国内儿童药紧缺、研发难度大,芍麻止痉颗粒进入优先审评审批并较快获批上市: 受限于儿童药研发难度大,国内儿童药紧缺,临床较多情况为成人药减半和根据经验“酌减”的超说明书用药,把儿童作为缩小版的成人,儿童因药物不良反应导致耳聋和致病屡见不鲜,因此国家政策鼓励儿童药品的研制和创新,并对儿童药品予以优先审评审批。芍麻止痉颗粒2018年1月报国家审评申请,2018年9月份纳入优先审评程序,2019年10月份完成药品注册生产现场检查,2019年12月获批上市,体现国家对市场紧缺和临床迫切需要儿童药研发的鼓励,通过特殊审评通道加速该产品上市。 芍麻止痉颗粒治疗儿童抽动综合征,对应超500万慢性病患者,市场潜力大: 芍麻止痉颗粒适应症为Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍,具有平抑肝阳,息风止痉,清火豁痰的功效。中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者,症见头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主的抽动或伴有口鼻、咽喉部的异常发声,急躁易怒、手足心热、睡卧不宁、大便偏干、小便短黄、舌红苔薄黄或薄黄腻。临床研究结果表明,芍麻止痉颗粒疗效明确,安全性良好。 Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍是起病于儿童时期,,患病特点为不自主性、无目的性,快速的、刻板的收缩。根据文献报道,Tourette综合征患病率为0.3~0.9%、慢性抽动障碍患病率为1~2%,具有发病率高、病程长、病情易反复、临床表现多样、共患病复杂等特点。国内该治疗领域的主要药物为化学精神类药物。以国内约2.5亿儿童(14岁及以下)人口,0.6%的Tourette综合征患病率和1.5%的慢性抽动患病率测算,则儿童潜在患者人群为525万,市场潜力大。 近年来鲜有获批上市的中成药,体现公司现代中药的创新研发实力: 天士力是现代中药的领军企业,公司以临床需求为导向,推动中药品种的临床研究。推动核心产品复方丹参滴丸在海外临床,摸索FDA上市,推动中药国际化的进程。2015年国家药审改革以后,中药品种上市门槛大幅挺高,近3年鲜有获批上市的中成药品种,此次芍麻止痉颗粒上市,体现公司现代中药的创新研发实力。 盈利预测与估值:根据公司业务经营情况,暂时不考虑医药商业剥离进展,我们测算公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元,目前229亿市值,分别对应19-21年17、15、14倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:销售、研发进度不达预期;降价风险。

肺结核防治的母牛分枝杆菌疫苗和 EC 诊断新品即将上市,开始发力学生入学及健康体检市场,预计有望爆发式放量公司自研产品 EC 诊断试剂(宜卡)与母牛分枝杆菌疫苗(结核感染人群用)已经完成现场核查,预计 2020年有望上市开始销售。传统结核疫苗卡介苗接种目标人群有限且对已经感染结核人群无效。而母牛分枝杆菌疫苗用于 15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防,它既可用于耐药结核病患者的治疗用疫苗,还可作为帮助清除结核潜伏感染者体内结核杆菌的预防用疫苗。 随着我国对结核防治工作的重视程度越来越高,EC 和母牛分枝杆菌疫苗的市场前景广阔,我们测算学生体检和健康体检人群市场规模测算预计有望超 70亿。 我们预计 2020-2021年 EC 和母牛分枝杆菌疫苗作为终榜新品有望为公司分别新增 4亿、9亿收入。 自主产品三联苗和各单苗均升级换代,有望保持 20%稳健增长; 公司自研产品近年技术升级把原有西林瓶规格均升级换代为预充式规格:目前各产品原有西林瓶规格库存基本清理完毕,产品升级换代后的产品招标和准入工作基本到位,2020年开始上量,如 AC 结合疫苗预充式中标价格 120元/剂; Hib 疫苗预充式中标价 102元/剂; ACYW135群流脑多糖疫苗预充式中标价 136元/剂。2019年 4月公司核心品种 AC-hib 三联苗再注册未通过,目前正处于再处于申请过程中,如果暂时未通过,预计公司 2020将主推升级后的 AC 结合疫苗和 Hib 疫苗产品,有望推动公司自营品种实现 20%稳健增长。 代理产品:HPV 宫颈癌疫苗市场供不应求,2020产能释放有望超 40%增长;五价轮状病毒疫苗有望持续 20-30%增长; 2018年四价 HPV 疫苗全年批签发量 380万支,九价 HPV 疫苗批签发量 122万支;2019年 1-11月公司 HPV 疫苗批签发合计 678万支,较上年全年增长 35%,其中四价 HPV 疫苗增长 16%,九价 HPV 疫苗增长 96%;我们预计 2019年全年合计有望销售 850万支;目前市场对 HPV 疫苗供不应求,受益默沙东荷兰新产线供货增长,保守估计 2020年 HPV 疫苗有望超 40%增速,达到 1200-1300万支。2018年智飞开始代理五价轮状病毒疫苗批,当年签发量 79万支,2019年1-11月五价轮状病毒疫苗出货量已达 386万支,预计 2020-2021年有望持续稳健 20%-30%增长。 研发管线储备众多重磅品种,逐步进入上市收获期,其中四价流感疫苗和二倍体狂犬疫苗有望 2021年上市。 管线产品储备丰富,13个项目进入临床,其中 8个自研疫苗处于临床二期至三期阶段,其中 15价肺炎疫苗正启动三期临床,四价流感疫苗和二倍体狂犬病疫苗预计 2020年上半年完成三期临床,进入申报阶段,2021年有望上市,二倍体狂犬病疫苗有望替代动物来源狂犬病疫苗,公司研发进度处于行业前列; 四价流感疫苗市场需求迫切,市场规模巨大。两个疫苗品种销售额预计均超过十亿。 盈利预测与估值:我们测算公司 19-21年对应 EPS 分别为 1.47/2.16/2.83元,当前股价(48.8元/股)对应 33/23/17倍 PE。给予公司 2020年 30倍PE,对应目标股价 62元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:政策风险;产品销售不达预期;产品研发进度不达预期风险。 -

中国区实验室:药物发现具备国际竞争力,药物分析业务积极参与国际竞争 中国区实验室从事化合物发现服务和药物分析服务。化合物发现业务发展初期属蓝海市场,受到医院和法规外部因素影响小,公司选择该细分赛道国际化布局,目前具备国际竞争力且市占率领先,药物发现营收2018年约40.91亿元,全球市占率5.36%,预计保持20%-25%稳定增长;药物分析业务国内规模领先,一方面受益于国内创新药发展的红利,另一方面通过客户导流积极参与国际竞争。2018年实现营收约10.10亿元,未来业绩弹性来自安评中心新增产能2020-2021年投产。扩建8.7万m2产能按目前1.75万元/m2平均产出测算,新增产能达产后有望实现营收15.2亿元以上,我们预计药物分析业务未来30%以上高速增长。 临床CRO业务:借助国内临床研发红利快速成长,并及时推进国际化布局 临床CRO业务主要包括SMO、临床试验技术服务等。国内SMO市场规模2017年0.97亿美元,预计未来5年CAGR为54%。国内SMO两大龙头药明康德、泰格医药人均产出和业务体量领先,市占率分别为28%、20%。国内新药研发规范化是公司SMO业务增长的主要驱动力。按照新增2248名SMO人员和16万元人均产出估算,未来三年SMO营收CAGR为31%;临床试验服务中短期受益于国内创新药研发红利,按照新增1708人、39万人均产出估算,未来三年临床试验服务营收CAGR为49%,与龙头泰格医药相比,药明康德39万元人均产出和30%毛利率具备提升空间。长期看好康德弘翼和Pharmapace等海外并购的战略布局,强化临床试验国际化服务能力。 CDMO业务:中短期成长维持高增长,长期增长具备确定性和稳定性 旗下合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的CDMO团队。中短期,订单储备充足,预计2019-2021年每年5-6个项目进入三期,6-7个项目进入商业化,三年后订单规模近30亿元;供给端,自2016年扩产后产能超100万升,按合全药业单位固定资产收入比峰值3.89预测,目前产能满足64亿营收订单需求。CDMO板块未来三年CAGR约32%以上。长期来看,一级市场对创新药风险投资金额创新高、公司临床和商业化项目储备均匀、对单一订单和客户依赖度低等因素,保证业务长期增长具备确定性和稳定性。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.32、1.66、2.07元,对应69倍、55倍、44倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:新药研发外包需求、新业务、国际化拓展不达预期、汇率波动等。

2019年 10月 24日,公司发布 2019年三季度业绩报告, 2019年前三季度实现营收 5.18亿元,同比增长 27.88%,实现归母净利润 1.05亿元,同比增长 33.72%,实现扣非后归母净利润 0.99亿元,同比增长 38.44%, 业绩增长超市场预期。 点评: 2019年前三季度扣非后利润 38.44%增长, 业绩增长环比提速: 2019年前三季度实现营收 5.18亿元,同比增长 27.88%,实现归母净利润 1.05亿元,同比增长 33.72%,实现扣非后归母净利润 0.99亿元,同比增长 38.44%市场预期。 其中, 2019Q3季度单季收入 2.01亿,同比增 29.26%,归母净利润为 4512万,同比增长 40.02%;扣非净利润为 4320万,同比增长 38.63%。 Q3单季度业绩 40%增速比 Q2季度增速 25.9%, 环比显著加速。 费用稳中有降, 2019年前三季度期间费用率 60.45%,同比下降 2.92pct: 2019年前三季度期间费用率 60.45%,同比下降 2.92pct。其中,销售费用率 35.13%,同比下降 2.47pct;管理费用率 25.20%,同比下降 0.92pct,财务费用率 0.12%,同比提升 0.47pct。 前三季度研发费用 4020万,同比增长 28%。 深度布局妇幼健康基因检测产品线, 成绩突出, 未来市占率增速有望双提升公司业绩高速增长主要得益于一线品种 HPV 稳定增长和二线品种地贫和耳聋基因检测快速放量。 目前公司 HPV 检测业务市占率近 1/3,凭借先发优势、产品检测范围优势与公司强大的推广能力,未来 HPV 检测业务在“两癌筛查(存量市场) ”与医院临床检测(增量市场)上提升空间大,我们测算未来 3年 CAGR超 15%-20%。 地贫基因检测市场规模近 2亿, 公司市占率达 20%。依托公司 HPV 检测业务覆盖妇幼受众与强劲销售实力,未来公司将持续深耕医院终端,产品降价压力小,预计未来 3年地贫基因业务 CAGR 达到 40%。耳聋易感基因检测产品较同类竞品检测时间短、性价比高,目前行业渗透率约 7.8%,预计未来 3年该业务 CAGR可达 50%。 重磅新种 STD“十联检”推出暂未逢敌手,有望享 48亿大市场目前国内 STD 基因检测国内厂家众多,目前取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种,产品为一联检和三联检,未能很好满足临床诊断需求,且终端收费较低。 公司计划于 2019H2推出生殖道病原体检测(十联检), 一次取样、同步检测 6种性传播疾病 10种亚型,市场独家,很好契合临床需求,属于消费升级产品。我们认为未来公司 STD 检测“十联检”产品未来三年增速有望超 50%。 盈利预测与估值: 根据目前经营情况,鉴于公司业务进展情况,我们略微上调盈利预测, 预计公司2019-2021年对应 EPS 分别为 0.70、 0.92、 1.19元,对应 33倍、 25倍、 19倍 PE。 持续给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 制剂销售不达预期;制剂降价风险;实验室盈利改善不达预期。

事件: 2019年10月22日,公司发布2019年三季报:2019前三季度年营收39.2亿,同比增18.17%,归母净利润3.19亿元(+94.16%),扣非归母净利润2.59亿元(+88.2%),经营性现金流净额3.64亿,同比增长40.58%,实现EPS0.7元/股,同比增长94.44%。其中2019Q3单季营收13.77亿元(+14.49%)和归母净利润1.47亿元(+115.54%),扣非归母净利润0.97亿(+55.86%)。 点评: 毛利率提升,同时费用率同比降低,公司盈利能力显著提升,净利率大幅提升至8.34%: 2019年公司前三季度毛利率39.86%,较上年同期提升0.83pct;销售费用率14.99%,较上年同期下降0.36pct;管理费用率(含研发费用)15.08%,较上年同期下降1.35pct;2019前三季度公司净利率显著提升,由上年同期的5.44%提升至8.34%(由于出售金圻睿获得投资收益为非经常项目,如剔除前三季度4225万的投资净收益,前三季度净利率为7.06%,提升1.62pct)。我们认为盈利能力提升源于:1)公司战略性放弃部分低毛利率低端业务聚焦大型优质客户且高端特检项目营收占比持续提升,客户单产同比增长18.82%,毛利率比上年同期提升0.83pct;2)公司积极推动以临床和疾病为导向的系统性营销变革,销售费用率与上年同期比降低0.36pct。3)业务扩大的规模效应,管理费用率(降低0.66pct,不含研发费用),研发费用率(降低0.69pct)、财务费用率(同比降低0.06pct)。4)出让子公司金圻睿股权等因素,2019前三季度非经常性损益5964万,较上年同期的2653万,增幅较大。 国内独立医学实验室龙头,医学检验服务收入同比增长19.5%,省级盈利实验室增加至27家。 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心省级实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务。2019年前三季度,主营业务医学检验服务收入37.12%,同比提升19.47%;盈利的省级实验室由23家增加至27家。 盈利预测与估值: 根据目前公司业务经营增长情况,其中假设2019年确认投资净收益4200万,2020-2021年的非经常投资净收益为零,我们测算2019-2021年业绩上调至4.23/5.05亿元(原本中报后的业绩预测是3.63亿/4.61亿),测算公司19-21年EPS分别为0.93、1.10、1.41元,目前269亿市值,分别对应19-21年63、53、42倍PE,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

现有产品:布局妇幼健康领域成绩突出,未来市占率增速双提升 凯普生物在HPV检测、地贫基因检测与耳聋易感基因检测方面均有布局,现有优势带动产品业绩提升。(1)HPV检测:目前公司HPV检测业务市占率近1/3,凭借先发优势、产品检测范围优势与公司强大的推广能力,未来HPV检测业务在“两癌筛查”(存量市场)与医院临床检测(增量市场)上提升空间大,我们测算未来3年CAGR超15%-20%。(2)地贫基因检测:目前地贫基因检测市场规模近2亿,凯普生物市占率达20%。依托公司HPV检测业务覆盖妇幼受众与强劲销售实力,未来公司将持续深耕医院终端,产品降价压力小。我们测算未来3年该业务CAGR达到40%。(3)耳聋易感基因检测:公司产品较同类竞品检测时间短、性价比高,目前行业渗透率约7.8%。在“低渗透率+大空间”行业背景下,公司以股权激励促进员工动力,我们测算未来3年该业务CAGR可达50%。 重磅新推:重磅品种STD“十联检”推出未逢敌手,有望享48亿大市场 STD 基因检测医院收费较低,国内厂家众多,目前取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种,产品多为一联检和三联检。公司计划于2019H2推出生殖道病原体检测(十联测),一次取样、同步检测6种性传播疾病10种亚型,十联检市场独家。我们认为未来公司STD检测“十联检”产品将掠夺一联检和三联检等产品的市场份额,预计未来三年增速超50%。 第三方医学实验室:全国布局20家ICL,未来2年内有望盈亏平衡 目前已在全国布局20家ICL,网络基本完善,经营情况良好有望近年扭亏目前公司检验所经营情况良好,位于香港的HK-MPDC 2018年营收超2000万。公在保持现有实验室营收稳定增长的同时,预计未来三年营收超3亿元,2020年有望实现扭亏为盈。 目前估值位于低位,相较同类型公司仍有上升空间 纵向比较,凯普生物当前(2019/09/04)动态PE为24.66倍,处于历史估值中下水平;横向对比,凯普生物、安图生物、艾德生物当前(2019/09/04)动态PE分别为24.66倍、49.09倍、56.73倍。考虑到凯普生物新推产品具有绝对竞争优势、各项业务不断优化并保持高增速扩张,相对于安图生物和艾德生物,凯普生物估值存在提升空间。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为0.69、0.90、1.18元,对应26倍、20倍、15倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:诊断制剂销售不达预期;诊断制剂降价风险;医学实验室盈利改善不达预期。

事件: 2019年8月26日,公司发布2019年半年度报告:2019H1营收29.84亿,同比增长10.51%;归母净利润为4.55亿元,同比增长1.50%;扣非归母净利润为4.28亿元,同比下降0.77%;经营性现金流净额为4.16亿,同比增长120.88%;实现EPS为0.38元/股,同比增长2.70%。 点评: 学术营销和市场推广逐步深入,核心创新专利中成药持续稳健增长:2019年H1营收29.84亿(+10.51%),归母净利润4.55亿(+1.5%),扣非归母净利润4.28亿(-0.77%)。公司上半年实现平稳增长,主要得益于学术营销和市场推广进一步落实和深入。我们认为公司中期实现稳健增长主要源于:1)心脑血管类药品方面,学术营销及市场推广持续推进,城市医疗和基层医疗终端覆盖率稳步提升;2)感冒类药品方面,公司在零售终端重点锁定全国10万家药房,实行产品全覆盖,从而连花清瘟胶囊/颗粒实现持续稳步增长,2018年在OTC感冒类药品市占率达1.82%;3)其他类和保健饮品类方面,大健康产业架构逐渐完善,现已研发上市了300余种健康产品,深挖大健康产业领域 毛利率和净利率小幅提升,持续加码研发,研发费用同比增长37%:2019H1公司毛利率67.29%,较上年同期提升1.16pct;销售费用率37.16%,较上年同期下降0.28pct;管理费用率(含研发费用)11.06%,较上年同期上升2.58pct;2019H1公司净利率小幅提升,由上年同期的4.46%提升至4.53%,同比上升1.57pct。2019H1研发费用达2亿,同比增长37%。 二次开发核心专利中成药,坚定实施化药“三步走”战略: 在创新络病理论指导下,公司围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病,开发一系列拥有自主知识产权的专利中药,形成了以通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、津力达颗粒等为核心的产品管线,目前已有9个产品进入国家医保目录,5个产品进入国家基药目录。在中药领域,公司持续开展已上市中药品种的上市后再评价及二次开发,目前已布局5项临床循证研究;同时,公司注重中药国际化,连花清瘟胶囊在美国FDA二期临床试验已实现入组过半。在化药领域,公司坚定实行“转移加工切入、仿制药国际国内双注册、专利新药研发生产销售”三步走战略,目前已获得美国50个州的批发商许可证、累计申报美国ANDA品种9个(其中5个已获批)。在大健康领域,公司实行线上和线下相结合,逐步完善“医、药、健、养”一体化大健康产业新模式。 盈利预测与估值: 根据公司业务经营增长情况,我们预测2019-2021年业绩分别为54.77亿、62.48亿、71.53亿,测算公司19-21年EPS分别为0.57、0.66、0.76元,目前131.73亿市值,分别对应19-21年21.76、18.98、16.46倍PE,持续“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。

事件:公司8月21日发布中报,2019年上半年营业收入6.89亿元,同比减少29.83%;归母净利润6303.45万元,同比减少5.80%;其中扣非归母净利润为-2320万,同比减少147.75%;经营活动产生的现金流量净额为1.4336亿,同比减少56.79%;基本每股收益0.0716元,同比减少5.79%。 点评: 受多项医药相关政策、榄香烯产品名称变更及主动营销改革等影响,2019H1营收同比下降30%1)受带量采购政策+各地区GPO带量采购影响,公司核心产品被迫降价或失去部分区域市场,如2018年11月,武汉市公布第一批公立医院药品带量采购议价拟入围候选结果。本次入围品规将于12月1日开始执行新的带量采购价格,其他未议价成功的品种品规暂停交易。其中参芎葡萄糖注射液被纳入目录二辅助用药名单中,由于我公司不能接受30%以上的降价幅度,已失去在武汉市场的全部销售份额。2)全国各地陆续制定了重点药品监控目录及辅助用药目录,被纳入其中的品种,销量受到严格限制,对企业业绩造成负面影响,如2019年4月石家庄印发《开展医疗领域辅助用药问题专项整治实施方案》,并公布了20个辅助用药产品,其中包括参芎葡萄糖注射液。3)榄香烯产品原名“榄香烯注射液”,后因工艺提升,药品管理部门将其名称变更为“榄香烯乳状注射液”,名称的变更导致各省医保需重新备案,且涉及到各省的医保重新备案工作,在这个过程中,对该产品的销售造成较大影响。目前医保变更工作已基本完成,销售业务在逐步恢复的过程中。4)为应对市场,公司主动进行营销改革,通过加强专业的学术推广工作,不断推进营销网络的覆盖,营销渠道下沉,逐步实现代理管控向自控渠道的转变,以促进终端上量,终端产品上量需要一定时间周期。 儿童回春等二线品种高速增长,海门慧聚CDMO+特色原料药渐入佳境:2019H1公司二线品种销售额稳健增长,其中儿童回春颗粒增长18.03%,心脑宁胶囊增长21.00%,注射用奥沙利铂增长21.76%,盐酸伊立替康注射液增长43.69%。 子公司海门慧聚,通过了美国FDA、日本PMDA和中国MARA的cGMP现场检查认证,与国内外数10家制药公司建立了长期的合作伙伴关系,超过10个处于临床后期或者处于等待批准上市的创新药项目。此外独立开发了数个10自有特色的原料药,其中国内已完成11个产品申报,获得2个药品批准文号;已完成17个美国申报、5个欧盟申报,3个获得CEP证书;另有十多个产品正处于研发放大或申报准备阶段。 盈利预测与估值:根据公司现有业务进展情况,我们调低公司盈利预测,测算公司19-21年EPS分别为0.16/0.18/0.21元,对应估值分别26/23/19倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

得益于自有产品同比增40.73%,营收占比提升至76.46%,比上年同期提升21.74pct,推动毛利率提升至76.78%,比上年同期提升12.59pct,扣非利润增速38.64%显著高于收入增速0.71%。 公司2019H1营业收入7.73亿元,同比增长0.71%,其中自有产品营收同比增40.73%,营收占比快速上升到76.46%,提升21.74pct,自有产品的净利润贡献占比提升至83.52%;受到两票制的影响,公司代理业务2019H1收入同比下降47.65%,营收占比由2018年H1的45.28%降至23.54%。自有产品毛利率88.78%显著高于代理产品的毛利率37.79%,公司整体毛利率由2018H1的64.19%提升至76.78%,提升12.59pct。净利率提升至13.87%,比去年同期提升3.28pct。 受益省外放量,核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂实现24.9%增长,二线自有品种快速增长,自有产品收入结构渐趋均衡。 核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂2019H1收入约2.61亿元,同比增长24.91%,占自有产品收入44.19%;馥感啉口服液、芩香清解口服液、参柏洗液、益气健脾口服液、注射用乙酰谷酰胺等潜力产品收入快速增长,自有产品收入结构趋向均衡发展。 上海、浙江等区域市场快速增长,华南区营收占比下降,全国各区域市场收入渐趋均衡。学术和品牌建设成果显著,馥感啉口服液进入多个指南。 各区域收入占比渐趋平衡,医院覆盖率进一步增加;上海、北京、浙江、河北、湖北、四川等区域市场呈快速增长态势,华南地区营收占比从2018H1的64.89%降至2019H1的52.20%,华东地区从15.74%上升至22.77%,其余地区从19.37%上升至25.03%。加强学术推广品牌建设,参加了全国儿科年会、全国中医儿科年会等学术活动,馥感啉口服液进入《儿童临床使用免疫调节剂(上海)专家共识指南》,且和芩香清解口服液同时入选《广东省手足口病诊疗指南(2018年版)》。 研发投入同比增30.15%,建立儿童药高端剂型研发平台 2019H1累计研发投入4,022.31万元,同比增长30.15%;截至2019H1,研发人员为154人,相对年初增加了39人。公司积极推动国家博士后科研工作站、儿童药高端制剂平台、儿科药工程实验室等研发平台建设。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.72/2.25/3.04元,对应估值分别22/17/13倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场推广不及预期;产品研发进展不及预期。

事件: 2019年8月14日,公司发布2019年中期业绩报告:2019年H1公司实现营收2.74亿元,同比增长25.43%;实现归母净利润1.30万元,同比增长25.53%;实现扣非后归母净利润1.28万元,同比增长28.65%。 点评: 脱敏治疗持续渗透,粉尘螨滴剂持续高增长: 2019年H1公司实现营收2.74亿元,同比增长25.43%;实现归母净利润1.30万元,同比增长25.53%。业绩保持较快增长主要得益于专业学术营销团队对脱敏治疗的持续推广,目前销售网络覆盖全国大部分省级城市和县级城市。鉴于销售人员产出持续提升(人均产出从2013年的52万元/人提升至2018年的95万元/人)、各地区保持快速增长(2019H1华南、华中、华东销售分别同比增长21.76%、38.66%、29.18%)、患者用药时间拉长(4号和5号滴剂销售占比从2012年的88%提升至2018年的94%),我们认为:目前公司已在终端医院建立良好学术推广基础和形成较强患者依从性,看好公司未来业绩持续高增长。 2019年H1公司整体毛利率约96.46%,同比上升了2.56pct: 2019年H1公司整体毛利率约96.46%,同比上升了2.56pct。毛利率回升的主因是上年同期因半成品产量减少,产成品分摊费用增加是上年同期营业成本较高进而毛利率较低所致。 销售人员增多进而销售费用的提高,期间费用率同比上升2.06pct: 期间费用率从2018年H1的39.46%上升至2019年H1的41.52%,同比上升2.06pct,整体可控。其中,2019年H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.91%、10.00%、-4.39%,分别同比增长4.18pct、0.88pct、-3.00ptc。销售费用率提高主要是销售人员、市场推广费、职工薪酬增加所致。 重磅品种黄花蒿粉滴剂2020年有望实现上市销售: 公司的重磅研发产品黄花蒿粉滴剂主要针对北方花粉过敏性鼻炎患者(南方主要是螨虫过敏,使用畅迪治疗效果显著),与现有产品形成互补,根据之前报告对发病率和患者基数的统计测算,该产品有效市场空间高达290亿元,不亚于粉尘螨滴剂,预计2020年实现产品上市。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.57、0.74、0.96元,对应60、46、36倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品推广、研发进度、公司控费不达预期;市场竞争加剧风险。

事件: 2019年8月14日,公司发布2019年半年报,实现营收3.17亿元,同比增长27.02%;归净利润0.60亿元,同比增长29.34%;扣非后归母净利润0.56亿元,同比增长38.28%,经营活动产生的现金流量净额为2003.01万,同比增72%。15-18年公司扣非归母净利润增速分别为1.59%、13.53%、15.68%、19.42%,呈现明显的逐年加速的趋势,2019H1再次提速至38.3%。 点评: HPV试剂收入17%稳健增长,地贫、耳聋、STD等品类38%高速增长: 2019年H1公司实现业务持续稳健增长,实现营收3.17亿元,同比增长27.02%。其中HPV试剂业务实现营收2.26亿元,同比增长17.1%,占营收比重71.36%,比上年同期下降6.11pct;其他试剂如地贫基因、耳聋易感基因、STD等检测产品收入0.48亿元,同比增长38.42%,占营收比重15.21%,比上年同期提升1.35pct。 全国布局20家独立特检医学实验室,检验服务收入同比增长113.7%: 上半年公司第三方医学检验服务实现营业收入3,478.87万,同比增长113.71%,占营收比重10.97%,比上年同期提升4.45pct,净利润-1189.7万。公司已在全国17个城市(含香港)已建立20家第三方医学实验室,以香港分子病理检验中心(HK-MPDC)为标杆为医疗机构提供高端、精准、规范、前沿的医学检验服务。在医疗健康管理方面,公司通过PCR实验建设、合作共建区域检验、病理中心等合作模式,助力广大医疗机构快速全面提高病理检验水平服务。 2019H1期间费用率61.54%,同比降2.57pct;研发费用2551万,同比增24.8% 2019年H1期间费用率61.54%,同比下降2.57pct。其中销售费用率为35.54%,与去年同期提升2.22pct;管理费用率(包含研发费用)为26.24%,相比去年同期下降-3.25pct、财务费用率为-0.24%,相比去年同期提升355.75pc,主要系利息收入减少和汇兑收益减少所致。公司重视研发,持续完善研发创新机制,系统吸收和实践M-IPD方法,上半年公司研发投入2,551.94万元,比上年同期增长24.82%,占营业收入的8.05%。公司在研项目近60个,其中3个处于临床阶段的产品,4个处于注册申报阶段的产品,今年有望拿到证。 盈利预测与估值: 根据公司上半年经营情况,我们上调公司盈利预测,测算公司19-21年EPS由原有的0.65、0.81、1.02元分别上调至0.67、0.87、1.12元,目前股价14.55元,对应22、17、13倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;市场竞争风险;新产品开发和技术失败风险;医学实验室业务不能尽快盈利风险;

外延并购:战略清晰且外延能力突出,全国范围快速整合 老百姓通过收购区域龙头,利用龙头企业的强影响力纵向并购拓展市场,同时实现跨省扩张和省内深耕。以江苏省并购为例,老百姓并购龙头标的扬州百信缘从而快速切入江苏市场,后续通过持续整合仪征德修堂、扬州明宣大药房、兴阳和大药房等药房后持续深耕,老百姓在江苏省市占率从2016年的1.52%迅速提升至2018年的5.09%。老百姓通过并购快速实现跨省扩张,目前已布局21个省市。从并购整合效果分析,整体并购标的质地较优且价格合理,业绩承诺顺利完成。根据过往披露的并购信息进行统计,老百姓收购标的平均价格为PS0.97倍,平均单店营收241.01万元,在当地市占率均值为1.72%,收购标的平均业绩承诺完成率113%。 自建门店:盈利能力强,以“近医院,进乡镇”渗透性方针持续扩张 公司自建门店平均盈亏平衡周期1.5年,行业内具备较强的盈利能力和深耕扩张优势。老百姓把门店分为旗舰店、大店、中小成店,以“近医院,进乡镇”的渗透性拓展方针进行布局,2018年拥有直营门店3289家,覆盖华中、华南、华北、华东、西北等地区。其中,旗舰店选址多在人流量大的商业中心或者是医院旁边,承接处方外流且药品品种种类齐全,旗舰店营收占比约28%(高于益丰7%的比例);中小成店从2014年的830家增长至2018年的2970家,年复合增速约37.54%,老百姓在乡镇等县级地区中小成店占比增速显著,符合公司“进乡镇”的拓展方针。此外,公司于2013年开始试点处方共享,目前已经布局80家DTP药房,承接343个处方药品种,DTP药房销售从2016年的1.38亿元增长至2018年的5.19亿元,年复合增速高达94.07%。 加盟模式:老百姓加盟模式成熟,有望迅速填补空白市场 老百姓于2016年正式布局加盟业务,2019Q1加盟店数量达749家,已覆盖全国15个省市,老百姓加盟店数量位于四家上市药房之首,加盟模式最为成熟。加盟模式主要的盈利模式是对加盟商收取配送费用,配送费的毛利率约8%-10%,净利率约2%-3%(2019Q1公司整体净利率5.83%),轻资产属性的加盟模式具备较强盈利能力。通过正文的敏感性分析,我们认为:加盟提速扩张对公司业绩具有较大的提振作用。 门店注重精细化运营,渠道品牌溢价凸显 门店精细化管理体现在优化库存管理、严控费用、掌握医保资源、有效管理会员等多个维度,2018年老百姓存货周转天数仅为88.66天,为四家上市药房最低(均值为106.13天);销售费用率为22.78%,显著低于其余三家上市药房。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.91、2.37、2.93元,对应36倍、30倍、24倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:门店扩张不达预期、网售处方药放开、处方外流不达预期等。

事件: 2019年8月01日,公司发布2019年半年度报告:2019H1年营收25.43亿,同比增20%,归母净利润1.72亿元(+79%),扣非归母净利润1.91亿元(+114%),经营性现金流净额1.56亿,同比增长35.49%,实现EPS0.38元/股,同比增长80.95%。其中2019Q2单季营收13.79亿元(+15.29%)和归母净利润1.29亿元(+49.48%)。 点评: 中期业绩增长79%超预期,业绩拐点观点进一步被验证 2019H1年营收25.43亿(20%),归母净利润1.72亿元(+79%),扣非归母净利润1.91亿元(+114%),其中2019Q2单季营收13.79亿元(+15.29%)和归母净利润1.29亿元(+49.48%),保持2019业绩拐点以来持续高速的势头,我们业绩拐点的推荐逻辑进一步得到验证。 “营销改革+规模效应+发力特检”助公司盈利能力显著提升,净利率提升1.85pct至6.82%: 2019H1公司毛利率39.79%,较与上年同期提升0.77pct;销售费用率15.07%,较上年同期下降0.47pct;管理费用率(含研发费用)15.17%,较上年同期下降1.69pct;2019H1公司净利率显著提升,由上年同期的4.97%提升至6.82%。我们认为盈利能力提升主要源于:1)高端特检项目营收占比持续提升,从而毛利率略有提升;2)公司积极推动以临床和疾病为导向的营销组织变革。2019H1公司加入一流的临床合作“朋友圈”,临床服务层次提高,启动国家消化道早癌防止联盟等多个疾病联盟和对接顶级医疗资源。同时打造疾病会诊平台,临床服务多元化,销售费用有效管控费用率降低。3)业务规模扩大,规模效应显现,研发费用、管理费用、财务费用等控制良好。我们认为随着旗下实验室的不断发展与成熟、规模效应显现,有望持续降低期间费用率,未来净利率有望持续逐步提升。 国内独立医学实验室龙头企业,研发&多方合作保持技术领先地位: 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务。公司加强研发及新技术新项目的开发投入,公司2019H1研发费用1.44亿,同比去年提升1.5%。研发中心牵头开展公关250个新项目,依托创新研究和转化研究院,罕见病研究、与呼研所合作LAM疾病检测、与哈医大合作乳腺癌ctDNA检测等重点项目正积极推进。与美国癌症基因组学领域的领导者(PGDx)建立战略合作伙伴关系;与全球领先临床试验实验室服务机构Q2Solutions展开合作,联合西北大学共同创办西北大学血液学研究所,联合延安大学建立产学研战略合作关系,联合中山大学附属第一医院共同成立华南脑脊液检测中心,与华为技术公司共同研发AI辅助宫颈癌筛查技术并联合发布突破性成果,保持技术领先地位 盈利预测与估值: 根据公司业务经营增长情况,我们上调公司19-20年盈利预测,2019-2020年业绩上调至3.63/4.61亿元(原本3.1亿/4.03亿),测算公司19-21年EPS分别为0.79、1.01、1.28元,目前170亿市值,分别对应19-21年46、36、28倍PE,持续“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

西达本胺:对外周 T 细胞淋巴瘤疗效明显,医保驱动下产品加速放量西达苯胺适应症为外周 T 细胞淋巴瘤。 针对外周 T 细胞淋巴瘤的治疗,初始时推荐的一线治疗方案是常规化疗,但此方案 5年总生存率只 30%左右,且对于难治患者或缓解后再复发的患者效果不佳,复发后患者的中位生存仅仅为 5.8个月。 因此,亟需二线治疗药物改善 PTCL 的治疗。二线治疗药物主要包括普拉曲沙、 罗米地辛、贝利司他、 西达本胺。 与相对其他二线药物相比西达本胺具有以下优势:( 1)使用西达本胺的 PTCL 患者的总生存期更长;( 2)西达本胺为口服制剂,依从性好;( 3)费用低,西大苯胺 1.85万元/月的治疗费用低于普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他等药物。我国外周 T 细胞淋巴瘤每年新发患者约为 1.31-1.57万人,按照西达本胺 1.85万元/月的治疗费用测算,西达本胺对于外周 T 细胞淋巴瘤的销售空间达 29.08亿-34.85亿。 2018年西达本胺实现销售 1.37亿元,渗透率约为 3.93%-4.71%。随着西达本胺片学术推广和医保报销等多层面的推动,产品有望加速渗透。此外,西达本胺对欧美专利授权, 2018年公司实现技术授权许可收入约 979万元。 ? 研发管线分析:针对肿瘤、自身免疫疾病、代谢性疾病三大领域重点布局西达本胺(其他适应症)、西格列他钠、西奥罗尼等研发项目进展靠前,我们研发品种销售空间进行逐一预测。 ( 1)西达本胺(非小细胞肺癌): 对应表皮生长因子受体( EGFR)基因突变阴性或无法检测的非小细胞肺癌患者(约 30.49万人),按照每年 16.02万元治疗费用,该品种在非小细胞肺癌上的销售空间为 488.45亿元。假设西达本胺在非小细胞肺癌上的渗透率为 4.5%,对应 21.98亿元销售峰值(假设研发成功率 60%); ( 2)西达本胺(乳腺癌):对应的患者群体为雌激素受体阳性晚期乳腺癌患者,人数约为 8.62万人,按照 24.02万元治疗总费用估算,对应 207.22亿元的市场空间。 假设在雌激素受体阳性晚期乳腺癌上的渗透率为 5%,对应 10.36亿元销售峰值(假设研发成功率 82%); ( 3)西达本胺(弥漫性大 B 细胞淋巴癌患者): 对应患者群体人数约为 1.71万人,按照 16.02万元治疗总费用估算,对应 27.42亿元的市场空间。假设在雌激素受体阳性晚期乳腺癌上的渗透率为 20%,对应 5.48亿元销售峰值(假设研发成功率33%); ( 4) 西格列他钠(糖尿病): 西格列他钠作为新型胰岛素增敏剂,目前处于临床三期。 2018年罗格列酮、吡格列酮等胰岛素增敏剂在国内样本医院销售合计约 1.47亿元,国内增敏剂市场约 9亿元市场空间,假设增敏剂市场规模保持稳定,西格列他钠作为新一代增敏剂,上市后预计占领 80%市占率,对应 7.2亿元销售峰值; ( 5)西奥罗尼:对卵巢癌、小细胞肺癌、肝癌、非霍奇金淋巴癌等适应症进行研发,分别对应 3.66亿元、 14.66亿元、 23.35亿元、 2.63亿元销售峰值(假设研发成功率分别为 30%、 21%、 21%、 21%); ? 估值分析: 公司主要产品和研发管线为西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼,按照后文估值测算,分别对应 54.09亿元、 11.66亿元、 18.80亿元估值,合计微芯生物合理估值为 84.55亿元? 风险提示: 西达本胺销售不达预期、研发进度不达预期、研发失败风险。

事件: 公司近日发布 2019年半年度业绩预告, 营业收入预计同比增长不低于 20%,计净利润约 6,000万元-7,000万元,同比增长 34.71%-57.16%; 2019年 7月 12日同时公司发布了关于与中发展创投签署《 合作框架协议》 的公告; 2019年 725日上午 9:30,公司组织机构调研电话会议活动。 点评: 加快剥离非医药类业务, 结盟中发展创投聚焦发展医药大健康产业: 2015年公司董事会确定“医药大健康”为主业后,陆续将中关村建设、哈尔滨 关村等非医药类项目剥离,为医药大健康产业提供资金保障和优化营业结构,来公司将加快对现有沉淀的存量资产和非医药业务的剥离,聚焦做大做强医药健康主业;今年 7月,已经与中关村发展集团的全资子公司中发展创投签订战合作协议,( 中关村发展集团成立于 2010年,是北京市委市政府为进一步加快关村国家自主创新示范区建设,加大市级统筹力度,运用市场化手段配置创新源的国有大型企业)。 未来将充分利用中发展创投的股东资源和项目资源、投资等金融服务优势及品牌影响力,加大对生物医药等大健康产业项目的支持; 筹划非公开发行股票,进一步优化股东结构与加大对医药大健康产业的投入。 核心品种通过通过一致性评价,2019半年度预告业绩同比增 34.71%-57.16公司的明星产品主要有华素片、博苏和飞赛乐,其中,华素片在稳定的市场份额基础上,通过与连锁开展合作、丰富衍生产品等方式挖潜利润,博苏则因两规格产品都通过一致性评价,可进行差异化推广,保障业绩稳定增长; 公司在研储备产品丰富, 主要包括创新药、仿制药和正开展一致性评价的在产品,目前创新药正开展临床前的评价工作以及设计临床实验方案,仿制药正稳步推进药学研究工作,而正开展一致性评价的产品盐酸贝尼地平和盐酸曲马多预计2020年上半年申报一致性评价。公司公告 2019年上半年业绩同比增长34.71%-57.16%,凸显持续整合优化业务结构的成绩。 养老服务业务定位居家养老市场,中医门诊医养结合打造养老服务体系养老服务业市场发展潜力巨大,养老服务业倡导“ 9064”模式, 90%的老年人选择家庭养老, 6%的老年人选择社区养老, 4%的老年人选择机构养老,目前公司立足发展社区养老,逐渐进入居家养老领域,即未来有 90%的居家养老市场给公司带来收益;通过收购北京济和堂中医门诊部,实现医养结合,提升公司养老服务业务的竞争力;探索“互联网+养老”,建立医、康、养、护四位一体,全方面、全周期的养老大生态体系。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司 19-20年 EPS 分别为 0. 13、 0.15、 0.16元,对应 67、 57、 53倍 PE, 维持“ 强烈推荐”评级。 风险提示: 产品销售不达预期、 产品降价风险、 行业政策风险。