事项: 公司披露2018年度业绩预告。2018年公司预计实现归母净利润7.0-8.3亿元,同比增长60%-90%,预计全年业绩位于业绩预告中间偏上水平。 评论: 白酒业务发展势头较好,维持较快增速。公司白酒定位大众民酒,在50元以内价格带具有较好竞争优势。尽管下半年经济形势略显疲弱,但公司白酒业务依然保持了较好增长势头,预计白酒全年收入同比增速维持50%左右。目前白酒业务占比已达80%,未来随着白酒主业收入的持续高增,预计占比将持续提高。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,前三季度增速较快,预计四季度继续保持高增势头。 外阜市场增量明显,全国化布局持续推进。北京是公司大本营市场,相对成熟,增长主要来自产品结构升级,预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力,增量明显。根据渠道调研显示,长三角地区增速较快,公司核心产品白牛二因性价比较高,增长势头强劲,持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额,市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级,有一定增量空间。草根调研反馈,华东地区春节旺季表现较好,部分市场收入增速超目标计划,任务量完成全年计划的50%左右。同时,其他外阜市场也保持了较快增速,公司泛全国化布局成效显著,预计牛栏山百亿目标有望尽快实现。 盈利能力仍有提升空间,管理层激励有所改善。公司白酒盈利能力持续改善,前三季度净利率已提升至11%,预计未来随着产品结构优化还会有较好提升空间,此外地产业务19年部分确认收入,预计亏损收窄。此外,公司继17年下半年改善管理层薪酬水平后又于2018年12月4日宣布调整董事长、董事、高管、监事(不含独立董事)薪酬,其中年薪最高调高至2.5倍,且从2018年1月实施,这意味着上述高管年薪将追加本年度薪酬。我们认为此次调薪有望进一步规范公司薪酬体系建设,调动公司管理层的工作积极性,提高经营管理水平,利于公司持续稳定发展。 投资建议:考虑到公司白酒收入维持高增,外阜市场扩张提速,白酒业务净利率料逐步提升,今年地产业务部分确认收入,预计亏损收窄,我们维持公司2018-2020年归母净利润预测为7.46/10.03/12.65亿元,对应PE分别为30/22/18倍,给予19年25倍PE,调整目标价至44元,维持“推荐”评级。 风险因素:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。

事项: 公司披露2018年度业绩预告。预计2018年实现营业收入约28.19亿元,同比增长约38%;归母净利润约5.79亿元,同比增长约73%。其中Q4收入约为6.8亿元,同比增长17.91%;归母净利润1.17亿元,同比增长约26.66%;业绩预告略低预期。 评论: Q4收入增速环比下降,全年收入略低于公司指引。公司Q4收入增速17.9%,环比Q3继续有所下降,全年收入预计增长38%,略低于公司此前全年40%增速指引。公司中高端产品销量同比增长27%,核心产品八号、井台和典藏大师预计仍有不错增长;低档酒主要系基酒销售,销量同比下降56%。受18H2经济整体形势下行影响,次高端白酒终端需求有所波动,此前渠道调研反馈公司Q4终端动销有所放缓及渠道进货意愿减弱,但渠道库存保持良性,因此报表与渠道调研情况较为贴近。 加大品牌宣传加码高端, Q4费用投入预计有所加大。公司持续推进核心门店创新升级,加大品牌宣传力度。近期推出典藏大师版金狮装和生肖酒晶猪装,进一步拉升高端品牌形象。预计2018年公司净利率为20.5%,其中单Q4净利率为17.2%,环比Q3下降7.1pcts,预计费用投入有所加大。渠道调研反馈,18年初提价以来产品终端价格提升不明显,因此渠道推力有所下降,Q4以来公司明显加大费用投入以促进终端动销。我们认为,次高端市场竞争仍会加剧,公司在品牌及渠道费用投入将维持力度。 全国化布局稳步推进,核心市场继续发力。公司积极进行全国化布局,省外“5+5+5”核心市场持续发力,河南、江苏、湖南、四川等五大核心市场维持相对稳定增长,河北、山东、江西和广西五大新兴核心市场积极开拓,渗透率不断提升。短期看次高端白酒需求一定程度或受外部经济波动影响,且品牌跑马圈地之后竞争及投入有所加大,但中长期看,消费升级带动次高端白酒稳步扩容,公司具备全国化布局潜力,有望稳步提升市场份额。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司18Q4业绩增速放缓,略低预期,今年次高端品牌竞争激烈及渠道投入加大,我们下调公司2018-2020年归母净利润预测至5.79/7.10/8.50亿元(原预测值:6.49/8.48/10.60亿元),对应PE 分别为25/21/17倍,我们预计公司依靠核心市场及核心门店推进全国化仍可实现良性增长,给予19年25倍PE,目标价为36.3元,维持“推荐”评级。 风险因素:次高端白酒增速继续放缓;全国化进程低于预期;动销不及预期。

事项: 公司披露2018年度业绩预告。2018年实现归母净利润14.16-15.10亿元,同比增长50%-60%。其中Q4归母净利润1.52-2.46亿元,同比增长10.14%-78.26%。 评论: 收入预计完成年初规划,业绩预告基本符合预期。此前根据集团报道,2018年汾酒集团完成酒类销售110亿元,同比增长34%,酒类利润同比增长57%,完成年度责任书考核目标,预计公司收入全年增长保持快增,完成年初规划90亿左右收入目标。考虑到17Q4收入基数不高,18Q4环山西等市场发货量加大,18Q4收入增速预计环比加速。利润方面,Q4利润在1.5-2.5亿元之间,公司历来Q4费用确认较多,按预告区间中值计,Q4利润预计增长在50%左右,基本符合预期。 国改继续稳步推进,股权激励目标积极。集团国改以来三大举措(集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励)陆续落地扎实推进,2019年汾酒集团将通过整体上市方式实现集团层面混改。按照股权激励方案,公司2021年收入目标达151亿元,4年CAGR 达25.7%,收入增速及ROE 考核目标均不低于同行75分位值水平,目标积极。公司指出2019年任务目标为在全力完成集团下达销售任务的前提下,确保50亿元的基地市场、5个5亿元以上核心市场、15个亿元以上规模市场和2个30亿元级大单品系列,19年仍值得期待。 省外期待渠道协同,具备全国化潜力。公司继续推进全国化市场布局,引入华润战投后,部分省外市场渠道协同值得期待。公司省外四大板块市场占比已达88%,京津冀、鲁豫、陕蒙、华南板块具有较好表现。经销商队伍持续扩容,目前已达1400多家。2019年公司将继续深化改革,集团董事长李秋喜围绕营销与改革提出了三个方面变革,即动力变革、效率变革和质量变革。此外,近期渠道跟踪反馈,春节期间加大费用投入,部分市场库存总体良性。 盈利预测、估值及投资评级:公司国改稳步推进,股权激励目标积极,省外仍具备全国化潜力但预计投入加大, 略调整公司2018-2020年EPS 预测至1.71/2.22/2.67元(原预测为1.76/2.22/2.70元),对应PE 分别为23/18/15倍,考虑19年公司力争完成收入目标,维持目标价55.5元,对应19年PE 为25倍,维持“强推”评级。 风险因素:宏观经济下行风险,次高端竞争加剧,渠道扩张不及预期。

事项:公司公告,双汇发展向双汇集团唯一控股股东罗特克斯发行股份对双汇集团吸收合并,发行价格为20.34元/股,重组后罗特克斯直接持有双汇发展73.41%股份,持股比例增加0.16%。 目的聚焦肉业主业,减少管理层级,将保持高分红政策。原罗特克斯通过双汇集团间接持有双汇发展59.27%股份,直接持股13.98%,本次交易完成后,双汇集团主体将不再存在,罗特克斯将直接持有双汇发展73.41%股份,持股比例增加0.16%,重组完成后双汇发展成为万州国际在国内唯一的肉业平台。公司于2012年7月实施了肉类主业整体上市,主业质量得到提升,关联交易大幅降低,相较于上次资产重组,本次交易资产规模总体较小,其中集团所持双汇发展股票估值397.76亿元,其他资产3.91亿元,目的在于减少管理层级、提升管理效率,同时降低关联交易,优化治理结构。公司表示拥有充分的经营现金流做支撑。我们预计此次吸收合并将不改公司高分红政策。 本次注入资产均与主业配套,进一步协同肉类主业发展。本次注入主要资产除双汇发展股权外,包括海樱调味料、双汇软件、意科公司、双汇财务及双汇大厦等,均为与公司主业发展相配套的资产,其中调味料将协助产品结构升级,尤其是中式产品的生产;软件、财务、意科公司则提供信息、金融、能源方面支持。而与主业关联度较低的资产并未注入,其中双汇物流在吸并前已剥离,后续有进一步做大做强考虑。 屠宰业务长期整合趋势不改。短期猪瘟对公司屠宰量有所影响,3Q18公司屠宰量376万头,仅同比微增0.4%,但据公司口径,4Q18公司屠宰规模已有所回升,从侧面指标观测,生猪定点屠宰企业屠宰量4Q18增速转负为正,环比增6.9%,白条肉价格1月份环比-4.7%,亦表明规模化企业屠宰规模回升,我们预计猪瘟将加快行业整合步伐,19年龙头屠宰上量趋势不改。 肉制品关注新品及中式产品。19年公司计划保持高温业务稳定增长,推动低温业务两位数增长、中式业务实现较高增长,增长动力源于产品结构提升带来的价增,及新品推出带来的量涨,目前公司在高低温及中式产品均有培育高端新品,预计于2019年初逐步推出。成本端,猪瘟因素导致产能出清,猪周期缩短,我们认为目前猪价进入底部震荡阶段,预计下半年可见回升,同时,河南非洲猪瘟疫区已全部解封,生猪省内调运不受影响,省内猪价已渐回升,公司预计19年下半年猪价上涨幅度将超预期,若中美贸易谈判进展顺利,公司将加大美国猪肉进口量以降低成本压力。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为此次吸收合并主要目的在于减少管理层级,提升运营效率,注入资产规模较小,且不会带来债务及费用负担,且公司料将继续保持高分红政策。预计屠宰业务利润率受制猪价反弹而承压,全年肉制品销量预计低个位数增长。我们维持公司2018-2020年EPS预测1.52/1.71/1.92元,对应增速为16.0%/12.4%/12.7%,目前股价对应PE为16/14/13倍,考虑到公司作为龙头格局稳固,具备高ROE高分红属性,维持目标价26.6元,对应明年16倍估值,维持“强推”评级。 风险因素:生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品销量增长缓慢等。

事件:近期我们参加公司调研,与董事长等公司核心高管沟通,了解公司业绩改善动因及未来发展规划。同时,公司发布业绩预告,2018年预计实现营收10.70亿元,同增12.8%,预计实现归母净利2.40亿元,同增66.6%,扣非归母净利润1.54亿元,同增18.5%。 2H18业绩改善,产品聚焦效果显现。公司收入及业绩18H2起逐步改善,其中3Q18/4Q18收入分别同比+27.68%/+25.24%,利润分别同比+31.67%/+67.24%。公司下半年业绩发力主要系:1)1H17提价后经销商加大备货,致1H18收入增速在高基数下趋缓,2H18高基数因素消解;2)18Q2末公司重新定位品牌,实施“零添加为主,高鲜为辅”战略,聚焦零添加产品加强渠道推广和资源倾斜,同时积极参与高鲜酱油竞争,清晰定位叠加产品结构提升,效果逐渐显现。目前公司酱油、醋年产能合计20万吨,18年募资投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线,公司预计一期10万吨酱油产能将于19年中投产。 继续强化渠道下沉,寻求全国化布局。公司目前在西南市场具有领先地位,未来计划继续精耕优势市场,并寻求全国化渠道布局。1)精耕优势西南区域:公司在西南市场以流通渠道为主,后续将通过分区精耕终端、精准媒体投放以及升级产品结构等方式进行优化,预计今年西南区域将有较好表现。2)进行全国化布局:公司在西南以外区域以商超渠道为主,未来计划在零售、餐饮、电商及特通等渠道同步布局,首先完成北上深等一线城市布局,今年拓展主要全国百强县及人口大县。分渠道看,零售及电商渠道主攻零添加产品,餐饮渠道主打高性价比东坡红,目前已在河北、西北及四川部分地级市等进行开拓,期待稳健增长。 差异化竞争优势明显,聚焦零添加健康化产品。公司产品核心优势在于差异化,即以千禾零添加产品作为核心定位,后续醋、料酒业务也将推出零添加产品,目前公司零添加酱油占比40%,目标未来占比达70%以上。该定位主要考虑消费者的健康诉求,消费者对中高端、健康化调味品接受度不断提升。目前市场主流仍聚焦在高鲜酱油领域,零添加、有机等领域尚属蓝海。我们认为公司有望通过差异化竞争策略,战略聚焦零添加产品,抢占健康有机产品高地,后续有望通过积极渠道扩张以实现业绩稳健增长。 盈利预测、估值及投资评级:公司聚焦零添加产品,积极寻求全国化布局,有望通过差异化发展战略实现业绩稳健增长。考虑到18年非经常性损益增厚利润,我们调整公司2018-2020年EPS预测至0.74/0.64/0.78元,当前股价对应估值为25/29/24X,维持“推荐”评级。 风险因素:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。

事件:近期我们参加海天味业调研,公司简要阐述18年经营情况及19年规划,规划19年公司收入双位数增长,毛利率持稳,未来公司将继续推进产品结构升级及渠道精耕,凭借竞争力进一步提升市场份额。 规划19年收入增速双位数,毛利率持稳。公司经营情况稳定,规划19年收入增速考核目标15%左右。1)分业务看,18年预计酱油、蚝油保持双位数增长,酱类增速约为个位数,后续公司将进一步调整梳理酱类品牌及渠道体系。2)分单品看,公司王牌大单品仍保持良好增长,其中草菇老抽、金标生抽保持10%+增速;低端酱油增速相对较低,低端酱油单品也在逐步淘汰。3)19年公司收入考核目标约15%,成本端目前黄豆及纸箱尚无较大压力,短期暂无提价计划,预计19年毛利率水平保持稳定。产能方面,公司目前酱油/蚝油/酱类产能分别为185/50+/30万吨,未来后续通过技改等手段仍有望逐步释放产能。 产品结构持续改善,品类拓展有序推进。1)产品结构改善保证毛利率:目前海天低/中/高端产品占比约为 10%/55%/35%,预计未来高端占比有望到达 40-50%,有望推动毛利率稳中有升。2)品类拓展培育业绩新增长点:公司积极探索新业务方向,加大对醋、料酒、麻油、复合调味料等具备一定市场空间的新品类的拓展,目前发展态势良好,其中食醋产能约10万吨,其他品类尚处培育阶段。 进一步推进渠道下沉及精耕。1)公司渠道覆盖率较高,目前地级市覆盖率约90%,县级市覆盖率约70%,但覆盖质量和深度不等,未来公司将进一步精耕渠道,加强覆盖深度和渗透率。2)公司餐饮渠道占比约60%,2018年社零餐饮收入增速8.1%,同比有所放缓,但海天在餐饮渠道壁垒强,餐饮增速虽有放缓,但海天整体表现较佳,近期渠道调研华东等市场动销库存保持良好。此外,公司对部分销售不达目标市场进行正常销售主管调整,积极调整产品结构及渠道运作手段,反映公司愈加成熟的渠道管理体系。 费用投放预计稳定增长,保持合理费用率水平。公司销售费用以物流费、促销费及广告费为主,分别占比50%/20%/20%。海天经销商质量优秀,人均销售额行业领先,结合渠道调研,部分渠道建设由经销商进行投入,体现出海天对下游渠道较高议价能力。公司表示将严格把控销售体系,维持市场投入稳定增长,预计未来五年销售费用率保持在15%以内合理水平。 盈利预测、估值及投资评级:调味品行业赛道佳,行业集中度尚有较大提升空间,公司质地优良,拥有极致的经营管理优势,未来有望通过改善产品结构、拓展多品类以及渠道强化精耕等,进一步持续扩大主业优势,提升市场份额,实现业绩稳定增长。我们小幅调整公司2018-20 年EPS预测至1.59/1.92/2.26元(原预测1.60/1.96/2.35元),目前股价对应PE为 46/38/32倍,考虑到公司作为龙头中长期竞争优势稳固、业绩确定性较高,给予目标价77元,对应19年PE为40倍,维持“强推”评级。 风险因素:需求疲软;原材料价格波动风险;食品安全风险。

事件:近期我们调研公司,对于公司产能扩张、大单品战略、提价情况以及渠道开拓等方面进行交流。 聚焦大单品战略,丸之尊提升品牌定位。公司聚焦大单品战略,销地产模式下推出当地适销大单品,如蛋饺、手抓饼、撒尿牛丸等大单品市场表现良好,反馈临近春节渠道存在缺货现象、库存处低位,今年目标规划积极。丸之尊品牌定位高端,以商超渠道为主,2018年销售额达5000-6000万元,超公司此前预期,随着核心卖场铺开,今年有望保持较快增长,费用投入力度正常,随着产品系列成熟,有望逐步加大品牌投入。冻品先生以OEM形式轻资产运作,未来酒店中央后厨、方便菜肴走向家庭是餐饮行业两大趋势,冻品先生成长空间充足。小龙虾业务方面,2018年新宏业预计收入5-6亿元,利润表现不错,仍需根据春节反季节销售情况评估后续规划。 提价反馈良好,有效缓解成本上行压力。公司分别于2018年9月底和12月中旬进行提价,提价主要以减少促销方式实施,以肉类产品为主,提价幅度约3-5%。渠道反馈,经销商对提价准备充分,渠道接受度高,部分热销大单品拿货需求保持旺盛。成本方面,鱼糜采购囤货至今年10月,采购成本锁定,预计成本增幅控制在2-3%,提价较好覆盖成本上行。猪肉方面,积极发挥多工厂集团化优势,选择猪价较低的工厂进行调整生产,或调整部分原料以应对,猪肉库存周期有所加大。人力成本方面,预计今年社保政策对公司业绩影响较小。 流通渠道下沉顺势而为,商超渠道稳健增长。公司渠道策略坚持以流通渠道为主、商超渠道为辅。流通渠道华东等核心市场保持良好增长,东北市场顺利完成建厂目标,西北市场渠道扩张空间充足。公司传统流通渠道顺势而为开展渠道下沉,四川建厂后增加经销商趋于扁平化。商超渠道保持合理占比,产品走差异化路线,目标保持稳健增长,但商超渠道战略地位突出,丸之尊等品牌投放有利于提升品牌影响力。新渠道方面,针对C端消费者积极开发电商和社区团购渠道,目前均处起步阶段。总体来看,公司与经销商合作机制良好,经销商队伍稳定,营销队伍协助经销商开发渠道,精细化管理优势明显,经营理念上公司与经销商共享利润。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,速冻火锅料市场成长性良好,集中度有望稳步提升,公司稳步推进产能全国化布局,未来产能释放预计维持15%以上增速,收入预期增长稳健,大单品及销地产模式带来规模优势继续强化,龙头份额有望进一步提升。公司前期产品提价渠道反馈良好,有望缓解成本上行压力,盈利能力具备提升空间。我们维持公司2018-2020年EPS为 1.26/1.59/2.01元的预测,对应PE为28/22/17倍,维持目标价44.5元及“强推”评级。 风险因素:原材料成本上行超预期,产能扩张不及预期。

事项:公司公告基于包装材料等成本上涨因素,为便于进一步聚焦A 类产品战略、理顺价格体系,对公司恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种的产品进行出厂价格调整,价格调整从2019年1月1日开始实施。 主力产品提价,有望理顺价格体系,改善盈利表现。本轮提价目标产品2018年出厂销售额合计2.36亿元,约占2018年公司规划营业收入的13.5%。恒顺香醋及陈醋为公司主流单品,此次提价幅度达15%,公司料酒产品2018年预计增速达25%以上,此次对恒顺料酒系列提价10%,提价幅度超市场预期。 此外,对镇江香醋部分系列产品也提价6%-10%不等。我们认为,公司此次针对主力产品较大幅度提价,一方面可有效应对原材料成本上涨压力,公司糯米原料及包材成本分别占比30%,2018年糯米/箱板纸/玻璃均价分别同比上涨4.2%/2.5%/7.4%;一方面有望进一步理顺产品价格体系,改善产品盈利能力。 期待本轮提价较上一轮提价有更良好渠道反馈。上一轮提价,公司于2016年6~9月对主营经典醋系列产品中的19个单品提价,销售额约5亿元,占当年调味品类收入40%,调价平均幅度约9%。提价影响表现为:1)对收入及毛利率产生积极影响:2H2016公司调味品销售收入同比+18.3%,调味品毛利率为43.2%,环比提升1.2pcts。2)提价导致经销商提前囤货,渠道经历一段时间的库存消化和终端价格传导。我们认为,1)本轮提价较上一轮节奏更快,经销商提前备货时间较短,有望避免上轮提价带来较长渠道库存消化期;2)本轮提价较上一轮幅度更大,对盈利影响后续需密切关注公司反哺市场行为及提价传导顺畅程度,包括对渠道的反哺力度、渠道动销及竞争对手跟随提价行为等。近期渠道反馈,经销商任务完成平稳,促销投入有所加大,价格体系较为稳定。 渠道营销现边际积极变化,静待机制改善带动业绩提速。近年来公司经营层面边际改善明显,体现在聚焦调味品主业及渠道营销有所改善。1)积极聚焦主业,扣非净利率持续向好:举措包括2014年起逐步剥离房地产等非主营业务,近期亦对子公司恒华包装实施债转股增加其注册资本,有利于恒华彩印后续融资及引入战略合作伙伴,转股后公司出资比例由60.0%降至45.6%;2)改善激励,加大投入:改善业务员及管理人员薪酬,重视营销人员KPI 考核,同时逐步加强品牌广告投入;3)升级产品结构:聚焦A 类产品,完善主力产品在全国渠道建设,料酒业务发展较快;4)渠道拓展:积极拓展餐饮渠道,产品包装及定价相应做出改变,餐饮渠道增速超15%。未来期待公司机制改善带动品类收入提速,规模效应及费用控制带动盈利能力提升,以释放更大业绩弹性。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,公司作为醋行业龙头,品牌力强,此次主力产品提价有望提升业绩表现,关注渠道提价传导及动销反馈,公司内部管理及营销渠道运作的改善渐现成效,预计调味品收入继续保持两位数稳健增长,未来关注机制改善及费用控制以释放公司业绩潜力。我们暂维持公司2018-2020年EPS 为0.43/0.49/0.57元的预测,对应PE 为24/21/18倍,按19年25X 估值,上调公司目标价至12.25元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,渠道提价反馈不达预期,营销改革不及预期。

事件:近日公司召开2018年茅台酒经销商大会,并公告称2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右,经初步核算,2018年生产茅台酒基酒约4.97万吨,2018年实现营业总收入750亿元左右,同增23%左右;归母净利润340亿元,同增25%左右,2019年计划安排营业总收入增长14%。 全年总结:节奏调整良好,总体圆满收官。根据公告,全年实现收入同增23%,利润同增25%,对应Q4单季收入同增20.8%,利润同增30.6%,体现出公司在Q3单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在12月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台,新增投放有效带动Q4发货量改善,非标高吨价也在Q4结构提升中有所体现,全年业绩表现总体圆满收官,也暗示了对来年的增长信心。 量价指引:投放量计划稳定预期,价格管控态度明确。公司明年茅台酒投放量计划在3.1万吨左右,较近两年销量实现小幅增长,较好稳定了市场预期;公司提出对售价不能过度干预也不能放松管理,从讲政治和消费者认同的角度来管住价格,明年乃至更长时期内,价格将不会再调整甚至封顶一段时间。对于生肖酒价格年内回落,公司认为是市场的自我调整带来的理性回归,可以看出公司看待价格波动更加理性,未来价格管控核心仍将是避免价格大幅波动影响市场,预计通过协调产能供给、把握投放节奏、满足终端消费需求以及直营价格指引等手段实现价格相对稳定。 渠道结构:直销化保驾明年两位数增长。本次经销商最重要信息在于明确经销商计划不增不减1.7万吨,未来不追加计划也不新增专卖店、特约经销商及总经销,剩余1.4万吨预计除原有出口计划,将重点扩大直销渠道,推进营销扁平化,包括扩大各省自营店配额,与大型商超、知名电商合作,以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下,提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。公司2017年直销比例10.7%,2018年前三季度直销收入占比仅7.4%,全年可能更低,我们估算2019年直销比例将大幅提升超20pcts,使明年出厂吨价提升10%左右。叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放,茅台2019年14%的增长计划相当理性。 展望未来:关键问题相继明确,确定性保驾高溢价。本次会议前后,市场极为关注的关键问题逐一得以明确,并且超出市场预期,包括1)不提价,但销量投放略超市场预期;2)明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司,显示市场过分担忧;3)经销商存量仅1.7万吨,多出的量将大部分用于提高直销,直销化比例将大幅提高,无疑是给现有股东的重大礼包。上述关键问题的明确,充分显示了茅台管理层在国家、消费者、经销商、股东及企业五方关系之下努力实现最优利益平衡,无疑是治理结构的重大进步,这种确定性将给资本市场更大的信心,从而实现更高估值溢价。 盈利预测、估值及投资评级:我们上调公司2018-2020年EPS预测至27.0/31.8/36.2元(原预测值:25.9/29.7/33.5元),分别增长25.2%/17.9%/13.8%,对应PE为22/19/16倍。提高12个月目标价至795元,对应19年PE约25倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济持续下行导致高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。

事件:本周我们参加泸州老窖投资者交流会,公司总经理林总就行业情况、公司经营状况及未来规划与投资者进行沟通。 行业判断:行业处在调整期,费用投入将加大。市场对林总的行业观点较为关注,此次其对未来行业判断整体观点变化不大,认为白酒行业较宏观经济具有明显后周期特征,此前先行指标已出现下行,判断行业未来几年仍处于调整期,后续两个季度酒企报表风险预计会逐步释放,这与我们前期判断基本一致。公司认为未来两年调整期内,行业会有一些重要变化:1)集中度持续提升。本轮行业周期之下,村酒、县酒逐步消失,后续地市酒企也将逐步消失,挤压式竞争将带来份额持续向核心品牌集中。2)经营渠道正发生变化。经销商将面临新通路挑战,类似腾讯微信等社交载体未来将对传统通路形成冲击。3)消费群体发生变化。80/90后消费群体的消费习性和观念与过去传统白酒消费群体有根本性差异。此外,还判断行业生态出现一些变化,如库存方面,认为渠道库存相对良好,但隐性库存有一定压力;费用方面,判断明年白酒企业费用投入会大幅增加,费用耗损率会加大。我们认为,公司在经历过去几轮调整之后,对行业判断更加理性客观,调整期内企业如能提早调整应对,后续分化之下改善则将较为从容。 经营策略:抓机遇、升品牌、扩市场。公司对明年国窖工作思路提出五大关键词,其中:1)抓机遇。公司认为白酒行业进入周期性调整,格局若出现变化,会积极抓住调整期机遇。2)升品牌。高端消费群体仍在扩张,国窖1573过去几年品牌力持续提升,定位时尚品味,更适应年轻消费群体,品牌发展上继续向高端、品味、时尚消费提升。今年以来公司通过“国窖荟”、“七星盛宴”、高端活动赞助等方式,持续加大品牌宣传和消费者培育。3)扩市场。公司拥有全国化品牌,则必须进入全国化市场,对弱势市场和空白市场将继续积极延伸。公司17Q3提出东进南下战略,华东和华南市场消费体量大,公司积累之后当前具备较好进入时机。渠道调研反馈,华东地区渠道投入持续加大,目标完成良好,预计有望成为增长快速区域。此外,还将更重视县乡镇市场,积极实施渠道下沉把握渠道新机遇。 未来展望:经营力求良性稳健,业绩确保正增长,国窖增长降速,其余单品稳步发力。国窖1573方面,近年来公司对国窖1573进行核心资源倾斜,实现快速增长,2018年开始降速但在预期内,体现在公司年内对国窖目标自我修正,此前国窖营销会议提出明年100亿+销售目标,不设定具体增速但确保增长,预计未来仍可实现一定增长,增长潜力将来自与竞品差距较大薄弱市场的快速成长。此外,国窖跟随策略并未改变,但推出战略新品鸿运568积极试水超千元价格带。泸州老窖品牌方面,过去进行了组织、架构及定位调整,特曲在实施复兴战略之后,今年已显较好增长势头,全年增速预计达50%左右,博大旗下头二曲市场价格上移,实现品牌提升,未来泸州老窖几大单品有望稳步发力。总体来看,公司明年业绩确保正增长,增速根据实际市场经营情况而定,且明年不会跟进费用投入,保证费用率稳定,体现了当前管理层力求稳健经营、不盲求高增速的经营态度。 盈利预测、估值及投资建议:我们认为,公司当前管理层对行业趋势判断谨慎理性,力求稳健经营确保业绩良性增长,行业调整前未雨绸缪,通过加大品牌及渠道投入提前布局应对,后续单品接力及渠道扩张带来增长潜力仍有看点。我们暂维持公司2018-2020年EPS为2.31/2.68/3.11元的预测,对应PE为17/15/13倍,给予明年20倍PE,维持目标价54元及"强推"评级。 风险因素:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

事件:近期我们参加五粮液1218投资者交流及经销商大会,会上公司对明年市场规划工作进行明确部署,提出做好补短板、拉长板及升级新动能等工作。 来年目标积极,品牌矩阵继续梳理,坚持普五战略核心。1218期间五粮液集团提出明年提前完成千亿目标,上市公司层面称全年有望突破400亿元,明年规划两位数增长,力争500亿元,在目前行业形势之下,来年目标较为积极。产品结构方面,计划建立更清晰品牌矩阵,五粮液1+3产品策略之下,坚持普五战略核心地位,明年6月计划上市升级版普五,加快高端、时尚版及国际版五粮液上市,1618、交杯、低度等作为战略补充产品,其中低端五粮液暂停36度生产,聚焦39度和42度,五粮液整体销量全年2万吨,明年规划增至2.3万吨。此外,经销商大会现场发布501五粮液超高端新品。系列酒方面,今年预计完成百亿目标,后续将在4+4产品矩阵之下,向中高价位、自营品牌及核心品牌集中,其中五粮醇重点打造百元以上价格带。 加快营销改革补短板,关注控盘分利模式运作成效。公司会上明确提出要补渠道、组织、系列酒及机制短板。在渠道营销方面,公司继续优化渠道结构,百城千县万店工程稳步推进,活跃终端达万家,专卖店扩至1300家,明年继续增加五粮e店等渠道布局,同时从渠道计划量配比上看,专卖店及小商计划量占比逐步提升,大小商结构开始趋于均衡。但公司也正视当前渠道掌控力相对薄弱现状,在今年6月普五停货以来,渠道库存得以有效降低,但批价向上动力仍相对不足,渠道利润空间有限,与公司此前提出批价至850元,渠道合理盈利的目标仍有差距。明年起公司将开展控盘分利模式试图突破渠道现状,通过数字化管理技术实现对供应链、渠道及消费者的综合性调控,还提出会进一步加强渠道督促力度,强化渠道经营秩序。我们认为,控盘分利模式运作是公司加快营销改革的重要变化,对公司渠道执行能力提出要求,来年运作效果值得重点关注。 升级普五明年上市,渠道期待改善,动力与压力并存。升级版普五明年6月左右上市,老版普五预计明年二季度停产,从定位上看,升级目的在于提升核心产品品质感,并非颠覆性改变。升级版普五预计将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理,价格体系预计也将有所提升。从五粮液1+3品牌矩阵到明年上市升级版普五,可以看到公司打造核心普五战略清晰,意图不断拉升和强化品牌价值。从近期渠道调研反馈,目前经销商已开始打款执行明年计划,各地普五批价在800-810元左右,渠道也较为关注后续实施控盘分利实现盈利水平改善可能。 盈利预测、估值及评级:我们认为,从公司来年业绩规划、品牌矩阵梳理、新品上市以及渠道营销加快改革等方面看,当前公司发展改革动力十足,对于品牌、渠道及营销多方面的补短板和拉长板思路清晰,核心关注策略执行落地进展及效果。考虑到白酒行业需求波动,增速大概率换挡,在此背景下,公司需合理把握高端酒增量及价格体系提升之间的量价策略平衡,压力与动力并存。我们暂维持公司2018-2020年EPS为3.22/3.73/4.33元的预测,对应PE为16/14/12倍,给予明年20倍PE,维持目标价74元及“强推”评级。 风险因素:宏观经济变化风险;产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期。

事件:近期我们调研涪陵榨菜,就公司销售情况等各方面与公司高管进行了深入交流。 种植面积基本持平,明年成本略有上升但可控。青菜头方面,前期因雨水问题,青菜头种植面积受一定影响,后期经过补栽,基本与去年持平。不考虑极端天气,预计明年采购价将略有上升。二盐、三盐10月收购价相比去年略低,明年上半年用今年采购原料,年中预计用明年初新采购原料。包材方面,四季度包装袋价格有所上升,纸箱价格略有下降,整体预计对产品成本影响不大。 销售政策及时调整脆口恢复正常,80g产品提价后销售良好。今年年初公司将脆口归类为主力产品,相应促销力度有所减弱,致脆口系列一季度出现下滑,公司二季度及时调整,加大考核权重,脆口销售增长恢复正常。前三季度脆口系列增长35%左右,其中脆口榨菜增长22%左右。公司于二季度实施“大水漫灌”策略,经销商有部分存货,加上去年三季度基数较高因素,今年三季度增速有所放缓,预计四季度逐步恢复正常。此外,前期针对80g产品进行提价,使全国范围价格区域统一,窜货现象得以控制,提价后部分区域渠道利润降低,公司给予一定返利,经销商积极性得以保障。 华南区域销售较好,渠道下沉和新品推广仍有看点。公司产品定位较高,前期在华南市场发展较好。东北等市场相对较弱,但成长空间较大。未来公司的增量主要来自三四线渠道深度下沉。明年公司将在销售上做更多投入,增加办事处和人员配备,继续推进全国化扩张,预计短期费用会有所增加。此外,公司针对新品也会进行积极投入。此前公司收购惠通后进入泡菜领域,今年通过改进研发,目前泡菜新品开发已有突破,部分新品已在几个城市试销,泡菜销售已完成全年规划。此外,针对酱类,公司继续积极发展,对于兼并收购会在合适时机稳步推进。 投资建议:公司作为调味品子行业龙头,凭借品牌及渠道优势有望继续提升份额,收入规模预计维持稳健增长。我们略调整公司18-20年EPS预测至0.81/0.98/1.16元(原预测值为0.81/1.00/1.23元),对应PE为28/23/20倍,参考调味品整体估值水平,给予19年28倍PE,调整目标价至28元,维持“强推”评级。 风险因素:青菜头等原材料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。

实施股权激励,收购集团销售公司股权,国改三板斧扎实推进。本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过650万股(占比0.75%),授予价19.28元,授予激励对象397人,包括部分高管、中层管理人员及核心技术人员,覆盖面较广。2017年国资委与集团签订目标责任书,亦明确提出三年内推进集团整体上市及员工持股试点,公司此前也承诺2019年6月底前制定管理层股权激励计划。此外,公司拟以现金1.22亿元收购集团酒业发展区销售公司51%股权,进一步加快集团酒业资产注入并表。我们认为,此次实施股权激励,意味着集团国改以来三板斧(集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励)陆续落地扎实推进,带来公司经营面貌积极转变。 业绩考核目标积极,ROE 及同行比较指标彰显信心。从方案业绩考核条件来看,要求2019-2021年ROE均不低于22%,主营业务收入占比均不低于90%,以2017年业绩为基数,2019-2021年收入增速不低于90%、120%和150%,即2021年收入达151亿元,4年CAGR 达25.7%。若按我们18年收入增速预测,公司在19-21年的收入增速考核目标分别为32.4%、15.8%和13.6%。考虑到ROE限制,预计利润指标亦有要求。此外,收入增速及ROE 考核指标均不低于同行业对标企业75分位值水平,引入同行业可比公司作为参考指标,延续了此前国改目标设定上市公司排名要求,有利于提升公司的行业地位。此外,发展区销售公司2018年1-10月收入2.1亿元,主营集团杏花村等产品,预计19年贡献收入2亿元以上,有助于公司整体业绩考核目标实现。我们认为,股权激励对应的业绩考核目标积极,收入增速规划表明公司仍将继续推进全国化布局,ROE 及同行比较指标亦表明较强发展信心。 华润营销协同方案呼之欲出,明年协同效应值得期待。近期汾酒集团与华润创业战略合作工作坊举行,集团董事长李秋喜等与华润集团陈朗等领导共同参加,会议提出了“三台三共”的建议,即:创建平台,搭建舞台,构建站台;资源共享,市场共建,未来共赢。华润集团领导要求华润创业、华润雪花啤酒努力做好与汾酒集团的协同合作。此外,根据渠道调研了解,汾酒与华润营销协同方案基本确定,未来华润预计会扮演平台商角色,独立运作汾酒空白市场,在公司目前省外3+3+20市场基础上目标实现更快的全国化布局,在华东华南市场汾酒产品已逐步导入华润超市等现有渠道。我们认为,汾酒引入华润战投,治理结构完善和发挥渠道协同是两大看点,华润方面已参与到汾酒董事会及管理层,凭借华润较强的消费品运作经验,未来渠道协同效应值得期待。 投资建议:集团国改以来,公司自上而下国改深化激发经营活力,自下而上内外兼修推动产品结构升级、渠道扩张以及营销模式改善。我们暂维持公司2018-2020年EPS 为1.76/2.22/2.70元预测,对应PE 为22/17/14倍,考虑到股权激励计划出台,业绩考核目标积极,国改三板斧逐步落地,短期提振市场信心,后续华润营销协同效应可期,公司中长期成长路径较为清晰,给予明年25倍PE,上调目标价至55.5元,上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。

收入解析:调味品保持两位数增长,料酒品类积极开拓。公司前三季度营业收入同增10.8%,其中18Q3收入同增13.0%,增速环比继续提升。调味品业务增速保持两位数水平,黑醋和高端醋品类延续良好增长,白醋品类增速超15%,料酒品类近年来积极拓展市场,前三季度增速超25%,全年有望实现30%左右增长。分地区来看,华东地区稳固市场优势,18Q3华东地区收入占比62%,增速约15%,高端产品有不错贡献,外埠区域整体增速超10%,其中江西市场Q3增速超20%,表现较好。 利润解析:盈利能力稳步改善,非经常性损益贡献带动业绩高增。18Q3公司归母净利润0.95亿元,同增86.7%,主要系18Q3非经常性损益3800万左右,为房地产处置收益和子公司扭亏增加营业外收入。剔除非经常性因素影响后,18Q3扣非归母净利润0.57亿元,同增23.9%,调味品主业保持稳健增长。18Q3毛利率为40.7%,同比基本持平,环比有所下降,主要系原材料及包材成本有所上涨、料酒品类积极市场政策所致,而食醋品类受益于产品升级和生产规模化,毛利率稳步提升。费用率方面,18Q3销售费用率14.6%,同降1.7pcts,管理费用率7.4%(其中含研发费用率2.4%),同降0.8pct,费用控制表现良好,表明运营效率继续改善。综合来看,公司扣非净利率稳步提升,主营业务盈利能力持续改善。 未来展望:业务聚焦营销改善可期,静待机制改善带动提速。公司近两年来加大营销改革力度,更注重市场化,渠道反馈营销队伍更趋专业化和年轻化,销售人员考核机制向好变化,同时有序处理非主营业务,运营效率不断改善。 市场渠道方面,夯实传统渠道同时,积极拓展餐饮渠道,大力推进市场建设,前三季度餐饮渠道增速超15%。全年收入增长13%目标有望达成,未来期待机制改善带动品类收入提速,规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升,以释放更大业绩弹性。 盈利预测、估值及投资评级。公司聚焦主业,全年调味品业务有望保持稳健增长,费用控制效果良好,盈利能力继续提升。渠道调研反馈营销机制边际改善,期待后续机制改革推进以带动经营活力更充分释放。我们预测公司2018-2020年EPS为0.43/0.49/0.57元,对应PE为22/19/17倍,参考行业可比公司估值,按明年23X估值,给予公司目标价11元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期。

回购之后实施股权激励,中层骨干覆盖面广,长期激励效应可期。根据公告显示,公司拟实施限制性股权激励方案,拟授予的限制性股票数量合计不超过919.3万股,占公司总股本的2.73%,授予价格为每股10.51元。拟授予激励对象为董事、高管、中层管理人员及核心骨干。我们认为此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,授予价格相对当前股价折半,加上前期经过深度调整,当前股价已处于相对底部,具有较大吸引力。激励对象包括董、高、中层及核心骨干,共计421人,约占员工总数的10%,覆盖面广,有望充分盘活各方面活力,调动积极性。此前今年8月公司发布股权回购计划,拟回购股份用于员工股权激励或员工持股计划。目前已完成1132万股回购,回购平均价格为26.49元/股。 双重考核,压力动力并举,业绩考核目标积极。此次限制性股权激励方案解除限售要求采取双重考核。公司层面:2019-2022年剔除本限制性股票激励计划成本影响后的归母净利润增长率目标值相比2017年分别增长260%、350%、460%、600%,即2022年剔除股权激励摊销成本后归母净利润要达到10.05亿元,5年复合增速达47.58%。若按我们18年净利润预测计算,公司19-22年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速分别为33.56%、25.00%、24.22%和25.00%。个人层面亦设置了严密绩效考核体系,须考核合格才可解除限售。我们认为采用公司层面和个人层面双重考核,有望实现良好利益绑定,在压力和动力并举的情况下,各方面活力有望得以充分释放,业绩改善空间也有望进一步打开。 改制两年各项变革稳步推进,未来成长可期。公司自天洋入驻以来,积极进行生产、销售、管理等各方面变革。今年公司重新确立厂商“1+1”模式,积极进行营销渠道建设,进一步聚焦四川、河南、河北和山东市场,逐步形成基地市场,加大全国化布局力度。前三季度公司业绩持续改善,根据草根调研反馈,舍得增长表现良好,库存问题逐步改善。此外,参考洋河等酒企高管持股后业绩持续改善,水井坊递延奖金计划出台后业绩大幅改善,公司此次股权激励也有望充分激发活力,中长期业绩成长可期。 投资建议:公司聚焦次高端舍得及精细化渠道运作方向正确,重在落地执行效果,净利率稳步提升。我们维持公司2018-2020年归母净利润预测为3.87/4.91/6.04亿元,对应PE为20/15/12倍,考虑到公司回购之后实施股权激励,覆盖面广,利润考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发经营活力,给予明年20倍PE,调整目标价至29元,上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。