现有产品:布局妇幼健康领域成绩突出,未来市占率增速双提升 凯普生物在HPV检测、地贫基因检测与耳聋易感基因检测方面均有布局,现有优势带动产品业绩提升。(1)HPV检测:目前公司HPV检测业务市占率近1/3,凭借先发优势、产品检测范围优势与公司强大的推广能力,未来HPV检测业务在“两癌筛查”(存量市场)与医院临床检测(增量市场)上提升空间大,我们测算未来3年CAGR超15%-20%。(2)地贫基因检测:目前地贫基因检测市场规模近2亿,凯普生物市占率达20%。依托公司HPV检测业务覆盖妇幼受众与强劲销售实力,未来公司将持续深耕医院终端,产品降价压力小。我们测算未来3年该业务CAGR达到40%。(3)耳聋易感基因检测:公司产品较同类竞品检测时间短、性价比高,目前行业渗透率约7.8%。在“低渗透率+大空间”行业背景下,公司以股权激励促进员工动力,我们测算未来3年该业务CAGR可达50%。 重磅新推:重磅品种STD“十联检”推出未逢敌手,有望享48亿大市场 STD 基因检测医院收费较低,国内厂家众多,目前取得中国药监局认证的检测试剂盒约70种,产品多为一联检和三联检。公司计划于2019H2推出生殖道病原体检测(十联测),一次取样、同步检测6种性传播疾病10种亚型,十联检市场独家。我们认为未来公司STD检测“十联检”产品将掠夺一联检和三联检等产品的市场份额,预计未来三年增速超50%。 第三方医学实验室:全国布局20家ICL,未来2年内有望盈亏平衡 目前已在全国布局20家ICL,网络基本完善,经营情况良好有望近年扭亏目前公司检验所经营情况良好,位于香港的HK-MPDC 2018年营收超2000万。公在保持现有实验室营收稳定增长的同时,预计未来三年营收超3亿元,2020年有望实现扭亏为盈。 目前估值位于低位,相较同类型公司仍有上升空间 纵向比较,凯普生物当前(2019/09/04)动态PE为24.66倍,处于历史估值中下水平;横向对比,凯普生物、安图生物、艾德生物当前(2019/09/04)动态PE分别为24.66倍、49.09倍、56.73倍。考虑到凯普生物新推产品具有绝对竞争优势、各项业务不断优化并保持高增速扩张,相对于安图生物和艾德生物,凯普生物估值存在提升空间。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为0.69、0.90、1.18元,对应26倍、20倍、15倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:诊断制剂销售不达预期;诊断制剂降价风险;医学实验室盈利改善不达预期。

事件: 2019年8月26日,公司发布2019年半年度报告:2019H1营收29.84亿,同比增长10.51%;归母净利润为4.55亿元,同比增长1.50%;扣非归母净利润为4.28亿元,同比下降0.77%;经营性现金流净额为4.16亿,同比增长120.88%;实现EPS为0.38元/股,同比增长2.70%。 点评: 学术营销和市场推广逐步深入,核心创新专利中成药持续稳健增长:2019年H1营收29.84亿(+10.51%),归母净利润4.55亿(+1.5%),扣非归母净利润4.28亿(-0.77%)。公司上半年实现平稳增长,主要得益于学术营销和市场推广进一步落实和深入。我们认为公司中期实现稳健增长主要源于:1)心脑血管类药品方面,学术营销及市场推广持续推进,城市医疗和基层医疗终端覆盖率稳步提升;2)感冒类药品方面,公司在零售终端重点锁定全国10万家药房,实行产品全覆盖,从而连花清瘟胶囊/颗粒实现持续稳步增长,2018年在OTC感冒类药品市占率达1.82%;3)其他类和保健饮品类方面,大健康产业架构逐渐完善,现已研发上市了300余种健康产品,深挖大健康产业领域 毛利率和净利率小幅提升,持续加码研发,研发费用同比增长37%:2019H1公司毛利率67.29%,较上年同期提升1.16pct;销售费用率37.16%,较上年同期下降0.28pct;管理费用率(含研发费用)11.06%,较上年同期上升2.58pct;2019H1公司净利率小幅提升,由上年同期的4.46%提升至4.53%,同比上升1.57pct。2019H1研发费用达2亿,同比增长37%。 二次开发核心专利中成药,坚定实施化药“三步走”战略: 在创新络病理论指导下,公司围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病,开发一系列拥有自主知识产权的专利中药,形成了以通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、津力达颗粒等为核心的产品管线,目前已有9个产品进入国家医保目录,5个产品进入国家基药目录。在中药领域,公司持续开展已上市中药品种的上市后再评价及二次开发,目前已布局5项临床循证研究;同时,公司注重中药国际化,连花清瘟胶囊在美国FDA二期临床试验已实现入组过半。在化药领域,公司坚定实行“转移加工切入、仿制药国际国内双注册、专利新药研发生产销售”三步走战略,目前已获得美国50个州的批发商许可证、累计申报美国ANDA品种9个(其中5个已获批)。在大健康领域,公司实行线上和线下相结合,逐步完善“医、药、健、养”一体化大健康产业新模式。 盈利预测与估值: 根据公司业务经营增长情况,我们预测2019-2021年业绩分别为54.77亿、62.48亿、71.53亿,测算公司19-21年EPS分别为0.57、0.66、0.76元,目前131.73亿市值,分别对应19-21年21.76、18.98、16.46倍PE,持续“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。

事件:公司8月21日发布中报,2019年上半年营业收入6.89亿元,同比减少29.83%;归母净利润6303.45万元,同比减少5.80%;其中扣非归母净利润为-2320万,同比减少147.75%;经营活动产生的现金流量净额为1.4336亿,同比减少56.79%;基本每股收益0.0716元,同比减少5.79%。 点评: 受多项医药相关政策、榄香烯产品名称变更及主动营销改革等影响,2019H1营收同比下降30%1)受带量采购政策+各地区GPO带量采购影响,公司核心产品被迫降价或失去部分区域市场,如2018年11月,武汉市公布第一批公立医院药品带量采购议价拟入围候选结果。本次入围品规将于12月1日开始执行新的带量采购价格,其他未议价成功的品种品规暂停交易。其中参芎葡萄糖注射液被纳入目录二辅助用药名单中,由于我公司不能接受30%以上的降价幅度,已失去在武汉市场的全部销售份额。2)全国各地陆续制定了重点药品监控目录及辅助用药目录,被纳入其中的品种,销量受到严格限制,对企业业绩造成负面影响,如2019年4月石家庄印发《开展医疗领域辅助用药问题专项整治实施方案》,并公布了20个辅助用药产品,其中包括参芎葡萄糖注射液。3)榄香烯产品原名“榄香烯注射液”,后因工艺提升,药品管理部门将其名称变更为“榄香烯乳状注射液”,名称的变更导致各省医保需重新备案,且涉及到各省的医保重新备案工作,在这个过程中,对该产品的销售造成较大影响。目前医保变更工作已基本完成,销售业务在逐步恢复的过程中。4)为应对市场,公司主动进行营销改革,通过加强专业的学术推广工作,不断推进营销网络的覆盖,营销渠道下沉,逐步实现代理管控向自控渠道的转变,以促进终端上量,终端产品上量需要一定时间周期。 儿童回春等二线品种高速增长,海门慧聚CDMO+特色原料药渐入佳境:2019H1公司二线品种销售额稳健增长,其中儿童回春颗粒增长18.03%,心脑宁胶囊增长21.00%,注射用奥沙利铂增长21.76%,盐酸伊立替康注射液增长43.69%。 子公司海门慧聚,通过了美国FDA、日本PMDA和中国MARA的cGMP现场检查认证,与国内外数10家制药公司建立了长期的合作伙伴关系,超过10个处于临床后期或者处于等待批准上市的创新药项目。此外独立开发了数个10自有特色的原料药,其中国内已完成11个产品申报,获得2个药品批准文号;已完成17个美国申报、5个欧盟申报,3个获得CEP证书;另有十多个产品正处于研发放大或申报准备阶段。 盈利预测与估值:根据公司现有业务进展情况,我们调低公司盈利预测,测算公司19-21年EPS分别为0.16/0.18/0.21元,对应估值分别26/23/19倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

得益于自有产品同比增40.73%,营收占比提升至76.46%,比上年同期提升21.74pct,推动毛利率提升至76.78%,比上年同期提升12.59pct,扣非利润增速38.64%显著高于收入增速0.71%。 公司2019H1营业收入7.73亿元,同比增长0.71%,其中自有产品营收同比增40.73%,营收占比快速上升到76.46%,提升21.74pct,自有产品的净利润贡献占比提升至83.52%;受到两票制的影响,公司代理业务2019H1收入同比下降47.65%,营收占比由2018年H1的45.28%降至23.54%。自有产品毛利率88.78%显著高于代理产品的毛利率37.79%,公司整体毛利率由2018H1的64.19%提升至76.78%,提升12.59pct。净利率提升至13.87%,比去年同期提升3.28pct。 受益省外放量,核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂实现24.9%增长,二线自有品种快速增长,自有产品收入结构渐趋均衡。 核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂2019H1收入约2.61亿元,同比增长24.91%,占自有产品收入44.19%;馥感啉口服液、芩香清解口服液、参柏洗液、益气健脾口服液、注射用乙酰谷酰胺等潜力产品收入快速增长,自有产品收入结构趋向均衡发展。 上海、浙江等区域市场快速增长,华南区营收占比下降,全国各区域市场收入渐趋均衡。学术和品牌建设成果显著,馥感啉口服液进入多个指南。 各区域收入占比渐趋平衡,医院覆盖率进一步增加;上海、北京、浙江、河北、湖北、四川等区域市场呈快速增长态势,华南地区营收占比从2018H1的64.89%降至2019H1的52.20%,华东地区从15.74%上升至22.77%,其余地区从19.37%上升至25.03%。加强学术推广品牌建设,参加了全国儿科年会、全国中医儿科年会等学术活动,馥感啉口服液进入《儿童临床使用免疫调节剂(上海)专家共识指南》,且和芩香清解口服液同时入选《广东省手足口病诊疗指南(2018年版)》。 研发投入同比增30.15%,建立儿童药高端剂型研发平台 2019H1累计研发投入4,022.31万元,同比增长30.15%;截至2019H1,研发人员为154人,相对年初增加了39人。公司积极推动国家博士后科研工作站、儿童药高端制剂平台、儿科药工程实验室等研发平台建设。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.72/2.25/3.04元,对应估值分别22/17/13倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场推广不及预期;产品研发进展不及预期。

事件: 2019年8月14日,公司发布2019年中期业绩报告:2019年H1公司实现营收2.74亿元,同比增长25.43%;实现归母净利润1.30万元,同比增长25.53%;实现扣非后归母净利润1.28万元,同比增长28.65%。 点评: 脱敏治疗持续渗透,粉尘螨滴剂持续高增长: 2019年H1公司实现营收2.74亿元,同比增长25.43%;实现归母净利润1.30万元,同比增长25.53%。业绩保持较快增长主要得益于专业学术营销团队对脱敏治疗的持续推广,目前销售网络覆盖全国大部分省级城市和县级城市。鉴于销售人员产出持续提升(人均产出从2013年的52万元/人提升至2018年的95万元/人)、各地区保持快速增长(2019H1华南、华中、华东销售分别同比增长21.76%、38.66%、29.18%)、患者用药时间拉长(4号和5号滴剂销售占比从2012年的88%提升至2018年的94%),我们认为:目前公司已在终端医院建立良好学术推广基础和形成较强患者依从性,看好公司未来业绩持续高增长。 2019年H1公司整体毛利率约96.46%,同比上升了2.56pct: 2019年H1公司整体毛利率约96.46%,同比上升了2.56pct。毛利率回升的主因是上年同期因半成品产量减少,产成品分摊费用增加是上年同期营业成本较高进而毛利率较低所致。 销售人员增多进而销售费用的提高,期间费用率同比上升2.06pct: 期间费用率从2018年H1的39.46%上升至2019年H1的41.52%,同比上升2.06pct,整体可控。其中,2019年H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.91%、10.00%、-4.39%,分别同比增长4.18pct、0.88pct、-3.00ptc。销售费用率提高主要是销售人员、市场推广费、职工薪酬增加所致。 重磅品种黄花蒿粉滴剂2020年有望实现上市销售: 公司的重磅研发产品黄花蒿粉滴剂主要针对北方花粉过敏性鼻炎患者(南方主要是螨虫过敏,使用畅迪治疗效果显著),与现有产品形成互补,根据之前报告对发病率和患者基数的统计测算,该产品有效市场空间高达290亿元,不亚于粉尘螨滴剂,预计2020年实现产品上市。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.57、0.74、0.96元,对应60、46、36倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品推广、研发进度、公司控费不达预期;市场竞争加剧风险。

事件: 2019年8月14日,公司发布2019年半年报,实现营收3.17亿元,同比增长27.02%;归净利润0.60亿元,同比增长29.34%;扣非后归母净利润0.56亿元,同比增长38.28%,经营活动产生的现金流量净额为2003.01万,同比增72%。15-18年公司扣非归母净利润增速分别为1.59%、13.53%、15.68%、19.42%,呈现明显的逐年加速的趋势,2019H1再次提速至38.3%。 点评: HPV试剂收入17%稳健增长,地贫、耳聋、STD等品类38%高速增长: 2019年H1公司实现业务持续稳健增长,实现营收3.17亿元,同比增长27.02%。其中HPV试剂业务实现营收2.26亿元,同比增长17.1%,占营收比重71.36%,比上年同期下降6.11pct;其他试剂如地贫基因、耳聋易感基因、STD等检测产品收入0.48亿元,同比增长38.42%,占营收比重15.21%,比上年同期提升1.35pct。 全国布局20家独立特检医学实验室,检验服务收入同比增长113.7%: 上半年公司第三方医学检验服务实现营业收入3,478.87万,同比增长113.71%,占营收比重10.97%,比上年同期提升4.45pct,净利润-1189.7万。公司已在全国17个城市(含香港)已建立20家第三方医学实验室,以香港分子病理检验中心(HK-MPDC)为标杆为医疗机构提供高端、精准、规范、前沿的医学检验服务。在医疗健康管理方面,公司通过PCR实验建设、合作共建区域检验、病理中心等合作模式,助力广大医疗机构快速全面提高病理检验水平服务。 2019H1期间费用率61.54%,同比降2.57pct;研发费用2551万,同比增24.8% 2019年H1期间费用率61.54%,同比下降2.57pct。其中销售费用率为35.54%,与去年同期提升2.22pct;管理费用率(包含研发费用)为26.24%,相比去年同期下降-3.25pct、财务费用率为-0.24%,相比去年同期提升355.75pc,主要系利息收入减少和汇兑收益减少所致。公司重视研发,持续完善研发创新机制,系统吸收和实践M-IPD方法,上半年公司研发投入2,551.94万元,比上年同期增长24.82%,占营业收入的8.05%。公司在研项目近60个,其中3个处于临床阶段的产品,4个处于注册申报阶段的产品,今年有望拿到证。 盈利预测与估值: 根据公司上半年经营情况,我们上调公司盈利预测,测算公司19-21年EPS由原有的0.65、0.81、1.02元分别上调至0.67、0.87、1.12元,目前股价14.55元,对应22、17、13倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;市场竞争风险;新产品开发和技术失败风险;医学实验室业务不能尽快盈利风险;

外延并购:战略清晰且外延能力突出,全国范围快速整合 老百姓通过收购区域龙头,利用龙头企业的强影响力纵向并购拓展市场,同时实现跨省扩张和省内深耕。以江苏省并购为例,老百姓并购龙头标的扬州百信缘从而快速切入江苏市场,后续通过持续整合仪征德修堂、扬州明宣大药房、兴阳和大药房等药房后持续深耕,老百姓在江苏省市占率从2016年的1.52%迅速提升至2018年的5.09%。老百姓通过并购快速实现跨省扩张,目前已布局21个省市。从并购整合效果分析,整体并购标的质地较优且价格合理,业绩承诺顺利完成。根据过往披露的并购信息进行统计,老百姓收购标的平均价格为PS0.97倍,平均单店营收241.01万元,在当地市占率均值为1.72%,收购标的平均业绩承诺完成率113%。 自建门店:盈利能力强,以“近医院,进乡镇”渗透性方针持续扩张 公司自建门店平均盈亏平衡周期1.5年,行业内具备较强的盈利能力和深耕扩张优势。老百姓把门店分为旗舰店、大店、中小成店,以“近医院,进乡镇”的渗透性拓展方针进行布局,2018年拥有直营门店3289家,覆盖华中、华南、华北、华东、西北等地区。其中,旗舰店选址多在人流量大的商业中心或者是医院旁边,承接处方外流且药品品种种类齐全,旗舰店营收占比约28%(高于益丰7%的比例);中小成店从2014年的830家增长至2018年的2970家,年复合增速约37.54%,老百姓在乡镇等县级地区中小成店占比增速显著,符合公司“进乡镇”的拓展方针。此外,公司于2013年开始试点处方共享,目前已经布局80家DTP药房,承接343个处方药品种,DTP药房销售从2016年的1.38亿元增长至2018年的5.19亿元,年复合增速高达94.07%。 加盟模式:老百姓加盟模式成熟,有望迅速填补空白市场 老百姓于2016年正式布局加盟业务,2019Q1加盟店数量达749家,已覆盖全国15个省市,老百姓加盟店数量位于四家上市药房之首,加盟模式最为成熟。加盟模式主要的盈利模式是对加盟商收取配送费用,配送费的毛利率约8%-10%,净利率约2%-3%(2019Q1公司整体净利率5.83%),轻资产属性的加盟模式具备较强盈利能力。通过正文的敏感性分析,我们认为:加盟提速扩张对公司业绩具有较大的提振作用。 门店注重精细化运营,渠道品牌溢价凸显 门店精细化管理体现在优化库存管理、严控费用、掌握医保资源、有效管理会员等多个维度,2018年老百姓存货周转天数仅为88.66天,为四家上市药房最低(均值为106.13天);销售费用率为22.78%,显著低于其余三家上市药房。 盈利预测与估值: 预计公司2019-2021年对应EPS分别为1.91、2.37、2.93元,对应36倍、30倍、24倍PE。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:门店扩张不达预期、网售处方药放开、处方外流不达预期等。

事件: 2019年8月01日,公司发布2019年半年度报告:2019H1年营收25.43亿,同比增20%,归母净利润1.72亿元(+79%),扣非归母净利润1.91亿元(+114%),经营性现金流净额1.56亿,同比增长35.49%,实现EPS0.38元/股,同比增长80.95%。其中2019Q2单季营收13.79亿元(+15.29%)和归母净利润1.29亿元(+49.48%)。 点评: 中期业绩增长79%超预期,业绩拐点观点进一步被验证 2019H1年营收25.43亿(20%),归母净利润1.72亿元(+79%),扣非归母净利润1.91亿元(+114%),其中2019Q2单季营收13.79亿元(+15.29%)和归母净利润1.29亿元(+49.48%),保持2019业绩拐点以来持续高速的势头,我们业绩拐点的推荐逻辑进一步得到验证。 “营销改革+规模效应+发力特检”助公司盈利能力显著提升,净利率提升1.85pct至6.82%: 2019H1公司毛利率39.79%,较与上年同期提升0.77pct;销售费用率15.07%,较上年同期下降0.47pct;管理费用率(含研发费用)15.17%,较上年同期下降1.69pct;2019H1公司净利率显著提升,由上年同期的4.97%提升至6.82%。我们认为盈利能力提升主要源于:1)高端特检项目营收占比持续提升,从而毛利率略有提升;2)公司积极推动以临床和疾病为导向的营销组织变革。2019H1公司加入一流的临床合作“朋友圈”,临床服务层次提高,启动国家消化道早癌防止联盟等多个疾病联盟和对接顶级医疗资源。同时打造疾病会诊平台,临床服务多元化,销售费用有效管控费用率降低。3)业务规模扩大,规模效应显现,研发费用、管理费用、财务费用等控制良好。我们认为随着旗下实验室的不断发展与成熟、规模效应显现,有望持续降低期间费用率,未来净利率有望持续逐步提升。 国内独立医学实验室龙头企业,研发&多方合作保持技术领先地位: 公司是国内ICL龙头,提供超2600项检验项目、国内领先;在全国32个省市建立了37家中心实验室;并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,为超过2.2万家医疗客户提供医学检验及病理诊断服务。公司加强研发及新技术新项目的开发投入,公司2019H1研发费用1.44亿,同比去年提升1.5%。研发中心牵头开展公关250个新项目,依托创新研究和转化研究院,罕见病研究、与呼研所合作LAM疾病检测、与哈医大合作乳腺癌ctDNA检测等重点项目正积极推进。与美国癌症基因组学领域的领导者(PGDx)建立战略合作伙伴关系;与全球领先临床试验实验室服务机构Q2Solutions展开合作,联合西北大学共同创办西北大学血液学研究所,联合延安大学建立产学研战略合作关系,联合中山大学附属第一医院共同成立华南脑脊液检测中心,与华为技术公司共同研发AI辅助宫颈癌筛查技术并联合发布突破性成果,保持技术领先地位 盈利预测与估值: 根据公司业务经营增长情况,我们上调公司19-20年盈利预测,2019-2020年业绩上调至3.63/4.61亿元(原本3.1亿/4.03亿),测算公司19-21年EPS分别为0.79、1.01、1.28元,目前170亿市值,分别对应19-21年46、36、28倍PE,持续“强烈推荐”评级。 风险提示:行业监管政策变动风险;运营管理的风险;质量控制风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

西达本胺:对外周 T 细胞淋巴瘤疗效明显,医保驱动下产品加速放量西达苯胺适应症为外周 T 细胞淋巴瘤。 针对外周 T 细胞淋巴瘤的治疗,初始时推荐的一线治疗方案是常规化疗,但此方案 5年总生存率只 30%左右,且对于难治患者或缓解后再复发的患者效果不佳,复发后患者的中位生存仅仅为 5.8个月。 因此,亟需二线治疗药物改善 PTCL 的治疗。二线治疗药物主要包括普拉曲沙、 罗米地辛、贝利司他、 西达本胺。 与相对其他二线药物相比西达本胺具有以下优势:( 1)使用西达本胺的 PTCL 患者的总生存期更长;( 2)西达本胺为口服制剂,依从性好;( 3)费用低,西大苯胺 1.85万元/月的治疗费用低于普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他等药物。我国外周 T 细胞淋巴瘤每年新发患者约为 1.31-1.57万人,按照西达本胺 1.85万元/月的治疗费用测算,西达本胺对于外周 T 细胞淋巴瘤的销售空间达 29.08亿-34.85亿。 2018年西达本胺实现销售 1.37亿元,渗透率约为 3.93%-4.71%。随着西达本胺片学术推广和医保报销等多层面的推动,产品有望加速渗透。此外,西达本胺对欧美专利授权, 2018年公司实现技术授权许可收入约 979万元。 ? 研发管线分析:针对肿瘤、自身免疫疾病、代谢性疾病三大领域重点布局西达本胺(其他适应症)、西格列他钠、西奥罗尼等研发项目进展靠前,我们研发品种销售空间进行逐一预测。 ( 1)西达本胺(非小细胞肺癌): 对应表皮生长因子受体( EGFR)基因突变阴性或无法检测的非小细胞肺癌患者(约 30.49万人),按照每年 16.02万元治疗费用,该品种在非小细胞肺癌上的销售空间为 488.45亿元。假设西达本胺在非小细胞肺癌上的渗透率为 4.5%,对应 21.98亿元销售峰值(假设研发成功率 60%); ( 2)西达本胺(乳腺癌):对应的患者群体为雌激素受体阳性晚期乳腺癌患者,人数约为 8.62万人,按照 24.02万元治疗总费用估算,对应 207.22亿元的市场空间。 假设在雌激素受体阳性晚期乳腺癌上的渗透率为 5%,对应 10.36亿元销售峰值(假设研发成功率 82%); ( 3)西达本胺(弥漫性大 B 细胞淋巴癌患者): 对应患者群体人数约为 1.71万人,按照 16.02万元治疗总费用估算,对应 27.42亿元的市场空间。假设在雌激素受体阳性晚期乳腺癌上的渗透率为 20%,对应 5.48亿元销售峰值(假设研发成功率33%); ( 4) 西格列他钠(糖尿病): 西格列他钠作为新型胰岛素增敏剂,目前处于临床三期。 2018年罗格列酮、吡格列酮等胰岛素增敏剂在国内样本医院销售合计约 1.47亿元,国内增敏剂市场约 9亿元市场空间,假设增敏剂市场规模保持稳定,西格列他钠作为新一代增敏剂,上市后预计占领 80%市占率,对应 7.2亿元销售峰值; ( 5)西奥罗尼:对卵巢癌、小细胞肺癌、肝癌、非霍奇金淋巴癌等适应症进行研发,分别对应 3.66亿元、 14.66亿元、 23.35亿元、 2.63亿元销售峰值(假设研发成功率分别为 30%、 21%、 21%、 21%); ? 估值分析: 公司主要产品和研发管线为西达本胺、西格列他钠、西奥罗尼,按照后文估值测算,分别对应 54.09亿元、 11.66亿元、 18.80亿元估值,合计微芯生物合理估值为 84.55亿元? 风险提示: 西达本胺销售不达预期、研发进度不达预期、研发失败风险。

事件: 公司近日发布 2019年半年度业绩预告, 营业收入预计同比增长不低于 20%,计净利润约 6,000万元-7,000万元,同比增长 34.71%-57.16%; 2019年 7月 12日同时公司发布了关于与中发展创投签署《 合作框架协议》 的公告; 2019年 725日上午 9:30,公司组织机构调研电话会议活动。 点评: 加快剥离非医药类业务, 结盟中发展创投聚焦发展医药大健康产业: 2015年公司董事会确定“医药大健康”为主业后,陆续将中关村建设、哈尔滨 关村等非医药类项目剥离,为医药大健康产业提供资金保障和优化营业结构,来公司将加快对现有沉淀的存量资产和非医药业务的剥离,聚焦做大做强医药健康主业;今年 7月,已经与中关村发展集团的全资子公司中发展创投签订战合作协议,( 中关村发展集团成立于 2010年,是北京市委市政府为进一步加快关村国家自主创新示范区建设,加大市级统筹力度,运用市场化手段配置创新源的国有大型企业)。 未来将充分利用中发展创投的股东资源和项目资源、投资等金融服务优势及品牌影响力,加大对生物医药等大健康产业项目的支持; 筹划非公开发行股票,进一步优化股东结构与加大对医药大健康产业的投入。 核心品种通过通过一致性评价,2019半年度预告业绩同比增 34.71%-57.16公司的明星产品主要有华素片、博苏和飞赛乐,其中,华素片在稳定的市场份额基础上,通过与连锁开展合作、丰富衍生产品等方式挖潜利润,博苏则因两规格产品都通过一致性评价,可进行差异化推广,保障业绩稳定增长; 公司在研储备产品丰富, 主要包括创新药、仿制药和正开展一致性评价的在产品,目前创新药正开展临床前的评价工作以及设计临床实验方案,仿制药正稳步推进药学研究工作,而正开展一致性评价的产品盐酸贝尼地平和盐酸曲马多预计2020年上半年申报一致性评价。公司公告 2019年上半年业绩同比增长34.71%-57.16%,凸显持续整合优化业务结构的成绩。 养老服务业务定位居家养老市场,中医门诊医养结合打造养老服务体系养老服务业市场发展潜力巨大,养老服务业倡导“ 9064”模式, 90%的老年人选择家庭养老, 6%的老年人选择社区养老, 4%的老年人选择机构养老,目前公司立足发展社区养老,逐渐进入居家养老领域,即未来有 90%的居家养老市场给公司带来收益;通过收购北京济和堂中医门诊部,实现医养结合,提升公司养老服务业务的竞争力;探索“互联网+养老”,建立医、康、养、护四位一体,全方面、全周期的养老大生态体系。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司 19-20年 EPS 分别为 0. 13、 0.15、 0.16元,对应 67、 57、 53倍 PE, 维持“ 强烈推荐”评级。 风险提示: 产品销售不达预期、 产品降价风险、 行业政策风险。

中成药板块:循证临床学术依据及二次开发为公司系列拳头产品持续稳健增长保驾护航 (1)公司心脑血管类药物2018年收入28.05亿,其中通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大心血管口服中药制剂均开展了多项循证临床医学研究,并入选医学会等权威机构的临床指南或专家共识,临床疗效确切,相比竞品性价比优势突出,药性相对温和,副作用小,我们通过终端需求和竞争格局的分析,结合公司18-19年控货提价进入尾声,叠加公司营销渠道的进一步深化,心脑血管类产品合计有望近年复合10%左右增长。(2)公司抗感冒类药物2018年收入12.05亿,其中连花清瘟颗粒剂/胶囊为抗流感的品牌中药品种,入选卫生部多个抗流感指南用药,是全球第一个获得美国FDA批准开展二期临床研究的大复方中药,目前正在二期临床入组中。(3)公司其他产品如津力达颗粒在国内中成药糖尿病市场中,市占率第二(16.4%),临床研究数据证实降低血糖不反弹,改善胰岛素抵抗,降血脂效果;养正消积胶囊能有效改善肿瘤患者生存质量,抑制肿瘤体内转移,目前规模尚小,仍有较大成长空间。 化学药板块:践行“药品加工-仿制药-新药”三步走战略,合同加工业业务初成规模,仿制药申报进入收获期,创新药开发持续开疆扩土 公司化学药板块现有四大业务,分别是合同生产加工、临床样品加工以及自有ANDA(仿制药申请)和创新药研发:(1)在合同加工方面,公司通过合同加工的4个产品在新西兰占有率达80%,5个产品在英国市场占有率超过60%,1个产品市场占有率在加拿大40%以上,公司成为中国制剂出口欧美规范市场规模较大的企业之一。(2)在临床样品加工方面,公司已有十余个一类新药和特色仿制药项目方面的合作,并多次获得行业组织颁发的“中国新药临床样品加工代表性企业”称号,品牌影响力不断加强。(3)在仿制药申报方面,公司目前在美国已完成9个ANDA产品的申报,其中5个品种已获得美国FDA批准;同时,公司注重中美两市场同步申报发展,在国内也已有3个品种完成申报工作。(4)公司积极开拓新品种和研发创新药。目前公司已经启动“产品引进代理销售”业务,在中国和美国已签约部分代理品种,并已经在市场正式进行销售。而且公司计划投资原料药领域设立原料药厂,并计划开发29个原料药品种。公司的多项创新药项目进入临床试验状态,苯胺洛芬注射液已进入临床二期,芬乐胺片和XY0206片也相继进入临床一期。 大健康板块:以以岭健康城为平台,搭建线上线下一体化营销网络,静候重磅产品打造成效 以岭大健康板块围绕“名城-名店-名品”品牌战略,以以岭健康城为核心,打造医药健养”一站式、“吃住购游”一体化的健康服务平台。搭建线上与线下一体化营销平台,布局凯旋门大酒店、精品健康管理、健养中心与以岭药堂等精品实体店。在近几年的研发和投资孵化后,产品储备丰富近300种,目前进入重磅产品打造期,我们认为健康产品板块逐渐进入收获期。 估值:公司估值处于历史低位区域,具有估值提升空间 过去5年以岭药业的PE平均值为40.2,当前PE为22.3(数据截止到2019/6/26),我们认为:目前估值没有与公司“口服中药持续稳健增长,化药及健康板块渐入收获期”而来带的成长性相匹配,估值具备提升空间。 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.57、0.66、0.76元,对应22、19、16倍PE,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药提价不达预期;销售、研发进度不达预期;降价风险。

坚持走与国际接轨的高端特色仿制创新药产业化道路,公司新增甲泼尼龙片(4mg)和注射用比伐芦定(250mg)2品种,美国产品持续丰富: 公司控股子公司美国尚进熟悉美国ANDA注册流程和cGMP现场核查流程和管理,为公司布局美国市场的有利推动力,目前尚进有10余项产品完成ANDA申报,继2018年美国尚近安非他命混合盐口服片和泼尼松片或FDA获批上市后,甲泼尼龙片(4mg)获批上市,自申报到获批仅用10个月时间,进一步证明美国尚进申报的质量与能力。甲泼尼龙片要用于某些风湿性疾病、胶原疾病、皮肤疾病、过敏性疾病、眼部疾病、呼吸道疾病、血液病、肿瘤、水肿、胃肠道疾病、神经系统疾病、器官移植等。与其它抗结核化疗药物合用于伴有蛛网膜下腔阻塞或趋于阻塞的结核性脑膜炎,累及神经或心肌的旋毛虫病。肾上腺皮质不全、先天性肾上腺增生、非化脓性甲状腺炎、癌症引起的高钙血症。目前美国市场主要生产商有Jubilant、Par、Sandoz等。根据IMS数据显示,甲泼尼龙片(4mg)在美国市场截至2019年一季度的年销售额约为0.93亿美元,2018年和2017年在美国市场销售额分别为1.13亿美元和1.24亿美元。 公司公告美国尚进与Athenex Pharmaceuticals进行商业合作取得注射用比伐芦定(250mg)的美国销售权,进一步丰富公司美国的产品线。注射用比伐芦定是一种抗凝血剂(凝血酶抑制剂),有助于防止血栓的形成,主要用于预防血管成型介入治疗不稳定性心绞痛,前后的缺血性并发症。根据IQVIA的数据,注射用比伐芦定2018年在美国市场的销售额为8,180万美元。 盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.23/0.25/0.29元,对应估值分别22/20/17倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:制剂增长不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。

公司短期利润增速受制于肝素提价及制剂增长,2018年净利润同比增长11.93%: 营收层面,2018年实现营收48.15亿元,同比增长69.34。其中,原料药营收30.31亿元,同比增长62.95%;制剂业务10.30亿元(,同比增长21.39%;CDMO营收5.25亿元,同比增长10.90%。利润层面,2018年实现归母净利润6.16亿元,同比增长213.33%,我们认为:肝素原料药提价、制剂业务快速增长是驱动利润提升主因。其中,2018年肝素原料药销售量80801.56亿单位,同比增长25.02%,毛利率提升10.54pct.;制剂业务,多普乐2018-2020年承诺业绩分别为19060万元、28680万元、34080万元。 公司整体毛利率40.09%,同比提升16.12pct,主要得益于原料药提价及高毛利率的制剂业务占比提升,公司期间费用率19.65%,同比下降1.50pct: 2018年公司整体毛利率约为40.09%,同比提升16.12个百分点。其中,原料药、制剂、CDMO毛利率分别为40.45%、55.81%、17.69%,分别提升10.54pct.、9.68pct.、4.21pct.。原料药提价是驱动公司整体毛利率提升的主因。期间费用率19.65%,同比下降1.50pct.。其中,销售费用率6.03%,同比提升3.65pct.,主要是天道医药和欧洲子公司市场推广加快所致;管理费用率7.91%,同比下降3.45pct.;财务费用率1.83pct.,同比下降1.70pct.。 “特色原料药+制剂+创新药”战略价值凸显,创新品种有望带来业绩弹性: 原料药业务,寡头格局、环保、猪瘟催化等因素推动肝素价格回暖,肝素原料药价格有望持续提升;制剂业务,收购多普乐且获得欧盟、波兰、菲律宾等多国现在准入许可,海普瑞成为制剂出口的国际化玩家。按照业绩承诺,多普乐2019-2020年分别实现归母净利润28680万元、34080万元;胰酶业务,有望通过受益于CM-AT的获批带动胰酶业务上量增长;CDMO业务,收购赛湾生物切入生物大分子制药领域,2018年扭亏为盈,预计2019年开始贡献利润;创新药研发,投资大量海外创新药项目,目前进度靠前的项目有CM-AT、RVX-208、Oregovomab等。 盈利预测与估值: 以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年扣非后归母净利润分别为9.77亿元、13.09亿元、16.04亿元,对应32、24、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料药价格波动风险、环保管制风险、研发进度不达预期。

康柏西普销售快速放量,但业绩增速受中成药和化药增长乏力所拖累: 2018年公司实现营收29.17亿元,同比增长4.70%。从营收结构分析,中成药、化药、生物制品、医疗器械、其他业务的营收占比分别为29.59%、40.11%、30.24%、0.03%0.03%,中成药、化药和生物药是公司的三大主业。从各板块增速分析,中成药、化药、生物制药分别同比增长-20.40%、8.20%、42.79%,中成药和化药增速一般,生物制药康柏西普销售快速放量。2018年公司实现归母净利润6.95亿元,同比增长7.88%,我们认为:中成药和化药增长乏力是拖累业绩增长的主因。 2018年整体毛利率92.17%,生物药规模效益提升,毛利率同比上升1.83pct.: 公司整体毛利率约92.17%,同比上升1.83pct.。其中,化药、中成药、生物药毛利率分别为95.07%、85.79%、94.70%,分别同比提升0.22pct、-0.87pct、5.72pct,化药和中成药毛利维持稳定,生物药(康柏西普)受益于规模效益提升,毛利率进一步提升。 2018年期间费用率为66.70%,同比提升3.86pct.: 2018年公司期间费用率为66.70%,同比上升了3.86pct.。其中,销售费用率约47.15%,同比上升了1.32pct.;管理费用率为21.13%,同比提升3.03pct.;财务费用率为-1.58%,同比下降0.95pct.。 研发持续高投入,康柏西普进入美国三期临床: 2018年公司研发费用2.30亿元,研发费用率为7.90%,目前在研项目合计57个。其中,原创国家1类新药康柏西普眼用注射液于2018年5月正式启动在欧美开展的国际多中心Ⅲ期临床研究。康柏西普眼用注射液第三个适应症糖尿病黄斑水肿(DME)已经完成临床试验,上市申请正在审评。视网膜静脉阻塞(RVO)目前处于临床Ⅲ期阶段。治疗结直肠及其他器官肿瘤且拥有国际发明专利的1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期。拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期 盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.34亿元、1.72亿元、2.24亿元,对应42、33、25倍PE,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:研发低于预期;康柏西普放量低于预期;中成药改善不达预期。

门店持续扩张,2019年Q1营收同比增长: 2019年Q1公司实现营收25.78亿元,同比增长26.77%,营收增长主要源自门店持续扩张,2019年Q1新增门店155家,其中新开门店、收购门店、闭店数量分别为104家、51家、26家。2019年Q1公司整体毛利率为39.63%,同比提升0.86pct.,毛利率维持稳定。 公司期间费用稳定,门店运营效率较高: 运营费用层面,2019年Q1公司期间费用率为29.53%,同比下降0.79pct.。其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.20%(-0.62pct.)、4.12%(-0.04pct.)、0.21%(-0.13pct.),期间费用率保持稳定。运营效率层面,公司整体门店的月均坪效为2530.55元/平方米。其中,华南地区、华东地区、华中地区的月均坪效分别为2669.84元/平方米、1792.95元/平方米、1886.09元/平方米,门店运营效率较高。 持续推进省内外并购,外延并购有望持续增厚公司业绩: 2019年Q1公司并购了6个标的,分别并购收购广东康益百医药、保定市盛世华兴医药连锁、广州柏和药店连锁、濮阳济世健民大药房、阳春市八方大药房、阳江市仁信医药,2018年以后外延并购将持续增厚公司业绩。 盈利预测与估值 以公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为1.66、2.00、2.39元,对应28、23、19倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:门店扩张低于预期;国家政策变化风险;市场竞争加剧。