事件:公司公告2016年报和2017一季报,2016年公司实现营业收入60.17亿元,同比增长14.54%,归属于上市公司股东净利润8.30亿元,同比增长15.94%;经营活动产生现金流量净额同比增长49.76%,每股收益1.65元;2017年1季度实现营业收入21.73亿元,同比增长17.88%,归属于上市公司股东净利润4.08亿元,同比增长18.53%。 一季报收入略低于预期,包材供应有一定影响,预收账款环比接近翻倍,现金流反映真实业绩更佳。1季度收入和利润增速均不到20%,略低于市场预期,部分原因系春节前包材价格大幅上涨影响正常供应,从现金流情况来看,需求旺盛。1季度销售商品收到现金22.18亿元,同比增长26.54%,同时应收票据余额14.58亿元,环比4季度末增加9亿多元,1季度经营性现金流净额同比增长36.32%,我们认为这些数据更能反映实际需求情况。预收账款方面,1季度末预收账款余额12.25亿元,环比4季度末增加近1倍,占1季度收入比重超过50%,主要系销售订单增加所致。 华中区域贡献增长,优势区域继续巩固。公司销售重心在华中地区,2016年华中地区销售收入52.86亿元,同比增长19.18%,收入占比提升3.4个百分点至87.84%。华中地区主要为安徽和河南及湖北,收入规模排序为安徽、河南和湖北。通过安徽省内市场调研分析,我们认为公司在省内优势明显,充分受益省内消费升级,产品结构得到有效优化,2016年华中地区销售毛利率同比提升3.66个百分点(白酒业务整体毛利率提升幅度为3.76个百分点)。 黄鹤楼目标高,并表贡献预计会逐步加强。黄鹤楼嫁接公司文化和管理顺利,已经进入高目标发展阶段,我们预计双品牌协同效应会不断增强,后续收入贡献会逐步加大。 投资建议:维持买入-A 投资评级,6个月目标价61.00元。我们预计公司2017-18年的每股收益分别为2.06元和2.41元,目标价相当于2018年25.4倍的动态市盈率。 风险提示:竞争激烈导致销售增长不达预期,销售费用率难以下降。

事件一,公司公布一季报,2017 年一季度实现营业收入7.36 亿元,同比增0.33%,归属于上市公司股东的净利润4815 万元,同比增长90.97%,综毛利率36.17%,同比提升1.57pct。事件二,公司拟注销子公司真正超市有责任公司。该子公司主要从事食品批发兼零售等业务,非啤酒主业,多年损,从专注啤酒主业的战略方向考虑公司拟注销该公司。 收入小幅增长主要源自吨酒价格提升。1 季度销量20.72 万吨,较上年21.97万吨下降5.7%,考虑到2016 年关厂影响,1 季度销量表现符合预期。1 季整体吨酒价格同比提升6.1%,主要来自两方面,一是产品结构在去年1 季的高基数上持续提升,另外预计乐堡及嘉士伯的委托加工量增加亦有贡献 2017 年1 季度业绩超预期,主要源自毛利率快速回升、费用控制出色。(消除关厂影响,毛利率快速回升。1 季度综合毛利率36.17%,同比提升1.57pct其中,预计1.4%来自关厂处理结束后的毛利率回升,另外0.17%预计来自品结构提升。(2)费用控制出色,体现内部管理改善。1 季度管理费用率7.89%,同比下降1.55pct,节省费用逾1 千万元;销售费用率亦略下降,但随着啤销售旺季来临,预计全年销售费用率仍将较上年有所提升。 公司专注啤酒主业的经营思路清晰,继续贯彻节流战略,清理亏损业务 后续关注二、三季度中高端产品销量,仍将是毛利率提升的重要因素。2017全年毛利率都有1.5%左右的客观回升空间,另外公司将继续推动产品升级促进毛利率提升。公司将主要集中对8-10 元产品进行市场投放:8 元价格推出乐堡彩盖版;10 元价格带推出新品“乐堡野”、推出重庆纯生拉罐装进入啤酒销售旺季后费用投放将逐步实施,促进中高端产品销售。 投资建议:维持买入-A 的投资评级,调高盈利预测,预计公司2017 年-2019年的收入增速分别为1.5%、5.3%、4.0%,净利润增速分别为129.9%、20.6%27.9%,分别对应EPS 为0.86、1.04、1.33 元,6 个月目标价为26.7 元相当于2017 年31 倍的动态市盈率。 风险提示:产品升级可能放缓,资产注入增厚不达预期。

事件:公司发布2016年报及2017年1季报,2016年全年实现营收11.76亿元,同比增长37.6%,归属母公司股东净利润2.25亿元,同比增长155.5%;经营活动产生现金流量净额3.8亿元,同比增长63.2%。EPS为0.46元。2017年1季度,公司实现营收3.98亿元,同比增长32.8%;归属母公司股东净利润9215万元,同比增长17.7%。公司2017年经营目标为主营业务收入增长35%左右,净利润增长20%左右。 业绩高增长趋势不改,毛利率稳步提升。公司2016年酒类销量3671吨,同比增长35.9%,实现酒类业务收入11.8亿元,基本来自中高档酒贡献,目前公司中高档酒主要包括臻酿8号、井台装及典藏三大核心单品。公司中高档酒收入达11.75亿元,同比增长45.2%,毛利率提升1.05pct至76.27%。2017年1季度公司收入同比增长32.8%,继续延续去年以来的收入高增长态势。公司1季度中高档酒毛利率为77.38%,同比提升2.31pct,主要来自产品结构继续提升(井台装自16年下半年起增速逐步回升)和产品提价(16年11月底对8号和井台装小幅提价)的贡献。 新总代模式助推核心市场开拓,核心单品放量趋势不变。公司从2016年起明确打造新总代模式,渠道管控更为精细化,同时渠道利益有效保障带来强渠道推力。公司2016年末经销商数量为77个,同期大幅减少,但新总代模式有力推动公司核心市场开拓,2016年公司前五大客户销售额4.7亿元,占比40.2%,部分一级核心市场省代实现较快发展。分区域看,除出口及新渠道外,公司东南西北四大销售区(以十大省级核心市场为主)均实现较快增长,预计公司将继续积极扩展核心市场。此外,公司还继续实施渠道扁平化建设,目前销售人员增至211人,积极推进核心门店计划,加快抢占优质终端门店资源,提升终端覆盖率,目前已达3700余家。公司核心单品处最佳放量周期,放量趋势不变。旗下臻酿8号和井台装目前规模体量仍小,占次高端价格带份额偏低,规模提升空间大。外部环境看,高端价格趋势继续向上,次高端主流单品性价比优势持续凸显;内部经营看,三大单品价格带清晰,典藏新品拉升品牌高度同时有望带来惊喜,产品聚焦和渠道推力方面则继续优化。 费用投入致Q1利润增速有所放缓,收入峰值和净利率水平将超历史高点。公司2017年1季度利润增速低于收入增速,主要由于费用支出同比增幅较大,其中销售费用及管理费用同比增长82.5%和47.5%,所得税费用由于调整税务时间性差异,同比增长82.2%,整体费用率同比提升导致一季度净利率为23.1%,虽较2016年全年19.1%的净利率水平继续提升,但同比下降3pct。我们认为,公司在新总代模式下加快渠道深耕和终端覆盖,带来前期费用较大投入,但将继续带来核心单品放量+核心市场开拓的良好局面。公司目前业绩成长路径清晰,业绩持续高增长可期,收入规模今年有望超2012年高点,净利率水平未来也有望达25%-30%的稳态水平。 投资建议:我们预计公司未来3年收入复合增速达30%以上,净利率水平有望继续提升,释放高业绩弹性。预计公司2017-19年EPS分别为0.65/0.95/1.37元,维持公司买入-A评级,6个月目标价提至33.3元,对应2018年PE为35倍。 风险提示:行业复苏低于预期;次高端酒竞争加剧;市场开拓不达预期。

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现收入1.99亿,同比增长123%;归属于上市公司股东的净利润454万元,同比增加118.65%;经营活动产生的现金流量净额-4771万元,同比减少92.74%。 一季度收入同比大幅增长,全年股权激励考核目标完成压力不大:一季度公司实现收入1.99亿,同比大幅增长原因主要系资产重组后主营业务改变。考虑到奶酪目前主要依托妙可蓝多原有产能开展,预计一季度大部分收入仍来自液奶业务贡献,奶酪业务收入占比仍然较低。公司此前公告的股权激励方案中17年收入考核目标为8亿,一季度已完成近25%,之后随奶酪新厂投产收入增长有望提速,故全年来看完成股权激励业绩目标压力不大。 液体奶致力推进产品结构升级,持续关注奶酪业务发展进度:公司的液体奶业务主要专注于产品升级,从传统的常温产品逐渐转向高端液体乳和低温巴氏配送,从而提升产品附加值及盈利性。奶酪业务方面,公司依然坚定看好行业发展前景,已在积极推进产能建设及扩张,对消费量较大的核心品类已形成一定新品储备。目前公司奶酪业务仍主要集中于妙可蓝多的马苏里拉产品,未来若能推出下一个明星大单品,公司收入规模有望快速再上台阶,建议持续关注发展进度。 内部调整有望年内收尾,激励充分有望激发管理层潜力:去年公司在完成资产置换后进行了较多的调整与磨合工作,目前来看人事调整与团队建设已基本到位,渠道和区域拓展工作也在稳步推进,调整有望年内收尾。同时公司此前推出的股权激励和员工持股方案力度较大,将充分发挥管理层及员工潜力,从而提升团队凝聚力和经营效率。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为59%、51%,净利润增速分别为4%、145%,维持买入-A的投资评级,略下调6个月目标价至13.00元。 风险提示:定增推进缓慢,奶酪业务拓展不达预期,原材料成本上涨。

事件:公司公布2016年年报,全年实现营业收入15.4亿元,同比增长11.6 %,归属上市公司股东净利润1.2亿元,同比下降8.4%,扣非净利润为1.1亿元,同比增长26.4%;EPS 为0.15元。单4季度实现营收4.1亿元,同比下降0.5%,净利润2,624万元,同比下降45.3%。公司拟每10股派发现金红利1元(含税)。公司2017年计划酒类销量增长5%-10%,利润增长6%-11%。 产品结构优化明显,积极培育大单品。公司2016年酒类销量13.9万吨,其中中高档黄酒销量为5.3万吨,同比增长17.1%,实现较快增长。2016年酒类业务收入达15.0亿元,同比增长12.0%,中高档酒收入9.6亿元,同比增长16.8%;普通酒收入5.4亿元,同比增长4.6%。公司整体酒类业务毛利率为35.9%,同比提升1.84pct,主要来自中高档酒销量增长同时毛利率继续提升的贡献,中高端酒毛利率同比提升3.22pct 至50.3%,普通酒毛利率则同比下降2.99pct 至10.5%。公司积极培育大单品,重点培育的库藏金五年和库藏十年等中高端产品销量实现较快增长,产品结构优化明显。今年公司大单品销量目标积极,青瓷十年目标增长30%,库藏金五年增长25%-30%。此外,公司已于2月起上调36款相关产品价格,提价幅度在8%-15%不等,预计后续仍有提价可能。我们认为,公司继续聚焦腰部产品、发力大单品以及产品提价将对17年业绩带来积极贡献。 营销推广提升品牌力,市场拓展稳步推进。公司2016年销售费用2.6亿元,同比增长19.9%,其中广告宣传费8426万元,同比增长高达138.2%。广告费用以全国性投放为主,2016年全国性广告费用6887万元,占比81.7%。广告营销方面,除投放央视广告外,公司投资《女儿红》电视剧已拍摄完成,今年有望在央视适时播放,将有效提升黄酒文化认知和公司旗下女儿红品牌知名度。此外,公司还借力G20杭州峰会、世界互联网大会等全球性重要活动窗口,积极传播黄酒文化和古越龙山品牌。市场拓展方面,公司实施百县增亿战略,在江浙及安徽等区域深耕县区级市场,联合战略经销商开启大客户+营销模式,取得良好效果。分区域看,江浙沪依旧是公司主要优势市场,省外市场收入占比接近65%。2016年浙江、上海、江苏地区销售收入分别为5.4亿元、4.2亿元和1.4亿元,分别增长7.3%、11.5%和18.6%,国内其他地区收入增长19.9%,亦表现不俗。 黄酒行业整合任重道远,公司国企改革推动有待时机成熟。去年起黄酒龙头陆续对产品进行提价,积极引导价值回归,行业边际改善迹象逐步显现。 会稽山前期收购乌毡帽及唐宋酒业,近期收购塔牌部分股权,黄酒行业整合正逐步推进但依旧任重道远。公司作为黄酒行业龙头,经营规模和品牌力有所不符,经营层面上在员工激励、经营决策和效率方面也有较大提升空间。目前公司国企改革推动仍有待时机成熟,后续期待有所动作,中长期看对公司经营改善以及行业发展均有积极意义。 投资建议:我们预计2017-19年公司每股收益分别为0.19/0.24/0.30元,维持增持-B 投资评级,6个月目标价12.0元。 风险提示:黄酒行业整合低于预期;公司国企改革进程没有时间表。

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现收入53.66亿元,同比增加7.45%;归属于上市公司股东的净利润1.87亿元,同比增加58.39%;归属于上市公司股东的扣非后净利润1.98亿元,同比增加82.13%。 收入端增长略提速,全年来看压力仍存:一季度公司收入同比增速7.45%,和16年一季度的同比持平相比略有提速。由于公司海外子公司近一年以来表现均十分亮眼,预计海外收入增速为两位数,推算国内乳制品业务的实际增速为小个位数。从终端销售情况来看,目前下游乳制品的激烈价格战尚未有明显放缓趋势,且原奶复苏时点晚于市场此前预期,在上游原奶供给过剩的背景下终端销售及促销压力仍在,维持公司17年收入增长6.7%的预测。 毛利率同比下滑明显,销售费用率大幅下降带动净利率显著提升:公司一季度毛利率35.2%,同比下降5.5pct,我们认为主要原因是原奶、糖及包材等在内的原料成本上涨,其中海外大包粉价格自2016年中以来快速上涨近50%,而原奶方面公司的采购价是以政府指导价为基准进行调整,据政府公开披露信息,17年指导收奶价与16年相比差异不大,故毛利率下滑更多来自糖及包材价格的上涨。公司一季度三费率之和为28.9%,同比下降6.1pct,其中销售费用率同比大幅减少6pct至25.1%,带动净利率同比显著提升0.8pct至4.0%。一方面公司费用投放一直存在季度间不均衡现象,另一方面公司在此前财务预算中披露17年净利率目标是同比略有提升,我们推测在成本端承压的基础上公司可能会适当削减费用投入以实现这一目标。 期待组织架构调整效果逐渐显现,经营效率随之提升:公司此前公告调整组织架构,计划将所有工厂均归进生产中心统一管理,并分产品设立了六大营销中心,以需求来决定资源供给,力求实现投入产出最大化,而牧业、研发、物流等则将作为平台公司为营销中心服务。我们认为此次架构调整有利于突出销售工作重点,合理分配资源,有望在多个产品的细分领域取得突破。 投资建议:我们预计公司2017-2018年的收入增速分别为6.7%、6.9%,净利润增速分别为7.3%、7.8%,维持增持-A的投资评级,略调整目标价为14.00元,对应于2017年0.80倍市销率。 风险提示:主力产品销售下滑,原材料价格上升过快。

事件:公司发布一季报。2017年一季度实现收入40.11亿元,同比增长17.11%;归属于上市公司股东的净利润9.77亿元,同比增长20.65%。 收入快速增长受益于提价影响及低基数:此外公司于元旦前通知提价,经销商备货态度积极,公司去年四季度预收账款大幅增加,并于一季度逐渐确认收入,对收入快速增长有较大贡献。此外,16年一季度公司收入增速仅7%,为近三年最低值,主要原因是15年四季度渠道压货严重、库存处于高位,16年一季度渠道处于去库存状态,整体需求较为低迷收入增速随之放缓,我们认为今年一季度收入实现快速增长与去年基数较低也存在一定关系。 毛利率同比基本持平,净利率提升主要受益于费率下降及部分非经常性因素:公司一季度整体毛利率44.7%,同比基本持平,考虑到公司此次提价幅度基本能够覆盖原料成本上涨压力,预计全年毛利率仍可维持在较高水平;一季度净利率24.3%,同比提升0.7pct,主要受益于费率下降及部分非经常性收益。一季度公司销售、管理、财务费用率分别为12.2%、4.0%、-0.7%,同比变化0.4、-0.5、-0.3pct,整体费用率下降0.4pct,我们认为销售费用率上升与提价后为稳定销售而增加促销活动相关,管理费用率下降则受益于公司不断优化内部管理提升效率,财务费用率下降主要原因是存款利息进一步增加。此外,由于公司到期理财产品收益增加,一季度产生超过3000万的非经常性损益,也使得净利率进一步提升。 预收账款回归正常水平,二季度起提价效应将显现:一季度末公司预收账款已自年初的18.09亿下降至5.42亿,回归到接近正常水平,此前经销商囤货带来的大量预收款已基本消化。同时公司终端提价已于三月份基本完成,二季度起终端动销情况将能较好反映提价影响,由于今年以来提价成为行业性行为,预计对公司销量影响相对有限,届时收入有望受益加速增长。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为16.3%、17.2%,净利润增速分别为21.2%、19.2%,考虑到目前估值处于较高水平,略调整评级为增持-A,基于2017年确定性白马的估值溢价考虑,给予6个月目标价38.70元,对应2017年30倍P/E。 风险提示:原材料成本上行,提价影响超预期,食品安全问题。

烘焙行业有望呈量价齐升趋势,集中度提升利好桃李等龙头企业:受益于消费升级及西化生活方式的逐渐渗透,烘焙行业在过去五年间均保持两位数较快增长,在食品制造板块中增速居前。展望未来,随消费场景扩大和渗透率提升,人均消费量有望随之提升,而居民收入及消费水平的提升则有利于消费单价中枢的上移,烘焙行业有望继续呈量价齐升的态势。但烘焙行业集中度仍处于较低水平,随着消费者对食品安全、产品品牌及品质的日益重视以及运营成本的快速攀升,未来大量管理水平较差、缺乏核心竞争力的中小企业将逐渐被淘汰,规模效应显著的龙头企业如桃李面包则有望充分受益集中度提升并随之扩大市场份额。 产品品质及口感为王,动销表现优秀,大单品模式充分发挥规模效应:桃李面包深耕烘焙行业二十余年,始终坚持以产品为核心,产品品质稳定、口感优秀,受到消费者的广泛好评。从多个地区大型KA的草根调研情况来看,公司产品动销表现也非常优秀,周转情况优于竞争对手。目前公司已有多款过亿级大单品,如醇熟、天然酵母等,我们认为大单品模式有助于公司集中优势力量重点突破快速放量,同时规模效应十分突出,看好桃李未来继续这一战略推出更多明星单品。 渠道下沉与区域扩张空间仍广,“工厂+批发”模式可快速复制实现扩张:公司自15年以来主动加快扩张步伐,在原有市场更加精耕细作实现渠道下沉,并积极新设子公司建设产能拓展新市场,覆盖终端数量16年实现接近翻倍增长至15万个。我们认为公司所采取的“中央工厂+批发”的经营模式可复制性强,且盈利水平明显优于连锁门店模式,中长期来看成长性和盈利性兼具。 短期费用投入不改中长期高成长性,估值应体现成长性溢价:公司现处于高速扩张期,费用上升较快拖累利润增速,但通过拆分费用明细,我们发现最大增量运输费用有望随全国产能布局完成而回归正常水平,利润增速有望逐渐恢复,甚至受益规模效应而超过收入增速。在目前食品行业整体增长平淡的情况下,我们认为公司作为稀缺的高成长性标的,且业绩确定性较强,可赋予一定估值溢价。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%,净利润增速分别为17%、20%,首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为44.88元,相当于2018年33倍的动态市盈率。 风险提示:全国化扩张进度不达预期,费用上升过快,食品安全问题。

事件:贵州茅台披露2017年一季报,1季度公司实现营业收入133.09亿元,同比增长33.24%,实现归属于上市公司股东净利润61.23亿元,同比增长25.24%,每股收益4.87元。1季度金融业收入6.05亿元,同比大幅增长130.73%,系财务公司业务收入增加。2017年1季度收入和利润增速均大幅超预期,公司此前公告的一季度主要经营数据均低于正式的一季报。 1季度销售公司发货较积极,收入增速提升,消费税率环比下降,我们在年报里提到的“消费税迷雾”如期消散。一季度收入增速较快,主要是发货节奏较佳,收入确认转正常,同时系列酒高目标要求下销量大幅增长。从我们的“母公司和合并报表”营业成本分析框架下,我们认为白酒消费税征税和销售确认有差异,消费税为生产环节征收,参考母公司报表更直观,对照母公司营业成本和合并报表营业成本,凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度,当季营业税金率较低,在我们分析框架中,这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿,1季度母公司营业成本11.22亿元,低于合并报表的11.77亿元,扭转了2016年4季度母公司营业成本大幅高于合并报表的情形,而白酒消费税征收恰恰和母公司生产环节即母公司营业成本确认关系直接,这导致2017年1季度营业税金率14.18%,较2016年4季度的16.21%明显降低,但较上年同期仍有2.67个百分点的提高。 基酒符合出厂条件,投放回归正常,全年盈利增速预测可以上调。公司2016年下半年供应紧张局面难以缓解,有基酒储存时间不符合出厂条件因素,今年3、4月份以来,茅台酒价格炒作再起,公司再三强调价格管控,我们预计公司从4月下旬开始恢复正常投放茅台酒,实质性帮助调控引导价格,直接影响即:收入确认积极,消费税率难以反弹。为此,我们认为公司前期收入增速不快,净利润增速低于收入增速的情形将从2017年1季度逐步改善,2017年盈利预测可上调。 茅台酒要加大投放管控价格,系列酒高增长,贵州茅台阶段性成长性提升,估值适当提升。基于茅台酒投放季度改善,系列酒高目标不断达成,我们认为茅台酒阶段性成长性提升,扭转市场“思维定式”,有助于适当抬升茅台的估值水平。 投资建议:茅台不断证明超预期能力,基于确定性和成长性改善,调高6个月目标价至475.00元,预测2017-2018年每股收益分别为16.75元和20.49元,目标价相当于2018年23倍的动态市盈率。 风险提示:高端酒产能风险、估值波动风险。

事件:公司发布2017 年一季报及经营数据情况,2017 年一季度实现营业收入4.3 亿元,同比基本持平,微增0.04%;归属母公司股东净利润4085 万元,同比增长235.47%,业绩延续高增长态势。 春节包材供应影响发货,3 月起发货及回款恢复正常。一季度公司营收4.3亿元,其中白酒业务营收3.71 亿元,同比下降1.7%。根据渠道调研,春节期间包材供应紧张对公司整体出货带来一定影响,3 月起发货供应已逐步恢复正常。此外,今年销售公司业务年度从3 月起计,渠道回款情况已明显转好,3 月当月回款预计表现突出。 舍得酒实现较快增长,低档系列下滑恰是后续弹性潜力。一季度中高档酒营收3.4 亿元,同比增长6.3%,其中次高端单品舍得酒实现较快增长,结合渠道调研情况,预计同比增长30%以上。其他中高档酒主要包括舍得酒坊、陶醉及沱牌天曲特曲等系列产品,由于公司对舍得酒坊计划重新定位、沱牌系列正处在新老产品交替阶段等原因,其他中高档酒短期收入贡献相对并不突出。低档酒营收3539 万元,同比下降42.46%,这与公司今年继续强力清理开发技协产品有关。我们认为,低档酒调整力度大,恰是后期公司业绩弹性潜力所在,我们最新报告提到的两大重要事件点包括观察低档酒何时企稳,后续若实现企稳增长将成为重要拐点。市场开拓方面,公司继续强化营销精细化,加大经销商开拓力度,1 季度新增经销商106 家,退出经销商69年,期末经销商数量达1046 家,较去年末增加37 家。从各区域销售情况看,东北、河南、山东等传统核心市场总体延续快速增长态势,1 季度营收分别达4946 万元、6587 万元和4546 万元,同比增长67.2%、45.7%和23.6%。京津冀、西北等区域营收有不同程度下降,主要和区域产品结构调整、经销商短期调整有一定关系,根据渠道调研情况,渠道实际动销情况良好。 净利率水平快速回升,业绩弹性显著。我们强调,公司改制彻底带来全方位改善,公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势,对公司业绩拐点的判断不变。我们此前提及公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差。2017 年1 季度公司净利率水平提升至9.6%,同比提升6.7pct,如期稳步回升主要由于:毛利率同比提升18.5pct 至65%;虽销售费用率受投入加大影响提升至27.9%,但管理及财务费用率有所下降;所得税影响持续减弱,所得税率降至46.5%,后续随着产品结构显著改善将带来净利率持续提升。沱牌新品表现静待调整后的逐步兑现,带动业绩全面增长。 投资建议:假设定增发行股本6746 万股,预计公司2017-19 年摊薄后EPS分别为0.49/1.06/1.96 元,维持公司买入-A 评级和6 个月目标价33.9 元,对应2018 年PE 为32 倍。 风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。

事件:公司发布一季报。一季度实现营业收入3.43亿元,同比增长25.08%;归属于上市公司股东的净利润6370万元,同比增长25.61%。 收入保持快速增长,下游需求依然旺盛:一季度公司收入端延续了20%以上的快速增长,据草根调研信息,一二月份收入增速高于25%,三月份以来由于原料短缺及公司提价后可能存在控量保价行为,经销商层面缺货情况较为普遍,导致一季度整体收入增速随之放缓。但实际下游需求依然非常旺盛,终端动销情况也保持良好,看好公司在提价全面完成后迎来量价齐升继续维持高速增长。 毛利率短期承压,提价完成后盈利能力有望随之提升:公司一季度毛利率44.2%,同比下降3.8pct,主要原因是成本端重要原料青菜头及其他成本如包材、运输等价格均同比上涨,毛利率短期承压。但公司已于二月份起全面提价且提价幅度能够较好覆盖成本上涨,预计随后毛利率将逐渐恢复到此前较高水平。费用端来看,公司一季度三费率之和为22.8%,同比下降3.3pct,其中销售、管理费用率分别下降1.6、1.7pct至19.4%、3.6%,我们推测销售费用率下降可能由于产品动销情况良好故推广促销费用有所减少,管理费用率下降则可能受益于规模效应增强。一季度净利率18.5%同比持平。 定价权突出提价影响相对有限,17年惠通有望贡献更多增量:公司作为榨菜行业一枝独秀的绝对龙头,不存在定位及实力接近的竞争对手,定价权及对渠道的话语权极强,预计提价对销量影响相对有限。 此外惠通近一年多来一直处于调整阶段,随人事调整逐步到位及公司下饭菜业务投入力度加大,17年有望迎来加速成长贡献更多收入增量。 投资建议:预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23.1%、24.0%,净利润增速分别为27.5%、29.7%,维持增持-A的投资评级,上调目标价至20.25元,相当于2018年25倍的动态市盈率。 风险提示:高端产品销售不达预期,提价效果不及预期。

公司披露年报季报:2016年实现营业收入31.58亿元,同比增长14.48%,归属于上市公司股东的净利润3.62亿元,同比增长46.55%;普通股利润分配预案为每10股派发现金红利1.4元(含税)。2017年一季度实现营业收入9.74亿元,同比增长30.90%,归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长74.47%。 16年收入增长源自品类及区域扩张,17Q1末提价导致部分收入前移,但中长线逻辑已经基本奠定,即“消费升级+品牌力提升+渠道能力增强+机制改革”:公司16年收入增长主要受益于酱油品类的稳健增长(10%左右)及其他小品类贡献增量;分区域看公司全国化扩张仍在稳步推进,中西部及北部等过去基础相对较弱的区域也实现20%左右的较快增长。17Q1收入增速超出市场预期,也创下单季度收入新高,我们认为除行业回暖和集中度提升影响外,公司于三月初公告将全线提价,部分经销商提前备货或导致二季度收入前移,预计终端销售实际增速约20%,仍明显提速属行业高水平。 净利率提升主要受益毛利率提升及管理费用率下行:收入增长、毛利率提升和管理费用率下降贡献最为明显。在原料成本基本持平甚至包材、运费等明显上涨的背景下,我们认为一季度毛利率提升主要受益于阳西基地投产并顺利运行带来生产效率提升和公司管理水平改善,提价及产品结构升级亦有所贡献。费用端看公司在不断提高内部管理效率,16年管理费用率下降1pct至11%,17Q1则同比下降2pct至8.6%,显著提升利润弹性,但目前管理费用率仍处于行业较高水平,未来管理费用压缩仍有潜力,有继续带动净利率提升的空间。 品牌+产能驱动,品类扩张之路仍大有可为。公司发布投资公告,拟通过下属全资孙公司阳西美味鲜公司实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,项目总投资为16.25亿元,计划增加65万吨调味品及相关食品产能公司此次增加的产能均为非酱油产品,我们认为公司进行品类扩张的规划和决心已非常明确,未来有望随新建产能逐步投产加快多元化进程。公司目前已在食用油、醋、料酒等多个品类开展多元化尝试,效果良好,未来品类扩张之路依然大有可为。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年eps分别为0.62、0.84元。当前市值扣除地产测算价值44亿后约99亿,预计美味鲜17年归母净利润约4.7亿,调味品业务对应17年仅21倍市盈率,低估明显,维持买入-A评级,上调目标价至21.70元,对应2017年35倍市盈率。 风险提示:提价后销量增长不及预期,定增及换届不确定性;2季度增速回落。

事件:公司发布2016年年报及2017年一季报。2016年公司实现营业收入20.72亿元,同比增长86.14%,归属于上市公司股东的净利润3927.24万元,同比增长1314.69%。2017年一季度公司实现营业收入13.00亿元,同比增长368.34%,归属于上市公司股东的净利润5951.92万元,同比增长230.64%。 本部收入略有增长,增速主要来自百草味贡献:结合历史财务数据及草根调研情况,我们推算百草味最近两个季度收入分别约8、10亿,保持高速增长;公司本部近两个季度收入均在3亿左右,同比略有增长。由于今年春节提前导致百草味一季度发货时间较短,剔除这一因素,我们估算百草味旺季收入实际同比增速依然超过50%,维持此前对百草味17年收入增长40%至32亿的预测。 产品结构升级带动毛利率不断提升,协同效应下费用率有望持续下行:由于主营业务及经营模式的差异,并表百草味后公司整体毛利率及费用率均明显降低。但随着好想你和百草味主动进行产品升级并加快特色新品的推出,预计毛利率中长期将不断提升。而从费用端来看,目前好想你与百草味已在加快融合步伐,随着双方未来在渠道、营销、供应链管理等多方面加强协同,规模效应和共享优势将越发突出,费用率持续下行仍会是大势所趋。17年一季度公司净利率已环比提升2.3pct至4.5%,未来仍有较大改善空间。 本部传统调整基本到位,电商渠道有望迎来加速增长:连锁店渠道,公司在省内聚焦店面升级;省外则致力于推广“1+2”模式,样板市场单店零售额和盈利水平明显提升,有利于稳定加盟商加快扩张步伐。商超渠道,公司与安徽什伯开展合作,通过精细化管理提升终端经营效率,年底已成功扭亏为盈,预计17年将迎来收入利润双增长。电商渠道,公司充分挖掘市场需求推出爆款大单品并取得了优异成绩,16年收入同比增长165.96%至1.95亿元,同时公司提出了17年4.2亿的高收入目标,充分彰显公司发展信心。 全面融合步伐加快,17年加速成长可期:百草味已在今年初完成了高管人事变动与磨合,且将在未来三年内完成总监至经理级调动。人事调整往往是全面整合开始的第一步,随着人事初步调整到位,双方在供应链、产品研发、销售渠道等方面的融合都会更加顺畅和迅速,17年加速成长可期。 投资建议:我们预计公司2017、2018年收入分别为43.42、58.50亿元,净利润分别为1.88、3.30亿元。预计百草味2017年收入32亿,谨慎给予2.2倍P/S,对应市值70亿;好想你原业务1.3倍P/S,对应市值15亿元,合计市值85亿,维持买入-A的投资评级和目标价33.00元。 风险提示:市场风格转换,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:公司发布2016年报,全年实现营业收入83.0亿元,同比增长20.3%,归属母公司净利润19.3亿元,同比增长30.9%;销售商品、提供劳务收到现金同比增长25.2%;EPS为1.38元。单4季度营业收入24.3亿元,同比增长28.4%,归属母公司净利润4.2亿元,同比增长184.4%。拟每10股派发现金股利9.6元(含税)。2016年公司超额完成经营计划,2017年收入及净利润目标分别为同比增长21.97%和31.1%,收入目标过百亿。 中高档酒收入快速增长,国窖1573进入快速放量期,低档酒调整坚决,17年重拾增长。公司2016年白酒业务收入80.7亿元,其中高档酒营收29.2亿元,同比增长89.4%,中档酒营收27.9亿元,同比增长72.4%,低档酒整体仍处调整,营收23.6亿元,同比下降30.7%。国窖1573全年预计销量在3500吨左右,通过有效的控货手段和参照主竞品的价格策略,实现有序快速放量,恢复并扩大市场规模。年初以来,渠道调研反馈国窖1573动销继续表现亮眼,3月糖酒会期间正式将出厂价上调至680元(不考虑保证金),批价及终端价格跟随上移。我们认为,国窖1573是公司品牌重心所在,在高端白酒茅台及普五价格上涨趋势下,1573品牌力回升同时仍与普五保持一定价差,渠道接受度高,国窖1573已处在新一轮快速放量周期。 专营模式不断深化,市场基础持续夯实。公司深入推进品牌专营模式,终端掌控力持续增强。2016年前五大客户销售额占比达69.3%,比重较上年提升25.3%,品牌专营公司在公司渠道体系中的作用继续加强。配合专营模式,公司加大品牌和市场投入,积极扩大销售队伍,市场基础持续夯实。公司2016年销售费用15.4亿元,同比增长76.1%,主要系广告宣传及促销费用大幅增长,销售费用率为18.5%,同比提升5.9pct。公司销售人员快速增加至378人,整体销售队伍(含专营公司及第三方聘用)预计已扩至6000人以上。预收账款方面,公司2016年末预收款为10.7亿元,同比下降5.3亿元,环比下降2.0亿元。专营模式下,公司更注重产品动销,重视经销商资金周转从而保障渠道利益。 产品结构优化带来盈利持续提升。公司2016年酒类毛利率61.8%,同比提升近14.5pct,其中高档和中档酒毛利率分别为88.1%和68.4%,分别同比提升5.8和10.8pct,低档酒毛利率下滑至21.6%。公司五大单品战略清晰,国窖1573及腰部产品(特曲及窖龄酒)有望保持快速增长,中高档收入占比将继续提升,同时考虑提价贡献,未来整体产品结构将继续优化,毛利率水平将持续提升。费用率方面,除销售费用外,管理费用及财务费用率基本保持稳定。公司整体净利率达23.5%,同比提升1pct,未来净利率水平有望继续提升。 投资建议:我们认为公司业绩弹性在一线白酒中表现突出,后续公司国企改革及激励机制再上台阶亦可期待。暂不考虑增发,预计公司2017-19年EPS分别为1.89/2.45/3.02元,维持公司买入-A评级,6个月目标价提高至55元,对应2018年PE为22倍左右。 风险提示:中高端白酒消费复苏低于预期;行业竞争加剧的风险。

事件:我们近期调研汾酒部分经销商,渠道调研反馈一季度动销情况良好,经销商打款积极,在汾酒集团试点改制后,经销商信心普遍增强。 一季度渠道动销表现良好,经销商信心有所增强。根据渠道调研反馈,一季度部分经销商整体动销情况良好,其中青花系列和金奖陈酿20年较为突出,这与春节期间不少次高端价格带主流单品快速增长的感受较为一致。3月糖酒会期间集团召开经销商大会时,总经理常总提及集团一季度实现良好开门红,对于集团与国资委签订的经营业绩责任书,管理层积极对待,提出了具体经营措施:产品方面,考虑青花及老白汾系列升级换代、玻汾与集团杏花村品牌协调发展等;渠道方面,省内继续加大扁平力度、省外加快全国化招商,但强调有质量增长,维护好逐步建立起来的市场氛围;团队激励方面,逐步分解目标任务,加强管理层和人员激励,尤其针对销售人员,通过考核指引激发市场开拓活力。反映到经销商层面,不少经销商经营信心得到增强,年初打款积极性高。 内部同步改善,积极看待17年责任目标完成。根据目标责任书内容,按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则,汾酒集团2017-2019年收入(酒类)增长目标为30%、30%和20%,至2019年达到103.74亿元;三年利润(酒类)增长目标为25%、25%、25%。公司白酒业务占集团比重高,判断公司2017年收入及业绩增长目标也会趋于积极进取。我们认为,公司品牌历史文化底蕴深厚,全国化基础仍在,当前次高端青花再度省外扩张处在良好机遇期,省内渠道下沉及环山西市场开拓均有空间。年初集团混改以来,公司各方面积极调整,措施逐步落地,基于一季度良好的渠道表现以及次高端核心单品良好增长,我们判断公司业绩有望逐季向责任增长目标靠近。 集团混改稳步推进,后续仍有整体上市和员工持股催化,业绩和市值有望同步提升。此前我们提及,集团此次试点混改开创混改新模式,即国有资产增值、企业经营目标提高、高管和员工激励三者同步。在签订目标责任书后,集团混改后续仍有整体上市及员工持股催化。中期看,公司业绩和市值有望同步提升。 投资建议:维持对公司2016-18年EPS分别为0.74/1.04/1.46元的预测,维持买入-A投资评级,维持6个月目标价41.60元,对应2017年市盈率为40倍左右。 风险提示:经营目标不能达成的风险。