事项：公司发布 2020年年报及 2021年一季度报告。 2020年公司实现营收 22.73亿元，同比增长 14.23%；实现归母净利润 7.77亿元，同比增长 28.42%， 其中 2020Q4实现营收 4.74亿元，同比增长 23.15%；实现归母净利润 1.63亿 元，同比增长 87.54%。 2021年一季度公司实现营收 7.09亿元，同比增长 46.86%；实现归母净利润 2.03亿元，同比增长 22.73%。营收表现符合预期。 收入端：低基数叠加渠道营销发力，增长实现加速。 2020年延续 2019年经销 商开拓力度，全年经销商数量大幅增长 858人至 2648人（同比提升 48%）， 同时随着渠道下沉进程加速， 配合销售费用的投放加大， 实现县级市场营收同 比增速超 30%。 2021Q1在去年低基数下实现营收端高增。 分产品来看： 2020年公司对产品线进行梳理，划分主力产品、重点产品、新产品、配套产品 4个 类别，同时砍掉乌江香辣下饭菜、惠通礼品菜及惠通酸辣什锦产品，实现榨菜、 泡菜营收分别增长 15%（量+14%、价+1%） 、 22%（ 量+11%，价+10%） ， 萝卜品类营收下滑 9.62%（量-11%、价+2%） ； 分地区来看： 公司重点加大 了对华南地区的布局力度，经销商数量同比高增 268%，华南地区营收同比增 长 8.44%，其他中原、东北、华东、西北地区营收增速分别为 34.2%、 21.5%、 18.7%、 17.8%。 业绩端： 费用缩减+提价致 20Q4盈利高增， 21Q1加大费用投放。 20Q4销售 费用率同比下滑 9.6pct，同时享受提价红利（ 20Q2对 80g 产品降规格至 70g， 2020年底对 150g 脆口缩包装至 130g） ， 覆盖成本上行，带动毛利率同比提升 2.74pct， 20Q4净利率同比提升 11.8pct，全年来看公司整体毛利率同比略下滑 0.35pct。因疫情影响 20Q1费用投放受阻， 21Q1销售费用率同比提升 8.27pct 至 24.2%，同时随着智能化工厂效率提升，公司管理费用率同比下滑 0.13pct， 综合来看公司整体费用率同比提升 6.49pct。同时公司原材料储备充足， 21Q1毛利率同比提升 2.47pct。费用投放同比大幅增加为净利率同比明显下滑 （ -5.64pct）的主要原因。 未来展望： 龙头地位加固，扩产进行时。 根据公司规划， 2021年营收增速目标 为 30%。 在原材料采购方面，涪陵榨菜拥有 30万吨原料窖池，在原料供给缩 减背景下，利用采购优势实现对竞品的挤压。此外， 公司产能有望进一步扩充， 20年 8月非公开发行 33亿元，预计新增 40.7万吨原料窖池、原料加工车间及 设备以及 20万吨榨菜生产车间及设备， 龙头地位有望进一步加固。 投资建议： 预计公司 21/22/23年营收分别为 30.3/36.4/42.8亿元，同比 +33.3%/20.1%/17.5% ； 归 母 净 利 润 8.6/11.0/13.6亿 元 ， 同 比 +10.2%/28.1%/23.7%；对应 PE 为 37/29/23倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2020年年报及 2021年一季报。 公司 2020年实现销量 242.4万吨，同比+3.3%； 备考口径实现收入 109.4亿元，同比+7.1%；备 考归母净利润 8.4亿元，同比+6.1%。 2021Q1公司实现啤酒销量 71.1万吨， 同比+53.4%；实现营业收入 32.7亿元，同比+56.9%；实现归母净利润 2.95亿元，同比+111.7%。 Q1业绩超市场预期。 Q1销量增长强劲，高端表现亮眼。 2020年公司整体销量同比+3.3%，其 中高端啤酒销量同比+30.4%，主要受益于乌苏疆外市场持续放量及 1664销量增长，公司吨酒价同比+3.5%。 21Q1公司在疫情受损销量恢复、乌苏 疆外放量的双重驱动下，销量同比 20Q1+53.4%。 分档次看， Q1公司高档 啤酒收入 11.1亿元，同比+98.9%；主流啤酒收入 17.6亿元，同比+51.2%； 经济啤酒收入 3.5亿元，同比+14.1%。公司大力推动高档产品增长，我们 预计高档啤酒中乌苏疆外销量同比增长 50%+， 1664受益于夜场餐饮渠道 恢复增速更高。受益产品结构改善，公司 2021Q1吨酒价同比+2.3%。 规模效应显著， Q1毛利率改善明显、费用率下行，业绩弹性增强。 受益于 销量大幅增长降低单位固定成本摊销，公司 2021Q1吨成本同比-8.9%， 抵 消了原材料及包材成本上行因素， 贡献 Q1毛利率同比提升 6.0pct 至 51%。 公司 Q1销售费用同比+57.5%， 销售费用率为 16.2%同比持平，但低于 2020全年水平 21.1%，源于 Q1淡季公司把控费用投放。 Q1管理费用绝对值平 稳， 规模效应下管理费用率下降 2.4pct。 Q1所得税率为 19.7%，较 2020Q1减少。 综上公司业绩弹性增强， 营业利润同比+123.7%，归母净利润同比 +111.6%，扣除少数股东权益前净利润率同比提升 6.7pct 至 18.8%。 展望全年： 2021年是公司重组完成的第一年，以“破浪前行，极速共赢” 为经营目标，持续推动产品高端化、销售模式革新。我们预计 2021年乌苏、 1664增长势能向上，仍是高端啤酒增长的主要驱动力；主流价格带乐堡发 力现代及娱乐渠道平稳增长，重庆品牌推出渝越啤酒实现结构升级。全年来 看，预计成本端 Q2原材料及包材上涨有所体现，且 Q2-Q3将加大费用投放， 销售费用率或有上行，整体盈利能力或低于 Q1但高于 2020年同期水平。 盈利预测： 高端啤酒增长强劲驱动，我们预计公司 2021/22/23年实现收入 132.4/154.8/171.8亿 元 ， 同 比 +21.0%/16.9%/11.0% ； 归 母 净 利 润 10.7/14.3/17.7亿元，如以 2020年备考且剔除一次性收益归母净利润 6.8亿为基数，则 2021/22/23年增速为 58.2%/33.4%/23.5%；对应 PE 为 63.8/47.8/38.7倍，维持“买入”评级。

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白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。 我们预计公司 2021Q1公司白酒收 入 42亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。 一季 度母公司预收款为 31.95亿元，同比下滑 4.63亿元，销售回款 42.95亿 元，同降 3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加， 加大应收票据， Q1应收票据同增 101.24%。 盈利能力方面，公司 2021Q1合并报表利润 3.73亿元，同增 5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长， 预计净利率 11-12%左右，同比小幅增长。 综合盈利能力稳定。 整体来看，公司 2021Q1毛利率 28.9%，同比提升 0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。 2021Q1营业税金率 10.7%， 同比提升 2.5pct，主要系公司生产节奏的 季度间影响。综合来看，公司 2021Q1净利率 6.9%，同比提升 0.5pct。 最差时点已过，后续主业有望逐季提速。 展望后续， 公司 Q1主要受疫 情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有 望带来业绩逐季提速。 未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来 看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市 占率，引领民酒不断向前发展。 盈利预测与投资建议： 维持 2021-2023年公司归母净利润预测至 8.90/10.78/12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前 股 价 的 市 盈 率 为 41/34/28x ； 维 持 白 酒 业 务 净 利 润 预 测 至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈 率为 30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至 56元，对应 2021年白酒业务 35倍市盈率。

事件：公司发布 2020年报和 2021年一季报。 2020年公司实现营收 573.2亿元，同比+14.4%，归母净利润 199.6亿元，同比+14.7%，与前期业绩 预告相符。 2021Q1实现营收 243.2亿元，同比+20.2%，归母净利润 93.2亿元，同比+21.0%， 经营性现金流净额 55.1元，去年同期-12.0亿元，销 售回款 210.7亿元，同比+66.0%，业绩表现符合预期。 收入符合预期， 量价正循环仍在途中。 疫情影响下，公司全年保持了一贯的 战略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官。 2020年公司实现营收 573亿元，同比增长 14%，其中五粮液酒实现销量 2.8万 吨，同比增长 5%，吨价 157万元，同比增长 8%。量价进入正循环， 2021春节期间公司销量增长明显，节后控货挺价，目前批价逼近 1000元。 2021Q1公司实现营收 243亿元，同比增长 20%， 据我们测算 2021Q1发货量约 1万吨，预计今年一季度收入增速主要由销量贡献。 现金流同比增速明显，保证公司高质量发展。 2021Q1公司销售商品收到的 现金 211亿元，同比增加 66%，与此同时应收款亦明显增长，经销商打款 额增速显著快于营收增速，目前渠道库存较低，预计一季度终端动销增速较 快，批价进入上行通道，为公司长期增长蓄力。 千元价格带进入放量阶段，高端经典市场培育初见成效。 消费升级再上台阶， 行业进入发展新纪元，对于五粮液来说，量价天花板打开，既是机遇亦存挑 战。千元价格带进入放量阶段，公司作为价格带绝对龙头，品牌力背书下， 普五坐享行业红利，量价均有较大上行空间。此外，公司加大对超高端产品 的市场培育，经典五粮液 2020下半年推出以来，稳扎稳打，消费者培育初 见成效，有望在两千元价格带占据一席之地，品牌力有望再上台阶。 盈利预测与投资建议： 看好公司长期品牌力的提升和千元价格带的放量， 略 调整盈利预测， 小幅上调 2021-2022年收入至 686/808亿元（原预测为 668/756亿元），同比+20%/+18%，归母净利润为 246/296亿元（原预测 为 238/273亿元），同比+23%/+21%，并引入 2023年盈利预测，预计收 入和归母净利润分别为 939/350亿元，同比+16%/+18%，目前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 45x/37x/31x，维持“买入”评级，并维持目标价 345元。

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食醋、料酒齐发力， 营收双位数增长。 2021Q1公司营收同比增长 11.98%， 分品类来看： 食醋品类营收增速约为 10.47%（去年同期食醋营收增速为 0.18%，其中黑醋因物流影响出现负增长，白醋因疫情需求带动实现双位数 增长），我们预计黑醋的恢复性增长为支撑 2021Q1营收双位数增长的主要 因素。此外，料酒大包装产品逐步进入餐饮渠道，在 2020Q1高基数（营收 同比+27%）的背景下，今年实现 12.67%的增长； 分地区来看： 公司建立 八大销售战区， 2021Q1华东、华南、华中、西部以及华北大区营收增速分 别为 10.44%、 14.02%、 13.99%、 9.05%、 12.56%，华东核心市场恢复双 位数增长。 同时公司 2021Q1新增经销商 123人至 1562人， 从人员变动上 来看，经销商仅减少 5人，经销团队保持稳定。 餐饮大包装产品增加， 毛利率有所下滑。 从盈利能力角度看， 2021Q1公司 毛利率同比下滑 1.1pct，主要系餐饮大包装产品占比提升从而带动毛利率有 所下行。从费用端来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用 率 分 别 同 比 变 动 -0.01pct/+0.25pct/+0.59pct/+0.23pct 至 12.47%/5.52%/3.48%/0.46%，整体费用率同比增加 1.1pct。从净利率角 度看，由于 2021Q1政府补助同比增加约 500万元，同时营业外支出因捐赠 减少同比下降约 194万元，综合来看公司净利率同比下降 1.0pct 至 15.2%。 改革变革推进中，长期增长可期。 根据公司规划， 2021年主营调味品业务 营收目标为 21.91亿元，增速超 13%，扣非归母净利润目标为 3.22亿元， 同比增速约 13%。 全年来看，公司有望通过内部积极性调动、外部渠道加 密、样板市场打造等多手段，在高基数下有望实现目标冲刺。 目前公司全力 打造醋、酒、酱“三剑客”产品，产能扩充有望实现规模效应释放，同时助 力公司长期发展。 投资建议： 预计公司 21/22/23年营收分别为 22.8/26.0/29.7亿元，同比 +13.1%/14.0%/14.5% ； 归 母 净 利 润 3.6/4.1/4.7亿 元 ， 同 比 +12.8%/14.7%/16.0%；对应 PE 为 53/46/40倍，维持“买入”评级。

回首过去：水井坊是如何走到我们面前的？ 水井坊公司发展历经多个阶段， 前身全兴酒业借壳上市后，受制药业务滑坡与白酒行业税改等事件影响经营 出现波动，随后管理层开启 MBO 并改制成功， 2006年起帝亚吉欧入局开启 收购之路，最终于 2013年入主水井坊， 水井坊成为 A 股唯一外资控股白酒 企业，外资控股下公司磨合渐入佳境， 新员工持股计划有望充分释放公司能 动性。 回顾水井坊产品的发展历程， 出身名门全兴，水井坊上市初便定位高 端白酒，但在行业调整期内主动降价进入次高端，当前已形成井台与臻酿八 号两大单品实现次高端价格带布局，亦有典藏与菁翠发力高端价格带。 立足当下：为什么说现在是水井坊最好的时代？ 1） 次高端风云际会，水井 坊品牌势能亟待释放： 未来 3年次高端行业复合增速有望维持在 15%以上， 高速成长下内部价格带不断细分，当前行业内已经出现 600元价格带接替 400元放量增长趋势，同时开启 800元布局，水井坊通过井台与八号卡位 500和 400元价格带，典藏亦持续发力，多年销售费用投放，品牌势能亟待释放； 2）渠道模式与市场战略思路一致，渠道 3.0模式推动新发展， “蘑菇战略” 深耕“八大市场” 推动核心市场市占率持续提高： 水井坊整体坚持集中资源 突破的战略理念，渠道端采用新总代模式替代扁平化以实现资源集中，同时 发力团购带动渠道新发展，市场端未来将聚焦“八大市场”， “蘑菇战略” 实现点状突破强化周边影响力，看好水井坊在核心市场上市占率持续提升。 面向未来： 水井坊要以何种姿态拥抱未来发展？ 1）当前低谷已过，水井坊 轻装上阵： 20H1公司受疫情影响较大， 出于渠道与市场健康发展的考量， 公司严控发货节奏并维持价盘稳固，报表端 20H1营收/业绩分别下滑 52.4%/69.6%。 20Q3渠道库存已降至历史地位，公司发力门店开拓、宴席 和团购市场， 2020年 9月朱镇豪总接手公司， 2021年 4月公司公告与国威 酒业合作拟推酱香产品，水井坊轻装再出发； 2） 三驾马车齐发力： 产品端 持续推进高端化，未来井台及以上产品是公司动销主力，产品升级与高端新 品布局蓄势待发，营销端公司继续坚持高端化，集中资源强化大事件体验营 销与消费者圈层营销；渠道端团购招商与模式创新兼具看点； 3）邛崃项目 重启，产能扩建夯实发展根基。 水井坊整体产能利用率已至高位，产能扩建 为公司未来营收持续增长提供保障。 盈利预测： 预计公司 2021-2023年分别实现营业收入 43.6/54.9/68.4亿元， 分别同比+45.0%/+26.0%/+24.5%；实现归母净利润 11.1/15.2/20.0亿元， 分别同比+51.2%/+37.8%/+31.3%，当前股价对应 PE 为 48/35/27倍，首 次覆盖给予“买入”评级

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事件： 公司发布 2020年年报及 2021年一季度报告。 2020年公司实现营 收 2.63亿元， 同比下滑 7.83%； 实现归母净利润 0.81亿，同比下滑 4.72%， 其中 2020Q4实现营收 0.79亿元，同比下滑 5.80%；实现归母净利润 0.22亿元，同比下滑 26.7%。 2021年一季度公司实现营收 0.70亿元，同比增长 51.53%；实现归母净利润 0.15亿元，同比下滑 0.35%。 餐饮渠道实现高增，工业渠道增速扭负为正。 分渠道来看： 2020年疫情影 响下，公司商超渠道表现亮眼（同比+110%）， 其他渠道如餐饮及食品加 工渠道营收分别下滑约 16%、 11%，电商自营及经销商渠道分别下滑 1.9%、 4.5%。从单 Q4来看，经销商渠道增速扭负为正（同比+27%） ，同时食品 加工渠道降幅明显收窄（同比-0.7%），餐饮渠道因为春节错位影响致营收 下滑 16.7%。 2021Q1来看，除商超渠道在去年高基数背景下下滑 24.5%外， 餐饮及食品加工渠道均实现恢复性增长，分别同增 110.8%、 21.9%，另外 电商及经销商渠道分别同增 57.2%、 168.3%。 分品类来看： 受益餐饮及加 工渠道的恢复， 2021Q1酱汁类（ +55.2%）及粉体类（ +49.7%）调味料营 收同比增速扭负为正。 毛利率同比下滑叠加费用投入加大，利润端增长放缓。 业绩端来看， 2021Q1公司毛利率同比下滑 4.2pct 至 43.6%， 环比提升 2.22pct， 扣除运费调整的 影响，毛利率同比下滑幅度约 1.5pct，主要系低毛利率产品占比提升带来的 结构调整所致。同时费用端， 2021Q1管理费用率同比明显提升 5.45pct 至 12.35%，主要系： 1） 去年疫情影响下管理费用率为低基数； 2） 公司在报 告期内增加员工薪酬，并且 2020年新增员工 54人（增幅约 17%）； 3） 公司于报告期内上线 SAP 管理系统，产生摊销费用。另外 2020Q1财务费用 率约为-9.2%， 2021Q1提升 8.4pct 至-0.7%。在毛利率下滑及费用率同比 提升的背景下，公司 2021Q1净利率同比下滑 10.98pct 至 21.1%。 新客户开发有序推进，激励机制逐步优化。 在 B 端渠道复苏的大背景下，公 司餐饮及工业渠道收入恢复性增长， 公司享受餐饮连锁化率提升及复合调味 料发展的双重红利， 积极进行新客户开发及老客户渗透，赛道空间广阔。 同 时公司在不影响大 B 发展的前提下，积极寻求品类、渠道及产业链的多维度 长期布局。与此同时，公司积极加强内部基础管理，补充销售及研发团队， 对薪酬体系及绩效考核制度实现优化，在数字化运营效率提升的背景下，为 公司长期增长垫定基础。 盈利预测： 我们预计 2021/2022/2023年公司营收分别为 3.9/5.4/7.3亿元， 预 计 2021/2022/2023年 归 母 净 利 润 为 1.0/1.3/1.9亿 元 （ 同 比 +26%/31%/+40%），对应目前股价的市盈率为 58x/44x/32x， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布 2020年年报。 公司 2020年末门店数量达到 3106家，同 比新增 175家； 2020年实现营收 9.75亿元，同比-8.35%；归母净利润 1.75亿元，同比+13.41%；扣非归母净利润 1.29亿元，同比-5.98%。 单 Q4公 司实现收入 3.2亿元，同比+9.4%； Q4归母净利润 0.73亿元，同比+72.3%。 受疫情影响门店拓展受阻，单店收入逐季改善。 公司 2020年末门店数量 3106家，其中加盟门店 3089家，净增 174家；直营门店 17家，净增 1家。 疫情对门店经营影响较大，加盟商搁置开店计划， 2020年公司新开加盟店 515家，关店 341家，关店的主要原因包括： 1）疫情期间华北、华南部分 道路社区封锁时间长，门店被迫停业退盟； 2）门店拆迁或不续租； 3）加盟 商个人原因。 Q3之后公司门店经营逐步恢复正常， Q3/Q4营收增速分别为 3.8%/9.4%，逐季改善。公司为减轻疫情对加盟商影响，给予门店减免管理 费及促销支持，因而 2020年加盟商管理费同比-7.5%；此外公司团餐业务 实现收入 1.3亿元，同比+16.9%，增速放缓源于团餐客户推迟开工开学订 货量减少。 毛利率略有下行，公允价值变动收益增厚利润。 公司执行新收入准则，将 3818万运杂费计入成本，剔除运杂费影响公司 2020年可比口径毛利率为 31.8%，同比下行 1.3pct； Q4可比口径毛利率 31.7%，同比下行 2.4pct。 主要原因包括： 1） 2020全年受疫情影响产销量下降导致单位固定成本增加； 2）猪肉等原材料价格上涨； 3）为支持华南市场开拓，公司给予出货折扣。 Q4公司费用率保持平稳，公允价值变动收益 2870万元，叠加政府补助增加， 因而归母净利润 0.72亿元，同比+72.3%；剔除上述影响 Q4归母净利润同 比+11.9%。全年来看公司扣非归母净利润 1.3亿元，同比-6%。 展望未来： 公司 2021年加快门店拓展，华南、 华东地区加快招商， 此外公 司通过被投公司武汉好礼客拓展华中地区，我们预计 2021年加盟门店净增 数量 400家。成本端， 2021年下半年猪肉等原材料价格有望下行，同时产 销量恢复有利于毛利率回升。 公司加快产能布局，建设南京生产基地，公司 扩产后加密华东地区门店，规模效应进一步提升。 盈利预测： 公司 2021年拓店加快且单店收入恢复， 2022年中并表武汉好礼 客，增长加速。我们预计公司 2021/22/23年营收 12.6/15.6/19.7亿元，归 母净利润 2.3/2.8/3.5亿元，同比+30.2%/24.2%/22.8%，当前市值对应 PE 分别为 38.1/30.7/25.0倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布一季报。2020Q1公司实现营业总收入280.64亿元，同增10.9%，实现归母净利润139.54亿元，同增6.6%，收入基本符合预期，利润略低于市场预期，主要系税率短期波动；剔除税率影响后，利润同比增长约18%。 直销占比再创新高，系列酒稳步放量。我们预计实际出货量约9500吨，同比小幅增长。分产品来看，2021Q1茅台酒实现营收245.92亿元，同增10.7%，系列酒实现营收26.43亿元，同增21.9%，经过近2年的调整，Q1开始稳步放量。分渠道来看，2020Q1公司直销渠道实现收入47.77亿元，同增146.5%，直销环比持续提速，占比已达17.5%，同比提升9.6pcts。此外，公司2021Q1销售回款223.01亿元，同增2.0%，经营活动现金流量净额为-14.85亿元，去年同期23.03亿元，主要系今年春节非标提价预期下，打款错位所致。 短期消费税缴交节奏拖累盈利能力。毛利率来看，公司2021Q1毛利率91.9%，同比基本持平；费用率来看，公司销售费用率为2.0%，同比下滑0.6pcts，管理费用率为6.3%，同比基本持平。此外，2021Q1公司营业税金率13.6%，同比提升4.0pcts，主要系2019年底提前执行来年配额以及2020Q1生产端受到疫情影响，因此消费税率低基数，同时去年底茅台未曾提前执行配额，叠加发货节奏的影响，致使税基错位，消费税率处于中枢以上。总体来看，受到消费税缴交节奏影响，公司2021Q1归母净利率49.7%，同比下滑2.0pcts，短期净利率波动并不影响中长期非标提价和结构优化带来的盈利能力提升，剔除税费影响，2021Q1利润增速约为18%。 十四五稳健开局，后续业绩有望逐季提速。当前公司维持按月打款按月发货的节奏，经销商拆箱政策普遍得以广泛实施，供需紧平衡依旧，成箱批价维持3000元以上，散瓶批价维持2500元左右。公司经过两年持续加大直销投放和价格管控，对市场的管理能力也在持续增强，价格周期有望延续。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持公司2021-2023年归母净利润预测至542/630/717亿元，同比+16%/16%/14%。当前股价对应2021-2023年PE分别为49x/42x/37x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，维持目标价2330元，对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。