上半年次高端表现最为优异,次高端放量逻辑成立,维持2017-18年次高端迎最好时光之判断。2016年以来我们持续对次高端进行持续跟踪观察,通过对2017年上半年次高端白酒市场情况的调查汇总,我们认为次高端整体表现优秀,主要品牌/产品系列增速十分可观:基于行业深度调研反馈,我们预计上半年洋河梦系列(理解为次高端范畴)增长50%左右,预计水井坊上半年收入增速40%左右,判断舍得系列和山西汾酒同比增速超过35%;泸州老窖窖龄酒表现同样优异。受益消费升级和品牌集中度提升,次高端整体扩容的态势明显,主要品牌均有较好表现,甚至呈现Q2淡季不淡特征,有力的支撑了“2017-18次高端美好时光”之判断。 Q2销售表现强劲,我们判断公司存在明显的预期修复机会。我们认为公司一季报披露后的股价下跌属于明显的“误杀”,由公司抓住白酒复苏机遇期提升品牌的中长期考量同市场惯性思维之间的差异导致。随着市场对公司经营思路的认可,后续季度若公司收入表现优异的情况下,预期修复机会就会明显。近期我们走访了公司重点销售区域,渠道反馈积极——任务完成情况良好,渠道库存良性,Q2销售增速普遍高于1季度,且幅度较大,下半年超额完成任务信心足。我们认为这将直接带动预期修复。 增速领先,空间看好,PEG仍有优势。按公司年度业绩指引,短期估值较高,但我们认为公司基本工作扎实,老市场仍有较快增长,新市场放量更快,公司整体收入增速行业最前列(我们预计公司收入增速在白酒上市公司当中居前两位),且销售空间看好。我们认为公司目前费用投放坚决,投入产出比高,PEG估值可行且具有一定优势,继续推荐。 投资建议:重申买入-A投资评级,6个月目标价29.80元。我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为39%、31%,净利润增速分别为32%、41%,成长性突出。目标价为29.80元相当于2018年35的动态市盈率。 风险提示:市场对估值判断的分歧。

事件:公司发布半年度业绩预增及持股5%股东减持预披露公告。公司预计2017年上半年归属于上市公司股东的净利润约3.90-4.42亿元,同比增加50-70%;公司股东湖北日升科技拟在未来90日内,通过大宗交易减持不超过1648万股,对应总股本的2%,自公告日起15个交易日后的90日内,通过集中竞价减持不超过824万股,对应总股本的1%。 业绩增速符合预期,新产能有望于三季度起开始贡献。据此前渠道调研反馈,公司二季度收入实现两位数较快增长,此次公告的业绩增速大致符合预期。分区域来看,国内业务仍保持稳健发展,同时公司在海外的战略布局成效开始逐渐显现,本土化生产及销售使得海外业务保持快速增长。据公司公告建设进度,俄罗斯和柳州新产能有望于三季度陆续投产,今年可贡献1万吨左右的YE产能和7-8千吨的酵母产能,公司此前产能利用率一直处于较高水平,新产能落地后预计这一情况将略有缓解,收入有望延续快速增长。 行业龙头竞争优势不断扩大,利润率有望持续上行。酵母行业规模效应显著,特别是在原料采购及使用效率上,公司作为国内最大龙头,规模远大于竞争对手,竞争优势突出,未来随着小型酵母厂的继续退出,公司份额有望继续上升。全球范围内,公司目前排名第三且与前两名差距正不断缩小,未来仍将坚持国际化战略继续通过建设海外工厂并培育本土销售人员的方式持续开拓海外市场。中长期来看,公司作为行业龙头,利润率有望在规模效应扩大、费用率下行的作用下继续提升,仍有较大空间。 二股东拟减持可能导致股价短期承压,不应影响对公司优质基本面的判断。此次二股东拟减持比例达3%,对应市值约6亿,预计将导致股价短期承压。但我们认为二股东减持不影响公司实际经营,仍继续看好公司作为行业龙头在竞争格局持续优化过程中所享受的巨大竞争优势。 投资建议:我们预计公司2017年-18年的收入增速分别为21%、22%,净利润增速分别为59%、25%,考虑到市场给予优质蓝筹的溢价,维持买入-A的投资评级,6个月目标价30元,相当于2018年23倍的动态市盈率。 风险提示:股东减持,下游需求低于预期,业绩释放节奏低于预期。

2017年1-5月生猪市场行情基本符合此前预期,猪价持续下跌。生猪月均价已从年初18.11元/kg,下跌至5月14.17元/kg,跌幅逾20%。经过1-4月消化调整,公司原有高价库存已基本消化,猪价下行周期的成本利好逐渐显现。 高价库存已消化,预计将逐季改善。一季度公司的实际成本主要为2016年相对高价收购的库存生猪和猪、鸡肉等,因此虽然一季度猪、鸡价格下降明显,但公司实际成本仍然较高。最新调研显示,公司高价库存基本延续至4月中,5、6月成本已同比下降。我们预判猪价全年呈波动下降态势、鸡价四季度前仍将处于低位,因此成本利好将逐渐显现;同时随着下半年旺季来临,预计公司业绩将逐季改善。 二季度上下游业务均有显著改善,预计全年可实现10%以内正增长。上游屠宰业,二季度截至目前单头盈利显著提升,有望回到历史高点;虽然猪价下跌,屠宰量增长明显,预计二季度收入小幅正增长。全年销量将实现两位数增长。下游肉制品业,二季度截至目前营业利润率略有增长,增幅小于屠宰业;肉制品销量4、5月基本同上年持平;鸡肉采购价较年初下降超20%,二、三季度成本压力小。预计公司全年收入、利润实现10%以内增长,利润表现更优。 估值处于历史较低水平,行业龙头仍具较高配置价值。公司是国内猪产业龙头,发展稳健。上游屠宰业处于行业集中度加速提升阶段、下游肉制品市场空间广阔且公司市占率已有绝对优势。公司2017年预计估值约15倍左右,处于历史区间(14~30倍)低位,配置价值较高。 投资建议:维持买入-A投资评级,上调6个月目标价至27.35元。我们预计公司2017-2019年收入分别为545.2、580.6、618.2亿元,净利润分别为50.3、55.0、58.9亿元,对应每股收益分别为1.52、1.67、1.79元,目标价相当于2017年18倍市盈率。 风险提示:鸡价短期过快上涨、新品推广不达预期、食品安全问题。

为什么在当前继续坚定看好涪陵榨菜?我们认为从行业选择上看,“提价板块”投资价值更为突出。2016年下半年以来包含榨菜在内的调味品板块整体实现提价,反映出相对更好的竞争格局,更强的成本转嫁能力和更显性且持续的消费升级,不仅贡献短期报表,也意味着中长线相对更好的投资价值——品牌领先,份额扩张。 成本快速上行,定价权重要性空前凸显,涪陵榨菜作为行业龙头成本转移能力突出,提价有望带动收入加速增长。自2016年下半年以来,榨菜行业主要生产原料青菜头以及部分包材价格均快速上涨,涨幅在20-40%之间,在这一背景下成本转移能力较弱的企业可能会加速退出,从而有利于行业龙头进一步扩大份额。公司作为榨菜行业的绝对龙头,已于一季度率先完成提价,且幅度高于竞争对手,可较好覆盖成本端压力,有望在成本上行周期内持续扩大份额及竞争优势。考虑到公司于提价前主动控制渠道囤货,预计2季度销售有望充分体现提价和渠道补库存,从而呈现收入加速增长的态势。 半年报有望明显改善。一季度收入增速表现良好,毛利率受损,销售和管理费用率下降,使得净利润增速和收入增速表现同步,均在25%左右,2季度渠道调研显示增长表现良好,甚至出现提速。我们认为由于2月中旬提价前主动控制渠道库存,使得1季度销售没有透支,2季度有经销商补库存,叠加提价因素,2季度收入增速和毛利率环比1季度有望更为亮眼。 预判公司继续推进外延,践行既定的“大乌江战略”。公司“大乌江战略”包含品类扩张和外延,2015年11月公司完成首单并购,且面向管理层发行股份募集资金,我们认为该种方式既能理顺利益,又能促进积极执行既定的“大乌江”战略,即便考虑到再融资新规限制,继续推进外延的时间窗口也将再次打开。公司新品推广顺利,内生增长可观,叠加外延助力,市值成长空间值得乐观。 “小”行业蕴藏大机会,公司龙头地位稳固竞争优势正持续扩大:综合考虑包装产品对非包装的替代、食用场景从佐餐走向更多元化的烹饪、休闲零食,我们认为榨菜行业潜在空间超百亿。行业目前呈集中度不高,龙头优势突出的特征,公司作为行业内唯一的全国化品牌,龙头地位稳固,规模和市占率均持续提升,在原料采购、产品推广等方面规模效应也越发突出。公司现已形成品牌、产品、渠道三者互相支撑的良性循环,竞争优势有望伴随消费升级不断扩大。我们认为公司的经营理念十分明确,战略上始终保持行业领先,在外延发展时可快速将管理优势输出,协同效应更加突出。惠通现已基本调整到位,渠道资源共享正稳步推进,今年有望振翅起飞加速增长。 投资建议——估值匹配,空间看好:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为30%、26%,净利润增速分别为31%、30%,成长性突出,上调评级至买入-A,6个月目标价为15.00元,相当于2018年27的动态市盈率。 风险提示:毛利率因原材料价格超预期上涨而受损的风险;外延不及预期快速落地。

公司大食品战略已基本成型,肉品板块明确战略方向和推进措施,未来三年高速成长可期。按一季度快速增长情况看,全年有望突破10 亿,三年有望达20 亿。公司判断食品工业面临淘汰、重组、大发展的历史性机遇,公司专营生猪全产业链,上中游竞争力近年显著提升,饲料产业稳健发展提供利润基础、养殖产业快速扩张提供稳定且优质的肉品来源、食品产业基金稳步推进,公司已具备向大食品战略转型升级的条件。经过前期摸索,公司已基本确立大食品战略方向和推进措施,1 季度肉品业务态势良好,全年目标更高。 产品、渠道拓展,发掘湘味美食潜力,利用商超、团膳、电商、F2C 四大通路,探索平台上量模式。1)产品上,“一体两翼”,龙华牧业养殖支撑“闭环全控”全程溯源生鲜产品,主攻优质优价高端市场;“两翼”——手工香肠牵引中式风味肉制品,探索湖南本土产品工业化生产、推向全国;特色爆款PBS 肉肠牵引西式产品,目标中国香肠大王,目前公司已开发且不断改良的猪血豆腐肠、手工香肠等已实现工业化量产和稳定供应,成本优势明显;另外,公司终端消费产品(即食类)也在规划当中。2)渠道上,公司将现有商超为主的渠道拓展为商超、团膳、电商、F2C 四大通路,未来主力放在团膳、F2C 等B2B 渠道。 经营模式创新,合伙人+子品牌模式激发销售活力。公司现有多层级经销商销售方式,将部分变更为合伙人+子品牌模式,充分利用公司管理优势和创业合伙人的资源、团队优势,一方面公司成为集中生产平台,提供品牌、资金及技术支持,另一方面创业合伙人获得部分股权,自主发掘客户,通过合作共赢方式激发销售活力。 2017 年1 季度公司肉品业务实现收入2 亿元、利润300 余万,全年收入有望实现10 亿。肉品业务有望在战略重视、机制配合、产品和渠道得当情况下,获得加速增长机会,预计利润率前低后高态势(考虑税收综合筹划),未来3年收入目标20 亿有望达到。关注相关方向如团膳、肉品连锁业态的并购可能。 投资建议:维持买入-A 投资评级,6 个月目标价18.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年收入分别同比增长31.4%、33.2%、23.4%;净利润分别同比增长68.6%、28.5%、26.8%,目标价相当于2017 年28.57 倍动态市盈率。 风险提示:肉品销售不达预期,渠道拓展不达预期;养殖周期风险。

事件一:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入157.16亿元,同比增加3.23%;归属于上市公司股东的净利润17.34亿元,同比增加11.58%;归属于上市公司股东的扣非后净利润16.56亿元,同比增加17.25%。事件二:公司公告停止非公开发行股票及收购圣牧事项。 收入增速有所恢复,商超渠道动销表现已现改善:一季度营业收入增速3.23%,同比、环比均有所改善;若剔除16年已处置的悠然牧业影响,预计实际收入增速超过5%。同时据草根调研数据,伊利1-2月商超渠道的液体乳收入增速接近两位数,奶粉也已止跌同比略有增长,整体来看趋势上已有好转。我们认为17年随行业供需格局逐步改善,公司作为行业龙头综合实力强,有望充分受益,收入增速将随之恢复。 费率降幅超过毛利率降幅带动净利率提升,预计全年将延续这一趋势:一季度毛利率37.6%,同比下降4.1pct,主要因为原奶价格同比上升,同时17年春节较早会导致一季度高毛利产品收入占比略低于去年,全年来看预计产品结构升级所带来的毛利率提升仍难以抵消成本上行压力;销售、管理、财务费用率分别为21.3%、3.8%、-0.1%,同比变化-4、-1.3、-0.2pct,净利率同比提升0.8pct至11%,主要受益于费率下降,由于同比口径存在处置悠然牧业的差异,扣非后净利润增速达17.25%。我们预计销售费用率下降与行业格局有所改善公司主动减少费用投入有关,管理费用率下降则与部分税金调整至营业税金及附加科目核算及费用确认节奏有关。预计17年因行业格局改善而带来的费用率下降有望抵消成本上涨压力提升利润端弹性。 停止定增及收购圣牧影响有限,品类扩张值得期待:考虑到圣牧渠道实力较弱,且应收账款金额较高体现出较大销售压力,收购后整合效果仍存不确定性,故我们认为本次停止定增收购对公司影响有限。公司仍会通过多种方式募集并投入资金完成其他项目的建设并继续推进产品结构升级;同时公司公开交流中提到今年开始发力豆奶、奶酪等新品类,在强大渠道实力的保障下品类扩张有望贡献额外收入增量。 投资建议:我们预计公司2017-2018年的收入增速分别为7.4%、9.3%,净利润增速分别为9.5%、15.4%,维持买入-A的投资评级和6个月目标价22.80元,相当于2018年19.32倍的动态市盈率。 风险提示:成本上升过快,高端产品销售不达预期。

事件:公司发布2016年报及17年一季报,公司2016年实现营收138.3亿元,同比增长13.1%;归属母公司净利润2.6亿元,同比增长56.9%;扣非净利润2.1亿元,同比增长32.9%。EPS为0.27元。单4季度实现营收41.0亿元,归属母公司净利润-3402万元。公司2017年一季度实现营收63.1亿元,同比增长76.6%,归属母公司净利润1.8亿元,同比增长44.2%。公司17年目标实现营收220亿元。 银蕨并表贡献业绩,联豪品牌加快扩张,牛羊肉战略效果显现。银蕨公司于2016年12月起纳入合并报表,2016年银蕨并表贡献收入9.0亿元,毛利率为9.9%,由于2016年银蕨公司受屠宰量下降及主要出口市场下滑等影响,全年银蕨并表利润贡献小。银蕨2017年开始业绩显著改善,1季度预计贡献归母净利润4000-5000万元,主要原因在于:新西兰当地气候好转,屠宰量有所恢复;梅林增资收购后,银蕨财务费用及运营成本逐步下降。未来银蕨将逐步加大深加工及自有品牌产品销售比例,正积极筹划成立银蕨中国销售公司,深耕国内牛羊肉市场。国内联豪品牌则继续加快扩张,成长性突出。2016年联豪食品实现营收6.3亿元,净利润5017万元,分别同比增长50.2%和272.2%,净利率提升至8.0%。联豪已实现全国化渠道布局,线上业务增长迅速,未来力争成为主打家庭牛排产品的标杆企业。我们继续看好国内牛羊肉消费景气度持续提升,公司牛羊肉业务将打造“品牌+全国化渠道+优质海外资源布局”商业模式,受益肉类消费结构升级,未来有望成为国内牛羊肉行业的潜在龙头。 养殖业务积极贡献业绩,传统罐头及综合食品业务表现稳定。养殖业务方面,全年生猪养殖收入15.6亿元,同比增长达349.3%,毛利率为19.65%,同比提升1.27pct。其中江苏梅林畜牧实现收入16.5亿元,净利润达3.7亿元,并表业绩贡献达1.8亿元。2017年一季度预计养殖业务仍贡献稳定业绩。屠宰业务方面,2016年冷鲜猪肉收入37.9亿元,同比下降14.2%,随着猪价有所调整,自16年下半年起盈利有所回升,全年毛利率达15%,同比提升6.4pct。2017年1季度预计屠宰业务盈利继续好转。传统罐头食品和综合食品业务方面,收入小幅下滑,盈利则保持平稳,分别实现收入11.6亿元和18.4亿元,同比下降7.1%和7.6%;罐头业务毛利率29.1%,同比下降0.13pct,综合食品业务毛利率为27.62%,同比提升2.52pct,主要系冠生园实施大白兔奶糖等产品升级所致,全年冠生园实现净利润1.3亿元,同比增长达18.7%。 盈利能力逐步提升,亏损企业清理进入尾声。公司2016年全年净利率为3.3%,若剔除重庆梅林计提资产减值准备因素,全年净利率在4%以上,2017Q1净利率继续提升至4.7%。公司逐步重视经营效率提升,实施事业部制加强精细化管理,针对传统经营业务积极挖潜提升盈利能力,同时对亏损企业进行全面盘点清理,目前针对罐头和屠宰亏损子公司湖北梅林、荣成梅林及重庆梅林的清理工作已进入尾声,其中重庆梅林2016年计提资产减值准备1.68亿元,全年亏损1.95亿元,预计从2018年起将停止亏损影响,对后续盈利能力提升有积极影响。此外,银蕨业务板块方面,并表后将对公司收入规模提升显著,未来随着公司介入银蕨实际经营、整合国内业务逐步开展后,银蕨板块盈利水平也有望逐步提升。 投资建议:公司高度聚焦肉类主业战略清晰,银蕨并表积极贡献业绩,中长期继续看好公司牛羊肉战略深入实施。预计2017-19年EPS为0.47/0.59/0.73元,维持买入-A评级及6个月目标价16元,对应18年PE为27倍左右。 风险提示:SFF业绩低于预期;国企改革进度低于预期。

公司披露2016年报和2017一季报,营业收入双下滑。2016年实现营业收入25.21亿元,同比下滑6.85%,实现归属上市公司股东净利润4.50亿元,同比下滑2.78%,每股收益0.46元;2017年1-3月实现收入7.91亿元,同比下滑36.92%;归属于上市公司股东净利润1.97亿元,同比下滑19.01%,每股收益0.20元。2015年3季度以来6个季度同比下滑,今年1季度旺季下滑幅度空前。公司2016年度拟每10股分红4元(含税)。 饮料大环境较差叠加公司营销“老化”,表现难出色,停产和提价影响旺季表现。公司最近几年1季度旺季始终处于低速增长区间,2014年1季度小幅增长0.29%,2015年1季度负增长,2016年1季度微增0.69%,2017年1季度大幅下滑约37%,实际反映了饮料大环境不如2013年及以前的巨大变化,其他成熟品类表现亦不佳。2017年1季度收入下滑属预期之内,但郑州工厂因雾霾控制而停产近1个月以及1月提价对销售影响较大。公司难以逆势表现,和公司营销“老化”关系直接,近年公司产品和渠道“大动作”缺乏。 1季度提价扭转毛利率下滑,费用投放仍谨慎。1季度公司产品提价8%-10%,1季度毛利率47.61%,同比提升0.24个百分点,扭转了上年2季度开始的同比持续下滑(主要系生产规模下降和马口铁价格上涨);1季度净利润下滑幅度小于收入增速主要和销售费用率同比大幅下滑相关,1季度销售费用率12.44%,同比下降6.19个百分点,由于换届、旺季、停产综合因素作用,市场投入短期未进入正轨,显得谨慎。 当前部分改革已推进,新业务年度已开始,期待品牌打造力提升。公司进行了事业部制改革,核心五大片区改组为事业部,为未来独立核算做准备,新业务年度目标已制定和分解,后续市场政策也趋于明朗。我们认为公司到了以“提升品牌”为核心的二次创业阶段,亟待从供给导向转向需求导向,围绕市场和消费者进行产品开发和品牌传播,提升露露品牌活力。 投资建议:我们谨慎预测2017-18年每股收益分别为0.48元和0.50元,调低评级至增持-A评级,考虑到公司今年业绩表现可能低于此前市场预期,下调6个月目标价至12.50元,相当于2018年25倍估值。 风险提示:公司改革不及预期导致持续探底。

事件:公司发布2016年报及2017年一季报,2016年公司实现营业收入44.05亿元,同比增长6.7%,归属母公司股东净利润6.05亿元,同比增长16.2%;EPS为0.70元。公司拟每10股派发5.5元现金股利(含税);2017年1季度,公司实现营业收入21.81亿元,同比增长48.3%,归属母公司股东净利润4.68亿元,同比增长58.7%。公司2017年经营目标为营业收入增长30%以上,营业总成本增幅控制在35%左右。 16年业绩稳步复苏,渠道市场基础持续夯实。2016年公司酒类业务收入43.6亿元,分产品看,青花瓷及老白汾系列为主的中高端白酒收入28.1亿元,同比增长0.54%,玻汾为主的低端白酒收入13.8亿元,同比增长21.92%,竹叶青等配制酒收入1.7亿元,同比增长7.8%。分区域看,省内外市场稳步改善,渠道及市场基础不断夯实,全年省内、省外销售收入分别达24.5亿元和19.1亿元,同比增长5.4%和8.5%。省外市场继续开拓,加快全国化招商,2016年末经销商数量780家,增加49家。公司盈利能力稳步提升,2016年中高端、低端白酒毛利率为71.97%和66.22%,分别提升1.37和3.23pct,全年销售/管理费用率为17.6%和10.0%,分别同比下降4.57和0.13pct,净利率同比提升1.3pct达14.6%。 渠道动销表现印证一季报超预期表现,17年大概率完成责任目标。公司17年1季度收入及业绩实现快速增长,单季净利率达22.7%,为近年新高。 我们此前根据渠道调研反馈,一季度经销商整体动销情况良好,其中青花系列和金奖陈酿20年等中高端产品增长更为突出,省内市场在加大渠道下沉力度后逐步发力增长。经销商经营信心得到增强,打款积极性高。公司2017年将继续加快市场渠道建设,省内市场继续巩固各县级市场,积极开拓核心终端,空白市场继续加大下沉力度;省外市场强化基础建设,前期环山西等优势市场培育调整得当,继续增点扩面稳步扩张。产品方面,抓两头稳中间,力争青花和玻汾系列持续增长,聚焦打造大单品。营销方面,借助集团混改东风,积极提升一线销售人员业绩正面激励力度,加强费用投放管理。我们认为,公司品牌历史文化底蕴深厚,全国化基础仍在,当前次高端青花再度省外扩张处在良好机遇期,省内渠道下沉及环山西市场开拓均有空间。年初集团混改以来,公司各方面积极调整,措施逐步落地,一季度业绩表现亮眼,全年收入增长目标在30%以上,有助于集团完成17年责任目标。 集团混改稳步推进,后续仍有催化,业绩和市值有望同步提升。集团混改试点稳步推进,在签订目标责任书后,集团混改后续仍有整体上市及员工持股催化。公司层面,一季度开局表现出色,集团混改大背景下,管理层积极对待,经营持续改善可期,中期看,公司业绩和市值有望同步提升。 投资建议:预计公司2017-19年EPS分别为0.96/1.29/1.64元,维持买入-A投资评级,维持6个月目标价41.60元,对应2018年市盈率为32倍。 风险提示:经营目标不能达成的风险。

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入3.69亿元,同比增长2.85%;归属于上市公司股东的净利润0.45亿元,同比增长22.68%;归属于上市公司股东的扣非后净利润0.40亿元,同比增长14.91%。 提价影响仍在消化,收入增速恢复尚需时间:一季度营业收入增速仅2.9%,主要受提价及高基数影响。一方面,去年下半年主力色醋产品大幅提价,导致经销商提前打款备货,目前仍处于消化渠道库存阶段,且据草根调研了解,行业内其他竞争对手并未跟随提价,导致公司收入端增长面临一定压力,我们预计完全消化提价影响仍需一至两个季度。另一方面,去年上半年公司对白醋及料酒产品提价,经销商提前打款备货导致16年一季度基数较高,预计一季度白醋及料酒收入持平或略有下滑。 销量减少导致毛利率略有下滑,费用率下降及营业外收入增加带动净利润大幅增长:一季度毛利率41.0%,同比下滑0.4pct,在产品提价已基本完成的情况下,我们认为主要是销量下滑导致固定成本分摊上升从而影响了毛利率改善,随销量增速逐渐恢复,毛利率仍有较大提升空间。一季度销售、管理、财务费用率分别为15.8%、10.1%、0.4%,同比变化-2.4、0.8、-0.2pct,三费率之和同比下降1.9pct,净利率同比提升2.3pct至12.4%也主要受益于此。其中销售费用率下降与提价逐渐被接受、促销力度随之减弱相关,预计未来随提价影响得到更充分消化,销售费用率仍有压缩空间。此外,一季度公司营业外收支增加400万元左右对净利润快速增长亦有贡献。 内部激励机制不断完善,期待改制取得进展:在国企改革尚未取得明确进展的情况下,公司已在积极改善内部机制,包括提高薪酬和绩效考核力度,希望今年能建立起较为完善的内部激励机制,后续期待公司改制取得实质性进展,届时公司整体经营效率将得到显著提升。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14%、15%,净利润增速分别为20%、22%,维持买入-B的投资评级,略调整6个月目标价至13.60元,相当于2017年的40倍动态市盈率。 风险提示:提价负面影响超预期,国企改革进度不及预期。

事件:公司披露2017年1季报,公司1季度实现营业总收入101.59亿元,同比增长15.11%;实现归属上市公司股东净利润35.93亿元,同比增长23.77%;经营活动产生现金流量净额18.44亿元,同比增长142.73%。每股收益0.95元。 高基数情况下1季报仍明显超预期,现金流良好,预收款保持高位。公司2016年1季度营收88.26亿元,为2017年之前单季最高营收水平,同比增速为31.05%,是名副其实的高基数,主要原因包括2015年下半年提价,以及2016年3月下旬提价导致经销商提前打款。2017年1季度从销售额、预收款和应收票据综合分析,销售收入明显超预期,反映销售形势明显转好。1季度销售商品收到现金77.05亿元,同比增长15.52%,应收票据余额131.59亿元,环比增加了35.80亿元,预收款余额62.37亿元,环比基本持平,仍保持在高位水平。 提价贡献突出,顺价更利中长期。2017年1季度执行739价格,上年同期执行659价格同时有一定返利,提价幅度约为12%,贡献1季度收入增长大部分。2016年4季度发货一般而在春节旺季实现了新老库存的加速出清,导致1季度五粮液批价上行明显,经销商打款意愿加强,在票据政策允许情况下,经销商积极使用承兑汇票使得1季度末应收票据环比增加明显。当前五粮液批价站稳780元上方,顺价得到巩固,渠道信心增强,公司对坚持品牌价值回归更加自信。 受益茅台“量紧价挺”或持续到2019年,公司内部改善带来经营更大突破。五粮液作为行业公认的白酒第二高端品牌,浓香第一高端品牌,目前批价同茅台差距达到60%,性价比明显,预计在茅台酒2017-2019年“量紧价挺”状况持续的情况下(基于茅台基酒和成品酒关系的判断),五粮液持续受益的格局基本确定。在这种情况下,不犯错误即可享受消费升级和高端扩容,而公司绑定高管和员工利益的增发预计较快完成,激励机制进步,利益更加一致,内部改善动力增强,新起点下,公司有望实现新的更大经营突破。 多项指标同步改善。1季度毛利率、销售费用率和管理费用率均改善,毛利率改善同提价有关,销售费用率下降近2个百分点主要系上年同期有费用补贴。 投资建议:我们调高公司盈利预测,预计公司2017-2018年的每股收益分别为2.15元和2.58元,确定性高,成长性突出;维持买入-A投资评级,提高6个月目标价至60.00元,相当于2018年23.3的动态市盈率。 风险提示:主要竞品积极放量会影响公司产品价格走势和放量节奏。

公司发布季报,2017年1季度实现营业收入122.28亿元,同比下降4.02%,归属于母公司股东的净利润8.79亿元,同比下降18.20%,综合毛利率16.89%,同比下降1.29%。 上游屠宰业:受春节较早影响销量下滑,猪价传导较直接营业利润率有所恢复。1季度屠宰量290万头,同比下降16.7%;生鲜品销量同比下滑9.13%,两者差异主要是猪头均重较上年有较大提升约7%。屠宰销量下降主要原因在于17年春节较早,一般节前旺季生鲜品销量占全年10%左右,因此春节因素对屠宰量影响较大,另外公司有意识地削减低毛利渠道(农贸市场)销售对整体销量亦有影响。猪价下行对屠宰业影响较直接,1季度猪价下行,屠宰利润空间加大,营业利润率同比上升0.62pct至1.33%。 下游肉制品业:销量略增,因消化部分高价库存营业利润率同比下降。1季度肉制品销量同比4.8%,预计全年仍可保持单位数增长。肉制品1季度营业利润率18.30%,同比下降5.5pct,主要原因在于1季度仍有消化部分高价库存。随着库存消化、全年猪价继续维持前高后低态势,预计全年肉制品营业利润率有望回升至20%以上。肉制品中纯低温产品增长较快,且技术研发中心改组后,今年仍陆续有新品上市,新品表现值得期待。 2017工作重点:(1)坚持屠宰上规模、肉制品调结构。全年计划保持不变,即屠宰销量两位数增长、肉制品销量个位数增长。屠宰、肉制品业均有望看到结构改善:1)屠宰业渠道结构上逐步减少低毛利农贸市场销售、提升高毛利商超销售,从1季度情况看已有明显效果;产品结构上充分利用分割和布局优势提升生鲜品毛利率;2)肉制品继续推行“稳高温、上低温”策略,加强产品研发,推动产品结构调整。(2)进口肉规模继续提升,电商平台将有快速发展。 今年中美猪价差较上年略缩小,但仍有较大获利空间,预计全年中美猪价差仍在2倍左右(去年约2.7倍),公司将继续扩大进口肉规模,计划今年实现进口量35-40万吨。电商方面公司在京东的销售发展势头良好,目前正在与天猫洽谈,合作方积极,推进速度快,预计上半年即可在天猫上线。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价26.5元。我们预计公司2017-2019年的每股收益分别为1.52、1.67、1.79元,目标价相当于2017年17倍市盈率。 风险提示:猪价波动、新品推广不达预期、食品安全事件。

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入5.86亿元,同比增长0.91%,归属于上市公司股东的净利润0.36亿元,同比下降38.83%。净利润同比下降的最主要原因是毛利率大幅下滑。 营业收入同比持平,行业竞争加剧导致配料收入增速下滑:分业务来看,香精香料行业整体较为稳定,预计公司的香精香料业务收入同比略有增长;食品配料行业仍保持快速增长但竞争加剧,预计销量同比有所增长但销售单价下滑,最终体现为收入同比基本持平。 配料业务毛利率下滑拖累整体业绩表现,制造端取得突破前将持续承压:一季度毛利率19.6%,同比下滑3.9pct;销售、管理、财务费用率分别为5.2%、6.5%、-0.7%,同比+0.2、-0.1、0pct,整体费用率基本持平;净利率6.9%,同比下滑3.4pct。由于香精香料发展稳定,预计毛利率同比变化幅度不大,毛利率下滑主要受食品配料业务影响。一方面,公司新增了部分国外品牌代理,在品牌推广初期价格相对较低,故毛利率同比有所降低;另一方面,公司此前主要代理的恒天然目前正在国内逐渐放开渠道,竞争明显加剧,公司可能通过主动降价的方式以维持现有份额。中长期来看,新增品牌的毛利率有望随品牌知名及接受度增加逐渐恢复至合理水平,但恒天然渠道放开的影响仍会延续,预计在公司制造端搭建取得突破前配料业务毛利率将继续承压。 投资天舜致少数股东损益增加,对赌业绩目标完成压力不大:一季度少数股东权益同比增加超过300万,主要来自天舜,根据公司持股比例进行估算,天舜一季度净利润超过500万,处于稳步成长中,预计全年完成业绩对赌目标(1000万净利润)压力不大。 投资建议:考虑到行业竞争加剧,我们略调整公司2017年-18年的收入增速至7%、9.8%,净利润增速分别为4.6%、6%,维持增持-B的投资评级,6个月目标价18元,相当于2018年27倍的动态市盈率。 风险提示:配料业务竞争加剧,制造端搭建速度低于预期。

事件:公司发布2017年一季报,1季度实现营业收入14.93亿元,同比增长136.9%;归属母公司股东净利润6777万元,同比增长25.3%;EPS 为0.15元。 小包装油销量Q1有所下滑,全年植物油业务力争稳健增长。公司1季度植物油业务收入同比略有下降,其中小包装油销量略低于预期,同比下降超10%,主要受春节提前等季节性因素影响,订货会提前至12月导致1季度销量确认同比有所下降。公司2季度销量在去年同期较低基数上力争增长50%,17年全年小包装油销量20万吨目标不变,较上年增长15%左右。除小包装油之外,公司1季度散装油及胚芽粕销量继续实现较快增长,增速在40%-50%左右,主要系公司去年扩产毛油及精炼油产能所致。由于小包装油销量短期下滑、散装油和胚芽粕较快增长,公司植物油业务整体毛利率预计有所下滑,致1季度植物油业务利润有一定下滑。我们认为,公司玉米油品牌力不断提升,渠道终端持续覆盖(17年计划新增经销商100家,新增网点3万家),全年有望完成小包装油20万吨销售目标,植物油业务仍将实现稳健增长。 国内保健品业务开局良好,未来保健品业务成长性依旧可期。1季度Kerr保健品业务收入约1.2亿美元,同比增长超10%,净利率水平预计稳定在10%以上(不考虑财务费用影响)。国内保健品业务前期市场开拓逐步加速,1季度预计国内市场收入增长超100%,全年国内保健品业务收入目标超3亿元,积极抢占快速成长的国内运动营养及体重管理市场。公司线上渠道在维持MuscleTech 天猫旗舰店运营同时,积极开发主流电商平台及跨境平台B2B业务,目前已与部分运动营养代理商建立合作,同时继续推进SixStar 旗舰店工作。线下渠道方面,积极掌握健身房终端数据,已与一兆韦德签署合作协议,加快线下健身房渠道渗透,2017年计划完成200家经销商招商。我们认为,未来随着公司开拓经销商渠道、逐步加大营销投入以及陆续扩大优势品牌的产品品类后,Kerr 具备成为国内运动保健类产品龙头潜力,成长性可期。 短期财务费用有所拖累,后续影响将逐步消除。公司1季度财务费用支出6420万元,同比大幅增加,其中包括收购融资带来的利息支出4379万元,Kerr 公司现金折扣重分类至财务费用1863万元。公司因收购Kerr 股权短期带来一定费用支出压力,目前海外2.67亿美元贷款及国内10.1亿人民币贷款将带来1.5亿左右财务费用支出,后续随着定增逐步推进以及下半年海外贷款开始偿还,费用拖累影响将逐步消除。 投资建议:不考虑摊薄,暂维持2017-19年EPS 分别为0.89/1.22/1.68元的预测。维持买入-B 评级,6个月目标价24.4元,对应2018年PE 为20倍。 风险提示:植物油业务增长不及预期;保健品业务开拓不及预期。

事件:公司发布一季报。一季度实现营业收入8.20亿元,同比增长23.88%;实现归属于上市公司股东的净利润7128万元,同比下滑13.83%;经营活动产生的现金流量净额1.11亿元,同比减少11.30%。 收入保持快速增长,有望随新产能释放再提速。一季度公司收入仍保持20%以上的快速增长。据草根调研数据,分区域来看,东北成熟市场受益渠道下沉仍实现两位数增长;而新开发市场如西南、华北、华东地区增速则均在20%左右,且部分地区产能非常紧张,未来随新产能释放,收入增速有望进一步上升,公司成长性依然突出。 扩张期销售费用上升及部分偶发性事件导致利润同比下滑。一季度公司毛利率34.7%,同比下降0.5pct,主要原因是部分原材料如糖等价格上涨,公司目前仍处于扩张期,对提价态度相对保守,主要希望通过产品结构升级来带动毛利率持续提升。费用端来看,一季度公司销售、管理、财务费用率分别为19.7%、3.1%、-0.1%,同比上升4.1、0.2、0.1pct,三费率之和同比上升4.4pct至22.7%,净利率同比下滑3.8pct至8.7%。其中销售费用率大幅增加主要系扩张过程中运输及人工费用的增加,随新工厂陆续投产,运费增长幅度将趋于缓和,全年来看预计销售费用率不会超过17%;员工持股计划、16年年终激励及原材料套保导致公司一季度费用及损失增加超1000万,但均属偶发性事件,全年来看无需过度担忧。此外,华南区一季度仍处于亏损状态,但随销售规模上升和东莞新厂投产有望逐渐转为盈利,也将对利润产生贡献。 短期波动无碍全年目标达成,员工持股有望强化激励提升经营效率。我们认为一季度的短期波动与费用确认节奏及部分偶发性事件均有关系,但全年来看公司成长性依然突出,同时新产能的投产将有效缓解现有产能限制并帮助费用率逐步下降。公司于16年年报中披露17年经营目标为收入、净利润分别增长22%、15%,预计完成全年经营目标压力不大。同时公司股东大会已审议通过员工持股计划,随这一计划的实行,公司激励机制将得到进一步完善,经营效率也有望随之提升。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%,净利润增速分别为17%、20%,维持增持-A的投资评级和6个月目标价44.88元,相当于2018年33倍的动态市盈率。 风险提示:食品安全问题,扩张过快导致费用快速攀升。