回购之后实施股权激励,中层骨干覆盖面广,长期激励效应可期。根据公告显示,公司拟实施限制性股权激励方案,拟授予的限制性股票数量合计不超过919.3万股,占公司总股本的2.73%,授予价格为每股10.51元。拟授予激励对象为董事、高管、中层管理人员及核心骨干。我们认为此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,授予价格相对当前股价折半,加上前期经过深度调整,当前股价已处于相对底部,具有较大吸引力。激励对象包括董、高、中层及核心骨干,共计421人,约占员工总数的10%,覆盖面广,有望充分盘活各方面活力,调动积极性。此前今年8月公司发布股权回购计划,拟回购股份用于员工股权激励或员工持股计划。目前已完成1132万股回购,回购平均价格为26.49元/股。 双重考核,压力动力并举,业绩考核目标积极。此次限制性股权激励方案解除限售要求采取双重考核。公司层面:2019-2022年剔除本限制性股票激励计划成本影响后的归母净利润增长率目标值相比2017年分别增长260%、350%、460%、600%,即2022年剔除股权激励摊销成本后归母净利润要达到10.05亿元,5年复合增速达47.58%。若按我们18年净利润预测计算,公司19-22年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速分别为33.56%、25.00%、24.22%和25.00%。个人层面亦设置了严密绩效考核体系,须考核合格才可解除限售。我们认为采用公司层面和个人层面双重考核,有望实现良好利益绑定,在压力和动力并举的情况下,各方面活力有望得以充分释放,业绩改善空间也有望进一步打开。 改制两年各项变革稳步推进,未来成长可期。公司自天洋入驻以来,积极进行生产、销售、管理等各方面变革。今年公司重新确立厂商“1+1”模式,积极进行营销渠道建设,进一步聚焦四川、河南、河北和山东市场,逐步形成基地市场,加大全国化布局力度。前三季度公司业绩持续改善,根据草根调研反馈,舍得增长表现良好,库存问题逐步改善。此外,参考洋河等酒企高管持股后业绩持续改善,水井坊递延奖金计划出台后业绩大幅改善,公司此次股权激励也有望充分激发活力,中长期业绩成长可期。 投资建议:公司聚焦次高端舍得及精细化渠道运作方向正确,重在落地执行效果,净利率稳步提升。我们维持公司2018-2020年归母净利润预测为3.87/4.91/6.04亿元,对应PE为20/15/12倍,考虑到公司回购之后实施股权激励,覆盖面广,利润考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发经营活力,给予明年20倍PE,调整目标价至29元,上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。

营收稳健增长,提价预期下经销商打款积极。18Q3公司实现营业收入9.93亿元,同增24.6%,较H1(+18.6%)有所提速。主要系公司9月底减少促销力度,变相涨价,经销商提前打款积极性良好。18Q3末公司实现预收款4.64亿元,同比环比均有所提升。剔除该因素影响,预计营收增速维持20%左右。分产品来看,面点增速表现较优,新品方面,公司速冻油条仍在推广初期,蛋饺进入量增阶段,未来均有望向大单品方向发展。同时,公司高端产品尽管占比较低(约3%)但增速较快。 上游锁成本,下游紧促销,毛利率持续提升。18Q3公司净利润同增52.4%,18Q3净利率5.4%,同增1.0pcts,主要受益于毛利率提升和销售费用率下降。 18Q1-3公司毛利率26.3%,同增0.4pcts,其中18Q3公司毛利率25.6%,同增1.2pcts,主要系:1)上游提前锁定成本。公司及早应对原材料上涨压力,18Q3末预付款项8042万(去年同期2669万元);2)下游收紧促销政策。公司三季度以来逐步收紧促销政策,向下游转移成本上行压力。费用率方面,公司18Q3销售费用率12.8%,同降1.5pcts,主要系公司规模效应之下费用率有所摊薄,管理费用率4.5%(含研发费用),同增0.4pct。 产能稳步拓张,龙头优势下成本压力无虞。公司扩产节奏逐步加快,四川工厂年底提前投产,无锡、湖北工厂拿地稳步进行,预计公司全年产能将突破40万吨。此外,近期公司投资3亿元建设华北生产基地,将于2020年投产,以火锅料为主,覆盖京津冀晋豫区域。公司产能布局稳步推进,后续随着产能逐步释放,营收有望保持稳健增长。同时,公司于9月底对部分火锅料产品降低2-10元不等的促销力度实施涨价,有望覆盖鱼糜和肉制品成本上行压力,中长期看,公司通过产品结构提升及产能扩张带来的规模效应有望稳步提升盈利能力。 盈利预测、估值及投资评级:公司作为行业龙头,稳步推动产能布局全国化,收入增长稳健,中长期来看,借助产能、品牌及渠道优势有望继续提升市场份额,盈利能力具备提升空间。我们上调公司2018-2020年EPS预测至1.26/1.59/2.01元(原预测值为1.24/1.56/1.93元),对应PE为30/24/19倍,参考可比公司估值水平,按明年28倍估值,给予目标价44.5元,维持“强推”评级。 风险提示:新品销售不及预期,产能扩张不及预期。

茅台酒Q3收入增速放缓,直销比例下降抵消结构提升效应。前三季度公司实现茅台酒收入462.7亿元,同增20.1%,18Q3茅台酒收入168.8亿元,同增0.6%,增速较上半年明显放缓。18Q3末预收款111.7亿元,环比增加12.3亿元,预收款自17Q2以来首次环比回升,这与茅台旺季出台稳价措施允许经销商提前执行后续计划有关。18Q3销售回款230.1亿元,同比增长10.9%。考虑到预收款变动及年初茅台酒提价效应,预计Q3发货量在去年高基数之下有所下滑。吨价方面,Q3旺季经销商打款陈年系列酒不占计划,产品结构应有提升,但直销比例当期占比继续下降,前三季度直销收入38.7亿元,仅占比7.4%,Q3直销收入12.9亿元,同降16.7%,因此抵消部分结构提升效应。假设吨价水平维持在210万元左右,预计Q3实际发货量在8500吨左右。从Q3渠道情况来看,虽然公司在中秋旺季之前加大市场投放,但整体发货能力确实有限,当然实际发货节奏预计也根据批价情况在9月末有一定控制。 系列酒规模已超去年全年,未来产能将与茅台酒持平。系列酒前三季度收入59.3亿元,已超去年全年规模,同增47.6%,单Q3系列酒收入19.4亿元,同增32.0%,目前看全年含税80亿目标完成难度不大。公司Q3末披露国内经销商数量3318家,年初以来增加339家,预计也多为系列酒新开发经销商。此前公司计划投资建设3万吨技改项目,建成后系列酒产能预计可达5.6万吨,与茅台酒形成1:1生产能力。 毛利率继续提升,旺季销售费用控制良好。公司前三季度毛利率为91.6%,同比提升1.2pcts,Q3毛利率91.8%,同比提升1.1pcts,茅台酒整体吨价同比提升及系列酒结构改善均有提振。费用率方面,Q3销售费用率3.3%,微增0.1pct;管理费用率6.2%,同增0.5pct。税金及附加率16.3%,同增0.5pct,环比提升3.8pcts,其中18H1消费率10.3%低于12%,预计Q3消费税逐步恢复正常,或与预收款变化有关。整体前三季度净利率48.3%,同比提升0.3pct。 展望未来茅台供需状况并无转变,把握行业的变与不变。我们认为目前茅台供需状况并无太大转变,公司近期会议中多次提到茅台不改卖方市场,供应量与市场需求之间矛盾突出,今年以来茅台始终将稳价格作为首要任务,从渠道情况来看,目前批价总体稳定在1700元以上,渠道库存处低位,需求情况良好。公司明确茅台酒极限产能5.6万吨,5年内不考虑扩产,2014-2015年基酒产量相对偏紧,预示着明后年茅台供需仍会保持紧缺状态。展望Q4预计有所保留以备来年;展望明年在终端价有效控制前提下,公司仍有望通过小幅提价、直销比例提升及非标投放增加等手段实现产品均价有效提升。当前行业趋势变化成为市场关注焦点,结合秋糖会等调研反馈,判断白酒行业进入周期下半场,高增速放缓,品牌竞争加剧分化,但要看到这轮周期当中优势酒企在渠道市场中更为理性,拉长周期看会加快行业继续集中,建议把握行业的变与不变。 盈利预测、估值及投资评级:茅台供需状况并无转变,需求韧性经过多年检验,建议长线眼光看待公司后续增长确定性,把握行业当前的变与不变。我们下调公司2018-2020年EPS预测至25.9/29.7/33.5元,分别增长20.1%/14.7%/12.9%,对应PE为24/21/18倍。我们给予明年25倍PE,目标价调整至743元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;政策因素影响;高端酒景气度下行;产能遇到瓶颈。

事项: 公司发布三季报,18Q1-3实现营业收入31.64亿元,同增15.97%,归母净利润4.86亿元,同增36.95%。18Q3实现营业收入9.91亿元,同增7.15%,归母净利润1.47亿元, 同增1.83%。公司公告进行董事会换届选举,非独立董事中宝能系将占据多数席位。 评论: 高基数叠加非经常性因素,收入增速有所回落。公司18Q3营业收入9.91亿元,同增7.15%,增速环比二季度有所回落,其中美味鲜公司前三季度收入增长10.3%,Q3收入9.58亿元,同增6.4%,增速回落主要系几点:1)同期较高基数。去年初调味品主业实施产品提价,三季度销售步入正轨,17Q3收入增速达23.3%,基数较高。2)9月单月发货节奏有所放缓。草根调研显示,7-8月调味品销售增速在12%左右保持平稳,但9月受台风山竹影响物流停滞数天,发货节奏受到干扰,因此9月当月营收有所波动。其他业务方面,本部H1资产转让收入1.1亿元,Q3未发生资产转让;房地产业务受限价政策影响,收入确认季度间差异较大,H1收入4000万元,但Q3仅确认600万元,以上整体致Q3收入增速有所回落。 成本上行拖累毛利率,费用控制保持良好。毛利率方面,18Q3毛利率为37.1%,同降4.2pcts,其中美味鲜公司前三季度毛利率39.2%,同降1.1pcts,Q3毛利率37.5%,同降4.1pcts,主要系包材成本有所上升所致。费用率方面,18Q3销售费用率7.9%,同降3.9pct,管理费用率9.4%,同降0.6pct,费用控制保持良好。此外,政府补助的确认节奏亦对利润增速有所影响,公司于17Q3确认政府补助1800万元,本年度该部分收入预计Q4确认。综合来看,公司前三季度净利率17.0%,同增2.4pcts,其中18Q3净利率16.5%,同降1.0pct,美味鲜Q3净利率16.1%,同降0.9pct。 董事会推进改选,机制改善可期,期待调味品业务更快成长。公司前海股权转让事宜 已完成,此次推进董事会换届改选,从提名来看,在6名非独立董事中,宝能系占四 席,前海大股东地位有望坐实,后续话语权得以加强。公司股权真正理顺后,转变机制发挥民营优势可期。公司调味品业务质地优良,Q3受同期高基数及单月发货节奏等影响增速有所回落,年初目标仍有望达成,且在阳西产能释放及产品结构提升推动下,未来净利率有望继续提升。公司调味品业务目标历来留有余力,国有机制下保持合理增长, 2014年以来公司针对核心管理层提供现金激励,期待后续机制转变之后,无论是增长目标提升还是加大激励力度,调味品业务有望实现更快成长。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,前海大股东地位坐实,当前董事会改选推进, 后续公司有望转变机制发挥民资优势,调味品业务质地良好,短期Q3有所回落但仍处稳健成长阶段,后续期待激励加大及目标加压带来业务更快成长。我们略调整2018-2020年公司EPS 预测: 0.77/0.97/1.24元(原预测为0.78/1.01/1.32元),对应 PE为31/24/19X,参考行业可比公司估值,按明年整体30X 估值,给予目标价29元,上调为“强推”评级。 风险提示:调味品增长不达预期,机制改善时间表推后。

事项:公司发布三季报18Q1-Q3实现营业收入29.10亿元,同比增长15.92%,归母净利润3.03亿元,同比增长28.11%。18Q3实现营业收入10.35亿元,同比增长13.78%,归母净利润1.31亿元,同比增长48.87%。业绩增速超预期。此外,公司18全年预计实现归母净利润3.51-4.47亿元,同增10%-40%。 收入解析:收入环比改善,蓝袋黄袋保持较快增速。18Q3公司营业收入10.35亿元,同增13.8%,环比二季度(5.9%)有所改善,Q3末公司预收款1.11亿元,环增91.2%,6-7月产品提价之后渠道保持良好打款积极性。分产品来看,蓝袋产品收入4.5亿元,同增约28%,红袋系列于7月提价后8月提价政策普遍执行到位,渠道反馈订单动销良好,收入增速约10%;每日坚果小黄袋系列自17年4月推出以来,保持较快增速,18Q1-3实现收入约3亿元,其中线下2.6亿元,线下约5000万元,公司9月底举行洽洽黄袋产品发布会,明确坚果为第二主业,预计全年有望实现5亿元销售目标。此外,前三季度公司经营性现金流量金额10.78亿元,同增55.2%,现金流状况良好。 利润解析:提价效应凸显,净利率有所提升。18Q3公司归母净利润1.31亿元,同增48.9%,增速超我们此前预期。毛利率方面,18Q3公司毛利率34.7%,同增3.5pcts,提价效应凸显。公司分别于6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价,提价有效覆盖成本上涨压力,此外每日坚果还受益包装自动化提升,预计毛利率有明显改善。费用率方面,18Q3销售费用率14.8%,同比持平,管理费用率5.0%(其中研发费用率为0.37%),同降0.4pct,内部管理逐步理顺后,管理水平和效率有所提升。税率方面,公司18Q3实际税率为16.0%,同降8.6pcts,预计与递延所得税资产同增67.0%有关。此外,18Q3公司计提1263万元的资产减值损失,主要系公司于三季度出售子公司江苏洽康导致的坏账准备有所增加。综合来看,18Q3公司净利率12.6%,同增2.7pct,提价带动盈利能力显著增强。 未来展望:清晰定位聚焦主业,内部管理激励逐步改善。公司业务定位清晰,明确聚焦瓜子+坚果双主业,不断梳理贡献较低品类,剥离盈利性较差资产,于8月和10月分别出售三家子公司(包头华葵、江苏洽康和上海洽洽)。内部亦逐步理顺,将组织改革为产品及销售事业部,明确各事业部的权责,强化激励考核。在此基础上,如年初推出的山药脆片稳步发力,亦反映公司在加大创新力度之下,打造新品能力不断提升。同时,公司于8月推出第三期员工持股计划,拟于2018年至2022年的五年内,每年设立一批员工持股计划,每批员工持股计划各自独立存续,存续期为3年。通过员工持股计划,进一步提升高管和核心业务人员积极性。 盈利预测、估值及投资评级。公司于6月和7月对主力产品进行提价,收入环比改善表现良好,提价效应带动盈利能力改善。中长期来看,公司内部管理逐步理顺,不断优化管理体制,品类打造上定位清晰,聚焦瓜子和坚果两大主业。我们暂维持公司2018-2020年EPS预测为0.76/0.94/1.11元,对应PE为21/17/15倍,维持此前目标价19.5元及“推荐”评级。 风险因素:提价效果不及预期,小黄袋推广不及预期,食品安全风险。

收入环比加速,略超预期。18Q3公司实现收入8.00亿元,同增35.49%,环比Q2(+30.30%)增速加快,略超预期。分产品看,18Q3公司特A+类产品实现收入4.02亿元,同增35.37%,环比Q2(+30.34%)增速加快,主要系公司积极顺应省内消费升级趋势,紧抓次高端行业扩容红利,持续加大次高端及以上产品投入力度,公司品牌加渠道双驱动成效明显;特A类产品实现收入2.67亿元,同增33.56%,环比Q2(+28.34%)增速加快明显;A类产品实现收入0.62亿元,同增54.54%,环比Q2(+40.60%)增速亦有明显加速。其他含税出厂指导价在100元以下的产品实现收入0.61亿元,同比增9.39%。 省内高增势头不减,省外仍需积极拓展。18Q3公司省内实现收入7.55亿元,同增36.35%,环比Q2(+29.34%)增速加快。其中淮安市场实现收入2.29亿元,同增12.01%,环比Q2(+17.28%)有所放缓,主要系淮安是公司大本营市场,相对成熟,基数较高,弹性略弱。南京市场依旧是省内增速最快市场,高增势头不减,18Q3同增65.59%,环比18Q2(+59.93%)增速继续加快,省会城市辐射带动效应明显。苏南、苏中、盐城和苏北地区增速分别为59.11%、47.66%、45.43%和16.40%,环增39.14pct、12.41pct、10.83pct和12.59pct,较二季度均呈加速状态,省内格局进一步趋好。省外实现收入0.40亿元,同增20.08%,环比Q2(+59.62%)有所放缓,后续全国布局仍需积极推进。 经营能力稳步改善,预收款创历史新高。公司前三季度毛利率为72.66%,同增1.51pct,主要系产品结构升级所致。费用方面,前三季度公司销售费用率为14.43%,同减0.53pct;管理费用率为3.84%,同减1.76pct;税金及附加率为15.25%,同增4.13pct,环增2.81pct,主要系受去年5月消费税政策调整影响所致。公司净利率为32.58%,同增0.17pct,经营能力稳步改善。公司预收账款为5.98亿元,同增2.65亿元,环增3.61亿元,创历史新高。18Q3回款同增56.48%,经营现金净流量同减78.11%,现金流指标优异。 联姻景芝积极协同,“2+5+N"战略再进一步。公司进一步推进2+5+N战略,入股景芝,实现省外山东市场的战略布局。山东为传统白酒消费大省,市场容量约300亿元。景芝此前在渠道层面发布共同体计划,对省内经销商培育进行全面升级,收购后公司有望嫁接其在省内优质渠道,与景芝形成实质性协同,有效打开山东市场。我们认为,公司战略入股景芝,形成江苏和山东两大省级区域白酒龙头的协同合作,强强联合。景芝作为山东名酒,当地政府正积极推动鲁酒振兴计划,公司此次收购景芝有望带来渠道和品牌层面的积极协同。 投资建议。我们认为公司高端国缘系列量价齐升,省内市场持续巩固深化,省外与大商合作开拓浙江市场之后,拟收购景芝表明省外布局再进一步,公司“2+5+N”战略之下全国化进程有望加快。考虑到短期行业增速换挡,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至11.7/13.6/15.9亿元(原预测值11.7/15.0/17.8亿元),对应PE为15/12/11倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年16倍估值,目标价为17元,基于短期行业增速换挡,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险。

持续聚焦白酒业务,收入增速预计有所放缓。公司前三季度实现收入92.03亿元,同增4.01%,其中18Q3公司实现收入19.17亿元,同减14.34%,略低预期。公司持续聚焦白酒主业,目前白酒业务占比已达80%,上半年增速较好,预计三季度有所放缓,增速约30%,全年50%增速依旧可期。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,上半年增速较快,预计未来还会持续发力。公司前三季度母公司预收账款为22.52亿元,同增2.80亿元,环减5.18亿元,预收账款有所回落但仍处相对高位。公司回款107.27亿元,同增0.77%;经营活动现金净流量7.11亿元,同增18.45%。除白酒业务外,公司三季度猪肉业务和房地产业务预计对业绩仍有所拖累。 销售费用率下行叠加少数股东损益减少,业绩符合前期预告。公司前三季度归母净利润为5.36亿元,同增97.03%,符合业绩预告。毛利率为38.15%,同增3.05pct,主要系2017年剥离了毛利率较低的建筑业务,间接提升了毛利率。此外,针对白酒业务,公司从17H2起改变了市场开发及推广投入结算方式,市场开发及推广费用由经销商承担,公司给予经销商销售折扣,预计白酒业务整体毛利率有一定幅度下滑。费用率方面,前三季度公司销售费用率和管理费用率分别为10.45%和5.90%,同减1.4pct和0.92pct。其中18Q3销售费用率为4.28%,同减5.42pct。营业税金率为12.17%,同增1.71pct。综上影响,公司净利率为5.65%,同增2.51pct。公司少数股东损益为-0.17亿元,同减0.23亿元,主要系非全资子公司盈利减少。 北京市场产品结构升级明显,外阜市场泛全国化布局持续推进。北京市场作为大本营市场,相对比较成熟,增长主要来自产品结构升级,上半年北京市场增速约为30%,预计未来北京市场的增长亦主要来自产品结构升级。外阜市场表现较好,上半年山东、河北收入约5-6亿元,河南3-4亿元,山西、陕西等其他地区约1亿元,内蒙和辽宁1亿元,长三角10亿元。其中长三角17年增速达70%,预计增速依旧保持。公司泛全国化布局成效显著,牛栏山冲刺百亿目标可期。公司主打大众酒,争做大众酒中的名酒。上半年公司白酒净利率约11%,未来随着产品结构升级和规模效益带来的费用率下行,预计净利率仍有望逐步提升。 投资建议:考虑到公司三季度白酒收入增速有所放缓,房地产和肉板块持续拖累业绩,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至7.46/10.03/12.65亿元(原预测值8.55/11.91/14.86亿元),对应PE为25/19/15倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年22倍估值,目标价为39元,下调评级至“推荐”。 风险提示:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。

事项: 公司发布2018 年三季报,公司前三季度实现收入209.66 亿元,同增24.22%;归母净利润70.39亿元,同增26.11%;扣非归母净利润65.39亿元,同增23.25%;销售回款同增24.91%,经营活动现金净额同增36.95%。单季度来看,18Q3公司实现收入64.23 亿元,同增20.11%;归母净利润20.34 亿元,同增21.53%。2018 年业绩增速指引保持在20%-30%。 评论: Q3 收入增速有所放缓,梦之蓝维持高增,现金流指标良好。公司前三季度实现收入209.66 亿元,同增24.22%,其中18Q3 收入64.23 亿元,同增20.11%,环比Q2(+26.97%)有所放缓。前三季度销售回款同增24.91%,经营活动现金净额同增36.95%,预收账款为27.72 亿元,同增3.27 亿元,环增7.14 亿元,现金流整体表现良好。公司产品结构稳步升级,蓝色经典系列占比持续提升,目前已达80%以上,其中梦之蓝维持高增,预计增速达50%以上,较上半年有所提升,省外市场在加大资源投入之后,实现100%以上增长。海之蓝及天之蓝系列预计保持双位数增长,增速略有放缓。 结构升级带动毛利率环比改善,费控良好带动盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为73.0%,同增10.8pcts,单Q3 毛利率同增9.2pcts,主要系:1)梦之蓝增速领先,产品结构继续升级;2)2017 年12 月及2018 年2 月对产品进行提价;3)17 年9 月公司消费税核算方式调整,白酒生产由委托加工改为自行生产,消费税计入税金及附加,生产成本下降。相对应公司前三季度营业税金率为16.1%,同增12.8pcts,18Q3 营业税金率为19.5%,环增8.1pcts,预计仍有一定补缴因素。费用方面,销售费用率为9.5%,保持平稳,提价后渠道投入有效控制;管理费用同比持平,管理费用率同降1.5pcts 至6.22%。综上,公司净利率为33.58%,同增0.56pct,经营能力稳步改善。 动销略低预期,后续渠道库存调整,来年稳健增长可期。公司过去两年通过深层次调整,实现价格体系较好理顺,渠道利润有所改善,通过提价实现渠道管理更为主动,费用管控更加有序,其中省内成熟市场增速回升,省外市场则通过加大梦系列投入实现新江苏市场的结构提升和较快增长。短期中秋旺季渠道受终端需求波动及7 月提价因素影响,渠道进货意愿有所下降,整体动销略有放缓,后续预计Q4 积极调整渠道库存,全年目标仍有望达成。拉长周期看,公司经营管理能力强,渠道扎实,梦之蓝产品力持续提升带动结构上移,有望继续抢占次高端市场份额,后续稳健增长仍可期。 盈利预测、估值及投资建议。公司整体增长稳健,但Q3 增速有所放缓,当前行业趋势变化带来增速换挡、竞争有所加剧,我们略下调公司2018-2020 年归母净利润预测至81.65/94.28/110.69 亿元(原预测值83.39/102.86/124.38 亿元),对应PE 为18/15/13 倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年20倍PE,目标价调整至125 元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;白酒行业竞争加剧。

事项: 公司发布2018年三季报,公司前三季度实现收入92.63亿元,同增27.24%;归母净利润27.51亿元,同增37.73%;扣非归母净利润27.43亿元,同增37.67%。单季度来看,18Q3公司实现收入28.43亿元,同增31.36%;归母净利润7.72亿元,同增45.49%;扣非归母净利润7.74亿元,同增47.12%。 评论: 国窖特曲双品牌推进,业绩略超预期。18Q3公司实现收入28.43亿元,同增31.36%,环比Q2(+24.73%)有所提速;净利润7.72亿元,同增45.49%,环比Q2(+35.67%)亦提速,业绩增速略超此前预期。我们认为公司Q3收入增速加快主要系:1)国窖1573保持良好增速,预计Q3保持30%以上;2)特曲预计延续上半年50%以上增长,特曲60表现更为抢眼。公司Q3末预收账款为14.12亿元,同减0.23亿元,环增3.18亿元,表明渠道打款积极性良好。Q3销售回款同增40.4%,经营活动现金净流量同增108.4%,现金流表现良好。 毛利率提升明显,重点市场费用投放加大。公司前三季度毛利率为76.93%,同增4.6pcts,单Q3毛利率达81.5%,同增0.2pct,主要系产品提价及结构提升所致,其中国窖增速依然较快,窖龄及特曲中档酒内部结构升级。费用方面:前三季度销售费用率为22.48%,同增2.4pcts,其中Q3销售费用率为31.4%,同增3.5pcts,调研反馈公司持续加大华东等市场费用投放;管理费用率为5.3%,同降0.5pct;营业税金率为11.44%,基本保持平稳。综上,公司前三季度净利率为30.4%,同增2.2pcts,盈利能力继续改善。 东进南下谋发展,加大品牌及市场投入抢占份额。公司于17Q3提出东进南下战略,进军华东、华南市场,其中华东市场计划布局300家直营专卖店。在持续加大品牌及市场投入之后,华东、华南市场有望增长提升,草根调研反馈华东地区国窖1573销售任务完成良好,动销相对良性,经销商库存趋于平稳,批价维持相对稳定,终端客户盘活率高。此外,西南市场此前调研反馈渠道库存及动销亦有所改善。我们认为,公司管理层对行业趋势变化提前判断应对,近年来稳扎稳打,品牌加大投入,渠道保持相对良性。双品牌塑造成效良好,国窖保持稳定增长,特曲增速有所加快,中长期稳健增长可期。 盈利预测、估值及投资建议。公司定位浓香鼻祖,近年来通过加大投入稳步提升品牌力。核心产品国窖1573占比提升,腰部产品特曲增速有所加快。积极推进东进南下战略,短期处在加大市场投入阶段。考虑到行业增速换挡预期,我们略调整18-20年归母净利润预测:33.8/39.2/45.5亿元(原预测值为:35.4/44.6/55.6亿元),对应PE为16/14/12倍,给予明年20倍估值,目标价为53.6元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;需求不及预期;政策因素影响。

收入增速放缓,现金流指标良好。公司前三季度实现收入67.62亿元,同增26.54%。其中,18Q3公司实现收入19.79亿元,同增18.25%,环比Q2(+48.5%)放缓,略低预期。渠道调研反馈,三季度以来,公司渠道库存有所加大,动销一定程度有所放缓,献礼版和古5增速预计有所放缓。古8及古16深度卡位200-300元价格带,受益安徽省内白酒消费升级,增速较快。公司预收账款为20.89亿元,同增4.07亿元,环减1.43亿元。销售回款72.34亿元,同增33.15%;经营活动现金净流量为25.37亿元,同增116.47%,现金流指标表现良好。 产品结构升级带动毛利率提升,费用率延续下行。公司前三季度实现归母净利润12.56亿元,同增57.46%,接近业绩预告区间中部,符合预期。公司毛利率为77.93%,同增2.56pcts,主要系产品结构升级,古8及以上产品持续放量,预计目前占比已达20%以上。销售费用率为33.31%,同降0.7pct,公司自去年下半年进行精细化管理以来,费用落地,效果明显,预计未来公司主动的费用管理和随着部分成熟市场规模效应的凸显,销售费用率还有一定下行空间。管理费用率为6.38%,同降0.82pct;营业税金率为14.67%,同降1.74pct。综上影响,公司净利率为19.06%,同增3.58pct,经营能力得以改善。 省内夯实省外发力,百亿目标可期。公司作为徽酒龙头,省内格局持续趋好,竞争优势明显,渠道深度下沉实施精细化运作,市占率持续提升。省外公司积极进行开拓,聚焦周边河南及湖北等华中市场,加快渠道管理向省外输出。目前河南市场继续调整,主抓百元价位段幸福版和古5渠道精耕,推进古7和古8的市场占比提升。全年看百亿销售目标依旧可期,中长期来看,安徽省内消费升级趋势不改,良好竞争格局有望助推公司市占率持续提升。 投资建议。考虑到公司Q3收入增速有所放缓,结合行业增速换挡预期,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至17.6/20.8/24.3亿元(原预测值17.9/21.8/24.8亿元),对应PE为18/15/13倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年20倍估值,目标价为82元,下调评级至"推荐"评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;食品安全风险

事项: 公司发布2018年三季报,前三季度实现收入32.07亿元,同增18.13%;归母净利润11.41亿元,同增26.68%;扣非归母净利润11.06亿元,同增26.28%。单季度来看,18Q3公司实现收入10.48亿元,同增8.15%;归母净利润4.08亿元,同增8.77%;扣非归母净利润3.91亿元,同增7.07%。 评论: 收入增速放缓明显,预收账款维持平稳。18Q3公司实现收入10.48亿元,同增8.15%,环比Q2(+27.51%)放缓明显,低于市场预期。分产品看,18Q3公司高档酒实现收入9.98亿元,同增9.98%,环比Q2(+32.36%)放缓明显,预计主要系受棚改货币化暂停等因素影响,高端白酒需求减弱,200元以上价格带产品增速放缓,而80-200元价格带产品因竞争相对激烈,增速亦有放缓。中档白酒和低档白酒增速分别同减21.30%和22.34%,主要系公司对该价格带资源投入较少所致。分区域看,18Q3省内实现收入8.53亿元,同增7.17%,环减20.58pct;省外实现收入1.87亿元,同增13.30%,环减18.85pct。公司预收账款为5.72亿元,同增0.25亿元,环减0.14亿元。回款同增18.76%,经营现金净流量同减50.10%。 公司费用率维持低位,经营能力持续改善。公司前三季度毛利率为74.34%,同比增2.31pct,主要系公司高端白酒收入占比持续提升,带动公司产品结构持续升级。公司费用率持续维持低位,前三季度公司销售费用率为7.96%,主要系公司省内主要以大商为主,采用厂商合作模式,由厂家和经销商共同进行市场费用投入,导致公司销售费用投入绝对额相对稳定。管理费用率为3.97%,同比减0.73pct。公司营业税金及附加率为15.83%,同比减1.79pct。综上影响,公司前三季度净利率为35.58%,同比增2.4pct,公司经营能力持续改善。 竞争格局趋好,短期调整长期看好。公司是安徽强势品牌白酒,与古井呈双寡头垄断状态,省内竞争格局持续趋好。受益于消费升级,公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉,以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时,公司经过多年的品牌培育,在省内具有较好的品牌影响力和市场认可度,加上前期在200元以上价格带提前布局10年及以上产品,当省内部分消费较高区域具有向该价格带升级诉求时,公司10年及以上产品就会持续放量。公司省外市场经过前期优化已卓有成效,省外经销商三季度数量为238个,相比上半年减少3个,经销商队伍保持相对稳定,省外市场调整基本到位。短期受经济形势等外围因素影响增速放缓,中长期具备持续稳定增长潜力。 投资建议:考虑到短期收入增速放缓,景气度下行,我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至14.2/16.5/19.2亿元(原预测值15.0/19.4/24.1亿元),对应PE为14/12/10倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年16倍估值,调整目标价至44元,下调评级至“推荐”。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险。

事项: 公司发布2018年三季报,公司前三季度实现收入15.89亿元,同增27.82%; 归母净利润2.73亿元,同增186.01%;扣非归母净利润2.37亿元,同增163.40%。 单季度来看,18Q3公司收入5.71亿元,同增56.77%;归母净利润1.07亿元,同增223.55%,业绩符合此前预增区间。 评论: 持续聚焦舍得系列,酒类收入表现平稳。公司前三季度实现收入15.89亿元,同增27.82%,较H1(+15.82%)有所提升,其中天马玻璃贡献部分收入,酒类主业收入13.24亿元,同增18.62%,考虑到公司此前调整收入会计确认政策,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。剔除此影响,公司对外酒类销售收入15.54亿元,同增39.25%,较H1(+41.52%)有所放缓,其中Q3同增34.05%。分产品看,前三季度中高档酒收入12.86亿元,同增28.17%,其中舍得酒收入10.46亿元,同增51.09%,在酒类收入的占比达79%,同增16.98pct,产品结构升级明显。剔除会计政策影响,舍得酒实现收入12.29亿元,同增77.52%,保持高增。低档酒实现收入3768万元,同降66.52%,主要系沱牌系列继续调整所致。期末预收账款为1.79亿元,同降0.98亿元,环增0.47亿元,渠道反馈Q3积极推进订货会,经销商进行集中打款。 盈利能力继续改善,净利率创新高。公司Q1-3毛利率为72.1%,同降3.2pcts,主要系玻瓶业务毛利率较低所拖累,但白酒业务受益产品结构提升及年初供货价上调等因素,预计毛利率仍有提升。费用率方面,公司Q1-3销售费用率25.2%,同降6.4pcts,18Q3同降13.5pcts,与公司加强费用精细化管理有关。 公司Q1-3管理费用率为12.0%,同降6.6pcts,逐步回归合理水平。公司所得税率为17.8%,大幅下降30.3pcts,母公司报表改善后税率如期下行。综上,公司前三季度净利率达17.2%,同增9.5pcts,单Q3净利率达18.8%,今年以来逐季提升,单季净利率创近年新高。 舍得较优沱牌仍处调整,主动回购彰显信心。草根调研反馈,舍得增长表现良好,但库存问题需逐步解决。沱牌目前仍处调整,重新搭建团队,川内市场积极拓展。公司前三季度酒类产品省内收入3.22亿元,同增25.31%;省外收入9.83亿元,同增15.01%,省外较上半年有所加速。公司仍在推进营销改革,培育核心终端积极把控渠道,实现有序扩张。前三季度新增经销商344家,退出经销商 138家,期末经销商达1608家,较去年末增加 206家。此外,公司前期积极回购传递信心,后续优先考虑高管的激励计划,目前预计正推进集团剩余股权转让事项。 盈利预测、估值及投资评级:公司聚焦次高端舍得及精细化开拓渠道方向正确,净利率正稳步提升,但考虑到短期公司渠道模式仍需摸索、次高端跑马圈地之后竞争加剧,结合当前行业增速换挡预期,我们下调公司2018-2020年归母净利润预测至3.87/4.91/6.04亿元(原预测值3.93/5.53/8.02亿元),对应PE 为19/15/12倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予明年18倍估值,目标价为26元,暂维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。

省外增速有所放缓,收入表现符合预期。公司前三季度实现收入69.15亿元,同增42.4%,单Q3收入增速30.6%,环比有所放缓,符合我们的预期。分产品看,前三季度中高价白酒收入41.91亿元,同增27.1%,其中18Q3同增12.6%,增速有所放缓,预计Q3青花系列和部分老白汾系列增速有所放缓,但青花整体预计保持60%以上增速;低价白酒实现收入24.8亿元,同增86.3%,其中18Q3同增92.51%,预计玻汾继续保持良好增速,汾牌个性化产品亦带来增量贡献。配制酒实现收入接近2亿元,同增4.9%,其中18Q3同降12.2%,目前看完成全年目标有一定压力。分区域来看,前三季度省内实现收入41.57%,同增41.73%,其中Q3同增38.19%,相比H1(+43.38%)有所放缓;省外实现收入27.12亿元,同增43.82%,其中18Q3同增18.12%,增速明显有所放缓,预计与省外7-8月控货保价有关,目前渠道反馈部分省外市场目标完成度保持良好,销售公司全年目标预计仍将全力完成。Q3末预收账款7.87亿元,同增2.84亿元,环比小幅下降。18Q1-3销售回款57.5亿元,同增31.5%,但经营活动现金净额同降58.4%。 费用控制良好,净利率继续改善。公司前三季度毛利率为69.4%,同比基本持平;销售费用率为17.9%,同降0.6pct;管理费用率为5.3%,同降1.3pcts;所得税率亦有所下降,同降1.9pcts至29.1%。因此,公司净利率为19.6%,同增1.8pcts,盈利能力继续改善。从单季度来看,18Q3公司毛利率为68.9%,同增3.5pcts,表明产品结构稳步升级,青花及金奖20年占比继续提升,汾牌Q3预计产品调整短期有一定波动。Q3销售费用率为17.8%,同减0.7pct;管理费用率为6.89%,同降0.9pct,费用控制良好,因此Q3净利率为18.40%,同增3.0pcts,经营能力改善明显。 省外趋势有待观察,华润协同稳步推进,中长期具备全国化潜力。公司Q3进行一定控货挺价,渠道库存基本保持合理。从省外增速变化来看,Q3增速放缓预计与终端需求波动有一定关系,考虑到省外渠道仍在快速扩张,期末经销商数量达1874家,增加606家,后续省外市场趋势有待继续观察。中长期来看,汾酒有望成为全国化进程中的潜在胜出者,尤其是核心品牌青花汾酒具备名酒强品牌力以及清香型差异化优势,在当前省外市场加快扩张及渠道管理明显改善之下,青花汾酒有望成为全国化大单品。混改方面继续推进,与华润合作已迈出实质性步伐,华润增补2位董事进入董事会,聘请华润方面营销高管进入汾酒管理层,未来公司与华润进行多方面合作值得期待。近期汾酒集团入选双百行动企业,预计后续在整体上市等混改方面将有积极突破。 盈利预测、估值及投资评级。公司前三季度业绩基本符合预期,但Q3省外增速有所放缓,渠道加快扩张同时短期或受需求波动影响,考虑到当前行业周期进入下半场及对次高端竞争有所加剧的担忧,下调公司2018-2020年EPS预测至1.76/2.22/2.70元(原预测值为1.80/2.54/3.31元),对应PE为21/16/13倍,结合自身增速预期及当前板块估值调整,给予明年20倍估值,目标价调整至44元,评级调整至“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。

单季收入增速有所放缓,基本符合我们预期。18Q3公司收入8.02亿元,同增27.21%,环比Q2(+33.03%)有所放缓,收入增速基本符合我们预期。除去年同期高基数因素外,此前部分渠道调研反馈终端需求有所波动,动销弱于同期,因此整体增速有所放缓。分产品看,前三季度高档酒实现收入20.62亿元,同增50.63%,其中臻酿八号增速依旧快于井台,分别增长68%和28%,典藏大师增长36%。分区域看,公司持续推进“5+5+5”核心市场建设,继续开拓河北、山东、江西和广西等新兴核心市场,东区和北区保持较快增速,前三季度收入增速均接近60%,目前公司核心门店已超3万家,销售人员超400人,渠道终端继续加强渗透。 提价效应叠加短期费用率下行,净利率有所提升。18Q3公司毛利率为82.29%,同增2.26pcts,主要系去年下半年两次提价带来提价效应所致,产品结构升级效应一般。费用率方面,18Q3销售费用率28.79%,同增3.9pcts,但环降1.6pcts,公司继续保持广告及品鉴会投入以提升品牌力,核心门店投入亦基本维持,但预计H2费用率整体将有所回落。管理费用率同降2.5pcts,费用控制表现良好。 此外,去年三季度公司各项调整逐步到位,受非经常损益因素影响较少。综上,公司18Q3净利率为24.3%,同增3.9pcts,净利率表现良好,预计全年净利率站稳20%以上。 持续打造品牌强化渠道,基本面保持良好。公司大股东帝亚吉欧已完成溢价要约收购,彰显其对公司中长期发展信心,管理层团队认可度高且保持稳定,继续在现有经营思路下实现发展,持续打造提升品牌力,通过核心市场及核心门店模式稳步推进全国化扩张。短期看次高端白酒空间一定程度或受外部经济波动影响,且品牌跑马圈地之后竞争及投入有所加大,但中长期看,消费升级带动次高端白酒稳步扩容,公司具备全国化布局潜力,有望稳步提升市场份额。 盈利预测、估值及投资评级:公司Q3收入增速放缓符合我们此前预期,基本面依旧保持良好,紧密跟踪后续外部需求变化及渠道反馈情况。我们下调公司2018-2020年EPS预测至1.33/1.74/2.17元(原预测值:1.38/2.16/3.09元),对应利润增速分别为93.3%/30.7%/25.0%,目前股价对应PE为25/19/15倍,参考行业内可比公司,给予19年22倍PE,目标价调整至38.2元,调整至“推荐”评级。 风险提示:经济外部冲击影响次高端白酒增速;全国化进程低于预期;产品动销不达预期。

产品结构升级明显,高端产品加速放量。渠道调研反馈,安徽省内白酒消费升级稳步提升,部分市场200-300元价格带产品增速较快,公司聚焦打造古8及古16两大单品以来,凭借价格带深度卡位,实现快速放量成效良好,目前占比预计已达20%以上,产品结构升级显著。此外,公司积极进行省外市场开拓,目前河南市场继续调整,主抓百元价位段幸福版和古5渠道精耕,推进古7和古8的市场占比提升。黄鹤楼上半年增长超过25%,预计三季度继续延续趋势。 费用率预计延续下行,业绩弹性持续释放。受益于古5及以上产品占比提升,毛利率有望稳步提升。公司渠道模式高举高打,自去年下半年进行精细化管理以来,费用加强落地效果明显,加之5月对产品终端价全面提价,梳理价格体系同时带来货折及促销力度有所减弱,整体费用率有所下降,预计未来公司在费用强化主动管理、成熟市场规模效应显现以及产品结构提升带动下,销售费用率仍有下行空间,净利率进入提升通道,其中Q3利润增速若按中位50%计,预计Q3净利率同比提升2pcts。 省内夯实省外发力,加速冲刺百亿目标。公司作为徽酒龙头,省内格局持续趋好,竞争优势明显,渠道深度下沉实施精细化运作,市占率持续提升。省外聚焦周边河南及湖北等华中市场,加快渠道管理向省外输出,加大招商力度,全国化布局稳步推进,全力冲刺百亿收入目标。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为公司中长期扩张路径清晰,未来业绩弹性有望继续凸显。1)公司作为徽酒龙头,竞争格局持续趋好,市占率有望持续提升;2)公司产品结构持续升级,200元以上价格带有望持续放量;3)费用精细化管理叠加规模效应,费用率仍有下行空间;4)期待体制改革推进落地。暂维持公司2018-20年归母净利润预测:17.9/21.8/24.8亿元,对应PE为22/18/16倍,维持“强推”评级。 风险提示:省内竞争加剧风险;省外扩张不达预期的风险。