中成药板块:循证临床学术依据及二次开发为公司系列拳头产品持续稳健增长保驾护航 (1)公司心脑血管类药物2018年收入28.05亿,其中通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大心血管口服中药制剂均开展了多项循证临床医学研究,并入选医学会等权威机构的临床指南或专家共识,临床疗效确切,相比竞品性价比优势突出,药性相对温和,副作用小,我们通过终端需求和竞争格局的分析,结合公司18-19年控货提价进入尾声,叠加公司营销渠道的进一步深化,心脑血管类产品合计有望近年复合10%左右增长。(2)公司抗感冒类药物2018年收入12.05亿,其中连花清瘟颗粒剂/胶囊为抗流感的品牌中药品种,入选卫生部多个抗流感指南用药,是全球第一个获得美国FDA批准开展二期临床研究的大复方中药,目前正在二期临床入组中。(3)公司其他产品如津力达颗粒在国内中成药糖尿病市场中,市占率第二(16.4%),临床研究数据证实降低血糖不反弹,改善胰岛素抵抗,降血脂效果;养正消积胶囊能有效改善肿瘤患者生存质量,抑制肿瘤体内转移,目前规模尚小,仍有较大成长空间。 化学药板块:践行“药品加工-仿制药-新药”三步走战略,合同加工业业务初成规模,仿制药申报进入收获期,创新药开发持续开疆扩土 公司化学药板块现有四大业务,分别是合同生产加工、临床样品加工以及自有ANDA(仿制药申请)和创新药研发:(1)在合同加工方面,公司通过合同加工的4个产品在新西兰占有率达80%,5个产品在英国市场占有率超过60%,1个产品市场占有率在加拿大40%以上,公司成为中国制剂出口欧美规范市场规模较大的企业之一。(2)在临床样品加工方面,公司已有十余个一类新药和特色仿制药项目方面的合作,并多次获得行业组织颁发的“中国新药临床样品加工代表性企业”称号,品牌影响力不断加强。(3)在仿制药申报方面,公司目前在美国已完成9个ANDA产品的申报,其中5个品种已获得美国FDA批准;同时,公司注重中美两市场同步申报发展,在国内也已有3个品种完成申报工作。(4)公司积极开拓新品种和研发创新药。目前公司已经启动“产品引进代理销售”业务,在中国和美国已签约部分代理品种,并已经在市场正式进行销售。而且公司计划投资原料药领域设立原料药厂,并计划开发29个原料药品种。公司的多项创新药项目进入临床试验状态,苯胺洛芬注射液已进入临床二期,芬乐胺片和XY0206片也相继进入临床一期。 大健康板块:以以岭健康城为平台,搭建线上线下一体化营销网络,静候重磅产品打造成效 以岭大健康板块围绕“名城-名店-名品”品牌战略,以以岭健康城为核心,打造医药健养”一站式、“吃住购游”一体化的健康服务平台。搭建线上与线下一体化营销平台,布局凯旋门大酒店、精品健康管理、健养中心与以岭药堂等精品实体店。在近几年的研发和投资孵化后,产品储备丰富近300种,目前进入重磅产品打造期,我们认为健康产品板块逐渐进入收获期。 估值:公司估值处于历史低位区域,具有估值提升空间 过去5年以岭药业的PE平均值为40.2,当前PE为22.3(数据截止到2019/6/26),我们认为:目前估值没有与公司“口服中药持续稳健增长,化药及健康板块渐入收获期”而来带的成长性相匹配,估值具备提升空间。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.57、0.66、0.76元,对应22、19、16倍PE,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。

坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路,公司新增甲泼尼龙片(4mg)和注射用比伐芦定(250mg)2品种,美国产品持续丰富: 公司控股子公司美国尚进熟悉美国ANDA注册流程和cGMP现场核查流程和管理,为公司布局美国市场的有利推动力,目前尚进有10余项产品完成ANDA申报,继2018年美国尚近安非他命混合盐口服片和泼尼松片或FDA获批上市后,甲泼尼龙片(4mg)获批上市,自申报到获批仅用10个月时间,进一步证明美国尚进申报的质量与能力。甲泼尼龙片要用于某些风湿性疾病、胶原疾病、皮肤疾病、过敏性疾病、眼部疾病、呼吸道疾病、血液病、肿瘤、水肿、胃肠道疾病、神经系统疾病、器官移植等。与其它抗结核化疗药物合用于伴有蛛网膜下腔阻塞或趋于阻塞的结核性脑膜炎,累及神经或心肌的旋毛虫病。肾上腺皮质不全、先天性肾上腺增生、非化脓性甲状腺炎、癌症引起的高钙血症。目前美国市场主要生产商有Jubilant、Par、Sandoz等。根据IMS数据显示,甲泼尼龙片(4mg)在美国市场截至2019年一季度的年销售额约为0.93亿美元,2018年和2017年在美国市场销售额分别为1.13亿美元和1.24亿美元。 公司公告美国尚进与Athenex Pharmaceuticals进行商业合作取得注射用比伐芦定(250mg)的美国销售权,进一步丰富公司美国的产品线。注射用比伐芦定是一种抗凝血剂(凝血酶抑制剂),有助于防止血栓的形成,主要用于预防血管成型介入治疗不稳定性心绞痛,前后的缺血性并发症。根据IQVIA的数据,注射用比伐芦定2018年在美国市场的销售额为8,180万美元。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.23/0.25/0.29元,对应估值分别22/20/17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

公司短期利润增速受制于肝素提价及制剂增长,2018年净利润同比增长11.93%: 营收层面,2018年实现营收48.15亿元,同比增长69.34。其中,原料药营收30.31亿元,同比增长62.95%;制剂业务10.30亿元(,同比增长21.39%;CDMO营收5.25亿元,同比增长10.90%。利润层面,2018年实现归母净利润6.16亿元,同比增长213.33%,我们认为:肝素原料药提价、制剂业务快速增长是驱动利润提升主因。其中,2018年肝素原料药销售量80801.56亿单位,同比增长25.02%,毛利率提升10.54pct.;制剂业务,多普乐2018-2020年承诺业绩分别为19060万元、28680万元、34080万元。 公司整体毛利率40.09%,同比提升16.12pct,主要得益于原料药提价及高毛利率的制剂业务占比提升,公司期间费用率19.65%,同比下降1.50pct: 2018年公司整体毛利率约为40.09%,同比提升16.12个百分点。其中,原料药、制剂、CDMO毛利率分别为40.45%、55.81%、17.69%,分别提升10.54pct.、9.68pct.、4.21pct.。原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的主因。期间费用率19.65%,同比下降1.50pct.。其中,销售费用率6.03%,同比提升3.65pct.,主要是天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致;管理费用率7.91%,同比下降3.45pct.;财务费用率1.83pct.,同比下降1.70pct.。 “特色原料药+制剂+创新药”战略价值凸显,创新品种有望带来业绩弹性: 原料药业务,寡头格局、环保、猪瘟催化等因素推动肝素价格回暖,肝素原料药价格有望持续提升;制剂业务,收购多普乐且获得欧盟、波兰、菲律宾等多国现在准入许可,海普瑞成为制剂出口的国际化玩家。按照业绩承诺,多普乐2019-2020年分别实现归母净利润28680万元、34080万元;胰酶业务,有望通过受益于CM-AT的获批带动胰酶业务上量增长;CDMO业务,收购赛湾生物切入生物大分子制药领域,2018年扭亏为盈,预计2019年开始贡献利润;创新药研发,投资大量海外创新药项目,目前进度靠前的项目有CM-AT、RVX-208、Oregovomab等。 盈利预测与估值: 以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年扣非后归母净利润分别为9.77亿元、13.09亿元、16.04亿元,对应32、24、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药价格波动风险、环保管制风险、研发进度不达预期。

康柏西普销售快速放量,但业绩增速受中成药和化药增长乏力所拖累: 2018年公司实现营收29.17亿元,同比增长4.70%。从营收结构分析,中成药、化药、生物制品、医疗器械、其他业务的营收占比分别为29.59%、40.11%、30.24%、0.03%0.03%,中成药、化药和生物药是公司的三大主业。从各板块增速分析,中成药、化药、生物制药分别同比增长-20.40%、8.20%、42.79%,中成药和化药增速一般,生物制药康柏西普销售快速放量。2018年公司实现归母净利润6.95亿元,同比增长7.88%,我们认为:中成药和化药增长乏力是拖累业绩增长的主因。 2018年整体毛利率92.17%,生物药规模效益提升,毛利率同比上升1.83pct.: 公司整体毛利率约92.17%,同比上升1.83pct.。其中,化药、中成药、生物药毛利率分别为95.07%、85.79%、94.70%,分别同比提升0.22pct、-0.87pct、5.72pct,化药和中成药毛利维持稳定,生物药(康柏西普)受益于规模效益提升,毛利率进一步提升。 2018年期间费用率为66.70%,同比提升3.86pct.: 2018年公司期间费用率为66.70%,同比上升了3.86pct.。其中,销售费用率约47.15%,同比上升了1.32pct.;管理费用率为21.13%,同比提升3.03pct.;财务费用率为-1.58%,同比下降0.95pct.。 研发持续高投入,康柏西普进入美国三期临床: 2018年公司研发费用2.30亿元,研发费用率为7.90%,目前在研项目合计57个。其中,原创国家1类新药康柏西普眼用注射液于2018年5月正式启动在欧美开展的国际多中心Ⅲ期临床研究。康柏西普眼用注射液第三个适应症糖尿病黄斑水肿(DME)已经完成临床试验,上市申请正在审评。视网膜静脉阻塞(RVO)目前处于临床Ⅲ期阶段。治疗结直肠及其他器官肿瘤且拥有国际发明专利的1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期。拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.34亿元、1.72亿元、2.24亿元,对应42、33、25倍PE,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:研发低于预期;康柏西普放量低于预期;中成药改善不达预期。

门店持续扩张,2019年Q1营收同比增长: 2019年Q1公司实现营收25.78亿元,同比增长26.77%,营收增长主要源自门店持续扩张,2019年Q1新增门店155家,其中新开门店、收购门店、闭店数量分别为104家、51家、26家。2019年Q1公司整体毛利率为39.63%,同比提升0.86pct.,毛利率维持稳定。 公司期间费用稳定,门店运营效率较高: 运营费用层面,2019年Q1公司期间费用率为29.53%,同比下降0.79pct.。其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.20%(-0.62pct.)、4.12%(-0.04pct.)、0.21%(-0.13pct.),期间费用率保持稳定。运营效率层面,公司整体门店的月均坪效为2530.55元/平方米。其中,华南地区、华东地区、华中地区的月均坪效分别为2669.84元/平方米、1792.95元/平方米、1886.09元/平方米,门店运营效率较高。 持续推进省内外并购,外延并购有望持续增厚公司业绩: 2019年Q1公司并购了6个标的,分别并购收购广东康益百医药、保定市盛世华兴医药连锁、广州柏和药店连锁、濮阳济世健民大药房、阳春市八方大药房、阳江市仁信医药,2018年以后外延并购将持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值 以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.66、2.00、2.39元,对应28、23、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:门店扩张低于预期;国家政策变化风险;市场竞争加剧。

事件: 2019年4月26日,公司发布2018年年度报告及2019年第一季度报告:全年实现营收45.25亿元,同比增长19.35%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长23.77%;其中2018年Q4实现营业收入12.08亿元,同比增长21.78%;实现归母净利润6900万元,同比增长68.50%;2019年Q1实现营业收入11.64亿元,同比增长26.74%;实现归母净利润4235万元,同比增长349.22%。 点评: 营收和利润增长明显提速,业绩拐点得到验证: 医学诊断服务收入快速提升,整体营收增长逐季提速:公司2018年Q1、Q2、Q3、Q4和2019年Q1营收同比增长分别为14.62%、19.91%、20.15%、21.78%、26.74%。从利润端来看,2018年Q4和2019年Q1归母净利润同比增速分别为68.50%和349.22%,显著高于2018年前三季度单季度利润增速33.30%、12.38%、7.69%,业绩拐点得到验证。 “营销改革+规模效应”推动公司销售费用率下降1.27pct至15.50%,管理费用率下降0.93pct至16.19%,净利率有望逐步提升:2018年销售费用率为15.50%,较去年同期下降1.27pct;管理费用率(含研发费用)为16.19%,较去年同期下降0.93pct。我们认为费用率下降主要源于:1)公司积极推动营销组织架构变革,强化精细化管理能力、提升销售效率。2)业务规模扩大,规模效应显现。由于合作共建实验室业务占比提升,2018年公司毛利率为38.83%,同比下降2.13pct;但由于费用控制良好,净利率为5.64%,同比上升0.15pct。我们认为随着旗下实验室的不断发展与成熟、规模效应显现降低期间费用率、高端特检项目占比提升,我们认为未来净利率有望逐步提升。 国内独立医学实验室龙头企业,逐渐完善全国四级服务网络: 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务,2018年揽收标本超6000万份。公司坚守医检主航道,打造特色项目的核心竞争力:1)成立了全国最大的病理医生集团,拥有近600名国内外病理医生;年病理标本总量超1000万例,其中组织活检近200万例,承接全国“两癌”普查项目标本总计超2500万例。2)临床质谱检测中心在国内首屈一指,2018年检测标本量达300余万例,新开发检验项目15项;并与国际巨头QUEST及ThermoFisher公司密切合作,引进高分辨质谱检测平台。3)持续深耕基因诊断领域,并与NIPT之父卢煜明教授和Illumina在NIPT和NGS方面开展合作。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务及年报、一季报增长情况,我们上调公司19-20年盈利预测,测算公司19-21年EPS分别为0.67、0.87、1.15元(原本19/20年的EPS为0.62/0.78),对应44、34、26倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

事件: 2019年3月28日,凯普生物发布2018年年度报告,实现营业收入5.80亿元,同比增长21.14%;归母净利润1.14亿元,同比增长22.39%;扣非后归母净利润9949万元,同比增长19.42%。15-18年扣非后归母净利润增速分别为1.59%、13.53%、15.68%、19.42%,呈现明显的逐年加速的趋势。 点评: HPV试剂收入稳定增长,地贫、耳聋、STD等品类53%高速增长: 公司是国内宫颈癌HPV筛查的先行者、倡导者。依托现有导流杂交技术平台和通用荧光PCR技术平台,公司不断创新研究、开发优质产品,大力开拓市场,实现业务持续稳定发展:1)HPV检测试剂收入增长稳健:2018年实现营收4.40亿元,同比增长12.76%;销售466.42万人份,同比增长18.13%;毛利率稳定在88.49%。2)地贫基因检测、耳聋易感基因检测产品、STD检测销售收入高速增长:2018年实现营收8120万元,同比增长53.01%;毛利率86.56%,较同期提升3.47ppt。 全国布局20家独立特检医学实验室,检验服务收入同比增长102%: 公司顺应行业发展趋势,大力推进第三方医学实验室建设,已在全国重点城市(含香港)布局20家独立医学检验实验室,公司在香港设立的凯普香港分子病理检验中心(HK-MPDC),是香港首家通过ISO15189(分子病理专业)认可的医学检验机构,今年开始扭亏为盈:实现营业收入约2131万元,实现净利润176万元。2018年公司医学检验服务收入4600万元,同比增长高达102.13%;其中大陆检验所收入2469万元,同比增长250.71%。随着先进医疗实验室技术标准和管理模式的快速复制,预计第三方医疗实验室服务收入有望成为公司业绩的新增长点。 重视创新研发,研发投入4955万元,同期增长31.04%: 分子诊断行业作为技术密集型行业,保持技术领先优势是企业参与市场竞争的重要保障。公司历来重视创新研发,保持了较高比例的研发投入,以发挥公司在核酸分子诊断领域的优势地位:2018年公司研发投入4955万元,同期增长31.04%,营收占比为8.54%;较同期提升0.65ppt。目前公司共有研发与技术人员263名,占公司总人数的22.29%;拥有国内产品注册证书49项,其中三类医疗器械注册证17项;获得欧盟CE认证产品13项。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.65、0.81、1.02元,对应28、23、18倍PE。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险、市场竞争风险、质量控制风险、规模迅速扩张引致的管理风险。

事件: 2019年2月26日,公司发布2018年业绩快报:全年实现营收12.31亿元,同比增长24.44%;实现归母净利润2.52亿元,同比增长32.72%。 点评: 彩超紧抓“市场普及+更新换代”机会,收入增速超20%: 公司2018年营收实现24.44%的增长,其中核心业务彩超产品持续放量收入增速超20%:①彩超国产化率不足20%,公司在更新换代中寻觅存量市场的进口替代机会,推出S50、P50、X5等多款高端彩超新品并已逐步获得市场认可,80%以上的三级医院客户装机。②分级诊疗政策刺激基层市场的增量需求,公司对此推出针对不同客户群体的系列产品,覆盖各级医院及基层医疗机构,国内每年彩超装机量超过2000台。 内窥镜处于高速增长期,预计收入增速在60-80% 内窥镜壁垒极高,硬镜市场国产化率不足15%,软镜国产化率不到2%。公司推出国内首台全高清电子内窥镜系统HD-500,打破了外资品牌在消化内镜领域的垄断局面。与此同时,推出2K全高清硬镜摄像系统、收购威尔逊拓展镜下治疗器具领域,实现“软镜+硬镜+治疗器具”三位一体全面布局,发挥更大的协同效应。 研发投入加大,超声内窥镜、血管内超声、血液细胞仪系列产品梯队蓄势待发: 2018年公司研发投入超2亿,持续的创新研发是后续产品梯队的力量源泉:(1)成功研制国产第一台环扫超声内镜EG-UR5,预计今年底或明年初上市。(2)突破超高频微型体内超声换能器等技术难题,血管内超声产品已进入优先审批阶段。(3)以五分类血液细胞分析仪为起点,切入增速高达20%的IVD领域。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.63、0.81、1.03元,当前股价对应50、39、31倍PE。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下降风险、贸易摩擦影响出口业务的风险、研发进度不及预期风险、分级诊疗推进不及预期的风险、医疗事故风险。

超声产品:自主研发辅以技术并购,构筑“探头+整机”核心技术;高端彩超新款推出,紧抓“市场普及+更新换代”机会实现彩超收入42%高增长 (1)技术为先:公司自主研发超声系统核心部件超声换能器,拥有各类专用探头共计60余种;并购美国Sonowise掌握数字波束合成技术,提升整机系统质量。过硬的质量和优质的服务促使公司超声产品市占率跻身全球前十、全国第六。 (2)市场挖潜:推出高端彩超新品,带动业绩放量:①分级诊疗政策刺激基层市场对超声的增量需求,公司对此推出针对不同客户群体的系列产品,覆盖各级医院及基层医疗机构,国内每年彩超装机量超过2000台。②国产化率不足20%,公司在超声设备更新换代中寻觅存量市场的进口替代机会,推出S50、P50、X5等多款高端彩超新品并已逐步获得市场认可,超过80%以上的三级医院客户装机,推动2017年彩超产品实现收入8.29亿元,同比增长42%。 内窥镜:推出国产首台高清内窥镜HD-500,打破外资垄断局面;推进“软镜+硬镜+治疗器具”三位一体全面布局,放大协同效应 我国医用内窥镜市场规模超200亿,每年增速超过20%。由于内窥镜壁垒极高,市场由外资垄断,硬镜市场国产化率不足15%,软镜国产化率不到2%。2016年,公司推出国内首台全高清、具有完全自主知识产权的电子内窥镜系统HD-500,采用了光电复合染色成像技术(VIST),在保证图像亮度与信噪比的同时,增强黏膜血管的对比度,打破了外资品牌在消化内镜领域的垄断局面。与此同时,推出2K全高清硬镜摄像系统、收购威尔逊拓展镜下治疗器具领域,实现“软镜+硬镜+治疗器具”三位一体全面布局,发挥更大的协同效应。 储备品种:创新研发未曾止步,超声内窥镜、血管内超声、血液细胞仪系列产品梯队蓄势待发 2017年公司研发投入近2亿,营收占比18%,明显高于同行上市公司。持续的创新研发是后续产品梯队的力量源泉:(1)成功研制国产第一台环扫超声内镜EG-UR5,预计2019年底上市。(2)突破超高频微型体内超声换能器等技术难题,血管内超声产品已进入优先审批阶段。(3)以五分类血液细胞分析仪为起点,切入增速高达20%的体外诊断领域。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算18-20年EPS分别为0.64/0.83/1.07元,对应44/33/26倍PE。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下降风险、贸易摩擦影响出口业务的风险、研发进度不及预期风险、分级诊疗推进不及预期的风险、医疗事故风险。

短期:借两票制&营改增的政策之势,等级医院稳步拓展,医院单产显著提升;药店配送持续超30%高增长: 两票制和营改增的推行之下,一方面推动九州通等级医院配送业务稳步开拓,另一方面提升药店终端配送增速。其中,等级医院配送业务,在两票制&营改增执行期间,公司顺应整合趋势,不断拓展中高端医院客户,2018年H1覆盖超4470家二级以上医院,二级以上医疗机构终端销售约86.92亿元,同比增长23.01%。每家医院平均销售额从2016年290.82万元增长到2017年的317.74万元,2018年H1平均销售额194.45万元,每家医院平均销售额逐步提升;药店配送业务,在“营改增”等政策的影响下,逐步消除“倒票”模式带来的不平等竞争。2017年药店配送业务实现营收168.71亿元,同比增长32.65%,2018年H1实现109.75亿元,同比增长38.66%,药店配送业务持续维持高增长。 中短期:受益于分级诊疗推进和基药目录放开,基层配送业务有望持续超35%高增长: 2017年基层医疗终端的市场规模达1517亿元,同比增长11.60%,明显高于三大终端市场平均增速6.90%,基层医疗机构终端驱动因素主要来自分级诊疗推行和基药目录放开两大方面。公司覆盖超过75100家基层医疗机构,覆盖基层医疗机构客户数量持续提升,基层配送网络领先于行业,明显受益于分级诊疗和基药目录放开。其中,2018年H1基层医疗机构配送业务营收实现48.38亿元,同比增长46.77%,与2017年34.87%增长相比进一步提速。 中长期:顺应处方外流和分级诊疗产业变革,FBBC模式抢占药店、基层核心终端: 当前处方外流和分级诊疗政策不断细化,药店终端和基层机构成为未来承接等级医院处方外流的重要终端。公司通过FBBC模式顺应产业变革趋势,布局药店和基层等核心终端。按照22.45万家单体药店和21.57万家诊所进行估算,单体药店和诊所市场规模1123亿元、1079亿元。从运用价值层面分析,FBBC模式一方面解决了工业端对数量庞大、利润空间较大但采购量偏小的诊所和单体药房难以覆盖的痛点,另一方面解决单体药房缺乏上游议价能力和运营管理能力的困境;从竞争优势层面分析,FBBC模式充分发挥九州通药品品规齐全、基层网络全面、配送及时等优势,看好FBBC模式抢占药店、基层核心终端的长期优势。 盈利预测与估值: 以公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.75、0.99、1.28元,对应21、16、12倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:医药账期拉长风险;市场利率改善程度低于预期;等级医院、基层、药店等拓展不达预期。

公司高端仿制药陆续进入收获期,2个过亿级仿制药在美上市获批 公司坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路,高端仿特色制药渐入收获期:近日控股子公司美国尚进2个仿制药安非他命混合盐口服片(5mg/7.5mg/10mg/12.5mg/15mg/20mg/30mg)和泼尼松片(2.5mg/5mg/10mg、20mg和50mg)获得FDA批准上市,这2个药品2017年在美国的销售额均突破1亿美元,安非他命混合盐口服片约为4.1亿美元,而泼尼松片约为1.39亿美元。ANDA的获批,意味着公司可以生产并在美国销售这2种产品,对公司在国际上开拓制剂市场、提升公司业绩带来积极的影响。安非他命混合盐口服片项目公司从申报到获批仅历时10个月,超快速获批,因此也堪称”GoalDate”。安非他命混合盐口服片为管控类的神经药物,标志着公司在高壁垒的管控制药方面的突破。 公司的控股子公司美国尚进为公司布局美国市场的有利推动力。尚进熟悉美国ANDA注册流程和cGMP现场核查流程和管理,并拥有多年在美研发经验。目前,尚进共有8个产品已申报ANDA,预计到2019年初预计有10余项产品完成ANDA申报。另外,预计明年将在口服制剂有更高端,更高壁垒的产品完成申请。 潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入医保,有望成为公司新的利润增长点 氟比洛芬酯注射液主要用于术后及癌症的镇痛,2017年国内销售总额为23亿元人民币,2018年上半年销售额约9亿元,同比增长25%。氟比洛芬酯注射液已被纳入国家医保乙类。公司氟比洛芬酯注射液镇痛适应症的申报生产已经受理,预计将于2019年获批上市。目前新适应已进入临床二期阶段,未来有望成为公司新的利润增长点。 以市场为导向,以技术为核心,坚持走国际化高端特色仿创路线 公司以高品质国际化的标准做药,目前上海景峰的生物生产线、高端脂质体生产线已竣工;贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在改造;其中,上海景峰的脂质体生产线和贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在积极准备cGMP认证体系。预计,2019年有望通过产品申报FDA,2020年通过cGMP认证。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.20/0.22/0.25元,对应估值分别22/19/17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

麻醉产品线:重磅品种右美托咪定放量明显,医保放开瑞芬太尼成为亮点 麻精用药在原料药(定点厂家1-2家)、单方制剂(定点厂家1-3家)、复方制剂(定点厂家1-7家)、研发环节、流通和使用环节均有严格限制,政策管控导致麻精用药的行业壁垒较高且竞争格局良好。公司麻醉产品主要包括右美托咪定、瑞芬太尼、咪达唑仑、依托咪酯等品种。其中,右美托咪定为公司重磅品种,具有单价高(200 UG 2 ML终端价约133.24元)且用量大等特点,受益于中标省份数量大幅提升,2018年H1样本医院销售同比增长138.52%,目前处于销售快速放量期,未来有望保持50%高增长;瑞芬太尼主要医保报销手术用药限制和临床推广,逐步替代传统品种芬太尼份额,在所有芬太尼类药品当中瑞芬太尼市占率稳步提升至48%,2018年H1公司样本医院销售同比增长48.78%,预计未来3年有望40%增长;咪达唑仑、依托咪酯为经典大品种,2018年H1公司样本医院销售分别同比增长13.99%和16.40%,预计有望保持10-20%稳定增长。 精神/神经产品线:阿立哌唑、度洛西丁潜力品种放量值得期待 公司精神类产品主要包括阿立哌唑、度洛西汀、利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮等。阿立哌唑、度洛西汀充分受益于医保中标推进,根据PDB的数据,累计中标省份数量超过15个和16个,2018年样本医院分别同比增长268.78%和39.43%。此外,2018年H1神经用药主力品种加巴喷丁销售30%以上快速增长。 研发管线:研发力度持续加大,仿创结合布局研发管线 公司研发管线仿创结合,I类新药DP-VPA属于丙戊酸的磷脂衍生物,对应癫痫等适应症,目前处于一期临床,即将进入二期临床。传统丙戊酸国内销售已超10亿元,DP-VPA毒副作用更少,销售前景乐观;仿制药地佐辛、普瑞巴林、奥氮平等已实现报产,2019年有望上市销售。其中,潜力品种地佐辛2017年样本医院销售16.34亿元,预计实际市场规模超50亿元,目前仅扬子江一家厂商,竞争格局良好;普瑞巴林5年复合增长约21.73%,国内市场辉瑞和赛维药业2018年H1市占率分别为80.47%、19.53%,呈现出整体增速快、竞争格局好且进口替代空间巨大的特点;奥氮平2018年H1样本医院销售同比增长5.37%,是销售稳定增长的大品种 ? 当前估值:当前估值5年历史底部,性价比凸显 过去5年,恩华药业的PE平均值为46.28,最大值为86.49,最小值为25.56,当前PE为20.20(数据截止到2018/12/10),当前估值处于公司历史估值的底部,性价比凸显。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.47、0.60、0.76元,对应20、16、13倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产品销售、研发进度不达预期;竞争加剧风险;降价大于预期。

行业层面:迈瑞是内生增长强劲的医疗器械龙头,受益“分级诊疗落地、鼓励国产器械、特别审批通道”三大政策红利,有望持续高增长。 我国医疗器械行业蓬勃发展,2017年市场规模超4000亿元,2001-2017年复合增速达21.76%。“分级诊疗落地+鼓励国产器械+特别审批通道”三大政策红利叠加,促进基层市场扩容和存量市场进口替代,利好如迈瑞等优秀国产器械企业 产品分析:国内同行最全产品线,布局“生命信息与支持+体外诊断+医学影像”三大领域 1)全球监护领域第三大品牌,国内市场占据64.8%的份额;2017年生命信息与支持产品实现营收42亿元,其中自动体外除颤仪同比增速超50%;预计后续营收有望维持40-50%的增速,生命信息与支持产品总体营收保持15-20%的增速。2)IVD品类齐全,2017年营收37亿元,稳居国产IVD企业首位;化学发光仪器性能媲美国际巨头、试剂品类齐全,与体外诊断流水线渠道下沉实现进口替代,拉动体外诊断板块实现29%的高增速;预计IVD板块有望维持25-30%高增长。3)高端彩超市场国产化率不足10%,进口替代空间巨大;迈瑞影像产品打破国外的专利封锁和技术垄断,产品临床应用效果媲美主流进口设备;公司高端超声Resona7已经进入销售成熟期,2017年迈瑞医学影像类产品实现营收29.35亿元,其中彩超产品21.23亿元,我们预计迈瑞的彩超产品有望维持25-30%的增速。 研发实力:研发费用年投入十亿远超同行,每年推出10余款新产品 1)研发投入:每年投入研发占整体营收的10%,其中2017年研发费用超10亿,远超A股同行企业。2)研发团队:全球布局八大研发中心,共有1764名研发工程师。3)研发成果:储备多项核心技术与项目,每年推出10余款新产品,平均每款新产品至少运用10项专利技术。 营销渠道:覆盖全国近11万家医疗机构,产品远销190多个国家及地区,建有全方位的售后服务体系。 1)国内市场:建立了深入基层、高度粘性的销售网络,设有17家子公司、超过40家分支机构,产品覆盖从乡镇到中心城市近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。2)国际市场:在境外超过30个国家设有40家子公司,产品远销190多个国家及地区,与英美德法等领先医疗机构达成的长期合作伙伴关系。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为3.02、3.74、4.61元,对应36、29、24倍PE。上调目标价至131元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格下降风险、贸易战持续发酵影响出口业务的风险、分级诊疗推进不及预期的风险、外汇波动风险、商誉减值风险。

吸入制剂:攻破技术壁垒,精准切入呼吸市场 呼吸系统疾病为我国第四大死亡原因,其中最常见的COPD(慢性阻塞性肺病)和哮喘目前尚无根治方法,患者需要终身服药。平喘药和COPD药物在PDB样本医院今年上半年的市场规模分别为18.76亿元和2.25亿元,占整体呼吸系统药物市场的51.83%,并且每年以10%-20%的速度增长。目前我国平喘、COPD治疗市场仍为进口主导,国产化率不足30%。这主要是因为吸入制剂产品的性能取决于药粉、处方、气溶胶的产生和吸入装置等复杂因素,仿制难度高,技术壁垒难以攻破。 健康元是国内为数不多全面布局呼吸制剂且研发进程领先的企业:异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已申报生产,因属于氟利昂替代品种进入加快审评通道,有望在2019-2020年上市;沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂已被纳入优先审评程序,2016年国内销售额8亿元、国外销售额63亿美元,市场空间大且竞争格局佳(国内仅GSK的产品在售);布地奈德吸入混悬液已获得临床试验批件,2017年国内市场销售额达43亿元,前景良好。我们预计未来两年有望2-3个产品陆续上市,并通过其成熟的医院呼吸科销售渠道实现快速放量。 海滨制药:原料药制剂一体化,领跑国内美罗培南市场 海滨制药是国内美罗培南制剂生产行业的龙头企业,占据终端市场超过25%的份额。显著的成本优势和技术优势使海滨制药保持甚至继续扩大市场份额:1)子公司新乡海滨作为海滨制药的原料供应商,自产的4AA直接使美罗培南原料药及其制剂倍能保持低成本的竞争优势;2)美罗培南从母核4AA到成品有几十步化学反应,工艺壁垒高,海滨制药通过工艺改进和精细化管理达到了高于行业平均水平的生产效率。此外,海滨制药积极部署国际市场,是国内首家美罗培南无菌原料药及无菌制剂都通过欧盟EU-GMP认证的生产厂家。 焦作健康元:7-ACA价格回升,利润贡献回升至14% 7-ACA价格显著提升:从2017年4月份330元/千克上涨至2018年10月440元/千克,涨幅33%;焦作健康元收入和净利润情况大幅改善,2018上半年实现营收6.21亿元,同比增长28%,净利润1.18亿元,同比增长307%,占公司净利润的比例回升至13.90%。相比同行,焦作健康元折旧较低,“规模+成本”优势突出,我们预计后续有望维持超1亿业绩贡献。 盈利预测与估值:根据现有业务和配股情况,我们预测公司18-20年EPS分别为0.39/0.43/0.50元,对应20/19/16倍PE。我们采用分部估值法,分别给予海滨制药、焦作健康元、保健品、丽珠集团板块13、12、17、30倍PE,丽珠单抗市值以A轮融资估值计,最终计算公司的合理估值约为273亿元,目标价14元/股。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药价格下降风险、研发进度不及预期风险、市场开拓风险。

事件: 2018年10月29日,公司发布三季度业绩报告:2018年前三季度实现营收87.10亿元,同比增长24.00%;实现归母净利润3.91亿元,同比增长34.94%。2018年Q3实现营收31.94亿元,同比增长23.72%;实现归母净利润1.35亿元,同比增长38.26%点评: “工业+流通+零售”全方位深耕广西,推动业绩持续高增长公司以“医药工业+药品/器械配送+零售药店”的方式深耕广西大健康行业,2018年前三季度营收约87.10亿元,同比增长24.00%。按照我们的测算,预计全年药品配送业务营收同比增长20%以上,药店零售和器械配送业务营收端40%以上增长,工业端有望翻番增长; 利润端,2018年前三季度实现归母净利润3.91亿元,同比增长34.94%。利润端增速高于营收端主要得益于整体毛利率的提升,2018年前三季度整体毛利率约10.29%,同比提升0.88个百分点,更高毛利率的器械配送、医药工业、零售药房等业务的营收占比持续提升。 2018年前三季度期间费用率4.30%,同比微升0.75个百分点,基本平稳2018年前三季度期间费用率约4.30%,同比提升0.75个百分点。其中,销售费用率2.15%,保持平稳,费用增长平稳合理;管理费用率1.72%,同比提升0.20个百分点,主要是药店租金和折旧等增加所致;财务费用率0.43%,同比提升0.36个百分点。 并购药店和工业资产,以强化广西地区大健康全产业链的领先竞争力2018年前三季度,公司通过并购药店资产古城大药房和工业资产万通制药,强化其在广西地区的“工业+流通+零售”全产业链布局的竞争力。其中,古城大药房39家门店的资产质地优良,2017年营收约1.04亿元,单店营收267.29万/年,净利率仅约为0.43%,未来借助公司管理和资源能力,盈利空间提升空间极大;万通制药拥有有万通炎康片、复方金钱草颗粒等国家中药保护品种,有望成为未来新的利润增长点。 盈利预测与估值: 以公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS 分别为2.02、2.64、3.41元,对应13、10、8倍PE。按照当前市场对医药流通公司折价估值情况,给予公司15倍PE(PEG=0.5),对应2019年39.60元目标价格,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:公司项目落地低于预期;国家政策变化风险;市场竞争加剧。