业绩回顾:19Q1业绩增速超预期。公司19Q1实现营业收入 5.27亿元,同比+ 3.81%;归母净利1.55亿元,同比+35.15%;每股EPS 0.20元。一季度收入增速略低,业绩增长超预期。 高基数、渠道调整致销量增速较低。公司19Q1收入同比+3.81%,一季度末实现预收款0.98亿元,环比-36.8%。我们判断收入增速略低主要源于销量增速放缓,18Q4公司刚实行提价政策,价格预计保持稳中略升。销量增长放缓主要受18Q1高基数及渠道调整影响:1)18Q1收入基数高:18Q1公司由于提价、产品结构优化、新品贡献等因素,收入实现量价齐升,同比+47.72%,致基数较高;2)渠道仍在调整阶段:公司18Q2实施“大水漫灌”政策后对渠道进行调整,18Q4进一步通过提价以理顺全国价格体系,叠加积极销售政策,渠道库存有所增加。公司原有渠道调整、新渠道开拓效果体现仍需时间。预计随基数效应减弱及渠道理顺,19Q2起收入增速逐步回升。 原料成本红利、产品结构优化提升盈利。公司19Q1毛利率58.1%,同比提升6.9pcts,源于青菜头成本红利及产品结构优化:1)成本红利:公司19Q1营业成本2.20亿元,同比-11.0%,主要源于公司19年上半年使用18年采购的低价青菜头原料,18年采购成本较17年下降约15%(17/18年青菜头采购均价分别约980元/吨、800元/吨),因此一季度原料成本保持低位,公司计划年中开始使用19年新采购原料,新季青菜头继续丰产,预计成本红利将延续;2)产品结构优化:公司持续对产品结构进行提升,包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品,新开发22g 小脆口榨菜,及400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等新品;同时,18Q4公司上调7款产品价格,提价幅度约10%,亦对提升盈利有贡献。此外,公司19Q1销售费用率20.11%,同比-3.0pcts,主要系提价因素所致。成本红利叠加销售费用率下行,拉升公司净利率至29.48%,同比+6.8pcts。 关注产能扩张、渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧,目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线,进一步提升产能。 渠道方面公司加大市场投入思路保持,一季度为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力,公司适度放宽部分客户信用额度,应收账款同比+434.99%,未来渠道增量主要来自三四线渠道深度下沉,公司亦将进一步细化销售体系,扩大销售队伍,加强拓展空白渠道、新渠道。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。 盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。我们小幅下调公司19-21年 EPS 预测至1.02/1.24/1.47元(原EPS为1.02/1.26/1.52元),对应 PE 为29/24/20倍,给予20年30倍 PE,小幅调整目标价至37.2元,维持“强推”评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。

事项:公司发布年报,2018年实现营业收入42.59亿元,同增22.3%,归母净利润2.70亿元,同增33.5%;EPS为1.25元,业绩符合预期。18Q4实现营业收入13.19亿元,同增26.1%,归母净利润0.74亿元,同增16.6%。公司拟每10股派发3.76元现金股利(含税)。 三剑合璧餐饮发力,全国化市场增长稳健。2018年总销量为41.34万吨,同增20.7%,吨价1.03万元,同增1.3%。分产品来看,面米制品、肉制品、鱼糜制品均保持稳健增长,营收分别为10.98/11.95/15.67亿元,同增18.6%/20.7%/21.3%。公司将原先其他制品分类升级为菜肴制品,该分类包含千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等产品,2018年菜肴制品收入3.95亿元,同增45.9%,保持较快增速。此外,参股新宏业业绩符合预期,超承诺业绩。公司“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略清晰,速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴类占比分别为64.9%/25.8%/9.3%。分渠道看,坚持餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略,经销商、商超和特通渠道收入分别为36.43/5.13/0.96亿元,同增23.5%/14.6%/10.5%,流通渠道继续保持强势。分地区看,华东地区作为传统强势区域增长稳健,收入23.88亿元,同增22.5%,华中/西南地区亦保持较快增速,收入分别为3.58/2.47亿元,同增33.5%/22.0%,其余各地区增速基本接近20%,全国化布局之下各区域市场增长稳健。此外,2018年公司在四川工厂试生产后加快西南地区渠道下沉,经销商数量增至53家,其余各地区对经销商进行有效整合。 提价覆盖成本上行,盈利能力稳中有升。2018年公司毛利率26.5%,同比提升0.24pct,毛利率保持稳定,公司18H2针对猪肉和鱼糜成本上涨,分别于9月和12月对部分产品进行提价减促,平均幅度约2-3%,有效覆盖18H2成本上涨压力。其中肉制品及鱼糜制品毛利率分别提升2.2/1.2pcts,菜肴制品毛利率29.7%,同降9.0pcts,主要系公司加大对千夜豆腐促销所致。公司在产品出现猪瘟事件后,积极应对体现龙头负责态度,于2018年底采用进口猪肉替代,预计带来一定成本压力,但后续仍有望通过提价等方式有效应对。费用率方面,2018年销售费用率13.4%,同降0.6pct,管理费用率4.4%,基本持平,财务费用率0.4%,同比提升0.3pct,主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。此外,公司一次性计提受非洲猪瘟影响的存货跌价损失近600万元。综合来看,2018年公司净利率6.4%,同增0.5pct,盈利能力稳步提升。 产能布局稳步推进,面米制品及菜肴新品有望发力。公司2019年稳步推进产能扩张,四川工厂预计新增产能2万吨,泰州及辽宁工厂技改增量,公司公告变更可转债募投项目,新增无锡民生7万吨速冻食品项目,无锡工厂面米产能紧张,扩产以面米制品为主,预计2020年初逐步投产。公司2018年面点制品受产能限制,收入增速略低于整体营收,今年将积极发力米面制品,推出桂花糕、小油条等餐饮产品,做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好,今年将继续重点推广,有望放量增长。此外,成立冻品先生事业部,聚焦餐饮潜力新品。此外,增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为,速冻火锅料市场成长性良好,公司作为行业龙头,稳步推进产能布局全国化,收入预期增长稳健,大单品及销地产模式带来规模优势继续强化,龙头份额有望进一步提升,短期因积极应对猪瘟事件带来成本压力,但料后续逐季改善,我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应,继续强化龙头竞争优势,盈利能力稳步提升。我们预计公司2019-2021年EPS为1.49/1.82/2.26元(原2019-20年EPS为1.44/1.73元),对应PE为27/22/18倍,给予20年25倍PE,上调目标价至45.5元,维持“强推”评级。 风险提示:原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。

业绩回顾:FY18业绩符合预期。FY18实现总营收10.65亿元,同比+12.4%,归母净利润2.40亿元,同比+66.6%,扣非净利润1.55亿元,同比+19.4%,每股收益0.74元,业绩符合预期。其中18Q4 收入3.19亿元,同比+23.6%,归母净利0.66亿元,同比+67.3%。FY18 毛利率45.7%,同比+2.4pcts;净利率22.5%,同比+7.3pcts。 零添加产品保持高速增长。FY18公司调味品业务实现收入8.47亿元,同比+20.5%,调味品零添加产品收入占比约60%,据渠道调研,零添加产品同比增速超过30%。酱油/食醋/焦糖色收入同比分别+20.4%/17.0%/-15.5%。随市场拓展及高端产品占比提升,酱油、醋销量及吨价保持增长,其中酱油销量11.10万吨,同比+16.9%,吨价为5485元,近年来随高端产品占比提升保持2%以上增速;食醋销量4.48万吨,同比+7.8%,吨价3977元,同比+7.8%;焦糖色销量7.39万吨,同比-8.5%,吨价2502元同比-7.7%,主要系工厂客户减少采购所致。分区域看,公司全面拓展省会及重要地级市的营销网络,主要增量来自外围市场,西南大本营保持稳健增长,收入同增10.5%,华中、华北、西北地区增速快速,均超过30%,华南地区因焦糖色主要客户减少采购,同比-28.3%,此外线上销售同比+ 86.7%,保持良好增速。 产品结构优化拉升盈利能力。FY18公司整体毛利率同比+2.4pcts,其中酱油/食醋/焦糖色毛利率分别为50.2%/52.4%/25.3%,同比变动+1.3/+1.4/-0.1pcts,受益于公司产品结构优化,公司盈利能力持续提升。费用端,全年销售费用率20.3%,同比+1.8pcts,主要系18年公司大力拓展市场,设置零售事业部、餐饮事业部、特通部、品牌部和运营部实现精准营销,营销人员薪酬增加、省外客户及电商销量增加所致;管理费用率(含研发费用)为6.8%,保持稳定;年内公司非经常性损益0.85亿元,拉升公司净利率同比+7.3pcts至22.5%,实现扣非净利率14.6%,同比提升0.9pct。 差异化定位零添加,强化营销及渠道推广。19年公司计划营收同比+25.16%,其中调味品同比+30.60%,归母净利同比-5.23%,经常性净利同比+35.52%,公司将:1)强化品牌建设:在川渝两地强化以地面媒体投放,其他城市实行精准媒介投放,扩大公司品牌知名度;2)优化渠道布局:新开拓餐饮、电商等渠道,五大渠道实施独立团队运作,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县及以上地区空白市场开发,19年目标再开拓200多家经销商,增加300多名销售人员,网点铺到百强县和人口大县;3)产能建设持续推进:目前公司酱油、醋年产能合计20万吨,18年募资投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线,预计一期10万吨酿造酱油生产线在19年中投入使用,同时继续推进二期工程建设;此外,公司也推动酱类和粉类调味品新品研发择机推向市场,如黄豆酱、豆瓣酱等。 盈利预测、估值及投资建议:调味品行业赛道佳,公司聚焦零添加产品,积极寻求全国化布局,有望通过差异化发展战略实现业绩稳健增长。考虑到18年非经常性损益增厚利润,我们预计公司2019-2021年EPS为0.69/0.83/1.00元,当前股价对应估值为32/27/22X,给予明年30倍PE,对应目标价24.90元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。

事项:公司18年实现收入42.69亿元(+18.50%);归母净利润15.33亿元(+37.62%)。其中18Q4收入10.61亿元(+19.61%),归母净利润3.91亿元(+84%)。19Q1收入13.62亿元(+8.97%);归母净利润5.45亿元(+21.43%)。 Q4高端白酒加速增长,预收账款再创新高。18Q4实现收入10.61亿元(+19.61%),环比Q3(+8.15%)改善明显,大超预期。19Q1实现收入13.62亿元,同增8.97%,环比放缓,主要系节后公司为保证市场健康良性增长,主动进行了稳价控量。分产品看,高端白酒18Q4实现收入10.18亿(+23.42%),环比Q3(+9.98%)改善明显,主要系公司在Q3进行了提价,经销商在Q2进行了集中打款,Q3进行了库存消化,Q4恢复较快增长。19Q1因控量保价,增速放缓为9.23%;中档白酒18Q4实现收入1.58亿元(-52.15%),环比Q3(-21.30%)降幅加大,19Q1继续下降25.99%,主要系公司主动调整产品结构所致。低档白酒Q4收入同减16.55%,19Q1同增41.24%。公司预收账款2018年末为9.18亿元,同增0.62亿元,环增3.45亿元,创历史新高。19Q1预收账款为4.89亿元,同增0.05亿元,环减4.29亿元。公司18Q4+19Q1回款为23.46亿元,同增0.63%,经营净现金流同增28.74%,现金流良好。 毛利率大幅提升,19Q1净利率大增至40%。公司毛利率2018年为74.37%,同增1.47pct,19Q1毛利率为77.83%,同增3.09pct,主要系:1)公司高端白酒加速增长,2018年收入占比持续提升2.13pct至96.16%,公司产品结构升级趋势明显。其中,2018年高端白酒毛利率为75.67%,同增0.56pct,中档白酒同增5.43pct,低档白酒同减3.63pct(原材料成本上涨)。2)提价。公司在Q3对部分产品进行了提价,19Q1毛利率受提价因素影响较大。公司费用率持续维持低位,公司销售费用率2018年为9.18%(-0.97pct),19Q1为9.01%(+0.13pct)。2018年和19Q1管理费用率为4.21%和3.42%,同减0.94pct和0.11pct。营业税金及附加率分别为15.92%和14.18%,同减1.24pct和1.37pct,其中2018年消费税率为12.87%(-0.63pct)。所得税率分别为25.62%和23.64%,同减3.05pct和1.35pct,2018年所得税率下降幅度较大主要系17Q4所得税率较高达43.4%,18Q4下降19.23pct至24.1%。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别提升4.99pct和4.1pct至35.90%和40.00%,经营能力大幅提升。 省内稳定省外持续突破,全国化布局持续推进。公司省内18Q4实现收入9.43亿元(+17.92%),在17Q4(8.00亿元,90.53%)高基数基础上实现了较快增长,19Q1因稳价控货增速放缓至5.69%。省外18Q4实现收入1.05亿元,同增39.38%,19Q1继续维持了较快增速,达22.69%,省外取得持续突破。公司是安徽强势品牌白酒,与古井呈双寡头垄断状态,省内竞争格局持续趋好。受益于消费升级,公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉,以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时,公司经过多年品牌培育,前期在200元以上价格带提前布局的10年及以上产品开始强势放量。公司省外市场经过前期优化已卓有成效,未来将继续积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展,Q1省外经销商数量为231个,相比18年减少3个。同时,公司积极鼓励省内优质经销商进入省外重点区域发展。2019年公司省外市场将以京津为形象,以苏、沪、豫、浙、鲁为重点,板块化布局西北,点状化发展重点市场,积极进行全国化布局。 投资建议:公司省内格局持续趋好,主销价格带强势放量,全国化布局持续推进,经营能力大幅提升,我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.13/3.69/4.22元(原预测为2.75/3.19/-元),对应PE为18/15/13倍,考虑到公司经营能力稳步改善,给予19年25倍PE,上调目标价至78元,上调评级至“强推”。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期,省外扩张不及预期。

事项:公司发布2018年年报,公司全年实现收入43.68亿元,同增13.45%,归母净利润6.41亿元,同增27.69%,扣非归母净利润6.21亿元,同增27.39%。单Q4收入11.02亿元,同增14.71%,归母净利润1.53亿元,同增23.60%。EPS为1.56元,业绩符合预期。销售商品收到现金为50.79亿元,同增12.97%,经营活动现金净额为4.85亿元,同降25.07%,主要系Q4大幅采购原材料备货导致。公司拟每10股派6.1元,同时每10股转增4股。 收入稳健增长,迎来万店时代。公司全年实现收入43.68亿元,同增13.45%,分品类看,鲜货类产品收入为42.00亿元,同增13.62%,其中禽类制品收入34.06亿元,同增10.97%,蔬菜产品收入4.45亿元,同增15.74%。分地区看,主要市场华中、华东、华南分别实现收入11.40亿元、11.19亿元、7.40亿元,分别同增12.37%、11.81%、17.01%,保持稳步增长。2018年末公司门店数达9915家,较去年净增862家,H2开店节奏有所加快,完成开店计划。单店收入为44.05万元,同比增长3.59%。公司推出绝味鲜货与椒椒有味在部分市场试点,椒椒有味目前门店数量约20家,19年有望加快试点扩张。海外业务方面,18年新加坡及香港市场实现收入5663万元,同比增长319.06%,预计19年继续保持高速增长。19年公司预计继续新增开店800-1200家,考虑新品牌门店扩张及海外业务高速增长,收入仍将保持双位数稳健增长。 费控良好促盈利继续提升,Q4备货应对成本波动。公司主营业务毛利率34.18%,同降1.37pcts,主要系鸭副等成本上涨所致,全年禽类产品吨成本为2.84万元/吨,同增11.35%,对应吨价4.32万元,同增7.73%。18Q4鸭副价格逐步回落,公司提前积极备货,Q4新增存货2.09亿元(去年同期新增存货8860万元),考虑到公司原材料库存周期为3-6个月,19H1成本有望得到较好平滑。费用率方面,公司18年销售费用率为8.23%,同降2.84pcts,主要系广告宣传费大幅减少导致,管理费用率5.97%,同降0.73pct,费用控制良好,规模优势逐渐显现。公司净利率14.67%,同比提升1.64pcts,ROE(加权)为23.07%,同增0.22pct,盈利能力稳步提升。 可转债发行落地,助力区域产能扩张。公司于2019年3月发行可转债10亿元用于建设天津、江苏、武汉、海南合计7.93万吨产能的生产基地项目,加码京津、长三角发达地区产能布局,助力该区域门店扩张。此外,公司以自动化程度较高的工厂替代原有租赁工厂,有利于提升生产效率。除建设生产项目外,公司募投资金拟建设山东3万吨仓储中心项目,加大原料采购后的储存能力,平滑上游原材料成本波动。公司后续门店扩张态势有望延续,产能布局日渐完善后供应链管理效率有望进一步提升,规模效应料将逐步显现。 盈利预测、估值及投资评级:公司作为卤制品行业龙头,供应链管理及品牌渠道优势明显,当前公司门店继续稳步扩张,产品结构逐步优化,业绩有望保持稳健增长。此外,公司开始布局串串等品牌延伸业务,并积极投资并购构建美食生态圈,中长期亦具备增长看点。我们预计2019-2021年EPS为1.88/2.25/2.68元,对应PE为24/20/17倍,给予明年25倍PE,目标价56.3元,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,开店不及预期,食品安全风险等。

业绩回顾:FY18业绩略低于预期。FY18实现总营收16.94亿元,同比+9.9%,其中主营调味品业务收入15.28亿元,同比+10.4%,归母净利润3.05亿元,同比+8.4%,扣非净利润2.19亿元,同比+20.7%,每股收益0.39元,业绩略低于预期。其中18Q4收入4.58亿元,同比+7.3%,归母净利0.86亿元,同比-36.6%。FY18 毛利率42.2%,同比+1.6pcts,净利率18.0%,同比-0.2pct。FY18每股拟派息0.12元(含税),分红率为30.9%。 醋、料酒增势良好,华东及外埠地区拓展顺利。FY18公司调味品业务收入15.28亿元,同比+10.4%,黑醋和高端醋品类延续良好增长,料酒积极开拓市场录得较高增速,其中黑醋/白醋/料酒业务收入为8.94/1.63/1.94亿元,同比分别+9.59%/13.3%/26.6%,其中高端醋占香醋产品比例为23.5%,同比+2.2pcts,高端醋收入同比+15.1%,高于醋类增速。醋、料酒增长主要源于销量提升,分别同比+8.83%/33.42%,反映公司精准品牌宣传、“大单品+双品牌”运作以及餐饮渠道开发较为顺利。分区域看,华东市场优势延续,收入占比48.7%,同比+4.2pcts,华东/西部/华北/华南/华中地区收入分别同比+20.3%/17.7%/13.2%/12.3%/12.3%,均实现双位数以上良性增长,同时加快进军海外市场开拓步伐,海外销售增长18.6%。此外,公司与天猫、京东等主流电商平台达成战略合作,线下门店拓展到7万多家。 盈利能力稳步提升,扣非净利创新高。FY18公司调味品业务毛利率为43.3%,同比+1.82pcts,其中醋/料酒毛利率分别为44.0%/33.2%,同比+2.0/-6.31pcts,公司持续打造“A类核心产品”和“高端产品”,食醋品类受益于产品升级和生产规模化,毛利率稳步提升,而料酒品类由于原料成本上涨、积极开拓市场致毛利率下滑,整体看,公司盈利能力持续提升。费用端,全年销售费用率14.9%,同比-0.3pct,主要源于促销费用率同比-1.4pcts,管理费用率(含研发费用)9.4%,同比-0.2pct,其中研发费用同比+257.4%,费用控制良好,运营效率继续改善。FY18公司实现非经常性损益0.85亿元,包括政府补助,公允价值变动收益等,实现扣非净利润2.19亿元,同比+20.7%,创历史新高,其中18Q4公司实现归母净利润 0.86亿元,同比-36.6%,主要由于17Q4有0.52亿资产处置收益,基数较高,剔除非经常性损益因素,18Q4公司实现扣非归母净利0.60亿元,同比+3.6%。 聚焦主业,加强营销,静待机制改善带动提速。19年公司目标调味品业务销售同比+12%,扣非净利同比+15%。公司近两年来加大营销改革力度,渠道反馈政策力度不断增强,销售人员考核机制改善;同时有序处理非主营业务,运营效率不断改善。市场方面,夯实传统渠道,积极拓展餐饮渠道,全力推动“恒顺”与“北固山”双品牌运作与产品分级,同时实施精准广告投放,树立高端品牌形象。年初对主力产品提价,渠道反馈动销良好。未来期待机制改善带动品类收入提速,规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升,以释放更大业绩弹性。 盈利预测、估值及投资建议:公司聚焦主业,调味品业务保持稳健增长,费用控制效果良好,盈利能力继续提升,年初主力产品提价有望提升业绩表现,渠道反馈动销良好,营销渠道改善渐有成效,期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们预测公司2019-2020年EPS为0.43/0.50/0.60元,对应PE为31/26/22倍,参考行业可比公司估值,按明年30X估值,给予公司目标价15元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期等。

事件:近期我们参加双汇发展股东大会交流,公司对19年屠宰业务及肉制品业务的最新经营思路做了简要阐述。屠宰业务预计通过扩大猪肉进口平抑成本波动,市占率保持稳步提升,肉制品业务继续调结构、促转型,将通过推新品及产品提价以进一步优化产品结构。 屠宰业务:私屠滥宰查禁力度增强,加大进口猪肉平抑成本。18Q3受猪瘟影响,公司17Q2以来屠宰上量趋势中断,18年公司积极发挥全国工业布局优势以降低影响。19年下半年预计猪价将进一步上涨,在关税预期下调的背景下,公司预计将加大进口猪肉以平抑成本波动,公司进口猪肉全部来自Smithfield,目前进口猪肉的限制因素包括中美猪肉价差及美国供应能力,Smithfield对双汇猪肉的供应将在保证战略合作伙伴订单的基础上,尽量满足双汇需求。同时,河南、山东等省份已开始私屠滥宰查禁行动,预计今年查禁力度将陆续加大,小厂逐步退出,中长期利好规模屠宰场扩大份额,公司未来也将通过新建或收购中大型屠宰场进一步提升市占率。 肉制品:提价推高价新品,优化产品结构。19年坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的战略,目标稳健增长。低温方面,梳理现有产品,形成主流产品群,狠抓美式和西式产品的销售,同时推出低温新品产品;高温方面,则主要通过升级产品,填补空白,发展新方向来实现稳定增长。中式熟食,计划建5000家终端,包括自主品牌店、商超专柜、生鲜等6类终端模式,19年目标实现中式肉制品翻倍增长。新品方面,今年已推出16个新品,大部分是高端产品,包括8个高温,6个低温以及2个中式品种,目前新品发展形势良好,公司对新产品的考核指标为总销量的10%,19Q1情况较为乐观。此外,为应对成本上涨,公司将通过产品提价以理顺产品价格体系,改善渠道利润,春节及四月已实施两次提价,预计下半年仍有提价动作。 加大营销投入,考核目标量价并重。18年销售费用同比增幅较大,主要是广告营销和促销费的增长,其中广告营销主要用于品牌广告、餐厅广告等,促销费包括新产品推广以及老产品促销等。19年公司明确将继续加大营销投入,重点产品进行相应营销策略推广,预计广告费用及新产品推广费用投入仍将继续加大。公司考核思路从过去以量为主,转变为以考核销售额为主,有助于肉制品业务结构升级。 盈利预测、估值及评级:我们预计19年屠宰业务受制猪价反弹盈利有所承压,预计公司将通过扩大猪肉进口平抑成本波动,中长期行业加快整合趋势不改;肉制品方面,公司将继续提升产品结构,提价以改善吨价水平及渠道利润,加大营销投入,关注销量突破及吨价提升。我们维持公司2019-2021年EPS预测1.61/1.77/1.95元,对应增速为8.4%/9.7%/10.4%,目前股价对应PE为17/15/14倍,上调目标价至31.86元,对应20年18倍PE,维持“强推”评级。 风险因素:生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品转型速度不及预期。

事件:公司发布2018年报,2018年实现营业总收入42.0亿元,同增16.5%,归母净利润4.3亿元,同增35.6%,扣非归母净利润3.3亿元,同增46.1%,其中2018Q4实现营业总收入12.9亿元,同增17.8%,归母净利润1.3亿元,同增56.9%,扣非归母净利润1.0亿元,同增48.6%,拟10股派5元。同时公司拟回购5000万元—1亿元,回购价格不超过30元/股,不超过本次拟回购总数50%的股份用于股权激励计划;并拟整体吸收合并全资子公司华康资产。 收入符合预期,蓝袋及每日坚果目标达成。分产品来看,公司葵花子业务收入28.1亿元,同增12.2%,其中红袋收入约22亿元,同增约7%,蓝袋系列收入超6.1亿元(含税口径超7.1亿元),同增约35%;坚果业务收入5.0亿元,同增103.2%,其中每日坚果收入超4.3亿元(含税口径超5亿元),保持快速放量态势。此外,公司山药脆片新品山药妹于2018年6/7月推出后表现亮眼,全年销售收入突破6000万元。分地区来看,公司南方区/东方区/北方区收入分别为16.2/10.8/8.4亿元,分别同增14.4%/34.4%/6.6%,电商渠道收入为2.8亿元,同增42.7%,海外地区收入为2.4亿元,同增11.2%。公司在电商渠道不断开发出每日坚果和山药脆片的差异化产品,保持较快增长。 毛利率改善,提价效应显现。2018年公司毛利率31.2%,同比提升1.3pcts,其中葵花子毛利率35.2%,同比提升1.7pcts,坚果毛利率19.2%,同比提升2.95pcts,毛利率提升主要系产品提价和每日坚果包装自动化程度提升。公司分别于2018年6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价,后续随着提价效应和规模优势,红袋系列和每日坚果系列毛利率仍有望持续提升。同时,公司凭借坚果包装自动化入选“2018年智能制造试点示范企业”。费用率方面,2018年公司销售费用率13.6%,同比基本持平,管理费用率5.8%(含研发费用率0.6%),同比下降0.1pct。此外,公司投资收益8720万元,同增118.8%,主要系公司聚焦主业处置子公司所致。综合来看,公司盈利能力稳步提升,2018年净利率为10.5%,同比提升1.6pcts。 清晰定位聚焦主业,改革成效逐步显现。公司聚焦瓜子坚果双主业,不断梳理贡献较低品牌,剥离盈利性较差资产,提高经营管理的效率,2018H2公告出售三家子公司,2019年4月公告拟吸收合并华康资产。同时在内部管理上,公司将组织改革为产品及销售事业部,明确各事业部的权责,强化激励考核,并回购股份推进员工持股计划,当前第三期第一批员工持股计划已经购买完成,在此基础上,员工积极性增强,公司打造新品能力不断提升。展望未来,在产品方面,公司将持续提升红袋系列市占率,不断拓展蓝袋系列品类和渠道,提升蓝袋系列盈利能力,强化每日坚果线上线下协同,并加大山药脆片山药妹和海瓜子等新品的宣传力度。在渠道方面,公司进一步加强渠道建设,通过一县一店等项目加速传统渠道深耕,全面突破新兴渠道,同步发力线上渠道。 盈利预测、估值及投资评级。公司于18年下半年对红袋和每日坚果进行提价,受益于提价效应及利润低基数因素,预计短期19H1具备业绩弹性。中长期看,公司内部优化管理体制,品类打造上定位清晰,聚焦瓜子和坚果两大主业,市场份额有望提升,规模效应持续扩大。我们略调整公司2019-2020年EPS预测至1.05/1.21元(原预测值为1.04/1.20元),并引入2021年EPS预测1.40元,对应PE为22/19/16倍,给予20年25倍PE,对应12个月目标价为30元,上调至“强推”评级。 风险提示:提价效果不及预期,小黄袋推广不及预期,食品安全风险。

本次回购力度较大,彰显公司长远信心。本次股份回购目的用于股权激励,回购数量占总股本比例为2.5%~5.0%,远超上次股权激励比例0.99%(其中股票期权0.74%,限制性股票0.25%);同时,回购上限35.0元/股超过公司历史最高股价,彰显公司长远信心,且有利于完善公司治理结构,健全管理团队持股的长期激励与约束机制。复盘上次股份回购,短期利润或有波动,长期增长趋势不变,2015年7月在市场非理性下跌背景下,公司回购股份以维护公司及股东利益,实施回购后,短期公司季度利润增速出现波动,15Q2/15Q3/15Q4利润同比分别+12.47%/-22.93%/+69.64%,但中长期稳健增长态势不变。 激励机制历来优异,有利管理团队稳定。公司针对管理团队及核心成员有优秀的激励机制,一方面,2018年管理层年度报酬达4431.47万元,位列行业第一,管理层持股市值达110.66亿元,占比8.0%,在消费龙头公司中处于较高水平;另一方面,公司历史上分别于2006/2014/2016年多次实施股权激励及员工持股计划,且业绩增长均达到了行权条件,公司采取股票激励计划将管理层利益与公司绑定,助力公司长期发展。 龙头战略分化,伊利增长更为良性。19年龙头战略出现分化,公司计划实现营收900亿元,利润持平,对手蒙牛计划净利润超过低双位数收入增速;费用上,公司计划保持费用投放力度,蒙牛实施控费提效;总体看,两家龙头均以份额为先,但方式不同,伊利加大扩张冲击千亿规模,蒙牛改善内生保障双位数净利增长。根据尼尔森数据,19年1-2月,伊利/蒙牛销售额分别同比+15.54%/7.12%,高于行业增速6.56%,其中金典/安慕希分别同比+26.0%/30.1%,市占率上,伊利/蒙牛分别同比+3.1/0.2pct,主要源于高端白奶及常温酸奶的份额提升,其中金典/特仑苏在高端白奶的份额分别同比+3.5/-0.1pct,整体看,伊利增长更为良性。 盈利预测及投资评级:维持公司2019-2021年EPS预测1.12/1.26/1.43元,目前股价对应PE分别为25/23/20倍。公司17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但千亿目标不变,竞争力提升趋势不改。在当下增长路径上和未来发展明确的情况下,我们认为应给予估值溢价,对应2020年25倍,维持目标价31.5元,维持“强推”评级。 风险提示:海外并购协同不及预期,新西兰地震及气候变化导致奶价波动,行业竞争加剧等。

春糖会反馈:关注度显著提升,省内省外市场趋势良好。春糖会期间,公司交流热度高,在高端酒发展趋势高峰论坛上,公司副总经理胡总分享行业趋势看法和公司发展战略,公司还推出高端酱酒国缘V9新品,定价千元价格带。渠道调研方面:1)省内市场销售情况良好,南京市场保持较快增长。大单品四开凭借渠道推力及品质口碑逐步建立优势,四开价格带介于梦3和梦6之间,形成价格带卡位,一批商渠道毛利较高,南京核心市场春节期间继续保持较快增长;2)省外市场加快布局,上海市场打造亿元客户。省外市场处于成长期,促销政策稳定,渠道利润水平良好,今年将加快山东上海北京等地市场布局,上海地区积极开发优质门店,打造亿元市场。 省内发展:受益价格带升级扩容,品质口碑和渠道推力势能逐步释放。公司国缘品牌定位次高端价格带,多年培育后省内消费群体基础扎实,主打大单品国缘四开对开,其中四开终端成交价格为420-450元,精准卡位400元价格带,受益于江苏及周边省份市场主流宴席及商务消费价格带逐步上移至300元价格带且继续升级扩容,公司主力单品实现快速放量增长,2018前三季度以国缘系列为主的特A+类实现收入15.61亿元,同增46.6%。渠道来看,公司省内渠道建设扎实有效,已形成淮安、南京及盐城三大优势市场,省会南京市场近年来快速增长抢占份额,同时坚持推进对标工程,从销售人员、人员支持及政策上精准扶持份额较低市场,销售人员及经销商数量稳步增加,渠道单品利润明显好于竞品,凭借产品品质口碑及良好渠道推力实现渠道势能持续释放。 省外扩张:牵头景芝联合大商,扩张动力显著提升。公司省外扩张提出“1+2+4+N”战略,2019年重点突破山东市场,打造第二个江苏市场,以北京上海为示范市场,同时扩张河南、安徽、江西、浙江等环江苏市场。山东市场,2018年10月公告以现金方式收购山东景芝酒业34%-49%股份,景芝品牌价值达176.8亿元,仅次于扳倒井,2017年收入达30亿元,在山东省内具有较好口碑和消费者基础,景芝于年初宣布五年内实现白酒主业翻两番目标,构建“十百千”厂商利益共同体机制,培育10个过亿元,20个5000万以上,100个2000万以上的合作伙伴。公司战略入股景芝后,有望形成两大省级区域龙头在渠道和品牌层面的积极协同。浙江市场,2018年5月,公司与浙江商源签署战略合作,成立联合市场队伍重点布局国缘系列,围绕杭州、湖州、嘉兴等市场积极布局,以点带面逐步开拓浙江市场。截至2018Q3末,公司省外经销商290家,在公司省外转向积极扩张的势头下,势能逐步释放积极招商,省外渠道布局将进一步加快。 未来展望:全面转向积极进取,品牌提升,渠道起势。今年初公司提出“奋斗新五年,实现翻两番”的经营目标,精耕省内,突破省外,加速构建品牌全国化新格局,积极扩充营销团队。我们认为,公司2018年起经营战略上全面转向积极进取,省内省外市场双轮驱动。省内市场受益于次高端价格带继续升级扩容,同时自身渠道进一步扁平化,取消13个地市营销中心,区域办事处直接对接大区经理,省内依靠品质口碑及渠道推力积累的渠道势能有望继续释放;省外市场输出渠道管理积极布局山东市场,周边华东市场依靠大商充分释放势能进行积极招商布局。我们预计,省内核心市场已进入良好成长期,省外市场扩张动力增强,以点带面,重点市场将进入渠道布局红利期。 盈利预测、估值及投资评级:公司大单品国缘系列卡位次高端价格带,品质口碑及渠道势能持续释放,省内市场持续稳步下沉步入良好成长期,省外市场扩张积极进入快速渠道布局期。公司新五年规划之下,看好公司经营战略转向积极进取,业绩有望实现稳健增长。我们预测公司2018-2020年EPS为0.91/1.20/1.51元(原预测值为0.93/1.08/1.27元),对应PE为33/25/20倍,给予20年25倍估值,目标价为37.8元,上调至"强推"评级。 风险因素:市场竞争加剧,需求不及预期,省外扩张不及预期。

春糖会反馈:布展突出双品牌战略,渠道反馈回款动销良好。从产品布展来看,品牌宣传力度依旧较大,核心大单品悉数亮相,年份原浆系列和黄鹤楼系列均有较好陈列,其中次高端四大升级战略单品古7/古8、古16/古20陈列核心位置,凸显战略地位,古井小罍与37°亳菊等创新性产品也有较好陈列展示。从渠道调研反馈来看,公司在18Q4主动控货,渠道库存消化较快,19Q1销售回款及终端动销均反馈较好,打款积极性高,春节回款超额完成既定目标,节后终端备货意愿依旧较高,预计Q1有望实现良好开门红。 省内持续受益价格带升级,竞争格局继续趋好。安徽省内消费升级趋势不改,合肥等省会城市主流消费价格带已逐渐向200元以上升级,而省内乡镇市场主流价格带也在快速上移。徽酒竞争格局来看,本土品牌逐步形成三大阵营,品牌分化趋势继续显现,古井和口子在百元以上价格带竞争优势明显,古井作为省内龙头逐步清晰,一超多强格局基本形成。徽酒渠道营销精细扁平,省内龙头品牌定位及价格带卡位优势明显,省外品牌进攻布局不易,未来古井和口子作为徽酒双龙头有望继续受益价格带升级趋势,竞争格局持续趋好。公司作为老八大名酒,品牌力强,省内市场凭借渠道继续下沉和产品持续升级,份额提升趋势依旧确定。 战略性布局次高端,产品升级上台阶。白酒次高端价格带未来仍将稳步扩容,公司18年7月提出古井贡酒与黄鹤楼双品牌复兴工程,重点即价位、品质和全国化,加快推进古8/古16以及古20产品布局,积极匹配资源培育重点市场,抢占200-400元次高端价格带。渠道调研反馈,省内重点市场春节期间古16和古20增长势头强劲,春节动销突出;省外市场,公司在地产酒竞争激烈的河南市场也逐步升级产品价格带,从原先的幸福版逐步向古7和古8升级,公司年份原浆系列推出十余年后,产品升级再上台阶,次高端价格带更好占位也将利于公司全国化布局稳步推进。 全国化布局持续推进,目标五年再造一个新古井。公司在巩固省内大本营市场同时,正积极开展全国化布局,渠道上,在河北、河南、江苏和山东等重点市场积极招商,推进渠道网络布局与建设;品牌力打造上,持续多年在央视大力度投入推广;产品上,次高端战略单品良好表现为省外市场开拓打下基础,因此公司当前的全国化扩张正迎来机遇和成长期。年初集团提出下一个目标是五年内实现200亿,再造一个新古井,中长期目标清晰积极,未来业绩驱动来自几方面:1)产品结构继续升级,毛利率提升;2)在渠道精耕细作、格局稳固之后,费用率仍有压缩空间;3)积极关注机制改善可能,落地将带来经营活力提升及业绩积极释放。 投资建议:公司战略性布局次高端价格带,产品升级再上台阶,市场成效正积极显现,省内市场持续受益消费升级同时,全国化布局正加快推进。我们调整2018-20年EPS至3.37/4.53/5.68元(原盈利预测为3.49/4.12/4.82元),对应PE分别为32/24/19倍,考虑公司业绩稳健成长,给予20年25倍PE,对应目标价142元,上调至“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

春糖会反馈:春节展区人气旺,抢机遇、提速度提上新高度。春糖展区人气旺,布展别具匠心,各大畅销单品悉数亮相,陈列墙精美别致,与公司品牌核心价值有效衔接。公司经销商表彰暨营销会议在泸州召开。公司总经理林峰做了主题演讲,升品牌、抢机遇、提速度和重管理成为重要关切,“双品牌、双百亿”成为新的奋斗目标。2018年公司工作成效显著,双品牌运作,品牌复兴再创新高,海外市场积极拓展。渠道精耕细作,深度下沉。“东进南下”持续推进,成熟市场与增量市场联动。2019年积极布局,抢抓机遇,进行品牌升级,国窖争取突破千元价格,特曲60跨越10亿大关。提质提速,严控渠道,杜绝压货。分品授权,改善经销商渠道利润,提升积极性。同时在博大酒业厂商共建会议上公司明确了博大“两年攻坚,攀登50亿新高峰”的目标。其中头曲以“大力度扩张布局,加速突破规模,年增长10个亿”为总基调,二曲确立“浓香光瓶标杆品牌”定位,打造“品质光瓶+大众光瓶”产品矩阵,我们认为博大酒业整体战略布局得当务实,有望带来新的增量。 公司反馈:春节销售好于预期,费用投入更加精细。春糖期间我们调研了公司,与公司管理层进行了深入交流。1)春节销售好于预期,库存低于去年同期。公司销售考核重视终端动销,严控渠道,库存较低。年前控货市场担心增速不高,控货带来批价回升,实际回款增速较好,略超预期。2)双品牌持续推进,价格提升循序渐进。公司将继续推进双品牌运作,继续加大高端国窖1573的品牌投入力度,提升品牌高度,价格上继续采取跟随策略,根据五粮液提价情况或将跟进适度提价。3)东进南下市场攻坚,费用投入更加精细。公司将继续加大华东华南市场开发力度,力争实现进一步市场破局。费用投入会更加精细,货补未来预计会逐步减少,品牌建设投入仍会持续加大,整体费用率有望逐步下行。 渠道反馈:春节动销略超预期,批价回升渠道利润改善。1)价格:春节前因五粮液批价下行,国窖批价受到一定压制,部分地区批价降至700元以下,公司1月进行控货挺价,加上春节动销较好,库存消化良性,节后批价回升至730-740元,并在2月下旬放开打款发货。2)库存:控货后渠道库存良性,目前渠道库存基本维持在1个月左右,低于去年同期。3)动销:春节动销反馈较好,略超预期。4)渠道利润:3月经销商终端供货价从740元提升到780元并不返还保证金挺价至820元,经销商渠道利润改善。 公司再思考:1)高端白酒景气度依旧,高质量报表打消市场短期担忧。茅五年报略超预期,表明高端白酒需求稳健,仍保持较好景气度,高端白酒格局稳定。2)茅五批价上行货源紧俏,国窖量价空间有望打开。茅台Q1发货有限,批价维持1800元以上,五粮液推新品提价格,近期批价明显回升,国窖量价表现有望受益。3)管理层思路清晰,目标双品牌双百亿。管理层坚持双品牌运作,国窖特曲齐发力,产品架构体系合理。渠道运作能力强,控盘分利执行到位,力图保证价盘稳定,渠道利润继续改善。全国化拓展有序推进,东进南下,渠道下沉,保存量做增量。 投资建议:公司在茅台批价坚挺、普五预期提价背景下,国窖量价空间有望打开,Q1渠道反馈动销良性。管理层思路清晰,双品牌双百亿,全国化布局有序推进,业绩有望保持稳健成长。我们上调2018-20年EPS预测至2.40/3.00/3.61元(原盈利预测为2.31/2.68/3.11元),对应PE分别为28/22/18倍,考虑行业景气度预期改善,公司经营稳健可期,给予19年25倍PE,对应目标价75元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

春糖会反馈:普五更迭升级,聚焦控盘分利。春糖会期间五粮液动作频频,成为糖酒会期间经销商和资本市场热议焦点,公司在营销品牌工作大会上详细解读全年营销运营策略,收藏版普五之后上市第八代普五新品,明确经销商考核制度,次日发布超高端501五粮液新品,落地五粮液“1+3”战略下的高端五粮液产品布局。首先,经典五粮液全年整体配额1.5万吨,老普五已完成配额的56%,1-5月打款全部完成;收藏版普五配额占比9%,开票价提至859元;第八代普五配额占比35%,在品质、包装及防伪层面进行升级,出厂价预计879-889元。其次,新普五上市后实施控盘分利,鼓励商家扫码实现渠道及终端增值收益,同时通过大数据控制跨区跨渠道销售,努力实现费用落地和提升消费者服务,1618及低度将同步导入控盘分利模式。最后,对经销商考核注重过程考核和数字化赋能,定性定量考核相结合。 复盘过去半年:营销动作颇多,主动积极求变。回顾过去半年,公司在营销方面主动出击积极求变。1)去年1218确定19年工作重点为补短板,拉长板,升级新动能,抢抓结构性机遇,共享高质量发展,目标集团提前实现千亿,其中的短板包括补渠道短板(确立控盘分利)和组织短板(打造以市场为驱动的平台型组织);2)1月市场督促组对违规经销商进行处罚,肃清市场秩序。春节期间渠道反馈,五粮液自身价格策略更趋务实使得动销顺畅超预期;3)2月召开营销改革工作会,一改过去大区制,将营销架构进行扁平,提出加快推进数字化管理和控盘分利;4)3月推出收藏版普五,糖酒会明确新普五上市、价格体系调整及控盘分利细节,明确全年500亿收入目标。近期渠道反馈,公司对4-5月计划暂停发货,进一步实施挺价,意图为新普五上市创造更佳的渠道环境。 渠道反馈:批价反映渠道信心改善,外部环境创造良好机遇期。春糖会期间我们渠道草根反馈:1)动销:春节销售反馈均较为良好,这和茅台货紧价高以及五粮液自身成交价下移带来性价比优势凸显有关,和公司披露普五配额完成情况接近,Q1发货量预计同比较快增长。2)打款及库存:经销商均执行1-5月计划,渠道库存良性,在1个月左右。3)价格:糖酒会期间普五批价从前期800元左右环比上涨至815-820元,近期批价继续提升至830元左右,收藏版及新普五上市引发部分经销商对老普五惜售囤货,批价快速上涨反映了渠道信心正得以快速改善。4)新品预期:部分经销商对新品价格体系提升带来渠道利润改善及控盘分利执行效果的预期正逐步改善,认为茅台价格坚挺及公司积极求变创造良好机遇期。 再认识:预期改善的背后是强品牌力支撑,改革并非一戳而就,但主动求变可望带来逐步改善。公司业绩预期改善来自几方面:1)强品牌力的支撑:长期看五粮液在高端酒阵营中继续保持强品牌力,消费群体稳定,渠道扁平化推进过程中,经销商队伍亦可保持稳定。2)公司改革动力足:四川省积极打造白酒支柱产业,集团目标提前实现千亿,成功实施定增混改,新管理层核心团队逐步清晰后,各项改革动作也逐步落地,力图改变渠道盈利差和渠道信心不足的现状;3)茅台价格天花板稳定,带来良好机遇和空间。茅台酒批价目前稳定在1800元以上,渠道仍普遍缺货,这为五粮液动销以及渠道价格优化带来良好机遇和空间。我们认为,改革并非一戳而就,但高端酒竞争格局确定、五粮液强品牌力使得公司当前积极主动求变有望带来渠道和营销的逐步改善。 目标市值4000亿,维持“强推”评级。公司18年业绩顺利收官,19年目标积极进取,当前公司营销改革动作多动力足,对于品牌、渠道及营销方面的补短板和拉长板思路清晰,主动积极求变有望带来渠道改善,短期看批价逐步回升,中期看渠道扁平化及管理持续改善。我们维持公司2019-2021年EPS预测为4.20/5.04/5.82元,目前股价对应PE为23/19/17倍,维持目标价105元,对应19年25倍PE,目标市值4000亿,维持“强推”评级。 风险因素:产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期。

事件:公司发布2018年报,2018年公司实现营业收入265.75亿元,同增1.1%,同比口径营业收入为276.30亿元,同增5.2%,归母净利润14.22亿元,同增12.6%;18Q4公司实现营业收入29.34亿元,同增1.5%,同比口径营业收入为30.20亿元,同增4.42%,归母净利润-6.78亿元,去年同期亏损6.06亿元,拟每股派0.48元,分红率46%。 提价及结构优化推动吨价提升。公司于2018年执行新收入准则,将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入,因此我们将以可比口径计算各项财务指标。量价来看,2018年公司实现啤酒销量803万千升,同增0.8%,其中主品牌实现销售391万千升,同增3.9%,崂山等品牌实现销量412万千升,同降2.0%,主品牌占比48.7%,同比提升1.5pcts,高端产品实现销量173.3万千升,同增6.0%,占比21.6%,同比提升1.2pcts,产品结构持续升级。公司2018年整体均价3440元/千升,同增4.4%,主要系年初提价以及产品结构的提升。分地区来看,山东/华北/华东地区增长有所提速,增速分别为13.0%/7.8%/4.7%,东南/华南地区继续调整,增速分别为-11.3%/-4.2%。 成本上涨拖累毛利率,销售费用投放更具效率。公司2018年毛利率40.1%,同比下降0.5pct。其中山东地区同比下降0.4pct,华南地区同比上升0.4pct,华北地区同比上升0.4pct,华东地区同比下降0.5pct,东南地区因产品结构调整,同比下降5.2pcts。成本来看,原材料成本112.23亿元,同增7.5%,外购产成品成本11.96亿元,同增9.6%,原材料等成本上行导致公司吨酒成本提升,2018年吨酒成本为2035元,同增5.2%,高于吨价增速;费用来看,2018年公司销售费用率21.4%,同比下降0.51pct,其中市场助销投入10.55亿元,同降14.5%,受益于行业价格战竞争趋缓,广告宣传费8.64亿元,同增18.8%,管理费用率5.02%,同增0.28pct,主要系职工薪酬有所增加。分区域来看,2018年山东/华北地区净利润有所增长,分别实现净利润13.09/5.25亿元,同增11.1%/26.7%,华南地区实现净利润7602万元,扭亏为盈。综合来看,公司2018年净利率5.2%,盈利能力基本持平。 关厂提升产能利用率,增值税率下调有望增厚业绩。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司,关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元,员工安置成本约4759万元。当前实际产能987万千升,去年同期为1058万千升,实际产能利用率77.7%,较2017年提升6.3pcts。此外,2019年4月起增值税率从16%下降至13%,受益于增值税率下调,公司业绩有望得以增厚。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为消费升级下啤酒行业高端化趋势显现,产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升,在啤酒行业竞争格局改善背景之下,公司业绩有望持续改善。我们预测公司2019-2021年EPS为1.30/1.59/1.92元,目前股价对应PE为33/27/23倍,EV/EBITDA为 14/13/11,参考行业平均,给予2020年30倍PE,对应目标价48元,维持“推荐”评级。 风险因素:中高端市场竞争加剧;促销力度加大;原材料成本上行。

事件:公司公布2018年年报,2018年实现营业收入736.4亿元,同增26.5%,归母净利润352.0亿元,同增30.0%,利润超此前340亿元指引,EPS为28.02元。全年经营活动现金流净额413.9亿元,同增86.8%,表现良好。18Q4公司收入222.3亿元,同增34.1%,归母净利润104.7亿元,同增47.6%,环比大幅改善。公司拟每10股派145.4元现金,分红率51.9%。公司全年营业收入目标增长14%左右。 节奏调整游刃有余,全年业绩完美收官。公司茅台酒收入654.9亿元,同增25.0%,销量3.24万吨,同增7.5%,吨价202万元,同增16.3%。销量超年初投放计划,主要系Q3实际发货偏低致单季增速放缓之后,公司Q4加大投放,并在12月初针对专卖店渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台,有效带动Q4发货量改善,Q4报表对应发货量预计9600吨左右,考虑Q4末预收款135.8亿元,环增24.1亿元,预计Q4真实发货在10500吨左右。吨价方面,2018年初飞天出厂价提至969元体现提价效应,Q4受益于非标结构提升预计吨价提升明显。系列酒收入80.8亿元,同增39.9%,销量2.98万吨,基本持平,吨价大幅提升至27万元,系列酒量平价增、结构升级。公司全年业绩顺利收官,远超公司年初指引,尤其是Q3以来公司极强的节奏调整能力,反映了公司优秀的管理能力和景气的供需状况。 毛利率提升,费用率下降,盈利能力继续提升。公司酒类毛利率91.3%,同增1.4pcts,其中茅台酒受益于提价,毛利率提升0.9pct至93.7%,系列酒受益于结构提升,毛利率大幅提升8.3pcts至71.1%。费用率方面,销售费用率3.3%,同降1.6pcts,其中广告及市场拓展费用进一步下降,预计来自系列酒投入逐步减少;管理费用率6.9%,同降0.8pct;营业税率14.6%,同增0.9pct,其中消费税率11.08%,同增0.72pct。全年净利率达49.0%,同比提升1.5pcts,其中Q4净利率为50.6%,同比提升达4.5pcts。 营销转型渠道直销化,保驾两位数增长。分渠道看,2018年直销渠道收入43.76亿元,同降30%,销量2371.7吨,同降35.4%,吨价185万元,判断直销几乎均为茅台酒。全年直销收入占比仅5.9%,同降4.8pcts,主要系2018年直销尤其是电商渠道后期基本停止放量。经销商数量来看,国内经销商数量2987家,期间经销商减少607家,其中茅台酒经销商减少437家。此前经销商大会明确今年不低于3.1万吨投放量计划,其中经销商计划不增不减1.7万吨,剩余预计除原有出口计划,将重点扩大直销渠道,推进营销扁平化,包括扩大各省自营店配额,与大型商超、知名电商合作等方案。因此,今年公司将重点理顺和完善茅台酒营销体制,渠道直营化比例预计大幅提升超20pcts,确保今年吨价提升在10%以上,叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放,全年14%的增长计划相当理性。 直销方案静待近期落定,长期确定性保驾高溢价。从近期渠道跟踪来看,节后茅台渠道动销及需求良好,批价表现保持坚挺,经销商可执行4-6月计划打款,因此虽然Q1受直销放量节奏影响,预计发货量小幅下降,但预收款有望保持18Q3以来的良好表现。近期市场继续关注公司直销方案进展,集团正积极筹建营销公司,预计近期直销方案将逐步落定,后续直销放量节奏可望加大。长期来看,茅台在经历去年以来的短期营销调整,营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡,无疑是治理结构的重大进步,带来的业绩确定性将实现更高估值溢价。 上调12个月目标价至1000元,“强推”评级。公司在2018年下半年取消1/5经销商情况下,业绩仍保持大幅增长,再次印证其极强的品牌力和市场应对能力,年初以来市场缺货无需过度担忧,业绩确定性高,直销化保驾业绩较快增长,白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们上调公司2019-2021年EPS预测至33.5/39.3/45.3元(原2019-2020年预测为31.8/36.2元),分别增长19.4%/17.3%/15.5%,对应PE为24/21/18倍,上调12个月目标价至1000元,对应2020年PE在25倍左右,维持“强推”评级。 风险提示:高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。