添加”系列纸品已获得美国FDA食品级鉴定及欧盟AP食品级鉴定等,未来该品牌还计划逐步推出湿纸巾、纸尿裤、卫生巾等产品,向快消品方向不断拓展。 公司多渠道融资保障战略推进。2015年来,公司先后通过定增募集10亿元,融资租赁募集5亿元(含子公司兖州永悦纸业募集2亿元),为业务发展和战略推进带来充沛资金保障。参股海外运输公司,保障上游供应。公司拟投资278.4万美元与银河运通、楙闳国际共同设立从事木片贸易运输的日佳海运有限公司,股权占比20%,旨在利用目前航运价格较低的优势,签署长期协议,最大程度上降低公司进口商品木片的采购成本。实际管理层及高管增持股份,彰显发展信心。截至9月11日,公司实际管理层完成股份增持计划,共增持公司股票209.51万股,占比0.08%,平均增持价格为5.94元,显示了对公司发展的信心。 投资建议:公司主业结构优化,业绩稳健增长,并着眼外延发展,结合公司的股权激励目标,我们预计2015-2016年净利额分别为6.6、9.7亿,同比分别约增40%、48%,EPS分别为0.29、0.42元,对应PE分别为17.86、12.33倍。维持“买入”评级。

三片罐核心客户销量稳增,二片罐业务规模快速扩张。公司2015前三季度营业收入同比增长20.30%,主要由于(1)三片罐业务方面,公司大客户红牛2015年销量增速仍保持高于行业平均水平,同比预计增20%左右,为营收快速增长主要驱动力;(2)二片罐业务方面,随着啤酒罐化率的提升和新客户的不断开拓,营收保持稳健增长,且业务未来发展空间较大。 公司综合毛利率继续提升。公司前三季度综合毛利率34.09%,同比增2.87PCT,主要由于(1)马口铁价格持续趋弱,成本下降,红牛维持与公司订单价格;(2)公司继续推进技术改革,成本控制能力提升;(3)公司配套能力不断提升。其他财务科目来看,截至三季度末,公司应收账款19.64亿元,较年初增78.32%,系生产经营规模扩大所致,应付账款7.04亿元,较年初增40.99%,系为配合生产规模扩大增加材料采购所致,长期借款8.45亿元,应付债券10.89亿元,分别增74.61%、119.99%,主要系公司为扩大经营规模,增加借款并发行中期票据所致。 公司综合包装解决方案供应商战略继续推进。短中期来看,公司继续向产品与客户多元化发展。(1)客户方面:公司先后与康之味、北京一轻、飞鹤乳业等新客户开展战略合作;(2)产品方面:公司涉足异型罐、铝瓶罐等新包装类型,战略投资永新股份透露出其涉足软包装领域的战略方向。长期来看,公司将继续推进服务供应商角色转换,逐渐实现盈利模式转型。(1)灌装服务:通过湖北、广东两地设立全球一流灌装基地提供灌装服务;(2)设计服务:通过卓朴公司为中小型客户提供包装设计和品牌管理服务;(3)营销服务:通过可变二维码智能包装为客户提供渠道管理、防伪溯源、精准互动营销服务,目前已完成红牛北京、宜宾、咸宁和佛山四家工厂21条生产线的10亿罐产品赋码;(4)渠道服务:投资大学校园渠道,帮助客户在可培育消费群体中进行产品推广和品牌营销。这些服务目前主要旨在加深与既有客户合作,长期中将逐渐实现盈利模式落地。 此外,公司战略布局加速。(1)拟参与投资民生加银鑫牛战略投资资产管理计划,资产规模合计预计不超过人民币20亿元,奥瑞金拟以自有资金不超过人民币2亿元认购资管计划次级份额,有助公司为未来实施产业整合、行业并购积累经验和资源;(2)投资平安汇通金晟1号专项资产管理计划为首期专项资产管理计划,本次投资将是继公司与平安证券签订关于成立体育文化产业基金战略合作协议后的重要举措,进一步推进了公司外延式发展的步伐;(3)定向增发和公司债发行提供资金支持:一方面,管理层参与三年期定增(定增价23元),大股东增持公司股份凸显对未来发展的信心;另一方面,公司拟公开发行规模不超过15亿元的公司债,为战略实施带来可靠资金保障。 投资建议:我们继续坚定看好公司在综合包装解决方案提供商的转型过程中,业绩的持稳及估值的弹性,大市值公司可期。我们预计公司2015-2016年净利额分别为10.7、14.0亿,同比增32.5%、30.6%,每股收益分别为1.09、1.43元,PE为22.9、17.5倍,当前总股本9.81股,总市值245亿。维持“买入”。

事件 公司发布三季报,业绩稳增,2015Q1-Q3营业收入3.94亿,同比增31.37%,营业利润3864万元,同比增45.99%,归母净利润3460万,同比增20.34%;当季拆分看,2015年Q3当季营业收入1.44亿,同比增38.73%,营业利润1736万元,同比增156.77%,归母净利润1409万,同比增21.44% 简评 公司2015年Q1-Q3业绩增速不断提升。(1)在不断加深与既有大客户的合作基础上,凭借一体化服务等优势不断开拓新客户,推动销售收入快速增长,Q1、Q2、Q3同比增速分别为13.64%,38.70%,38,73%。(2)综合毛利率有所下降,前三季度公司综合毛利率31.96%,同比去年小幅下降1pct,传统业务毛利有所下降,而新增的虚拟展示业务虽然毛利较高,但占比仍较小。(3)中间费用有所提升,其中前三季度公司销售费用2222万,同比增9.28%,管理费用4062万,同比增21.11%,主要由于公司扩大销售规模且人工成本提升,财务费用2030万,同比大幅增加77.26%,主要系报告期贷款利息和承兑汇票贴现利息增加所致。 此外,2015年前三季度公司资产减值损失837万,同比下降81.65%,主要原因是本期计提的应收账款坏账准备减少,而由于政府补助减少,同期营业外收入3102万,同比下降55.45%。 公司作为品牌终端展示领域龙头,传统业务发展稳健,且循环会展系统、3D扫描业务等带来新驱动力,市场空间巨大。(1)传统业务稳健:我国终端展示市场规模目前超过千万,而公司2014年营收规模仅4.34亿,预计2015年规模仍不超过6亿,未来发展空间巨大;经过十多年积累,与华为、联想、三星、康美药业等知名企业客户建立了长期良好的合作关系,并不断开拓优质新客户;(2)循环会展业务带来新增长点:针对国内展会严重浪费的情形,公司研发推出循环会展系统,确保物料的100%回收循环再利用,更加节能环保,且具有工期短、成本低等优势,为公司带来差异化竞争优势;(3)3D扫描技术国际领先,应用前景广阔:依托四大院士科研成果,2015年上半年,公司推出新一代矩阵式3D数字化设备和桌面型3D数字化设备,公司3D数字化技术水平达到国内外行业领先(2秒扫描,5秒建模,精度达到40微米等),目前公司将此技术应用于虚拟展示业务,该业务2015H1营业收入仅138.79万,毛利率高达67.39%;目前全球3D扫描及建模市场规模为19亿美元,至2020年预计规模达到169亿美元,而国内3D扫描市场仍处于起步阶段,未来发展空间巨大,下游应用领域广泛,包括互联网电商展示、文物保护和数字博物馆、医疗美容(公司正与部分医院合作,尝试将3D扫描技术应用于义肢制作等领域)、科普教育、影视游戏等领域,为公司的业务多元化发展带来无限可能。 投资建议: 公司主业增长稳定,循环会展系统和虚拟展示为传统业务带来新活力,其3D扫描技术世界领先,具有稀缺性和较强的进入壁垒,未来应用领域广泛,我们看好其3D建模及解决方案提供商的发展战略。我们预计公司2015-16年全年,公司营收为5.64、7.23亿元,同比约增30%,28%,净利润额分别为4194、5117万元,同比分别约增20%,22%,对应EPS分别0.30、0.37元,PE为183、150,给予“增持”评级。

事件 公司发布三季报。2015Q1-Q3公司累计实现营业收入20.29亿,同比增4.02%,营业利润2.52亿,同比增42.71%,归母净利润2.03亿,同比增36.27%;当季拆分看,2015年Q3收入7.41亿,同比增8.95%,营业利润0.97亿,同比增48.62%,归母净利润0.75亿,同比增34.87%。 简评 转型内销,多品牌多渠道发展驱动业绩高增长。(1)公司停止OEM业务,转而专注内销零售,收入结构优化,毛利率大幅提升:2015年1-9月,公司综合毛利率59.87%,同比大增7.78pct,主要系零售多品牌业务增加,OEM业务停止所致;(2)多品牌展现多风格,客户群体拓展,家居品牌商定位逐步落地:美克美家品牌,为传统主力品牌,全面升级店面、产品和服务;A.R.T.品牌,纯正美式生活方式,加盟店占比较高;Rehome,温馨、雅致、愉悦和便捷风格;YVVY,新锐设计,创新材质,面向追求潮酷的年轻群体,自营店开拓中;Zest(恣在家),轻松、多彩、活力、百搭风格,初创阶段;(3)线上线下渠道并进:公司2015年以来继续拓展线下渠道,共新开门店20家以上,其中A.R.T加盟商门店新增量最大,同时继续完善各品牌电商线上平台,其中,Zest为新创纯互联网品牌,美克美家、Rehome也相继进驻京东、淘宝、微商等电商平台。 其他财务指标方面,前三季度销售费用7.17亿,同比增12.61%;管理费用1.93亿,同比增8.09%;财务费用0.28亿,同比增103.42%,主要系公司本期银行长、短期借款利息费用较上年同期增加所致。截至9月末,公司应收账款1.03亿,较年初减少29.26%,主要因公司国外批发业务本期加强销售货款管理,致使应收货款余额较年初减少。 家居触网、智能制造、智能家居等战略持续推进。(1)布局家居类互联网金融:公司2015年新增对深圳市小窝金融信息服务有限公司股权投资,成为其战略合作伙伴和重要股东,投资支付的现金同比增加1000万元;(2)试点智能制造:公司前三季度新店建设及家具制造自动化(FA)项目的投入较年初增加,在建工程同比增加160.41%,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增加55.42% ,“工业4.0”继续推进;(3)与IBM及苹果公司联合开发MobileFirst:公司与IBM在苹果公司见证下,签署《互联时代智慧家居战略合作备忘录》,将利用IBM在各行业的丰富经验和在企业计算领域的能力与苹果公司在产品设计领域卓越的用户体验,来提高顾客的家居购物体验。 股东参与定增,可交换债券发行支持业务发展。公司控股股东美克投资集团全额参与公司三年期定增(拟发行价10.72元/股、限售期3年,总募集额≤3亿),彰显未来信心。此外,美克集团拟发行可交换债券,募集资金不超过10亿元,目前持有本公司2.68亿股股份,占本公司总股本的41.42%,首期发行规模不超过6亿元人民币。 投资建议:综合来看,我们预计公司2015-2016年,净利额分别为3.13、3.99亿元,同比分别增加34.2%、27.3%,EPS为0.48、0.62元,对应PE分别为17、14倍,目前总市值97亿,维持“买入”评级。